文章核心观点 - 铜价在2025年12月快速上涨，已兑现海外主流机构对2026年1.2万美元的目标位，市场交投风格在跨年前后可能加速收尾或抢跑，资金配置热情预计将贯穿2026年一季度 [4][5] - 尽管面临“高铜价+淡消费”的短期调整压力，但基于全球铜精矿供应在一季度最为紧张、国内炼厂可能降低产量以及海外价差结构等因素，铜价在阶段性调整后，有望在2026年旺季前后继续上冲，一季度被视为兑现全年看涨预期的关键时段 [5][8][9][10] 2026年铜精矿供应节奏 - 2026年全球铜精矿供应增速预计回升至约2%，增量约45万吨，但节奏上前低后松，一季度供应最为紧张 [6] - 供应紧张源于2025年高供损率低增速的基数，以及2026年一季度巴拿马Cobre与印尼Grasberg等大矿复产大概率停滞 [6] - 全年供应局面预计将从2025年的“短缺”逐步转向“紧平衡”，二季度关注新增项目入市，三季度跟踪大矿复产，四季度新增项目集中爬产 [6] 高铜价下的国内供需与炼厂行为 - 沪铜价格已突破9.5万元，持仓高达64万手，但国内现货出现贴水，上海铜贴水幅度扩大至215元，广东铜贴水125元，显示期现分歧 [7] - 国内社会库存（SMM）周一流入至16.84万吨，较去年年底多出近7万吨，需关注库存是否累积至20万吨以上及现货贴水是否扩至300-350元，这可能引发交投情绪变动 [7] - 高铜价影响春节前铜材产品开工，预计1-2月开工率将明显低于去年同期，对铜价形成高位调整压力 [7] - 中国铜原料联合谈判小组（CSPT）表示2026年矿铜产能负荷计划降低10%以上，可能选择在年初淡季实施，这将导致一季度国内精炼铜产量增速大概率趋缓走弱 [8] - 精废价差从上周的4500元/吨降至3100元/吨，表明铜精矿与废铜原料供需继续转紧 [8] - 国内精炼铜出口强劲，11月单月出口14.3万吨，1-11月累计出口69.85万吨，累计同比增加58.46%，海外美铜>伦铜>沪铜的价差结构有助于减缓国内消费淡季的影响 [8] 2026年市场交投展望与价格目标 - 2025年四季度市场持续加码铜市多头配置策略，加速了年尾涨势，2026年交投关键依然是节奏，资金行为在开年易快速抢跑 [9] - 鉴于一季度全球铜精矿供应最紧，且可能向精炼铜生产端传导，即便消费转淡，铜价在跨年时段已冲涨至1.2万美元目标位，海外投行可能继续上调目标位 [9] - 短线铜价进入9.5-9.7万元高位区后可能再度调整，但调整形态难成转势“尖顶”，阶段性调整后，铜价可能在明年旺季前后继续上冲 [10] - 春节前后国内社会库存的季节性波底与波峰位置将验证阶段性供求，若累库幅度在常规水平，市场可能在库存峰值转折前再度抢跑 [10] - 当前市场一旦形成集中配置倾向，多以快速实现并继续上调目标位为主，一季度被视为兑现全年板块看涨的“黄金”时段，目前一季度伦铜目标位为1.26万美元 [10]

2025年文华商品指数复盘与核心驱动事件 - 商品指数的波动是多空力量在宏观叙事与微观事件驱动下相互角力的结果，趋势性机会诞生于宏观叙事与产业矛盾的交叉点[11] - 1月10日，美国对俄罗斯能源领域制裁引发断供担忧，推动WTI原油上冲至80.04美元/桶高位[6] - 1月20日，特朗普就职后开启全面关税加征，部分中国商品关税加征至245%，给宏观经济蒙上阴霾并拖累航运燃料价格[6] - 4月初，美国“对等关税”政策冲击全球经济预期，能化与有色集体重挫，WTI原油跌至55.12美元/桶年度低点，LME铜价累计跌幅近20%，沪铜从83000元/吨跌至71000元/吨[6] - 6月13日，以色列空袭伊朗引发霍尔木兹海峡供应担忧，油价最高上冲至78.4美元/桶的年内次高位[6] - 6月23日，伊朗和以色列达成停火，紧张局势缓和导致原油溢价迅速回吐，原油系出现跌停[7] - 7月初，“反内卷”政策热潮发酵，多晶硅价格一个月涨幅高达80%至5.5万元/吨以上，工业硅主力合约涨幅约37%突破10000元/吨，玻璃也应声大涨[8] - 7月21日，十大重点行业稳增长方案出台，引发氧化铝供给侧收紧预期，氧化铝价格应声涨超8%[8] - 7月25日，大商所对焦煤JM2509合约实施单日开仓上限500手并调保，交易情绪降温[8] - 8月中上旬，江西矿山矿证问题与宁德枧下窝矿停产刺激市场情绪，引相关品种盘面大涨[9] - 10月国庆节后，“反内卷”政策消退叠加旺季未兑现，玻璃开启下跌模式[10] - 临近年末，碳酸锂供应端扰动（枧下窝矿复产摇摆）与消费端储能订单激增共振，月度供需转向短缺，叠加证券市场资金流入，盘面一度涨超11万元/吨整数关口[10] 2025年度明星品种：碳酸锂 - 3-5月，供应增加与成本下移驱动价格寻底，盘面价格从8万元/吨附近回落至6万元/吨区间震荡，被视为阶段性底部[14] - 5-7月，“反内卷”政策预期拉动价格脱离底部震荡区间上行[14] - 8月中上旬，江西矿山矿证问题与宁德枧下窝矿停产刺激市场情绪，推动盘面大幅上涨[14] - 8月下旬-10月中旬，高库存（社会库存超14万吨）压制价格，前期情绪性涨幅逐步回吐[14] - 10月下旬至今，供应端扰动持续，储能领域消费爆发推动月度供需转向短缺，叠加证券市场资金流入，盘面一度突破10万元/吨整数关口[14] 氧化铝市场走势 - 1-2月，市场受过剩预期主导，复产与新增产能释放导致库存累积，成本端矿价松动带动价格回落[16] - 3-4月，企业亏损扩大引发检修停产，减产规模增加使边际供需转紧，库存回落，价格于4月末至5月初触底反弹[17] - 5月，几内亚矿区事件刺激市场情绪引发短期冲高，随后因盈利改善带动复产且矿石供应宽松预期仍在，价格回落[17] - 6-7月，供给侧政策预期与低仓单形成Back结构，推动价格短期大涨，随后情绪平复价格回落[17] - 8-11月，行业利润恢复刺激产能增加，库存持续累积，市场结构转为正向，价格承压下行趋势持续[17] 多晶硅市场走势 - 1月至4月初，受光伏抢装预期支撑，下游采购活跃，但高库存压制下盘面维持高位震荡[20] - 4月中旬至6月底，抢装进入尾声采购转弱，叠加宏观情绪扰动与成本下行，主力合约最低跌至3万元/吨附近[20] - 6月底至7月底，“反内卷”政策信号释放，市场情绪迅速升温，盘面在一个月内大幅拉涨超80%，最高突破5.5万元/吨[20] - 8月以来，实质政策未落地，市场在政策预期与弱现实之间博弈，价格转入宽幅震荡，主要运行于4.9-5.7万元/吨区间[21] 铜市场走势 - 1-3月，铜精矿供需紧张，抢出口消费前置，库存快速去化推升铜价大幅上涨；2月25日美国启动对铜进口的“232条款”，促使COMEX-LME溢价飙升[23] - 4-7月，“美铜虹吸”效应显现；4月2日美国实施“对等关税”令铜价大幅下挫；5月20日Kakula铜矿地震活动导致年度产量指引下调28%；7月30日美国对部分铜产品征收50%关税，COMEX铜价一天跌幅接近20%[23] - 9月至今，铜矿接连停产：9月8日自由港旗下印尼Grasberg铜矿发生事故，9月24日宣布正式停产至2026年上半年，预计2027年全面恢复产能，LME期铜飙升至15个月高点，沪铜涨幅超3%；10月底AI需求暴增推动LME与沪铜双双刷新历史新高；11月6日美国将铜正式纳入“关键矿产清单”[24] 焦煤市场走势 - 3月，焦煤主力合约跌破1000元/吨创近八年新低，主因国内供应宽松、进口高位而需求疲弱[26] - 4月至6月，跌势延续，价格最低触及709元/吨，行业陷入“内卷式下跌”[26] - 6月初，市场超跌后出现技术性反弹，单日涨幅超7%[27] - 7月中下旬，“反内卷”政策落地查超产严格执行，同时钢厂复产提速，焦煤价格自800元附近强势反弹，累计涨幅超25%突破千元关口；月末交易所调保令炒作降温[27] - 8月至9月，政策托底效应持续，钢厂高炉开工维持高位，叠加蒙古进口通关波动，供需呈紧平衡，价格震荡上行并站稳1100元区间[27] - 10月，供应端收紧，下游铁水产量稳定，焦企集中补库，推动主力合约最高触及1318元/吨[28] - 11月，市场转为区间震荡，价格在1000-1300元内波动，资金博弈加剧日内波动[28] 白银市场走势 - 1-2月，美国新关税政策从商品、金融两方面对银价形成支撑，市场避险需求升温提振银价跟随金价走高[30] - 3-4月，对等关税落地引发市场恐慌导致白银回落，随后中美博弈加剧令去美元化交易升温，银价完成修复[31] - 5-7月，地缘局势紧张与缓和交织，市场风险偏好回暖令白银相对黄金补涨，金银比价持续修复[33] - 8-9月，金融属性支撑金银联袂走高，关键矿产清单草案打响资源争夺，商品属性带动白银大幅上行[34] - 10月至今，大国博弈由紧张至缓和，美联储降息预期摇摆，尽管与黄金同为冲高回落，但现货紧张重燃令银价总体强于金价[34] 鸡蛋市场走势 - 2025年鸡蛋市场呈“过剩-亏损-去产能”主线，春节后蛋价跌近成本线[36] - 3-4月，淘汰放缓令供应压力再度积累，清明及五一等节日备货均未能扭转跌势[36] - 7月后，供应压力持续，旺季呈现“时间短、价格低”特征[36] - 9月需求释放带动超跌反弹，但供应压力仍存，反弹后再次回落[36] - 长期亏损促使养殖端淘汰意愿增强，10月后蛋鸡存栏进入高位回落阶段，行业开启被动去产能[36]

碳酸锂市场价格表现 - 12月23日，广期所碳酸锂期货主力合约盘中涨幅达5.67%，收盘价报120360元/吨，盘中最高触及120440元/吨，再度刷新历史新高[2] - 现货市场同步跟涨，电池级碳酸锂报108800元/吨，单日上涨2500元，涨幅2.35%，工业级碳酸锂报106800元/吨，单日上涨2500元，涨幅2.40%[2] - 期货市场交易活跃，当日成交额达861亿元，持仓量为671,573手[3] 市场核心矛盾：强预期与弱现实 - 市场呈现“强预期”与“弱现实”的激烈博弈，导致价格在高位剧烈波动[3] - **强预期**：源于对供应端持续收紧的担忧，包括江西宜春矿山储量核查、企业停产、采矿证到期注销以及宁德时代“枧下窝”锂矿项目复产推迟等事件，共同强化了市场对未来锂矿供应不足的心理预期，推动期货价格从年中5万多元/吨的低位反弹至当前12万元/吨附近[4] - **弱现实**：现货市场成交清淡，下游电池厂和材料厂对高价抵触，采购积极性低，仅维持按需采购[5] - 需求端面临传统淡季临近，近三年每年1-2月电池和材料产量均明显下滑，且12月前两周全国新能源车零售量同比去年12月同期减少4%，环比上月仅微增1%[5] - 期货市场交易“未来缺货”的预期，而现货市场呈现“货多卖不动”的景象，这种反差是市场波动的根源[6] 监管环境与市场干预 - 交易所监管是市场重要的“裁判”，旨在抑制过度投机，维持市场秩序[7] - 例如，广期所在7月底和12月19日，均对碳酸锂主力合约实施了交易限额措施，以给市场投机情绪降温[8] - 监管的适时出手增加了市场复杂性，投资者需同时分析供需基本面与政策意图[9] 基本面数据概览 - **成本与利润**：截至12月22日，澳大利亚产锂辉石（5.5-6%）远期现货报价为1430美元/吨，周环比上涨275美元/吨；锂云母精矿（2-2.5%）报价为1525元/吨，周环比上涨225元/吨[11] - 碳酸锂平均生产成本为105,327.4元/吨，生产利润为-2,227.4元/吨，整体利润水平有所改善，其中锂辉石路线生产已接近盈亏平衡点[11] - **库存分析**：截至12月22日，样本周度总库存为110,425实物吨，周环比减少1,044实物吨，但去库速度放缓，其中其他环节库存周环比增加1,280实物吨[13] - 交易所仓单总量在11月底集中注销后重新注册，截至12月19日达15,511手，周环比增加461手[13] - **期现结构**：基差走弱，12月19日基差为-8400元/吨，周环比减少6430元/吨，现货呈现贴水状态[15] - 期货合约呈Contango结构，05-07合约价差为-80元/吨，07-09合约价差为-1200元/吨[15] 机构市场观点汇总 - **银河期货**：认为11月碳酸锂进口量环比减少主因智利来源下降，12月预计环比增加，SMM现货价格低于盘面超万元，反映现货并不紧张，盘面与现货脱节，近期盘面增仓2-3万手即可推动涨幅超5%，显示空头抵抗力量弱，行情可能加速摸高，但高位波动放大[17] - **华泰期货**：认为12月预计维持去库但速度放缓，需关注库存拐点，当前价格受供给端干扰消息支配，存在过度炒作现象，市场出现期现背离，短期涨幅过大需警惕回调风险[17] - **长江有色**：认为市场短期震荡偏强，上行核心动力在于供应端多重扰动及长期管控收紧预期，下游需求稳健与企业低库存形成支撑，但需警惕监管政策抑制非理性上涨、高价格引发下游成本压力及替代技术发展，以及远期新增产能投放的影响[18] - **中信期货**：认为当下碳酸锂供需双强，市场交易围绕“枧下窝”复产时间与淡季需求表现，复产预期推迟构成利好，社会库存去化放缓但仍需观察，短期内利空较少，乐观情绪蔓延，价格预计偏强震荡，但需注意扩库容可能带来的情绪波动[18] - **紫金天风期货**：认为“枧下窝”供应增量未释放，若需求排产环比无超预期下降，锂价或维持高位，当前价位已基本反映1月供需，一季度需求季度环比或保持稳定，平衡表现脆弱，短期内难言上行趋势结束，但供应扰动不确定性仍存，盘面存在回调风险[19]

白银期权市场观察与交易机会 - 2025年12月22日收盘，白银期权01合约平值期权隐含波动率在38%附近，02合约隐含波动率在46%附近，呈现近低远高的结构[4] - 隐含波动率走低的原因包括：前期买入看涨期权大量止盈平仓压低隐波；01合约临近2025年12月25日到期，时间价值衰减加速，卖出期权仓位主动增加[4] - 基于隐波结构和贵金属偏强行情，可考虑买入白银期权01合约的虚值看涨期权，交易“末日轮行情”，若25日前白银大涨可能获得数倍收益，否则损失全部权利金[4] 白银市场资金面与指数调整影响 - 近期欧洲白银租赁利率出现分化，短期利率约2%，但1个月至3个月的租赁利率上升至7%附近[4] - 全球有约1000亿美元被动管理资金跟踪彭博商品指数（BCOM）、约350亿美元跟踪标普高盛商品指数（S&P GSCI），两大指数将于2026年1月8日降低金银权重[4] - 根据测算，在2026年1月8日至1月15日之间，全球约有50亿美元的黄金卖盘和近40亿美元的白银卖盘，指数调整期间可继续关注白银看涨期权建仓机会[4] 白银期货市场表现 - 2025年12月22日，沪银主力合约AG2601现价16195，当日上涨6.11%，振幅6.18%，成交金额114.97亿元，持仓量1.73万手[5] - 沪银次主力合约AG2602现价16210，当日上涨6.06%，振幅6.13%，成交金额4030.90亿元，持仓量34.13万手[5] 2026年贵金属市场展望 - 美元信用收缩的时代叙事未逆转，全球央行购金及美联储降息为黄金提供长期支撑[5] - 全球财政共振推动的温和复苏，将使兼具贵金属与工业属性的白银释放更大弹性[5] - 全年行情大概率呈现“黄金稳中枢、白银扩弹性”的特征[5] - 投资者可重点关注“降息周期节奏、财政发力节点、工业需求旺季”三大时间窗口，把握品种分化带来的结构性机会[5] 2025年贵金属价格走势回顾 - 2025年四大贵金属品种涨幅较大，以2025年1月1日为基数100进行归一化处理显示全年走势[6] - 贸易战前金银偏强、铂钯偏弱；贸易战时白银回撤最大，与铂钯于低位汇合[6] - 6月初受南非供给端冲击，铂带头反超黄金；9月底美联储降息交易中，银钯补涨，于10月16日与铂在高点汇合[6] - 11月下旬以来，白银领涨、铂钯跟随；钯因基本面弱于铂，涨幅尚未追上铂和白银，但三者年内曾多次汇聚[6] 铂、钯期权市场与交易策略 - 铂、钯期权远月合约流动性不足，市场交易焦点主要在3个虚值看涨期权合约上[8] - 铂06合约600行权价的期权合约（Delta=0.48）隐含波动率收在49%附近；钯06合约544行权价的期权合约（Delta=0.48）隐含波动率在54%附近[8] - 钯期权隐波高于铂，与钯的补涨空间更大形成呼应；12月中旬标的期货连续大涨显著提升了市场关注度[8] - 鉴于贵金属回撤幅度较大，直接做多期货不利于风险控制，在偏强基本面和钯补涨空间相对更大的情境下，可考虑以买入看涨期权替代期货持仓[8] - 策略建议将原本用于期货保证金的资金拆分成多份，每月分批买入钯06合约虚值看涨期权[8]

铂钯价格表现与市场动态 - 12月22日，铂金主力合约价格大幅上涨6.99%，收报568.45元/克，创上市以来新高 [1] - 同日，钯金主力合约价格大幅上涨7.00%，收报508.45元/克，同样创上市以来新高 [1] - 截至12月22日，广州期货交易所铂金主力合约持仓量较上市初期增长4倍，钯金多单集中度升至68%，亦创上市以来新高 [2] - 铂金期货当日成交总额达295亿元，钯金期货成交总额达136亿元 [2] - 广期所公告，自2025年12月23日起，对铂期货PT2606、PT2608、PT2610、PT2612合约及钯期货PD2606、PD2608、PD2610、PD2612合约实施单日开仓量不得超过500手的限制 [2] 铂金核心驱动逻辑与前景 - 铂金的核心价值正从传统的汽车尾气催化剂，向“氢能时代的关键催化剂”进行重估 [3] - 在可再生能源制氢的电解槽和氢燃料电池汽车中，铂是无可替代的核心材料，中国“十五五”规划将氢能列为关键发展领域，为其提供了长期成长叙事 [5] - 铂金市场已连续3年处于供需紧平衡状态，供应端矿山产能增长有限且面临生产扰动 [8] - 需求端除氢能新增量预期外，汽车催化剂领域铂载量要求的提高，以及在化工、医疗等工业领域的稳定应用，提供了多元支撑 [8] - 中信期货预计，铂2025年供需缺口将扩大至46.4吨，2026年缺口约为37.9吨，基本面偏紧将为其价格提供较强上行动力 [9] - 支撑铂金的因素包括：持续的供应缺口、氢能带来的新增量预期以及宏观货币宽松环境 [5] 钯金核心驱动逻辑与风险 - 钯金超过80%的需求绑定在传统的汽车尾气净化上，面临电动车渗透率提升的长期结构性压力 [5] - 由于价格差异，汽车制造商正在研究用更便宜的铂金替代钯金，对其核心需求形成前后夹击 [5] - 本轮钯金上涨的核心驱动包括：供应紧缺持续凸显（全球约80%产量来自俄罗斯和南非，受地缘政治及基础设施问题干扰）、金融属性带来的溢价以及汽车排放法规提升带来的短期需求韧性 [6] - 然而，钯金的基本面已转向趋松，中信期货预计其2026年供应过剩幅度将扩大至16.9吨，供需结构将限制价格反弹高度 [9] - 短期价格急涨已部分透支预期，需警惕高位获利回吐压力，摩根士丹利预警钯金期货对现货溢价已升至22%，逼仓后回调风险显著增加 [2][6] 机构观点汇总 - **紫金天风期货**：认为钯金行情由供应紧缺、金融属性及需求结构性支撑驱动，但短期急涨透支预期，需警惕高位回吐压力 [6] - **中信建投期货**：指出铂钯上涨受黄金牛市带动、供给集中且增长受限、美国关税担忧导致现货库存紧张以及美联储扩表压制美元等多因素共振，未来在宽松与去美元化趋势下价格走势仍较为乐观 [7] - **金源期货**：认为当前大涨更多受供应偏紧和资金推动，在白银创新高后，具工业属性的铂钯受追捧，但广期所开仓限制会抑制市场情绪，预计近期波动剧烈 [7] - **国信期货**：认为铂中长期供需结构有托底作用，钯则面临结构性压力，内外盘联动或使价格短期偏强，但需警惕快速拉升后的调整风险 [8] - **光大期货**：指出银铂钯跟随金价走势但表现更强，金银比回归延伸至金铂比和金钯比，为价格提供支撑，同时需防止市场过热调整 [8] - **中信期货**：强调铂处于结构性需求扩张阶段，供应紧缺延续，价格有上行空间；而钯供需格局已转向过剩，将压制价格反弹 [9]

双焦市场分析 - 核心观点：市场情绪与基本面现实形成角力，价格上涨的持续性存疑[3] - 供应端宽松：蒙古进口煤通关量维持高位，国内焦化厂因原料焦煤降价利润修复，开工率持续提升[2] - 需求端转弱：深冬为钢材需求传统淡季，钢厂安排高炉检修导致铁水产量下滑，对焦炭的刚需消耗减少[2] - 库存累积：焦化厂与钢厂的焦炭库存均较此前明显增加，削弱了价格的内在支撑力[2] - 全年行情回顾：上半年因行业内卷和悲观预期价格下跌，下半年因国家推进煤炭“反内卷”、查处超产及终端需求高位，价格强势反转并涨超年初高点，11月后因政策预期消化、钢厂减产和进口煤冲击价格回调[4][5] 碳酸锂市场分析 - 上涨根基：行业库存持续下降，供给端放量不及预期，下游新能源车和储能需求稳定，形成“去库存”通道[6] - 情绪导火索：宜春拟注销27宗采矿权的公告被市场解读为供给收紧信号，尽管实际影响微乎其微（仅1个含锂矿权且已停产）[7][9] - 资金博弈助推：价格上涨引发空头亏损扩大，被迫买入平仓止损，形成“空头踩踏”，进一步推高价格[11] 多晶硅市场分析 - 逼空行情成因：期货规则设计导致可交割品稀缺（仅限少数头部企业特定品牌），仓单集中注销期临近，西南枯水期电价上涨导致大厂减产，以及行业自救平台（北京光和谦成科技有限公司）成立引发“控量稳价”预期[13] - 期现严重脱钩：期货价格被炒至6万元/吨以上，而现货主流成交价约5万元/吨，价差高达上万元，现货市场有价无市[14] - 产业现实过剩：多晶硅产能利用率一度低至35%-40%，行业库存高企，下游各环节均产能过剩[14] 铂族及白银市场分析 - 铂金：基本面存在持续供应缺口，预计将迎来连续第三年短缺并可能持续至2029年，主因南非（占全球产量超70%）受电力短缺和矿山老化困扰，同时作为氢燃料电池关键催化剂的“绿色能源金属”故事提供长期想象空间[17] - 白银：受“工业+金融”双轮驱动，工业端因光伏用银激增而供应增长缓慢，全球主要交易所白银库存较历史高点下降超70%，金融端受美联储降息预期利好，低库存易引发逼空行情[18] - 钯金：短期在贵金属板块普涨氛围中补涨，但长期受电动汽车普及减少汽车尾气催化剂需求的影响，前景曾被看淡[19] 黄金市场分析 - 机构共识与行动背离：多家外资大行一致推荐配置黄金，建议配置比例在总资产的2%到5%（激进观点达15%-20%），但实际资金流入有限[23][24] - 持仓数据低迷：2025年美国市场通过黄金ETF和实物净流入资金对应约430吨黄金，价值不足500亿美元，黄金ETF在美国居民金融资产中占比仅0.17%，低于2012年牛市时的0.23%，超54%的美国机构投资者不持有任何黄金ETF[26][27] 镍市场分析 - 短期刺激因素：印尼2026年工作计划草案拟将镍矿石产量目标从2025年的3.79亿吨下调至2.5亿吨，降幅达34%，引发市场对供应收紧和成本支撑的预期[29] - 长期过剩格局未变：预计2026年全球原生镍供应量约402万吨，需求量约377万吨，仍有26万吨过剩，印尼减产仅为局部结构性故事，全球“镍元素”供应未受根本制约，需求端增长亦显乏力[30][31] 全球宏观资产观察 - 美股与美元：美国经济数据稳健，通胀粘性使降息预期反复，美元资产吸引力增强，标普500、纳斯达克100指数呈多头排列且处于滚动周期高位，美元指数同步走强[32] - 亚洲市场：中国A股（沪深300等）及港股技术面多显示盘整或空头排列，但已进入价值“低估”区域，上行需明确的政策或经济数据催化[33][34] - 大宗商品：内部分化，原油（WTI）趋势明确向上，铜价走强暗示工业需求乐观，黄金高位震荡[35][36] - 加密货币：市场流动性充裕及比特币现货ETF资金流入推动比特币、以太坊等呈现多头排列，但山寨币波动率极大[39][40] - 市场预警：VIX恐慌指数处于低位，表明市场情绪过于乐观和拥挤，需警惕超预期事件引发波动率骤升和风险资产回调[41][42]

文章核心观点 - 报告认为2026年商品市场的核心驱动引擎在海外，特别是美国的“大财政”周期与AI资本开支，这构成了二战以来罕见的财政刺激力度，并与1970年代“滞胀”前的图景神似 [4] - AI资本开支被视为拉动有色金属需求的强大且确定的动力，报告具体量化了其对铜、铝等金属的需求 [4] - 国内经济处于“PPI转正”的探索期，内需修复有节奏与边界，强势出口的可持续性有待验证，这使得商品板块的排序共识为有色 > 贵金属 > 农产品 > 能化 > 黑色 [4] - 报告在共识之外，深入剖析了其背后的脆弱性，包括国内产能出清的复杂性、市场对“静态现实”的过度依赖以及全球脱碳共识的退坡 [5] - 在交易机会上，报告提出了逆全球化下的再库存与关键矿产争夺、人民币维度的崛起以及“赔率思维”等连贯性主题 [6][7] - 长期框架将当前与1970年代“滞胀”商品牛市类比，并指出解决美国高利率难题的两种可能路径：科技进步提高效率或美元大幅贬值，否则可能诉诸QE，而白银正在对此进行“抢跑” [7][8] - 报告总结认为，在“强财政”与“供应链裂纹”并存的年代，商品市场可能迎来又一个“高光之年” [9] 第一部分：共识基线——2026年商品市场的宏观图景 宏观主线在海外：美国财政扩张与AI资本开支驱动 - 美国通过一系列产业法案实施的财政刺激力度是二战以来罕见的，构成了“高财政驱动、高利率、相对高增长”的独特图景 [4][17] - 具体法案包括：《美国救助计划法案》（约1.9万亿美元）、《基础设施投资和就业法案》（约1.2万亿美元）、《芯片与科学法案》及《通货膨胀削减法案》（约7370亿美元） [17] - 2023财年美国财政赤字规模约1.7万亿美元，占GDP比例达6.3%，国债总额已突破34万亿美元 [24] - AI资本开支不再是虚幻叙事，而是实实在在的需求动力，AI相关投资（软件及AI处理设备）对美国非住宅投资增长的贡献显著 [23] - 主要科技公司2026年资本开支指引巨大：微软500亿美元、谷歌910-930亿美元、亚马逊1250亿美元、Meta 700-720亿美元，同比增速在50%至83%之间 [24] - AI资本开支撑起了美国GDP增长的60%以上 [25] 国内新命题：PPI转正之路的结构性探索 - 国内经济处于“PPI转正”的探索期，内需修复有节奏与边界 [4] - 信用周期方面，历史上M1-M2领先PPI近6个月，M1-M2在去年10月出现拐点，后续可能看到信用周期复苏，带动物价温和通胀 [65] - PPI转正的最乐观预期也在2025年第三季度之后 [63] 高光之外：2025年出口的成色与可持续性 - 2025年出口表现强势，但其成色与可持续性是需要验证的“高光之外” [4] - 出口附加值显著提升，高新技术产品和机电产品是主要拉动项 [51][52] 现实约束：内需修复的节奏与边界 - 国内高储蓄率持续，新增居民存款累计值高增长，促消费政策仍需发力带动资金流向企业 [53] - 地产下行周期仍在延续，大中城市商品房成交套数低迷，土地供应量未见增量，制约地方财政空间 [57] - 人口结构变化带来长期影响，25-40岁人口占比低于30%时，固定资产投资增速见顶 [55] 商品排序共识 - 商品板块的排序共识自然呈现为：有色 > 贵金属 > 农产品 > 能化 > 黑色 [4][65] 第二部分：认知分歧——共识背后的脆弱性与预期差 国内产能出清压力：是否已充分定价？ - 传统“亏损-停产-出清”的范式已被颠覆，头部企业凭借在漫长暴利周期中积累的现金流，通过技术迭代和规模效应构筑了巨大的成本鸿沟 [5] - 形成了“越亏损越扩张”的囚徒困境，以牺牲短期利润为代价换取市场份额，这使得供给侧出清将异常漫长和痛苦 [5] - 具体案例：电解铝行业头部企业比行业成本低2300元/吨，而中小企业亏损1500元/吨；锂盐加工头部企业加工毛利高1.5倍，边际企业零毛利 [80] - 2023年各行业中小企业退出比例高达12%-60%，龙一龙二市占率提升5-15个百分点 [80] 品种逻辑陷阱：是否过度依赖“静态现实”？ - 市场可能过度依赖“静态现实”，即当前看似过剩的供需格局（如铁水产量下台阶、油品需求增速新低）是否已充分定价了长期结构性变化 [5] - 数据显示，过去10年（2015-2024）石油消费的年均增长率（1%）大幅落后于天然气（2%）和电力（3%） [84][85] AI叙事检验：资本开支是否已透支未来？ - 报告对AI资本开支的长期叙事保持警惕，认为在商品市场讲长期叙事通常是犯错的 [4] 供给安全与再库存：认知是否足够动态与全面？ - 逆全球化下，关键矿产（如锂、钴、稀土等）成为“新战场”，供应链的安全与控制优先级远超效率与成本，这将引发持续的战略性囤积和库存转移 [7] - 美国通过COMEX-LME价差机制吸引全球铜库存流入，2024年以来美国精炼铜进口超出典型水平约67万吨 [108] - 中国主导全球60%以上的稀土加工和80%的电池材料生产 [93] 全球脱碳共识的退坡 - 全球脱碳共识的退坡在亚洲尤为明显，能源安全与经济性压倒气候议程，导致煤炭需求刚性持续 [5] - 在亚洲高增长经济体中，电力需求飙升，各国政府批准煤电厂项目以避免停电，煤炭仍然是具有成本竞争力的稳定电力来源 [127] - 若这一趋势延续，可能危机北美、欧洲、亚洲依赖于政策强度的商品定价，传统能源或再度引领反击窗口 [5] 第三部分：推演——主题性交易机会展望 赔率思维：寻找“冰雪中的星火” - 主张在市场共识高度一致、情绪乐观（FOMO）时，勇于站在对立面，寻找被低估的机会 [7] - 例如，警惕铜价在FOMO情绪下的“抢跑定价” [71] 逆全球化定价：长周期下的需求重塑与供给刚性 - 大国博弈使关键矿产供应链安全成为首要考量，引发战略性囤积 [7] - 美国国防储备库存仅能满足37.9%的军事需求缺口，供应链中断将直接威胁战备能力 [91] - 全球铜矿供给增长缓慢，2025年矿供应将零增长，2026年仅增长1.5% [111][112] - AI数据中心建设将实质性拉动有色金属需求：预计到2030年，AI数据中心将新增210万吨铜需求 [32] - 每兆瓦（MW）数据中心容量需要消耗约20至40吨铜，一个100兆瓦的数据中心用铜量可能高达数千吨 [32] - 每1000W的储能容量新增大致能够拉动6万吨钢、6.5万吨碳酸锂与16万吨电解铝的需求增长 [28] - 国际能源署预计，到2030年全球数据中心的电力消耗可能比2022年增长2.3倍 [30][31] 人民币维度：中国定价权的逐步崛起 - 人民币国际化进程及其长周期升值叙事，将逐步削弱传统LME相对于SHFE的定价优势，中国在全球大宗商品市场的定价权有望系统性提升 [7] 长期历史对比与债务框架 - 试图构建一个宏大的历史对比框架，将当下的财政、技术与地缘政治特征与1970年代的“滞胀”商品牛市进行类比 [7] - 全球债券熊市继续，奥地利100年期债券价格自2020年3月峰值以来下跌76%，暗示市场对长期生产率提升充满分歧 [7][122] - 美国公众持有的联邦债务占GDP比例持续攀升，净利息成本占联邦支出比例预计将从2023年的10%上升至2034年的18% [116] - 解决美国高利率难题的两种市场期望：1) 科技进步大幅提高效率；2) 美元大幅贬值来减轻债务压力 [7][122] - 若不能实现，美国或不得不利用美联储的QE（每月购买400亿美元的短期美国国债）来维持繁荣，但重要代价是美元面临大幅贬值压力 [8][122] - 当下的白银价格正是对美元贬值压力的“积极抢跑” [8]

行情走势 - 12月18日，双焦期货合约强势反弹，焦煤近月合约JM2601上涨4.69%，焦煤主力合约JM2605上涨6.07%，焦炭主力合约J2601上涨5.39%，煤焦全系合约均出现不同幅度上涨 [2] 消息面驱动因素 - 政策方面，12月17日国家发改委等六部门联合印发《煤炭清洁高效利用重点领域标杆水平和基准水平（2025年版）》，与2022年版相比，燃煤发电供电煤耗标准收紧，催生高品质煤炭需求增加，可能导致高品质炼焦煤供应边际紧张的预期 [4][8] - 市场传闻国能集团计划暂停采购进口煤，此举被解读为缓解国内煤炭供应压力的关键信号，历史经验表明进口政策边际收紧会引发市场对供应缺口的担忧并刺激资金流入 [4] - 现货方面，本周五北方主流钢厂将提降焦炭第三轮，幅度或仍为50/55元/吨，自11月以来累计已提降2轮落地，降价幅度100/110元/吨，第三轮提降属于市场预期内且可能很快落地 [5] 基本面数据：供应端 - 样本矿山精煤产量为75.75万吨，原煤产量为192.7万吨，两者环比微幅增加，矿山精煤开工率环比小幅增加1.31%至86.62% [5] - 样本洗煤厂精煤日均产量为27.29万吨，环比微幅下降0.63万吨 [5] - 蒙煤通关量处于同期最高水平 [5] - 上周独立焦化厂焦炭日均产量为63.98万吨，产能利用率为73.16%，两者环比小幅下降 [5] - 样本钢厂焦炭日均产量为46.61万吨，产能利用率为85.95%，两者环比基本持平 [5] 基本面数据：需求与库存端 - 需求端，上周样本钢厂铁水日均产量环比下降3.1万吨至229.2万吨，高炉产能利用率环比小幅下降，样本钢厂盈利率为35.93%，环比再度下降 [6] - 库存端，本周样本矿山精煤库存为272.77万吨，环比小幅增加17.46万吨 [6] - 上周独立焦化厂炼焦煤库存为1037.3万吨，库存可用天数为12.19天，两者环比小幅增加 [6] - 样本钢厂炼焦煤库存为794.65万吨，库存可用天数为12.82天，两者环比基本持平 [6] 基本面数据：现货、基差与利润 - 现货端，12月18日临汾安泽地区部分低硫主焦煤（S0.5 G80-85）上涨100元/吨，涨后执行现汇价1600元/吨，自11月中旬以来，该煤种从高点1710元/吨下跌至前低1500元/吨，下跌幅度210元/吨 [6] - 随着焦煤价格下跌，市场成交开始好转，近日焦煤竞拍流拍率明显下降 [6] - 截至12月18日，蒙5主焦煤现货1320元/吨，周环比下降，其仓单对应05基差约为16元/吨，基差周环比明显下降 [6] - 准一级焦港口现货价为1430元/吨，周环比小幅下降，其仓单对应05基差为-52元/吨，周环比明显下降 [6] - 上周焦化厂吨焦利润环比增加至44元/吨 [6] 市场机构观点汇总 - 正信期货认为，焦煤止跌反弹更多受市场情绪提振及空头阶段性获利离场影响，与基本面关系不大，基本面自身上行驱动不足，且受动力煤拖累，盘面缺乏足够上行驱动，仍在低位盘整，淡季终端需求下滑及钢材偏弱也会压制反弹空间 [7] - 金瑞期货指出，双焦上涨原因包括煤炭清洁高效利用新标准催生高品质煤需求增加的预期，以及焦炭现货提降后钢厂利润有所恢复，产业链负反馈压力边际改善，但近期煤炭整体垒库加速，供应宽松加剧，基本面不支持价格大幅拉涨，操作上建议暂时观望 [8][9] - 广发期货指出，在经历前期大跌后，双焦期货有超跌反弹需求，盘面提前走触底反弹预期，领先现货走出阶段性反弹行情，但后市仍面临需求走弱和蒙煤冲击的下行压力，现货竞拍成交开始好转，部分煤种上涨，节前补库需求将逐步显现 [9] - 南华期货表示，焦煤供应边际变化有限，但终端钢厂利润承压，铁水超预期减产导致焦煤供需边际过剩，上游矿山库存压力渐显，短期煤价仍将承压，焦炭方面，若无政策扰动，后续焦企开工或逐步恢复，现货端继续降价的可能性较大 [9][10] - 申银万国期货表示，当前焦煤供应因蒙煤通关量增加而宽松，铁水产量维持下降走势，目前盘面已经历大幅下跌，未来存在下游刚需补库及动力煤采暖季需求旺季的支撑，预计盘面将逐步企稳 [10]

2026年市场与政策展望 - 2026年是五年规划第一年 出台政策概率大且力度大 政策重心大概率从外部贸易竞争转向国内经济建设 [8] - 货币政策将保持适当宽松 同时继续加大财政力度 [8] - 如果2026年经济表现不太差 在政策支持下股市应有所期待 [7][9] 美国AI行情与估值分析 - 美国AI市场存在泡沫 估值已回到历史高点 美国市场达到如此高估值的次数屈指可数 [11] - 泡沫现象包括市场对未来预期过高 以及AI公司间互相投资、下订单 类似2000年泡沫顶部 [11] - 但科技巨头资本开支来源仍为自身现金流 其利润率及增长率仍非常高 以非常高的双位数速度增长 [11] - 泡沫破灭通常需要流动性弱化或市场杠杆率过高等条件 目前这些充分必要条件暂未看到 [12] - 美联储已开始降息并重新扩表购买400亿美元短期美债 短期流动性条件较充沛 未来几个月流动性条件将边际改善 [12] - 此刻妄谈泡沫破裂为时过早 但估值已非常贵 在此估值水平 美国市场未来7到10年平均回报率将是非常低的个位数 [12] 全球资产配置建议 - 美股历史相对表现已达历史极致 继续跑赢的期望不切实际 [15] - 在美元汇率未来几年很可能走弱、美国相对表现见顶的背景下 是投资非美市场的良好时机 [15] - 建议投资者如果有100块钱的投资组合 拿出50块钱投非美市场 [4] - 2025年非美市场表现已远好于美国市场 2026年此趋势很可能被更多人接受 [15] 人民币汇率观点 - 人民币是被严重低估的货币 中国庞大的出口优势及外贸盈余未反映在汇率中 [17] - 2024年人民币名义汇率相对于美元略涨 为2021年以来首次年度升值 目前已回到7.05区间 [4][17] - 人民币实际汇率（经购买力平价调整）在过去几年贬值了25%甚至更多 与出口强势严重不匹配 [17] - 近期人民币连续走强回到7.05区间 应是升值趋势的开始 2026年应会看到人民币升值 [4][17] 中国科技板块投资方向 - 继续看好并投资在中国AI领域领先的公司 [5][19] - 中美两国在AI科技上的差距已明显缩小 [5][19] - 中国领先的AI公司兼具科技优势、资源优势（能产生巨大现金流投入AI）及政策支持 [19] - 投资方向集中于现已崭露头角的公司 以及从科技、互联网公司转型为AI公司的领头羊 [20] 大宗商品行情展望 - 大宗商品近期整体表现强势 贵金属、工业金属、有色金属及稀土表现非常棒 [22] - AI发展需要巨额资源投入 大规模建设数据中心和发电站 对矿产、稀土等大宗商品要求越来越高 [22] - AI是资本密集型科技进步 减少了人的要素 增加了资本要素 导致资源品需求增加 [22] - 当前经济短周期运行至中晚期 此阶段大宗商品通常表现较好 历史规律显示贵金属领涨趋势会扩散至其他金属 [23] - 未来几个月 AI故事延续、经济周期处于中晚期、市场流动性充足 资金将越来越多配置到资源品 大宗商品会继续有所表现 [23]

行情走势 - 12月17日，广期所碳酸锂期货主力合约大幅上扬，一度涨超8%，盘中最高至109860元/吨，逼近11万元/吨整数关口 [2] - 碳酸锂主力合约日内最大涨幅已超9%，价格突破前高，直指11万，创年内新高 [9] 消息面事件 - A股上市公司江特电机公告，其江西省宜丰县狮子岭矿区含锂瓷石矿是宜春市自然资源局拟注销的27个采矿权之一 [4] - 公司已提交异议申请，争取延续采矿证，并正在全力办理茜坑锂矿投产前的准备工作 [4] - 此次拟注销的27宗采矿许可证有效期均已过期，其中18宗在2010—2019年到期，1宗2023年到期，5宗2024年到期 [7] - 从矿种看，17宗为陶瓷土矿，7宗为石灰岩，其他包括高岭土、石英岩 [7] - 中信期货指出，注销名单中17宗矿种登记为陶瓷土，核心深意在于厘清长期存在的陶瓷土与锂矿的权证边界，是宜春市整顿矿产资源管理秩序的重要一环 [11] - 南华期货认为，此次采矿权注销是整顿矿产资源管理秩序的重要举措，对规范锂矿资源开发、优化行业发展环境具有积极意义 [11] 现货与基本面数据 - 12月17日，SMM电池级碳酸锂指数价格97171元/吨，环比上一工作日上涨1209元/吨；电池级碳酸锂均价9.705万元/吨，环比上涨1200元/吨；工业级碳酸锂均价9.445万元/吨，环比上涨1100元/吨 [7] - 供给端：碳酸锂周度产量环比增加59吨至21998吨，12月碳酸锂产量预计环比增加3%至98210吨 [8] - 需求端：周度三元材料产量环比减少384吨至18313吨，库存环比减少318吨至18524吨；周度磷酸铁锂产量环比减少1336吨至94144吨，库存环比减少23吨至103658吨；12月预计三元材料产量环比下降7%至78280吨，预计磷酸铁锂产量环比下滑1%至41万吨 [8] - 库存端：周度总库存环比减少2133吨至111469吨，其中下游库存减少957吨至42738吨，上游库存环比减少1606吨至19161吨 [8] 机构观点与市场驱动因素 - 光大期货指出，在枧下窝锂矿复产预期不断落空的背景下，新增采矿权注销进一步加深了市场对供给的担忧情绪 [9] - 紫金天风期货表示，短期核心驱动包括：供应端缩紧预期强化；储能需求持续增长，11月国内动力电池与储能电池产量月环比增长，国内储能订单饱满；广期所修订交割品质量标准，提升下游参与度 [10] - 南华期货认为，本次碳酸锂价格上涨的核心驱动力源于市场对明年需求增长的乐观预期，与宜春拟注销过期采矿权并无直接关联 [11] - 一德期货表示，终端储能订单火爆，情绪向中上游传导，产业各环节情绪向好 [12] - 瑞达期货从技术分析认为，碳酸锂期货已属上升趋势，中短期建议保持偏多思路为主 [12] 供需与价格展望 - 光大期货认为，周度社会库存延续去化，叠加近期供给资源扰动，复产预期转弱带动价格走强；中期视角下，价格易涨难跌 [9] - 紫金天风期货综合认为，碳酸锂市场供需错配短期或难以扭转，短期价格震荡偏强 [10] - 中信期货认为，此次拟注销的27个采矿权许可证均已过期，对碳酸锂的实际供应影响或较为有限 [11] - 南华期货预计，碳酸锂价格全年将延续波浪式上涨态势 [11] - 一德期货建议，当下去库仍在进行，回调逢低布多为主操作 [12]