文章核心观点 - 科技与资本的双向融合能够激活经济增长新引擎、构建高效金融生态、强化国家战略安全 [1][2] - 2025年是科创板设立6周年，《清华金融评论》编辑部为此展开以“科技与资本双向融合”为主题的征稿活动 [2][4] 征稿方向与专题重点 - 专题聚焦于“科技与资本双向融合”，旨在分析经济金融形势、解读政策、并为实践建言献策 [2] - 征稿方向涵盖科创板成就与未来发展方向、注册制深化对科创企业融资环境的影响、耐心资本的培育机制等12个选题 [4][5] - 具体研究方向包括科创板分层设计对未盈利企业的支持逻辑、人工智能对耐心资本全周期管理的重塑、以及科创板第五套标准扩容对行业的实际推动等 [5]

全国统一大市场建设的战略意义 - 建设全国统一大市场是发挥中国超大规模市场优势的内在要求，中国拥有14亿多人口，中等收入群体规模超过4亿人，市场潜力巨大但受市场竞争不充分等因素制约尚未充分发挥[5] - 该建设是构建高水平社会主义市场经济体制的必然选择，当前面临制度规则不统一、要素资源流动不畅等突出问题，必须提高制度统一性和规则一致性[5] - 该建设是构建新发展格局的战略支撑，能打通经济循环关键堵点，促进商品要素资源顺畅流动，有效应对国际风险挑战[6] "五统一、一开放"基本框架 - 统一市场基础制度包括统一产权保护、市场准入、公平竞争、社会信用等制度，确保全国范围内制度规则统一[7] - 统一市场基础设施旨在解决联通不畅问题，完善现代物流体系和现代商贸流通体系，降低全社会物流成本和交易成本[10][11] - 统一政府行为尺度通过规范地方政府在招商引资、招标投标等领域的尺度和标准，维护公平竞争市场秩序[12] - 统一市场监管执法主要任务是统一市场监管规则和提升监管效能，建立公平竞争的市场秩序[14] - 统一要素资源市场促进土地、劳动力、资本等生产要素在全国范围内自由流动和优化配置[15][16] - 持续扩大对内对外开放包括促进国内地区间充分竞争和对接国际高标准经贸规则，打造透明稳定可预期的制度环境[17] 重点领域制度建设 - 完善产权保护制度要健全以公平为核心的产权保护制度，依法平等保护各种所有制经济产权，加大对非公有制经济财产权的保护力度[7] - 实行统一市场准入制度需打破地方保护和市场分割，严格落实"全国一张清单"管理模式，确保各类市场主体平等准入[8] - 维护公平竞争制度要加强反垄断与反不正当竞争执法，强化公平竞争审查制度的约束力和权威性[8] - 健全社会信用制度要建立以信用为基础的新型监管机制，全面推广信用承诺制度，健全守信激励和失信惩戒机制[9] 市场基础设施升级 - 完善现代物流体系要优化综合交通运输体系建设，加快各种运输方式衔接，形成内外联通、安全高效的物流网络[10] - 建设现代商贸流通体系需优化商贸流通基础设施布局，推进设施数字化、智能化改造和跨界融合，形成更多新业态新模式[11] 要素市场统一措施 - 健全土地和劳动力市场要完善建设用地二级市场，推行由常住地登记户口提供基本公共服务制度，推动公共服务均等化[15] - 加快发展统一资本市场需强化重要金融基础设施建设与统筹监管，拓展多层次资本市场发展空间，推动债券市场基础设施互联互通[16] - 培育技术数据市场要推动各地技术交易市场互联互通，建立健全数据安全、交易流通等基础制度和标准规范[16] 重点难点问题攻坚 - 治理企业"内卷式"竞争要引导企业提升创新能力，实行差异化竞争，推动落后产能有序退出，提高产业集中度[19] - 规范招标投标和政府采购需加快相关法律法规修订，健全交易壁垒投诉处理机制，推进全流程电子化[20] - 推动内外贸一体化发展要促进标准认证等制度衔接融合，培育内外贸优质企业，建设综合服务平台[21] - 充分发挥数字智能技术作用需加快市场监管大数据平台建设，推进市场监管数字化智能化，打破市场壁垒[22]

央行逆回购操作概述 - 央行预告将于2025年10月9日开展11000亿元买断式逆回购操作，期限为3个月（91天）[2][3] - 因10月有8000亿元同期限逆回购到期，此次操作将实现净投放3000亿元[2][3] - 买断式逆回购操作期间债券所有权转移至央行，有助于释放银行质押额度并盘活存量债券资产[4] 政策操作原因 - 对冲流动性缺口：10月地方债发行量近1.2万亿元，同时5000亿元新型政策性金融工具加速落地，叠加假期现金需求激增等季节性因素[6] - 稳定市场预期：节前提前公告操作旨在释放流动性宽松信号，避免资金面波动[7] 对金融市场的影响 - 股市：充裕流动性对A股形成支撑，两融余额或将提升[9] - 债市：中期流动性注入可能压低债市收益率，国债利率或下行[9] - 货币市场：银行间资金成本降低，有助于缓解中小银行负债压力[9] 对实体经济的影响 - 融资成本下降：企业及个人贷款利率有望进一步降低，房贷压力减轻[9] - 信贷支持增强：银行资金充裕后，对小微企业、绿色转型等领域的信贷投放力度可能加大[9] 政策趋势展望 - 工具协同：央行将综合运用买断式逆回购、MLF等工具维持流动性，10月或对5000亿元到期6个月期逆回购等量续作[11] - 长期工具储备：四季度可能实施降准，若落地将替代部分中期工具净投放[11] 央行“间接”入市的历史背景 - 去年10月央行公布的5000亿元互换便利及3000亿元回购、增持专项贷款陆续进入A股，为市场长牛、慢牛奠定基础[13] - 美联储在2008年次贷危机期间通过向金融机构提供低成本贷款间接入市，推动美国股市实现长达17年的牛市[13]

宏观经济总体态势 - 经济运行稳中有进、好于预期，高质量发展取得新成效，宏观经济四大指标（经济增长、就业、物价和国际收支）表现良好 [4] - 上半年经济增速明显高于绝大部分经济体，仍是世界经济增长的稳定锚，就业和物价总体稳定 [4] - 经济形有分化、势在向好、未来可期，底盘稳固，韧性增强 [4] 外贸与出口表现 - 外贸展现强大韧性，出口竞争力持续提升，前8个月出口增速达6.9% [4] - 集成电路、新能源汽车等新动能产品出口增速超过20% [4] 创新驱动与产业升级 - 关键核心技术攻关加快推进，涌现出深度求索大模型（DeepSeek）、国产人形机器人、生物医药等标志性科技创新产品 [5] - 新旧动能转换步伐加快，人工智能技术加快应用，传统产业智能化改造和数字化转型不断深入 [5] - 高技术制造业增加值增速明显快于工业增速，现代服务业占比稳步提升 [5] - 绿色低碳转型取得新进展，单位国内生产总值能耗继续下降 [5] 收入分配与民生保障 - 上半年全国居民人均可支配收入实际增长高于经济增长，城乡居民收入差距继续缩小 [6] - 退休人员基本养老金、城乡居民医保人均财政补助标准等继续增加，育儿补贴制度出台实施 [6] 产业发展分化现象 - 产业转型升级有快有慢、有先有后，不同区域、行业、群体出现分化 [6] - 人工智能相关行业薪酬增速是其他行业2倍，而房地产相关行业吸纳就业减少、薪酬缩水 [7] 长期发展潜力 - 研发人员总量连续多年保持世界第一，研发支出占国内生产总值的比重超过很多发达国家水平 [8] - 产业体系完整、配套能力强，消费和投资潜力巨大，供给和需求两侧能够支撑国内大循环 [8]

当前经济面临的主要挑战 - 基建投资增速下滑，1-8月固定资产投资累计同比降至0.5%，基建投资（不含电力）累计同比下降至2.0%，已连续四个月环比逐月下降[4] - 房地产市场景气度持续走低，8月全国商品房销售面积当月同比下跌11%，跌幅较7月扩大2.6个百分点，1-8月房地产投资累计同比下跌12.9%，跌幅仅次于2020年2月疫情暴发时期的水平[5] - 房企资金状况边际走弱，前8月房企到位资金同比下跌8%，年内偿债压力依然不小，房企银行信贷、国内外债券、信托本息到期偿还规模约10850亿元，较去年同期多增约1500亿元[6] - 信贷增长明显偏弱，7月信贷减少500亿元，是自2005年7月以来首次出现信贷余额下降的月份，8月仅新增5900亿元，1-8月新增信贷1.34万亿元，为近五年来同期最低水平[6] - 通缩压力仍不容忽视，8月CPI同比整体回落至-0.4%，PPI同比为-2.9%，生产资料价格同比已连续5个月低于-3.0%[7] 外部环境分析 - 世界经济复苏压力显著增大，关税驱动美国通胀反弹，美国经济正处于强弱换档期，美联储开启本轮第二阶段降息[2] - 中美对等关税谈判悬念犹存，地缘政治风险多点共振前景难料，美联储年内降息频率和幅度仍存变数[2] 财政政策建议 - 较大规模提前下达明年的政府投融资额度，明年新增地方专项债额度有望提升至4.5万亿元以上，建议于今年四季度提前下达1.5-2万亿元额度[9] - 建议于四季度提前下达明年的2.8万亿元中的2万亿元化债额度，四季度预计到期2.8万亿元的国债与6300亿元的地方债[10] - 减税降费及退税政策仍需延续实施，适当减少各地不必要的监管压力，降低私人部门税费压力[10] 货币政策建议 - 货币政策继续释放积极信号，必要时于四季度降准0.5个百分点、降息0.2个百分点，考虑重启国债买卖操作，规模可以在5000亿元至1万亿元之间[11] - 推动存款利率适度下调，推动LPR继续下行0.2个百分点以上，建议四季度进一步下调支农支小再贷款与各类专项再贷款利率0.2-0.5个百分点[11] 资本市场支持措施 - 降低两项支持资本市场的货币政策工具操作门槛，两项支持性工具总额度8000亿元已合并使用，建议进一步降低股票增持回购再贷款利率，可由当前的1.75%降至1.5%或以下[12] - 规范中央汇金公司的类平准基金操作，建议进一步增大汇金公司资产规模，建议央行创设专项结构性金融工具，增强对中央汇金公司的流动性支持[13] 房地产行业支持政策 - 进一步适度下调房贷利率，优化个人住房财税优惠政策，建议降低住房公积金贷款中长期利率25个基点，大城市所在的商业银行可以适当减少二套房贷款加点利率幅度0.2个百分点左右[14] - 建议适度减免保障性租赁住房税费要求，对面积不超过140平方米的，可降低税率0.25个百分点，对面积超过140平方米的，首套住房和二套住房可降低税率0.5个百分点[14] - 加快推动"白名单"机制相关信贷额度尽快落地，"白名单"信贷安排现已达8.5万亿元左右，相当于现有开发贷余额的60%左右，1-8月房企开发贷余额同比仅增0.3%[15] - 建议适度加快不动产公募REITs发行力度，引入不良资产管理公司、地方国资等其他机构，加大力度缓释房企现金流和债务压力[15] 消费刺激措施 - 追加1000亿元消费品以旧换新额度，进一步扩大补贴范围，将体育与文化设备、全部家电及数码产品、高端珠宝首饰、高端手表、摩托车等纳入补贴范围[16] - 建议中央加大转移支付力度，支持地方围绕国庆、元旦等重要节假日发放消费券，建议下调服务消费与养老再贷款利率0.2个百分点[16] - 建议四季度争取适度扩大居民消费贷规模，降低消费贷利率，拉长还款周期，当前个人一般消费贷额度在20万-100万不等，消费贷利率普遍在2%-3%范围内[17] - 建议税务部门根据个人所得税税率表制订一套消费定向抵扣标准，实行对适用较高层级边际税率的纳税人进行个人所得税消费定向抵扣政策[17] 外贸支持政策 - 强化财政与金融支持，优化退税服务，提升贸易便利化水平，支持外贸新业态发展[18] - 建议沿海出口大省设立专项应急基金，向受损企业提供低息贷款，实施财政贴息政策，将融资协调机制扩展至全部外贸企业[18] - 建议继续落实"离境即退税"政策，对于跨境电商出口海外仓货物，在报关离境后即可申报退税，实现出口退税全流程线上化，缩短退税时间[19] - 建议设立国际展会专项资金，对企业参加国际展会、建设海外仓等给予一定费用补贴，助力企业开拓RCEP成员国、东盟、中东等新兴市场[20]

资本市场改革规划 - 以科创板、创业板改革为抓手深化投融资综合改革，提升市场吸引力、包容性和竞争力 [3][6] - 高质量谋划"十五五"资本市场规划，坚持全面深化改革和高质量发展 [4][5] - "十四五"时期资本市场实现量质齐升，新"国九条"和"1+N"政策体系推动基础制度和监管逻辑全方位重构 [4] 改革具体方向 - 深化发行上市、再融资、并购重组等领域改革，完善政策执行机制 [5] - 支持上市公司做优做强，引导加大分红回购力度，发挥机构投资者在公司治理中的作用 [5] - 支持行业机构打造一流投行和投资机构，推动中介机构高质量发展 [5] 市场体系建设 - 丰富A股市场指数、ETF、衍生品等产品服务体系，更好服务居民财富保值增值 [5] - 提升跨境投融资便利度，提高资本市场制度型开放水平 [5] - 构建更加完备的多层次市场体系，健全市场功能，增强市场韧性 [4] 市场文化培育 - 持续涵养尊重投资者、回报投资者的市场文化 [3][6] - 推动市场参与主体聚焦主业、强化功能、完善治理，提升专业能力和市场声誉 [6]

文章核心观点 - 当前市场处于"乱世黄金"与"产业革命"的交织期，黄金是核心避险选择，白银具备高弹性，铜受益于全球能源转型大趋势 [2][13] 黄金分析 - 伦敦金价创历史新高，收于3827.37美元/盎司，年初至今涨幅超42% [3][5] - 金价飙升三大原因：市场避险需求激增（特朗普贸易政策引发全球关税战，加速"去美元化"，2024年全球央行购金量连续第三年超过1000吨）、美联储降息预期（美元指数跌至98.2，年内跌幅9.1%）、地缘政治影响（中东冲突、欧洲军备竞赛推升避险情绪，VIX恐慌指数一度单月暴涨200%） [5] - 金价牛市支撑逻辑：去美元化趋势不可逆（62%央行计划削减美元储备，69%央行拟增持黄金）、美国衰退风险叠加美联储降息周期利好金价、地缘风险常态化 [6] - 花旗认为2025年第四季度金价可能涨至3800美元/盎司，甚至突破4000美元/盎司，若美国经济平稳、地缘冲突缓和，金价可能回调至3400美元/盎司 [6] 白银分析 - 伦敦银价报46.72美元/盎司，创14年新高，年内涨幅超40% [3][8] - 白银上涨三大原因：补涨逻辑（金银比从历史高位100:1修复至91:1）、工业与金融双属性（光伏占需求17%，新能源领域需求增长叠加美联储降息预期）、市场情绪推动（白银ETF期权交易量激增） [8] - 白银在波动中上行，工业需求是关键推手，光伏装机量刚性增长、新能源应用扩张导致供需缺口持续存在 [9] - 白银市场规模仅为黄金的1/10，价格易受投机资金冲击 [10] 铜分析 - LME铜价突破10000美元/吨，年内涨幅近20% [12] - 铜价强势三大原因：供应缺口扩大（2025年供需缺口预计达5.3万吨，2026年扩至8.7万吨）、新兴需求爆发（AI数据中心、能源转型拉动用铜量）、美元走弱 [12] - 铜结构性牛市已启动，驱动因素包括绿色经济与AI革命催生长期需求、供应增长乏力（2025年增速仅1.3%）、库存处于历史低位 [12] - 瑞银预计2026年铜价将升至11000美元/吨，花旗更乐观，认为2026年能涨至14000美元/吨 [12]

文章核心观点 - 通过比较中国央行与欧洲央行的货币供应与创造机制，分析银行体系在两大经济体的重要性，为中国货币政策提供借鉴，特别关注央行控制利率的能力以及货币创造结构差异对经济的影响[1][3] 中国央行流动性状况演变 - 2014-2016年外汇储备占央行总资产比例超80%，2025年初降至50%以下，反映货币市场成为货币传导机制基石[5] - 全球金融危机期间流动性盈余达GDP近8%，2010-2021年逐渐下降，外汇储备积累是主因，2006-2013年外汇储备增长超两倍[5] 中欧货币供应结构差异 - 中国以间接融资为主，2022年存款金融机构资产占金融业60%以上，推高M2规模[7] - 中国M2统计门槛较低（无存款期限与金额限制），而美国M2排除10万美元以上定期存款，欧洲央行M2仅含两年内定期存款，导致中国M2规模显大[7] - 中国货币创造量占GDP比重从150%增至近220%，欧元体系从80%增至略超100%，中国M2增长率从未低于12%，金融危机期间接近30%[10] 央行在货币创造中的角色变化 - 中国央行创造货币占GDP比例2010年后从20%升至近50%，随后降至不足15%，新冠疫情未引发通胀压力[13] - 欧元体系央行货币创造占比从金融危机前GDP的3%升至2020-2021年超25%，导致通胀，2023年因货币政策收紧而逆转[14] - 2002年中国央行创造货币占比超15%，欧元体系仅5%，显示央行在货币供应中作用差异显著[16] 货币政策阶段对比 - 中国货币供应分三阶段：2002-2008年占GDP150%，2009-2020年升至200%，2021-2024年超220%，经济放缓或为增长主因[10][11] - 欧元体系货币创造在金融危机前稳定于GDP的100%，疫情期间升至120%后回落至疫情前水平[11]

扩大内需的战略重要性 - 扩大内需是构建新发展格局的战略基点和保持经济稳定增长的关键 [5][14] - 全方位扩大国内需求是2024年中央经济工作会议确定的首要重点任务 [3] - 内需对经济增长的平均贡献率在"十四五"前4年达到86.4%，已成为经济增长的主动力和稳定锚 [11] 扩大内需面临的挑战 - 国内有效需求不足的局面没有根本改善，CPI连续27个月在0%附近波动，PPI连续33个月负增长，GDP平减指数连续9个季度为负 [11] - 居民消费率约为40%，远低于高收入经济体70%和世界56%的平均水平 [12] - 内需不足与部分行业产能过剩并存，2024年煤炭、食品制造、非金属矿物制品和汽车制造业产能利用率分别为72.8%、69.8%、62.2%和72.2% [12] - 民间投资已连续两年下降，投资增速放缓 [12] 提振消费的重点方向 - 把恢复和扩大消费摆在优先位置，增强消费对经济发展的基础性作用 [6] - 深入开展汽车、家电等消费品以旧换新，目前中国千人汽车保有量240辆，与发达国家400-800辆相比仍有差距 [16] - 大力发展服务消费，释放文化、旅游、教育、医疗、养老、托育等方面潜在需求 [16] - 2024年安排3000亿元超长期特别国债支持设备更新和消费品以旧换新，"两新"政策带动大宗耐用消费品销售额超过1.3万亿元 [10] 扩大有效投资的领域 - 充分发挥投资对优化供给结构的关键作用，有效投资对经济长期稳定发展起关键性作用 [7] - 传统基础设施正进入老化期，路龄超过15年设计年限的高等级公路占比超过50%，需适度超前部署新型基础设施建设 [17] - 产业投资方面，传统产业设备更新、技改、高技术产业发展等投资空间很大 [17] - 2025年安排3000亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新，补贴品类从8类扩至12类 [10] 消费与投资良性循环机制 - 形成消费和投资相互促进的良性循环是全方位扩大内需的重要要求 [8] - 把推进新型城镇化作为重点领域，2亿多农业转移人口市民化将带动教育、医疗等投资并提高消费水平 [18] - 把促进住房消费作为带动投资的重要抓手，通过降低首付比例、下调房贷利率等措施释放住房需求潜力 [18] 政策支持与长效机制建设 - 实施更加积极有为的宏观政策，果断发行更大规模超长期国债，尽快落实降准降息 [15] - 2025年设立5000亿元服务消费与养老再贷款支持金融提振消费 [11] - 建立健全居民自主消费体制，全面清理各类限购、限贷、限价等行政干预措施 [19] - 深化投资体制改革，破除市场准入壁垒，激发民间投资活力 [19]

行业背景与核心驱动力 - 数字技术（大数据、人工智能）正深刻重塑金融业态，数据成为驱动行业高质量发展的核心要素 [2] - 人口老龄化进程加快导致养老金融需求和高品质养老服务需求持续攀升，银行保险机构需通过数据共享与生态协同拓展新路径 [2] - 寿险业深度转型背景下，银保合作的战略地位正在全面重估，银保渠道战略价值上升到前所未有的高度 [2] 银保合作深化原因 - 合作模式日益紧密：银保双方建立新型合作关系，多数大型银行已设立自己的保险公司，大型保险公司也战略投资商业银行 [4] - 合作基础更加稳固：保险代销是银行中收的重要组成部分和稳定来源，缓解净息差收窄压力；保险产品是银行构建"金融产品超市"不可或缺部分，满足客户风险保障、财富传承和跨周期资产配置需求；银行凭借客群和信誉优势为保险公司提供触客、获客及增信支持 [4] - 合作生态明显改善："报行合一"政策实施推动银保业务从费用驱动转向以服务客户为中心的价值共创阶段，双方共同搭建优势互补、长期共赢的合作新局 [4] 银保合作未来趋势 - 银保渠道地位重新定义：上半年银保新单保费占行业新单保费64%，预计年底逼近70%，银保为主的渠道格局基本成型；上半年银保新业务价值率首次逼近个险，未来将成为保费规模和价值贡献主力 [6] - 复杂型保险产品占比提升：人口老龄化和利率下行背景下，银行客户风险偏好更趋保守，对保底收益的长期储蓄类产品及养老、健康、意外等保障类产品需求迸发，复杂型保险产品成为家庭资产配置必选项 [6] - 生态服务角色更重要："报行合一"政策推动下，服务场景和品质决定客户流量与粘性；大家保险持续构建以养老为核心的生态服务体系，涵盖养老、健康、医疗、教育、信托等领域 [6] - 科技赋能全链条：大数据和人工智能技术将全面重塑银保业务作业链，加深数据互联互通，赋能精准营销、队伍管理、客户服务及合规风控等环节，构建更敏捷智慧的联合运营体 [6]