大类资产表现 - 海外市场集体上涨，纳指上涨2.0%，日经225上涨2.2%，标普500上涨1.9%，恒生指数下跌1.3% [2][3] - 新兴市场股指分化，韩国综合指数上涨4.1%，伊斯坦布尔证交所全国30指数下跌3.2% [3] - 美国标普500行业多数上涨，房地产、信息技术、通讯服务分别上涨2.7%、2.4%和2.1%，能源下跌0.4% [7] - 恒生指数全线下跌，医疗保健、地产建筑分别上涨3.4%和1.4%，资讯科技、非必需性消费分别下跌3.6%和2.9% [10] - 发达国家10年期国债收益率多数下行，美国10年期国债收益率下行10bp至4.41%，德国下行10bp至2.59% [13] - 新兴市场10年期国债收益率走势分化，土耳其上行24bp至31.21%，巴西下行18bp至13.99% [15] - 美元指数上涨0.3%至99.44，主要新兴市场货币兑美元多数贬值，墨西哥比索贬值1.0% [17] - 人民币兑美元贬值，离岸人民币汇率升至7.2065 [24] - 大宗商品多数下跌，WTI原油下跌1.2%至60.8美元/桶，COMEX黄金下跌1.8%至3289.4美元/盎司 [26][29] 特朗普关税合法性司法挑战 - 美国国际贸易法院判决特朗普基于IEEPA加征关税违法并废止，特朗普当日提起上诉 [31] - 联邦上诉法院发出行政中止命令，暂时冻结关税违法判决，当前关税继续征收 [31] - 原告需6月5日提交反对意见，被告需6月9日提交回复，联邦上诉法院将于6月12日左右决定是否延长暂缓命令 [31] 美联储动态与通胀数据 - 鲍威尔会见特朗普讨论增长、就业、通胀问题，美联储声明强调降息决策不受总统影响 [33] - 市场预期美联储将于9月开启降息，年内降息2次 [33] - 美联储官员观点分化，卡什卡利认为关税冲击产生滞胀影响，鲍威尔强调政策路径取决于数据 [35] - 美国4月PCE通胀同比2.1%，环比0.1%，核心PCE同比2.5%，符合市场预期 [37] - 4月美国实际PCE消费环比0.1%，实际个人可支配收入环比0.7%，显示消费意愿下滑 [37] 美国经济数据与前瞻 - 截止5月24日当周，美国失业金初申领人数24万人，持续申领失业金人数191.9万人，略高于预期 [43] - 未来需关注美国非农就业、5月CPI、PPI及贸易数据 [47] - 美国一季度商品进口拖累GDP增速5个百分点，库存拉动2.6个百分点，库销比稳定在1.34 [52] - 美国消费品超额进口规模为单月PCE商品消费的1.3倍，可能抑制零售商涨价空间 [53] - 美国关税暂停期结束后，"抢进口"动能可能衰减，库存累积和内需走弱或抑制进口需求 [53]

核心观点 - 5月制造业PMI边际上行0.5pct至49.5%，生产指数回升至扩张区间（50.7%），但新订单指数（49.8%）仍低于荣枯线，反映生产改善快于需求 [2][10] - 内需主导行业（装备制造、消费品）PMI表现强劲，分别上行1.6pct、0.8pct至51.2%、50.2%，而出口依赖型行业（纺织、化学纤维等）PMI低于临界点 [21] - 新出口订单指数虽环比回升2.8pct至47.5%，但4-5月均值较3月下降2.9pct，外贸货运量同比降至0.9%，显示出口压力持续 [24] 制造业分析 - 生产指数环比上升0.9pct至50.7%，新订单指数上升0.6pct至49.8%，采购量指数回升1.3pct至47.6% [52][57] - 内需订单指数回升0.3pct至50.1%，但4-5月均值较3月回落2.2pct，内外需分化加剧 [24] - 高耗能行业PMI受外需及投资拖累，环比下降0.7pct至47% [21] 非制造业表现 - 建筑业PMI回落0.9pct至51%，土木工程建筑业逆势上升1.4pct至62.3%，反映基建施工加速 [29][67] - 服务业PMI微升0.1pct至50.2%，铁路运输、航空运输等行业商务活动指数显著回升，互联网服务等行业维持55%以上高景气 [40][67] - 建筑业预期指数大幅下滑1.4pct至52.4%，但新订单指数改善3.7pct至43.3% [84] 行业分化与高频数据 - 消费品行业中食品加工、专用设备等生产及新订单指数均超54%，显著优于出口依赖型行业 [21] - 沥青开工率同比大幅回升，领先基建投资3个月，而水泥出货率等地产相关指标疲弱 [29][36] - 5月全国迁徙指数同比+22.4pct，航班架次同比增3.2%（国内）、17.7%（国际），支撑服务业复苏 [72][79] 政策与展望 - 美国关税政策不确定性仍存，需关注增量财政政策对内需的支撑作用，基建投资或成发力点 [45] - 金融政策已先行落地，财政政策可能聚焦服务消费和基建投资以增强内需 [45]

深度专题 - 美国法院裁定特朗普关税违法，分析其对关税政策的影响 [3][7] - 美国众议院通过减税法案，导致市场出现"股债汇三杀"现象 [6][16][17] - 详细解读美国《1974年贸易法》第201条、第232条和第301条法案的内容及意图 [7] 热点思考 - 美债异常波动，减税法案可能扩大赤字规模至3.1万亿美元并影响利率 [9][10] - 2024年城镇就业人员工资数据揭示不同领域的薪资变化及就业新趋势 [11] - 财政前置后需关注增量政策对经济恢复的平滑作用 [13][14] 高频跟踪 - 4月工业企业利润回升主要因成本短期好转，但三季度可能面临下行压力 [14] - 国内汽车销量持续走强，工业生产平稳但基建开工走弱 [15][16] - 制造业被强调为国民经济的重要支柱 [18] 电话会议 - "周见"系列会议讨论"股债汇三杀"现象及其影响 [23][24] - "洞见"系列会议探讨中国制造的"难替代性"问题 [26][27] Top Charts - 分析消费困局的"盲点"，指出闲暇时间减少可能是服务消费修复的主要障碍 [18][19]

财政融资前置表现 - 1-4月广义财政支出进度达28.4%，高于过去五年均值28.2%，展现财政对经济的有力支撑 [2][72] - 2025年一季度广义财政支出增速5.6%，超过名义GDP增速，为2023年以来一季度最好表现 [2][72] - 2025年4月广义财政支出同比提升至12.9%，预计二季度支出增速保持相对高位 [2][72] 财政收入与债务支撑 - 1-4月广义财政收入累计同比-1.3%，较预算目标低1.5个百分点，主要受税收和土地出让收入下滑影响 [2][72] - 1-4月税收累计同比-2.1%，低于年初预算目标5.8个百分点，非税收入成为稳定一般公共预算收入主力 [2][72] - 1-4月土地出让收入累计同比-11.4%，同比减少1196亿元 [2][72] - 1-4月政府债净融资4.8万亿元，同比多增3.6万亿元，成为广义财政支出核心支撑 [3][73] - 截至2025年5月24日，国债已发行规模达预算目标42.7%，远超2020-2024年均值16.9% [3][73] 后续财政政策展望 - 2025年财政政策更为积极，全年安排政府债净融资规模13.86万亿元，较2024年多增2.9万亿元 [4][73] - 截至5月底政府债已净融资6.3万亿元，尚余7.5万亿元待发行 [4][73] - 新增债务构成包括：赤字56600亿元、超长期特别国债13000亿元、注资特别国债5000亿元、新增专项债44000亿元、化债资金20000亿元 [4][73] - 预计二季度政府债净融资同比多增2.3万亿，三季度维持在历史同期高位3.8万亿 [4][74] 增量政策工具 - 政策性开发性金融工具具备部署迅速特点，2022年首批3000亿资金两个月内全部落地，第二批3000亿资金一个月内收官 [6][74] - 预算内工具如赤字扩容和追加特别国债政策力度更强，但推进节奏较慢 [7][75] - 按静态测算广义财政收入距离目标相差约5000-6000亿，若影响支出效能或考虑追加资金 [7][75] 财政发力方向 - 服务消费仅恢复至历史趋势87.7%，存在较大修复空间 [50][75] - 延长居民实际休假时间是激发服务消费潜力关键 [50][75] - 新老基建协同发力，AI产业发展催生电力基础设施新需求 [62][75] - 2025年一季度全国工程项目数量累计3.9万个，同比增长9.4% [62]

政策跟踪：制造业是国民经济的重要支柱 - 总书记在河南考察时强调制造业是国民经济的重要支柱，推进中国式现代化必须保持制造业合理比重，同时要加强技术攻关和自主创新 [2] - "十五五"规划编制要坚持科学、民主、依法决策，企业要根据规划调整战略，把握政策红利，推动产业结构优化升级 [2] 商务部：做强国内市场、促进消费 - 商务部将加快实施提振消费专项行动，推进促消费政策落实，包括消费品以旧换新、汽车流通消费改革试点等 [3] - 加快完善现代商贸流通体系，支持再生资源回收和二手商品流通，推进电商高质量发展 [4] - 加快推进内外贸一体化，帮扶企业有效应对外部冲击，组织外贸优品中华行等活动 [4] 支持小微企业融资 - 国家金融监督管理总局等八部门联合印发《支持小微企业融资的若干措施》，增加融资供给，降低综合融资成本，提高融资效率 [6] - 加强对专精特新中小企业、科技和创新型中小企业的金融支持，修订中小企业划型标准 [7] - 落实监管政策，强化风险管理，降低不良贷款率，提升不良贷款处置效率 [7] 中国—东盟自贸区3.0版谈判 - 中国与东盟十国全面完成中国—东盟自贸区3.0版谈判，新增数字经济、绿色经济、供应链互联互通等9个章节 [8][9] - 3.0版将促进双方产供链深度融合，推动更宽领域、更深层次的区域经济一体化 [10] - 双方将积极推进各自国内签署批准程序，推动年底前正式签署升级议定书 [10] 科技金融政策 - 科技部将发挥财税政策对金融投资的引导激励作用，降低科技型中小企业融资成本 [11] - 央行将支持头部股权投资机构发行债券，发展股权投资，推进科技贷款投放 [12] - 金融监管总局将批复600亿保险资金长期投资，推动支持小微企业融资协调工作机制向科技领域倾斜 [12] - 证监会对关键科技企业适用"绿色通道"政策，支持优质红筹科技企业回归境内上市 [12] 国家发改委：民营经济促进法与外资政策 - 国家发改委将落实《民营经济促进法》，推动解决民营企业融资和拖欠账款等问题 [13] - 6月底前将出台新政策稳就业稳经济，修订扩大《鼓励外商投资产业目录》 [14] - 为外资企业开辟"绿色通道"，制定鼓励外资企业境内再投资政策，稳定外资信心 [14]

美国国际贸易法院裁决特朗普关税违法 - 美国国际贸易法院裁定特朗普依据《国际紧急经济权力法》(IEEPA)加征关税的行为违法，认为总统无权单方面对全部进口商品加征关税，侵犯了宪法赋予国会的贸易立法权 [1][24][25] - 法院要求政府在10天内向所有海关口岸下达新的执行通知，停止征收基于IEEPA加征的关税，若政府请求上级法院"暂缓执行"未获批准，则禁令在10天后正式生效 [2][25] - 从裁决书下发时刻起，前期加征关税的行政命令已经失效，关税应当被立即停收，否则可视为藐视法庭 [2][25] 起诉方及判决理由 - 此次判决是两个起诉的合并审理，一是12个州民主党籍总检察长联名起诉特朗普政府，二是由非营利组织自由司法中心代理的5家进口商企业起诉特朗普 [3][26] - 判决理由一是特朗普的关税超出IEEPA授权，总统绕过《1974贸易法》直接使用IEEPA属于越权，二是以芬太尼与移民问题为由征收关税不符合IEEPA法定条件 [3][26] - IEEPA授予总统的权力模糊而宽泛，缺少时间制约，截至2024年1月，历届总统已宣布69个国家紧急状态，其中39个仍处于有效状态，最长的紧急状态已经持续了五十年 [3][26] 可能失效的关税及影响 - 可能失效的关税包括芬太尼与美墨关税（主要针对加拿大、墨西哥、中国20%）、全球10%基准对等关税及报复性税率，但对华301关税和钢铝232关税等仍然有效 [4][27] - 美国对华关税可能降至12%左右 [4][27] - 风险资产集体上涨，避险资产下跌，标普500大涨1.2%，10年期美债收益率上行3.2bp，COMEX金快速下跌0.9%、布油大涨0.8% [6][29] 特朗普政府可能的应对措施 - 特朗普方面已对裁决提起上诉，并可能向联邦巡回上诉法院申请中止令，整个上诉链条可能持续6-18个月 [5][28] - 特朗普仍可采取301、232、122条款等措施，122条款针对"重大且严重"的贸易逆差，可征收最高15%的进口附加费，实施期限为150天 [5][28] - 历史上贸易战的终局有三种情形：国内反对执政党选举失败、美国达成目标、WTO框架下裁决美国违法 [6][29] IEEPA及其他相关法案 - IEEPA授予总统在宣布国家紧急状态后采取包括金融资产和货币在内的财产冻结等行动的权力 [8][10] - 《1962年贸易扩展法》第232条允许总统在进口产品威胁国家安全时采取行动调整进口 [9] - 《1974年贸易法》第301条允许美国贸易代表在总统指示下暂停贸易协定减让或实施进口限制以应对不公平贸易行为 [9]

就业趋势分析 - 2024年城镇非私营单位平均工资增速降至2.8%，较2021年回落6.8个百分点，但交通运输、皮革制鞋、服装等行业工资增速分别较2021年变化-4.8、+21.8、+15.6个百分点，主要受营收增长直接拉动，如交通运输业营收增速超8% [2][9][16] - 就业倾向从"追求高薪"转向"反内卷"，2021年后就业向工作时长短、时薪高的行业迁移，如卫生业周工作时长减少1.5小时，时薪增加9.3元/小时，就业占比上升0.2个百分点 [2][32] - 交通运输、居民服务等行业"内卷"现象缓解，2023年周工作时长分别减少4.2、3.6小时，时薪增加3.9、3.6元/小时，而信息技术服务、教育业周工作时长分别增加9.5、8.7小时 [3][43] 区域工资与就业变化 - 东部与中西部工资增速差距收窄，2019-2023年东部城镇非私营单位工资增速7.5%，中西部均为7.1%，差距从0.8个百分点收窄至0.5个百分点 [4][52][53] - 生活性服务业就业向中西部集聚，住宿餐饮、批发零售业就业占比与东部差距从20.8、10.1个百分点收窄至18.2、9个百分点，而信息技术服务等生产相关行业就业仍向东部集中 [4][74][75] - 中西部消费增长支撑就业，2024年北京、上海以"卖家所在地"统计社零增速分别为-2.7%、-3.1%，但以"消费者所在地"统计的居民消费支出增速显示区域消费分化不大 [5][80] 私营与灵活就业状况 - 城镇私营单位平均工资增速1.7%，低于非私营单位，但教育、批发零售等生活性服务业增速8.9%、5.3%，高于非私营单位的1.7%、4.3% [6][87][96] - 生活性服务业私营单位工资表现较好可能与行业集中度低有关，2024年卫生、文体娱、住宿餐饮业前10%上市公司营收占比仅40.7%、41.6%、47.6% [6][101] - 新型灵活就业人员月均薪酬达10506元，显著高于传统就业者的8910元，但周工作时间达54.3小时，较2024Q1增加2.8小时 [7][114][122]

工业生产 - 高炉开工保持韧性，同比-0.4pct至2.1%，表观消费同比较前周上行+0.1pct至-4.8% [1][4] - 化工链生产边际回升，纯碱、PTA、涤纶长丝开工同比分别+0.1pct至-4.7%、+0.7pct至5.4%、+0.8pct至4.1% [1][17] - 汽车半钢胎开工率小幅回落，同比-0.2pct至-2.6% [1][17] 建筑业开工 - 全国粉磨开工率、水泥出货率同比分别-1.1pct至-4.6%、-1pct至-8%，水泥库容比同比-0.6pct至-3% [1][29] - 沥青开工率同比-8.8pct至-2%，玻璃产需边际改善，产量同比+0.5pct至-8.6%，表观消费同比+12.6pct至4.3% [1][41] 下游需求 - 全国新房日均成交面积同比+14.2pct至0.9%，一线、二线成交同比分别+10pct至0.5%、+21.9pct至-13.5% [2][53] - 乘用车零售、批发量同比分别+15.4pct至28.5%、+21.4pct至22.1%，观影人次、票房收入同比分别+9.5pct至-37.1%、+8pct至-38.4% [2][80] - 港口货物吞吐量同比+2.1pct至5.4%，集装箱吞吐量同比-0.5pct至6.1% [2][63] 物价 - 农产品价格普遍回落，猪肉、蔬菜、水果、鸡蛋价格环比分别-0.2%、-1.1%、-1.5%、-1.3% [2][99] - 南华工业品价格指数环比-1%，其中能化价格指数环比-1.3%，金属价格指数环比-0.6% [111] 就业趋势 - 交运、居民服务等行业周工作时长较2021年分别减少4.2、3.6小时，时薪增加3.9、3.6元/小时，信息技术服务、教育业周工作时长分别增加9.5、8.7小时 [126][127] - 东部与中西部工资增速差收窄至0.5pct，生活性服务业就业向中西部集聚，生产相关行业就业仍流入东部 [128] - 私营单位生活性服务业工资增速较高，教育、批零同比分别为8.9%、5.3%，灵活就业人员月均薪酬达10506元，周均工作时间54.3小时 [130][131]

核心观点 - 4月工业利润当月同比回升0.4个百分点至2.9%，主要受益于成本、费用压力边际改善，其中成本对利润的贡献增加2.7个百分点，费用贡献增加0.5个百分点 [3][9] - 实际营业收入当月同比回落1.6个百分点至5.5%，对利润增速贡献4.9%，PPI小幅回落背景下仍具韧性 [3][9] - 下游消费制造业成本率环比增加59.7个基点至84.3%，上行幅度弱于季节性（+103.4个基点），家具、服装、汽车等行业成本率显著回落 [17] - 石化链、冶金链成本率分别上行37.3个基点至86.5%、回落18.2个基点至87%，表现弱于2019年以来4月平均降幅（294.5、183.3个基点） [17] 营收表现 - 石化产业链实际营收当月同比较前月下行3个百分点至2.1%，回落幅度最大 [27] - "抢出口"支撑消费制造链营收保持较高增速，当月同比较前月回落1.5个百分点至7.8% [27] - 基建投资稳定带动煤炭冶金链营收增速仅较前月下行1.1个百分点至5.2% [27] - 食品、酒和饮料、农副食品营收增速显著上涨，当月同比分别较上月上行8.8、7.0、2.9个百分点至4.7%、10.9%、4.9% [50] 利润结构 - 运输设备、仪器仪表等装备制造业利润改善明显，同比分别较前月上行29.1、27.4个百分点至58.3%、33.1% [46] - 汽车、计算机通信、农副食品利润同比回升，分别较前月上行25.8、18.1、14.3个百分点至-2.2%、30.8%、60.8% [46] - 外商企业、股份制企业利润增速回升，当月同比分别上行1.7、0.4个百分点至1.9%、4.1%，而国企利润大幅回落10.2个百分点至-17.4% [55] 库存动态 - 4月工企名义库存同比回落0.3个百分点至3.9%，实际库存同比回落0.1个百分点至7.0% [61] - 上游、中游实际库存增速分别回升0.2、0.9个百分点至17.1%、5.8%，下游库存增速回落0.9个百分点至7.2% [61] 后续展望 - 关税扰动可能滞后体现，参考历史经验，加征行业利润率受资产周转率下滑和刚性成本上升影响，利润增速回落幅度或超过营收 [33] - 中下游产能利用率偏低导致消费制造链成本率维持高位，叠加出口不确定性，工业利润修复持续性存疑 [33][77]

美债市场异动原因 - 美债利率5月出现三次大幅异常上升，核心驱动因素为美国减税法案及日债拍卖不及预期[7] - 期限溢价成为主导因素，5月22日升至0.9%，贡献10年美债利率37BP涨幅中的28BP[10][14] - 日债20年拍卖遇冷加速美债恶化，导致美债与美元走势分化[7][21] 《美丽大法案》进展与影响 - 法案以80%比例延续TCJA减税措施，新增减税仅占20%，经济提振效果或类似2010年奥巴马政策[34][37] - 参议院通过存在不确定性，共和党仅3席优势，分歧集中在医疗补助和SALT领域[29][30] - 2026年赤字率或增1.8个百分点至8%，十年内3.3万亿美元赤字增量远超关税2.5万亿收入[40][47] 美债利率展望 - 历史数据显示财政赤字率每升1个百分点，10年美债利率抬升78BP[47] - 短期压力缓和：5月债券基金净流入转正，日本投资者净买入海外债券[49][55] - 中长期风险包括参议院可能扩大减税规模、弱美元周期下的债汇双杀及关税通胀效应[60] 市场反应与数据 - 法案通过后美国再现"股债汇三杀"，纳指周跌2.5%，10年美债收益率上行8BP至4.51%[71] - 5月美国Markit制造业PMI升至52.3，反映关税缓和影响[72]