期货交易者的紧密合作伙伴！ 文 | 张晨 来源 | 一德菁英汇 编辑 | 杨兰 审核 | 浦电路交易员 要点速览 上周四（6月5日）欧市、美市时段，内外盘期银大幅拉涨， 分别突破了2024年年内高点，续 创本轮上涨以来新高。与之相对应的是，金价表现相对低迷， 近几日反而出现冲高回落的震 荡走势，这使得金银比价加速向下回归，符合我们在此前《"脱缰"的金银比价修复空间几何》 专题报告中关于"一旦经贸摩擦边际缓和，引发比价以黄金相对白银补跌（亦即白银相对黄金 补涨）的方式进行修正"的假设条件与结论。 一德菁英汇 . 以下文章来源于一德菁英汇 ，作者一德菁菁 资料来源：wind，CME，一德宏观战略部 梳理本轮白银加速拉升，并非宏观基本面出现了显著利多变化，资金聚焦金银比价回归应为主 因。 此前我们曾对金银比大幅修正对应的基本面限定条件进行梳理，即对应10年期美债盈亏 平衡通胀率（通胀预期）达成出清后的修复，上述修复对应的宏观背景通常为一轮危机后，美 短期经贸摩擦缓和情绪难改逆全球化/美元信用弱化趋势，金银比价中枢上移概率大； 短期金银比价修正目标指向87-92区间，完结后回归基本面驱动； 白银创新高打开金价上行空间 ...

宏观环境分析 - 市场难以形成推翻远景疲弱的合力，长期倾向是缩利润、套利润，需求悲观定价并非一蹴而就 [3] - 美国平均关税水平预计维持30%-40%，债务压力和财政约束削弱经济强度，美国例外论逐步崩塌 [4][5] - 美国未来30年新增国债或达15万亿美元，联邦债务占GDP比例或从120%升至150%，美元信用面临危机 [8] 商品市场动态 - 商品价格区间震荡导致交易体验差，定价焦点从4月系统性修复预期转向5月重新评估关税影响 [3] - 玻璃、橡胶已跌破4月初低点，回吐此前利多定价，空头赛道拥挤 [5] - 原油和煤炭是商品价格中枢的领先指标，地缘冲突频繁化或支撑油价反弹 [5][6] 原油基本面 - 地缘事件支撑油价，美国页岩油活跃钻机数量降至1月以来极低水平 [7] - 欧佩克+自愿减产额度已实现140万-150万桶/日，复产进程过半，需求未崩塌下基本面不会快速恶化 [7] - 6-7月原油旺季叠加库存低位，市场悲观氛围或修复，近期海外油价涨幅约3% [7] 供需与价格逻辑 - 国内PPI反弹乏力，供应增速9%远超名义GDP增速4%，供需向过剩方向演进 [8] - 光伏产业链和黑色产业链估值相对便宜，存在修复逻辑，但空间有限 [9] - CME铜因长周期缺口逻辑和稀有金属溢价保持向上弹性，适合驱动维持 [9] 地缘与贸易影响 - 乌克兰袭击俄罗斯腹地机场，威胁石油输出，战争长久化加剧地缘风险 [6] - 美国零售库存增速5%高于销售增速4%，需求强度或透支未来，贸易强度受质疑 [6]

以下文章来源于川阅全球宏观 ，作者邵翔 川阅全球宏观 . 卖方宏观研究，舞动漫天彩绸固然是一种本事，剪取庭前小枝也需要视角与功底。 文 | 邵翔 来源 | 川阅全球宏观 编辑 | 杨兰 审核 | 浦电路交易员 突然的通话，突然的缓和？ 周四晚习主席应约同美国总统特朗普通电话，开始和结果与5月初的瑞士会晤十分相似：开始的比较突然，而结果也比市场预 期得要好。整个谈话历时约1个小时半小时，与习主席和前总统拜登通话的最短时长持平，而今年1月中美领导人的通话时间可能不到1小时。 我们认为这次通话将成为一次重要的分水岭。 中美之间将正式开启贸易谈判，但依旧不会是接下来一个月内美国贸易谈判的重点；"以时 间换空间"，日本、韩国、印度、越南、甚至欧盟的谈判优先级还是会更高；而更重要的是中美竞争的形式将发生变化，从针尖麦芒式的关 税战，变为更加比拼"暗劲"的基本面和供应链的限制与反限制。同时值得注意的是，这次通话主要内容在经贸，而少有涉及地缘政治，这 是未来两国绕不过去的话题。 实际上，有了"前车之鉴"，本次中美领导人通话前的"信号"铺垫已经比较明显。一方面，除了美国官员如哈塞特、贝森特持续透露两国领 导人接触的想法；此外， ...

全球原油供应 - 2025-2026年OPEC+主要产油国计划持续增产，沙特从2025年1月的8978千桶/日增至2026年8月的9928千桶/日，增幅10.6% [7] - 俄罗斯同期产量从8978千桶/日增至9420千桶/日，增幅4.9% [7] - 伊拉克、阿联酋等国也呈现稳定增长趋势，其中伊拉克2026年8月产量达4206千桶/日，较2025年1月增长5.2% [7] - 非合规产出显著，2025年4月伊拉克超产330千桶/日，哈萨克斯坦超产390千桶/日，俄罗斯超产330千桶/日 [16] 原油需求预测 - 2026年全球原油需求预计达106.28百万桶/日，较2025年增长1.28百万桶/日（1.22%）[8] - 非OECD国家贡献主要增量，其中印度需求增长4.28%，中国增长1.25% [8] - OECD国家需求增长缓慢，2026年仅增长0.08百万桶/日（0.17%）[8] - 美国汽油表需周度下降15万桶至864千桶/日，航煤需求走弱 [45] 成本与产能结构 - 中东产油国边际成本最低（<10美元/桶），美国页岩油盈亏平衡成本约65美元/桶 [21] - 沙特闲置产能达3030千桶/日，利用率74.75%；伊拉克闲置620千桶/日，利用率87.08% [18] - 2025年新投产项目包括沙特Jafurah油田（峰值1084千桶/日）、挪威Johan Castberg油田（峰值202千桶/日）[25] - 美国页岩油活跃钻机数量降至1月以来最低，WTI油价62美元接近盈亏平衡点 [19] 库存与市场结构 - 4-6月为传统累库窗口，库存高点通常出现在5-6月 [28] - 美国原油库存周度下降280万桶至44036.3万桶，库欣库存增加8万桶 [59] - 全球浮仓库存显示中东地区浮仓量从2021年20000千吨降至2025年14000千吨 [49] - ARA地区油品总库存从2022年7500千吨降至2025年4500千吨 [51] 价格与政策动态 - OPEC+批准2025年7月增产41.1千桶/日，连续第三个月加速供应恢复 [19] - 沙特下调5月亚洲OSP价格，争夺市场份额并挤压高成本产油国 [36] - 布伦特原油现货价格预计从2025年70美元/桶升至75美元/桶，2026年回落至68美元/桶 [42] - 乌克兰袭击俄罗斯军事基地引发地缘风险溢价，影响全球能源供应稳定性 [67] 裂解价差与区域供需 - 美国汽油裂解价差从28美元降至25.56美元，欧洲柴油裂解从629美元降至612美元 [45] - 亚洲石脑油裂解价差走弱，反映PX产业链供应回归及中国聚酯开工回落 [47] - 航煤与低硫柴油价差显示工业消费承压，汽油表现略强于柴油 [57]

行情分析 - 跌势根本原因在于焦煤供应明显过剩，特别是4月下旬以来需求下行预期加剧供需矛盾，一个月内跌幅超过180点，现货蒙煤折仓单价格下跌140元/吨左右 [4][6] - 反弹动因包括节后宏观预期改善，以及急速下跌后部分空头阶段性获利离场 [4][6] 现货端 - 山西焦煤招标仍以下跌或流拍为主，蒙5原煤成交价717元/吨，折仓单790元/吨附近 [4][6] - 下游钢厂、焦企主动压低库存导致焦煤库存向上游转移，上游库存达近几年最高水平 [4][7] - 下游库存水平较低，易触发集中补库行情，可能带动现货止跌企稳 [4][7] 利润情况 - 北方高硫瘦煤、弱粘煤等已触及现金流成本，高成本主焦煤矿逐渐面临成本压力 [4][7] - 山西高成本煤种或于6月下旬陆续减产，高硫瘦煤、贫瘦煤及弱粘煤产能约2000万吨，供应减量或对短期市场形成提振 [7] 后市展望 - 三季度为钢材传统淡季，6月预期铁水均值241万吨/天，较5月回落，煤焦需求同步下滑 [5][8] - 补库周期结束后若供应端无改善，煤焦反弹后仍有向下可能性，需关注宏观情绪及煤炭政策变化 [8]

核心观点 - PVC基本面中性，检修回归后开工率回升至74.6%（环比+1.49%），电石法开工率75.71%（环比+2.52%），乙烯法开工率71.71%（环比-1.19%）[1][3][15] - 产业链库存持续去化，社会库存54.78万吨（环比-2.77万吨），其中华东库存50.93万吨（环比-2.37万吨），华南库存3.85万吨（环比-0.4万吨）[26][27][29] - 电石法利润深度亏损，新疆一体化吨利-602元，西北一体化吨利-1161元，华北外购电石法吨利-1095元[32][34][35] - 乙烯法利润相对稳定，华东吨利311元，华北吨利461元（环比微降）[40] 原料市场 - 电石供应收缩，开工率降至71.14%（环比-0.61%），乌海价格2250元/吨（环比降100元）[10] - 兰炭开工率53.4%（环比+0.81%），神木中料价格615元/吨（持平上周）[7] 供需动态 - 下游需求偏弱，管材开工率43.44%（环比-1.87%），型材开工率39.25%（环比-0.35%），均低于去年同期[23] - 出口表现分化，4月PVC出口36.02万吨（环比-1.7%），1-4月地板出口141.8万吨（同比-6.5%）[50][53] 价格与价差 - 期货主力09合约价格4764元（较上周-100元），9-1月差走强至-39[62] - 双吨价差回升120元至3048元/吨[45] 行业数据 - 月度平衡表显示5月产量200万吨（同比-0.3%），需求180万吨（同比-2.7%），供需差-10万吨[68] - 水泥行业需求疲软，价格下跌且开工率低位，反映地产持续走弱[56][61]

本月重要变局 - 小麦受旱情影响提前上市，早熟质量问题掩盖减产问题，小麦上市低开叠加谷物消费淡季导致玉米期货市场回落3% [1] - 美国生物柴油政策摇摆导致RVO提升强度可能落空，美豆油高位回落；4月马来棕榈油环比产出超预期叠加原油下挫，植物油表现疲弱 [1] - 加工糖配额陆续下发，进口加工利润维持高位，对郑糖形成压力 [2] - 鸡蛋和生猪价格因供给增长的高确定性而出现回落 [2] 右侧顺势机会 - 国产大豆油用消费受压榨利润制约，上半年百万吨级消费增量难以持续，供给高确定性限制上行空间，压力区间【4250，4300】 [3] - 菜系供给在2025年Q3仍难看到显著到港增量，现货紧张共识传导导致OI-P价差强势运行，安全边际【900，1000】 [3] 左侧布局方向 - 监测蛋鸡苗补栏和淘鸡情况，把握蛋鸡利润周期回升阶段 [3] - 豆粕期货09盘面或强于现货，基差走弱形成反套逻辑；美豆探底止跌，M09在2900以下值得逢低试多 [3] - 市场或过度担忧玉米年度缺口，未来半个月或成为试金石，北港库存去化不及预期及小麦逆势下行可能导致国内谷物价格趋势性回落 [3] 棕榈油市场动态 - 5月下半月马来产量明显走弱，全月产量环比预期-1%到3%，MPOB5月报告累库或不达预期，预估范围190-200万吨，低于210万吨 [4] - 马来6月工作日比5月少1天，产量可能同比偏弱，但中国棕榈油密集到港对连盘形成压力 [4] - 印度6-7月棕榈油进口可能达70-80万吨/月，较5月增加20-30万吨，对产地报价形成支撑 [5] - 产业共识认为年内MPOB库存高点将在10月出现，约235万吨 [5] 糖市场分析 - 国内政策对糖定价权重增加，进口配额和许可证发放加速驱动郑糖变动 [6] - 2025年1-4月税号1702.90项下糖浆与预混粉进口17.38万吨，同比减少34.29万吨 [6] - 24/25榨季全国糖产量或达1120万吨，同比增加123万吨 [6] - 全球2025/26年度糖产量预计过剩780万吨，为第二大过剩年份 [6] - 原糖预期波动区间16-18美分/磅，国内【5700,5900】弱势运行 [7] 农产品供需与价格 - 生猪均重持续上涨，卓创数据显示交易均重达127公斤/头 [48] - 2025年一季度生猪存栏同比增长2.2%，出栏增长0.1% [55] - 巴西24/25榨季玉米乙醇产量占比增至21%，较上年度增加4.3% [70][71] - 巴西新榨季糖产量预计达创纪录的4587万吨 [73] 进口数据 - 2025年1-3月我国进口食糖14.92万吨，同比减少105.40万吨，降幅87.60% [62] - 1-3月税号1702.90项下糖浆与预混粉进口13.02万吨，同比减少19.55万吨，降幅60.02% [63] - 1-3月税号210690项下产品进口11.19万吨，同比增加11.13万吨 [72]

宏观贸易局势 - 上周宏观层面缺乏重要数据指引，贸易局势成为市场主导因素 [1] - 特朗普提议对欧洲征收50%关税，并将铝和钢铁关税提升至50% [1][3] - 美国贸易法院一度判决特朗普关税政策违法，但随后被成功上诉 [1][3] 贵金属市场表现 - COMEX黄金下跌2.17%，白银下跌1.68% [2] - 沪金2508合约下跌1.06%，沪银2508合约下跌0.54% [2] - 贵金属价格受关税预期反复影响，先回落后反弹 [4][21] - 中长期看，海外不确定性和美元信用逻辑支撑黄金上行趋势 [4][52] 基本金属市场表现 - COMEX铜价下跌3.35%，沪铜微涨0.31% [2] - COMEX铜库存逼近20万吨，预计仍有累积空间 [6] - 铜精矿TC周指数为-43.80美元/干吨，较上周跌0.1美元/干吨 [8] - 国内电解铜现货库存13.93万吨，较上周下降 [14] 市场结构与持仓 - COMEX铜维持contango结构，SHFE铜back结构有所收敛 [6] - SPDR黄金ETF持仓增加7.7吨至930吨 [41] - COMEX黄金非商业多头持仓占比上升至53.5%，空头占比降至13.7% [41] - 白银ETF持仓增加86吨至14304吨 [41] 产业动态 - 铜精矿市场交投清淡，冶炼厂对加工费接受度已达极限 [8] - 铜杆企业订单平平，再生铜杆生产低迷 [17] - 节后铜杆供应可能偏紧，但价格影响有限 [17] 比价与波动率 - 黄金涨幅弱于白银，金银比震荡下行 [23] - 金铜比小幅上行，金油比显著上行 [23] - 黄金VIX持续回落，市场风险偏好回升 [30]

市场趋势与投资机会 - 美国贸易法院裁定特朗普关税非法，导致美股隔夜暴涨[9][10] - 美元周期将持续走弱，经常账户赤字达1万亿美元历史级别[18][20] - 黄金与A股呈现避险属性，A股与金银走势趋同[21][22] 香港市场动态 - 香港基础货币余额飙升，隔夜Hibor利率从4%骤降至0%[2][25] - 南向资金净买入领先恒指100-200天，预示港股下半年或创新高[24][27] - 流动性充沛推动港股表现，IPO市场预计持续火爆[25][29] 美国经济与市场 - 4月特朗普关税导致美股回调，VIX指数三天内从20飙升至70[6] - 半导体周期与标普指数背离，科技七巨头部分个股腰斩[16] - 10年期美债突破40年下行趋势，类似70年代滞胀形态[29] 通胀与政策影响 - 中美90天停火协议或缓解进口成本飙升趋势[11] - 服务业通胀未起，上游通胀因关税战缓和而改善[12] - 美联储维持high for longer政策，但市场已提前反映通胀前景[11] 资产配置建议 - 美元从避险资产转为风险资产，建议配置欧元、黄金等[20][29] - 中国A股和港股成为避险选择，尤其香港市场受外资青睐[2][22] - 周期指标显示拐点重要性，需警惕市场共识滞后风险[16]

以下文章来源于川阅全球宏观 ，作者邵翔、张云杰 川阅全球宏观 . 卖方宏观研究，舞动漫天彩绸固然是一种本事，剪取庭前小枝也需要视角与功底。 文 | 邵翔 关云杰 来源 | 川阅全球宏观 编辑 | 杨兰 审核 | 浦电路交易员 特朗普正在为前期的"一意孤行"付出代价。 百日新政之后，贸易谈判不顺利，俄乌和谈频繁打脸，美债压力居高不下，今天美国国际 贸易法院再来"背刺"一刀，要求撤销滥用《国际紧急经济权力法案》（IEEPA）而落地的关税。对此，我们回答几个问题： 效力如何？ 法律判决的规格不低。 美国国际贸易法院属于美国联邦法院，法官需要总统任命、国会通过。该法院依据美国宪法第三条设立，位于纽约 市，具有全国范围的管辖权。主要审理关税、进口税、贸易壁垒等纠纷，并审查与贸易法规相关的行政决定。 上升到宪法和分权的高度。 用MAGA擅长的宏观叙事和"国本"问题反制特朗普，确实稳准狠：税收权力归国会，这是西方民主国家的重要 制度基础之一；总统在贸易关税上"独断"的权力过大，威胁到美国分权的传统。 其实今年美国国会已经有所动作。4月参议院提出两党法案《2025贸易审查法案》，旨在限制总统单方面征收关税的权力，但由于共和党 ...