公司领导层交接 - 巴菲特宣布不再撰写伯克希尔年度报告及在股东大会发言，标志着其时代的落幕[3] - 格雷格·阿贝尔（Greg Abel）将在年底成为公司负责人，被评价为出色的管理者、不知疲倦的工作者和坦诚的沟通者[4] - 巴菲特对格雷格·阿贝尔的能力表示高度认可，认为其对公司业务和人员的了解已超过自己，是管理财富的最佳人选[72][73] 公司业务与前景 - 伯克希尔业务整体前景略优于平均水平，由几项不相关的规模性优质业务领衔[74][75] - 公司规模庞大是未来表现的负担，预计十至二十年后将有更多公司表现超越伯克希尔[76] - 伯克希尔遭遇毁灭性灾难的概率低于任何已知公司，且其管理层和董事会具有极强的股东意识[77][78] - 公司股价曾三次下跌约50%，但强调美国经济会复苏，公司股价也将回升[82][83] 公司历史与文化传承 - 巴菲特回顾了多位对其及伯克希尔产生深远影响的人物，包括共事64年的挚友查理·芒格[14][16] - 强调了奥马哈地域文化的重要性，认为公司和个人均受益于扎根于此[38][39] - 公司旗下业务包括保险与再保险、公用事业与能源、铁路运输、制造业、服务业与零售业[99] 个人财富与慈善规划 - 出于对子女年龄和长寿概率的考虑，将加速对其三个子女基金会的生前捐赠进程[53][54] - 其子女目前已具备管理并捐赠巨额财富的成熟度、智慧、精力和直觉，每年管理捐赠金额已超过5亿美元[57][68] - 捐赠计划的调整不代表对公司前景的看法有任何改变[71]

碳酸锂市场行情走势 - 碳酸锂期货价格近期呈现跌宕起伏态势，主力合约在经历大跌后连续4个交易日反弹，截至11月10日收盘涨幅达7.36%，报收87,240元/吨 [3] - 价格上涨主要受下游磷酸铁锂需求旺盛支撑，动力电池和储能领域需求持续爆发，头部厂商订单饱满加剧供需紧张 [5] - 供应端不确定性推波助澜，宁德时代旗下枧下窝矿复产预期反复，11月份复产可能无法实现，加剧市场对供应缺口的担忧 [5] 碳酸锂产业供需分析 - 现货价格全面上涨，11月10日工业级碳酸锂市场价格集中在8-8.2万元/吨，均价8.1万元/吨，较前日上涨2.53%；电池级碳酸锂市场价格集中在8.2-8.5万元/吨，均价8.35万元/吨，较前日上涨4.05% [7] - 10月国内碳酸锂月度总产量92,260吨，环比增长6%，同比大幅增长55%；1-10月累计产量77.59万吨，同比增幅43.17% [7] - 宁德时代枧下窝锂矿因采矿许可证到期暂停采矿，复产流程虽有进展但时间未定，采矿权出让费评估报告公示价远低于市场预期 [8] - 新《矿产资源法》实施后环保督查力度加大，江西宜春不合规中小云母提锂企业停产，仅枧下窝矿停产就造成2万吨供应缺口，占全国三季度需求的十分之一 [9] 碳酸锂需求端表现 - 10月全国新能源乘用车厂商批发销量161万辆，同比增长16%，环比增长7%；1-10月累计批发1,205.4万辆，同比增长30% [11] - 1-10月国内储能电芯累计产量109.4GWh，同比增幅55.44%，库销比由2月份1.83高位降至0.8 [11] - 10月我国锂电总产量192.91GWh，环比增加8%，同比增加41% [11] - 储能行业成为关键变量，2025年中国储能电池产量同比增速高达59.27%，2026年全球储能电池需求增速预计维持在40%以上，首次超越动力电池 [11] 碳酸锂库存与成本分析 - 上周国内库存加速去化，社库降至12.5万吨，自8月中旬以来连续13周去库，累计去化18,465吨，库存量级从14.2万吨降至12.4万吨 [12] - 锂辉石精矿价格涨至925美元/吨，对应碳酸锂成本约7.86万元/吨，行业平均完全成本在6万-8万元/吨区间 [14] - 企业成本分化明显，天齐锂业等优质矿脉企业完全成本仅3.5万元/吨，西藏珠峰等企业成本达6.5-7万元/吨 [14] 机构观点汇总 - 新湖期货认为锂价突破前期压力位主因储能需求超预期发酵，股票市场资金进入期货市场拉涨价格 [15] - 一德期货指出碳酸锂6万元/吨附近的长期底部已有效形成，11月供应短缺带来的明显去库支撑价格重心上移 [17] - 银河期货预计11月国内碳酸锂供需缺口为2.3万吨，当月可能去库1.6万吨，2025年全球动力与储能领域碳酸锂需求或达120万吨 [20] - 大地期货认为锂资源产能利用率仅60%，供应端能够补偿需求增长，不会出现明显供给缺口 [19]

宏观流动性冲击 - 上周宏观核心主题是美国政府长期关门引发的市场美元流动性紧张 [2][7][8] - 美国财政部TGA账户余额明显增加，衡量美元短期流动性的利率指标抬升 [7][8] - 美股、比特币等流动性敏感资产悉数回调，铜价也受冲击 [7][8] - 市场最乐观预计政府可能在11月17日重新开门，但局势仍需进一步明确 [2][7][8] 铜市场表现与驱动 - 上周COMEX铜价下跌3.05%，沪铜价格下跌1.23% [5] - 流动性冲击导致铜价回落，价格重回85000元/吨附近运行 [6][7][9] - 高铜价对国内消费抑制作用明显，价格下跌后库存未见明显去化 [9] - 四季度国内供需压力较大，去库过程可能不顺利，不大幅累库即算相对不利空 [9][10] - 若价格进一步下跌，预计将刺激消费恢复，国内需求将提供下方边际支撑 [10] 铜市场结构与供需 - COMEX铜库存突破36万吨，自3月中旬以来累积增长超25万吨 [10] - 预计还有5-10万吨铜未显性化，COMEX铜价格曲线维持contango结构 [10] - SHFE铜价格曲线向下位移，四季度进口量维持高位，价格曲线难走强 [10] - 铜精矿TC周指数为-42.1美元/干吨，较上周涨0.35美元/干吨 [14] - 进口铜精矿价格在-40美元低位徘徊，市场围绕长单谈判展开博弈 [14] - 国内市场电解铜现货库存20.26万吨，较前一周下降0.34万吨 [21] - 精铜杆加工费普遍上涨40-50元/吨，铜价回调刺激订单环比回升但消费未完全恢复 [23] - 再生铜杆企业面临原料采购补充难度提升和原料溢价走高的问题 [24] 贵金属市场表现与驱动 - 上周COMEX黄金下跌0.14%，白银下跌0.05%；沪金微跌0.07%，沪银上涨0.38% [5] - COMEX黄金于3935-4043美元/盎司区间运行，白银于46.5-48.9美元/盎司区间运行 [28] - 美国政府关门持续引发金融流动性风险酝酿，美股回调令金价承压 [8][28] - 贸易冲突缓和导致避险需求回落，金价处于横盘整理阶段 [8][28] - 中长期金价上行格局未改，美国主权信用风险和大国博弈等因素提供支撑 [8][56] 贵金属市场比较与持仓 - 金价跌幅弱于银价和铜价，金银比小幅回升，金铜比小幅上行 [29] - 原油跌幅强于金价，金油比震荡上行，黄金VIX持续回落 [29][35] - COMEX黄金库存为3773万盎司，环比减少44万盎司；COMEX白银库存约为48012万盎司，环比减少232万盎司 [42] - SHFE黄金库存约为89.6吨，环比增加1.8吨；SHFE白银库存约为623吨，环比减少4吨 [42] - SPDR黄金ETF持仓环比增加2.9吨至1042吨，SLV白银ETF持仓环比减少101吨至15089吨 [48] - 截至9月23日，COMEX黄金非商业多头持仓占优，比例下降至62.9%附近 [48]

股指期货板块 - 关键品种为中证500期货(IC)和中证1000期货(IM)，多空倾向明确看多 [1] - IC与IM均呈现"Good Curve Long"结构，年化滚动收益分别为7.5%与10.98%，显著高于上证50与沪深300 [5] - 市场处于"Long"状态，价格位于750日历史高位（百分位>98%），趋势强度高，交易机会包括多单持有或逢低加仓，以及多IC/IM空IH/IF的跨品种套利策略 [5] 国债期货板块 - 关键品种包括2年(TS)、5年(TF)、10年(T)和30年期(TL)国债期货，多空倾向整体震荡略偏空 [3] - 各期限国债期货均处于"Consolidation"状态，价格在750日中位数附近，收益率曲线整体平坦，短端略强于长端 [6] - 30年期国债期货(TL)年化滚动收益为正但波动率较低，交易机会包括波段操作和多短空长(多TS空TL)的曲线策略 [6] 贵金属板块 - 关键品种为黄金(AU)和白银(AG)，多空倾向震荡偏空，两者均为"Maybe Curve Short"，市场状态为"Consolidation" [5][7] - 黄金年化滚动收益为负(-2.17%)，表外资金流出明显，白银波动率高于黄金但缺乏明确趋势 [7] - 交易机会包括空单轻仓试探，以及多金空银的金银比策略以对冲通胀与避险情绪 [8][16] 有色金属板块 - 关键品种为铜(CU)、铝(AL)和锌(ZN)，多空倾向分化明显，铝为"Long"状态，铜为"Short"状态，锌为"Maybe Curve Long" [9] - 铝的基本面最强，价格处于高位，供需偏紧，铜受宏观与库存压制，锌受益于供给侧扰动 [9][10] - 交易策略推荐多铝空铜，做多铝的供需缺口，做空铜的宏观压力，锌可轻仓试多 [11] 黑色系板块 - 关键品种包括铁矿石(I)、螺纹钢(RB)和焦炭(J)，多空倾向偏空，螺纹钢与焦炭均呈现负收益，库存压力仍存 [13] - 铁矿石与螺纹钢均为"Short"状态，焦炭为"Maybe Curve Short"，铁矿石年化滚动收益为6.76%但价格已从高位回落 [17] - 交易机会建议空单持有，并关注多焦煤空焦炭的做多原料成本支撑策略 [17] 能源化工板块 - 关键品种为原油(SC)、低硫燃料油(LU)、沥青(BU)和橡胶(RU)，多空倾向分化显著 [15] - SC与LU为"Curve Long"，BU为"Curve Long"，RU为"Good Curve Short"，原油与燃料油受益于地缘政治与航运需求 [18] - 交易策略推荐多SC/LU空RU，做多能源做空化工，沥青可作为基建预期品种轻仓试多 [15][19] 农产品板块 - 关键品种包括豆粕(M)、豆油(Y)、棕榈油(P)和生猪(LH)，多空倾向整体偏多 [21] - 豆粕、豆油、棕榈油均为"Maybe Curve Long"或"Good Curve Long"，生猪为"Curve Short"反映供给过剩 [21][22] - 油脂板块受益于生物柴油需求与南美天气扰动，交易机会包括多豆油/棕榈油空豆粕的油粕比策略，以及空生猪 [23][24][25] 软商品与特色品种 - 关键品种为白糖(SR)、棉花(CF)、尿素(UR)和工业硅(SI)，多空倾向分化 [27] - 白糖为"Curve Long"，尿素为"Great-Long-Now"，工业硅为"Good Curve Short"，尿素受农业需求与出口支撑 [27] - 交易策略推荐多尿素空工业硅，做多农业需求做空工业供给，白糖可作为季节性品种关注 [28][30] 综合交易策略 - 多头重点品种包括IC、IM、尿素、铝和油脂，空头重点品种包括铜、螺纹钢、橡胶、生猪和工业硅 [30] - 核心套利策略包括多IC空IH、多铝空铜、多油空粕和多尿素空硅 [30]

碳酸锂市场 - 江西省宜丰县圳口里-奉新县枧下窝矿区已动用未处置锂矿资源量矿业权出让收益评估价值为2.47亿元，高于市场基准价6930.50万元 [2] - 该矿区累计动用矿石量2585.73万吨，Li2O金属氧化物量8.51万吨，平均品位0.33%，对应可产出约9.3万吨碳酸锂 [3] - 按评估值计算，矿业权出让收益还需补缴1.77亿元，折算每吨碳酸锂成本增加约1907元，叠加加工费后生产成本约8.2万元/吨 [3] - 尽管采矿权进展对市场情绪有冲击，但当前下游采购需求旺盛，价格下跌可能引发补库行为，对价格形成支撑 [4] 山西焦煤行业 - 煤矿生产重心转向安全，下半年开工率明显回落，处于全年中等偏低水平，且低于国庆节前 [5] - 蒙古国政治局势变化导致蒙煤通关量降低，主焦煤品种占比下降，部分下游转向山西采购，推动山西主焦煤价格结构性上涨 [5] - 煤矿库存处于低位，部分预售订单已排至11月中下旬，产量被提前锁定，独立焦企焦煤可用天数升至12天左右，高于往年同期 [6] - 焦煤基本面呈偏紧平衡，短期现货偏强运行，但若后期铁水产量回落，下游补库动能可能减弱 [7] 铜市场分析 - 铜价创新高受三大因素驱动：商品货币属性因全球货币信用挑战和央行宽松而凸显；政策、矿山减产及事故造成的供给结构性短缺；AI算力、全球能源设施重建等新动能带来的长期需求增量 [8] - 近期价格回落主因全球美元流动性相对紧缩，美债利率和美元指数回升导致宏观驱动缺失 [9] - 铜中长期供需缺口可预知，未来边际驱动取决于商品货币逻辑是否延续、降息及停止缩表逻辑是否确立、以及中美博弈风险是否缓释 [10] 红枣期货市场 - 2024年红枣期货价格因丰产预期落地而整体承压下行，尽管有季节性备货需求，但供过于求格局确立 [11] - 2025年至今供应压力持续，市场出现期现分化，期货市场受高库存和弱消费压制，新疆产区则因新季减产和成本支撑现货价格相对坚挺 [12] - 后续市场需重点关注春节前等重要节日的终端消费表现，以及样本点库存的去化速度 [13][20] 甲醇市场展望 - MA01合约面临成本底、博弈底、接货底和迁仓底四重挑战，消息面显示东部烯烃需求有下降预期 [15] - 行情复苏可能依赖冷冬导致伊朗限气重现，从而加速博弈底和接货底的形成，否则市场将在成本底附近震荡 [16][17] - 回顾2024年一季度，甲醇曾因伊朗冬季天然气限产导致进口锐减，以及国内装置检修预期而出现显著上涨行情 [16] 多晶硅市场与收储预期 - 预计年底收储落地概率大增，可能通过承债式收购约50万吨产能及收购方自行出清50-100万吨产能来使行业回归合理水平 [19] - 11月西南进入枯水期，终端需求见底，行业累库压力预计收窄至每月1万吨，最差时点已过，工厂对盘面话语权可能加强 [19] - 硅料在组件成本中占比约10%，若需求端驱动导致组件涨价接受度上升，硅料价格弹性将比预期更大 [19] 铁矿石市场展望 - 西芒杜铁矿项目投产在即，中长期供应格局预期偏宽松，但转弱可能是一个缓慢的长期过程，期间受宏观或阶段性供需改善影响价格仍可能走强 [21] - 推演2026年，预计一季度铁矿价格偏强，二季度后随着发运旺季和几内亚铁矿释放，供需趋于宽松，矿价预期震荡走弱，90美金为较强支撑 [21] - 建议可将远月铁矿作为中长期空配选项，或在市场出现重大利空时用于对冲风险 [21] 重点品种交易策略 - 股指方面，中小盘占优，IC与IM曲线结构健康，可逢回调布局多单，重点关注IM波动弹性 [24] - 黑色系方面，原料强于成材，铁矿石受供给端支撑，可考虑多铁矿石空螺纹钢/热卷的套利策略或单边配置铁矿石多头 [24] - 能化板块，能源强橡胶弱，原油供需偏紧可持有多头，橡胶面临高库存与弱压力可顺势做空 [24] - 农产品方面，油脂偏强饲料偏弱，受生物柴油需求支撑可多棕榈油空豆粕套利或单边做多棕榈油 [24] - 畜牧板块空头趋势延续，生猪供给过剩格局未变，可持有空头但需警惕政策干预风险 [24]

文章核心观点 - 硅锰市场呈现供应过剩格局，价格反弹空间受压制，但底部支撑相对明显，盘面价格低于完全现金成本时可能触发反弹，建议逢低买入为主[4][6][8][14] 供应过剩明显 - 四季度供应水平未下降，与前期盘面拉升至6000一线后卖出套期保值大量入场有关，生产端生产意愿较高[6] - 供应过剩是市场共识，压制价格反弹空间，硅锰跟盘走势弱势于黑色系其他品种[6][8] - 硅锰供应过剩较为明显，市场对锰矿累库预期较高，导致资金关注度相对偏低[8] 反内卷政策影响 - 反内卷政策针对结构性、阶段性产能过剩，极端低价会挫伤生产积极性，类似品种包括多晶硅、工业硅和碳酸锂，这些品种反弹幅度可观[8] - 黑色系中焦煤反弹幅度最大，带动板块上行，但硅锰跟盘弱势[8] - 7月初以来铁合金盘面价格更多体现寄生属性，跟随焦煤走势，但因基本面对高利润支撑较差，表现为冲高快速回落、底部逐渐抬升[8] 需求仍有韧性 - 前九个月粗钢产量同比基本持平，四季度粗钢产量下降空间有限，硅锰需求相对持稳，表现出较强韧性[9] 利润逐渐走弱 - 硅锰利润走弱除供应过剩外，行业以民营企业为主，依赖内生约束完成反内卷难度较大[11] - 产能优化以大型化为主，新增产能以33000KVA以上炉型为主，市场需要较低利润水平匹配新旧产能替换[11] - 钢厂与锰矿山博弈影响硅锰利润，钢厂利润微薄时博弈激烈，锰矿山减少对华发运后锰矿价格触底反弹，硅锰冶炼利润被压缩至极限状态[11] - 从钢种角度，螺纹钢对硅锰单耗最高，硅锰周产量过剩程度逐渐抬升[12] 成本支撑与价格展望 - 硅锰完全现金成本支撑坚挺，年内低点5350，目前完全现金成本5700，盘面价格低于成本时可能触发正反馈反弹[14] - 期货行情震荡区间过长后可能出现趋势性行情，价格向上概率更高，建议逢低买入[14]

行情走势 - 8月底以来烧碱期货价格震荡下行 主力合约SH2601收盘报2343元/吨 [1] - 同期烧碱现货价格在2500-2600元/吨区间震荡 未出现大幅下跌 [1] - 期货价格走弱原因包括秋季检修期未见明显去库 市场对淡季价格预期悲观 01合约较现货大幅贴水 [2] - 液氯价格反弹带动氯碱厂利润回升 年底投产积极性增大 供应宽松预期增强 [2] - 10月9日出现623张仓单注册 为上市以来第二大单日注册量 产业对价格持谨慎预期 交割压力压制投机多头 [2][3] 产业监测：现货与供应 - 10月国内烧碱现货价格窄幅下降 山东32%离子膜液碱价格稳定在800元/吨 环比下降20元/吨 [7] - 江苏地区32%液碱价格维持950元/吨 与上月持平 [7] - 10月国内烧碱产量361万吨 环比增2.79% 产能利用率83.22% 环比微降0.42% [9] - 月内24套装置涉及771万吨产能检修 检修损失量72.79万吨 环比增6.09% 但高开工致供应充足 [9] - 11月山东主产区仅140万吨装置检修且时间短 预计产量继续增加 [9] - 截至10月31日当周 中国20万吨及以上烧碱样本企业开工率84.3% 环比增3.5% [9] - 分区域负荷多数上升 华南增15.9%至83.3% 华东增2.7%至81.5% 西北增6.5%至96.8% 东北增5.2%至61.0% 华北增1.1%至77.9% 山东增2.3%至89.1% 华中降1.4%至82.2% [9] 产业监测：成本与利润 - 动力煤价格维持上调 烧碱理论生产成本略有增加 [10] - 烧碱价格下调 液氯周均价上涨明显 氯碱利润整体上涨 [10] - 山东氯碱企业周平均毛利626元/吨 环比增9.25% [10] 产业监测：需求端 - 氧化铝行业高开工下需求显疲态 10月产能利用率维持85.2% [14] - 山东大型氧化铝厂备碱库存饱和 新投产线灌槽需求结束后采购量下滑 企业连续下调烧碱接货价 山东接货价月末降至730元/吨 [14] - 新增氧化铝产能多采用低耗碱工艺 实际需求增量不及预期 [14] - 粘胶短纤行业开工率保持年内高位89.64% 但终端纺织市场银十旺季不现 新增订单有限 对烧碱仅维持刚需采购 [14] - 11月需求端难有显著改善 河南大型氧化铝厂有降负预期 企业库存充足补库动力不足 [14] - 粘胶短纤原料溶解浆价格弱势维稳 终端需求难见提振 行业或维持现有开工率 [14] 产业监测：库存端 - 10月国内烧碱库存持续累积创阶段性高位 全国样本企业厂库库存达44.26万吨（湿吨） 环比大涨6.84% 同比增幅52.42% [18] - 分区域库存分化 山东因装置检修多且低价成交好转 库存环比降12.45% 华东整体库存仅小幅下降1.09% [18] - 库存高企主因供需失衡 供应端产能利用率维持80%以上高位 需求端氧化铝利润收缩采购乏力 [18] - 11月库存或维持高位波动 小幅去库压力仍存 预计11月库存或小幅回落但仍处历史较高水平 [18] 市场观点 - 国泰君安期货认为烧碱高产量高库存格局延续 市场持续做空氯碱利润 氧化铝投产与减产预期对烧碱影响基本抵消 冬季为检修淡季高开工下囤货带来的供需缺口有限 非铝下游支撑有限出口承压 长期需关注供应端减产 [21][22] - 五矿期货表示烧碱检修高峰期过去产量将上行 氧化铝价格下行面临亏损减产预期增加 非铝旺季近尾声需求承压 价格预计震荡下行但期货贴水较深追空性价比不高 SH2601参考运行区间2200-2400元/吨 [22] - 华闻期货展望11月供应端呈宽松态势 产量继续上升 需求端难有实质改善 氧化铝企业库存充足补库动力不足 非铝领域需求疲软 企业利润或小幅收缩 后市烧碱或低位震荡 [23] - 中泰期货指出烧碱供过于求现象明显向下驱动较强 电价走势对期货有支撑 做空风险点在于液氯走弱后的成本支撑 做多风险点在于液碱现货价格疲软 震荡偏空思路对待 [23][25] - 国投安信期货表示液氯降价利润收窄部分企业降负减产 行业累库库存压力大 下游需求一般期价低位运行 关注液氯价格走势若继续降价不排除成本支撑下低价回升 [24] - 瑞达期货分析上周多套装置重启产能利用率上升显著 下游氧化铝高开工粘胶短纤印染开工率窄幅上升 供应增量叠加需求一般液碱工厂库存大幅积累 技术上SH2601关注2250附近支撑 [24]

核心观点 - 研究分析应摒弃将复杂市场现象简单归因于“黑箱博弈”的思维，聚焦于正在发生的事实本身 [2] - 当前市场的反共识方向逐渐清晰，研究应聚焦于玉米基差的抵抗强度、棕榈油库存拐点信号及中美贸易政策实质影响等事实 [7] 本月关键市场变化 - 玉米市场出现质量担忧与基差走强，华北降雨引发对玉米质量的担忧，东北玉米基差出现抵抗式上行，期货市场Contango结构与现货近端韧性形成对立格局，可能预示正套交易的安全边际正在形成 [3] - 棕榈油10月份马来西亚MPOB库存预计累积至240-250万吨高点，代表月度供需最宽松时刻，市场面临因高库存持续看空与布局未来减产预期两种定价路径选择 [3] - 中美关系阶段性外交缓和为CBOT美豆带来显著反弹动能，其涨幅明显大于南美贴水跌幅，传导至国内导致豆粕价格明显反弹，并影响豆油与其他植物油价差关系 [4] - 苹果与红枣市场焦点集中于最终产出水平和优果率，临近交割月季节性规律重要性凸显 [4] 核心规律与季节性框架 - 北半球农产品在9-10月集中收获，密集上市成交期通常在10月下旬至11月上旬，在此之前形成的价格趋势往往具有很强惯性，很难在密集上市期被趋势性反转 [5] - 期货市场会提前反应供需预期，在8-9月产量基本确定后，市场已提前计价丰产或减产预期，使得10月前后价格趋势具有惯性 [5] - 该规律在近年苹果和红枣市场上得到显著验证，跌幅高达40%以上，正逐渐成为交易者的“肌肉记忆”，影响未来对新季农产品的定价模式 [6] 各品种策略要点展望 - 花生油厂需求是盘面关键托底力量，若需求端无法提供支撑，任何减产叙事都可能被证伪，当前低迷利润已抑制油厂收购积极性 [7] - 豆粕受中美关系缓和与南美天气炒作窗口临近影响，获得成本支撑，但在全球大豆供给宽松大背景下，上方空间亦受限 [7] - 苹果与红枣估值高度依赖交割成本和现货价格，需理解“期货+保险”等模式对现货定价的深刻影响，期货盘面与现货市场高度绑定，单纯脱离基本面的独立行情难以出现 [7]

文章核心观点 - 铜价长期上行的核心驱动力来自其“商品货币”属性、供给的结构性短缺以及新动能带来的结构性需求增量 [4] - 近期铜价从高点回落的主要原因是全球美元流动性相对紧缩，导致宏观向上驱动缺失 [5] - 未来铜价的最大边际变量仍来自宏观层面，需关注商品货币逻辑的延续性、降息与停止缩表的预期定义以及中美博弈风险的演变 [6][34] 铜价长期上行的三大驱动 商品货币逻辑 - 当全球货币体系信用受挑战、主要央行开启大规模宽松、市场对长期通胀产生强烈预期时，铜的“商品货币”属性会压倒其“工业商品”属性，成为价格主导驱动力 [4][10] - 历史案例显示，在2008年全球金融危机后和2020年新冠疫情后，铜与金银同步上涨，成为对冲货币贬值和通胀的载体 [9] - 当前逆全球化、大财政时代及货币超发背景下，超发货币和宽松环境推动了实物商品货币的需求，该逻辑已扩散至铜 [6][7] 供给的结构性短缺 - 供给端面临“政策人为锁库”、“矿山源头减产”和“突发事故催化”三重压力 [4][28] - 美国关税政策导致特定来源的精炼铜进入美国的通道被“锁住”，造成全球铜贸易流扭曲与非美市场流通偏紧 [16][17] - 海外主要矿企普遍下修产量，前20家矿产企业2025年的供应增量为-0.71% [19] - 2025年上半年，前20家铜企产量平均增速约为4%，主要由中国铜企贡献，如紫金矿业同比增长约9%，洛阳钼业增长13%，五矿资源增长约65% [19] - 长期资本开支不足，全球主要矿企资本开支于2013年见顶后回落，导致未来大型增量项目稀缺 [23] - 突发事故（如Cobre铜矿关闭、Kamoa-Kakula事故、自由港Grasberg事故）加深了全球铜供应链的脆弱性叙事，催化价格波动 [25][26] 新动能需求叙事 - 新动能需求来自AI算力、全球能源设施重建及科技新兴领域，构成结构性长期需求增量 [4][29] - 2024年全球精炼铜消费量为2733万吨，其中中国消费1595万吨，占比58.4% [29] - 新动能需求包括新能源光伏风电（9%）、新能源汽车（5%）、储能及充电桩（1%）、其他新兴领域如AI机器人（6%），其增速高，而旧动能占比大但增速平缓 [31] - 据预测，新动能带来的用铜增量基本在90-110万吨/年，到2035年合计需求增量约为1000万吨 [32] - 全球供需平衡表显示，2024年出现34万吨的供需缺口，2025年预计缺口为-5万吨，2026年预计缺口为-18万吨 [33] 近期触及新高后回落的原因 - 全球美元流动性相对紧缩是主要尾部影响因素，10月以来美元资金被美国财政部和美联储双向抽走 [5][37] - 美债利率回升（美联储鹰派言论+数据缺失导致市场降息预期回调）及美元指数回升（日元走弱+欧元英镑不确定性）共同作用 [5][38] 后续铜价的边际驱动 商品货币逻辑的延续 - 在美联储降息预期和逆全球化预期未反转的背景下，市场对实物资产的持有仍具吸引力，该驱动的延续前提是衰退风险不显著且流动性相对宽裕 [34] 降息与停止缩表的市场预期定义 - 这是当前市场最大分歧点，降息既能定价“软着陆”下的复苏，也能定价“硬着陆”下的衰退 [36] - 近期流动性紧缩表现为：美联储通过QT缩表收回银行准备金，隔夜逆回购缓冲垫基本耗尽；财政部通过TGA账户抽走市场现金 [37] - 美联储10月降息符合预期，但鲍威尔鹰派发言抑制了市场对12月降息的确定性预期，导致十年期美债收益率再次上扬 [37] - 美元指数短线反弹趋势受美债利率预期回升、日央行偏鸽、英欧经济风险等因素支撑 [38] 中美博弈风险的缓慢回落 - 近期中美谈判释放利好情绪，使事件带来的需求预期风险下降 [40] - 具体成果包括：美方对芬太尼关税降低10%；中国将采购大量美国大豆；双方就稀土和关键矿物达成一年期协议；芯片问题有所讨论但未涉及布莱克威尔芯片 [42] - 此次会晤成果有限，更像是战术交换，未达成实质性长期和谈协议 [40] 后期可期待的宏观拐点 - 美联储12月1日的正式停止缩表 [40] - TGA账户补充完毕，政府停摆结束，财政资金回流市场 [40] - 美股涨势伴随降息开始扩散，而非仅抱团AI科技 [40] - 政府开门后，美国经济数据的走势变化 [40]

当前甲醇市场供需困局 - 甲醇港口库存持续处于150万吨以上的历史高位，市场陷入近年罕有的供需困局 [4] - 国内甲醇开工率维持高位，同时港口漂货和未来两周进口到港量构成巨大压力 [4] - 10月港口累库幅度高于预期，部分原因在于9月受台风影响导致卸货延迟 [6] 价格行情演变回顾 - 6月因地缘冲突（伊以空袭）行情起势，甲醇底部抬升，随后在7月下旬因反内卷交易推动价格成功站上2600高位 [6] - 伊以冲突影响消退后，伊朗甲醇陆续发运中国，形成库存“堰塞湖”，但市场曾预期伊朗冬季限气可能缓解压力 [6] - 10月下旬市场心态瓦解，价格出现补跌，进入下跌寻底阶段 [6] MA01合约面临的潜在支撑 - 在煤炭基本面相对强势的背景下，内地甲醇存在成本支撑 [8] - MA01合约尚有相对庞大的持仓，多空博弈将影响价格走势 [9] - 若价格降至工厂愿意接货、贸易商愿意囤货的水平，将形成接货底 [10] 未来市场驱动因素展望 - 关键变量在于伊朗冬季是否出现冷冬并引发限气，若利好回归，可能加速形成博弈底和接货底，使MA01合约绝处逢生 [12] - 若冬季利好不及预期，市场或将在成本底附近震荡，等待港口货源缓慢消化 [12] - 回顾2024年一季度行情，因伊朗冬季天然气限产导致我国2月甲醇进口锐减，叠加国内装置春季检修，曾引发一轮显著上涨行情 [11]