以下文章来源于川阅全球宏观 ，作者邵翔 川阅全球宏观 . 卖方宏观研究，舞动漫天彩绸固然是一种本事，剪取庭前小枝也需要视角与功底。 文 | 邵翔 来源 | 川阅全球宏观 编辑 | 杨兰 审核 | 浦电路交易员 大涨之后往往有大跌，尤其是"看不懂"的大涨，这是资本市场的经典规律。 而这一幕也出现在最近炙手可热的金银身上。昨晚黄金期 货暴跌近6%，白银期货跌超7%，都是十几年来的单日最惨表现，而且是继上周五之后的第二次大跌。 如果说之前的上涨，市场还可以用美联储顶着通胀的过度宽松预期、美元信用以及政府关门来解释，但是最近一两周黄金和股票等风险 资产同涨，并且丝毫不惧美元的反弹，这多少有些颠覆了传统的逻辑。 | | 关门持续时长 | 关门前1M | 关门期间 | | 关门结束后1W 关门结束后1M | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 1976-09-30 | 10 | 11.52% | -1.89% | 1.49% | 14.52% | | 1977-09-30 | 12 | 4.69% | 3.10% | 2.44% | 6.47% | | 1977-10-31 | ...

金融数据与货币政策 - 9月M1增速显著反弹至7.2%，创2021年3月以来新高 [4] - M2与M1增速剪刀差收窄至1.2个百分点，为2021年1月以来最低水平，表明资金活性提升 [4] - 社融增速小幅回落至8.7%，政府债券融资同比少增3471亿元 [4] - 1-9月政府债券累计净融资达11.46万亿元，同比多增4.28万亿元，四季度剩余额度约3.2万亿元 [4] - 市场普遍预期年底前可能实施新一轮降息降准，货币政策有望降低实体经济融资成本 [5] 财政政策与外部环境 - 若外部环境恶化，不排除增发1-2万亿元特别国债的可能性 [4] - 9月美联储重启降息，中美利差压力缓解，为国内政策提供更多自主空间 [5] - 5000亿元新型政策性金融工具落地推进，以及化债对企业贷款扰动的消退，企业中长期贷款有望改善 [5] 商品市场与中美博弈 - 短期国内工业品表现弱于海外，与国内房地产需求疲软及经济内生复苏基础不牢固相关 [6] - 美国威胁于11月1日对华加征100%关税，国内以稀土出口管制反制，双方动作为APEC会晤争取筹码 [6] - 交易层面，中美博弈升级将给高外贸依赖商品价格带来压力，多头倾向聚焦稀土、新能源金属及内需刚性商品 [8] 重大事件时间轴与政策预期 - 10月20-23日四中全会为十五五规划定调，若科技自主、内需政策超预期，短期将提振市场情绪 [9] - 10月底APEC中美会晤结果将影响全球贸易链信心，11月1日为美国关税落地窗口 [9] - 十五五规划预计设定年均4.6%-4.8%的经济增长目标，并以发展新质生产力为战略核心 [7] - 规划将扩大内需作为战略基点，并将在金融安全、产业链韧性、能源粮食安全等领域持续发力 [7]

核心观点 - 玻璃行业当前供需格局略宽松，价格在低位区间震荡，短期缺乏强劲反弹动力，长期价格重心上移需供应端减量配合 [8][9] - 期货价格波动被放大，当前价格处于中性水平，中长期供需预期继续走弱 [8] 库存分析 - 玻璃十一节后出现大幅累库，主流地区库存处于历史高位，短期仍处于中游出货负反馈阶段 [6] - 上游库存自6月高位以来未有去化，库存整体维持高位运行 [6] - 沙河厂家库存压力处于同期高位，且高于2024年9月水平 [8] - 湖北厂家库存压力同期变动不大，库存压力不及2024年9月高位 [4][8] - 根据库存情况计算需求，预计市场略有过剩但程度不高 [6] 价格与利润分析 - 沙河生产利润当前在90元附近，远高于去年9月深度亏损时的-100元以下水平 [5][8] - 湖北现货价格从去年9月的950元抬升至当前的1040元附近 [8] - 在供需略宽松格局下，玻璃现货价格波动区间为1000-1200元 [8] - 盘面低价的锚点可能从湖北转移到沙河 [8] 价格展望 - 中性预期下，若2601合约维持升水格局，价格将围绕1100元震荡 [4][8] - 悲观预期下，若市场情绪极度悲观，价格可能下探至1010-1030区间 [5][8] - 四季度若能维持季节性赶工，上中游仍将处于偏去库格局 [6] - 2025年至今玻璃日熔量未有去化反而略增，价格的反弹完全依靠预期拉动导致的库存转移 [9] - 11-12月份若没有短期错配的反弹，价格或难有反弹，将维持低位震荡 [8]

文章核心观点 - 大宗商品价格的长期趋势由不同时代的宏观主导因素决定，包括美元周期、全球经济增长属性以及世界格局的重大变化，而库存周期仅影响阶段性波动 [7][8][9][10][47] - 通过复盘过去五十年CRB大宗商品现货指数，发现其价格区间已因货币增发而系统性抬升，当前可能处于新的波动区间（500-700点） [47] - 当前市场处于混沌状态，受地缘政治对抗、中国需求转型及AI技术革命等多重因素影响，呈现典型的结构性特点 [35][36] 宏观经济框架分析 - 研究采用CRB大宗商品现货指数，因其覆盖时段更长（包含70年代大滞涨时期）且更能真实反映实体商品价格变化 [5] - 分析框架聚焦美元周期、全球经济增长质量及主要经济体政策变化等宏观因素，而非库存周期 [5][6][8][9] 各时代大宗商品主导逻辑 - **70年代大滞涨时期**：美元与黄金脱钩，货币属性主导，CRB指数从105涨至300，与经济衰退背离 [11][12] - **80年代繁荣期**：美国经济强劲增长，CRB指数与GDP正相关，广场协议后美元贬值推动CRB回升，铜价从1300美元涨至3300美元 [15][16] - **90年代单极世界**：美国高增长（平均增速4%）、低通胀（中枢2%），CRB指数先升后降，亚洲金融危机后因信息技术革命边缘化 [18][19] - **2000-2008年中国崛起**：弱美元与中国工业化需求驱动CRB指数从200点涨至480点，中国信贷增速达24%时经济过热，CRB指数2004年3月首见顶，2008年金融危机致其3个月暴跌45% [21][23][24][25][26] - **后金融危机时代（2008-2018）**：中国四万亿刺激推动CRB指数从300点涨至580点，信贷增速高达35%，但随后产能过剩导致CRB进入熊市 [28][29][30][32][33] - **逆全球化时代（2018年至今）**：疫情货币增发强化商品货币属性，CRB指数经历牛市后当前分化，黑色系熊市而有色系强势 [35][38][39][40] 关键指标分析 - **库存周期**：2008年后中国工业企业存货增速与CRB指数基本同步，但疫情后库存波动性下降，CRB指数底部抬升并处于磨底阶段 [42] - **黄金与大宗商品比价**：比值飙升反映货币稳定性矛盾（如滞涨或危机），历史上前三次（70年代、2008年、2020年）均以CRB指数大幅补涨结束，当前为第四次 [44][45] 长期价格区间演变 - CRB指数区间经历三次系统性抬升：70年代至200-300点、2000-2008年至300-500点、2020年至今可能升至500-700点 [47] - 区间内波动由经济增长力度与性质驱动，而区间切换由货币属性主导 [47]

黄金的本质与定位 - 黄金不是商品，而是最成熟的货币形式，其本质是终极清偿手段 [2] - 黄金与现金类似，都是货币，长期实际回报率约为1.2%，但其独特之处在于无法被印刷和贬值 [4][6] - 在债务周期末期，当信用体系失灵、央行滥发货币时，黄金作为“非法币价值”的属性会凸显 [2] 黄金的配置价值与作用 - 黄金是股票和债券的优质分散投资标的，尤其在泡沫破裂、战争或国家间信用不互认时期表现最好 [5][6] - 在分散化投资组合中，黄金几乎相当于一份“保险单”，能对冲法定货币固有的信用和贬值风险 [12][13] - 对大多数投资者而言，从战略资产配置角度，投资组合中配置约15%的黄金可实现最优的风险收益比 [28][29] 黄金与其他资产的比较 - 相较于白银和铂金，黄金作为价值储存手段具有更高的历史和文化意义，以及全球普遍认可度和稳定性 [14][15] - 与通胀指数债券相比，黄金在系统性金融危机或严重经济困境时期提供的分散效果和安全保障更优，因其本质是货币而非债务工具 [16][17] - 与AI等高科技股票相比，黄金的长期回报率虽低，但在经济极度低迷时期表现突出，而股票则受未来现金流高度不确定性和泡沫动态影响 [18][19][23] 黄金的市场动态与供需 - 债务货币与黄金货币的相对供需关系正发生变化，债务货币相对于黄金货币的价值处于不利地位 [9][10] - 黄金ETF的兴起提升了市场流动性和透明度，但其市场规模远小于传统实物黄金投资或央行持有规模，并非金价上涨的主因 [33][34] - 由于黄金总量有限，若个人、机构和央行为分散风险而增加配置，金价必然大幅上涨 [27] 黄金作为无风险资产的角色 - 在许多投资组合中，尤其是各国央行和大型机构的组合，黄金已开始取代部分美国国债成为无风险资产 [36][37] - 从长期历史视角看，与美国国债或其他法定货币计价债务相比，黄金是风险更低的资产，因其具有内在价值，不依赖发行人信用 [40][41] - 历史数据显示，自1750年以来约80%的货币已消失，其余20%也严重贬值，凸显黄金作为跨越时空的通用货币的稳健性 [40][41]

宏观市场环境 - 美联储官员表态总体鸽派，鲍威尔提及考虑结束缩表并夯实市场对10月降息的预期，风险资产一度反弹 [2][6] - 周后期美国银行体系再次出现问题，两家地区性银行涉嫌遭遇欺诈引发市场对信贷风险的担忧，导致风险偏好回落，美股回调 [2][6][8] - 美国政府停摆持续，贸易紧张局势似有缓解，影响市场情绪 [8][27] 贵金属市场表现 - 上周COMEX黄金上涨5.76%，白银上涨6.55%；沪金2512合约上涨10.9%，沪银2512合约上涨10.53% [4] - 避险需求推升金价大幅上涨，COMEX黄金于4011-4392美元/盎司区间运行，周五因贸易局势缓解出现回调 [27] - 黄金波动率（黄金VIX）持续上冲至近五年高位，市场避险需求强劲 [34] - 黄金涨幅强于白银，金银比有所反弹；金铜比大幅上行，金油比显著上行 [28] - SPDR黄金ETF持仓环比增加30.1吨至1047吨，SLV白银ETF持仓环比增加54吨至15497吨 [46] - COMEX黄金库存为3911万盎司，环比减少约83万盎司；COMEX白银库存约为50946万盎司，环比减少约1300万盎司 [40] 基本金属市场表现 - 上周COMEX铜价上涨3.15%，沪铜价格下跌1.77% [4] - 铜价高位震荡，传统旺季接近尾声但消费未见明显起色，高铜价抑制下游采购需求 [10][54] - COMEX铜库存突破34万吨，累积增长近22万吨，预计还有10万吨铜未显性化，后续交仓行为需关注 [11] - 国内市场电解铜现货库存18.31万吨，较9日增1.52万吨，较13日增0.21万吨，上海和广东市场均继续累库 [21] - 铜精矿TC指数为-40.7美元/干吨，较上周跌0.13美元/干吨，现货市场成交清淡 [15] - 精铜杆市场畏高情绪升温，企业面临销售压力，再生铜杆企业订单充裕但原料采购补充难度大 [23][24] 市场结构与供需 - COMEX铜价格曲线维持contango结构，库存交仓量环比明显增加 [11] - SHFE铜价格曲线近端略有back，但现货升水在旺季持续回落，月差向上空间有限 [11] - 进口比价较差，进口铜流入补充有限，但初步估算单月进口可能回到33万吨左右 [11] - 精废杆价差、再生铜杆贴水幅度均继续扩大，国内铜杆社会库存达到统计以来新高 [23]

关键多空品种 - 中证500期货为良好曲线多头状态，市场处于盘整，年化滚动收益0.068，波动率较低为3.77 [2] - 中证1000期货为良好曲线多头状态，市场处于盘整，年化滚动收益0.101，波动率低为2.22 [2] - INE集运指数(欧线)为良好曲线多头状态，但市场状态为空头，年化滚动收益高达0.286，波动率为1.96 [2] - DCE铁矿石为良好曲线多头状态，市场处于盘整，年化滚动收益0.067，波动率中等为2.35 [3] - INE原油为曲线多头状态，市场为空头，年化滚动收益0.033，波动率中等为7.97 [4] - INE低硫燃料油为曲线多头状态，市场为空头，年化滚动收益0.048，波动率中等为5.69 [5] - SHFE燃油为良好曲线多头状态，市场为空头，年化滚动收益0.071，波动率低为3.80 [6] - SHFE沥青为曲线多头状态，市场为空头，年化滚动收益0.042，波动率低为3.88 [7] - CZCE白糖为曲线多头状态，市场为空头，年化滚动收益0.035，波动率低为2.30 [8] - DCE棕榈油为良好曲线多头状态，市场处于盘整，年化滚动收益0.081，波动率低为2.58 [8] - DCE豆油可能为曲线多头状态，市场处于盘整，年化滚动收益0.025，波动率中等为6.67 [9] - SHFE黄金可能为曲线空头状态，但市场为多头，年化滚动收益-0.024，波动率高为9.97 [10] - SHFE白银可能为曲线空头状态，市场为多头，年化滚动收益-0.021，波动率高为12.57 [11] - SHFE螺纹钢可能为曲线空头状态，市场为空头，年化滚动收益-0.026，波动率低为4.62 [12] - DCE焦煤为良好曲线空头状态，市场处于盘整，年化滚动收益-0.052，波动率中等为6.91 [13] - CZCE玻璃为良好曲线空头状态，市场为空头，年化滚动收益-0.068，波动率低为5.20 [14] - GFEX工业硅为良好曲线空头状态，市场处于盘整，年化滚动收益-0.071，波动率低为4.36 [18] - DCE乙二醇为曲线空头状态，市场为空头，年化滚动收益-0.031，波动率低为3.79 [18] - CZCE PTA可能为曲线空头状态，市场为空头，年化滚动收益-0.013，波动率低为10.49 [18] - CZCE菜油可能为曲线空头状态，市场处于盘整，年化滚动收益-0.010，波动率中等为16.52 [18] - DCE玉米可能为曲线空头状态，市场为空头，年化滚动收益-0.017，波动率低为6.22 [18] - DCE生猪为曲线空头状态，市场为空头，年化滚动收益-0.048，波动率中等为5.70 [18] - CZCE红枣为良好曲线空头状态，市场为多头，年化滚动收益-0.071，波动率低为3.41 [18] 量仓变化分析 - INE集运指数(欧线)波动率为1.96，Dvol为0.035，短期波动大 [18] - SHFE镍波动率为19.51，Dvol为0.010，流动性高 [18] - DCE铁矿石波动率为2.35，Dvol为0.010，机构参与度高 [18] - 国债期货波动率为负值或较低，市场谨慎 [18] - 农产品如玉米淀粉、花生波动率较低，趋势性弱 [18] 交易机会 - 趋势性多头机会包括中证500/1000期货、铁矿石、原油链品种、棕榈油，逻辑为政策预期强化或供需偏紧 [15] - 趋势性空头机会包括黄金、白银、焦煤、玻璃、工业硅、生猪，逻辑为需求疲软或高位回调压力 [15] - 股指期货与国债期货负相关性较强，相关系数-0.12至-0.28，可关注股债跷跷板效应 [16] - 能化品种内部分化，原油与沥青正相关为0.73，但沥青曲线更陡，可考虑裂解价差策略 [16] - 集运指数(欧线)高收益但高风险，适合短线交易 [19] - 锡可能为曲线空头但市场为多头，可关注反转信号 [19] 核心逻辑 - 股指期货方面，中小盘表现强于大盘，受益于政策支持和流动性宽松 [24] - 能化板块方面，原油链品种曲线多头排列反映地缘政治和供需缺口预期，但下游品种偏空因需求不振 [24] - 黑色系方面，铁矿石多头逻辑基于稳增长政策，但螺纹钢、焦煤空头反映房地产疲软 [24] - 农产品方面，白糖、棕榈油受天气和出口政策支撑，而生猪、玉米受供应过剩压制 [24] - 贵金属方面，黄金、白银曲线短空与市场长多矛盾，可能反映美元走势与避险情绪博弈 [24] - 重点关注多头品种为IC、IM、I、SC、FU、P，空头品种为AU、JM、FG、SI、LH [24] - 交易策略为多头品种逢低布局，空头品种反弹沽空，避免在盘整品种中过度交易 [24]

黄金市场分析 - 黄金市场行情近期开始提速，市场情绪渐趋狂热，体现在海外黄金隐含波动率、境内金折价及黄金舆情等指标上[1] - 长期金价仍处于明确牛市，但需警惕短期加速赶顶的可能性，尤其对杠杆资金构成风险[1] - 参考历史超级牛市经验（1970-1980年10年20倍、2001-2011年10年6倍），若当前处于类似环境，本轮金价上涨可能还有2-3年时间[1] 白银市场分析 - 本轮白银逼仓格局特殊，表现为伦敦现货价高于纽约期货价，触发反套机制[2] - 反套机制要求交易商必须持有现货并在伦敦卖出现货、同时在纽约买入期货，复杂度和风险远高于正套机制[2][3] - 反套机制下若出现现货逼仓，交易商可能面临大幅亏损，而正套机制几乎等同于无风险套利[3] 航运与关税影响 - 美国301调查针对中国船公司（COSCO/OOCL）征收靠港费用，以13000TEU为例，美西增加120-160美金/TEU，美东增加250-320美金/TEU[4] - 美国宣布11月起对进口自中国商品加征100%关税，但头部船公司大多公告不会额外征收附加费，COSCO/OOCL表示将坚持投入稳定运力[4][5] - 美线货量在关税前透支后逐步走弱，运力回归导致运价下探至大柜1500美金以下，欧线同期从大柜3300美金转弱至1400美金以下[5] 期货品种交易机会 - 趋势多头机会包括中证500/1000期货（IC价格7266高于FastMA 7011）和DCE棕榈油（价格9438高于慢速MA 8875）[9] - 反弹或反转机会关注CZCE白糖（价格5496接近FastMA 5505）和INE集运指数（价格1571低于MA但曲线信号积极）[9] - 空头机会集中在DCE乙二醇（价格4100低于MA 4383）和DCE生猪（价格11320远低于MA 13681，供给过剩压力大）[9] 铜市场分析 - 美方针对中方稀土出口管制加征100%关税，加剧全球经济担忧，但铜价实际跌幅相对较小，持仓减量不大[11] - 基本面原料供应紧张，全球第二大铜矿Grasberg第四季度产量近乎归零，较原指引减少约20万吨，2026年产量可能下降27万吨[11] - 预计2025年全球铜供需转为缺口10万吨（集中在四季度），2026年缺口约20万吨，全球总库存为69.57万吨（较9月25日增加5.22万吨）[12] 宏观与政策环境 - 美联储重启降息与反内卷可能催生大宗商品结构性牛市，降息窗口打开后四季度全球货币宽松环境基本确定[13] - 国内经济呈现“五弱一韧”（消费弱、投资弱、信贷弱、物价弱、利率弱、出口韧），反内卷成为宏观交易主线[14] - 8月PPI环比结束连续8个月下降转为持平，同比降幅收窄，但1-7月规模以上工业企业利润增速为-1.7%，工业产能利用率处于74%历史低位[16] 资产配置建议 - 重点做多品种包括IC、IM、P（趋势明确，风险收益比高），谨慎做空EG、LH（基本面弱势但需控制仓位）[15] - 关注反弹品种如SR、EC（曲线信号积极，左侧布局），规避风险品种如AU、AG、SC（信号矛盾，波动大）[15] - 若国内经济超预期转弱可能强化反内卷行情，利好焦煤和新能源等品种[17]

贵金属市场近期表现 - 2025年8月底以来，金银价格突破长达4个月的震荡区间并持续单边上行，伦敦金突破4300美元大关，创下4380.79美元/盎司的历史新高，伦敦银创下54.429美元的历史新高 [3] - 受外盘驱动，沪金触及998.04元/克的历史新高，沪银触及12366元/千克的合约上市以来新高 [3] - 自2023年底伦敦金突破2075美元附近的三重顶作为行情起点至今，金银价格已翻一倍 [5] 2025年市场交易主线演变 - 1月至8月初，市场主要围绕特朗普政府关税政策的不确定性进行交易 [4] - 8月上旬，对等关税谈判形成框架后，市场焦点转向美联储独立性及货币财政双宽松预期 [4] - 10月，美国政府停摆、法国日本政坛动荡、中美贸易摩擦升级、美国地区性银行信贷爆雷等风险事件集中发生，促使投资者通过黄金工具对冲风险，9月黄金ETF资金流入达有记录以来最高水平 [4] - 白银方面，在黄金托举和流动性宽松预期下价格节节攀升，同时国际市场白银租赁利率飙升至30%以上，表明海外现货供应极度紧张 [4] 贵金属牛市驱动因素再审视 黄金分析框架转变 - 2003年至2022年间，黄金价格与美国实际收益率维持高度负相关性（-0.8以上），分析框架主要着眼于金融属性 [14] - 2022年开始，黄金与实际收益率负相关性转弱，价格中枢抬升，央行购金成为重要新因素 [14] - 2022年至2024年连续三年央行购金超1000吨，为历史平均水平一倍，2025年上半年出现边际减少，但长期增持前景仍乐观 [5] - 2024年9月美联储重启降息后，黄金ETF投资转为净流入，与央行购金形成共振 [15] 地缘政治与避险功能 - 中东局势降温，但俄乌冲突近期再现升温迹象，领土军事安全等核心矛盾难以有效解决 [5] - 地缘冲突对黄金价格的支撑从脉冲式上涨变得更加长期化 [21] 黄金市场格局新变化 - 新的黄金交易中心崛起，2023年阿联酋超越英国成为全球第二大黄金贸易中心，贸易总额超1290亿美元 [21] - 上海黄金交易所在香港设国际板指定仓库，推动外国黄金储备纳入保税仓库，提升人民币在黄金定价中的影响力 [21] - 黄金稳定币（XAUT、PAXG）总市值达16亿美元，占稳定币市场0.67%，位列第三大类稳定币 [22] 海外主要经济体债务问题 - 美国联邦政府债务总额突破37万亿美元，相当于2024年GDP的约127% [24] - 2025财年美国联邦预算赤字达1.8万亿美元，占GDP约5.9%，关税收入从770亿美元飙升至1950亿美元，但总支出增长4%抵消大部分收入增幅 [26] - 日本、法国、英国、德国均面临财政纪律难题，引发政坛动荡及国债收益率飙升 [30][33] 美国货币政策路径 - 市场担忧美联储独立性，特朗普施压美联储以降息减轻国债利息负担，若货币政策向财政政策倾斜，可能中长期抬升美国通胀 [35][37] - 美联储基于劳动力市场显著降温及通胀温和的判断，市场对年内再降息两次预期强烈，流动性宽松预期支撑贵金属中期走势 [38] 白银市场特定因素 - 白银金融属性主导价格走势，工业属性影响价格波动，在流动性充裕的降息周期中受金价联动托举 [41] - 白银供需连续四年出现缺口，2021年至2024年全球主要白银交易所总库存快速下降至历史低点 [42][47] - 2025年下半年伦敦白银市场因现货极度紧张发生历史罕见轧空行情，白银1月租赁利率飙升至35%历史新高 [52] - 伦敦现货银与纽约期货银价差由通常-0.3~-0.5美元/盎司转为历史罕见的2-3美元/盎司，可自由流通白银库存仅约6000吨 [52] - 当前白银1月期租赁利率降至20%左右，国内冶炼厂向境外出货，Comex库存下降约500吨，现货紧张初步缓解 [53] 后市展望 - 长期看，逆全球化趋势下黄金货币属性回归将继续推动价格中枢上升 [6][56] - 中期看，美国货币与财政双宽松预期是金银价格主要驱动，地缘及尾部风险事件可能放大市场波动，流动性宽松预期兑现后金银比有望进一步修复 [6][56] - 短期看，美国政府的关门风波和中美谈判等事件进展可能引发价格调整，但基于中长期走势判断，可继续以低多思路为主，将调整视作入场或加仓机会 [6][56]

基本面 - 在长期盈利背景下，能繁母猪产能始终处于高位震荡，未能有效去化 [4] - 产能去化刚刚开始，即使从10月开始淘汰母猪，供应压力的缓解也要到2026年8月之后，若养殖端提前降重抛售，时间可能提前1-2个月至2026年6月 [4][10] - 随着气温下降，11-12月的腌腊需求和春节前的节日消费将季节性提振需求，绝对低价也可能对消费起到托底作用 [4][12] 供应端 - 生猪行业产能增长超出市场预期，猪价跌至12元/千克以下导致部分养殖户恐慌出栏，加速猪价下跌 [6][8] - 9月后生猪体重仍处于环比增长态势，猪价大幅下跌未使短期产能明显出清，恐慌出栏可能主要集中在无法继续压栏的大体重猪 [8] - 2026年6月前生猪供应或长期面临过剩局面，期间猪价波动取决于养殖端出栏节奏 [10] 需求端 - 关注气温下降后需求变化，11-12月有腌腊需求提振，春节前有节日消费提振 [12] - 绝对低价可能对消费产生提振作用，对短期猪价起到托底效果 [12] 后市展望 - 近月低价合约继续大幅下行空间有限，但上涨亦无动力，后续跟随现货波动为主 [5][14] - 远月合约维持当前升水状态，直至养殖端产能有明显出清信号出现，否则当前格局不会有明显改变 [5][14] - 短期猪价反弹力度有限，但继续大幅下跌并维持在现金流成本以下较长时间也较难看到，生猪或维持底部震荡 [8] - 春节前后猪价预计呈现跷跷板行情，估值高点难超14元/千克（管理较差企业成本线），低点取决于市场情绪，若无恐慌出栏，现货亦难大面积跌破10元/千克并维持较长时间 [10]