核心观点 - 甲醇市场正处于从弱现实向强预期的过渡期，最差的时间点基本过去，预计价格下方空间有限，存在多配机会 [5] - 价格上涨的直接驱动因素包括美国制裁伊朗相关言论影响，以及供需预期改善即将兑现 [5] - 资金倾向于在化工板块轮动中做多预期较好的品种 [5] 现实疲软 - 港口库存压力较大，在经历前期持续去库后，上周大幅累库，预计近两周仍以累库为主 [10] - 内地库存近期也小幅累库，供应维持高位，但传统需求季节性转淡，且北方雨雪天气影响运输，下游刚需补库，企业订单转弱 [10] - 传统需求季节性下行，甲醛和MTBE开工率回落，醋酸开工率同期偏低 [10] - 下游企业库存持续去库，年底终端需求偏弱导致企业主动备货意愿不强 [10] - 烯烃需求有增有减，利润水平不高，需求减量主要由于宁波富德MTO装置停车检修，以及内地一体化烯烃装置因价格回落而降负 [10] - 联泓MTO装置新投产带来需求增量，但在MTO装置利润偏低的背景下存在负反馈可能 [10] 预期改善 - 进口减量相对确定，自11月底开始伊朗装置陆续停车，目前仅三套装置运行：Kharg 66万吨稳定运行、Bushehr 165万吨负荷不高、FPC 165万吨装置负荷不高 [13] - 12月伊朗装船量不高，同时近期非伊朗装置存在意外停车，预计国内进口从1月开始减少 [13] - 由于12月部分船货卸港偏慢推迟至1月，导致1月进口减量不明显，但预计2月、3月进口或大幅降低 [13] - 美国对于伊朗的相关言论加剧了进口回归的担忧 [13] - 2026年需求格局不差，MTO装置新增两套：联泓45万吨已投产，广西华谊100万吨MTO装置近期中交，预计一季度后期投产 [14] - 传统下游装置延续近两年的投产节奏，2026年计划投产装置仍较多，预计传统下游需求维持正增速 [14] 总结与建议 - 伊朗装置停车已兑现，但前期市场反映后再度下跌主要受烯烃价格大幅回落影响 [17] - 当前市场库存压力较大且需求阶段性偏弱，导致价格上行承压 [17] - 伊朗装置停车是现实，国内进口减量的预期大概率兑现，2月、3月存在大幅去库的预期 [17] - 站在当前时间节点，甲醇最差的时间点已经过去，下方空间或有限 [17] - 建议单边轻仓试多，继续关注甲醇正套以及做缩MTO装置利润的策略 [17]

文章核心观点 - 文章旨在通过回顾1980年代以来白银价格发生的10次“崩盘”案例，分析其共同特征、宏观背景、触发因素以及对其他资产的影响，为理解当前白银市场的剧烈波动提供历史参照 [3] - 研究指出，白银价格暴跌往往具有急促性，且常伴随美元指数走强、宏观波动率上升等宏观环境变化，而黄金和铜等关联资产在白银崩盘期间的跌幅约为其四分之一 [5][14][20] - 基于历史模式与当前环境（如美元反弹、交易所上调保证金、季节性因素消退），文章认为白银市场在短期内面临的逆风将显著增加 [23] 白银崩盘的定义与案例基本情况 - 研究将白银“崩盘”定义为：银价单周最大跌幅超过15%，或全月最大跌幅超过30% [4] - 基于此定义，自1980年代以来共识别出10次崩盘案例，分别发生在2004年5月、2004年12月、2006年5月、2008年3月、2008年8月、2011年5月、2011年9月、2013年4月、2020年3月、2020年9月 [4] - 白银价格下跌通常非常急促，在10次案例中，有9次满足周内最大回撤超15%的标准，且月内最大回撤幅度并不显著高于周内最大回撤，表明大跌主要发生在一周内 [5] - 暴跌前往往伴随银价暴涨，前一个月内最大260日乖离率的中位数高达39%，最大值是2011年5月的90%，但暴涨并非必要条件（如2013年4月崩盘发生在熊市中） [5] 十次白银崩盘的叙事回顾（宏观背景与触发因素） - **2004年5月**：中国实施严厉宏观调控（如处理“铁本事件”、提高存款准备金率）打击原材料需求预期，同时美联储加息预期升温，导致银价单月跌幅超30% [8] - **2004年12月**：美元在历史低点技术性反弹，叠加年末对冲基金获利了结，导致银价一周内回撤近16% [9] - **2006年5月**：全球流动性收紧（美联储利率至5.25%周期高点，日本央行结束超宽松政策），引发跨资产商品抛售，白银一周内暴跌近16% [9] - **2008年3月**：贝尔斯登危机引爆金融危机恐慌，市场逻辑转向“现金为王”，流动性危机导致机构抛售资产，白银一周内重挫16.8% [10] - **2008年8月**：全球经济衰退预期下美元避险反弹，叠加白银工业需求（约50%需求来自工业）崩塌预期，导致银价一月内暴跌25.7% [10] - **2011年5月**：本·拉登被击毙削弱避险情绪，随后CME在两周内连续5次上调白银期货保证金，迫使高杠杆多头离场，银价一周内暴跌16.9%，宣告牛市终结 [11] - **2011年9月**：欧债危机蔓延至意大利和西班牙引发美元流动性恐慌，美元指数飙升，白银作为风险资产遭抛售，单周暴跌18.3% [11] - **2013年4月**：市场预期美联储将缩减QE，叠加投行看空报告及央行抛售传闻，导致4月15日白银闪崩，两日内跌幅超15%，确认熊市开启 [12] - **2020年3月**：新冠疫情引发全球金融市场恐慌及“美元荒”，投资者抛售一切资产换取现金，白银遭遇史上最惨烈单周抛售，一周内暴跌28.1% [12] - **2020年9月**：美国财政刺激政策预期落空，通胀预期降温，美元指数反弹，叠加欧洲疫情二次爆发，银价一周内急跌17.4% [13] 白银崩盘期间的其他资产走势 - **美元指数**：是银价崩盘最典型的“导火索”或伴随现象，在10次案例中有8次出现明显上涨，中位上涨幅度约为2.4% [14] - **真实利率**：在崩盘期间往往上升，但幅度有限，中位情况下10年期真实利率在崩盘前一周内上升约5个基点 [16] - **风险资产与波动率**：崩盘常伴随标普500指数显著回撤（中位约2-3%）和VIX指数大幅上升（中位约反弹10%），反映白银的投机资产属性 [18] - **黄金与铜**：在白银崩盘期间同步下跌，但跌幅仅为白银的约1/4 [20] 总结与前瞻 - 历史表明，宏观波动率回升和美元升值是引爆白银泡沫的最常见宏观导火索 [23] - 当前环境与历史模式相符：近期VIX持续回落和美元汇率成为白银泡沫助推因素，而交易所上调保证金等技术性因素可能成为催化剂 [23] - 展望未来（特指文章撰写时的近期），1月不利因素将显著增加，包括：美元季节性走软因素消退、鹰派联储官员可能发声、COMEX已于12月26日上调多种白银期货保证金（涨幅约10-14%），以及潜在的商品指数再平衡 [23] - 由于历史上黄金和铜的回撤幅度仅为白银的1/4，文章对二者维持中性偏多观点，但建议对短期风险敏感的投资者考虑降低仓位 [23]

文章核心观点 2026年，在中美贸易战缓和、美国中期选举及内外宏观环境宽松共振的背景下，全球经济有望回暖，叠加“绿色+AI”叙事，大宗商品市场存在结构性投资机会，主要交易主线包括科技股慢牛、供给缺乏弹性的有色金属、储能需求驱动的碳酸锂、供需格局潜在扭转的品种以及受政策影响的产能过剩品种[6][7][8][9][29] 一、 2025是大宗商品显著分化的一年 - 2025年大宗商品整体重心下移，但板块分化显著，贵金属表现一枝独秀，有色金属表现显著强于能源化工与黑色金属[5][9] - 贵金属走强的背景是美元信用下滑、美联储货币政策渐宽、逆全球化下的央行配置以及地缘冲突等多因素催化[11] - 有色金属走强源于长期资本开支不足导致的供给缺乏弹性（如铜、锡），以及绿色需求和AI爆发带来的AIDC、储能、终端智能设备等强劲需求预期，同时美国关税等因素导致物流扭曲和可流通库存减少，推升了价格[11] - 黑色和能化板块受国内地产下滑及产能过剩影响最为弱势，尽管年中“反内卷”政策有所推动，但大部分行业过剩产能并未完全出清[11] 二、 2026年大宗商品投资线索 2.1 线索1：宽环境+AI：结构性牛市延续，科技仍是主线 - 宏观环境内外共振宽松，美国进入降息周期，中美关系缓和，国内货币财政政策预计发力，为股市营造有利环境[12] - AI科技革命仍在推进，上游资本开支和下游应用有广阔空间，国内上市公司将持续受益[12][13] - 政策层面有意维持股市慢牛格局，以支持经济新旧动能转换和新质生产力发展[12] 2.2 线索2：宽环境+供给缺乏弹性+AI叙事 ：铜、铝、锡等仍可看高一线 - 铜、铝、锡等有色金属因长期资本开支不足导致供给缺乏弹性，而需求端有绿色能源、交通及AI等叙事支撑，是优质做多标的[7][16] - 估值角度：尽管铜价已创历史新高，但金铜比处于历史高位，表明铜相对黄金估值仍偏低，不应仅以历史绝对高价作为判断枷锁[16] - 潜在驱动：当前铜价新高建立在全球制造业尚未扩张及中美产业库存尚未扩张的背景下，2026年若宏观共振引发制造业扩张和同步补库，可能加剧现货紧缺并进一步推高价格[17] - 主要风险：需防范危机（如地缘冲突）和衰退风险，以及AI发展严重不及预期的情况[19] 2.3 线索3：高供给+储能强需求叙事，碳酸锂仍有想象力 - 碳酸锂2025年因储能需求超预期，扭转了市场过剩预期，价格表现亮眼[8][20] - 根据供需平衡表预测，全球锂资源供需平衡（过剩量）预计从2025年的10.8万吨LCE收窄至2026年的7.2万吨LCE，过剩比例从6.6%降至3.4%[22] - 核心跟踪要点在于供给大量释放的背景下，储能等强需求叙事能否持续兑现，若能持续则价格有想象空间，若被证伪则将重回成本寻底[20] - 具体需求预测：储能电池需求预计从2025年的39.8万吨LCE大幅增长63.4%至2026年的65.1万吨LCE，对应的储能电池出货量预计从600GWh增长63.3%至980GWh[22] 2.4 线索4：供需潜在扭转的品种：镍、多晶硅、生猪、鸡蛋等 - **镍**：供给端变数在于印尼RKAB配额审批，若2026年审批额度降至2.5亿湿吨，全球原生镍供需可能从过剩31万吨扭转为短缺15万吨，价格存在较大修复空间，在配额落地前易涨难跌[23][24] - **农产品**：生猪和鸡蛋处于产能过剩周期末端，2026年若产能去化成功扭转格局，将迎来利润修复机会[25] 2.5 线索5：反内卷等政策可能带来产能过剩品种做多的机会：PX、PTA、氧化铝、焦煤等 - PX、PTA、氧化铝、焦煤等品种属于产能过剩、需求低迷、估值低的板块[29] - 供需格局的扭转有赖于“反内卷”、碳排放等政策对供给端的制约，政策发力有望改善过剩局面[30] - PX因供给弹性小，可制约下游PTA产能释放，产业集中度高，低利润下的行业自律联合有望改善格局；氧化铝则存在产能整合预期[30] 策略建议 - 择机做多品种：股指、铜、铝、锡、碳酸锂、镍、生猪、鸡蛋、氧化铝等[9] - 择机做空品种：原油、铁矿等[9]

文章核心观点 - 当前商品市场尚不存在高估，应警惕过度理性导致的投资机会错失，趋势初期的涓流可能发展为洪流，拥抱趋势可能在结构重塑中获得红利[5] - 核心观察在于宏大叙事的持续性、有色市场的多头溢出及传导、以及人民币大幅升值后的机遇[5] 80年代里根大循环与当下商品定价的联动 - 当前“逆全球化”局面与1980年代“里根大循环”形成镜像重演，核心是通过“高利率+强美元+资本回流”解决国内问题并重塑霸权，但导致制造业空心化[6] - 当前与里根时代的不同在于：通胀源头从石油危机变为供应链断裂和地缘冲突下的关键金属定价；争夺内容从美苏冷战变为全球科技战和贸易战；全球化从追求低成本布局逆转为“内循环”和“友岸外包”政策共识[6] - 逆全球化意味着供应链区域化推高成本，大国竞相囤积铜、锂等战略资源，供应链扰动成为新常态，价格波动加剧[8] - 商品市场驱动逻辑正从“经济周期驱动”边际切换到“政治逻辑主导”，主线包括地缘敏感型金属的事件驱动机会，以及新能源结构性扩张带来的机会[8] - 美国庞大的AI资本开支绑定财政预期，可能持续推高通胀并侵蚀美元信用，近期白银的强劲表现可能是对此的提前映射，若趋势延续将打开美元指数下行空间，为整体商品提供宏观支撑[8] 有色市场的多头溢出及传导 - 历史通胀周期中，多头情绪通常从贵金属轮动至工业金属、农产品、基础建材，最终由原油推向顶峰，但本轮周期面临结构性挑战[10] - 挑战在于：有色新需求（如数据中心、新能源）具有高度特异性，对铜、铝的消费拉动未必能同步提振传统工业品或农产品；美国有压制原油价格以缓解通胀的诉求，且技术进步使原油供给保持充裕，削弱其引领作用[10] - 板块间传导更取决于产业驱动的结构性分化和政策干预下的供给弹性，而非单纯历史相关性[12] - 以氧化铝市场为例，供给端呈现“高度集中化下的刚性平衡”，中国运行产能达9590万吨，开工率88%，CR5为70%，CR10达87%，进一步横向兼并空间有限，供给显著收紧可能性低[12] - 铝土矿供应短期宽松，2025年1-10月中国自几内亚进口量同比大幅增长38.2%，占进口总量超70%，预计几内亚全年发运量达创纪录的1.73亿湿吨，同比增18.62%，导致全球铝土矿市场过剩量预计约2000万吨，中国港口库存攀升至2200万吨以上，同比激增约50%[13] - 铝土矿价格已处极低水平，接近几内亚矿山到岸成本，下行空间有限，打破过剩局面需依赖需求回升或几内亚本土化加工政策推高长期成本中枢[14] - 交易策略上，一方面可在化工、软商品及部分贱金属上寻找轮动机会，另一方面需警惕预期透支和产业套保带来的定价纠偏[15] - 聚酯（PTA）板块或因供给增量进入平台期及行业整合而具有更大空间，例如近期装置意外短停推高了加工利润[15] - 估值洼地可能存在于利润持续承压的化工下游行业（如PVC和烯烃类产品），以及中国具备定价主导权的关键能源品种煤炭，后者供给调控能力强，2025年上半年国内煤企通过成本优化已缓解经营压力[16] 人民币大幅升值之后的机遇 - 人民币走强得益于创纪录的贸易顺差提供的坚实基础，2025年前11个月中国贸易顺差达1.076万亿美元，创历史新高，同时美联储降息预期与美元面临的全球货币体系重构构成外部推动力[20] - “汇强股弱”的组合反映了市场信心与实体经济现实之间的暂时脱节，未来收敛高度依赖于国内增量政策[20] - 基于市场对2026年人民币汇率中枢可能看向6.8的预期，权益资产尤其是股指期货的估值吸引力正逐步显现，未来走势收敛的关键在于外资能否因汇率前景和资产性价比而回流[20] - 对商品市场而言，人民币升值的影响是内外商品的名义价差持续拉开[20]

文章核心观点 - 白银市场正经历一轮“癫狂式”上涨，价格与期权隐含波动率均达到极端水平，常规分析手段已失效，需从博弈和筹码角度观察见顶信号 [4][6][9] - 白银期权的隐含波动率已飙升至80%以上，为当代交易员从业以来的最高值，但未来必然回落至常规的20%区域 [6][8] - 在白银价格仍处癫狂状态的当下，双卖（卖出波动率）策略是最差的策略之一 [8] - 白银此轮上涨的结束，大概率会通过两种“见顶信号”之一来实现，即空头踩踏式涨停或多头抢跑式跌停 [9][10][11] - 对于期权波动率交易者而言，在第二种见顶信号（跌停）出现且次日未继续跌停后，市场将进入大区间震荡，是卖出波动率的黄金时段 [12] 白银市场行情状态 - 上海期货交易所白银期货主力合约在最近一个月内上涨超过53% [4] - 白银期权平值合约的隐含波动率已来到80%以上，达到当代交易员从业以来的最高水平 [6] 白银行情见顶信号分析 - **见顶信号一：踩踏式涨停** 上期所白银出现轧空式涨停，且无视国内外价差的短期乖离，这可能是空头砍仓认输的标志，预示短期逼空上涨进入末端 [9][10] - **见顶信号二：抢跑式跌停** 多头力竭，持仓者兑现利润抢跑，同时场外做空力量陡增，导致上期所白银出现跌停且日内不再拉回，表明多头情绪转为落袋为安，癫狂上涨大概率结束 [11] - 在当下行情中，可靠的顶部信号只有涨停和跌停，其他信号均不可靠 [12] 见顶信号对应的期权波动率表现 - 若出现“见顶信号一”（涨停），期权隐含波动率大概率会对应升至100%以上，因为轧空会导致认购期权波动率极致飙升 [12] - 若出现“见顶信号二”（跌停），期权隐含波动率将大幅下跌，因为逼空情绪结束，认购期权买方大规模平仓 [12] 期权波动率交易策略 - 在“见顶信号二”出现后，关键风险观测日是跌停次日 若次日未继续跌停，则表明白银将进入大区间震荡，是卖出波动率的黄金时段 [12] - 若跌停次日继续跌停，期权卖方应平仓了结头寸以规避风险，等待下跌减速后再寻找卖出波动率的机会 [12] - 根据历史经验，一轮癫狂波动后的第一次反向波动通常很大，随后标的资产必然会进入区间震荡 [13]

核心观点 - 上周宏观平静但市场情绪亢奋 铜价再创历史新高 贵金属大幅走强 白银表现尤为突出 主要驱动因素包括对关税预期导致的物流重置与区域错配的定价 局部现货紧张与挤仓担忧 资金推动以及空头被迫平仓 [2][3][6] - 贵金属方面 美联储鸽派表态与美元走弱强化了流动性宽松预期 白银因结构性挤仓逻辑大幅上涨 波动率处于历史高位 [7][25] - 尽管铜价上涨 但国内下游需求疲弱 表观消费下滑 高铜价可能进一步抑制需求并加大下游企业压力 价格上涨并非由国内需求驱动 [8][9][39] - 市场在价格急速上涨后需警惕短期回调风险 但中长期在流动性宽松背景下 贵金属价格仍处上行通道 [7][39] 市场表现总结 - **贵金属价格**：上周COMEX黄金上涨4.42%至4546.2美元/盎司 白银大幅上涨18.22%至78.8美元/盎司 伦敦银现涨幅达20.1% 沪金2602合约上涨3.71% 沪银2602合约上涨19.14% [4][26] - **工业金属价格**：上周COMEX铜上涨6.71% 沪铜上涨5.95% 沪铜正式突破历史性的10万元关口 [4][8] - **比价与波动率**：黄金涨幅弱于白银 金银比快速回落 金铜比小幅下行 金油比持续上行 黄金VIX有所回升 白银波动率处于历史高位 [26][32] 铜市场观察 - **价格与结构**：COMEX铜价加速上涨 价格曲线维持Contango结构 库存已突破48万吨 自3月中旬以来累积增长超36万吨 预计还有5-10万吨铜未显性化 [9] - **SHFE铜市**：价格曲线向上位移 绝对价格上涨导致此前抢跑的borrow策略月差收敛 但基于对明年平衡的判断 该策略在远月仍可考虑布局 [9] - **持仓情况**：截至12月16日的CFTC数据显示 非商业多头持仓占据明显优势 规模在中位数偏高水平 未出现明显拥挤 [10] 产业聚焦 - **铜精矿市场**：上周铜精矿TC周指数为-43.97美元/干吨 较上周跌0.66美元/干吨 现货加工费在历史低位徘徊并小幅下滑 2026年长单Benchmark敲定为0美元/吨与0美分/磅的历史新低 买卖双方在计价模式上分歧显著 [14] - **现货与库存**：市场流通货源不多 现货贴水预计运行于贴300~贴200元/吨区间 国内电解铜现货库存20.22万吨 较18日增2.77万吨 上海与广东市场均累库明显 主因下游需求疲弱及冶炼厂发货 [16][19] - **下游加工**：精铜杆加工费跌至年内低点 市场成交转弱 再生铜杆市场供需双弱 精废杆价差扩大 进入年末最后交易周 市场预期交易难有增长 进入供需双弱状态 [20][22]

白银市场动态与潜在风险 - 市场关注焦点转向伦敦，预期明年1月可能再次上演“现货逼仓”行情，因传言摩根大通为满足印度天量订单，在伦敦现货市场借入4000吨白银，且借贷期限主要为3个月，将于明年1月到期 [2] - 伦敦白银租赁利率曲线显示，跨年至明年初的利率明显升高，暗示市场预期明年初现货可能非常紧张，尽管10月后伦敦仓库库存增加了2600吨，但能否应对集中归还需求存疑 [3] - 白银价格飙升导致“金银比”从今年4月的104高位大幅下滑至64附近，历史上该比率通常在40-80之间波动，当前水平表明白银表现已显著强于黄金，且市场可能已进入金银比的中期下降通道 [4] - 市场狂热蔓延至投资工具，国投白银期货LOF基金的场内价格相对净值出现超过50%的惊人溢价，引发了一场“全民套利”运动，尽管基金公司发布风险提示并调整申购限额，但市场情绪高涨 [6] 铂钯市场分析与展望 - 铂和钯的上涨不仅反映商品层面涨价，更体现了在全球格局变化下，“资金”与“关键资源”再平衡的宏大主题，这些资源具有“战略稀缺性”，对于中国等对外依存度高的国家，保障资源安全变得非常重要 [9] - 近期铂钯市场出现内外价差拉大的有趣现象，由于进口门槛相对较低，价差一旦产生套利空间，便会吸引套利资金进场“搬砖”，这种行为有助于内外价格重新拉平，因此离谱价差通常不会持续太久 [10] - 短期来看，铂和钯因涨势过急过快，情绪高涨，“超买”风险增加，需警惕价格快速冲高后可能出现剧烈震荡或回调 [11] - 中长期展望偏乐观，只要黄金白银牛市基调不变，资金寻找“估值洼地”的逻辑就仍在，铂金因“氢能催化剂”故事和持续供应短缺，其独立走强的基础比更多绑定传统汽车需求的钯金更为坚实 [11][12] 铜市场共识与潜在风险 - 当前市场出现一种“精神分裂”现象：LME铜价在2025年底已接近每吨12000美元的历史高位，但国内大研究机构对2026年铜价的预测却惊人一致，大多在10000到13000美元之间，这意味着市场共识默认当前价格上涨空间可能已不足10% [16] - 这种普遍的保守预测背后，是国内研究行业根深蒂固的“求稳”哲学，包括犯错风险不对等、线性外推的思维“舒适区”以及服务短期投资者的“短视”倾向，导致逻辑与结论出现撕裂 [17][18][19][20] - 文章警示，若市场不按温和剧本走，而是因结构性短缺发生类似白银的“逼空”行情，价格在几个月内暴力拉升至15000甚至18000美元，那些依据“温和上涨”共识进行运营规划的企业将面临巨大风险 [16] - 高盛在2026年大宗商品展望中，长期看好铜胜过铝、锂和铁矿石，因其面临独特的供应限制，且电气化驱动近一半的需求，结构性的强劲需求增长为铜价提供支撑，预测铝、锂和铁矿石价格到2026年底将较现货水平分别下跌19%、25%和15% [34] 资源品牛市的供给端逻辑 - 本轮资源品集体躁动最根本的故事在于供给端，全球在矿产资源勘探和开发上的“投资意愿”和“投资能力”出现了长期缺口，过去十年的“投资懈怠”直接导致今天新增产能“青黄不接” [21][22] - 供应链因地缘政治因素变得割裂与僵化，原有的高效物流通道因制裁、关税等变得关卡重重、成本飙升，即使能开采出来，要低成本运至工厂门口难度也大大增加 [24] - 主要资源生产国出于环保、资源民族主义或产业升级考量，重新审视“无限制开采”模式，为全球供应增速设置了一个“政策顶”，资本、物流、政策三股力量共同构筑了供给端短期内难以逾越的“刚性之墙” [25] 地缘政治与资源战略化 - 地缘政治将资源品从“经济商品”范畴拉入“战略资产”竞技场，关键矿产供应链的重要性不亚于传统石油管道和军事基地，博弈核心逻辑从“效率优先”转向“安全优先” [26] - 这种“阵营化”和“安全化”趋势导致交易成本飙升，为“安全”支付的额外成本成为资源价格中难以消除的新组成部分，同时，即使全球名义产能增长，能流向特定市场的“合规”供给量可能增长有限，造成有效供给收缩 [27] - 高盛指出，当前大宗商品供应地理上高度集中，地缘政治、贸易与人工智能竞争日趋激烈，导致各国更频繁地利用自身在大宗商品领域的主导地位作为战略杠杆，加剧了供应链中断风险，也凸显了大宗商品的“避险”属性 [28] 镍市场战略转向与前景 - 全球最大镍生产国印尼的战略发生重大转向，从“拼命扩大规模”转向“聪明卖”，通过主动控制供应来稳定资源价值并推动产业向更高端环节发展，此举意在掌握自身资源的定价权 [35] - 印尼计划削减5000万吨镍矿石，折算成金属镍约50万吨，而2025年全球镍供应仅过剩约20万吨，此举足以将市场从过剩拉至紧平衡甚至短缺状态 [36] - 当前每吨14000-15000美元的镍价区间已形成坚实“价值底部”，因全球约30%生产商的成本线在15000美元以上，且历史价格极少跌破13000美元 [37][38] - 一旦印尼减产落地，配合需求增长，镍价上行空间将被打开，未来一年左右挑战每吨18000至20000美元区间完全有可能，市场资金已在提前布局，基金经理持有的镍期货净多头头寸达近一年高位 [39]

文章核心观点 - 2026年大宗商品市场的核心主题是“分化”，整体指数回报趋于温和，但不同品种间表现将显著分化，孕育丰富的相对价值机会 [1][2] - 市场驱动因素从宏观周期转向两大结构性变革：一是中美在科技与地缘政治领域的“权力竞赛”，二是两股持续时间迥异的能源“供应浪潮” [1][3] 中美地缘政治权力与AI竞赛 - 大宗商品处于中美地缘政治博弈与科技（尤其是人工智能）竞争的核心，地缘政治风险加剧了供应链中断风险，凸显了大宗商品的“避险”属性 [3][15] - 各国正经历一个四步“商品控制周期”：试图回迁供应链、扩大本国关键资源生产、挤压他国高成本生产商、将供应主导权转化为地缘政治杠杆，稀土行业正处于最后阶段 [15][18] - 中国已在锂、铜、铝等关键矿产的精炼领域建立主导市场份额，而美国在数据中心容量方面领先 [10][18] 黄金：最看好的多头品种 - 预计2026年央行购金需求将保持强劲，月均约70吨，接近过去12个月66吨的均值，相比2022年前17吨的长期均值增幅超过四倍，有望推动金价至2026年12月上涨约14个百分点 [8] - 支撑央行购金的三大原因：俄罗斯外汇储备被冻结促使央行重估地缘风险；部分新兴市场央行（如中国）黄金储备占比低于全球平均水平；全球央行增持黄金意愿升至历史高位 [8][9] - 若美国私人金融投资组合中黄金配置比例每上升1个基点（由增量资金流入驱动），将推动金价上涨约1.4% [12] - 当前黄金ETF在美国私人金融投资组合中占比仅为0.17%，较2012年峰值下降了6个基点 [12] - 预测伦敦现货金价到2026年第四季度将升至4,815美元/盎司 [57] 铜：长期最看好的工业金属 - 铜价预测将在2026年盘整，基准情景下年均价达到11,400美元/吨 [23][26] - 预测基于：2026年远期价格已基本反映美国以外库存再减少约45万吨的预期；一旦美国开始消耗其在2025-2026年囤积的150万吨铜库存，价格将在2026年下半年逐渐下降 [26] - 铜的长期地位稳固，因电气化驱动近一半的铜需求，且铜矿供应面临独特限制 [27] - 如果全球增长疲软，对价格敏感的中国及潜在美国的战略囤储将为铜价提供底部支撑 [27] 其他工业金属：看跌铝、锂、铁矿石 - 强劲的供应增长（很大程度上是中国海外投资的结果）推动看跌铝、锂和铁矿石的价格预测 [27] - 预测到2026年底，价格将较现货水平分别下跌19%/25%/15%，至2,350美元/吨 / 9,100美元/吨 / 88美元/吨 [27] - 中国的投资可能在2026年及以后提振印度尼西亚的铝、非洲的锂以及几内亚的铁矿石供应 [27] 美国电力市场趋紧 - AI驱动的美国数据中心繁荣将美国年化电力需求增长推高至近3%，超过了GDP增长 [30] - 美国大多数区域电力市场已达到或低于关键的闲置容量水平，去年夏天已引发实时电价飙升 [30] - 美国72%的数据中心集中在1%的县域，在数据中心密集区域问题尤其严峻 [32] - 预计美国电力系统的备用容量将持续收缩，面临电价大幅攀升甚至局部停电的风险 [32] - 反观中国，其电力系统具备充足备用容量，到2028年有效电力备用容量预计将达到全球数据中心预期电力需求的三倍以上（约360吉瓦对约105吉瓦） [33] 石油：2026年供应过剩，价格承压 - 预测2026年布伦特/WTI原油均价分别为56/52美元，因最后一波大型供应浪潮将使市场出现200万桶/日的过剩供应 [40] - 预计油价将于2026年年中触底，随后市场将开始看到再平衡迹象：包括每日约120万桶的稳健需求增长、俄罗斯供应进一步减少、非欧佩克供应增长放缓 [43] - 假设中国战略石油储备速度将从2025年的30万桶/日加速至2026年的50万桶/日 [44] - 预计油价将在2026年第四季度开始回升，到2028年末布伦特和WTI油价将逐步回升至每桶80美元和76美元左右 [47] 全球天然气：持久供应浪潮导致价格下跌 - 预测2025至2030年间，全球LNG出口量将激增50%以上 [3][49] - 过剩供应将导致LNG价格大幅下跌以刺激额外需求，避免全球储气设施堵塞 [49] - 预测2026/27年TTF价格为29/20欧元/兆瓦时（约合10/6.85美元/百万英热单位），同期美国亨利港气价需维持在4.60/3.80美元/百万英热单位以支持出口 [50] - 预计到2028/2029年，西北欧储气库将面临堵塞压力，TTF价格将被压低至足以使美国LNG出口无利可图的水平，导致美国出口订单被取消 [50] - TTF与亨利港的价差预计将从2025年的8.40美元/百万英热单位收窄至2026/27年的5.40/3.05美元/百万英热单位 [50] 大宗商品指数与价格预测汇总 - 2025年彭博大宗商品指数（BCOM）总回报达15%，主要得益于工业金属（特别是贵金属）的出色表现，抵消了能源板块的小幅负回报 [2] - 预测2026年BCOM（剔除农产品和牲畜）回报为5%，其中能源回报-3%，工业金属回报-6%，贵金属回报11% [56] - 具体商品价格预测（2026年第四季度）：伦敦现货黄金4,815美元/盎司，LME铜11,200美元/吨，LME铝2,357美元/吨，铁矿石（62% Fe）88美元/吨，布伦特原油57美元/桶，WTI原油53美元/桶 [57]

文章核心观点 - 近期碳酸锂价格强势上涨，冲破13万元/吨，核心驱动是供应端扰动（枧下窝矿复产推迟）与下游需求（特别是储能）强于预期共振，导致供需紧平衡、库存持续去化 [3][4] - 短期看，利好已大部分被计价，价格或高位震荡，不建议追涨 [3][17] - 长期看，预计2025年供需过剩比例将收窄至7.0%，2026年进一步收窄至5.4%，碳酸锂长期价格中枢有望抬升，维持逢低做多思路 [3][17][18] 锂价上涨行情分析 - **上涨行情**：自9月11日起，碳酸锂开启趋势性上涨，价格冲破13万元/吨整数关口，创年内新高 [4] - **核心原因**：下游需求旺盛与供应收缩共振，储能需求高增，叠加枧下窝矿复产迟迟未落地，强化了供需紧平衡格局 [4] - **预期转变**：市场对明年碳酸锂的预期出现较大逆转，对需求的乐观预期升温，产业链交易策略从“逢高做空”向“逢低布局”切换，放大了价格上涨动能 [4] - **资金面表现**：自9月11日至12月22日，碳酸锂主力合约成交量从42.6万手增加至100.7万手，增幅达136.4%；全合约持仓量从77.9万手增加至107.8万手，呈现“增仓上涨”特征 [4] 供应端情况 - **国内生产**：国内碳酸锂产量逐月攀升，11月月度产量近9.4万吨，预计12月环比仍将小幅增长 [5] - **累计产量**：今年1-11月我国碳酸锂累计产量86.2万吨，同比增长43.5% [5] - **产能利用率**：锂盐厂整体产能利用率持续抬升，从年初的54.1%提升至83.5%，头部企业持续高负荷生产 [5] - **新项目投产**：紫金湘源项目于12月10日正式投产，规划3万吨/年碳酸锂产能 [5] - **关键矿山复产延迟**：枧下窝矿复产进程不及预期，此前预计12月中下旬复产但未落地，12月18日进行第一次环评公示，依据流程推算，复产最早可能也要在明年1月之后 [5] - **进口情况**：11月我国锂辉石进口量72.9万实物吨，环比增长12%，其中从澳大利亚进口42.5万吨，环比增长44% [7] 库存与仓单情况 - **社会库存**：截至12月18日，国内碳酸锂社会总库存为11.04万吨，周环比减少1044吨，去库节奏边际放缓 [11] - **库存结构**：冶炼厂、下游和其他环节的库存分别为1.81、4.15和5.09万吨，冶炼厂和下游去库，贸易商小幅累库，库存从冶炼端持续向下游转移 [11] - **累计去库**：此次去库始于8月中旬，社会库存较高点累计减少了3.2万吨 [11] - **库存天数**：国内社会库存天数已从上半年的44天回落至26天 [11] - **期货仓单**：截至12月23日，碳酸锂期货注册仓单量16411手，自11月底集中注销后，仓单注册节奏整体偏缓 [11] 下游需求分析 - **整体排产**：12月下游排产仅环比微降（-1%），1月排产下滑幅度好于预期，呈现“淡季不淡”特征 [12] - **电池排产**：据调研，1月国内锂电池排产总量约210GWh，环比减少4.5% [12] - **动力电池**：动力端排产季节性回落，新能源汽车销售增速在高基数下呈放缓迹象，且明年一季度购置税减免减半征收或形成一定压制 [12][15] - **储能电池**：储能排产维持高位，多数电池企业的储能订单已排至2026年第一季度末，是需求高增的主要领域 [12] - **储能驱动因素（国内）**：多省推出容量补偿、容量租赁等政策提升项目收益（如内蒙古按放电量给予0.35元/kWh补偿），叠加电力现货市场峰谷价差扩大，将储能项目IRR提升至10%-15% [15] - **储能驱动因素（新能源渗透率）**：全国新能源发电渗透率已突破31%，风光发电的间歇性对电网稳定运行提出更高要求，增加了对储能的需求 [15] - **储能驱动因素（海外）**：今年1-9月我国储能海外订单量同比增长达132%；美国2025年上半年新增新型储能装机预计为5.5GW/18.8GWh，同比增长35%-40%；欧洲预计增长40%左右；新兴市场（中东、澳大利亚等）有望达到1倍以上的增长 [15] - **电动重卡新增长点**：今年1-9月，我国新能源重卡累计销量达13.9万辆，同比增长高达183.30%，渗透率突破24% [16] - **电动重卡需求测算**：以单辆电动重卡平均带电量400-500kWh测算，全年新增动力电池装机量将超80GWh，直接拉动碳酸锂需求约5.6万-6.4万吨，约占全年预计碳酸锂需求量的3.6%-4.1% [16] 供需平衡展望 - **全球供需数据（单位：万吨）**： - 2024年：供应136.6，需求121.1，过剩15.5，过剩比例12.8% - 2025年（预计）：供应166.0，需求155.2，过剩10.8，过剩比例7.0% - 2026年（预计）：供应203.2，需求192.7，过剩10.5，过剩比例5.4% [17] - **短期展望**：枧下窝矿复产前供需紧平衡格局延续，低库存形成支撑，但利好已大部分被计价，预计短期碳酸锂高位震荡 [17] - **中期展望**：锂价高位下，国内产量维持高位，新项目投产或加快；枧下窝矿复产后行业供需将逐步转向宽松；1-2月份动力电池需求面临阶段性回落，储能需求在Q1有较高可见度，春节前需求大概率边际回落 [18] - **长期展望**：预计2025年过剩比例收窄至7.0%，2026年进一步收窄至5.4%，碳酸锂长期价格中枢有望抬升 [17][18]

文章核心观点 - 铜价在2025年12月快速上涨，已兑现海外主流机构对2026年1.2万美元的目标位，市场交投风格在跨年前后可能加速收尾或抢跑，资金配置热情预计将贯穿2026年一季度 [4][5] - 尽管面临“高铜价+淡消费”的短期调整压力，但基于全球铜精矿供应在一季度最为紧张、国内炼厂可能降低产量以及海外价差结构等因素，铜价在阶段性调整后，有望在2026年旺季前后继续上冲，一季度被视为兑现全年看涨预期的关键时段 [5][8][9][10] 2026年铜精矿供应节奏 - 2026年全球铜精矿供应增速预计回升至约2%，增量约45万吨，但节奏上前低后松，一季度供应最为紧张 [6] - 供应紧张源于2025年高供损率低增速的基数，以及2026年一季度巴拿马Cobre与印尼Grasberg等大矿复产大概率停滞 [6] - 全年供应局面预计将从2025年的“短缺”逐步转向“紧平衡”，二季度关注新增项目入市，三季度跟踪大矿复产，四季度新增项目集中爬产 [6] 高铜价下的国内供需与炼厂行为 - 沪铜价格已突破9.5万元，持仓高达64万手，但国内现货出现贴水，上海铜贴水幅度扩大至215元，广东铜贴水125元，显示期现分歧 [7] - 国内社会库存（SMM）周一流入至16.84万吨，较去年年底多出近7万吨，需关注库存是否累积至20万吨以上及现货贴水是否扩至300-350元，这可能引发交投情绪变动 [7] - 高铜价影响春节前铜材产品开工，预计1-2月开工率将明显低于去年同期，对铜价形成高位调整压力 [7] - 中国铜原料联合谈判小组（CSPT）表示2026年矿铜产能负荷计划降低10%以上，可能选择在年初淡季实施，这将导致一季度国内精炼铜产量增速大概率趋缓走弱 [8] - 精废价差从上周的4500元/吨降至3100元/吨，表明铜精矿与废铜原料供需继续转紧 [8] - 国内精炼铜出口强劲，11月单月出口14.3万吨，1-11月累计出口69.85万吨，累计同比增加58.46%，海外美铜>伦铜>沪铜的价差结构有助于减缓国内消费淡季的影响 [8] 2026年市场交投展望与价格目标 - 2025年四季度市场持续加码铜市多头配置策略，加速了年尾涨势，2026年交投关键依然是节奏，资金行为在开年易快速抢跑 [9] - 鉴于一季度全球铜精矿供应最紧，且可能向精炼铜生产端传导，即便消费转淡，铜价在跨年时段已冲涨至1.2万美元目标位，海外投行可能继续上调目标位 [9] - 短线铜价进入9.5-9.7万元高位区后可能再度调整，但调整形态难成转势“尖顶”，阶段性调整后，铜价可能在明年旺季前后继续上冲 [10] - 春节前后国内社会库存的季节性波底与波峰位置将验证阶段性供求，若累库幅度在常规水平，市场可能在库存峰值转折前再度抢跑 [10] - 当前市场一旦形成集中配置倾向，多以快速实现并继续上调目标位为主，一季度被视为兑现全年板块看涨的“黄金”时段，目前一季度伦铜目标位为1.26万美元 [10]