以下文章来源于大地期货研究院 ，作者唐逸 大地期货研究院 . 大地期货研究院官方订阅号 文 | 唐逸 来源 | 大地期货研究院 编辑 | 杨兰 审核 | 浦电路交易员 观点小结 核心观点： 中性 整体来看， 9.17 日夜盘橡胶领跌商品，空头提前交易上量、累库预期，再加上抛储全乳说明市 场对于国储库存预估有误，但是从宏观、产量角度来看，拐点仍然相对较早，预计仍有反复震荡。 宏观 ： 偏多 从历史来看，预防式降息对于胶价利多的概率更大。 库存： 中性 虽然总库存去库但深色去库在放缓，在未来到港增加的背景下，深色有可能开始转为累库。 产量： 偏多 从天气情况来看，东北部后市雨水会有所增加，产量并未明显看到增长，而目前已经提前对产区上 量有一定计价；后市国内产区仍有台风影响。 抛储： 偏空 上一次抛储结束之后市场认为国储已经没有全乳库存，但近期又要抛储烟片和全乳，所以市场对于 国储库存的估计是有误差的，对浅色胶利空，后市关注全乳抛储数量。 汇率： 偏多 泰铢持续升值，带动成本提升。 01 空头在交易什么？ 空头在交易什么？ 空头提前交易上量、累库预期，再加上抛储。 9.17 日夜盘大跌，出乎市场预料。如何理解这次大 ...

美联储9月FOMC会议决策与独立性评估 - 会议焦点在于美联储能否通过独立性压力测试 在面临新理事米兰支持大幅降息 理事库克涉诉等复杂局面下 鲍威尔及FOMC委员会展现出独立性[2][3] - 投票结果显示仅有米兰一人支持降息50bp 而上次投反对票的理事沃勒与鲍曼此次与主流意见一致 决策并未出现除米兰外的明显异常点[3][4] - 鲍威尔在记者会中强调"以理服人"是联储DNA 暗示米兰的50bp决策缺乏认同度 并对独立性问题选择"正直地回避" 其表现被认为是合格的[4][5] 利率决策与经济预测摘要 - 点阵图显示2025年降息中位数从6月的50bp上调至75bp 但19位委员中仅有9位支持降息75bp 1位支持降息150bp 人数勉强过半 2026和2027年降息预期维持25bp[3] - SEP预测显示FOMC委员对经济更乐观 上调2025年GDP至1.6%（6月为1.4%） 上调2026年GDP至1.8%（6月为1.6%） 下调2026年失业率至4.4%（6月为4.5%） 上调2026年核心PCE至2.6%（6月为2.4%）[4] - 鲍威尔提出"风险管理式降息"新表述 而非"预防式降息" 以压制市场对连续降息的充分计价 避免给美股带来压力[9] 对主要资产类别的影响 - 黄金成为FOMC会议最大输家 从杰克逊霍尔会议至今约10%的涨幅是市场对联储失去部分独立性的定价 此次会议后市场短期内不再进一步定价联储独立性的大幅丧失[5] - 除黄金外其余资产整体涨跌幅有限 SEP满足市场对降息三连25bp的期待 若非农数据继续爆冷 更大幅度降息可能出现[5] - 美元指数下行趋势可能缓解转向区间震荡 但拐点需经济基本面数据趋势性走稳确认 美欧两年期实际利率差接近收敛但美元反馈不积极 美欧利差或难进一步推动美元下行[7] 货币政策效果与经济基本面分歧 - 降息对制造业 房地产等利率敏感型部门刺激有限 货币政策无法解决全国性住宅供给短缺问题 抵押贷款利率降低后更多是再融资而非新购买 住宅许可疲软至周期最低水平[11] - 特朗普与美联储的根本分歧在于经济增长诉求 联储预测指向均衡经济（2026年增速1.8% 通胀2.6%） 但特朗普需要高增长缓释债务压力并拉平存量债务利率[14] - 鲍威尔对劳动力市场有明显担忧 指出移民减少带来劳动参与率压力及劳动力需求走弱 认为通胀是一次性冲击且传导效果更小时间更长[9] 未来展望与政治压力 - 特朗普对美联储的政治压力将继续加码 9月FOMC只是联储独立性压力测试的第一关[15]

玻璃期货市场表现 - 玻璃期货主力合约成交量达1,736,649手，持仓量为1,304,305手，显示市场交易活跃，但价格因多头接货意愿不足而持续下行 [3] - 2025年9月18日，玻璃2601合约下跌2.19%，报收1208元 [10] 玻璃基本面区域分化 - 沙河地区贸易商报价约1143元，出货情况不理想，期现表现欠佳，但工厂产销回暖至113 [5] - 湖北地区工厂价格上调至1060元左右，成交活跃度高，产销达127，但中游老货报价约950元，新货成交偏弱 [5] - 华东和华南地区产销分别为108和103，显示区域间需求差异明显 [5] 玻璃供应情况 - 截至2025年9月11日，玻璃周度产量为112.12万吨，环比上涨0.38%，产能利用率为76.01%，环比增加0.09个百分点 [6] - 中国8月平板玻璃产量环比回升至8267.0万重量箱，但同比仍下降2%，年初至今产量同比下滑4.5%至64818.2万重量箱 [13] - 沙河地区清洁燃气切改工作的督导调研提振了市场对环保限产的预期 [6] 玻璃需求与库存 - 全国深加工样本企业订单天数均值为10.5天，环比上涨1.0%，同比上涨2.9%，但多数企业订单仍以散单为主，排单天数约7天，整体利润偏低 [8][15] - 截至2025年9月18日，全国浮法玻璃样本企业总库存为6090.8万重箱，环比下降1.1%，同比下降18.56%，创近1个半月新低，折库存天数26天 [11] - 截至2025年9月11日，全国浮法玻璃样本企业总库存6158.3万重箱，环比下跌2.33%，同比下跌14.94%，折库存天数26.3天，环比减少0.6天 [8] - 浮法玻璃近期延续去库趋势，华北地区出货前弱后强，华东、华中、华南区域整体库存环比下滑 [8][11] 相关产业动态 - 9月5日至9月11日期间，中国LOW-E玻璃样本企业开工率环比下降1%至76.8%，位于近一个半月低位 [16] - 20号胶、纯碱、焦煤、集运欧线、沪银等相关商品期货价格均出现下跌 [10]

文章核心观点 - 商品市场多头动能衰退，呈现分化特征，缺乏内生的需求动能成为多头叙事的关键阻碍 [5] - 产业套保力量抑制价格波动，市场对供给压力和需求疲软的二次定价接近尾声，需关注后续波动率抬升的可能性 [5][7] - 投资布局应聚焦于三条线索：拥抱贵金属多头共识、跟踪供给收缩或需求超预期的品种、关注波动率放大的特定品种如铝 [8][9][10] 当前商品市场整体态势 - 商品与股市走势劈叉，产业力量正在拨乱反正抑制波动 [5] - 商品多头近一个月呈现明显分化，主要定价海外流动性宽松预期，贵金属和有色等利率相关商品提前反馈美联储降息预期 [5] - 多头持仓体感糟糕，前期受远期投产预期驱动且近端供给有收缩可能的品种（如沥青、烧碱、橡胶、甲醇）逻辑被证伪，下行明显 [6] 能源市场分析 - 原油库存攀升导致月差走弱，多头动能衰退，即使有欧洲地缘扰动，绝对价格仍无显著多头趋势 [6] - EIA将2025年需求增长下调至90万桶/日，欧佩克连续数月增产，220万桶/日的自愿减产要求已全部解除 [6] - 市场保有将原油作为空配的一致性预期，多数平衡表预示过剩局面将维持至2026年年初 [6] 投资布局线索A：贵金属 - 建议继续拥抱形成主流共识的贵金属多头逻辑，预期的自我实现阶段有很强向上动力 [8] - 需警惕降息时点兑现后可能出现的阶段性行情回调风险 [8] 投资布局线索B：供给收缩与需求超预期品种 - 供给收缩路径一：关注政策延续方向，如焦煤和多晶硅，但波动收敛背景下交易体感糟糕 [8] - 供给收缩路径二：锚定既有博弈逻辑的供给收缩，如氧化铝依赖几内亚铝土矿报价，雨季叠加下价格坚挺，存在因政局博弈导致税收抬高和供给中断的概率 [8] - 需求侧路径：国内经济超预期可能性在出口，2025年前8个月货物贸易出口总值17.61万亿元，同比增长6.9%，7月增8%，8月增4.8%，连续3个月增长 [9] - 出口结构优化，机电产品前8个月出口10.6万亿元，增长9.2%，占出口总值60.2%，其中集成电路出口9051.8亿元，增长23.3%，汽车出口6052.3亿元，增长11.9% [9] - 市场多元化成效显著，对东盟贸易前8个月增长9.7%，对非洲出口前5个月增长20.2%，对“一带一路”国家进出口增长5.4%，对基本金属需求形成支撑 [9] 投资布局线索C：波动率放大品种（铝） - 瑞银预期全球铝需求增长上调至同比3%，而产出增长疲软仅1.5%左右 [10] - 全球铝显性库存约113万吨，虽较年内低点小幅攀升，但远低于2024年水平，接近过去10年季节性低点，价格向上弹性可能打开 [10] - 氧化铝与铝价格联动性降至过去半年最低，因氧化铝自身供给过剩矛盾突出，运行产能9600万吨，库存上涨至440万吨附近，累库趋势难逆转 [10] - 做多电解铝利润（多铝、空氧化铝）策略有进一步演绎空间 [10]

美国普林格周期划分与当前状态 - 基于普林格周期标准对美国2004年6月至2025年7月经济周期划分 包括六个阶段：阶段一（经济失速政府逆周期调节）、阶段二（复苏）、阶段三（复苏走向过热）、阶段四（经济过热政府退出调节）、阶段五（滞胀）、阶段六（萧条）[7][15] - 2025年7月最新状态显示先行指标筑底回升 同步指标小幅走弱 滞后指标保持韧性[4][16] - 经济周期可能路径：若同步指标上行则进入阶段二/三复苏周期 若同步指标下行则可能进入阶段五滞胀周期[4][16] 美国普林格周期下的大类资产轮动规律 - 阶段一（政府逆周期调节）：债券、贵金属及纳斯达克指数表现较好 商品资产表现一般 美元指数偏弱[17] - 阶段二（复苏阶段）：股票类资产收益最优 贵金属和美债收益走弱[17] - 阶段三（复苏走向过热）：商品类资产表现最优 股票仍有不错表现 债券表现不佳[17] - 阶段四（经济过热）：商品仍是最优资产 股票收益走平 债券表现不佳[17] - 阶段五（滞胀阶段）：商品和贵金属表现最好[17] - 阶段六（共振下行）：风险类资产全面下行 避险资产贵金属与美元较优 美债因加息表现一般[17][18] - 具体资产轮动顺序：股票配置机会领先商品 纳指收益领先道指 铜配置领先原油 过热至滞胀阶段商品抗通胀优势显现且原油领先 经济失速阶段纳指跌幅相对较小[4][41] 中美普林格周期对比分析 - 当前共同点：中美均处于先行指标上行 同步和滞后指标横盘震荡阶段[5][21] - 美国差异：同步指标震荡走弱 滞后指标处于美联储通胀目标上方具韧性[5][21] - 中国差异：同步指标低位筑底 滞后指标较低水平震荡面临通胀偏弱压力[5][21] - 潜在路径：若同步指标趋势上行则中美共振进入阶段二/三复苏周期 若同步指标下行则美国可能进入阶段五滞胀 中国可能进入阶段一/六经济偏弱[5][22] 中美周期对资产表现的差异化影响 - 沪深300和中债对国内同步指标敏感 商品资产对美国同步指标敏感更高[6][30] - 美国同步指标走高期间南华商品指数和原油表现较好 美国同步指标走弱期间即使中国同步指标上升 商品指数和原油表现仍弱[6][30] - 中美任一方货币政策放松推动先行指标上行均利好国内商品资产（南华商品指数） 而国内股票资产受美联储紧缩政策压制较大 美国先行指标下行阶段即使国内先行指标上行沪深300表现仍弱[6][36] 量化CTA策略表现与周期关联 - 中美先行指标共振上行阶段量化CTA表现最好 收益达34.27% 月胜率82.31% 持有体验较好[40] - 共振下行阶段收益7.57% 月胜率63.89%[40] - 背离阶段收益较低（5.07%-6.39%） 月胜率45.45%-55.56% 因商品市场宽幅震荡导致持有体验偏差[40] - 当前中美先行指标共振上行趋势 量化CTA持有收益及体验或将大幅提升 配置必要性增加[6][40]

文章核心观点 - 历史发展呈现周期性规律 技术革命引发生产方式变革并重塑社会组织形态[5] - 2025年将开启新康波周期 科技进步导致传统产业产能过剩和新旧生产力更替的矛盾[6][7] - 供给侧改革是经济周期发展到特定阶段的必然选择 英国、美国和中国历史案例均验证该规律[8][37][64] - 康波周期理论预示2025年进入萧条阶段 全球经济将面临结构性调整[59][60] 英国供给侧改革案例 - 1979年英国公共债务占GDP达55.2% 远高于联邦德国29.7%和法国20.8%[15] - 国有企业占比达巅峰：煤炭/煤气/电力/船舶/铁路/邮政/电讯部门100%国有 钢铁航空部门75%国有[16][17] - 改革措施包括私有化（出售英国电信等20家大型国企）、减税和节流（住房学校私有化）[19][20][21] - 居民持股比例从1979年7%升至1987年20% 显著提升市场效率[22] 美国供给侧改革案例 - 1980年美国经济负增长-0.27% 通胀率超13% 失业率达7%[40] - 里根经济学核心为减税、缩减开支、创造就业和增长[43] - 当前美国债务占GDP比例达138% 年利息支出1.2万亿美元超过军费开支[45][46] - 特朗普"大而美"法案提供1.6万亿美元赤字削减 推行制造业回流和减税政策[52][56] 中国供给侧改革实践 - 2016年GDP增速降至6.9%创25年新低 PPI连续46个月负增长[61] - 钢铁产能利用率67% 吨钢利润仅0.43元 煤炭行业亏损面超90%[62] - 改革目标为"三去一降一补"：压减钢铁4500万吨/煤炭2.5亿吨产能[66] - 改革成效显著：螺纹钢价格从1800元/吨升至3800元/吨 PPI结束54个月负增长[67] 康波周期理论框架 - 康波周期分为繁荣、衰退、萧条、复苏四阶段 周期长度40-60年[59] - 第五轮康波周期对应信息时代 以计算机互联网和AI芯片技术为代表[60] - 2016年处于康波衰退期 2025年将进入萧条阶段 2030年左右进入复苏期[59][57] - 技术革命周期遵循相似轨迹：技术突破→生产方式变革→社会组织形态重塑[5] 2025年经济展望 - 中国债务占GDP比例84% 债务增长主要来自基础设施投资和地方政府融资[48] - 反内卷政策成为核心 企业利润率从2020年6.2%下滑至3.9%[69] - 光伏行业多晶硅价格触底反弹60% 新能源汽车出口同比增长48%[72] - 居民服务性消费支出同比增长14.4% 消费模式向发展型转型[74]

核心观点 - 当前商品市场定价围绕国内供给端政策和海外美联储降息两条线索展开，美联储即将召开的FOMC会议是观察其决策模式是否转变的重要窗口，会议重点在于对长端利率的看法[4][5] - 美联储降息节奏预期升温，市场计价年内降息幅度可能达到75bp，降息速率预期提升明显，同时存在美联储下调长期利率目标以获取更大货币政策空间的可能性[5][6][8] - 贵金属在降息周期仍有良好向上弹性，有色金属将跟随，若美国经济基本面展现边际好转，有色金属或呈现更大上行幅度，其上行空间取决于美联储利率终点的看法[5][16] 降息节奏与预期 - 市场对美联储年内降息幅度的预期从倾向于50bp转为乐观的75bp，即接下来的三次FOMC会议将连续降息[6] - 市场对未来半年内降息速度预期提升明显，将政策利率达到长期3%附近水平的预期从2027年或之后提前至明年年底[8] - 美联储在2024年FOMC会议中长期利率观点集中于2.8%-2.9%附近，若美国经济脆弱性显现，不排除美联储下调长期利率目标，实现更大幅度利率调整[8] - 降息预期升温原因包括美联储决策转变、美国就业市场疲软以及政治干预压力[6][7] 美国经济基本面 - 在特朗普关税问题影响下，核心商品通胀同比回升带动年内CPI、PCE等数据环比回升，但当前不具备工资明显影响通胀的条件，因劳动力市场继续走弱[8] - Zillow租金指数同比增速已明显下滑，CPI租金项目滞后其约1年，在服务通胀问题缓解情况下，整体名义通胀增速或将维持而非大幅上行[11] - 美国非农就业基准超预期大幅下修，消费者调查展现的劳动力市场感知指数表明就业人员悲观情绪加剧，失业率有继续抬升可能性[13] - 美国经济未展现大幅下行风险，但美联储降息必要性很高，美债（2-10）利差再度收敛，市场可能计价美联储潜在的收益率曲线控制[15][16] 商品配置观点 - 贵金属在降息初期弹性可能相对更高，但需注意首轮降息后短期部分多头头寸离场引发的波动，中期仍看好其向上空间[16] - 海外对黄金偏爱明显，COMEX金银比达到86附近难以进一步向下，但国内白银展现良好向上弹性[17] - 有色金属多头头寸近期有所回升，LME铜维持10000美元/吨水平，其上行空间取决于美联储利率终点的看法[16] - 欧洲债务问题严重及美债长端存在美联储稳定预期的情况下，贵金属对债务的替代作用或有减弱，美元未必大幅向下[17]

商品期货市场表现 - 国内商品期货多数上涨 焦煤2601合约涨5.84%报收1240.5创逾一个月新高 焦炭2601合约涨4.24%报收1735创逾半个月新高 玻璃2601合约涨3.69%报收1237创逾半个月新高 纯碱2601合约涨3.16%报收1339创逾半个月新高 [1][6] 煤焦现货市场动态 - 焦炭第二轮提降落地后仓单成本1535 港口贸易准一焦炭报价1430较前日上涨40 [2] - 炼焦煤价格指数1182.0较前日上涨0.4 [2] - 蒙煤口岸期现企业报价提高 但下游对高价接受意愿不足导致市场成交有限 [2] 期货市场驱动因素 - 黑链指数增仓上涨突破震荡区间 煤焦品种领涨 [2] - 市场传闻新疆部分煤矿因超产问题或将停产 但机构调研反馈暂未出现相关情况 [2] - 盘后官媒重提7月1日领导人"反内卷"讲话 引发市场进行"反内卷"交易预期 [2] 基本面供需状况 - 钢材数据表现较差 螺纹钢旺季需求未见改善且持续累库 炉料价格上涨无法向下游传导 [2] - 汾渭数据显示阅兵后煤矿复产至阅前水平 黑色基本面边际走弱 [2] - 焦炭第二轮提降落地 但盘面已提前计价2-3轮提降 对本轮反应有限 [2] 政策与预期影响 - 国内政策预期和海外降息影响下 煤焦底部支撑坚挺 [2] - 临近国庆前补库窗口期 煤矿供给较低 盘面开始交易未来涨价预期 [2] - 吕梁离石煤矿部分煤种价格上涨 反映炼焦煤市场供应偏紧 [7] - 沙钢上调废钢价格 或因废钢需求增加或供应减少 [9] - 鄂尔多斯矿山安全会议强调联合监管 或使煤矿生产受限 [11]

全国统一大市场建设 - 建设全国统一大市场是重大决策，旨在构建新发展格局、推动高质量发展并赢得国际竞争主动权 [5] - 基本要求为"五统一、一开放"，包括统一市场基础制度、基础设施、政府行为尺度、市场监管执法、要素资源市场，以及持续扩大开放 [5] - 聚焦六大重点难点：整治企业无序竞争、政府采购乱象、地方招商引资乱象，推动内外贸一体化，补齐法规制度短板，纠治政绩观偏差 [5] 宏观经济表现 - 8月经济呈现"工业缓、投资弱、消费淡"特征，工业生产增速5.2%，服务业生产指数5.6%，三季度GDP增速预计在5%附近 [5] - 固定资产投资面临"失速"风险，受恶劣天气、关税不确定性和"反内卷"政策叠加影响 [5] - 城镇调查失业率上升，16-24岁青年人失业压力显现，高校毕业生规模达1222万人 [12] 工业与制造业 - 8月工业增加值同比增速降至5.2%，环比增速0.37%，橡胶塑料、电子设备、运输设备等行业普遍放缓 [15] - 高技术产业保持相对韧性，工业增加值同比增速达9.3% [15] - 制造业投资同比降幅扩大至-1.3%，专用设备、交通设备、汽车制造等行业投资明显放缓 [19][21] 基建投资 - 8月广义基建投资同比增速降至-6.4%，狭义基建增速降至-5.9%，主要受水利、环境和公共设施板块拖累 [25] - 高温强降雨天气是导致基建承压的主要因素，但9月沥青开工率大幅上升释放边际改善信号 [25][28] - 专项债投向基建占比回升，基建投资修复动能相对更足 [28] 消费市场 - 8月社零增速靠非"以旧换新"品类支撑，家电、家具、通讯器材等补贴品类增速回落 [11][30] - "以旧换新"政策效应减弱，国补资金进入尾声，需求前置对后续增长形成透支 [11][30] - 汽车消费边际回暖，增量促消费政策预计围绕工资增长、减少消费限制、培育服务消费等领域加码 [30][32] 房地产市场 - 1-8月房地产投资累计增速回落至-12.9%，7月以来销售动能明显下降 [32] - 前期政策支持导致需求透支，国务院会议要求采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势 [32] - 政策需围绕优化供给和释放改善性需求发力，以积蓄回稳动能 [32]

核心观点 - 近月期货反弹由现货价格回升和市场超淘预期推动 但供需过剩未根本改善 近月合约缺乏持续上涨基础 [5] - 行业产能处于高位 需超预期淘汰才能缓解供应压力 政策效果有限且环保影响具有滞后性 [5][6] - 建议在期货价格超过全成本时进行阶梯型套保以锁定利润 [7] 现货市场 - 主产区鸡蛋均价从月初3.15元/斤涨至9月12日3.58元/斤 涨幅13.7% 河北邯郸涨幅达20.7% [9] - 生产环节库存降至0.45天（周降0.3天） 流通环节库存0.73天（日降0.27天） [9] - 蔬菜均价5.01元/斤较月初涨1.2% 但同比低位减弱鸡蛋替代需求 [9] 产能数据 - 8月末在产蛋鸡存栏：钢联数据13.172亿只（环比+2% 同比+7%） 卓创数据13.65亿只（环比+0.66% 同比+6%） [18] - 鸡苗销量环比下降：钢联样本点3890万羽（环比-2.5%） 卓创数据3981万羽（环比-0.43%） [18] - 晓鸣股份8月销售2159万羽（环比-8.4% 同比+0.8%） 9月预期继续环比减少 [18] 养殖效益 - 饲料价格2.71元/斤周降0.4% 养殖利润回升至0.05元/斤实现扭亏 [23] - 淘鸡出栏量出现分化：周度数据1789万只（环比-2.29%） vs 钢联数据56.47万只（环比+4.4%） [24] - 淘鸡价格4.65元/斤较月初跌1.7% 淘汰日龄499天（周减1天） [24] 期现结构 - 近月合约基差因现货涨幅大于期货而走强 但今日期货大涨后基差收窄 [31] - 主力合约日线形成长上影 反映资金推动与基本面疲软的矛盾 [31] - 节后需求淡季预期使期货升水被视为合理 [31]