文章核心观点 - 内蒙古乌海地区炼焦煤供应因多重因素持续受限，短期内复产概率极低，预计11月份供应缺口将累积，对全国主焦煤市场产生显著影响 [7][12][19] 乌海地区炼焦煤供应现状 - 乌海地区所有露天煤矿基本全部停产，且大多数已停产数月，停产原因复杂，涉及产能整合、高强度环保检查、自查煤矿超产及税务问题 [8] - 乌海环保检查强度自6月底开始，中央及内蒙古自治区环保督察组相继进驻，环保检查持续高强度 [8] - 乌海地区露天矿超产生产得到显著抑制，原因包括政策约束以及炼焦煤估值探底导致民营矿复产动力不足 [9] - 考虑到11月中央安全生产考核巡查启动，乌海地区炼焦煤供应在11月易降难增 [12] 乌海地区煤焦库存与焦化厂情况 - 乌海地区焦化产能占内蒙古自治区总产能过半，达到3000万吨级别 [13] - 当地焦化厂原料煤库存不高，普遍可用天数为5-15天，且暂时没有补库意愿，焦化厂产成品库存仅1天左右 [13] - 下游钢厂用户的焦炭库存多在5天用量左右，整体煤焦库存处于低位，缺乏“安全垫”，11月份预计库存更为紧张 [13] 进口蒙古煤供应情况 - 甘其毛都关口蒙古煤通关量从1200车/天下降至600-900车/天，部分原因是蒙古政权再次出现变动，对国有大煤矿的生产和出口形成影响 [16] - 蒙煤大量电子竞拍资源挤占长协资源，导致某些大型进口贸易商的进口规模有所压缩，甘其毛都关口煤炭库存回到中等水平 [16] - 蒙古5号精煤进口比例有明显下滑，未来将看到更多蒙古1/3焦以及风化煤的进口，蒙5和蒙3资源预计偏紧 [18] - 进口蒙煤资源短期内难以显著放量，长协销售量预计很难有回升 [18] 调研总结与未来展望 - 乌海地区炼焦煤持续低产对全国主焦煤市场影响不容小觑，预计今年剩余时间内蒙古地区炼焦煤供应易降难增 [19] - 此前供应缺口未被市场充分反应的原因包括消化前期库存、山西产区调运及进口蒙煤回补，但这些因素在11月可能减弱 [19] - 随着山西煤矿也将迎来11月份安全检查，以及蒙煤供应受限，预计11月份内蒙古主焦煤供应将持续累积缺口 [19]

近期原油价格大涨分析 - 近两日内外盘原油价格出现显著上涨，布伦特主力合约从10月20日的60.07美元/桶涨至64.7美元/桶，上涨约4.7美元/桶（涨幅7.3%），内盘SC原油从10月17日的430元/桶涨至460元/桶左右，上涨约30元/桶（涨幅6.5%），创近三个月最大单日涨幅 [5][6] - 价格上涨的直接原因是美国和欧盟对俄罗斯实施大规模新制裁，涉及俄罗斯石油公司和卢克石油公司及其子公司，这两家企业出口占比约占总出口的50%以上 [5][11] - 新地缘事件发酵，美国考虑对委内瑞拉采取秘密行动和地面打击，委内瑞拉总统马杜罗正重新部署部队，动员民兵 [5][16] 价格上涨的驱动因素 - 美国战略储备补库需求显现，美国能源部宣布增加100万桶战略储备，能源部长表示当前油价适合收储 [17][24] - 国际机构如IMF、IEA对年度需求增量进行调整，认为前期对关税战冲击的评估过分夸大，且美联储降息对经济的刺激逐步体现，以中国为代表的发展中国家需求仍有韧性，整体增量需求较前期增加 [17][24] 后续上涨乏力的原因 - 基本面结构性过剩压力仍然较大，平衡表显示供应格局即使面临委内瑞拉或俄罗斯断供等极端情况，仍能弥补缺口 [18][20] - 若地缘等因素推动油价大幅上涨，将为OPEC提供进一步开启增产的时机 [18] - 欧美制裁影响延伸至买家，对中俄相关企业制裁力度升级，导致贸易流转换，阶段性需求将受到冲击 [21]

行情表现 - 截至10月23日收盘，焦煤主力合约JM2601大涨5.14%（+61.5点）至1258.5点，较阶段性前低1116.0涨幅达12.77%（+142.5点）[2] - 焦煤远月合约J2605同步大涨4.17%（+53.0点）至1325.0点，焦煤全系合约均出现不同幅度上涨[2] 蒙煤供应扰动 - 蒙古国政局动荡影响蒙煤供应，10月17日至22日期间政府职位罢免与否决事件引发政治不确定性，目前政府已重新运行[4] - 蒙煤坑口生产因煤层剥离问题导致产量明显下滑，四季度给予五大长协进口贸易商的配额也大幅下调，蒙5原煤供需转为平衡偏紧[5] - 甘其毛都口岸通关车数大幅下降，10月23日通关570车/日，较10月份日均车数减少近一半，较9月份日均1280车/日左右大幅下滑[5] - 截至10月19日，甘其毛都口岸蒙煤库存低至228.2万吨，较年初高点450万吨下滑49.28%[5] - 截至10月22日，甘其毛都口岸蒙5原煤报价1098元/吨，对应仓单成本1293元/吨，期货盘面仍处于贴水格局[5] 国内供应收紧 - 山西吕梁、临汾部分煤矿因安全原因停产，内蒙古乌海等地露天煤矿因采空区治理问题停产，造成大幅减产[6] - 截至10月22日，523矿样本煤矿产能利用率85.1%，周环比下降2.3%，原煤日产量191.0万吨/日，周环比减少5.1万吨/日[6] - 样本煤矿原煤库存443.1万吨，周环比减少18.3万吨，精煤日产量76.1万吨/日，周环比减少1.8万吨/日，精煤库存189.5万吨，周环比减少15.9万吨[6] - 自2023年阿拉善左旗新井煤矿事故后，乌海地区70%露天煤矿长期停产，上周环保加严导致三个采空区治理项目（占乌海地区原煤供应30%）再度停产[7] - 截至10月22日，山西低硫主焦S0.7报价1557元/吨，山西中硫主焦S1.3报价1340元/吨，对应仓单成本1340元/吨，期货盘面价格仍贴水[6] 成本支撑与提涨预期 - 主流焦企第二轮提涨预计10月24日得到主流钢厂同意，10月27日执行，并有继续提涨第三轮意向[8] - 焦煤价格持续上涨对焦炭形成成本支撑，焦炭提涨落地也给予焦煤上涨空间[8] 需求端支撑 - 247家样本钢厂铁水产量保持在240万吨/日左右的高位水平，全样本焦企加247家样本钢厂焦炭产量在110万吨/日以上[9] - 进入11月份下游焦企和钢厂将开启冬储补库，主动补库需求将推动焦煤供需进一步向偏紧转变[9] 后市展望 - 继续看多焦煤，单边建议逢低做多焦煤2601合约[10] - 套利建议多焦煤空焦炭，因焦炭提涨滞后于焦煤[10]

调研背景与目的 - 新疆棉花产量占全国9成以上，2024年种植面积同比上升，但花铃后期和吐絮期受高温及日照时数下降影响，丰产预期降低 [3] - 调研于10月13日至18日开展，覆盖南疆阿克苏、阿拉尔、图木舒克、巴楚、麦盖提等地，旨在通过实地走访把握新棉单产、产量预期及棉农收益等市场动向 [3] 棉花产量与单产 - 南疆籽棉重量较去年下降，导致单产水平同比明显下滑，衣分普遍下降0.5至2个百分点，折合皮棉产量或较去年持稳略降 [4] - 企业A预计单产较去年下降10%-12%，衣分低0.5左右，新年度棉花产量预计在700-720万吨之间 [11] - 企业B指出8月底出现早衰，单铃重不及去年，局部地区单产下降30-70公斤/亩，南疆衣分下降较北疆更明显，预计新年度产量在700万吨左右 [11] - 棉农C实际测产单产从去年500公斤/亩下降至440-460公斤/亩 [12] - 贸易商E称国庆节前产量预期在750-760万吨，当前预期回落至700万吨上下，产量增幅从前期10%回落至5% [5][12] 价格与市场走势 - 丰产预期扭转后，节后机采籽棉收购价格不断回升，当前38%净衣分较高收购报价达到6.4-6.5元/公斤 [5] - 前期棉花商业库存处于历史低位，11月合约仓单注册量较去年下降25%，截至昨日在11.4万吨水平，近月合约表现为软逼仓逻辑 [9] - 若按前期6.1元/公斤收购价测算，盘面套保压力应在13500元/吨，但随着现货报价回暖，轧花厂销售心态良好，预期套保价格相应提升 [9] 种植面积与成本收益 - 今年以来棉花价格走势整体偏弱，单产下降导致每亩收益不及去年，亩产较低棉田明年或改种其他作物 [6] - 套种作物价格较往年大幅下降，对棉田增收效用下降，政策方面明年或引导次宜棉区退减棉花种植 [6] - 棉农C今年租地种植成本在3200-3300元/亩，去年价格补贴0.93元/公斤，质量补贴约0.2元/公斤，今年收购价加补贴仅够成本，明年植棉意愿下降 [12] - 棉农D通过提升机械化程度，每亩成本较去年下降200元，但当地整体单产预计在400公斤/亩出头，衣分35-36% [12] 政策与供需展望 - 2023—2025年新疆棉花目标价格水平为每吨18600元，当前为政策最后一年，市场预期明年目标价格或有调降 [8] - 自2014年目标价格政策实施后，近10年棉花产量增幅达50%以上，但需求无明显增量，需关注明年3/4月份政策文件 [8] - 主力01合约在丰产预期收缩后，2025/26年供需或维持偏紧状态，导致近期出现明显反弹 [9] - 四季度至明年一季度为宏观和产业政策密集出台期，市场对明年棉花价格预期向好 [9] 品质与加工 - 企业B指出加工后品质较去年提升，双30占比有所提高，含糖指标暂无较大影响 [11] - 明年9月起内地棉花交割仓库注册仓单升水整体下调200元/吨 [12] 调研策略建议 - 策略方面在新棉加工上市高峰期可考虑雪球策略，关注1-5反套以及远月看涨期权 [9]

金价驱动因素 - 避险需求是金价上涨的关键驱动力，关税政策引发全球股市回调，促使资金涌入黄金[6] - 金融工具如黄金ETF（GLD、IAU）的普及创造了边际新增需求，使购金像买股一样简单[7] - 去美元化趋势推动主权官方增持黄金，例如中国在15个月内增持336吨，增幅约15%[7] - ETF持仓量与金价存在正相关关系，ETF市场扩容后金价中枢上移[8] - 2025年3月金价首次突破3000美元，4月美国关税政策和10月特朗普相关事件均成为金价波动的关键节点[9] 黄金作为通胀对冲工具的表现 - 从千年视角看，Jastram的“黄金常数”理论成立，表明黄金长期购买力稳定[13] - 但在10年滚动视角下，金价波动率约15%，远高于通胀波动率（小于2%），表明黄金并非稳定的短期通胀对冲工具[14] - 黄金名义回报与实际回报与CPI回报的相关性较弱，在40年样本中先落后后领先，整体相关性不强[16] 黄金在股市回撤及经济衰退期的表现 - 在11次美股最大回撤中，黄金有8次上涨，3次小幅下跌且跌幅均小于股市，表现出良好的对冲属性[18][20] - 在4次美国经济衰退期中，黄金获得3次正收益，而标普500仅获得1次正收益[22] - 与美债和虚值看跌期权相比，黄金具有“低成本+正收益”的概率优势，是有效的危机对冲工具[18] 当前金价评估与历史高位风险 - 历史数据显示，在1980年和2011年的价格峰值后，黄金的实际回报在随后10年为负[25] - 黄金应被视为“危机保险”而非“收益引擎”，建议保留低配而非孤注一掷[27] - 投资框架需综合短期价格行为（如3000美元关口、关税事件）、需求变量（ETF、去美元化）及历史检验（通胀对冲效果差、回撤对冲效果好）[28][30]

红枣产业链结构 - 产业链相对简洁，上游为新疆主产区的果农等生产者，中游为承担采购、加工、销售各环节的“客商式”红枣企业，下游为以煲汤、零食等口腹之欲消费为主的终端消费者 [7][8][9] - 中游企业在10月下旬至12月的收购季集中完成货权转移，其销售结果对新疆主产区剩余的少量货源影响较为有限 [13] - 新疆红枣本身具有一定的产业和农业政策属性，果农在收购博弈中往往拥有一定的话语权 [9][13] 产业利润核心驱动 - 产业利润提升依赖于两大角度：控制收购成本（节流）与提高销售收入（开源） [5][10] - 从历史数据看，收购成本对产业利润有主导性影响，在21/22、23/24等减产季，尽管面临高收购成本和高销售价格，但销售利润反而不如22/23、24/25等非减产年，表明产业较难将高收购成本通过高价转嫁给下游消费者 [5][10] - 销售利润往往在12月至次年2/3月的冬春消费旺季实现或形成预期，若此期间价格快速松动，则后期消费难以实现理想利润 [5][13] 收购成本控制 - 控制收购成本是产业的重要目标，类似23/24产季大张旗鼓地自7、8月开始持续收购大量陈枣的策略可能不利于成本控制 [5][10] - 在信息爆炸年代，需避免收购信息扩散导致惜售情绪和高预期水涨船高，这与苹果历史产季中部分产区炒货造成惜售情绪快速传播的情形类似 [5][10] 销售与消费特点 - 一个产季的红枣消费量约50%集中在下树/收购至次年2/3月的冬春消费旺季，剩余50%在其后的6~7个月内完成 [5][13] - 冬春消费旺季的销售情况能有效构成全年预期，因此产业在完成收购后，于传统旺季往往存在一定的惜售、挺价情绪 [5][13]

贵金属市场近期行情分析 - 黄金期货单日暴跌近6%，白银期货跌超7%，均为十几年来的最惨单日表现，且为上周五之后的第二次大跌 [4] - 近期黄金与股票等风险资产同涨，且不惧美元反弹，颠覆了传统的市场逻辑 [5] - 本轮白银行情自10月9日突破50美元后具有明显逼空特点，租赁利率飙升至30%以上，但近期大跌已使其基本回吐10月9日以来的涨幅 [8] 行情驱动因素与直接诱因 - 行情大跌的直接促发因素不明确，可能包括地缘政治持续缓和预期，如俄乌问题出现松口迹象 [7] - 近期大跌更类似于情绪性加速行情的“退潮”，尤其是白银表现更为明显 [8] - 贵金属继续向下的空间取决于底层逻辑是否扭转及资金配置思路变化，这在经济数据“回归”前缺乏基础 [8] 市场异常组合与后续走势展望 - “美股（尤其是科技股）+金银+美元”同涨的行情被判定为不可持续 [10] - 后续更倾向于“美元短期反弹+金银/美股调整”，涨幅更大的贵金属首当其冲 [12] - 美股因三季报和特朗普政策的支撑将表现韧性，而金银调整初期为“去泡沫”，数据“回归”后可能出现第二波调整 [12] 历史政府关门期间市场表现 - 表格数据展示了历史上多次美国政府关门事件前后黄金的价格变化，例如1976年关门10天期间黄金下跌1.89%，关门前1个月上涨11.52% [6] - 2013年关门16天期间黄金下跌4.07%，关门前1个月下跌4.18% [6] - 最近一次2025年10月1日关门事件，关门前1个月黄金上涨11.92%，关门期间上涨12.89% [6]

金融数据与货币政策 - 9月M1增速显著反弹至7.2%，创2021年3月以来新高 [4] - M2与M1增速剪刀差收窄至1.2个百分点，为2021年1月以来最低水平，表明资金活性提升 [4] - 社融增速小幅回落至8.7%，政府债券融资同比少增3471亿元 [4] - 1-9月政府债券累计净融资达11.46万亿元，同比多增4.28万亿元，四季度剩余额度约3.2万亿元 [4] - 市场普遍预期年底前可能实施新一轮降息降准，货币政策有望降低实体经济融资成本 [5] 财政政策与外部环境 - 若外部环境恶化，不排除增发1-2万亿元特别国债的可能性 [4] - 9月美联储重启降息，中美利差压力缓解，为国内政策提供更多自主空间 [5] - 5000亿元新型政策性金融工具落地推进，以及化债对企业贷款扰动的消退，企业中长期贷款有望改善 [5] 商品市场与中美博弈 - 短期国内工业品表现弱于海外，与国内房地产需求疲软及经济内生复苏基础不牢固相关 [6] - 美国威胁于11月1日对华加征100%关税，国内以稀土出口管制反制，双方动作为APEC会晤争取筹码 [6] - 交易层面，中美博弈升级将给高外贸依赖商品价格带来压力，多头倾向聚焦稀土、新能源金属及内需刚性商品 [8] 重大事件时间轴与政策预期 - 10月20-23日四中全会为十五五规划定调，若科技自主、内需政策超预期，短期将提振市场情绪 [9] - 10月底APEC中美会晤结果将影响全球贸易链信心，11月1日为美国关税落地窗口 [9] - 十五五规划预计设定年均4.6%-4.8%的经济增长目标，并以发展新质生产力为战略核心 [7] - 规划将扩大内需作为战略基点，并将在金融安全、产业链韧性、能源粮食安全等领域持续发力 [7]

核心观点 - 玻璃行业当前供需格局略宽松，价格在低位区间震荡，短期缺乏强劲反弹动力，长期价格重心上移需供应端减量配合 [8][9] - 期货价格波动被放大，当前价格处于中性水平，中长期供需预期继续走弱 [8] 库存分析 - 玻璃十一节后出现大幅累库，主流地区库存处于历史高位，短期仍处于中游出货负反馈阶段 [6] - 上游库存自6月高位以来未有去化，库存整体维持高位运行 [6] - 沙河厂家库存压力处于同期高位，且高于2024年9月水平 [8] - 湖北厂家库存压力同期变动不大，库存压力不及2024年9月高位 [4][8] - 根据库存情况计算需求，预计市场略有过剩但程度不高 [6] 价格与利润分析 - 沙河生产利润当前在90元附近，远高于去年9月深度亏损时的-100元以下水平 [5][8] - 湖北现货价格从去年9月的950元抬升至当前的1040元附近 [8] - 在供需略宽松格局下，玻璃现货价格波动区间为1000-1200元 [8] - 盘面低价的锚点可能从湖北转移到沙河 [8] 价格展望 - 中性预期下，若2601合约维持升水格局，价格将围绕1100元震荡 [4][8] - 悲观预期下，若市场情绪极度悲观，价格可能下探至1010-1030区间 [5][8] - 四季度若能维持季节性赶工，上中游仍将处于偏去库格局 [6] - 2025年至今玻璃日熔量未有去化反而略增，价格的反弹完全依靠预期拉动导致的库存转移 [9] - 11-12月份若没有短期错配的反弹，价格或难有反弹，将维持低位震荡 [8]

文章核心观点 - 大宗商品价格的长期趋势由不同时代的宏观主导因素决定，包括美元周期、全球经济增长属性以及世界格局的重大变化，而库存周期仅影响阶段性波动 [7][8][9][10][47] - 通过复盘过去五十年CRB大宗商品现货指数，发现其价格区间已因货币增发而系统性抬升，当前可能处于新的波动区间（500-700点） [47] - 当前市场处于混沌状态，受地缘政治对抗、中国需求转型及AI技术革命等多重因素影响，呈现典型的结构性特点 [35][36] 宏观经济框架分析 - 研究采用CRB大宗商品现货指数，因其覆盖时段更长（包含70年代大滞涨时期）且更能真实反映实体商品价格变化 [5] - 分析框架聚焦美元周期、全球经济增长质量及主要经济体政策变化等宏观因素，而非库存周期 [5][6][8][9] 各时代大宗商品主导逻辑 - **70年代大滞涨时期**：美元与黄金脱钩，货币属性主导，CRB指数从105涨至300，与经济衰退背离 [11][12] - **80年代繁荣期**：美国经济强劲增长，CRB指数与GDP正相关，广场协议后美元贬值推动CRB回升，铜价从1300美元涨至3300美元 [15][16] - **90年代单极世界**：美国高增长（平均增速4%）、低通胀（中枢2%），CRB指数先升后降，亚洲金融危机后因信息技术革命边缘化 [18][19] - **2000-2008年中国崛起**：弱美元与中国工业化需求驱动CRB指数从200点涨至480点，中国信贷增速达24%时经济过热，CRB指数2004年3月首见顶，2008年金融危机致其3个月暴跌45% [21][23][24][25][26] - **后金融危机时代（2008-2018）**：中国四万亿刺激推动CRB指数从300点涨至580点，信贷增速高达35%，但随后产能过剩导致CRB进入熊市 [28][29][30][32][33] - **逆全球化时代（2018年至今）**：疫情货币增发强化商品货币属性，CRB指数经历牛市后当前分化，黑色系熊市而有色系强势 [35][38][39][40] 关键指标分析 - **库存周期**：2008年后中国工业企业存货增速与CRB指数基本同步，但疫情后库存波动性下降，CRB指数底部抬升并处于磨底阶段 [42] - **黄金与大宗商品比价**：比值飙升反映货币稳定性矛盾（如滞涨或危机），历史上前三次（70年代、2008年、2020年）均以CRB指数大幅补涨结束，当前为第四次 [44][45] 长期价格区间演变 - CRB指数区间经历三次系统性抬升：70年代至200-300点、2000-2008年至300-500点、2020年至今可能升至500-700点 [47] - 区间内波动由经济增长力度与性质驱动，而区间切换由货币属性主导 [47]