5月美国Markit制造业、服务业PMI反弹，日本4月核心CPI升温。 美国5月Markit制造业、服务业PMI均 提升至 52.3，前值分别为50.2、50.8，或反映中美关税缓和影响；4月日本CPI同比3.6%，核心通胀（剔除 食品、能源口径）同比3.0%，后者维持上升趋势。 风险提示 美国再现"股债汇"三杀，金价再度"异军突起"。 当周，纳指下跌2.5%，日经225下跌1.6%；10Y美债收益 率上行8bp至4.51%；美元指数下跌1.8%至99.12，离岸人民币升至7.1722；WTI原油下跌1.5%至61.5美元/ 桶，COMEX黄金上涨5.0%至3351.0美元/盎司。 美国众议院通过减税法案。 5月22日，美国众议院以215票赞成、214票反对的微弱优势通过了《美丽大 法案》，法案旨在永久延续2017年《减税与就业法案》中的多项减税措施，并引入新的税收优惠。该法 案已提交参议院，共和党计划将在7月4日之前完成表决。 文 | 赵伟、陈达飞、赵宇 联系人 | 赵宇 摘要 大类资产&海外事件&数据：众议院通过减税法案，市场再现"股债汇"三杀 地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转"鹰" ...

深度专题 - 美国经济关税冲击监测框架构建了贸易、价格和风险三大模块的监测框架，目前进入数据验证期 [6] - 关税"压力测试"系列研究持续跟踪关税对经济的影响，本篇为系列之八 [1][6] 热点思考 - "反内卷"新政策首次提出"综合整治'内卷式'竞争"，通过工业企业数据和上市公司数据筛选出黑色金属冶炼、非金属制品等行业受内卷影响较大 [8][10] - 消费困局中服务消费面临"供需两难"，除收入因素外存在其他修复障碍 [11] - 中国制造业"难替代性"现象显现，具体表现需进一步分析 [29] 高频跟踪 - 4月经济数据显示新旧结构转换，"旧力量"退坡而"新力量"持续修复 [15] - 财政数据表明财政政策仍有提速空间，关税冲击PPI但消费需求支撑核心CPI [18] - 中美日内瓦谈判实现关税互降，金价同步回落 [19] - 国内集运价格走势分化，工业生产平稳且基建开工改善 [24] - 政策层面明确整治内卷式竞争，维护市场公平秩序 [27] 电话会议 - "周见"系列第31期聚焦关税战影响及应对 [33][34] - "洞见"系列第62期探讨反内卷政策的新动向及行业影响 [36][37] 行业数据 - 黑色金属冶炼行业在产能利用率、PPI、负债增速等核心指标上表现突出 [10] - 非金属制品、电气机械等行业辅助指标显示潜在压力 [10] - 木材加工、橡塑制品等行业核心指标缺失但辅助指标波动显著 [10]

服务消费修复症结 - 相比商品消费，服务消费恢复偏慢，2024年人均服务性消费较历史趋势缺口达13.9pct，而商品、可选商品消费缺口仅2.9pct、6.2pct [2][8] - 商品消费倾向恢复显著优于服务消费，收入或非服务消费修复主因 [2][8] - 工作时间拉长挤占闲暇时间，2023年居民日均有酬劳动时间较2018年增加119分钟，服务消费高度依赖闲暇时间 [2][19] - 国内城镇居民周均工作时间48.7小时，显著高于日本(32.6小时)、韩国(36.6小时) [3][24] - 消费向假期集中，长假对社零单月影响达0.5pct，但国内法定休假天数18天低于日本(29天)、韩国(30天) [3][30][41] 服务消费供给约束 - 服务业供需相等无库存，2023年就业人数占比较历史趋势回落3.8pct，供给存在超额缺口 [4][49] - 生活性服务业供给修复更慢，2023年文体娱、教育业就业占比较历史趋势下行6pct、2.8pct [4][60] - 文体娱、教育业增加值较历史趋势偏差达-26.1%、-11.6%，生产性服务业仅差6.9pct [4][60] - 2024年人均体育场面积3㎡，远低于日本(19㎡)、新加坡(9.3㎡) [5][70] - 2025年电影供应数为历史趋势6.3%，电视剧备案数仅为2018年51.1% [5][70][77] 供给约束成因 - 生活性服务业投资弱于盈利，2024年文体娱销售净利率1.1%但固定资产增速持续为负 [6][81] - 投资逻辑转向滞后盈利，2021年后销售净利率变化领先投资1-2个季度 [7][90] - 2023-2024年生活性服务业成本率高企，居民服务、教育分别达109.4%、104.8% [7][96] - 文体娱现金流量比率降至19.8%，较2020-2022年均值下行3.2pct [7][96] - 监管政策趋严，如教育行业限制节假日学科培训、影视行业加强内容审核等 [101][102]

工业生产 - 高炉开工保持韧性，同比-0.5pct至2.6% [2] - 化工链中PTA、涤纶长丝开工改善，同比分别+3.4pct至4.7%、+1.9pct至4.8% [2] - 汽车半钢胎开工率大幅回升，同比+15.5pct至-2.4% [2] 建筑业开工 - 全国粉磨开工率同比+1.5pct至-3.5%，水泥出货率同比-0.6pct至-6.9% [2] - 沥青开工率显著上行，同比+4.8pct至6.8% [2] - 玻璃产量同比+1.0pct至-9.2%，需求同比-2.2pct至-16.9% [40] 下游需求 - 全国新房日均成交面积同比-45.7pct至-12%，一线、二线降幅较大 [2] - 港口货物吞吐量、集装箱吞吐量同比分别-15.3pct至-6.2%、-7.1pct至-0.3% [2] - 集运价格分化，美西航线运价环比+2.3%，东南亚航线环比-1.8% [93] 物价 - 农产品价格分化：蔬菜、鸡蛋价格环比分别-2.2%、-0.6%，水果价格环比+0.7% [105] - 工业品价格回升：南华工业品指数环比+2%，能化、金属指数分别环比+2.1%、+1.8% [117] - 猪肉零售价基本持平，36城均价维持稳定 [106] 消费与出行 - 电影观影人次、票房收入同比分别-19.3pct至-46.6%、-18.9pct至-46.4% [81] - 乘用车零售量同比+1.7pct至34.3%，批发量同比-12.2pct至30.9% [81] - 全国迁徙规模指数同比-40.3pct至11.2%，国际航班架次同比-1.8pct至16.8% [75] 服务消费分析 - 服务消费复苏滞后，人均服务性消费较历史趋势缺口达13.9pct [133] - 工作时间拉长挤占闲暇时间，2023年居民日均有酬劳动时间增加119分钟 [133] - 生活性服务业供给不足，文体娱、教育业就业占比较历史趋势下行6pct、2.8pct [135]

应对低生育率的国际经验 - OECD经济体生育支持政策针对父母、幼儿、企业三大主体，包括生育津贴、托育支持、税费优惠、就业支持等政策及相关法律，呈现系统化、阶梯型特征[2][27] - 现金转移类财政支持和托儿服务对总和生育率和出生率影响显著，法国、瑞典等家庭福利支出达GDP 2%-3%的国家政策效果较好，生育率回升至警戒线以上[2][43] - 产假制度和托育服务改善显著提升女性就业率，日本、法国等国家通过集体幼托和保育所建设使女性就业率提高15个百分点[38][43] - 韩国生育支持政策因推出较晚且财政投入仅占GDP 1.5%，其中60%用于托育服务，现金补贴占比仅30%，政策效果不明显[60][63] 我国人口变化特征 - 育龄女性占比从2003年20.99%降至2023年16.96%，女性初婚年龄从1978年上升至2020年28岁，粗结婚率从2011年降至2023年不足6%[3][67] - 15-64岁女性劳动参与率达70%，高于欧洲和亚洲发达经济体，年均工作时长2023年达2500小时，高于日韩欧美[78][79] - 流动人口规模从1982年持续增长至2020年3.8亿，占总人口27%，其中乡-城流动占50%，青壮年占比61.29%[4][84][90] - 低收入群体总和生育率降至1.77，流动人口生育意愿受户籍制度和公共服务差异影响明显收敛[90] 我国促生育政策方向 - 呼和浩特2025年实施阶梯式育儿补贴：一孩1万元、二孩5万元、三孩10万元，全国22个地市已出台类似政策，重点倾斜二孩以上家庭[5][97] - 按呼和浩特模式全国推广需财政资金3700亿元，占一般财政支出1.3%，若按地区平均水平推广需1076亿元[99][103] - 系统性政策包括：就业领域建立企业政府育儿成本共担机制，教育系统发展普惠托育，医疗完善妇幼健康体系，住房提供共有产权房优先配售[104][106] - 2013-2024年政策演变：从"单独二孩"到"三孩"政策，2022年纳入个税专项附加扣除，2024年提出建设生育友好型社会[96]

财政收支情况 - 2025年前4月一般公共预算收入80616亿元同比下降0.4% 前4月一般公共预算支出93581亿元同比增长4.6% [2][7] - 广义财政收入同比2.7%较3月提升4.4个百分点 广义财政支出同比12.9%较3月提升2.8个百分点 [3][8] - 前4月广义财政收入预算完成度33%高于过去五年平均31.8% 广义财政支出预算完成度28.4%略高于过去五年平均28.2% [3][8] 财政支出提速原因 - 广义财政收支差-2.7万亿元高于2020-2024年同期平均-1.4万亿元 一般财政收支差-1.3万亿元高于同期平均-0.6万亿元 显示国债和新增一般债支撑明显 [10] - 国债净融资规模达2.4万亿元发行进度49.4%明显高于2024年同期20.9% [10] - 政府性基金支出同比44.7%较3月提升超16个百分点 主因土地出让收入同比4%较3月提升21个百分点 [31] 专项债发行情况 - 新增专项债发行进度偏慢 截至5月16日发行进度31%明显低于2022年和2023年同期的43.5%和43.1% [13] - 土地出让收入修复带动政府性基金收入同比8.1%较3月提升19.7个百分点 但地产销售低迷下持续性待观察 [12][19] 财政政策动向 - 增量政策窗口期开启 金融政策已先行 财政政策关注债务发行使用和增量续力可能 [15] - 准财政工具如政金债和PSL或较快落地 预算调整需关注后续全国人大常委会会议 [15] 收入结构改善 - 税收收入同比1.9%较3月提升4.1个百分点 其中印花税同比14.7% 个人所得税同比改善超67个百分点 [25] - 非税收入同比1.7%较3月回落超4个百分点 显示收入质量提升 [25] 支出结构优化 - 一般财政支出中基建类和民生类增速较高 交通运输同比10.6% 卫生健康同比10.3% 社保就业同比9.6% [28] - 教育、科学技术支出占比分别较3月提升1.6和1.4个百分点 [28]

中国-拉美合作 - 中方将每年邀请300名拉共体成员国政党干部来华考察访问[1] - 中方将进口更多拉方优质产品，鼓励中国企业扩大对拉投资[1] - 中方将首批向拉美和加勒比地区5个国家实施免签政策[1] 国内大循环战略 - 做强国内大循环重点体现在资源要素高效配置、科技创新和产业创新深度融合、产业链供应链自主完备、供给和需求动态平衡四个方面[2][3] - 要精准有效帮扶外贸企业、千方百计稳定就业、深挖潜力提振消费、扩大有效投资[3] - 支持地方打造更多发展亮点，通过科技创新培育产业亮点，依托特色资源打造品牌亮点[3] 中美经贸关系 - 美方取消了共计91%的加征关税，中方相应取消了91%的反制关税[4] - 美方暂停实施24%的"对等关税"，中方也相应暂停实施24%的反制关税[4][5] 科技创新发展 - 明确提出2035年建成科技强国的奋斗目标[6][7] - 聚焦发挥新型举国体制优势打赢关键核心技术攻坚战[6][7] - 近100位全国政协委员参加会议，24位政协委员和专家发言[7] 城市更新行动 - 提出八项主要任务包括加强既有建筑改造利用、推进城镇老旧小区整治改造等[8][9] - 提出六项支撑保障措施包括完善用地政策、健全多元化投融资方式等[8][9] - 中央财政要支持实施城市更新行动，通过超长期特别国债对符合条件的项目给予支持[9] 科技金融体制 - 设立"国家创业投资引导基金"，培育发展战略性新兴产业特别是未来产业[10][11][12] - 用好用足结构性货币政策工具，建立银行信贷支持科技创新的专项机制[12] - 进一步增强资本市场对于科技创新企业的支持力度，健全债券市场服务科技创新的支持机制[12] 市场竞争秩序 - 依法查处不正当竞争和价格违法行为，严厉打击恶意比价、虚假宣传、低价倾销等市场乱象[13][14] - 制修订光伏、电池、新能源汽车等领域国家标准[14] - 推动《经营者公平竞争合规管理规范》国家标准实施[14]

同时，近年来各地招商引资竞争加剧，或助长部分领域"内卷式"竞争。 国研院调查研究报告显示，目前 地方招商"内卷化"主要表现为四"集中"：一是集中在相同产业领域进行招商；二是集中比拼政策优惠力 度；三是集中在"大项目""大企业""全产业链"方面招商；四是集中在"招项目"的环节上发力，"管项目"方 面缺少可持续性机制。 在此背景下，2024年底以来，政府和业界越发重视"反内卷"。 2024年中央政治局会议明确"防止恶性竞 争"，同年底进一步升级为"综合整治"。2025年全国两会期间，习近平总书记强调破除地方保护与市场分 割；政府工作报告首次将"综合整治'内卷式'竞争"写入政策部署，指出破除地方保护和市场分割，实施全 国统一大市场建设指引。 摘要 2025年政府工作报告明确提出"综合整治'内卷式'竞争"；哪些行业可能存在"内卷式"竞争，本轮"反内 卷"有何不同？本文系统分析，可供参考。 为何当前时点强调"反内卷"？产能利用率与PPI双重承压，地方招商引资竞争加剧 当前我国工业领域面临供需失衡压力攀升，突出表现为产能利用率与价格体系的双重承压。 截至2025年 4 月，PPI已连续31个月同比负增长，仅短于 2012 ...

核心观点 - 经济进入"旧力量"退坡、"新力量"蓄势的"转换期"，商品消费以旧换新速度放缓，设备更新周期接近尾声，地产存量项目减少 [4][41] - "旧力量"退坡表现为：社零增速回落0.8pct至5.1%，汽车消费增速下降4.8pct至0.7%，通讯器材增速下降8.7pct至19.9% [2][10] - "新力量"蓄势表现为：服务业投资回升0.4pct至3.9%，文体娱投资上升1.3pct至6.9%，房价供给端压力边际好转 [3][23] 消费 - 社零增速回落0.8pct至5.1%，主要受限额以上商品零售增速下降2.0pct至6.6%拖累 [2][10] - 商品消费分化：家电增速上升3.7pct至38.8%，汽车增速下降4.8pct至0.7%，通讯器材增速下降8.7pct至19.9% [2][10] - 必需消费稳健：粮油食品增速上升0.2pct至14.0%，中西药品增速上升1.2pct至2.6% [10][64] 投资 - 固定资产投资累计同比4.0%，当月同比回落0.8pct至3.6%，主要因设备更新周期退坡 [2][16] - 制造业投资增速下降1.0pct至8.1%，设备购置增速下降3.1pct至16.7% [16][57] - 公用事业投资增速下降2.2pct至24.3%，拖累广义基建投资增速下降1.1pct至9.9% [16][23] 地产 - 房地产开发投资累计同比-10.3%，当月同比-11.3%，新开工增速-22.1% [1][26] - 商品房销售面积增速回落1.2pct，销售额增速回落5.1pct，积压刚需释放进入"退坡期" [26][61] - 供给端改善：住宅竣工增速下降17.8pct至-25.8%，70城新房价格同比回升0.5pct至-4.5% [26][30] 工业生产 - 工业增加值当月同比回落1.6pct至6.1%，制造业生产回落1.3pct至6.6% [36][42] - 上游行业分化：有色压延增速上升1pct至7.5%，非金属矿物增速下降0.5pct至0.4% [36][37] - 下游行业走弱：汽车生产增速下降2.3pct至9.2%，计算机通信生产增速下降2.3pct至10.8% [37][42] 服务业 - 服务业生产指数当月同比回落0.3pct至6.0%，但仍保持韧性 [42][48] - 服务业零售额累计同比5.1%，文体娱投资增速上升1.3pct至6.9% [3][23] - 生活性服务业积极回补，显示服务业修复加快 [3][23]

关税冲击的监测框架 - 美国进口商品平均关税税率已从27%降至16%，但仍处于历史高位，可能使美国GDP下降0.65个百分点，通胀上升1.7个百分点[2][3][10] - 关税对经济影响可从贸易、价格、风险偏好三个维度监测：贸易方面体现为进口先增后减；价格方面传导至生产和消费价格；风险偏好方面推升政策不确定性[3][27] - 静态分析显示关税导致"滞胀"，动态分析可能从"滞胀"转向"放缓"或"衰退"，取决于关税冲突演变[19][116] 贸易维度分析 - 一季度美国出现"抢进口"现象，中国港口外贸货运量、美国集装箱到港量等数据显著超越季节性，但4月对等关税导致外贸活跃度降温[30] - 美国进口集中在税率较低的化学品(59%增速)、电子产品(37%增速)等行业，高税率行业如服装、金属制品增速较低[38] - "抢进口"导致部分行业库存增速提升，但库销比保持稳定，制造商、批发商、零售商库销比分别为1.45、1.30、1.29个月[39][44] 价格维度分析 - 一季度美国进口价格对关税响应不充分，可能因"转口"贸易和关税豁免导致传导滞后，中国在美国进口份额从13.2%降至8.6%[54][55] - 微观数据显示3月美国对中国加征10%关税后，来自中国的零售商品价格开始上涨，4月对等关税加剧上涨斜率[58] - 20%对华关税已对核心PCE商品通胀形成0.33个百分点推升，对应0.08个百分点核心PCE通胀推升[61][66] 风险偏好维度分析 - 贸易政策不确定性推升金融压力和美元指数，可能抑制企业投资和居民消费意愿，近期美元弱势因其避险资产地位受损[75][77] - 金融压力增强可能抑制投资，制造业PMI新订单-库存指数缺口预示生产面临下行压力[77][83] - 金融市场波动通过"财富效应"抑制消费，美国居民净值/可支配收入与储蓄率负相关，权益资产波动直接影响消费意愿[88][90] 经济前景展望 - 就业市场领先指标如小企业雇佣计划、失业金申领数据显示失业率有上行压力，4月非农新增17.7万人，失业率4.2%[94][96] - 消费方面零售数据走弱反映"抢购"动力透支，投资方面制造业PMI和资本开支指数显示企业投资意愿受抑制[97][102] - 经济可能从"滞胀"转向"放缓"，未来1-2季度市场将纠结于"滞"与"胀"，四季度后主要矛盾或转向"放缓"[116][121]