文章核心观点 - 文章通过复盘2008年金融危机、2020年新冠疫情、2023年硅谷银行倒闭等典型流动性危机，总结了流动性冲击下金价演变的阶段性规律 [5] - 本轮（始于2022年）黄金牛市的核心驱动是“贬值交易”主题，而非传统避险或通胀交易，且这一长期主线短期内难以逆转 [6] - 未来影响金价短期波动的关键变量是“流动性风险”，阶段性或突发性的流动性紧张可能成为触发金价短期“小拐点”的最可能诱因 [6] - 美联储的危机应对能力持续升级，干预更快、工具更丰富、设计更精准，这使得流动性危机的负面影响持续收敛，并成为影响流动性冲击下金价拐点的核心变量 [5] 流动性危机下金价波动的三阶段规律 - **阶段1（危机发酵初期）**：黄金终极避险属性凸显，价格逆势上涨 [5] - **阶段2（政策干预滞后）**：金融机构面临赎回与保证金压力，抛售包括黄金在内的可变现资产，金价通常出现**15%-25%**的跌幅 [5] - **阶段3（大规模救市启动后）**：市场流动性修复，金价逐步掉头回升 [5] 2008年全球金融危机案例复盘 - **危机根源**：美国地产泡沫破裂，标准普尔20个大中城市CS房价指数在**2000-2006年期间上涨超过100%**，次贷违约引发流动性枯竭 [8] - **金价走势**：雷曼兄弟破产初期（2008年9月15日后），金价从**764美元/盎司上涨21%至925美元/盎司**，避险属性凸显 [10] - **流动性抛售**：2008年10月，全球市场陷入“现金为王”模式，**10月10日至23日两周内**，伦敦现货黄金从**913美元/盎司跌至682.4美元/盎司，跌幅超25%**（月内最大跌幅近**30%**） [10] - **政策应对**：美联储连续紧急降息并于**2008年11月25日**启动第一轮量化宽松（QE），通过资产负债表扩张修复市场流动性 [11] 2020年新冠疫情案例复盘 - **初期避险**：疫情在欧洲蔓延初期，金价从**1544美元/盎司升至1692美元/盎司，涨幅近10%** [16] - **流动性危机**：尽管美联储于**3月15日紧急降息150个基点并推出7000亿美元QE**，美元流动性仍枯竭，FRA-OIS利差飙升至**78个基点** [17] - **资产抛售**：**3月12日至18日当周**，黄金价格从**1634美元/盎司跌至1486美元/盎司，单周跌幅近10%**（最大跌幅**15%**），出现多资产同步暴跌 [17] - **政策应对与修复**：美联储于**3月23日**宣布“无上限量化宽松”，市场流动性恢复，金价从**3月19日低点1463美元/盎司**迅速回升至**1700美元/盎司**附近 [20] - **应对能力升级**：与2008年相比，美联储在2020年反应更快、工具更广（创设**11项**专项流动性支持设施）、政策框架更成熟（采纳灵活平均通胀目标制）、市场沟通更透明 [21] 2023年硅谷银行倒闭案例复盘 - **危机背景**：硅谷银行（SVB）负债端存款高度集中，资产端配置长久期美债和MBS，美联储加息导致其出现巨额未实现亏损 [25] - **政策快速响应**：危机爆发后，美国监管机构闪电发表联合声明全额保障储户存款，并迅速推出银行定期融资计划（BTFP）提供流动性 [26] - **金价表现**：黄金作为终极避险资产短暂上涨，**3月8日至22日**从**1813美元/盎司升至1984美元/盎司，涨幅约10%**，未出现明显的阶段2抛售与阶段3修复行情 [26] - **应对范式升级**：美联储响应从“系统性维稳”转向“结构性纠偏”，通过BTFP等工具精准压制特定风险，阻止了危机扩散 [27] 本轮黄金牛市的核心驱动与未来风险 - **核心驱动**：始于2022年的黄金牛市由“贬值交易”主题主导，涵盖对美国高财政赤字可持续性、长期通胀中枢上移、美联储独立性受侵蚀以及地缘政治尾部风险等多重担忧 [6] - **长期主线**：上述支撑金价的长期核心交易主线，尚不具备在短期内逆转并催生黄金价格“实质性拐点”的条件 [6] - **短期关键变量**：“流动性风险”是影响金价短期波动的关键变量，其预警信号近期持续显现 [6] - **风险例证**：**10月下旬**，因美国政府长期停摆及财政部大规模发债等因素，SOFR与IOER利差飙升至**2019年以来峰值**，市场短暂陷入流动性紧张恐慌 [6]

行情与价格表现 - 12月5日氧化铝期货主力2601合约延续跌势，收盘跌破2600元/吨整数关口，最终收跌2.48%，报收2555元/吨 [1][7] - 同日现货市场均价为2810.95元/吨，较上一交易日下跌20元/吨，跌幅0.71% [2] - 市场利空因素持续存在，导致氧化铝价格继续下跌 [3] 价格下跌的核心驱动 - 本轮下跌由“供应过剩+成本塌陷”双重因素压制 [5] - 供应端：国内运行产能持续处于历史高位，行业库存与交易所仓单库存分别增至25.3万吨，新疆地区库容饱和导致仓单到期压力激增 [5] - 成本与进口：澳洲FOB价格为313.5美元/吨，理论进口窗口开启后，前期进口氧化铝陆续到港加剧供需矛盾 [5] 供应严重过剩 - 行业在2023-2024年高利润时期后引发大规模产能投放，2025年国内新增产能达1380万吨，总产能攀升至约1.14亿吨，且2026年仍有新增计划 [9] - 市场无法消化过剩产量，社会库存持续累积，至2025年11月底库存已攀升至近500万吨，处于近三年高位 [9] 下游需求增长见顶 - 氧化铝超过95%用于生产电解铝，但国内电解铝行业受限于4500万吨产能总量政策红线，当前运行产能已接近上限，利用率超过98%，对氧化铝的刚性需求已无增量空间 [15] - 海外氧化铝供应增加导致内外价差收窄，中国氧化铝出口需求减弱，进一步减少了过剩产能的消化渠道 [15] 成本支撑坍塌 - 生产氧化铝的关键原料铝土矿（成本占比40%-55%）价格从2025年初约115美元/吨大幅下跌至70-72美元/吨，跌幅近40%，导致生产成本曲线显著下移 [12] - 在价格下跌与成本下降的共振下，行业利润空间被极度压缩，当前价格已跌破全国加权平均完全成本，部分内陆高成本企业陷入亏损 [16] 产业一体化结构削弱减产动力 - 许多大型企业同时拥有上游氧化铝和下游电解铝产能，当下游电解铝利润丰厚时，企业可容忍氧化铝环节短期亏损，将其视为内部利润调节，缺乏主动大规模减产的紧迫性 [21] - 氧化铝生产流程复杂，突然停产会造成重大经济损失，因此企业更倾向于维持运行，导致供应调节缓慢 [21] 机构市场观点 - 新湖期货认为，部分工厂或有压产，但在长单供应刚需下，12月难有大规模减产，且仍有新产能投放，预计运行产能稳中有升，供应过剩情况难扭转，操作上建议反弹做空 [17] - 金瑞期货指出，氧化铝厂减停产意愿不强，在累库及成本跌价的弱基本面下，若减产迟迟未发生，期价仍偏弱震荡，策略上倾向于做空安全性降低，但做多驱动同样不强 [17] - 国信期货表示，现货市场采购价格继续下跌，低价货源陆续流出，社会库存持续累库，弱基本面无改善，价格预计延续弱势 [18] - 兴业期货认为，规模性减产仍未兑现，且远期新产能投放预期较强，库存仍在累库，供给压力延续，氧化铝空头格局不变 [18] - 格林大华期货预计，国产氧化铝价格继续承压，运行区间看2820-2830元/吨，因供应持续过剩、库存高企压制价格，需求未见明显改善 [19]

文章核心观点 - 近期伦敦金属交易所亚洲仓库铜的注销仓单量激增至50725吨，创2013年以来最高水平，主要集中在中国台湾和韩国仓库，这反映了亚洲地区现货需求的急剧变化，并可能由实际需求增加或贸易商看涨预期驱动[4] - 注销仓单是影响铜价的关键先行指标之一，其占比（特别是突破30%阈值时）与价格走势相关性高，但当前铜价上涨更多由宏观因素主导，宏观因素对价格波动的解释力已升至65%[6][11][12] - 本轮铜价突破9万元/吨关口，是对过去十年全球铜矿资本开支不足的补偿，也是对能源革命与地缘政治风险的重新定价，其商品属性正在发生本质变化[15] - 美国拟实施的梯度关税政策预期是驱动全球铜贸易流结构性调整、导致亚洲库存向美洲转移的核心驱动力之一，并影响了跨市场价差和定价机制[13][18][20] - 美国的“虹吸效应”可能影响中国精炼铜进口，在极端假设下，2026年中国进口量可能减少约60万吨，但综合考虑实际贸易情况，预计减少量级在30万吨左右，年度进口量约为312万吨[21][22] LME亚洲仓库注销仓单异常波动 - **数据表现**：12月3日，LME亚洲仓库铜注销仓单量达50725吨，为2013年以来最高水平，主要集中在台湾高雄（注销仓单31725吨，较前日增加29350吨）和韩国光阳（注销仓单14625吨，较前日增加13125吨）仓库[4][5] - **直接影响**：LME铜总库存为162150吨，其中注销仓单56875吨，注销占比从上一交易日的3.89%大幅跃升至35.08%[5] - **市场含义**：注销仓单激增通常源于下游制造业实际需求增加，或贸易商预期未来铜价上涨而暂时退出交易所库存体系[4] 注销仓单对铜价的影响机制 - **关键指标**：注销仓单占比是铜价走势的关键先行指标，能提前3-5个交易日预示价格拐点，当该占比突破30%时，其与铜价走势的相关性可达0.78[11][12] - **历史情境分析**：通过库存、现货升贴水和注销仓单占比三个维度，可以识别出五种典型市场情境及其价格传导路径[6] - **情境一**：库存增加、贴水扩大，但注销仓单占比高，仍可能驱动铜价上涨（如2017年5-9月）[7] - **情境二**：库存下降、贴水收窄、注销仓单占比上升，但铜价可能下跌，显示市场预期与基本面指标的复杂博弈（如2018年6-9月）[8] - **情境三**：库存下降、现货转为升水、注销仓单占比上升，构成最强的多头组合信号，引发价格显著上涨（如2019年Q1及2020年Q2）[9] - **情境四**：库存增加、贴水小幅扩大、注销仓单动能减弱，形成明确的下行驱动（如2019年5月）[10] - **情境五**：系统性风险下（如疫情），即便贴水收窄和注销仓单微增，库存累积仍成为主导性下跌压力（如2020年2月）[11] - **当前市场特征**：当前铜价上涨呈现明显的“宏观驱动”特征，宏观因素对价格波动的解释力已升至65%（历史均值约40%）[11][12] 本轮铜市场结构性紧张的表现 - **库存动态失衡**：LME铜库存总量维持在15.94万吨，但亚洲仓库注销仓单占比突破35%，显著高于历史同期12-15%的平均水平，导致可用库存比例大幅降低[14] - **地域性供需错配**：欧洲仓库现货溢价维持在80美元/吨左右，与亚洲市场形成较大价差，反映出中国冶炼企业出口量超预期，导致亚洲地区可交割现货减少[14] - **时间价差扩大**：LME现货-3个月期合约价差结构稳定在80美元/吨上方，近月合约呈现明显现货升水（Backwardation）特征[14] 驱动本轮铜价上涨的多重因素 - **美元走软**：2025年9月至12月期间，美元指数从102.5回落至96.5，同期LME三个月期铜价格由7850美元/吨攀升至8720美元/吨的历史高位，美元计价商品采购成本下降刺激了非美地区需求[19] - **供应端不确定性**：2026年铜精矿加工费（TC/RC）谈判陷入僵局，加剧了供应端的不确定性，全球显性库存处于历史低位[19] - **关税预期驱动**：美国拟实施的梯度关税政策（2027年15%，2028年30%）正驱动全球贸易商提前布局，导致亚洲库存向美洲进行战略转移[18] - **跨市套利活动**：LME与COMEX远月合约存在约500美元/吨的价差空间，吸引贸易商进行规模化套利操作，扣除成本后每吨仍可锁定200-300美元无风险收益[18] - **亚洲需求激增**：中国台湾和韩国需求显著增加，推动了库存提取[17] 美国“虹吸效应”对中国进口的影响分析 - **价差预期**：市场对美国关税的预期使得LME与COMEX（CMX）之间的预期价差均值在700美元/吨以上，极值可达1500美元/吨，极大增强了美国市场对全球可交割品牌的吸引力[21] - **进口量影响测算**：在极端假设下（智利、秘鲁、澳大利亚及日韩等五地货源全部流向美国），参考2021年情况，2026年中国精炼铜进口量极限下降量级约为60万吨[22] - **实际预期**：综合考虑中国外贸长单签订情况及非洲等地增量补充，预计2026年中国精炼铜进口量下降量级在30万吨左右，年度进口量约为312万吨[22] 铜供应端面临的中长期约束 - **资源禀赋退化**：全球前十大铜矿平均品位从1%降至0.7%，开采成本曲线持续上移[30] - **资本开支滞后**：2026年铜精矿长单加工费（TC）再创历史新低，冶炼厂陷入零加工费困境[30] - **地缘风险溢价**：关键产区政策不确定性加剧了供应脆弱性[30] 后市监控建议 - **关键监控指标**：建议建立多维监控体系，重点关注LME注销仓单占比的边际变化（关键位35%）、LME库存周转率与地区价差结构、宏观情绪指标（如铜金比价、通胀预期差值）以及铜矿零单加工费市场价格变动[31] - **关注节点**：后期库存报告需关注鹿特丹以及美国等地仓库的仓单注销动向，这可能成为多空转换的重要时间窗口[31]

文章核心观点 - 本轮白银价格上涨呈现双轮驱动特征，核心驱动力在于信用货币体系不稳定性增强带来的金融配置需求，以及全球经济再通胀预期，其基本面虽总体偏强但当前强势主要基于投资需求而非工业消耗 [4] - 白银牛市目前处于中后段，驱动逻辑依然众多，强势价格状态预计将维持相当长时间，总体指向2026年下半年 [8] 白银价格上涨的驱动力与持续性 - 核心驱动力为双轮驱动：一是信用货币体系整体不稳定性增强，黄金表达全球主流浮动汇率国家信用货币价值脱离实体生产体系；二是金银比表达全球经济总体进一步走向再通胀方向 [4] - 白银基本面总体偏强，但与其他工业品不同，其基于消耗的需求不足以支持目前走势，强势特征主要基于投资和配置的需求 [4] - 支撑银价继续走强的因素众多，包括潜在的通胀预期、金银比空间、逼仓驱动的深化等 [8] 工业属性与金融属性的角色分析 - 工业需求方面，光伏需求在过去的五年出现爆发式增长，白银的光伏需求占比快速从5%以下到达目前20%的水平，构成了白银需求的底座，需求弹性增长和供应刚性构成了白银牛市的基础 [6] - 金融因素目前处于白银需求增量的主导力量，基于信用货币体系总体下沉和通胀、流动性预期的金融因素带来的需求是估值抬升的主要动力 [6] - 其他新产业（如AI算力、5G）对白银需求的提振相对有限 [6] 金银比修复的意义解读 - 金银比快速下降是历史上经典白银牛市的核心特征，今年金银比交易还具有计量市场风险偏好的特殊意义 [7] - 当市场避险情绪较强时（如四月关税战阶段），金银比处于高位（接近100）；当市场避险情绪解除，或预期降息、通胀因素加强时，金银比下行，表现为白银独立行情（先后在七八月份和近期出现） [7] - 金银比持续修复或进一步下杀是白银牛市过程中的正常现象，反之，如果金银比持续抬升，则是白银牛市终结的信号 [7] 白银牛市阶段判断与依据 - 从时间角度看，白银牛市目前处于加速段也就是中后期；从驱动逻辑角度看，支撑因素仍然众多 [8] - 白银牛市的总体处于中后段，但持续的时间或中间逻辑的切换会非常复杂，强势价格状态会维持相当长的时间，这一时间总体指向2026年的下半年 [8]

行情走势 - 12月4日沪铜主力CU2601合约跳空高开，盘中最高价较昨日收盘价涨幅约2.7%，收报90980元/吨，涨幅2.26% [1] - 长江现货1铜均价报91260元/吨，暴涨2110元，升水扩大至180元/吨；广东地区现货价报91270元/吨，涨幅近2000元 [1] - LME亚洲仓库铜净注销仓单达50725吨，注册仓单数量降至105275吨，为7月以来最低水平 [1][3] 宏观推力 - 美元指数今年以来下跌超过8%，市场对美联储12月降息预期超过84% [4] - 资金从债券、存款转向黄金、白银、铜等实物资产，铜的金融属性在降息周期中凸显 [4] 政策推力 - 美国可能对进口铜加征最高25%关税，导致3月至5月超过54万吨精炼铜紧急运往美国，相当于去年美国全年进口量的60% [5] - 美国COMEX铜库存突破40万吨，较去年底暴涨300%，占全球三大交易所总库存的62%，而美国消费仅占全球7% [5] 供应推力 - 智利国家铜业公司2026年向中国买家报价335-350美元/吨，较2025年89美元暴涨275% [6] - 国内冶炼厂因加工费过低计划减产，CSPT达成共识2026年减产10%以上，相当于减少超100万吨产能 [6] - 铜矿供应面临智利老矿产量停滞、非洲新项目推进缓慢、印尼限制出口等问题 [8] 需求推力 - 新能源汽车用铜量是传统车的3-4倍，光伏储能、AI数据中心、电网升级均为用铜大户 [7][9] - 铜成为能源转型与科技革命的核心战略物资 [7] 库存结构 - LME和COMEX之间存在200-400美元/吨价差，贸易商从LME亚洲仓库提货运往美国套利 [10] - 全球铜库存看似充足，但非美市场实际可用库存持续下降，导致价格推高 [10] 机构观点 - 供需强劲正从预期落地为现实，铜价易涨难跌，短期或因情绪过热出现震荡，但长线绿色转型和结构性供不应求趋势未变 [11] - COMEX-LME价差持续存在，美国库存堆积且不会流出，非美市场流通铜偏紧，明年二季度需求旺季可能加剧 [11] - 铜精矿长单加工费报价可能创纪录地位于负值区间，CSPT计划2026年降低矿铜产能负荷10%以上，将冲击精铜供应 [12] - LME铜注册仓单大幅降低，加剧交割压力和市场紧张情绪，外盘挤仓预期推动价格走强 [13] - 降息预期升温，12月降息概率接近90%，供应端利好频出，如Codelco提出300美元以上长协溢价，国内叫停约200万吨违规产能 [14]

纸浆期货价格异动与驱动因素 - 12月3日纸浆期货主力合约收涨3.53%，报收5458元/吨，连续第二个交易日大幅走高，有望在两个交易日内收复此前逾半个月的跌幅 [2] - 价格拉涨的主要驱动是基本面出现边际改善信号，此前纸浆期价受限于基本面宽松压力，在11月连续十个交易日下跌并刷新一个月新低 [4] - 盘中市场流传供应端消息：加拿大BC省年产38万吨的狮牌浆厂12月起永久性停产；Domtar旗下Crofton针叶浆厂因成本问题将于12月15日关厂；芬林芬宝旗下70万吨的Joutseno浆厂已停产半年并于12月复产，同时65万吨的Rauma纸浆厂临停1个月 [5] 造纸行业提价动态 - 自今年三季度以来，包装纸行业原纸价格接连上涨，四季度后多家造纸企业开启新一轮提价 [5] - 山鹰、玖龙、APP、亚太森博等主要企业计划在11月底至12月初对旗下产品提价，覆盖包装纸和瓦楞纸 [5] - 包装用纸（如瓦楞纸、牛卡纸）涨幅普遍在50元/吨左右，而文化用纸（如复印纸、双胶纸）涨幅则达到200元/吨 [5] 产业基本面：供应端 - 中国10月纸浆进口量261.8万吨，同比减少1.95% [7] - 2025年1-10月纸浆累计进口量2967.4万吨，累计同比增加4.79% [7] - 10月针叶浆进口量69.12万吨，同比增加5.97%，环比增加0.06%；阔叶浆进口量131.83万吨，同比增加8.18%，环比减少2.77% [7] - 2025年9月主要生产国出口至中国的纸浆量环比增长21.97%，其中巴西发往中国针叶浆环比增长97.01%、阔叶浆环比增长31.55% [7] - 11月中国阔叶浆月度平均开工率62.5%，环比回落7.7个百分点 [7] 产业基本面：库存端 - 11月底国内主要港口及地区纸浆库存合计约203.1万吨，较上月增加6.17%，涨幅扩大5.01个百分点 [9] - 预计12月进口木浆到港量将仅呈小幅增长态势 [9] 产业基本面：需求端 - 11月我国各纸种平均开工率为61.29%，较上月回升1.78个百分点 [11] - 细分纸种开工率：生活用纸为67.69%（环比+0.32个百分点），双铜纸为66.31%（环比+1.03个百分点），双胶纸为52.52%（环比+1.87个百分点），白卡纸为66.77%（环比+2.86个百分点） [11] - 11月产量：生活用纸113.1万吨（环比-2.71%），白卡纸107.8万吨（环比+0.16%），双铜纸39.22万吨（环比-0.51%），双胶纸79.05万吨（环比+3.39%） [11] 成品纸价格与利润 - 11月各纸种月均价格表现分化：生活用纸价格微涨；双铜纸市场延续下跌但跌幅收窄；双胶纸价格个别下移；白卡纸市场价格延续上涨态势 [12] - 各成品纸毛利率基本处于历史中低位水平，双胶纸、双铜纸和白卡纸毛利率维持负的水平 [12] - 低位波动的原纸毛利率不利于业者原料采买积极性的提升 [12] - 12月出版订单进入集中提货期，下游需求存增量预期，但下游利润低位抑制高价采购积极性 [12] 机构市场观点汇总 - **混沌天成期货**：现货价格持稳，针叶浆银星5450元/吨（+50），阔叶浆金鱼4500元/吨（+100），市场交投清淡，受交割品资金博弈、外盘报价上调及部分纸品需求回暖影响盘面反弹，但供应端压力持续，港口库存累库，预计短期底部震荡 [16] - **紫金天风期货**：盘面拉升反映市场对前期利空因素的消化，成本支撑与进口博弈为短期盘面托底，价格或呈现震荡偏强，但中长期趋势需依赖供需基本面的实质性改善 [17] - **弘业期货**：山东地区针叶浆银星主流报价5450元/吨，阔叶浆金鱼4500元/吨，阔叶浆外盘提价10-20美元/吨，巴西浆厂减产计划或缓解供应压力，但港口库存高位压制上行空间，短期或震荡 [18] - **华闻期货**：国外阔叶浆厂有减产消息，预计11月进口环比下滑，港口库存仍处高位，下游企业开工率环比回升但利润承压，昨日空头减仓1.5万手，多头减仓0.9万手，多空比由0.87回升到0.91，供强需弱基本面未变 [18] - **国泰君安期货**：阔叶企稳，外盘挺价意愿偏强，欧针等针叶外盘也有报涨需求，价格跌至5200附近底部支撑较强，市场多空胶着，行情或仍以箱体震荡为主 [19]

当前热点品种日度跟踪 - 重点品种跟踪速览显示多50股指已停止跟踪 [2] - 量化指标解读指出热卷多头趋势有所减弱 [3] - 热卷量化指标：趋势度1.15 盘面估值1.02 历史低位32.39% 波动率26.27% 换手率0.27 [4] 热卷产业基本面评估 - 热卷周产量319万吨 处于近年同期偏高水平 周度表观需求320万吨 处于同期高位 [4] - 热卷处于季节性去库阶段 总库存401万吨 远高于近年同期水平 [4] - 热卷综合利润-216元/吨 环比下降18元 01合约热卷盘面利润66元/吨 环比增加21元 [4] - 热卷基差率为15% 相当于0.5%水平 [4] - 全国主要城市4.75热轧板卷价格稳中有涨 [6] 重要事件与数据跟踪 - 中国央行开展1563亿元7天期逆回购操作 实现净回笼1458亿元 [7] - 全国47港进口铁矿石库存较上周一增加157.15万吨至15915.69万吨 [9] - 10月印尼镍铁出口量96.9万吨 环比减少15.5% [12] - 11月重卡销量同比上涨近50% 全年或将突破110万辆 [13] - 马来西亚11月1-30日棕榈油出口量预计环比减少39.21% [14] - 全国重点地区三大油脂商业库存总量219.75万吨 周环比减少1.19% 同比增加12.62% [15] - 巴西2025/26年度大豆种植率为86% [16] - 全国重点地区棕榈油商业库存65.35万吨 周环比减少2.04% 同比增加35.38% [17] - 巴西中南部累计糖产量3917.9万吨 同比增加2.09% [19] 期货市场重要变化 - 期货全市场氛围评估为震荡行情 多头情绪 [20] - 涨幅前三品种：BR橡胶3.99% 纸浆2.62% 沪银2.46% [21] - 跌幅前三品种：多晶硅-2.70% 铂-2.57% 沥青-2.41% [21] - 增仓前三品种：沥青14100手 碳酸锂8606手 硅铁8382手 [21] - 减仓前三品种：螺纹钢-102422手 热卷-74189手 纯碱-47886手 [21]

核心观点 - 行业对明年鸡蛋价格不宜过度看涨 因供给端不存在明显缺口 出现单边趋势的概率较小 [2] - 期货市场近月合约交易安全边际相对高 远月合约因逻辑分歧和投机性强 不确定性较高 [2] - 明年鸡蛋出现牛市的概率较小 现货价格应谨慎看涨 [11] 近期现货市场动态 - 上周末鸡蛋现货价格小幅反弹 截止11月28日主产区鸡蛋均价为2.99元/斤 较上周同期上涨0.03元/斤 河北邯郸均价为2.64元/斤 较上周上涨0.1元/斤 [3] - 现货反弹原因包括：11月淘鸡节奏较快 期货升水预期引导中下游囤货 以及蔬菜价格上涨带来的替代需求预期 [3] - 生产及流通环节库存持续回调 截止11月28日 全国生产环节库存为1.24天 较上周降0.15天 流通环节库存为0.95天 较上周降0.21天 [3] 产能与补栏状况 - 2025年10月底在产蛋鸡存栏量环比小幅下滑 钢联数据为13.11亿只 环比减0.3% 卓创数据为13.59亿只 环比减0.66% [10] - 鸡苗补栏情绪低迷 销量大幅减少 钢联数据显示10月样本点鸡苗销量3588万羽 环比减5.4% 卓创数据为3915万羽 环比减0.11% 晓鸣股份10月销售2161万羽 环比减10% [10] - 四季度低水平补栏仅代表未来四个月新增产能水平较低 但明年整体产能还取决于未来淘鸡水平及春节后换羽情况 明年三季度产能大概率低于今年同期 [11] - 行业产能潜力大 鸡源充裕 空栏率较高 一旦现货价格回暖 供给端环比回暖速度将较快 [11] 养殖端情绪与行为 - 规模化企业对明年行情不悲观且有扩张意愿 但中小规模企业及散户因信息闭塞相对悲观 [2] - 若年前现货回暖且春节后价格维持3元/斤以上 中小规模企业及散户养殖信心将恢复 淘鸡情绪下降 补栏及换羽量或将增加 [2] - 截止11月28日 蛋鸡养殖利润为-0.4元/斤 较上周下跌0.2元/斤 养殖端仍处较大亏损阶段 [17] - 淘鸡量环比增加 卓创数据显示11月28日当周淘汰鸡出栏量2197万只 环比上涨8.7% 淘鸡日龄已降至489天 [17] - 当前淘鸡日龄已至产蛋高峰末期 主动继续淘鸡意愿不强 但若现货回暖 惜淘情绪将增加 [18] 期货市场分析 - 近月合约大跌是走期现回归及挤升水逻辑 远月合约上涨是基于四季度补栏低迷等供需结构改善预期 [2] - 主力2601合约虽大跌但仍呈现较高升水 因供应压力缓解及1月需求回暖预期 [25] - 2602合约盘面对利多预期基本兑现 若12月现货未达预期反弹高度 期现基差将缩窄 [25] - 远月合约持仓量较小 投机性较强 近远月逻辑分歧 短期内期现走势一致概率较小 [2] 成本与利润 - 截止11月28日 饲料价格为2.67元/斤 较上周上涨0.03元/斤 主要因玉米等原料价格上涨 [17] - 养殖利润基本跟随鸡蛋价格波动 11月养殖利润仍在较大亏损阶段 [17] - 从远月期货价格看 若饲料原料价格不大涨 明年二季度之后养殖端或有相对不错的利润 [18]

近期商品市场核心驱动 - 近期商品市场经历有色及贵金属显著上涨，主要驱动力是美联储12月降息概率从约30%-40%跃升至80% [4] - 白银表现最为突出，Comex白银价格最高触及58.6美元/盎司，年度累计涨幅超过90% [4] 白银市场基本面分析 - 白银基本面核心支撑源自供需缺口，工业需求韧性显著，印度进口量回升至5500-6000吨年度规模 [6] - 光伏用银量维持高位，叠加黄金上行带来的投机性需求，共同打开白银向上弹性 [6] - 全球白银库存紧张，上海期货交易所库存降至710吨（近十年最低），Comex可用交割库存降至4300吨，伦敦现货白银库存较2019年峰值下降75%至6000吨 [6] - 库存紧张推动现货升水及盘面Back结构，白银金融属性与工业属性形成共振 [6] 白银供需前景预测 - Silver Institute预期2026年和2027年全球白银产量分别为32115吨和31881吨，与2025年产量32055吨相近 [9] - 受价格走高影响，太阳能设备生产对白银需求或显著回落，全球白银需求预计从2025年38883吨在2026年下降11% [9] - 年度供需缺口预计从6800余吨减少到2400吨左右 [9] - 光伏电池技术迭代导致银浆单耗持续压缩，TopCon技术银浆单耗从2023年大幅下降25%至2024年8.7mg/片，需求强度逐级减弱 [11] 其他商品板块表现与展望 - 国内经济数据显示复苏态势偏弱，11月制造业PMI录得49.2，非制造业PMI录得49.5 [14] - 10月规模以上工业企业利润单月同比下降5.5%，行业分化突出，经济复苏不均衡 [15] - 玻璃供给侧出现变化，在产生产线283条，日熔量从此前16万吨降至15.6万吨，停产落地有望强化价格触底预期 [15] - 电池行业维持高景气，12月电池及材料排产整体环比微增，同比增幅高达30%-50% [16] - 农产品板块中，棕榈油因印尼9月环比减产22.32%而底部周期得到巩固 [17] 未来重要影响因素 - 12月9-10日美联储议息会议是关键风险事件，鹰派降息或鸽派不降息可能影响风险资产表现 [21] - 美联储主席换选可能为未来鸽派表态夯实预期，继续引领风险偏好上行 [21]

文章核心观点 - 上周金属市场整体走强，主要得益于宏观环境边际改善与美联储降息预期升温，其中贵金属与铜价表现尤为突出 [2][3] - 宏观层面，中美领导人通话、乌克兰和平协议前景以及美联储官员的鸽派表态共同提振了市场风险偏好，并强化了降息预期 [2][6] - 产业层面，智利精炼铜出口报出历史高溢价，强化了市场对明年精炼铜结构性短缺的预期，为铜价上涨提供了基本面支撑 [6][9] 宏观环境与市场情绪 - 地缘政治环境出现边际改善，周初中美两国元首通电话，同时美国透露乌克兰可能接受和平协议 [2][6] - 美联储多位官员表态12月份有降息空间，逆转了此前市场对于12月可能不降息的预期，市场预期12月降息的概率大幅回升至87% [2][8][25] - 具有鸽派立场的哈赛特成为下一任联储主席的热门人选，进一步强化了货币宽松预期 [8][25] 贵金属市场表现与分析 - **价格表现**：上周COMEX黄金上涨3.83%至4223.9美元/盎司，COMEX白银大幅上涨13.43%至56.4美元/盎司，国内沪金2602合约上涨2.91%，沪银2602合约上涨8.96% [4][26] - **驱动因素**：美联储官员的鸽派讲话直接推动金银价格上行，在降息预期支撑下，金银价格仍被认为具有上涨空间 [8][25] - **市场结构**：银价涨幅强于金价，导致金银比显著回落，黄金波动率（VIX）较前期有所回落，显示市场风险偏好修复 [26][32] - **库存与持仓**：上周COMEX黄金库存环比减少约41万盎司至3636万盎司，COMEX白银库存环比减少约393万盎司至45677万盎司，SPDR黄金ETF持仓环比增加4.9吨至1045吨，SLV白银ETF持仓环比增加353吨至15611吨 [40][45] 铜市场表现与分析 - **价格表现**：上周COMEX铜价上涨3.96%，沪铜主力合约上涨2.07%，SHFE铜价震荡上行接近89000元/吨一线 [4][9] - **宏观驱动**：与贵金属类似，宏观层面整体偏好是铜价反弹的主要推手 [2][9] - **产业驱动**：市场消息称智利明年发往美国的精炼铜溢价高达每吨500美元，发往欧洲和中国的报价也处于历史高位，这强化了市场对明年精炼铜出现结构性短缺的预期 [6][9] - **现货与库存**：国内市场电解铜现货库存17.16万吨，较20日下降2.05万吨，上海和广东社会库存均维持去库趋势，主因到货较少 [18] - **期限结构**：COMEX铜价格曲线维持Contango结构，库存已突破41万吨，自3月中旬以来累积增长超31万吨，预计还有5-10万吨铜未显性化，SHFE市场建议关注明年月差的borrow机会 [10] 产业基本面聚焦 - **铜精矿加工费**：上周铜精矿TC周指数为-41.81美元/干吨，较上周跌0.06美元/干吨，干净铜精矿现货TC主要在-41到-43美元区间震荡，市场普遍等待Benchmark年终谈判结果 [14] - **现货市场**：铜价上涨后下游接货情绪观望，市场消费表现相对疲弱，现货升水预计运行于升50~升250元/吨附近 [17] - **铜杆市场**：精铜杆加工费多数小幅上涨，但整体订单环比下降明显，企业生产状态预计下降，再生铜杆市场低迷现状不改，精废杆价差有所扩大 [20][22]