黄金的本质与定位 - 黄金不是商品，而是最成熟的货币形式，其本质是终极清偿手段 [2] - 黄金与现金类似，都是货币，长期实际回报率约为1.2%，但其独特之处在于无法被印刷和贬值 [4][6] - 在债务周期末期，当信用体系失灵、央行滥发货币时，黄金作为“非法币价值”的属性会凸显 [2] 黄金的配置价值与作用 - 黄金是股票和债券的优质分散投资标的，尤其在泡沫破裂、战争或国家间信用不互认时期表现最好 [5][6] - 在分散化投资组合中，黄金几乎相当于一份“保险单”，能对冲法定货币固有的信用和贬值风险 [12][13] - 对大多数投资者而言，从战略资产配置角度，投资组合中配置约15%的黄金可实现最优的风险收益比 [28][29] 黄金与其他资产的比较 - 相较于白银和铂金，黄金作为价值储存手段具有更高的历史和文化意义，以及全球普遍认可度和稳定性 [14][15] - 与通胀指数债券相比，黄金在系统性金融危机或严重经济困境时期提供的分散效果和安全保障更优，因其本质是货币而非债务工具 [16][17] - 与AI等高科技股票相比，黄金的长期回报率虽低，但在经济极度低迷时期表现突出，而股票则受未来现金流高度不确定性和泡沫动态影响 [18][19][23] 黄金的市场动态与供需 - 债务货币与黄金货币的相对供需关系正发生变化，债务货币相对于黄金货币的价值处于不利地位 [9][10] - 黄金ETF的兴起提升了市场流动性和透明度，但其市场规模远小于传统实物黄金投资或央行持有规模，并非金价上涨的主因 [33][34] - 由于黄金总量有限，若个人、机构和央行为分散风险而增加配置，金价必然大幅上涨 [27] 黄金作为无风险资产的角色 - 在许多投资组合中，尤其是各国央行和大型机构的组合，黄金已开始取代部分美国国债成为无风险资产 [36][37] - 从长期历史视角看，与美国国债或其他法定货币计价债务相比，黄金是风险更低的资产，因其具有内在价值，不依赖发行人信用 [40][41] - 历史数据显示，自1750年以来约80%的货币已消失，其余20%也严重贬值，凸显黄金作为跨越时空的通用货币的稳健性 [40][41]

宏观市场环境 - 美联储官员表态总体鸽派，鲍威尔提及考虑结束缩表并夯实市场对10月降息的预期，风险资产一度反弹 [2][6] - 周后期美国银行体系再次出现问题，两家地区性银行涉嫌遭遇欺诈引发市场对信贷风险的担忧，导致风险偏好回落，美股回调 [2][6][8] - 美国政府停摆持续，贸易紧张局势似有缓解，影响市场情绪 [8][27] 贵金属市场表现 - 上周COMEX黄金上涨5.76%，白银上涨6.55%；沪金2512合约上涨10.9%，沪银2512合约上涨10.53% [4] - 避险需求推升金价大幅上涨，COMEX黄金于4011-4392美元/盎司区间运行，周五因贸易局势缓解出现回调 [27] - 黄金波动率（黄金VIX）持续上冲至近五年高位，市场避险需求强劲 [34] - 黄金涨幅强于白银，金银比有所反弹；金铜比大幅上行，金油比显著上行 [28] - SPDR黄金ETF持仓环比增加30.1吨至1047吨，SLV白银ETF持仓环比增加54吨至15497吨 [46] - COMEX黄金库存为3911万盎司，环比减少约83万盎司；COMEX白银库存约为50946万盎司，环比减少约1300万盎司 [40] 基本金属市场表现 - 上周COMEX铜价上涨3.15%，沪铜价格下跌1.77% [4] - 铜价高位震荡，传统旺季接近尾声但消费未见明显起色，高铜价抑制下游采购需求 [10][54] - COMEX铜库存突破34万吨，累积增长近22万吨，预计还有10万吨铜未显性化，后续交仓行为需关注 [11] - 国内市场电解铜现货库存18.31万吨，较9日增1.52万吨，较13日增0.21万吨，上海和广东市场均继续累库 [21] - 铜精矿TC指数为-40.7美元/干吨，较上周跌0.13美元/干吨，现货市场成交清淡 [15] - 精铜杆市场畏高情绪升温，企业面临销售压力，再生铜杆企业订单充裕但原料采购补充难度大 [23][24] 市场结构与供需 - COMEX铜价格曲线维持contango结构，库存交仓量环比明显增加 [11] - SHFE铜价格曲线近端略有back，但现货升水在旺季持续回落，月差向上空间有限 [11] - 进口比价较差，进口铜流入补充有限，但初步估算单月进口可能回到33万吨左右 [11] - 精废杆价差、再生铜杆贴水幅度均继续扩大，国内铜杆社会库存达到统计以来新高 [23]

关键多空品种 - 中证500期货为良好曲线多头状态，市场处于盘整，年化滚动收益0.068，波动率较低为3.77 [2] - 中证1000期货为良好曲线多头状态，市场处于盘整，年化滚动收益0.101，波动率低为2.22 [2] - INE集运指数(欧线)为良好曲线多头状态，但市场状态为空头，年化滚动收益高达0.286，波动率为1.96 [2] - DCE铁矿石为良好曲线多头状态，市场处于盘整，年化滚动收益0.067，波动率中等为2.35 [3] - INE原油为曲线多头状态，市场为空头，年化滚动收益0.033，波动率中等为7.97 [4] - INE低硫燃料油为曲线多头状态，市场为空头，年化滚动收益0.048，波动率中等为5.69 [5] - SHFE燃油为良好曲线多头状态，市场为空头，年化滚动收益0.071，波动率低为3.80 [6] - SHFE沥青为曲线多头状态，市场为空头，年化滚动收益0.042，波动率低为3.88 [7] - CZCE白糖为曲线多头状态，市场为空头，年化滚动收益0.035，波动率低为2.30 [8] - DCE棕榈油为良好曲线多头状态，市场处于盘整，年化滚动收益0.081，波动率低为2.58 [8] - DCE豆油可能为曲线多头状态，市场处于盘整，年化滚动收益0.025，波动率中等为6.67 [9] - SHFE黄金可能为曲线空头状态，但市场为多头，年化滚动收益-0.024，波动率高为9.97 [10] - SHFE白银可能为曲线空头状态，市场为多头，年化滚动收益-0.021，波动率高为12.57 [11] - SHFE螺纹钢可能为曲线空头状态，市场为空头，年化滚动收益-0.026，波动率低为4.62 [12] - DCE焦煤为良好曲线空头状态，市场处于盘整，年化滚动收益-0.052，波动率中等为6.91 [13] - CZCE玻璃为良好曲线空头状态，市场为空头，年化滚动收益-0.068，波动率低为5.20 [14] - GFEX工业硅为良好曲线空头状态，市场处于盘整，年化滚动收益-0.071，波动率低为4.36 [18] - DCE乙二醇为曲线空头状态，市场为空头，年化滚动收益-0.031，波动率低为3.79 [18] - CZCE PTA可能为曲线空头状态，市场为空头，年化滚动收益-0.013，波动率低为10.49 [18] - CZCE菜油可能为曲线空头状态，市场处于盘整，年化滚动收益-0.010，波动率中等为16.52 [18] - DCE玉米可能为曲线空头状态，市场为空头，年化滚动收益-0.017，波动率低为6.22 [18] - DCE生猪为曲线空头状态，市场为空头，年化滚动收益-0.048，波动率中等为5.70 [18] - CZCE红枣为良好曲线空头状态，市场为多头，年化滚动收益-0.071，波动率低为3.41 [18] 量仓变化分析 - INE集运指数(欧线)波动率为1.96，Dvol为0.035，短期波动大 [18] - SHFE镍波动率为19.51，Dvol为0.010，流动性高 [18] - DCE铁矿石波动率为2.35，Dvol为0.010，机构参与度高 [18] - 国债期货波动率为负值或较低，市场谨慎 [18] - 农产品如玉米淀粉、花生波动率较低，趋势性弱 [18] 交易机会 - 趋势性多头机会包括中证500/1000期货、铁矿石、原油链品种、棕榈油，逻辑为政策预期强化或供需偏紧 [15] - 趋势性空头机会包括黄金、白银、焦煤、玻璃、工业硅、生猪，逻辑为需求疲软或高位回调压力 [15] - 股指期货与国债期货负相关性较强，相关系数-0.12至-0.28，可关注股债跷跷板效应 [16] - 能化品种内部分化，原油与沥青正相关为0.73，但沥青曲线更陡，可考虑裂解价差策略 [16] - 集运指数(欧线)高收益但高风险，适合短线交易 [19] - 锡可能为曲线空头但市场为多头，可关注反转信号 [19] 核心逻辑 - 股指期货方面，中小盘表现强于大盘，受益于政策支持和流动性宽松 [24] - 能化板块方面，原油链品种曲线多头排列反映地缘政治和供需缺口预期，但下游品种偏空因需求不振 [24] - 黑色系方面，铁矿石多头逻辑基于稳增长政策，但螺纹钢、焦煤空头反映房地产疲软 [24] - 农产品方面，白糖、棕榈油受天气和出口政策支撑，而生猪、玉米受供应过剩压制 [24] - 贵金属方面，黄金、白银曲线短空与市场长多矛盾，可能反映美元走势与避险情绪博弈 [24] - 重点关注多头品种为IC、IM、I、SC、FU、P，空头品种为AU、JM、FG、SI、LH [24] - 交易策略为多头品种逢低布局，空头品种反弹沽空，避免在盘整品种中过度交易 [24]

黄金市场分析 - 黄金市场行情近期开始提速，市场情绪渐趋狂热，体现在海外黄金隐含波动率、境内金折价及黄金舆情等指标上[1] - 长期金价仍处于明确牛市，但需警惕短期加速赶顶的可能性，尤其对杠杆资金构成风险[1] - 参考历史超级牛市经验（1970-1980年10年20倍、2001-2011年10年6倍），若当前处于类似环境，本轮金价上涨可能还有2-3年时间[1] 白银市场分析 - 本轮白银逼仓格局特殊，表现为伦敦现货价高于纽约期货价，触发反套机制[2] - 反套机制要求交易商必须持有现货并在伦敦卖出现货、同时在纽约买入期货，复杂度和风险远高于正套机制[2][3] - 反套机制下若出现现货逼仓，交易商可能面临大幅亏损，而正套机制几乎等同于无风险套利[3] 航运与关税影响 - 美国301调查针对中国船公司（COSCO/OOCL）征收靠港费用，以13000TEU为例，美西增加120-160美金/TEU，美东增加250-320美金/TEU[4] - 美国宣布11月起对进口自中国商品加征100%关税，但头部船公司大多公告不会额外征收附加费，COSCO/OOCL表示将坚持投入稳定运力[4][5] - 美线货量在关税前透支后逐步走弱，运力回归导致运价下探至大柜1500美金以下，欧线同期从大柜3300美金转弱至1400美金以下[5] 期货品种交易机会 - 趋势多头机会包括中证500/1000期货（IC价格7266高于FastMA 7011）和DCE棕榈油（价格9438高于慢速MA 8875）[9] - 反弹或反转机会关注CZCE白糖（价格5496接近FastMA 5505）和INE集运指数（价格1571低于MA但曲线信号积极）[9] - 空头机会集中在DCE乙二醇（价格4100低于MA 4383）和DCE生猪（价格11320远低于MA 13681，供给过剩压力大）[9] 铜市场分析 - 美方针对中方稀土出口管制加征100%关税，加剧全球经济担忧，但铜价实际跌幅相对较小，持仓减量不大[11] - 基本面原料供应紧张，全球第二大铜矿Grasberg第四季度产量近乎归零，较原指引减少约20万吨，2026年产量可能下降27万吨[11] - 预计2025年全球铜供需转为缺口10万吨（集中在四季度），2026年缺口约20万吨，全球总库存为69.57万吨（较9月25日增加5.22万吨）[12] 宏观与政策环境 - 美联储重启降息与反内卷可能催生大宗商品结构性牛市，降息窗口打开后四季度全球货币宽松环境基本确定[13] - 国内经济呈现“五弱一韧”（消费弱、投资弱、信贷弱、物价弱、利率弱、出口韧），反内卷成为宏观交易主线[14] - 8月PPI环比结束连续8个月下降转为持平，同比降幅收窄，但1-7月规模以上工业企业利润增速为-1.7%，工业产能利用率处于74%历史低位[16] 资产配置建议 - 重点做多品种包括IC、IM、P（趋势明确，风险收益比高），谨慎做空EG、LH（基本面弱势但需控制仓位）[15] - 关注反弹品种如SR、EC（曲线信号积极，左侧布局），规避风险品种如AU、AG、SC（信号矛盾，波动大）[15] - 若国内经济超预期转弱可能强化反内卷行情，利好焦煤和新能源等品种[17]

贵金属市场近期表现 - 2025年8月底以来，金银价格突破长达4个月的震荡区间并持续单边上行，伦敦金突破4300美元大关，创下4380.79美元/盎司的历史新高，伦敦银创下54.429美元的历史新高 [3] - 受外盘驱动，沪金触及998.04元/克的历史新高，沪银触及12366元/千克的合约上市以来新高 [3] - 自2023年底伦敦金突破2075美元附近的三重顶作为行情起点至今，金银价格已翻一倍 [5] 2025年市场交易主线演变 - 1月至8月初，市场主要围绕特朗普政府关税政策的不确定性进行交易 [4] - 8月上旬，对等关税谈判形成框架后，市场焦点转向美联储独立性及货币财政双宽松预期 [4] - 10月，美国政府停摆、法国日本政坛动荡、中美贸易摩擦升级、美国地区性银行信贷爆雷等风险事件集中发生，促使投资者通过黄金工具对冲风险，9月黄金ETF资金流入达有记录以来最高水平 [4] - 白银方面，在黄金托举和流动性宽松预期下价格节节攀升，同时国际市场白银租赁利率飙升至30%以上，表明海外现货供应极度紧张 [4] 贵金属牛市驱动因素再审视 黄金分析框架转变 - 2003年至2022年间，黄金价格与美国实际收益率维持高度负相关性（-0.8以上），分析框架主要着眼于金融属性 [14] - 2022年开始，黄金与实际收益率负相关性转弱，价格中枢抬升，央行购金成为重要新因素 [14] - 2022年至2024年连续三年央行购金超1000吨，为历史平均水平一倍，2025年上半年出现边际减少，但长期增持前景仍乐观 [5] - 2024年9月美联储重启降息后，黄金ETF投资转为净流入，与央行购金形成共振 [15] 地缘政治与避险功能 - 中东局势降温，但俄乌冲突近期再现升温迹象，领土军事安全等核心矛盾难以有效解决 [5] - 地缘冲突对黄金价格的支撑从脉冲式上涨变得更加长期化 [21] 黄金市场格局新变化 - 新的黄金交易中心崛起，2023年阿联酋超越英国成为全球第二大黄金贸易中心，贸易总额超1290亿美元 [21] - 上海黄金交易所在香港设国际板指定仓库，推动外国黄金储备纳入保税仓库，提升人民币在黄金定价中的影响力 [21] - 黄金稳定币（XAUT、PAXG）总市值达16亿美元，占稳定币市场0.67%，位列第三大类稳定币 [22] 海外主要经济体债务问题 - 美国联邦政府债务总额突破37万亿美元，相当于2024年GDP的约127% [24] - 2025财年美国联邦预算赤字达1.8万亿美元，占GDP约5.9%，关税收入从770亿美元飙升至1950亿美元，但总支出增长4%抵消大部分收入增幅 [26] - 日本、法国、英国、德国均面临财政纪律难题，引发政坛动荡及国债收益率飙升 [30][33] 美国货币政策路径 - 市场担忧美联储独立性，特朗普施压美联储以降息减轻国债利息负担，若货币政策向财政政策倾斜，可能中长期抬升美国通胀 [35][37] - 美联储基于劳动力市场显著降温及通胀温和的判断，市场对年内再降息两次预期强烈，流动性宽松预期支撑贵金属中期走势 [38] 白银市场特定因素 - 白银金融属性主导价格走势，工业属性影响价格波动，在流动性充裕的降息周期中受金价联动托举 [41] - 白银供需连续四年出现缺口，2021年至2024年全球主要白银交易所总库存快速下降至历史低点 [42][47] - 2025年下半年伦敦白银市场因现货极度紧张发生历史罕见轧空行情，白银1月租赁利率飙升至35%历史新高 [52] - 伦敦现货银与纽约期货银价差由通常-0.3~-0.5美元/盎司转为历史罕见的2-3美元/盎司，可自由流通白银库存仅约6000吨 [52] - 当前白银1月期租赁利率降至20%左右，国内冶炼厂向境外出货，Comex库存下降约500吨，现货紧张初步缓解 [53] 后市展望 - 长期看，逆全球化趋势下黄金货币属性回归将继续推动价格中枢上升 [6][56] - 中期看，美国货币与财政双宽松预期是金银价格主要驱动，地缘及尾部风险事件可能放大市场波动，流动性宽松预期兑现后金银比有望进一步修复 [6][56] - 短期看，美国政府的关门风波和中美谈判等事件进展可能引发价格调整，但基于中长期走势判断，可继续以低多思路为主，将调整视作入场或加仓机会 [6][56]

基本面 - 在长期盈利背景下，能繁母猪产能始终处于高位震荡，未能有效去化 [4] - 产能去化刚刚开始，即使从10月开始淘汰母猪，供应压力的缓解也要到2026年8月之后，若养殖端提前降重抛售，时间可能提前1-2个月至2026年6月 [4][10] - 随着气温下降，11-12月的腌腊需求和春节前的节日消费将季节性提振需求，绝对低价也可能对消费起到托底作用 [4][12] 供应端 - 生猪行业产能增长超出市场预期，猪价跌至12元/千克以下导致部分养殖户恐慌出栏，加速猪价下跌 [6][8] - 9月后生猪体重仍处于环比增长态势，猪价大幅下跌未使短期产能明显出清，恐慌出栏可能主要集中在无法继续压栏的大体重猪 [8] - 2026年6月前生猪供应或长期面临过剩局面，期间猪价波动取决于养殖端出栏节奏 [10] 需求端 - 关注气温下降后需求变化，11-12月有腌腊需求提振，春节前有节日消费提振 [12] - 绝对低价可能对消费产生提振作用，对短期猪价起到托底效果 [12] 后市展望 - 近月低价合约继续大幅下行空间有限，但上涨亦无动力，后续跟随现货波动为主 [5][14] - 远月合约维持当前升水状态，直至养殖端产能有明显出清信号出现，否则当前格局不会有明显改变 [5][14] - 短期猪价反弹力度有限，但继续大幅下跌并维持在现金流成本以下较长时间也较难看到，生猪或维持底部震荡 [8] - 春节前后猪价预计呈现跷跷板行情，估值高点难超14元/千克（管理较差企业成本线），低点取决于市场情绪，若无恐慌出栏，现货亦难大面积跌破10元/千克并维持较长时间 [10]

文章核心观点 - 尽管亚洲-欧洲集运贸易量同比增长约10%，但欧线运价自8月以来快速回落至2023年12月红海绕行以来的最低点，价格弹性不及去年 [3][5] - 需求端增长由欧洲补库周期、中国产品性价比优势、出口目的地转移及政策抢运等多因素驱动，但预计明年增速将放缓 [5][7][11] - 供应端因航运联盟重组、新船交付及汽车运输船分流等因素，宽松压力持续存在，预计将延续至明年 [13][19][22] 需求端分析 - 亚洲—欧洲集运贸易量同比增速达到约10%，处于历史较高水平，但运价弹性明显不及去年 [5] - 欧洲进入补库周期，库存对GDP由拖累转为拉动，制造业PMI显示小型补库周期带动进口需求稳定 [5] - 对西北欧出口亮眼货种包括纺织服装、轮胎、机械设备、家电、木质家具及新能源电动汽车和锂电池 [7] - 增长驱动因素包括：欧洲能源价格高削弱其制造业竞争力，中国产品性价比优势凸显；美国加征对等关税促使部分出口商转向欧洲；欧盟新规（如EUDR）刺激家具等品类提前备货；欧洲夏季高温天气拉动空调、冰箱等家电出口 [7] - 插电混动车型出口增长显著，支撑电动汽车出口规模，但光伏产品表现疲软，预计第四季度拉货同比难有明显提升 [10] - 欧洲消费者信心指数持续低迷与零售数据震荡上行出现劈叉，未来零售数据持续性取决于经济修复进程、实际收入增长及外部贸易环境 [11] - 欧洲设置更多贸易壁垒（如轮胎反倾销调查）及出口订单转移效应减弱，预计明年亚欧贸易增速将放缓 [11] 供应端分析 - 自主要航运联盟重组以来，市场整体运力规模提升，新航线增加，影响了不同航线间的揽货策略与定价动态 [13] - “双子星”联盟主干航线班期保持相对稳定；OA联盟的CES航线因前期船舶供应紧张，班期稳定性不足，装载率低，报价低于市场平均水平 [13] - PA联盟（由ONE、HMM和YML组成）因船队实力最强的HPL离开，平均船舶吨位偏小，YML新投入运力使填舱压力更大，市场份额和定价能力处于相对弱势 [13] - 红海绕行近2年后，额外航程带来的供应偏紧红利消退，船公司安排更多船舶进行坞修，部分原定特检被推迟最多约半年 [16] - 修船市场整体繁忙，环保改造需求（如有机硅喷涂或节能装置加装）使平均在坞时间从常规15天延长至一个月或更久，修船厂档期紧张 [16] - 明年新船交付节奏预计较今年放缓，但达飞、MSC、ONE和EMC等公司仍面临较大交付量，将为市场带来进一步运力宽松 [19] - 有航司计划将部分17,000+ TEU以上大型船舶投放至南美、非洲及中东等增长较快航线，缓解欧线压力，但整体可调配运力仍在增加 [19] - 汽车运输船集中交付，6,000+ CEU级别船舶一次航程相当于分流超过4,000TEU集装箱货量（按每40尺集装箱装运3辆汽车估算），将逐步分流目前通过集装箱船运输的电动汽车货量 [22]

核心观点 - 市场近期波动主要由中美贸易摩擦升级（“Tariff 2.0”）引发，导致风险资产下跌而避险资产上涨 [4] - 铜市陷入宽幅震荡格局，供应端紧张与需求端受贸易战打压的预期形成拉锯 [5][6] - 黄金、白银、铜等硬资产价格狂飙的核心驱动是全球投资者对美元作为“价值储藏”功能的信任危机 [6][8][9] 关税摩擦对大类资产的影响 - 在10月的“Tariff 2.0”中，10年期美债收益率下降19个基点，比特币下跌7.3%，富时中国A50指数下跌，铜价下跌3.7%，纳指下跌3.6%，标普500指数下跌2.7% [5] - 同期避险资产黄金逆势上涨1.1% [5] - 贸易战言论迅速打压市场信心，LME铜价在上周五大幅回落，完全抹去此前数周涨幅 [5] 美元的信任危机与硬资产表现 - 黄金年初至今不到10个月涨幅达50%，远超2024年全年27%的涨幅，多次刷新历史新高 [6] - 伦敦银价近一个月单月涨幅超20%，1个月租赁利率高达33%，市场出现“有价无市”状态 [6] - 铜价因供应扰动和长期消费增长叙事优良，成为资金配置青睐的品种，相对其他大宗商品抗冲击性更优 [6][7] - 硬资产上涨的核心在于市场对美联储公信力及美元“价值锚”地位的担忧 [8][9] 铜矿供应面临的挑战 - Teck Resources将2025年产量目标从21–23万吨下调至17–19万吨，其QB项目和HVC矿山超支40亿美元且严重延迟 [10] - Freeport-McMoRan的印尼Grasberg矿因洪水停产并宣布不可抗力 [10] - 全球超过25%的铜供应（约640万吨产能）受ESG问题阻碍，主要困于环保审批、社区冲突等“软性障碍” [10] - 从国家分布看，秘鲁受影响的产能占比最高达31%（约180万吨/年），其次为美国（12%，约80万吨）和智利（11%，约70万吨） [10] 国内铜市场动态 - 预计10月国内电解铜产量在114万吨左右，因冶炼厂在长单谈判前控制四季度产量爬升 [12] - 月度进口预期下调至28-29万吨，加之节后出口盈利，四季度国内电解铜去库表现或优于预期 [12] - 下游企业接货心理价位上移，其默认点价区间将对铜价形成支撑 [12] 硫酸市场对冶炼利润的影响 - 国内处于冶炼检修高峰期，产酸数量偏低，数家冶炼厂在节后调涨出厂酸价 [13] - 硫磺价格持续高位，且海外价格高于国内，支撑硫酸价格 [13] - 只要硫磺价格不跌且国内炼厂检修持续，硫酸高价格将成为补贴冶炼厂利润的重要板块 [14] 市场展望与操作策略 - 本次中美贸易摩擦升级被视为战术性试探，双方预计将在两三周后于韩国会面 [15] - 在此期间，对风险资产仍建议逢低买入操作 [15] - 对于铜而言，逢低买入是推荐操作，保值需求的企业可在价格上涨过程中把握节奏逢高按需保值 [16]

核心观点 - 集运市场近期出现三连阳上涨，主要受船公司宣涨、地缘政治反制及欧洲港口罢工三大因素推动[4][6] - 短期市场对11月运价提涨已有所反应，预计将宽幅震荡，进一步上行需新利好催化[5][15] - 中长期受红海复航预期压制，远月合约估值承压，维持偏空思路，可关注“近强远弱”结构性机会[5][15] 推涨因素分析 - 船公司主动宣涨11月运价，20英尺标准箱报价在1500-1700美元区间，40英尺标准箱报价在2500-2700美元区间，较10月末提升幅度近30%，折合指数约1700-1800点，年末集中出运及长协签订前挺价意愿强烈[8] - 中国针对美国301调查发布反制措施，对美船舶收取船舶特别港务费，收费标准与美国相当，但美国进口的机械电子、纺织鞋服等商品多采用集装箱运输，自身可能面临更大输入性通胀压力[10] - 欧洲核心港口鹿特丹和安特卫普因劳资纠纷爆发罢工，导致货运延误、船舶装卸靠泊受阻，造成运力损失[13] 行业影响与应对 - 征收港口费短期内增加企业运营成本，但部分船公司表示不会对运往美国货物征收额外附加费，将通过调整船舶部署减少费用，航线运力部署或重塑[11] - 中国造船业持续向高端环保转型，提升整体竞争力，港口费加征对其不利影响较为有限[11] - 中国9月外贸数据展现韧性，在对美出口收缩情况下，通过深化与东盟、欧盟贸易合作实现整体平稳增长[10] 市场展望与策略 - 集运期货价格对现货波动滞后性缩短，市场情绪传导迅速，指数能较好反应预期变化[15] - 短期主力2512合约走势将回归供需基本面边际变化和船公司调价策略，重点关注11月涨价兑现情况及12月再度提涨预期[15] - 远月合约受地缘因素主导，中东局势缓和及红海复航预期重燃，将施压估值[5][15] - 策略上可关注2512-2606合约正套机会，捕捉“近强远弱”结构性行情[5][15]

货币政策立场转变 - 美联储的紧缩周期可能接近尾声，政策正向"有节制的宽松"转变 [2][4] - 美联储采取双轨策略，一方面考虑有节制地降息，另一方面通过资产负债表操作避免流动性紧张 [4][7] - 鲍威尔坦言"就业的下行风险似乎有所增加"，市场解读为暗示本月可能再次降息25个基点 [2][5][7] 经济与劳动力市场状况 - 现有信息显示就业和通胀趋势与一个月前差别不大，经济增长略强于预期 [2][5][25] - 劳动力市场出现疲软迹象，包括招聘放缓、职位空缺减少，失业率虽低但面临上行压力 [2][5][25] - 8月失业率保持在低位，但工资增长大幅放缓，部分源于移民和劳动力参与率下降导致劳动力增长下降 [25] 通胀现状与评估 - 核心PCE指标仍在2.9%左右，略高于年初 [3][25] - 商品价格上涨主要受关税推动，而住房服务通胀持续下行 [3][25] - 鲍威尔提醒在政府数据缺失时，替代数据不能完全替代官方统计，需谨慎解读价格走势 [3][8] 资产负债表与流动性管理 - 美联储资产负债表负债总额为6.5万亿美元，主要由2.4万亿美元美联储票据、3万亿美元准备金和8000亿美元财政部一般账户构成 [14] - 自2022年6月以来资产负债表规模缩减了2.2万亿美元，从GDP的35%降至略低于22% [20] - 美联储可能很快停止缩表，因回购利率上升显示流动性趋紧，将避免重演2019年回购市场剧烈波动 [2][7][20] 资产购买计划回顾与评估 - 疫情期间美联储证券持有量增加了4.6万亿美元，2020年3月和4月以惊人速度购买美国国债和机构债券以支持市场 [15][17] - 事后反思认为本可以更早停止购买资产，但实时决策旨在防范下行风险 [18] - 资产购买计划通过对未来资产负债表规模和久期的预期影响经济，沟通能帮助市场建立合理预期 [18] 准备金框架与政策工具 - 充足的准备金制度确保银行体系流动性，通过设定管理利率控制政策利率，不受资产负债表规模影响 [20] - 若无法支付准备金利息，美联储将失去利率控制，可能被迫抛售资产影响金融稳定 [8][22] - 自2008年以来美联储上缴财政部的总额已超过9000亿美元，净利息收入暂时为负但将很快转正 [22] 未来政策路径与市场影响 - 美联储内部对降息路径存在分歧，今年可能有一到两次降息，但意见不一 [7] - 政策将根据经济前景和风险平衡演变制定，而非遵循既定路径 [8][26] - 在流动性紧张时，美联储更需表达宽松立场，市场可能选择买入长债 [9]