文/清华大学全球私募股权研究院研究员 孙长忠 5 月 28日美联储公布了本月货币政策会议纪要。这是对等关税政策宣布 实施一个半月后第一份会议纪要，以正式文件形式反映了美联储官员对形 势变化的看法，凸显了美联储当前面临的政策困境，讨论了应对策略，强 化了会议声明和美联储主席鲍威尔新闻发布会的政策立场。 美联储面临的困境 继3月会议纪要后，"不确定性"仍是本次纪要的关键词。上次纪要全篇提及"不确定性"21次，本次纪要 是19次，特别是在委员会评估经济展望时称"迄今为止宣布的加征关税幅度和范围远超他们之前预期"， 之后在讨论关税政策变化及其经济影响时每一句都强调"不确定性""相当大的不确定性""显著不确定 性""总之是他们经济展望的不确定性异常高"。正是这种不确定性使美联储目前面临着政策困境。 根据会议纪要，美联储工作人员对今明两年美国实际GDP增长的预测低于3月会议时的预测，因为已公 布的贸易政策对实际经济活动的拖累比工作人员此前预测更大，还会导致生产率增长放缓，降低未来几 年潜在GDP增长。同时劳动力市场将显著疲软，失业率到今年底将高于工作人员估计的自然失业率并持 续到2027年。 工作人员的通胀预测高于3月， ...

当前我国消费市场特征 - 消费市场活力明显增强，呈现"快、新、起、增"特征，包括服务消费增长快、新产品新业态新模式新场景发展快、县域消费快速崛起、港澳北上游和入境游快速增长 [2][3] 服务消费增长 - 服务消费从餐饮、旅游等单独发展转向融合发展、多元复合发展，消费者更注重文化、情感、价值观等多层面体验 [4] - 2024年服务零售额同比增长6.2%，比商品零售额增速高3个百分点，全国居民人均服务性消费支出增长7.4%，占消费支出比重46.1%，较上年提高0.9个百分点 [4] - 餐饮住宿消费稳定增长，2020—2024年全国餐饮收入年均增速4.1% [4] - 旅游消费持续活跃，2024年国内出游人次56.15亿，同比增长14.8%，国内游客出游总花费同比增长17.1% [4] - 文娱消费热度攀升，2020—2024年全国居民人均教育文化娱乐支出年均增速6.1%，2024年增速达9.8% [4] 新产品新业态新模式新场景发展 - 大数据、云计算、人工智能等技术推动智能产品普及，2023年智能家居市场规模突破7100亿元，2024年突破7800亿元 [6] - 智能手机出货量2024年约2.86亿台，同比增长5.6% [6] - 数字内容用户规模扩大，网络视频、网络音乐、网络文学用户数分别达10.7亿人、7.3亿人和5.2亿人 [6] - 网络销售增势较好，2024年全国实物商品网上零售额增长6.5%，快于社会消费品零售总额3个百分点 [6] - 直播电商、即时电商销售额2024年前三季度分别增长19.1%、13.8% [6] 县域消费快速崛起 - 2023年以来县域消费市场活跃度明显增强，中西部低线城市旅游爆发带动餐饮住宿零售等消费快速增长 [7] - 全国A级旅游景区县域覆盖率由2012年73%提升至2023年93% [7] - 2024年五线及以下城市旅游订单同比增长近两成 [7] - 2025年春节三线及以下城市居民出境游机票量占总量三成以上，较上年同期增长超100% [7] 港澳北上游和入境游增长 - 港澳居民北上消费范围扩大至亲子乐园、露营、高尔夫等领域 [8] - 2024年香港居民北上人次8191万，北上消费总额近557亿元，均较上年增长超50% [8] - 2024年我国过境免签政策适用人数同比上升113.5%，入境游客源地更加多元，游玩内容更丰富，旅游目的地更"小众" [8]

降息政策与存款利率调整 - 2025年5月20日新一轮降息政策落地，1年期和5年期LPR均下调10个BP，大行存款利率同步调降，2年期及以下定期存款利率下调15个BP，3年和5年期存款利率下调25个BP [2] - 本次降息呈现"存款降息幅度大于贷款"的特点，且存款"期限越长，调降幅度越大"，旨在减弱存款定期化、长期化趋势，助力银行控制负债成本、维持息差水平 [2] - 以工商银行为例，经过7次调降后1年期定期存款利率从1.75%降至0.95%，5年期定存利率从2.75%降至1.3%，1年期和5年期的利差从1%收窄至0.35% [4] 存款搬家与资金迁徙趋势 - 截至2025年4月末我国储蓄存款余额高达159万亿元，长期限存款利率深度调整叠加持续降息预期或将打破居民资产配置稳态平衡 [2] - 当1年期存款利率低于1%时，存款"保值增值"属性相对弱化，居民对投资收益敏感度显著提升，加速向其他资产类别转移 [4] - 银行对各类隐形高息存款的集中清理导致存款人难以通过拉长期限维持投资收益，存款外流成为趋势 [5] - 2023年6月末至2024年末银行理财规模从25.34万亿元增至29.95万亿元，部分原因在于存款利率下行引发的"比价效应" [5] - 2022年6月末至2025年3月末保险资金运用余额从24.7万亿元增至34.93万亿元，储蓄型保险产品热销带动保费收入快速增长 [5] - 2019年末至2024年末公募基金份额从13.69万亿份增至30.12万亿份，净增加16.43万亿份 [6] 资本市场改革与长期资金生态 - 资本市场改革呈现"供需两端协同发力"特征：投资端引导资金"脱虚向实"，融资端提升上市公司质量，制度端强化投资者回报 [9] - 2025年1月22日六部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，解决中长期资金入市卡点堵点 [10] - 2025年5月7日证监会发布《推动公募基金高质量发展行动方案》，通过浮动费率机制和长周期考核倒逼行业从"规模驱动"转向"业绩驱动" [10] - 中长期资金入市、浮动费率改革叠加长周期考核有望抑制股市短期投机行为，优化金融产品持有体验 [10] - 资本市场通过退市制度、强制分红等规则重塑提升上市公司质量与投资回报确定性，形成"资金愿意进、进了有回报"的良性循环 [12] 市场生态与投资逻辑转变 - 机构投资者占比提升与波动率下降预示资本市场正摆脱"散户化博弈"旧模式 [13] - 市场定价逻辑将从"短期情绪驱动"转向"长期价值发现"，引导资金向高ROE蓝筹、硬科技科创等领域集聚 [13] - 浮动费率基金和养老目标基金等产品帮助投资者在"长钱生态"中寻找风险与收益最优解 [13] - 资本市场正成为链接居民财富增长、企业创新升级、国家战略落地的"超级枢纽" [13]

经济指标与政策影响 - 2025年5月BCI读数为50.3，较前值小幅上行0.2个点，显示经济再度企稳[1][2] - 2024年9月至2025年5月经济呈现"好转-回踩-上行-回踩-企稳"的波动节奏，BCI读数从46.0升至50.3[2] - 5月经济好转主要受一揽子金融政策（降准50BP+降息10BP+结构性工具扩容1.1万亿元）和中美关税缓和推动[6][18] 分项指标表现 - 企业融资环境指数从48.0升至49.1，就业前瞻指数从48.6升至50.5，消费品价格前瞻指数从42.8升至45.2[4] - 中间品价格前瞻指数从39.3降至33.6，企业利润前瞻指数从47.7降至46.6，投资前瞻指数从57.7降至53.3[4] - 就业弹性较高，5月企业招工前瞻指数环比大幅上行1.9个点，外贸带动就业约1.7亿人[8][9] 价格与利润动态 - 消费品价格与中间品价格分化，居民部门价格好转（社零同比5.6%），工业品价格承压（PPI连续4个月负增）[12][14] - 企业利润受工业价格拖累，1-4月PPI环比分别为-0.2%、-0.1%、-0.4%、-0.4%，5月购进价格和销售价格继续下行[14] - 央行提出价格调控思路转向"管低价"，需通过政策协同扩大有效需求[16] 投资与产能优化 - 企业投资意愿偏弱，主因关税不确定性和实际利率偏高，需继续降息及提升物价中枢[15] - 发改委推动去产能和反内卷，加快淘汰炼油、钢铁低效产能，科学论证煤化工、氧化铝新增项目[14] - 二季度末需关注地方债发行加快对开工端的影响，以及产能优化细则落地进展[18] 市场反应与前瞻 - 万得全A指数与BCI节奏匹配，5月23日较4月底反弹2.4%，10年期国债收益率上行10bp[18] - 后续关键定价线索包括中美经贸谈判、地方债项目推进及产能优化政策落地[18]

美联储降息前景与市场预期 - 文章核心观点：围绕美联储近期是否应降息，美国金融官员存在分歧，而华尔街机构相对乐观，但特朗普政府的关税政策及其带来的不确定性是影响美联储决策的关键变量，导致实际降息步伐远慢于市场最初预期 [1][3][8] 美联储官员对降息的观点分歧 - 支持降息阵营认为，应将关税影响视为暂时通胀冲击，优先通过降息支持经济增长，例如美国联邦住房金融局局长公开呼吁美联储主席降息以改善房地产市场状况 [3] - 谨慎降息阵营指出，关税等政策的中长期影响不明朗，货币政策需谨慎，例如明尼阿波利斯联储主席表示贸易与移民政策转变给利率调整带来不确定性，在通胀预期明朗及国际谈判达成前将维持高利率 [3][4] 市场与机构对降息路径的预期 - 利率市场交易员在官员讲话前预计美联储9月及更早前降息概率约为56%，不降息概率为44%，目前不确定性被进一步放大 [5] - 华尔街机构对降息前景更乐观，高盛预测特朗普关税议程引发的通胀可能不会持久，美联储有望在2025年底前降息，巴克莱则预计2025年7月和9月各降息25个基点，2026年还将进行两次同等幅度降息 [5] 本轮降息周期回顾与预期偏差 - 美联储于2024年9月启动本轮降息周期，首次降息50个基点，随后在同年11月和12月各降息25个基点，将联邦基金利率降至4.25%—4.5% [8] - 市场最初预期2025年将累计降息100个基点，使年末基准利率落在3.25%至3.5%之间，2026年再降息50个基点，但此预期因特朗普当选并实施激进且反复的关税政策而过于乐观 [1][8] - 关税政策引发市场对美国通胀与经济增长的担忧，使美联储陷入两难境地，未来降息时点将取决于关税政策推进情况以及通胀与经济增长数据的进一步观察 [8]

银发经济的战略定位 - 银发经济是应对人口老龄化的必然要求，也是培育经济新动能的重要内容，需服务于中国式养老事业和银发经济高质量发展[1] - 2024年12月九部门联合印发《指导意见》，明确养老金融是服务银发经济发展的金融活动总和，为促进中国特色金融与养老事业良性循环的关键着力点[2] 养老金融的核心作用 - 养老金融通过增强老年人财富储备和消费能力、提供企业融资支持、创新服务供给模式，推动养老事业和银发经济供需平衡[2] - 未来需重点支持养老资金储备规划、创新金融产品设计、提升银发经济金融支持度，并推进市场"适老化"改革[2] 供给端问题分析 - 养老产品和服务供给规模不足，未能匹配老龄化加速下快速增长的多元化需求，医养结合等高质量服务尤其短缺[5] - 供给滞后原因：社会准备不足（进入老龄社会时间短）、需求识别偏差（市场主体以盈利为导向）、行业门槛高（融资难、收益慢）[6] 需求端问题分析 - 老年人有效需求受限于支付能力，呈现"未富先老"特征，养老金依赖度高且结构失衡：第一支柱占比过大（2023年城镇职工月均3800元，城乡居民仅100-1000元），第二、三支柱覆盖不足[8] - 收入分配优先满足基本生活及医疗，养老服务和产品消费空间被压缩，导致"需求诱导供给"机制失效[8]

量化交易概述 - 量化交易利用数学模型、统计分析和计算机技术进行证券投资，减少人为情绪干扰并提升交易效率与精确度 [5] - 中国量化投资发展历经二十年政策与技术驱动，2005年引入海外策略，2010年股指期货上市丰富对冲工具，2015年监管框架完善推动高频化发展 [6] - 2024年《证券市场程序化交易管理规定》实施，建立高频交易特别监管机制，量化私募规模收缩至8000亿元，较2023年降幅超50% [7] 量化交易策略类型 - 统计套利策略通过数学模型识别价差规律，如配对交易利用均值回归理论操作 [8] - 高频交易策略依托超低延迟技术捕捉微小机会，如做市商挂单赚取价差或事件驱动策略快速交易 [8] - 趋势跟踪策略基于技术指标识别市场方向，因子类策略整合价值、质量等因子构建量化模型 [8] 量化交易对市场的正面影响 - 提高流动性：高频策略如统计套利通过频繁交易缩小买卖价差，美国高频交易商贡献美股70%流动性 [10][11] - 降低波动率：量化交易消除情绪干扰，2020-2023年万得全A指数年化波动率从22%降至13%，2021年量化规模破万亿时波动率显著下降 [12] - 增强定价效率：量化模型快速处理数据加速价格发现，部分策略通过基本面分析使价格更贴近内在价值 [13] 量化交易对市场的负面影响 - 可能引发市场操纵：量化机构利用信息与技术优势虚假下单，A股个人投资者占比50%-60%易受误导 [14] - 加剧极端市场波动：杠杆算法或"黑箱"策略可能在突发冲击下放大抛售，如2010年美股算法交易引发短时暴跌 [15] - 影响市场公平：超高频交易速度达微秒级，远超人类反应时间，可能损害公平性 [15] 国际监管制度比较 - 中国：2024年《程序化交易管理办法》界定高频交易特征，实施申报核查、指令审核等闭环管理 [17][18] - 美国：《多德－弗兰克法案》将扰乱市场的量化行为定为非法，CME要求程序化交易注册唯一ID并纳入统一审计系统 [19] - 德国：2013年通过高频交易法案，设立电子标识区分订单并实时监控，对频繁撤单收取额外费用 [20][21] 政策建议 - 差异化准入：对高频交易商提高资本金门槛并发放专项牌照，普通机构实行备案制 [22] - 优化风险防控：给予交易所自由裁量权动态调整监管措施，匹配市场发展特点 [23] - 平衡效率与公平：推行"速度衰减"机制引入随机延迟，限制日内反向交易量不超过账户资产30% [24] - 完善信息披露：要求量化机构定期上报策略类型、风险敞口等，加密留痕交易代码并开展压力测试 [24]

国际货币体系演变与美元主导地位 - 美国通过经常项目逆差和资本项目逆差向全球提供美元流动性，形成"裁缝与顾客"的借贷循环模式，依赖他国对美元资产的需求维持经济繁荣 [4] - 布雷顿森林体系崩溃源于美元过剩与美国国际收支恶化，1971年后美元与黄金脱钩但内在矛盾未解，美国外债占GDP比重从1985年净债务国升至2021年70%（18万亿美元）[6][7][9] - 全球外汇储备从1969年330亿美元增至2021年13万亿美元（美元占7万亿），其他国家储备需求延缓了美元危机爆发 [10] 国际货币体系改革挑战 - 现行体系下全球金融安全网规模达13万亿美元（含IMF配额6600亿、清迈协议2400亿等），但2015年中国案例显示8000亿外储两年耗尽，显示储备需求刚性 [11][12] - 改革方向应降低非储备货币国积累外储的必要性，需配合灵活汇率制度与资本管制，而非单纯扩大安全网规模 [12] - 美元武器化（如冻结俄央行3000亿外储）颠覆国际金融规则，加剧体系碎片化风险，可能催生区域性货币集团 [14][20] 人民币国际化与东亚合作 - 2009年人民币国际化启动后因贬值预期与资本外流放缓，当前美元武器化提供新推动力，但进程需市场驱动且长期渐进 [16][17][18] - 东亚区域合作受地缘政治制约，清迈协议（2400亿美元互换规模）未能有效发挥作用，中日韩关系变化增加合作难度 [18][19] - 中国将推进双循环战略与资本项目开放，同时维护IMF等多边框架权威，倡导重启东亚金融合作 [21] 全球不平衡与美元体系风险 - 美国净外债占GDP比重从2006年13%（1.8万亿）升至2022年70%（18万亿），叠加35万亿国债，债务可持续性存疑 [13] - 美元崩溃风险类似"沙堆效应"，市场信心临界点难以预测，但债务积累已远超布雷顿体系时期水平 [13][14] - 历史对比显示，1856年克里米亚战争期间英俄仍相互偿付债务，而当前金融武器化打破传统规则 [15]

主题十一：人口老龄化的挑战与应对 - 日本央行前行长白川方明与日本青山大学杰出客座教授参与讨论[2][3] - 原中国保险监督管理委员会党委副书记、副主席周延礼参与讨论[6] - 清华五道口养老金融50人论坛秘书长、中国人民大学公共管理学院、劳动人事学院原院长董克用参与讨论[9][10] - 欧洲保险业联合会前主席塞尔吉奥·巴比诺特参与讨论[13] - 清华大学五道口金融学院研究员、中国保险与养老金融研究中心主任、金融MBA教育中心主任魏晨参与讨论[15][16] 主题十二：普惠金融促进包容共进 - 普惠金融联盟政策管理负责人阿里·基亚祖丁·穆罕默德参与讨论[18][19] - 全国社会保障基金理事会原副理事长、深圳市金融稳定发展研究院理事长王忠民参与讨论[21] - 老挝人民民主共和国银行副行长苏里斯·萨姆努冯参与讨论[23] - 中国人民银行信贷市场司司长参与讨论[25] - AFI副首席执行官兼首席运营官参与讨论[27] 主题十三：金融助力文化和旅游业成为支柱产业 - 中国人民银行原副行长参与讨论[29][30] - 世界知识产权组织中国办事处主任参与讨论[32] - 中国文化产业投资母基金管理有限公司总经理参与讨论[34] - 中国动漫集团党委副书记、总经理参与讨论[36] - 腾讯云副总裁、腾讯智慧文旅负责人参与讨论[38]

美元周期的当前特征 - 当前美元周期呈现前所未有的韧性，延续17年上涨40%，是布雷顿森林体系解体以来最长的上行周期[5] - 美元指数与实际有效汇率均超过90年代周期高点[5] - 出现三个历史性背离：与全球储备占比下降（从60%降至50%）背离、与财政贸易赤字扩张（占GDP15%）背离、与9%高通胀背离[7][10] 美元周期的驱动机制 - 基本面机制：美元指数与美国相对全球GDP增速差高度相关，2020年"双宽松"未导致贬值因竞争对手更弱[11] - 政策面机制：美联储紧缩政策支撑美元，美德利差反映政策有效性[13] - 资金面机制：金融账户流入比贸易因素更重要，俄乌冲突推动资金流向美国[13] - 地缘政治因素延长周期，削弱美元竞争对手[13] 美元周期的正反馈效应 - 实体正反馈：美元走强提高他国融资成本，削弱非美经济体而美国因服务业占比提升受损较小[14] - 金融正反馈：美元升值吸引资金流入推高资产价格，形成自我实现的升值预期[15] - 当前美元被IMF高估14%，全球股票基金对美配置达56%（超均值1倍标准差）[15] 美元资产配置的结构变化 - 全球资金从购买美债转向美股，风险溢价降至负值反映美股被视为安全资产[17] - 科技革命叙事（如AI）推动"七姐妹"龙头公司成为资金追逐对象[17] 美元进入下行周期的迹象 - 基本面：美国相对优势削弱，中国在AI等领域差距缩小[20] - 资金面：特朗普政策冲击风险偏好，降低全球对美元资产需求[20] - 政策面：美国资产负债结构变化（总负债达62万亿美元/GDP90%）促使其寻求贬值获益[21] 美元储备货币地位的认知误区 - 储备货币地位不必然要求经常账户赤字，1944-1975年美国多为盈余仍维持地位[24] - 贬值可改善美国资产负债表（对外净负债-GDP90%），4%贬值即可覆盖经常账户赤字[21] 影响美元走势的关键变量 - 美国内部纠错机制：债券市场反馈（收益率上升）可能制约政策极端化[26] - 科技竞争格局：中国科技追赶削弱美国叙事垄断[27] - 地缘政治变化：货币竞争相对性使美元受益于竞争对手弱势[27]