中金研究院定位与职能 - 作为中金公司一级部门，定位为新时代新形势下的新型智库 [2][4] - 服务于中国公共政策研究与决策，并参与国际政策讨论和交流 [2][4] - 为中国金融市场尤其是资本市场发展建言献策 [2][4] - 致力于研究中国和全球经济、金融和资本市场中长期发展的重大问题 [4] - 对涉及国计民生的重大课题进行前瞻性研究 [4] 中金研究院服务与活动形式 - 通过研究咨询、主题论坛、国际交流、系列讲座等形式为政府、企业及相关机构提供服务 [4] - 主办CGI公开讲座，邀请全球经济、金融与数字领域的权威学者与专家分享洞察与研究成果 [2] - 致力于通过严谨分析与开放对话，构建连接理论与现实的桥梁 [2]

文章核心观点 - 1990年代资产泡沫破灭后，日本股市整体表现低迷，但内部出现了显著的结构性行情，以工业、科技、通信和大消费为代表的“新经济”行业表现强劲 [3][7][12] - 日本股市结构性上涨的驱动力来自资产端和资金端的共同作用：资产端是企业出海、高技术主导和公司治理改善三者形成的正反馈；资金端是稳定的长线资金和海外资金的流入支撑 [3][14][19][74][81] - 日本经验表明，即使在国内宏观环境长期低迷（如通缩、去杠杆）的背景下，企业通过增加全球暴露、维持技术领先和完善治理，依然能实现盈利改善和股市的结构性上涨 [3][14][81] 90年代日本开启结构性上涨 - 1990年代后日本实际GDP增速从80年代的4%左右下行至不足1%，并长期维持低速增长，GDP平减指数陷入近20年的负增长，股市和楼市齐跌 [7] - 若剔除对国内地产和通缩暴露较多的“老经济”行业（能源、材料、金融等），代表“新经济”的行业指数在1993-2000年间录得年化7.3%的复合收益，表现接近除美国外的全球平均水平，远优于日经225指数的-2.6% [12] - 分板块看，科技、通信、工业及可选与必选消费板块年化平均收益达6.8%至18.1%，而能源、材料板块收益为负；新经济指数呈现趋势性走强，老经济指数直至2023年才恢复至90年代初水平 [12][14] 扩大海外暴露 - 日本出口占GDP比重从90年代初的10%上升至全球金融危机前的20%，其中工业用品、资本设备和耐用品消费占比超过80年代高点 [24] - 日本对外直接投资占GDP比重从1993年的0.3%上升至2008年的2.2%，制造业是主要投资方向，其占比从31%升至50%，高端制造业（化工、机械、电气等）占比超30% [26][29] - 海外生产占比从1990年的14%升至2007年的30%，制造业海外分支销售占比从6%升至23.5%；海外直接投资收益率稳定在5%以上，远高于日本企业平均2%的利润率 [31][32][39] 高技术主导 - 日本高技术产品出口占比长期保持在85%以上，研发费用占GDP比重从2.5%升至3%以上，高于OECD国家2%的平均水平 [42][44][46] - 1995年至2004年间，日本私人部门劳动生产率增速为2.2%，TFP增速为1.2%，高于泡沫破灭初期；信息通信、科学服务和制造业生产率增速较高 [53][55] - 高技术产业与出海产业高度重合，通过技术壁垒获取高利润，并与全球暴露相互叠加，共同推动相关行业股价的结构性上涨 [58] 完善公司治理 - 90年代后日本股市外资持股比例从约5%快速增加至2000年初的20%，海外投资者更注重投资回报，推动日本企业会计制度与信息披露改革 [62][63] - 一系列公司治理改革实施：1993年商法修订大幅降低股东诉讼成本；1997年取消股票期权法律障碍；1995年和1998年逐步放开股票回购限制 [63] - 企业分红和回购额上升，新经济行业的ROE在金融危机前已超过90年代初高点，自由现金流收益率也持续改善且稳定性优于老经济 [63][69][70][73] 稳定资金入市 - 资产泡沫破灭后，保险资金入市占比稳定，海外资金占比显著上升，两者形成结构性行情的资金端支撑 [74][76] - 以保险和养老金为代表的长线资金净流入股市资金占比稳中有升，海外资金在流量和存量占比上均快速提高 [74][79][80] - 稳定的长线资金和海外资金入市，一方面改善资产需求，另一方面倒逼企业提升治理能力和盈利水平，形成资产端与资金端的正反馈 [19][74][81]

锡行业核心观点 - 锡价中枢上移且行业估值处于低位，当前行业PE位于近五年21%分位线，继续看涨锡价和锡板块估值扩张 [2] - 锡是全球最稀缺的有色金属之一，2024年全球静态储采比仅为16年，中国静态储采比仅为14年，供应集中且资源紧张 [3][7] - AI驱动的算力基建、智能设备创新及汽车电动化/智能化拉动锡焊料需求，预计2024-2030年锡焊料需求CAGR为6.4%，全球锡需求CAGR为4.3% [3][12][17] - 全球主要锡供应地（中国、印尼、缅甸）面临资源枯竭、品位下降、政策扰动等问题，2024-2030年全球精锡供给CAGR约为4.6%，供需维持紧平衡 [4][27][28] - 2025-2030年锡供需平衡占需求比例分别为-6%、-1%、+0.7%、+1.6%、+1.1%、-0.3%，供应脆弱性强支撑锡价中枢上移 [4][61] 锡资源稀缺性与供应集中度 - 2024年全球锡资源储量CR5、CR8分别为77%、98%，供应集中度极高 [7] - 中国锡矿储量从2001年的210万吨下降至2024年的100万吨，降幅52%，静态储采比从2003年的34年降至2024年的14年 [28] - 印尼天马公司锡资源量从2018年的104万吨降至2024年的81万吨，海上锡资源开采难度大且成本提升 [38] - 缅甸锡矿品位从早期10%-20%降至2%以下，2024年产量仅2.1万吨，占全球比例8% [45][47] 需求增长驱动因素 - 锡焊料需求从2024年22万吨提升至2030年32万吨，占比从59%升至66%，其中汽车电子、消费电子、光伏焊带是主要增长点 [12][17][24] - 新能源汽车单车用锡量为传统汽车3倍，汽车电子锡需求2030年达15万吨，2024-2030年CAGR为10% [18][19] - 2024年全球AI手机、AI PC渗透率分别为16%、18%，预计2028年升至54%、70%，AI设备提升锡单耗量 [21] - 全球新增光伏装机量2024-2030年CAGR为5.3%，光伏焊带锡需求2030年达3.7万吨，CAGR为3.8% [24] - AI服务器出货量2024年172万台，同比+46%，预计2027年达293万台，CAGR为19%，高端PCB需求提升锡用量 [25] 供应端约束与扰动 - 中国锡矿产量从2007年13.5万吨降至2024年7.1万吨，精炼锡产量缺口从2010年3万吨扩大至2024年12万吨，占产量比例63% [28][32] - 印尼2024年精炼锡出口量同比-54%，当地打击非法采矿导致供应收缩，精炼锡交易量集中度提升 [40][41] - 缅甸佤邦停产导致中国进口锡精矿占比从60%以上降至2025年1-9月的17%，刚果（金）进口占比升至30%以上 [36][47] - 全球再生锡产量在6-9万吨波动，占比16%-25%，焊料小型化限制回收弹性 [53] - 海外锡矿项目多数处于早期阶段，仅6个项目在产，品位普遍低于2%，成本攀升推高激励价格 [51][63] 供需平衡与价格展望 - 全球锡库存处于低位，伦锡和沪锡库存较近五年高点回落62%和66%，分位线分别为33%和32% [55][61] - 锡行业现金成本90分位线从2010年23,171美元/吨升至2030年预测值36,290美元/吨，成本支撑强化 [63] - LME锡三年均价对现金成本90分位线溢价从1%升至27%，通胀及地缘风险推升溢价水平 [64] - 2Q24-3Q25沪锡均价较1Q23-1Q24上涨22%，行业平均毛利率提升2.7个百分点 [65]

行业核心观点 - 锂电行业底部反转趋势显现，预计2026年将启动新一轮上行周期，储能成为核心增长驱动力 [2] - 产业链供需关系改善，价格进入反转趋势，2025年第三季度头部厂商已接近满产，储能电芯、六氟磷酸锂（6F）、碳酸亚乙烯酯（VC）等环节迎来涨价 [4] - 以固态电池为主线的新技术周期产业化拐点加速到来，半固态电池已实现装车，全固态电池预计2026年迎来小批量量产 [2][4] 需求展望：新一轮成长周期 - **新能源车市场**：国内市场受益于乘用车带电量提升（纯电车型带电量升至400-600kWh区间）及重卡、电动船舶等新场景放量；欧洲市场在全新平台车型周期（如宝马Neue Klasse、大众MEB Plus等）驱动下，2026年需求有望加速释放，2025年1-9月欧洲销量同比增长25.5% [7][10] - **储能市场**：国内独立储能经济性迎拐点，美国市场因关税影响在2025年下半年出现抢装，2026年后人工智能数据中心（AIDC）配储需求有望贡献新增量，驱动全球储能需求超预期 [4][11] - **全球锂电池出货预测**：中性预期下，2026年动力+储能电池出货约2.4TWh，同比增长约21%；乐观预期下，出货有望达2.5TWh+，同比增长约29% [12] 产业链供需与价格 - **供需改善**：2025年产业链整体产能利用率（稼动率）逐季回升，第三季度头部厂商处于满产状态；2026年材料环节（如铁锂正极、负极、电解液、6F）新增产能扩张同比不到10%，大幅低于需求增长，产能利用率有望进一步提升 [17] - **价格趋势**：供需改善驱动储能电芯、6F、VC等环节价格修复，并有望向铁锂正极、隔膜等扩散；2026年价格预计保持稳中有升，若储能需求超预期将进一步支撑价格上行 [17][18] - **利润表现**：量价齐升趋势下，产业链各环节头部厂商利润表有望重新进入扩张区间 [17] 国际化出海布局 - **产能出海**：锂电产业链加速海外产能建设，以欧洲、东南亚为主，预计2026年迎来密集投产期，如宁德时代匈牙利基地（100GWh）、亿纬锂能马来西亚基地（30-40GWh）等 [25][26] - **技术出海**：宁德时代推出LRS（技术授权）模式，亿纬锂能推出CLS（合作经营）模式，以轻资产方式拓展美国等市场，规避贸易壁垒 [27] 新技术周期 - **半固态电池**：已在新能源汽车、消费电子等领域实现商业化量产，如蔚来ET7、荣耀Magic V5等车型；2026年有望在电动垂直起降飞行器（eVTOL）等领域进一步规模化降本 [29] - **全固态电池**：2025年进入中试阶段，国轩高科、亿纬锂能等企业推进产业化；预计2026年迎来GWh级别量产线落地，2027年开启示范性装车，2030年实现商业化量产 [30] - **钠电池**：层氧化物路线能量密度达175Wh/kg，聚阴离子路线循环寿命超10000次；规模化降本后有望实现与铁锂电池平价，应用于启停电源、储能等领域 [34][35] 充电设施新场景 - **政策驱动**：国内充电桩建设受益政策托底，美国市场因抢装需求景气度边际向好，欧洲市场由新能源车保有量提升和商用车充电桩补贴驱动 [39] - **AIDC供电方案**：800V高压直流（HVDC）方案与充电桩技术相通，2026年有望批量出货；固态变压器（SST）被英伟达认可为未来技术方向，具备模块自产能力的充电设备厂商有望率先突破 [41][43]

文章核心观点 - 商业健康险具备显著的社会管理功能潜力，可通过聚合居民自费医疗支出，向医疗体系提供确定性购买力以换取折扣，从而改善医疗资源价格和可及性 [5][9] - 当前商业健康险支付占比提升缓慢，主要受居民有效需求不足、医保广覆盖带来的保障错觉、商保支付力弱难以与医疗体系合作及行业早期经营理念等多重因素形成的负反馈循环影响 [5][32] - 医保支付改革推动医疗体系拥抱商保、金监总局政策助力行业基建完善、个账式医疗险及长护险等产品创新，叠加保司经营思路转变和中等收入人群扩大，将共同推动健康险迎来黄金发展期 [5][51][62][63][64] 宏观现状：医疗保障缺口大 - 2023年中国卫生总费用9.1万亿元，其中医保体系支出占比31%，商业健康险赔付支出占比仅4%，个人自费支出占比高达27%；若不考虑政府卫生支出，医保、商保、自费合计5.7万亿元中自费比例达44% [12] - 2022年中国居民个人支出占卫生总费用比例达33.6%，远高于美国（11.1%）、德国（10.7%）和日本（11.0%）等成熟市场，显示保障缺口较大 [13] - 基本医保参保率稳定在95%左右，但受人口老龄化、医疗需求增加等因素影响，基金累计结余增速放缓，客观上难以进一步提升支付占比，强化"保基本"定位为商保发展留出空间 [15] 微观现状：商业保险供给不足 - 商业健康险发展不及预期，2024年健康险保费收入9,773亿元，其中重疾险占比43%、医疗险占比44%；预计整体赔付率约50%，医疗险赔付率约70%，实际可用于医疗费用支付的规模较小 [22] - 当前商保供给主要覆盖标准体人群医保目录内超额自费部分，对医保目录外需求和非标体人群保障不足；产品设计多在医保目录上"叠床架屋"，缺乏对目录外特效药、优质服务及非标体的有效覆盖 [25][26] - 供给缺失受限于险企定价数据积累、医疗资源整合及专业化运营能力欠缺，叠加早期经营理念问题，导致只能覆盖风险已知且可控的责任 [26] 商保支付占比提升缓慢的原因 - 居民支付能力不足、保障意识薄弱制约渗透；中国居民自费医疗占比不仅高于高收入国家，也高于多数同等甚至更低收入水平国家，显示行业经营有较大拓展空间 [33] - 医保全民覆盖易让居民产生"充分保障错觉"，误认为基础医保已满足所有需求，缺乏配置商保的意愿；而美国因基础医保覆盖有限（约35.5%人口），商保成为主导（66.1%居民购买） [36][37] - 公立医院占据医疗服务核心地位（2023年诊疗人次为私立医院的5倍），医保基金是核心支付方，险企对公立医院价值贡献有限，难以整合医疗资源和控制费用 [39][41] - 行业早期追求规模扩张，主力销售金融属性强、件均保费高的重疾险，而非服务属性突出的医疗险，导致险企失去影响理赔流向和价格的能力 [43][44] 破局关键：政策与产品创新驱动 - 医保支付改革（DRG/DIP）推动医疗机构控费，2023年次均住院费用较2021年减少687元，住院药费占比从25%降至23%；控费压力下，医保目录外创新药械、特需服务需求有望向商保转移 [55][59] - 金监总局推动行业基建，如医保信息共享、商保目录建设；2025年医保局增设商保创新药品目录，形成"双目录"机制，助力险企提升定价和保障范围拓展能力 [60][62] - 个账式长期医疗险可能具备"保障+储蓄"属性，长护险可链接照护和医疗服务，推动险企从"被动理赔"向"主动管理"转型，为行业打开综合健康解决方案空间 [64][65] - 利率下行促使险企转向长期主义，居民可支配收入提升（2024年人均41,314元，近十年复合增速7.4%）和中等收入群体超4亿人，催生多元化保障需求 [62][63] 投资主线展望 - 看好四大方向：头部互联网平台和超大型保险集团（建设支付系统工程）、企业团险领域领先经纪渠道（筹资效率高）、健康险经营能力强的再保和保险公司、受益商保支付增量的医药上下游企业（创新药械、终端医疗等） [6][66]

文章核心观点 - AI相关资产近期出现大幅回调，引发市场对AI泡沫的担忧，成为压制全球风险资产表现的核心因素[2][4] - 当前AI领域的发展阶段更接近1996-1998年互联网泡沫的早期和中期，而非2000年的泡沫顶峰，从需求、投资强度和资本市场定价来看，言泡沫尚早[9][16][75] - AI产业内生降本增效需求已开始兑现，但外延式创新需求仍需突破，这是市场分歧和估值存在天花板的根本原因[17][38] - 长期产业趋势依然向好，短期波动不改投资价值，但结构将走向分化，能够将技术与业务深度结合的企业将胜出[75][76] 如何正确地讨论泡沫 - 泡沫是一个中性词，投资冲动是推动产业发展的动力，关键在于确认当前所处的阶段而非否认泡沫[9] - 在泡沫形成阶段过早离场可能错过巨大收益，例如1998年10月至2000年3月，纳斯达克指数在15个月内累计上涨256%，年化收益达144%[9][11] - 需区分资本市场泡沫和产业本身泡沫，若泡沫仅集中在二级市场，股价调整会带来更好的配置机会[12] - 对产业自身，泡沫的判断标准是投资是否远超需求和自身承担能力；对权益市场，标准是定价是否脱离基本面支撑[14][16] AI需求分析 - 内生降本增效需求已兑现，麦肯锡调查显示AI应用可减少9-11%的成本，对标普500而言，相当于节省约3000亿美元，是OpenAI年化200亿美元收入的15倍[17][19] - 劳动生产率自2023年以来已抬升5.6%，提升速度快于1995-2000年互联网革命时期[17][21] - AI技术对就业的替代作用更快更广，受影响的就业人数占比从2023年的3.3%回落至2025年8月的3.1%[23] - 外延创新需求是关键分歧，生成式AI技术普及率已达79%，远超个人电脑和互联网的普及速度，但未来突破需看其在非科技领域的渗透程度[27][28] - “美股七姐妹”营收同比增速持续抬升至当前的14.5%，2026年一季度预期上行至17%[30] - 2025年上半年科技产业对美国实际GDP增长1.6%的贡献约0.95个百分点，贡献占比接近59%，高于互联网革命时期的20-30%[32][36][38] AI投资强度分析 - 科技投资占名义GDP的比重自2023年以来仅抬升0.4个百分点（由2.9%升至3.3%），不到互联网革命时期提升幅度（1个百分点）的一半[39] - 企业层面，“美股七姐妹”的资本开支占销售比例（Capex/Sales）从2023年四季度的约9%抬升至2025年三季度的15.9%，低于1998年约20%的高点，市场预期2026年该指标将上行至19%[41] - 融资结构健康，“美股七姐妹”的负债权益比（2025年三季度约81%）大幅低于互联网泡沫时期头部公司（Dotcom 5）投资高峰期约124%的水平[43] - 当前头部公司资本开支更多依赖内生经营性现金流，对债权融资的依赖度远低于互联网泡沫时期[48][50] 资本市场估值与情绪 - 一级市场火热程度接近1999年，美国2025年前三季度风险投资规模达2400亿美元，相比2023年AI产业兴起时抬升1.4倍[51] - 二级市场估值接近1998年底水平，“美股七姐妹”动态市盈率从近期高点33倍回落至28倍左右，显著低于互联网泡沫时期60倍的水平[55] - 科技龙头市值占美股比重达29%，高于互联网泡沫时期的22%，但这反映了当前技术路径下龙头企业的优势[57] - 投资者情绪未达亢奋程度，AAII个人投资者净看多比例持续回落至-5%，与2000年1月的46%有显著差距[59][61] - 货币政策环境更宽松，美联储自2025年9月重启降息，基准情形下仍有3次降息空间，通胀压力不大，更接近1998年的宏观环境[66][71][73] 前景展望 - 当前市场状况综合类比于1996-1998年，需求接近1996-1997年，投资接近1997-1998年，一级市场定价接近1999年，二级市场估值和政策环境接近1998年[75] - 高估值和高预期会导致短期波动，估值突破35倍天花板需依赖技术应用的实质性突破[75] - 长期产业趋势仍在，生产率提升和应用扩大显示AI技术仍蕴含潜能[75] - 结构将走向分化，能够将领先模型与多元业务场景深度结合、形成可规模化商业闭环的企业将更有机会受益，例如伯克希尔哈撒韦三季度首次建仓谷歌[76] - 基准情形下，2026年底标普500指数目标或在7600-7800点，涨幅空间13-16%[78]

文章核心观点 - 无人机正凭借其效率、成本和安全性优势，重构中国庞大基础设施的运维服务生态，成为推动基建运维智能化的核心力量[2] - 中国基建规模全球领先，2024年全球基建百强企业收入中中国企业占比达51%，为无人机巡检提供了广阔的应用场景[3][7] - 多层次政策体系持续发力，从国家顶层设计到地方试点和行业应用，为无人机在基建巡检领域的落地提供了有力支持[3][22] - 经测算，基建巡检无人机总潜在市场空间达49亿元，考虑到折旧换新后的单年潜在市场空间约为24亿元[4][35] 中国基建市场规模与现状 - 中国广义基建固定资产投资完成额整体规模持续扩大，水利、环境和公共设施管理业是基建投资的压舱石领域，交通运输、仓储和邮政业是支撑经济流通的核心板块[5] - 2024年全球基建企业100强取得总收入1.978万亿美元，其中中国基建企业收入为1.012万亿美元，占比51%[7] - 中国已建成全球规模最大的基础设施体系：35千伏及以上输电线路总长度达242.5万千米（2023年），全国长输油气管网总里程约19万千米（2023年底），全国光缆线路总长度达到7444万千米（2025年9月），全国铁路营业里程16.2万千米（2024年底），全国公路里程549.04万公里（2024年末）[9][10] 传统人工巡检痛点 - 传统人工巡检面临线路跨度广、地形复杂度高、效率低、高危场景作业风险大等现实难题[14] - 以电网巡检为例，人工徒步4小时的巡检工作量，无人机可压缩至10分钟，巡检效率大幅跃升[18] - 人工巡检人力成本持续上升，且涉及安全装备和培训成本，年轻人职业偏好转向导致招工难、留人难困境[14][15] 无人机巡检优势与案例 - 无人机巡检具备效率、成本、安全三重优势，AI算法还带来判读标准化、减小误差的优势[18] - 效率案例：南方电网云南曲靖供电局采用无人机作业，将110千伏沾瑞线跨高速公路段人工徒步4小时工作量压缩至10分钟[18] - 成本案例：中国铁建高速的无人机智能巡检体系较传统人工巡检综合成本下降60%，返修率降低40%[18] - 安全案例：中国铁建高速无人机非接触式巡检使得交通事故率降低了30%[18] 政策支持体系 - 国家层面政策包括《"十四五"民用航空发展规划》（2022年1月）、《"十四五"通用航空发展专项规划》（2022年2月）等，明确鼓励无人机在工业作业领域应用[22] - 地方层面如杭州、北京、重庆、东莞等地出台专项方案，支持低空经济在巡检场景的应用，杭州市计划到2027年形成30个以上典型案例[22] - 行业层面政策涵盖铁路、电力、能源等领域，如国家铁路局《"十四五"铁路科技创新规划》（2021年12月）提出发展无人全自动化巡检装备[22] 多领域应用实践 - 电网巡检：大疆无人机构建覆盖树障巡检、线路防外破、精细化巡检等全场景的巡检体系，御2行业进阶版支持32倍数码变焦，经纬M300RTK支持长续航高机动性[24] - 铁路公路巡检：成都北编组站无人机智能巡检系统每列车检查用时缩短至约2分钟，能识别车顶异物、车体缺陷、车辆温度异常，并通过气体检测模块报警[26] - 能源管道巡检：大疆在仪陇输气作业区部署8台无人机场与8组单兵无人机小组，通过空地一体方案优化巡护队伍结构，缩减45%的外委人力需求[32] - 电信基站巡检：中国移动哈尔滨分公司采用无人机进行基站巡检，15分钟内可环绕铁塔飞行多圈，累计发现安全隐患9处[33] 市场空间测算 - 总潜在市场空间49亿元，单年潜在市场空间24亿元（假设折旧周期2年）[35] - 细分市场空间：电网巡检11.3亿元，变电站巡检6.0亿元，铁路巡检0.6亿元，公路巡检12.8亿元，能源管道巡检0.6亿元，电信基站巡检17.2亿元[35] - 测算基础：电网总长度242.5万千米（年巡检6次），铁路总长度16.2万千米（年巡检12次），公路总长度549.04万千米（年巡检12次），管道总长度19万千米（年巡检12次），电信基站物理站址492万个（年巡检2次）[35] 产业链发展机遇 - 上游核心部件供应商需强化精准感知、长续航、抗干扰与可靠性，配备红外、激光雷达、高清变焦相机等传感器[39][40] - 中游头部整机企业构建技术、生态壁垒，需具备多传感器融合、极端环境适应、系统级解决方案整合三大核心能力[41] - 下游应用聚焦电力、油气、水利、交通、通信等核心基建领域，终端用户以国家电网、中石油/中石化等大型国企及政府事业单位为主[44] - 未来竞争核心将聚焦数据价值挖掘、场景深耕和生态协同，单纯比拼硬件性能的竞争空间收窄[46]

黄金市场供需概况 - 2024年地上黄金总量为21.6万吨，1960-2024年黄金总量的年复合增长率为1.5%，近几年黄金年产量稳定在约3000吨左右 [3] - 2024年黄金需求结构中，珠宝制造、投资、央行购金、科技需求占比分别为44%、26%、24%和其余部分 [3] - 2021年至2024年，央行购金总量从450吨增长到1089吨，在总需求中占比从11%提升至24%；同期投资需求从1107吨小幅上升至1181吨，占比从25%提升至26%；珠宝制造需求从2252吨下降至2027吨，占比从56%下降至44% [3] 近期需求动态转变 - 2025年前三季度，全球央行购金量为634吨，同比2024年前三季度减少13% [4] - 2025年前三季度，黄金投资需求为1566吨，同比2024年前三季度增长729吨，增幅达87%，成为支撑金价走高的主要需求方 [4] - 2025年前三季度，共有5家央行减持黄金超过1吨，14家央行增持黄金超过1吨；减持方包括德国、印度尼西亚、俄罗斯、新加坡、乌兹别克斯坦，其中俄罗斯央行为2006年以来首次减持 [4] 央行黄金配置策略 - 部分央行因金价上涨导致黄金配置超过目标而减持，例如波兰央行目标为黄金占储备资产20%，但截至2025年三季度其占比已达24%，并于2025年7月进行自2023年以来首次减持 [4] - 2022年一季度至2025年三季度，全球央行黄金占储备资产比例从13.3%上涨至23.7%，上升10.4个百分点 [5] - 美国、意大利、法国、瑞士、日本、荷兰等主要黄金持有央行在此期间持有量未变，边际变化主要来自中国、印度、俄罗斯、波兰等央行 [5] 未来配置空间展望 - 截至2025年三季度，中国央行黄金占总储备资产比例为7.7%，印度央行比例为15.2，显示仍有增长空间 [5] - 若黄金配置占比低于20%的央行将占比提升至20%，全球央行黄金配置占比可从2025年三季度的23.7%提升至28.4%，存在4.7个百分点的提升空间 [5] - 不同央行配置水平差异显著，例如俄罗斯央行在2024年四季度减持前，其黄金配置占比高达32% [5]

恒生系列指数成分股调整 - 恒生指数纳入信达生物，权重为0.91%，成分股数量增至89只，无成分股被剔除[3] - 恒生中国企业指数纳入百胜中国（权重1.21%）、信达生物（权重1.30%）与中国宏桥（权重0.91%），同时剔除新奥能源（剔除前权重0.49%）、新东方-S（剔除前权重0.28%）与海底捞（剔除前权重0.24%），成分股数量维持50只不变[3] - 恒生科技指数纳入零跑汽车，权重为0.98%，同时剔除ASMPT（剔除前权重0.66%），成分股数量维持30只不变[3] 被动资金流向影响测算 - 追踪恒生指数、恒生国企指数和恒生科技指数的ETF规模分别约为292.0亿美元、75.9亿美元和326.1亿美元[4] - 恒生指数调整预计为信达生物带来约2.66亿美元被动资金流入，所需交易时间约1.3天；因权重变动，汇丰控股与建设银行潜在被动资金流出分别约1.55亿与1.46亿美元，流出时间分别约0.7天与0.6天[4] - 恒生国企指数调整预计为百胜中国、信达生物与中国宏桥分别带来9186万、9870万与6909万美元被动资金流入，流入时间分别约3.0天、0.5天与0.4天；被剔除的新奥能源、新东方-S与海底捞预计分别带来约3720万、2126万与1822万美元被动资金流出，流出时间分别约1.2天、0.7天与0.4天[5] - 恒生科技指数调整预计为零跑汽车带来3.2亿美元被动资金流入，流入时间约5.7天；被剔除的ASMPT预计带来约2.2亿美元被动资金流出，流出时间约7.2天[5] 港股通标的调整预测 - 预计有4只股票符合此次沪港通纳入条件[6] - 禾赛-W与极智嘉-W因同股不同权性质，需满足额外上市时间条件，故不会在本次12月调整中进入港股通，若后续满足要求将于明年纳入[7] 指数调整后特征变化 - 恒生指数成分股数量增加至89只，朝100只的最终目标扩容，但整体进度慢于预期[9] - 恒生指数对医疗保健业的市值覆盖度从34.5%提升至40.0%[9] - 恒生指数新经济市值占比从51.3%小幅抬升至51.5%；医疗保健业与工业占比分别从2.9%和8.8%抬升至4.0%与9.1%，金融业以及消费业占比则从33.6%和27.4%下降至32.9%和26.4%[9] 指数调整生效安排 - 上述指数调整结果将于12月8日正式生效[10] - 被动资金为减少追踪误差，预计在生效前一个交易日（12月5日）进行调仓，届时相关股票成交可能出现远大于平时的"异常放量"情形，特别是在尾盘[10]

居民存款搬家趋势延续 - 非银存款增速保持相对高位，8月、9月、10月同比分别增长16.7%、9.7%、11.8% [3] - 住户活期存款增速持续回升，从2024年初近0%修复至2025年10月的7.4%，而定期存款增速从15%左右下行至10.5% [3] - 非金融企业存款活化延续，活期存款增速自6月转正后继续上行至10月的10.7%，定期存款增速则由2月的7.3%下行至10月的1.4% [3] - 投资者活跃度处于高位，8-10月上证所新开户数均超230万，两融余额从4月底的1.8万亿元上升至10月底的2.5万亿元 [3] - 以自由流通市值计算的换手率约4%，高于历史均值但低于5%的拥挤度警戒线 [3] 银行理财活化趋势 - 较长期限银行理财规模占比随市场回暖而降低，1年以上理财占比从2024年8月的16.9%降至2025年10月的16.1%，6个月以上占比从26.7%降至26.2% [13] - 截至2025年11月21日，现存1年以上和6个月以上银行理财规模分别为4.7万亿元和7.6万亿元，占总规模的16.11%和26.17% [13] - 低利率环境下银行理财收益率下降，近半年每天/7天-1个月/3-6个月/1-3年/3年以上理财年化收益率中位数分别为1.33%/1.70%/1.63%/2.37%/2.94% [15] - 长短期限理财收益率差收窄，3年以上与每天理财的年化收益率差距从2.16个百分点降至1.61个百分点 [15] - 未来3个月和6个月分别有3864只和8506只期限1年以上的银行理财到期 [17] A股市场近期表现与展望 - 2025年11月17日至21日当周市场震荡回调，上证指数跌3.9%，沪深300跌3.8%，创业板指和科创50分别跌6.2%和5.5% [20] - 日均成交额约1.9万亿元，较上周缩量约1800亿元，行业普跌，银行、传媒、食品饮料相对抗跌 [20] - 市场调整主要反映外部不确定性，包括美联储12月降息预期反复及对AI产业盈利可持续性的担忧 [20][21] - 中期趋势不改，国际秩序重构与产业创新趋势共振将继续支持中国资产表现，配置风格有望更均衡 [21]