美联储12月议息会议决策与信号 - 美联储降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至3.5%-3.75% [2] - 会议释放“中性偏鹰”信号，更新的“点阵图”显示2026年可能仅降息一次，比市场预期的两次更谨慎 [2] - 政策声明中加入了“考虑额外调整的程度和时机”的措辞，这与2024年12月暂停降息前的表述类似 [2] - 鲍威尔表示当前利率已接近“中性水平”，暗示宽松空间有限 [2] 会议背景与内部决策分歧 - 决策面临数据不全的挑战，因美国政府停摆导致美联储缺失了两个月关键数据 [2] - 会议出现三张反对票，是自2019年以来分歧最大的一次 [2] - 鲍威尔的主席任期将于明年五月结束，新主席人选及其政策风格是未来主要变量 [2][5] 未来政策的两大关键动向 - 美联储提前“扩表”，宣布重启购买国债，首月购买400亿美元短债，以解决银行系统流动性偏紧问题 [4] - 新主席人选方面，目前最热门的接班人是被视为“鸽派”的白宫哈塞特，他曾公开支持“长期更低利率” [5] 2026年经济与政策前景展望 - 2026年大概率还有1-2次降息，时间可能集中在上半年 [5] - 逻辑在于就业市场温和降温，通胀虽高但趋于平稳，为美联储提供了“平衡风险”的操作空间 [5] - 利率已接近中性，不可能大幅快速下降，更可能是小幅、试探性降息后进入“观望期” [5] - 美联储对2025年GDP增长的预测从今年相对较低的1.7%水平回升，明年预测为2.3% [7] - 部分增长动力来自消费者支出的韧性以及与AI相关的数据中心投资对商业投资的支撑 [7] 对各类资产的影响分析 - **美股**：扩表提供流动性支持，但降息利好可能已部分消化，明年波动可能加大 [6] - **美债**：短债受益于扩表，比较稳；长债利率下行空间有限，甚至在经济数据回暖时有反弹风险 [6] - **美元**：短期可能因宽松预期走弱，但中长期走势取决于美国经济的相对强度 [6] - **黄金**：降息环境与对美联储独立性的担忧，对其构成支撑 [6] - **中国市场**：外部压力减小，为中国货币政策“以我为主”提供了更大空间，人民币汇率韧性有望保持，A股外资流出压力可能缓解 [6] 当前经济状况与风险评估 - 美联储面临通胀与劳动力市场风险并存的复杂局面，两个目标之间存在张力 [9][10][17] - 当前通胀超调主要源于关税，若剔除关税影响，通胀率在2%出头 [23] - 美联储预计商品通胀（主要由关税驱动）可能在明年第一季度左右达到顶峰，之后若无新关税，通胀将在明年下半年下降 [19] - 劳动力市场正在逐渐降温，自4月以来，就业人数平均每月增加4万人，但美联储认为该数字被高估了6万人，因此实际可能为每月负2万人 [14] - 劳动力供给也显著下降，在工人供给没有增长的环境下，实现充分就业所需的就业创造数量减少 [24][25] 生产力与长期利率前景 - 数据显示生产力持续数年增长，可能部分归因于AI技术的应用 [9][31] - 更高的生产力意味着在不增加就业创造的情况下可以维持更高的经济增长 [9] - 生产力的提升可能意味着更高的中性利率，因此当前政策利率可能比之前认为的更具限制性 [32] 房地产市场与结构性挑战 - 房地产市场仍然疲软，供应很低 [29] - 许多房主锁定了疫情期间的极低抵押贷款利率，导致搬家成本高昂，加剧了市场僵局 [29] - 美国长期存在结构性住房短缺问题，而美联储的利率工具无法直接解决此问题 [29]

12月FOMC会议前瞻：九大投行核心观点汇总 - 文章核心观点：汇总了九家海外投资银行对即将召开的12月FOMC会议的预测，普遍预期美联储将降息25个基点，但会议的重点将转向未来政策路径的鹰派指引和委员会内部分歧，降息周期可能暂停 [2][4][5][14][20] 利率决议与政策路径预测 - 巴克莱预计FOMC将在12月10日降息25个基点至3.50%–3.75%，并暗示1月可能暂停降息 [2] - 法国巴黎银行预计降息25个基点，但鲍威尔将提高进一步宽松的门槛，预防性降息暂告一段落 [4] - 摩根士丹利认为12月降息25个基点已被市场完全定价，焦点将转向政策指引 [5] - 高盛预计降息25个基点，但核心信息是未来政策调整的门槛明显提高 [14] - 瑞银预计将继续降息25个基点至3.50%–3.75%，但将伴随明显更偏鹰的指引 [20][21] - 野村认为降息是最可能结果，但按兵不动是被低估的风险，并判断12月降息将是鲍威尔任内最后一次 [12] - 汇丰预计FOMC将在12月会议降息25个基点 [9] - 法国巴黎银行判断明年政策具有刺激性，实际隔夜利率均值约0.5%，明显低于FOMC估计的1.75%中性利率 [4] - 高盛基准情形下，美联储将在12月、1月和3月各降息25个基点，将利率降至3.00%–3.25%的中性区间，但存在明年政策利率跌破3%的风险 [8] - 野村仍预计在下一任主席任内，于2026年6月和9月继续降息 [12] - 汇丰自身预测是，FOMC将在2026和2027年把联邦基金目标区间维持在3.50%–3.75%不变 [11] 点阵图与经济预测摘要 - 巴克莱预计中位数点阵图可能显示2026年仅有一次25个基点的降息、2027年一次，2028年不变，长期利率点预计仍维持在3.0% [2] - 摩根士丹利预计SEP可能显示2025–2026年经济增长更强，但失业率更高，今年通胀预测可能被下调，长期中位数利率点或小幅上行 [5] - 高盛预计点阵图和经济预测不太可能发生显著变化，中位数利率点将显示2026年和2027年各有一次降息，终端利率维持在3.125% [13] - 汇丰判断2026年底利率点的区间将介于2.625%至3.875%之间，中位数利率点将显示明年再降息25或50个基点 [10][11] - 瑞银预计点阵图中位数利率点仍显示2026年仅有一次额外的25个基点降息，不排除会有少数官员在预测中“点出”明年加息的可能性 [21] - 高盛认为中位数点阵图可能显示未来三年几乎没有、甚至完全没有降息，长期中性利率点可能小幅上调 [16] - 多家机构预计，由于政府停摆导致10月和11月关键数据推迟公布，SEP的变动预计较为有限 [5][12][17][19] 新闻发布会与政策声明指引 - 巴克莱预计鲍威尔将强化“若劳动力市场未出现突然恶化，1月会议很可能暂停降息”的信息 [2] - 法国巴黎银行预计鲍威尔可能在记者会上明显提高进一步宽松的门槛 [4] - 摩根士丹利认为鲍威尔在新闻发布会上难以展现可信的鹰派立场，关键问题包括1月决策的触发阈值以及当前政策是否仍具限制性 [5] - 高盛预计鲍威尔可能表述为：“在考虑对政策利率进行进一步调整时，我们将更加谨慎。” [18] - 瑞银预计会议声明和鲍威尔新闻发布会将传递出对未来政策更为谨慎的态度，市场会将12月的降息解读为一次“鹰派式降息” [20][21] - 高盛指出，为维持委员会的最低共识，鲍威尔不太可能明确暗示进一步降息，可能使用“按次会议决定”的表述 [6] FOMC内部投票分歧 - 巴克莱预计至少会有两名鹰派反对票（Musalen和Schmid）以及一名鸽派反对票（Miran） [2] - 摩根士丹利预计会有三张反对票 [5] - 高盛详细分析了委员会内部分歧，基准判断是Schmid将在12月再次投反对票，Musalem也可能加入，理事Miran预计仍将主张降息50个基点 [6] - 汇丰预计堪萨斯城联储主席Jeffrey Schmid将连续第二次投反对票，理事Stephen Miran可能连续第三次提出鸽派反对意见 [10] - 野村预计12名FOMC成员中将有5人投反对票，其中4名鹰派反对降息，理事Miran将投鸽派反对票 [12] - 高盛预计投票结果可能为7比5：7票支持降息25个基点，5票反对，其中1人支持降息50个基点、4人支持不降息 [16] - 瑞银判断Miran和Schmidt可能投反对票，与上次会议格局一致 [18] 资产负债表政策 - 汇丰预计美联储将在2026年第一季度扩大国债短票购买规模，可能每月约250亿美元，以缓解融资市场压力 [11] - 野村预计会议声明可能暗示即将启动准备金管理型资产购买，1月会议将宣布每月15亿美元的国债短票购买计划 [13] - 瑞银预计美联储将在1月FOMC会议上宣布准备金管理型资产购买于2月启动，鲍威尔可能在新闻发布会上提前释放相关线索 [21] 经济数据与风险背景 - 高盛指出，边际劳动力数据可能已使鲍威尔与鸽派官员对就业下行风险更加担忧，尤其是WARN通知与Challenger裁员数据显示的裁员公告上升，以及9月失业率升至4.44% [7] - 高盛预计在季节性因素短暂推高9月新增就业至11.9万后，就业增长将再次放缓，目前4.44%的失业率很可能在年底升至4.5%以上 [8] - 瑞银提到最新美国数据呈现分化，ADP报告显示11月私营部门就业减少3.2万人，为2023年初以来最大单月降幅，薪资增速降至2021年以来最低 [19] - 法国巴黎银行考虑到季节性因素指向年底收益率上行，建议在FOMC会议前战术性做空10年期美债，入场位4.09%，目标4.25%，止损4.00% [4]

文章核心观点 - 多晶硅平台公司的成立标志着行业“反内卷”进入新阶段，但并非终点，真正的考验在于企业能否维持自律以稳定价格 [6][7] - 在终端需求走弱、高库存的背景下，多晶硅现货价格极度脆弱，行业自律（限售、减产）是维持价格和利润的关键 [2][3][21] - 组件降价无法有效刺激国内装机需求，电价对电站收益率的影响远大于组件成本，因此组件价格对上游多晶硅的价格约束效应不强 [8][10][12] - 分析认为，只要多晶硅行业维持限售自律，企业就能掌握定价权，终端困境难以显著利空现货价格，短期期货价格有上涨空间，但大批量仓单生成后可能见顶 [3][13][25] - 策略上建议短期逢低买入多晶硅期货，价格区间参考48000至65000元/吨，并在仓单大批量生成后逢高沽空；套利策略建议做多多晶硅同时做空工业硅 [4][5][31] 市场现状与价格脆弱性 - 从已公示的18省市机制电价竞价结果看，大部分省份实际竞价结果低于地方文件上限，且低于脱硫煤电价格和存量机制电价，直接影响电站收益 [8][9] - 电价变化对电站收益率的影响远超组件，在相同电价下，组件价格上涨10%对电站收益率影响不到1%，因此组件降价不会刺激装机需求增加 [10][11] - 2026年国内新增光伏装机量预计在220-240GW，同比2025年下降50-70GW，国内终端需求走弱是大概率事件 [12] - 11月以来硅片和电池价格大幅下调，截至12月中旬，硅片现货价格环比10月底已降低12%，电池价格跌幅接近10% [15][16] - 12月硅片排产环比11月下调8GW至45GW，电池排产环比下调8GW至48GW，多晶硅月度需求已降低至9万吨 [15] - 拉晶厂原料总库存约15万吨，行业平均库存天数接近50天，个别企业库存天数可能超过65天，库存较低的企业也超过30天 [21] - 多晶硅中游库存超过4万吨，现货价格下跌可能引发期现负反馈 [3][26] 行业自律与供需分析 - 多晶硅平台公司（北京光和谦成科技有限责任公司）已注册成立，注册资本30亿元，但产能收储等具体方案尚未落实 [6][7] - 严格执行销售约束会导致厂家累库并增加现金压力，最合理的行为是自发性减产 [2][22] - 若多晶硅企业保持12月排产11.4万吨不变，预计2026年1-2月月度平均需求量仅8万吨，全行业三个月将累库9万吨，现金占用接近40亿元 [22][24] - 多晶硅价格变动对组件成本的边际影响有限，多晶硅价格由5万元/吨上涨至6万元/吨，组件现金成本变动不超过3.5% [13][14] - 只要多晶硅行业限售自律不变，企业就可掌握定价权，终端困境很难对现货造成显著利空 [2][13] - 全行业利润存在刚性约束，厂家联合提价的高点约束在6万元/吨附近，短中期期货价格极限高点可参考6.3-6.5万元/吨 [3][25] 期货价格逻辑与策略推演 - 在需求走弱、高库存格局下，多晶硅现货价格极度脆弱，但平台公司成立反映了行业自律决心，现货价格难降低 [3][25] - 当前仓单数量偏少，近月合约逢低买入更有性价比 [3][25] - 未来三个月下游采购意愿较差，多晶硅企业交仓单是缓解现金压力的途径，大批量仓单生成后，期货价格可能见顶，并围绕现货价格呈正弦函数走势 [3][25] - 小概率事件是现货价格下跌，可能引发期现负反馈，届时期货价格可能重新定价至4万元/吨 [3][26] - 单边操作策略：价格区间参考（48000， 65000）元/吨，逢低买入，仓单大批量生成后逢高沽空；若现货价格下跌，则操作逆转，价格区间参考（40000， 55000）元/吨 [4][31] - 套利策略：多晶硅自律推进必然伴随减产，建议做多多晶硅、做空工业硅 [5][31]

行情走势 - 12月10日，沪银主力合约2602收盘报涨5.44%，盘中最高触及14419.00元/千克，刷新历史高点[1] - 市场静待美联储议息会议结果，全球最大黄金ETF--SPDR Gold Trust持仓较上日减少1.14吨至1047.97吨，全球最大白银ETF--iShares Silver Trust持仓持平于15888.54吨[1] 市场结构：潜在的“逼空”行情 - 白银市场近期最引人关注的是合约逼仓的可能，当前情况更类似于一场“逼空”酝酿中[3][4] - “逼空”指多方利用现货短缺，迫使空方高价平仓或交割，通常导致价格暴涨[5] 酝酿“逼空”的三个关键信号 - **信号一：价格与库存背离**：白银今年涨幅远超黄金，但全球主要交易所（COMEX、上期所、上海金交所）的白银库存从10月开始同步快速下降，显示实物被大量提走[6] - **信号二：现货需求旺盛**：工业用银（尤其是光伏）持续增长，印度等市场因金价高转向购买白银，大型白银ETF也在持续增持[7] - **信号三：交割压力积累**：COMEX白银未平仓合约庞大，12月底是交割月，空头若无法交付实物可能被迫高价平仓[8] - 11月底曾发生“非公开现金结算”，相当于空头支付补偿以延缓交割危机，但随着库存持续流出，明年3月的交割压力可能更大[8] 机构观点与市场驱动因素 - **金瑞期货**：本轮上涨核心驱动力已从宏观降息预期切换为现货市场供应吃紧，全球显性库存持续去化引发对实物交割能力的担忧，导致期货市场出现空头回补[17] - **瑞达期货**：12月重启降息是主流预期，有望提振看多情绪，但白银年内累计涨幅已超过100%，月线RSI显示严重超买，任何不及预期的消息都可能放大回调风险[14] - **卓创资讯**：地缘政治、特朗普关税扰动、主要经济体债务扩张三个宏观因子推升了贵金属风险溢价，全球央行降息周期启动凸显了白银作为无息资产的价值[15] - **供需结构性矛盾**：全球矿山资本支出低迷，白银已连续四年赤字，印度作为最大消费市场需求上升大量进口，美国232调查将白银列入关键矿产引发关税担忧，导致COMEX库存年内走高而伦敦库存回落到近十年最低[15] - **南华期货**：白银总体处于供给低弹性、库存偏低且割裂、ETF需求强劲、现货交割意愿强的易涨难跌格局中[16] - 11月27日COMEX银2512合约的交割通知单量达到7330张（逾1000吨），白银ETF需求持续大增加剧了现货市场挤兑担忧[16] 价格表现与市场情绪 - 白银今年涨幅达110%，短期情绪明显过热[9] - 当前金银比已回落至约78，虽较年初逾100的高位明显下行，但仍高于约68的历史均值，显示其仍存在一定的修复空间[14] - **Sprott Money分析师Craig Hemke**认为，白银展现的价格形态类似黄金在2023和2024年的突破行情，银价正在其旧有历史高位附近盘整筑底，真正的突破要等到2026年初，明年的突破可能将白银推至新的历史高位，类似的涨幅可能使其价格在2027年中后期达到每盎司100美元[13]

多晶硅期货市场近期动态与价格驱动因素 - 12月9日，多晶硅ps2601主力合约收盘报55610元/吨，涨幅超过3% [2] - 近期市场强势行情主要源于“仓单不足”引发的挤仓，而非行业供需突变 [4] - 11月28日仓单集中注销后，剩余仓单仅1330手（约3990吨），为挤仓提供了条件 [5] 挤仓行情缓解与市场逻辑转变 - 从12月3日开始，挤仓势头弱化，关键信号是仓单开始增加 [5] - 截至12月5日当周，仓单注册合计增加990手（2970吨） [5] - 12月5日，交易所新增“晶诺”和“东方希望”两个品牌为期货注册品牌，拓宽了交割货源渠道，市场对仓单进一步增加的预期升温 [5] - 市场交易逻辑正从交易挤仓情绪，回归到期现回归逻辑，期货价格需向现货价格靠拢以修复基差 [6] 市场未来可能路径分析 - **路径一：多空双杀，震荡回归（概率约50%）**：市场进入“混沌期”，价格宽幅震荡，最终向5.2-5.4万元/吨的现货价格区间靠拢 [7] - **路径二：逻辑证伪，多头溃退（概率约30%）**：若交易所突然公布新增交割品牌名单，核心叙事崩塌，可能导致价格短期断崖式下跌，历史上有暴跌20%以上的案例 [8] - **路径三：逼仓成功，但胜利短暂（概率约20%）**：若交割前不扩容，空头面临“无货可交”，2601合约可能强势交割，但远月合约将大幅贴水，反映长期供应过剩预期 [9] 多晶硅行业基本面概况 - **供应端**：11月国内多晶硅产量预计接近12万吨，环比减少，12月预期产量继续下降 [9] - **需求端**：12月硅片企业减产幅度扩大，市场行情易跌难涨，截至12月5日当周，硅片库存为21.50GW，环比增加4.37% [10] - **终端装机**：10月太阳能发电装机容量11.4亿千瓦，同比增长43.8%；2025年前十个月光伏新增装机总计253GW [10] - **库存端**：截至12月5日当周，多晶硅库存累库0.6万吨至29.40万吨，环比增加2.08% [10] - **仓单数据**：截至12月9日，广期所交割库仓单共计2810手，较昨日持平 [10] 期货机构观点汇总 - **中信期货**：新增交割品牌后市场担忧缓和，但仓单仍处低位，价格呈宽幅震荡格局 [16] - **混沌天成期货**：核心博弈点在反内卷限产、去产执行情况，但在下游弱需求周期下，对多晶硅持谨慎乐观态度 [16] - **国投期货**：新增交割品牌弱化近月合约可交割品不足的逻辑，基本面压力仍存，供应收缩不及预期，终端需求疲软 [17] - **建信期货**：近期价格运行非基本面主导，多晶硅供需双减，政策面强调稳定，基本面提供上行驱动有限，现货价格僵持在5.32万/吨左右，期货价格预计延续震荡 [17] - **一德期货**：市场交易逻辑转变，再回期现回归逻辑，近月价格运行重心基本在5.2-5.3万元/吨区间，从基本面看后续价格可能仍有下跌空间 [18][19] 行业潜在战略合作动态 - 北京光和谦成科技有限责任公司于2025年12月9日成立，注册资本30亿元，被指为行业内主要企业探索技术升级、市场拓展、产能与成本优化等潜在战略合作机会的平台 [4]

文章核心观点 - 上周铜价在宏观与微观利多因素共振下延续上涨格局，市场对明年精炼铜结构性短缺的预期提前并点燃短期情绪，但价格短期可能因FOMC会议等宏观逆风出现调整，调整后被视为较好买点 [2][6][10] - 贵金属价格维持高位运行，美国经济数据走弱与美联储鸽派表态支撑降息预期，白银因低库存和潜在挤仓风险快速上行，但需关注本周美联储利率决议可能带来的鹰派风险 [8][29][56] - 铜市场呈现明显的预期交易特征，远月月差与绝对价格同步上涨，反映出市场在提前定价明年国内精炼铜短缺的预期 [12][13] 上周金铜表现分化 - 价格表现：COMEX黄金下跌0.67%，白银上涨3%；沪金2602合约上涨0.75%，沪银2602合约上涨7.54% [4] - 工业金属表现：COMEX铜上涨3.33%，沪铜上涨6.12% [4] - 比价关系：金银比大幅回落，金铜比小幅下行 [32] 结构性短缺预计驱动铜价上行 - 驱动因素：微观层面变化使市场对明年精炼铜结构性短缺的预期进一步提前，长期预期在短期被点燃 [2][6] - 短期风险：本周FOMC会议可能带来宏观逆风，且前两周利多因素交易相对充分，价格可能出现短期调整 [6][10] - 中长期看法：回调之后可能仍然是较好的买点，铜价上行趋势由结构性短缺预期驱动 [6][10] 贵金属价格于高位运行 - 支撑因素：美国ADP就业人数、核心PCE等经济数据超预期走弱，叠加联储官员鸽派表态，降息预期回升支撑价格 [8][29] - 白银强势原因：库存持续处于低位，在潜在的挤仓风险影响下快速上行 [8][29] - 关注风险：本周联储利率决议潜在的鹰派表态可能使降息预期反转，限制价格上方空间 [8][56] COMEX/沪铜市场观察 - **COMEX铜市场**： - 价格创近期新高，延续宏微观利多共振格局 [10] - 库存交仓继续，库存已突破43万吨，自3月中旬以来累积增长超33万吨 [12] - 预计还有5-10万吨铜没有显性化，对COMEX铜结构没有太合适的策略 [12] - **SHFE沪铜市场**： - 价格一度接近93000元/吨水平 [12] - 价格上涨抑制下游消费，社会库存去库可能因到货节奏和下游被迫点价所致 [12] - 远月月差与绝对价格同涨，市场在提前定价明年国内精炼铜短缺预期 [12][13] - 期限结构：明年3月及后续月份价差结构变为contango，4、5月及后续月差明显扩大，抢跑行为具有明显预期属性 [13] 产业聚焦 - **铜精矿市场**： - 铜精矿TC（加工费）小幅下跌，Mysteel标准干净铜精矿TC周指数为-42.65美元/干吨，较上周跌0.43美元/干吨 [18] - 现货市场活跃度低，预计短期内主流加工费仍在-40中低位美元/干吨区间窄幅波动 [18] - 冶炼厂采购以刚需为主，等待长单谈判结果，供应紧缺基本面未改 [18] - **现货与库存**： - 铜价上破9万关口后，下游畏高情绪浓厚，入市采购情绪疲弱，以刚需接货或长单维持生产为主 [21] - 现货升水预计运行于升30~升250元/吨 [21] - 国内市场电解铜现货库存16.45万吨，较27日降0.71万吨，较1日增0.60万吨 [23] - 上海社库环比去库，因到货有限；广东库存预计维持小幅去库 [23] - **铜杆市场**： - 精铜杆加工费普遍下调，个别时段出现贴水报价，高铜价影响订单环比下滑 [26] - 再生铜杆经济优势显现，精废杆价差、再生铜杆贴水明显扩张 [26] - 国内铜杆社会库存环比下滑约15% [26] - 高铜价下价格传导至终端遇阻，精铜杆市场交投活跃度预计明显下滑 [26] 贵金属市场复盘 - **价格监控**： - COMEX黄金本周收盘4197.6美元/盎司，较上周跌0.6%；COMEX白银本周收盘58.3美元/盎司，较上周涨3.4% [31] - SHFE黄金本周收盘957.5元/克，较上周涨0.8%；SHFE白银本周收盘13669元/千克，较上周涨7.4% [31] - **波动率与价差**： - 黄金VIX较前期有所回落，市场风险偏好修复，避险需求回落 [37] - 近期人民币汇率影响减弱，上周黄金内外价差回升、比价回落，白银内外价差及比价显著回落 [40] - **库存与持仓**： - 库存：COMEX黄金库存为3631万盎司，环比减少约5万盎司；COMEX白银库存约为45707万盎司，环比增加约30万盎司 [45] - 持仓：SPDR黄金ETF持仓环比增加4.8吨至1050吨；SLV白银ETF持仓环比增加315吨至15925吨 [50] - COMEX黄金非商业多头持仓增加12457手至26.6万手，空头持仓减少15598手至6.2万手，非商业多头持仓占优比例上升至58.3%附近 [50]

行情走势 - 12月8日，双焦期货破位下跌，焦煤05、01合约及焦炭01合约跌幅均超6%，焦煤主力05合约跌破1100元整数关口[2] - 自11月以来，焦煤期货单月跌幅达17%，焦炭期货累计下跌11%，市场多空博弈激烈[2] 煤焦系大跌原因分析 - **现货市场疲软**：从11月开始，焦煤竞拍市场降温，上周降价范围扩大且加速下跌，市场流拍率保持在30-50%高位，显示下游采购谨慎，市场从紧平衡转向宽松[8][10][11][12] - **期货交割压力**：临近交割月，焦煤2601合约交割量可能达20万吨，主要交割品蒙古进口煤的仓单成本可低至980元/吨，导致多头接货意愿低，价格承压下行[13][14][15] - **产业链负反馈**：钢材价格疲软挤压钢厂利润，导致钢厂减产，10月初至今全国247家样本钢厂铁水日产量减少8.5万吨，需求收缩压力从钢厂传导至焦化厂及煤矿[16][17] - **进口煤冲击**：蒙古国计划将对华煤炭出口提升至年1亿吨，前11个月出口已达7380万吨，甘其毛都口岸蒙煤价格从11月初1170元/吨跌至988元/吨，跌幅超15%，进口增加压制国内煤价[18][19][20][21][26] 库存数据 - **焦煤库存**：洗煤厂库存321.40万吨，周环比增16.09万吨；煤矿库存247.01万吨，周环比增23.09万吨；焦化企业库存1009.20万吨，周环比降1.10万吨；港口库存296.50万吨，周环比增2.00万吨；钢厂库存798.27万吨，周环比降3.03万吨[22] - **焦炭库存**：焦化企业库存76.44万吨，周环比增4.68万吨；港口库存181.30万吨，周环比降6.10万吨；钢厂库存625.25万吨，周环比降0.27万吨[27] 机构市场观点 - **申银万国期货**：煤焦回落主因蒙煤供给增加及钢厂减产，但国内焦煤供应紧张局面未有效改善，预计后期持续下跌概率不大，对远月保持乐观[29] - **金瑞期货**：下跌驱动来自蒙煤通关增加，12月5日通关车数突破1800车，叠加铁水减产及双焦累库，预计短期价格弱势运行[29] - **正信期货**：大跌源头在焦煤，基本面偏弱因铁水下滑、上游累库及冬储未开启，临近交割担忧仓单压力，短期弱势延续，中期有改善预期[30] - **中信建投期货**：供应端宽松预期压制价格，主产区稳产、进口增量预期未减，需求端改善有限，市场重心或在供给主导下缓慢下移[31] - **广发期货**：焦煤2601合约或继续低位震荡偏弱，2605合约后期或有阶段性反弹但仍面临交割博弈风险[32] - **中辉期货**：进口放量打破供应偏紧预期，2601合约跌至1000元/吨附近，现货仓单成本在1100元/吨以上，价格继续下跌空间有限但反弹高度也受限[33] - **华宝期货**：11月以来价格弱于黑色板块其他品种，因采暖季保供稳价、进口高位及铁水产量下滑，供强需弱格局下价格缺乏上行驱动[34] - **新湖期货**：焦炭供给随利润好转有所复产，需求端铁水季节性下滑，期价跟随煤价波动，01合约贴水1轮现货，05合约超跌[34] - **新湖期货（焦煤）**：基本面供需双弱，国产煤季节性减产，蒙煤、俄煤进口冲量，铁水日产量232.3万吨环比降2.38万吨，刚需疲弱，冬储进展慢[35]

文章核心观点 - 报告基于《中国期货市场品种属性研究报告（2025-12-08）》，系统梳理了多个期货板块的关键品种状态、量仓变化、交易机会与核心逻辑，旨在识别潜在的多空配置方向 [1] - 核心结论指出，股指期货与部分商品期货的曲线结构偏强，反映市场对远期合约的乐观预期，而国债期货与部分化工品则受宏观与供需因素压制 [1][4] 股指期货板块 - 关键品种状态：上证50（IH）、沪深300（IF）、中证500（IC）、中证1000（IM）均处于“曲线多头”状态，其中IC、IM为“好曲线多头”，IH为“可能曲线多头” [1] - 量仓与市场状态：四个品种市场状态均为“盘整”，技术指标显示价格处于中高位（750D Px_M Percentile > 0.95），但持仓与成交量结构偏强 [1] - 交易机会：IC、IM曲线强度最强，适合作为多头配置；IH、IF曲线稍弱，可作辅助配置 [1] - 核心逻辑：中小盘指数曲线结构更优，反映市场对其远期合约的乐观预期，与当前“盘整”状态形成潜在背离，具备上行潜力 [1] 国债期货板块 - 关键品种状态：2年期（TS）、5年期（TF）、10年期（T）、30年期（TL）均处于“空头”状态，TL空头信号最强 [1] - 量仓与市场状态：TS为“盘整”，TF、T、TL为“空头”。30年期国债期货的“750D Ctgo Percentile”高达0.965，显示其处于历史极高位置，面临调整压力 [1] - 交易机会：可关注TL、T的空头机会，尤其TL曲线结构偏空 [1] - 核心逻辑：长端利率债供给压力与通胀预期抬升，压制国债价格，曲线空头排列明确 [1] 贵金属板块 - 关键品种状态：黄金（AU）、白银（AG）均为“可能曲线空头”，但市场状态为“多头” [1] - 量仓与市场状态：价格处于极高位（Px_M Percentile接近1），显示市场情绪过热 [1] - 交易机会：谨慎追多，可关注回调后的多头机会 [1] - 核心逻辑：避险情绪与通胀预期支撑价格，但曲线结构暗示远期合约溢价不足，警惕高位调整 [1] 有色金属板块 - 关键品种状态：铜（CU）、铝（AL）为“多头”；锌（ZN）为“可能曲线多头”；镍（NI）、锡（SN）为“可能曲线空头” [3] - 量仓与市场状态：铜、铝价格强度极高，锌、镍、锡市场状态为“盘整” [3] - 交易机会：铜、铝趋势明确，适合多头；锌可关注曲线转强机会 [3] - 核心逻辑：铜铝受益于新能源与电网投资，锌受供给端扰动支撑，镍锡则受制于库存压力 [3] 黑色金属板块 - 关键品种状态：铁矿石（I）为“好曲线多头”；螺纹钢（RB）为“可能曲线空头”；热卷（HC）为“盘整” [3] - 量仓与市场状态：铁矿石、螺纹钢、热卷市场状态均为“盘整” [3] - 交易机会：铁矿石曲线结构强，可关注多头机会；螺纹钢需谨慎 [3] - 核心逻辑：铁矿石受供给端与钢厂补库支撑，螺纹钢受制于需求疲软 [3] 化工板块 - 关键品种状态：原油（SC）、低硫燃料油（LU）、沥青（BU）为“曲线多头”；橡胶（RU）为“好曲线空头” [3] - 量仓与市场状态：SC、LU、BU为“盘整”；RU为“空头” [3] - 交易机会：SC、LU、BU可关注多头机会；RU空头趋势明显 [3] - 核心逻辑：能源化工品受原油成本支撑，橡胶则受供需宽松压制 [3] 农产品板块 - 关键品种状态：豆油（Y）、棕榈油（P）为“可能曲线多头”；豆粕（M）为“空头”；白糖（SR）为“曲线多头” [3] - 量仓与市场状态：豆油、棕榈油为“盘整”；豆粕为“空头” [3] - 交易机会：Y、P、SR可关注多头机会；M宜回避 [3] - 核心逻辑：油脂受消费回暖与生物柴油政策支撑，豆粕受供给宽松压制 [3] 小结与建议 - 多头机会：中证500/1000期货、铁矿石、原油、棕榈油、白糖 [3] - 空头机会：30年期国债、橡胶、豆粕 [3] - 风险集中领域：贵金属高位调整、黑色系需求不及预期、农产品天气波动 [3]

铜市场分析与展望 - 铜价再创历史新高，短期内核心驱动因素不易发生根本转折，包括铜精矿弹性不足、新能源汽车、光伏、风电、储能、AI算力等新兴产业需求的长周期崛起，以及美精铜的虹吸效应加剧非美地区供需矛盾 [2] - 国内铜供需核心矛盾在于原料不足，精铜全年基本供需平衡，但铜精矿与冶炼产能不匹配，CSPT成员企业已达成共识，计划在2026年度降低矿铜产能负荷10%以上以改善基本面 [2] - 全球铜工业存在缺口，精铜年均新增消费80万吨，废铜供应年均新增15万吨，而铜精矿2025年增量仅31.8万吨，无法满足消费增长，原料紧缺导致铜加工费降至历史低位 [2] - LME铜注册仓单大幅降低加剧了交割压力和市场的紧张情绪，在COMEX-LME溢价背景下，非美库存向美国流动是造成非美地区仓单紧张的根源 [2] - 上海期货交易所铜仓单已降至28969吨（低于3万吨），而2512合约单边持仓39320手对应196600吨铜，虚实比过高，市场面临逼空风险 [10][11] - 沪铜2512合约前十大空头席位中产业背景客户占比较低，且部分产业席位为净多头，而具备强大影响力的铜冶炼企业铜陵有色关联席位持有大量精炼铜多单，显示出明显的接货动力 [10] - 沪铜2601合约单边总持仓达23.1万手，远超2024、2023年同期水平，即使空头在2512合约完成交割，也难以应对2601合约的压力 [12] - 未来数年精炼铜短缺已成为市场共识，主因矿产资源质量下降、新项目开发成本高以及前期资本投入不足，即使价格上涨也难以在短期内大幅增加供应 [14] - 在美国通过增加关税预期引导企业储备铜库存的背景下，全球对铜资源的争夺白热化，未来数月铜价可能超出过往区间 [14][15][16] 白银市场分析与展望 - 白银走势呈现双轮驱动特征，核心题材在于信用货币体系不稳定性增强，以及金银比表达全球经济走向再通胀方向，其强势主要基于投资和配置需求，而非基于消耗的工业需求 [4] - 金银比快速下降是历史上经典白银牛市的核心特征，今年市场避险情绪强的阶段（如四月关税战）金银比接近100，而当避险情绪解除或预期通胀加强时，金银比下行，表现为白银独立行情 [4] - 从时间角度看，白银牛市目前处于加速段即中后期，但从驱动逻辑看，支撑因素众多，包括潜在通胀预期、金银比空间、逼仓驱动深化等，预计强势价格状态会维持相当长时间，总体指向2026年下半年 [5] - 与上海期货交易所相关的白银库存仅剩715吨，为2016年7月以来最低点，较2020年疫情高峰时暴跌了86% [20] - 2025年10月单月中国白银出口660吨，创历史新高，形成库存见底与出口飙升的鲜明对比 [22] - 部分机构正在主动淡出黄金交易，并非看空，而是认为黄金越来越不适合基金做主动管理，因其价格剧烈波动且市场由掌握大量实物、巨额美元流动性和熟悉跨市场规则的玩家主导 [24][25] 黄金市场动态 - 黄金交易所的库存从2021年高点减少了83%，只剩约519吨，回到2015年末附近的水平 [21] - 美银商品月度报告指出，黄金在地缘政治风险和央行大规模购买支持下表现非凡 [6] - 在为期1个月的预测期内，美银定量模型对黄金给予超配评级，看涨黄金 [8] 大宗商品市场综合观点与配置 - 美银商品月度报告展望未来一个月，看涨布伦特原油和黄金，看空天然气 [8] - 美银定量模型对布伦特原油、汽油、柴油、豆粕、铅和黄金给予超配，对天然气、活牛、瘦肉猪、玉米、小麦、堪萨斯小麦、咖啡、棉花和铜给予低配 [8] - 模型预测未来一个月内，布伦特原油、汽油、柴油、取暖油和活牛将呈现正向滚动收益，而WTI原油、大豆、大豆油、糖、棉花、铜、镍、锌和铅的滚仓收益率将呈现负值 [8] - 模型预测布伦特原油、柴油和铜将在下月产生正超额收益 [8] - 在为期6个月的时间框架内，模型预测能源、小麦、堪萨斯小麦、大豆、大豆粕、铝和镍的现货回报将呈现正值，同时预测布伦特原油、汽油、柴油、镍、活牛、大豆和大豆粕有正超额回报，铝和锌有负超额回报 [8] - 工业活动温和改善但不均衡，受AI和数据中心需求推动的高科技出口部门活动激增，而依赖传统制造业的经济体正在衰退 [8] - 中国经济方面，过去一年出现产能过剩迹象，预计需要相当长时间缓解，可能转向财政刺激以加大基建投资并将过剩产能转移至海外，这可能对全球商品市场造成通缩压力，同时房地产市场持续下滑制约消费 [9] 有色金属板块品种分析 - 关键品种包括铜(CU)、铝(AL)、锌(ZN)、镍(NI)、锡(SN) [31] - 铜和铝市场状态为"Long"，但无明确曲线信号，铜的滚动收益为负，价格百分位数高达99.1%，显示基本面强但价格已高 [32][33] - 锌为"Maybe Curve Long"，镍和锡为"Maybe Curve Short"，镍和锡的负滚动收益更明显，反映供应过剩担忧 [32][33] - 核心逻辑：铜受新能源需求支撑，但高价格抑制投机；铝和锌受益于供给侧改革；镍和锡受印尼供应增加和需求疲软影响 [34] - 交易机会：可短线做多铜和铝但需注意止盈；锌的曲线多头结构提供滚动收益机会；镍和锡适合逢高做空 [35] 黑色系板块品种分析 - 关键品种包括铁矿石(I)、螺纹钢(RB)、热轧卷板(HC)、焦炭(J)、焦煤(JM) [37] - 铁矿石为"Good Curve Long"，螺纹钢和热卷为"Maybe Curve Short"或无信号，焦炭和焦煤为"Maybe Curve Short"或"Short" [39] - 铁矿石滚动收益高达6.2%，且价格百分位数低（45.7%），显示反弹潜力；成材和原料的负收益显著，反映需求疲软 [39] - 核心逻辑：铁矿石受益于低库存和复产预期，但成材受房地产低迷和季节性需求减弱拖累；焦炭和焦煤供应宽松，成本支撑减弱 [40] - 交易机会：做多铁矿石，利用曲线多头结构；做空螺纹钢和焦炭，进行多原料空成材的套利 [41] 能源化工板块品种分析 - 关键品种包括原油(SC)、低硫燃料油(LU)、燃油(FU)、沥青(BU)、橡胶(RU)、塑料(L)、聚丙烯(PP) [43] - 原油、低硫燃料油、燃油和沥青均为"Curve Long"或"Good Curve Long"；橡胶和纸浆(SP)为"Good Curve Short"；塑料和聚丙烯无明确信号 [43] - 原油及相关品种滚动收益为正（SC为3.6%），且价格百分位数低，显示上行趋势；橡胶和纸浆负收益显著，反映需求疲软 [44] - 核心逻辑：地缘政治和OPEC+减产支撑原油强势，下游燃料和沥青跟涨；橡胶和纸浆受汽车和包装需求低迷影响 [45] - 交易机会：做多原油和燃料油系列；做空橡胶和纸浆；塑料和聚丙烯可区间操作 [46] 农产品板块品种分析 - 关键品种包括豆粕(M)、豆油(Y)、棕榈油(P)、菜油(OI)、菜粕(RM)、玉米(C)、生猪(LH)、鸡蛋(JD)、白糖(SR)、棉花(CF) [48] - 豆油和棕榈油为"Maybe Curve Long"或"Good Curve Long"；菜油和菜粕为"Maybe Curve Short"；生猪和鸡蛋为"Curve Short"或"Good Curve Short"；白糖和尿素(UR)为"Curve Long" [48] - 油脂品种滚动收益为正（Y为2.5%），且价格百分位数适中；生猪和鸡蛋负收益显著（LH为-3.7%），反映供应过剩 [49] - 核心逻辑：油脂受生物柴油需求和库存下降支撑；粕类受饲料需求疲软拖累；生猪和鸡蛋产能恢复导致价格承压；白糖和尿素受政策支持和季节性因素推动 [49] - 交易机会：做多豆油和棕榈油；做空菜粕和生猪；白糖和尿素可布局多头 [50]

文章核心观点 - 文章通过复盘2008年金融危机、2020年新冠疫情、2023年硅谷银行倒闭等典型流动性危机，总结了流动性冲击下金价演变的阶段性规律 [5] - 本轮（始于2022年）黄金牛市的核心驱动是“贬值交易”主题，而非传统避险或通胀交易，且这一长期主线短期内难以逆转 [6] - 未来影响金价短期波动的关键变量是“流动性风险”，阶段性或突发性的流动性紧张可能成为触发金价短期“小拐点”的最可能诱因 [6] - 美联储的危机应对能力持续升级，干预更快、工具更丰富、设计更精准，这使得流动性危机的负面影响持续收敛，并成为影响流动性冲击下金价拐点的核心变量 [5] 流动性危机下金价波动的三阶段规律 - **阶段1（危机发酵初期）**：黄金终极避险属性凸显，价格逆势上涨 [5] - **阶段2（政策干预滞后）**：金融机构面临赎回与保证金压力，抛售包括黄金在内的可变现资产，金价通常出现**15%-25%**的跌幅 [5] - **阶段3（大规模救市启动后）**：市场流动性修复，金价逐步掉头回升 [5] 2008年全球金融危机案例复盘 - **危机根源**：美国地产泡沫破裂，标准普尔20个大中城市CS房价指数在**2000-2006年期间上涨超过100%**，次贷违约引发流动性枯竭 [8] - **金价走势**：雷曼兄弟破产初期（2008年9月15日后），金价从**764美元/盎司上涨21%至925美元/盎司**，避险属性凸显 [10] - **流动性抛售**：2008年10月，全球市场陷入“现金为王”模式，**10月10日至23日两周内**，伦敦现货黄金从**913美元/盎司跌至682.4美元/盎司，跌幅超25%**（月内最大跌幅近**30%**） [10] - **政策应对**：美联储连续紧急降息并于**2008年11月25日**启动第一轮量化宽松（QE），通过资产负债表扩张修复市场流动性 [11] 2020年新冠疫情案例复盘 - **初期避险**：疫情在欧洲蔓延初期，金价从**1544美元/盎司升至1692美元/盎司，涨幅近10%** [16] - **流动性危机**：尽管美联储于**3月15日紧急降息150个基点并推出7000亿美元QE**，美元流动性仍枯竭，FRA-OIS利差飙升至**78个基点** [17] - **资产抛售**：**3月12日至18日当周**，黄金价格从**1634美元/盎司跌至1486美元/盎司，单周跌幅近10%**（最大跌幅**15%**），出现多资产同步暴跌 [17] - **政策应对与修复**：美联储于**3月23日**宣布“无上限量化宽松”，市场流动性恢复，金价从**3月19日低点1463美元/盎司**迅速回升至**1700美元/盎司**附近 [20] - **应对能力升级**：与2008年相比，美联储在2020年反应更快、工具更广（创设**11项**专项流动性支持设施）、政策框架更成熟（采纳灵活平均通胀目标制）、市场沟通更透明 [21] 2023年硅谷银行倒闭案例复盘 - **危机背景**：硅谷银行（SVB）负债端存款高度集中，资产端配置长久期美债和MBS，美联储加息导致其出现巨额未实现亏损 [25] - **政策快速响应**：危机爆发后，美国监管机构闪电发表联合声明全额保障储户存款，并迅速推出银行定期融资计划（BTFP）提供流动性 [26] - **金价表现**：黄金作为终极避险资产短暂上涨，**3月8日至22日**从**1813美元/盎司升至1984美元/盎司，涨幅约10%**，未出现明显的阶段2抛售与阶段3修复行情 [26] - **应对范式升级**：美联储响应从“系统性维稳”转向“结构性纠偏”，通过BTFP等工具精准压制特定风险，阻止了危机扩散 [27] 本轮黄金牛市的核心驱动与未来风险 - **核心驱动**：始于2022年的黄金牛市由“贬值交易”主题主导，涵盖对美国高财政赤字可持续性、长期通胀中枢上移、美联储独立性受侵蚀以及地缘政治尾部风险等多重担忧 [6] - **长期主线**：上述支撑金价的长期核心交易主线，尚不具备在短期内逆转并催生黄金价格“实质性拐点”的条件 [6] - **短期关键变量**：“流动性风险”是影响金价短期波动的关键变量，其预警信号近期持续显现 [6] - **风险例证**：**10月下旬**，因美国政府长期停摆及财政部大规模发债等因素，SOFR与IOER利差飙升至**2019年以来峰值**，市场短暂陷入流动性紧张恐慌 [6]