7月美联储议息会议分析 - 7月议息会议虽维持利率不变但内部出现罕见分歧，两位理事沃勒和鲍曼投票支持降息[5] - 鲍威尔采取"鹰鸽并存"策略：坚持不降息立场但降低政策转向门槛，未来两月数据不佳即可成为降息理由[3] - 美元指数在会后大涨接近100，显示市场更关注鹰派信号[3] 美联储内部动态 - 沃勒和鲍曼主张立即降息，认为关税影响属一次性且经济风险上升[6] - 两位理事均强调央行独立性，但沃勒表态愿接受特朗普任命[6] - 这是近30年来首次在维持利率决议中出现反对票，反映决策层严重分歧[5] 经济基本面评估 - 美联储承认经济增速放缓，重点关注劳动力市场指标如失业率、薪资等[6] - 关税对通胀影响被认为暂时性，但需防范转化为持续性压力[6] - 6月核心商品CPI同比加速上升，显示关税传导效应初现[13] 贸易政策影响 - 主要国家贸易协议将关税框定在10-20%区间，降低政策评估难度[12] - 日本、欧盟等达成协议包含大规模对美采购（如日本5500亿美元投资基金）[10] - 当前税率较特朗普上任前仍提高，但破坏力低于最坏预期[12][13] 9月议息会议展望 - 降息成为基准情形，决策将更依赖7-8月通胀和就业数据[9][16] - 通胀预计温和上升，7月高频数据未显示快速抬升迹象[16] - 劳动力市场呈现供需双弱特征，相关指标权重可能提升[16]

大宗商品出口结构分析 - 2025年中国经济面临通过出口撬动增长引擎的关键挑战，大宗商品作为国民经济"压舱石"的6月出口数据折射全球产业链重构信号[3] - 6月大宗商品出口呈现结构分化：汽车船舶等制成品出口同比保持强势（汽车同比+22.2%），光伏产业链出口承压（光伏组件同比-11.1%）[3][7][8] - 出口持续性较好的品种包括：平板玻璃（同比+87%）、电解铝（同比+179.4%）、锌锭（同比+38.22%）、碳酸锂（同比+138%）[3][7][8] 能化板块出口表现 - PTA出口同比大幅下滑39.9%，但长线品种同比保持21.7%增长[5] - 塑料制品整体表现分化：PP同比+40.16%，PE同比+48.84%，但塑料制品总量环比-15.3%[5] - 化肥类产品波动显著：尿素环比暴增2658%，复合肥同比增幅达2018%（数据异常需核实）[5] 金属及新能源相关出口 - 电解铝出口量同比激增179.4%，1-6月累计同比达206.56%，显示强劲出口动能[8] - 新能源相关金属：碳酸锂同比+138%，锡同比+42.66%，焊锡同比+99.4%[8][9] - 光伏产业链承压：光伏组件同比-11.1%，多晶硅同比-40%，与太阳能电池（同比+45.8%）形成反差[8][9] 工业制成品出口趋势 - 汽车出口保持强势：含新能源车同比+22.2%，商用车同比+25.84%[7][9] - 船舶出口稳健增长：同比+10.23%，累计同比+21.34%[7][9] - 家电表现分化：洗衣机同比+4.4%，空调同比-12.66%，冰箱同比-7.91%[7][8] 农产品及软商品出口 - 农产品出口稳定：生猪同比+17%，鸡蛋同比+5.6%[9] - 棉纺织品同比+4.1%，天然橡胶同比+8.32%，但全钢胎同比-5.11%[9] - 餐饮器具同比+11.48%，显示消费品出口韧性[9]

十五五规划与战略思维 - 本次政治局会议核心聚焦"十五五"规划衔接，科技成为短期破局和长期布局的主线[3] - 当前对风险挑战的认知显著深化，描述从2020年"不稳定性不确定性明显增强"升级为"战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多"[5] - 战略主动性增强，表述从"趋利避害"转变为"集中力量办好自己的事，在激烈国际竞争中赢得战略主动"，反映谋求国际竞争主动权的决心[5] 反内卷政策调整 - 治理范围扩展至部分优势产业，需平衡"治理与保护"、"避免无序竞争与保持竞争"的双重目标[8] - 措辞变化显示政策重心转向非传统行业：删除"低价"表述，"推动落后产能退出"改为"推进重点行业产能治理"[9] - 手段更强调市场化、法制化，发改委和市监局近期推出《价格法修正草案》作为配套信号[9] 下半年政策导向 - 政策优先级为"落实存量政策"而非"增量政策"，重点包括加快政府债券发行、结构性货币政策工具运用、地方融资平台出清[9] - 增量政策储备仍存在，如"提振消费专项行动"和"培育服务消费新增长点"，将作为经济托底的相机抉择工具[9] 资本市场发展方向 - 目标从"稳定"转向"活跃"，需增强吸引力和包容性：需求端吸引居民储蓄和国际资金，供给端推动科创企业上市[10] - 国际竞争力提升路径聚焦科技创新和关键技术攻关，支持优质未盈利创新企业上市融资[10]

行业重组传言与辟谣 - 市场传言光伏行业将进行大规模重组，涉及11家多晶硅企业联合组建合资公司，整合6家企业产能，总产能高达70万吨 [4] - 传言称收购方阵营包括通威、协鑫等6家传统巨头和南玻、丽豪等5家新锐企业，退出方包括宝丰、润阳等6家企业 [4] - 整合方案采用"合资公司+承债收购"模式，新公司背负被收购产能的银行负债，同时对目标公司净资产进行折扣收购 [5] - 中国光伏行业协会发布官方声明辟谣，称相关内容与实际情况严重不符，强调将按法制化、市场化原则推进反内卷工作 [6] - 协会秘书长在朋友圈进一步澄清，呼吁不要为私利传播不实信息 [6] 多晶硅行业现状 - 多晶硅价格从2022年近30万元/吨的历史高点暴跌至当前5万元/吨左右 [5][6] - 行业成本区间集中在3-4.5万元/吨，全行业已脱离亏损困境 [6] - 行业此前持续近两年寒冬，产能急速膨胀导致价格暴跌，部分企业挣扎在生死边缘 [5] - 反内卷工作取得成效，被描述为"花小钱办大事" [7] 历史小作文回顾 - 2025年2月曾传言光伏行业要去除450GW产能，达到800GW稳态产能，并规定CR5市占率从45%提高到65% [8] - 5月13日流传硅料收储挺价"小作文"，称六大头部厂商将并购剩余产能并设置4.5-5万元/吨挺价区间 [9] - 此前小作文引发的市场反应较弱，价格短暂上涨后继续下跌 [9] 政策背景与市场影响 - 2024年7月中央政治局会议首次提出防止"内卷式"恶性竞争 [9] - 2024年12月中央经济工作会议强调综合整治"内卷式"竞争 [9] - 2025年《政府工作报告》将整治工作与破除地方保护结合 [10] - 2025年7月中央财经委员会会议强调依法治理低价无序竞争 [10] - 高盛发布报告看空中国光伏产业，认为政策不足以改变产能过剩格局 [10] - 政府政策成为影响行业基本面的重要因素，分析框架需加入政策执行力参数 [10] 行业长期发展 - 内卷与反内卷的博弈指向中国经济如何从规模红利走向效率红利 [11] - 核心命题是中国能否摆脱制造业微笑曲线底部的窘境 [11]

经济转型与反内卷政策 - 反内卷被视为几十年一遇的经济转型，旨在转向更平衡的增长模式，而非重复原有模式 [3][7] - 当前国内私人杠杆率过高，固定资产投资难以持续高增长，财政将更多支持消费端 [3][24] - 反内卷的核心是加强供给侧定价能力，提升资本回报率，尤其是针对国际市场，从廉价倾销转向利润获取 [3][18] 出口导向模式与结构性问题 - 80年代至90年代经济转型从内需为主转向出口导向，导致消费占比持续下降，资本形成率显著提高 [8][9] - 出口导向模式的瓶颈在于国外市场难以吸收中国出口冲击，2008年后贸易摩擦激化 [9] - 地产周期结束后，原有模式难以为继，内需不足外需受限导致内卷竞争加剧和资本回报率崩塌 [11] 行业利润率与资本回报 - 国内行业利润率分化明显，上游采掘行业利润率最高，中游原料环节利润率最低，下游可贸易部门利润率普遍低于10% [13] - 中游重资本行业过度投资拖累上市公司整体ROE，上游高利润垄断行业因高分红受市场追捧 [14] - 反内卷旨在通过行业重组恢复供给侧定价能力，提升毛利率和价格水平 [18] 垄断定价与价格目标 - 反内卷的价格目标不仅是覆盖完全成本，还需满足资本回报要求 [19] - 垄断或寡头竞争格局有助于维持利润率，完全竞争市场会导致价格跌破成本线 [21] - 反内卷的挑战在于投资损失的分配，涉及居民、银行、投资者和政府等多方主体 [22] 重点商品与投资机会 - 多晶硅、烧碱、PTA、聚酯瓶片、精锡等商品具备全球市场份额高、行业集中度高、需求前景好等特点 [29] - 多晶硅CR6达70%，产能利用率95%，政策牵头产能出清，受益于全球光伏需求增长 [29] - 烧碱CR10为45%，老装置占比30%，海外电解铝产能扩张带来需求增量 [29] - PTA和聚酯瓶片行业集中度高（CR6 76%、CR4 79%），大企业控盘能力强，全球总需求增长 [29] - 精锡全球CR10为63%，重金属污染整治推动产能出清，AI带动PCB电子需求 [29] 长期趋势与市场理性化 - 反内卷政策方向未变，市场将更注重实际效果和供需改善前景 [3][29] - 长期来看，持续低利润无法维持供给，资本开支将逐步反哺消费 [3][29] - 从国际市场获取利润是未来最小阻力方向，类似稀土的垄断定价模式将扩展至更多中上游环节 [27]

疫病影响 - 年初1-2月南北方部分地区出现仔猪腹泻疫病，存在区域性差异[1] - 5-6月广东降雨量大导致雨水季猪病，对出栏造成影响[1][11] - 两广部分代表性企业受疫病影响，但养殖企业D表示自身影响可控[23] - 近日猪价下跌证伪了"疫病影响大猪少"的说法[30] 产能趋势 - 行业预计迎来缓慢降产阶段，官方通过环保等手段引导企业调整产能[2] - 养殖企业A当前产能10.4万头，新增项目落地速度放缓[5] - 养殖企业B年产规划200万头，今年存在猪苗外销[14] - 养殖企业D计划将能繁从8.57万头提升至9.5万头，目标出栏150-160万头[19] - 前35大企业2024年出栏合计2.3亿头，占比33%[18] 成本利润 - 养殖企业A当前育肥完全成本13.3元/kg，仍有调降空间[6] - 代养费广东地区280-320元/头[7] - 养殖企业D综合成本从一季度15.3元/kg降至二季度14.7元/kg，目标下半年14元/kg以下[19] - 规模企业下半年养殖成本仍有调降空间，行业或维持微利状态[2] 价格预期 - 市场普遍看好8月价格，但涨幅能否超过前高存在分歧[2][13][16] - 养殖企业A预计广东8月价格16-16.5元/kg[13] - 9月至四季度价格预期相对悲观[2][16] - 原料贸易商C认为8月行情可能不及预期，因养户集中出栏[18] 出栏情况 - 养殖企业A6月出栏17万头，低于月均20万头水平[5] - 广东主流出栏均重120-130kg，天热导致增重速度放慢[8] - 养殖企业B当下月均出栏15万头[14] 二次育肥 - 养殖企业A反映二次育肥今年已实现盈利[10] - 养殖企业B表示广东查票严格影响二次育肥，但限制消息反而刺激进场[14] 饲料市场 - 6月猪料环比增幅4-5%，反映存栏量不低[18] - 饲料企业E6月销量1.8万吨，全价料占比提升至80%[25][26] - 饲料企业F指出广西和广东猪源存在6-7毛/斤价差[28] 环保政策 - 新环保标准较高，执行严格[12] - 环保检查旨在控制产能过度扩张[16] - 养殖企业D表示环保严查对其影响不大[24] 需求端 - 广东猪肉消费同比增2-3个点，鲜销需求有增量但腌腊需求下降[10] - 当前屠宰量下降主要因天气炎热和学生放假[15] - 港澳出口需求减少导致价格低于广东内销价[29]

核心观点 - 近期商品市场剧烈波动源于对投机强度的激烈纠偏，供给侧政策驱动的行情是否终结或仅为"倒车接人"成为关键问题 [3][8] - 波动率空头是当前较确定的策略逻辑，卖出虚值看跌期权更具优势，押注波动率下降及商品系统性中枢上移 [3][8] - 政策层面聚焦供给侧改革（如停止新增过剩产能）与需求侧刺激（如基建投资），但需求工具有限导致再通胀进程缓慢 [3][9] - 历史通缩应对经验显示本轮挑战独特：过剩产能多为先进产能且民企主导，财政空间受限 [9][12] 具体品种分析 锂 - 碳酸锂价格从8200美元/吨反弹至9500美元/吨，仍低于边际现金成本11500美元/吨，全球45%产能（约80万吨/年）无法覆盖现金成本 [4][13] - 国内采矿权核查或导致短期13万吨产能中断，藏格矿业1万吨产能已暂停 [4][14] - 国内库存14-15万吨（约35-40天用量），价格下行空间有限 [13][14] 煤炭 - 产能检查聚焦2024年超产及2025年上半年月产超核定10%，新疆过剩率超10%但整体影响温和 [5][15] - 焦煤09合约交割成本约1100-1150元/吨，短期下方空间有限 [5][15] 生猪 - 头部企业通过削减能繁母猪存栏（目标3900万头）、降低出栏体重（目标120公斤）、控制二次育肥减产 [6][16] - 近月合约承压，远月合约估值上行，形成反套格局 [6][16] 债券市场 - "反内卷"政策推升PPI及上游利润，削弱货币宽松预期，国债收益率高位震荡 [6][17] - 财政发力（如西藏1.2万亿大坝工程）强化债市空头趋势，利率企稳或导致"盘久必跌" [6][17] 其他商品 - 锰硅、硅铁、橡胶、纯碱、玻璃等需求回暖缓慢且投机度过高的品种存在空头机会 [17]

市场宏观氛围 - 当前市场宏观氛围中性偏多，特朗普造访美联储总部后，鲍威尔被解雇的担忧暂时平息，市场情绪缓和 [1][3] - 美债收益率重新抬升，美元阶段性触底反弹，对黄金和铜价产生抛售压力 [1][3] - 临近8月1日美国对进口铜关税落地之日，市场密切关注后续细节和临时变化 [3][6] 贵金属市场表现 - 上周COMEX黄金下跌0.51%，白银下跌0.26%，沪金2510合约上涨0.04%，沪银2510合约上涨1.28% [2] - 贵金属价格冲高回落，因鲍威尔被解雇担忧减弱，美元反弹，市场风险偏好回升 [4][22] - 金价维持宽幅震荡，宏观层面支撑金价高位运行，关注FOMC会议及鲍威尔发言 [4][54] 铜价走势 - 上周COMEX铜上涨3.99%，沪铜上涨1.03%，周中COMEX铜价创历史高点后回调 [2][6] - 国内精炼铜消费呈现淡季特征，下游需求疲弱，但库存处于低位支撑价格 [6] - 铜精矿TC周指数为-42.98美元/干吨，较上周涨0.22美元/干吨，现货市场活跃度较低 [9] 铜市场供需与库存 - 国内市场电解铜现货库存12.18万吨，较17日降2.26万吨，较21日增0.37万吨，去库趋势放缓 [15][16] - 精铜杆加工费整体下跌，再生铜杆原料和成品高溢价，成品货源紧张 [19] - COMEX铜库存接近25万吨，预计美国铜库存仍有进一步累积空间 [7] 持仓与市场情绪 - CFTC持仓显示非商业空头占比创历史新低，多头主导市场 [8][44] - SPDR黄金ETF持仓环比增加13吨至957吨，SLV白银ETF持仓环比增加572吨至15230吨 [44] - COMEX黄金非商业多头持仓占比上升至63.7%，空头持仓占比下降至12% [44] 市场前瞻 - 国内商品市场情绪高涨，宏观和行业政策利多可能推动铜价反弹，但需关注消费跟进情况 [53] - 黄金预计维持震荡偏强走势，关注FOMC会议及降息预期 [54] - 铜价反弹后需观察消费是否跟上，库存低位和进口关税政策是关键变量 [53][6]

核心观点 - 当前焦煤市场核心矛盾在于供需边际变化，政策执行力度和供应恢复情况是关键变量 [5][24] - 历史两次交易限额调整后市场反应不同：2021年因保供政策+需求坍塌导致价格暴跌1000-1500元/吨，2023年因安监持续+需求支撑仅短期调整后继续上行 [3][4][14][22] - 2025年新交易限额政策发布后短期引发跌停，但中期走势仍取决于基本面修复进度 [6][24] 历史行情回顾 2021年10月行情 - 驱动因素：动力煤紧缺+焦煤供应断裂（蒙煤进口受限+国内超产治理），焦煤累计涨幅500-600元/吨 [9] - 政策干预：发改委八项保供要求+交易所限仓50手/日，动力煤率先下跌带动焦煤回落1000-1500元/吨 [3][11][14] - 需求坍塌：钢厂铁水产量从225万吨/日降至200万吨/日，焦炭累计下跌8轮共1600元/吨 [14] 2023年9月行情 - 驱动因素：安监趋严（煤矿事故频发）+碳元素库存降至4130（年初4691），临汾主焦煤上涨600元/吨至2550元/吨 [4][19] - 政策干预：交易所限仓200手/日（JM2401合约），盘面连跌14日至1647元/吨低点 [19] - 后续发展：矿山安全帮扶延长至2024年5月，供应缺口持续支撑价格1个月调整后重启上涨 [22][23] 供需基本面 - 供应端：2023年样本煤矿开工率88.92%（2022年91.3%），原煤产量周均917.57万吨（2022年879.75万吨） [18] - 缺口数据：2023年下半年焦煤平均缺口7.7万吨/日，现货去库加速形成正反馈循环 [7][19] - 进口影响：蒙煤进口波动及配焦煤转产动力煤曾加剧供应紧张 [9][10] 政策与市场机制 - 交易规则：大商所2025年限仓500手（JM2509合约）/2000手（其他合约），短期引发资金减仓 [6][24] - 历史调控：2021年动力煤限仓100手/日导致煤焦联动下跌，2023年限仓后因需求韧性反弹 [11][13][22] - 安监政策：山西环保/安监减产未完全恢复，国务院6个月矿山安全帮扶延长供应缺口 [7][23]

会员权益 - 开通会员可享受全面升级版权益，包括新增长年报/年报汇总、三方报告资料、市场日报等 [5] - 会员可获得期货品种手册、商品投研框架等专业资料 [6] - 会员享有专属VIP资料分享、会议纪要+直播回放等特权 [6] - 会员可参与周度专场直播、月度线上展望等活动，接触产业大咖+机构首席 [6] - 会员可获得内部电子书单，每年8-16本图书，分2期发放 [6] - 会员可使用投资管理工具，包括仓位测算、套利分析等功能 [6] - 会员年费限时599元/年 [6] 专属服务 - 提供1v1私教服务，包括个人定制服务、交易理念建立、1V1交易管理指导与答疑解惑 [8] - 开设期货交易训练营，每期计划1周左右，帮助构建系统的交易体系，进行实战演练与复盘 [8] - 推出交易员孵化计划，包括交易模式指导、行情讨论、固定复盘、孵化自营交易团队等服务 [8] 社群互动 - 会员可享受24/8在线畅聊、专属定向交流群等社群服务 [6] - 每周日17:00左右更新大类资产周报 [6] 其他福利 - 提供嘉宾在线问答服务 [6] - 官方网站为http://bestanalyst.cn，微信公众号为"对冲研投" [11]