美联储12月利率决议与市场反应 - 美联储12月如期降息25个基点，但市场预期的“鹰派口径”并未出现，导致决议公布后美股、黄金和美债迅速反弹，美元指数回落 [2] - 市场此前已将“鹰派降息”作为共识，并提前交易该预期，因此会议焦点在于美联储主席鲍威尔的表态是否比预期更紧，而实际表态意外偏鸽 [3] - 鲍威尔下调通胀前景，称通胀将在明年下半年回落，并宣布从本月开始扩大资产负债表，买入400亿美元短期国债，此举意味着实际金融条件进一步放松 [3] - 整体利率会议略超市场预期，但尾盘市场关注点转向政治风险，特朗普喊话降息幅度本可以加倍，被解读为白宫干预美联储，压制了美股和黄金尾盘的上涨动力 [5] 美联储独立性面临的政治化风险 - 未来最可能干扰资本市场的事件是美联储失去独立性 [6] - 特朗普加强“掌控美联储”的信号早已浮现，美国财长贝森特表示特朗普可能在12月25日前宣布美联储主席人选，市场预测头号候选人是白宫国家经济委员会主任、鸽派的凯文·哈塞特 [7] - 一旦哈塞特“准主席”地位明确，市场将更重视其发言和态度进行交易，使其成为“影子主席”，他曾表示美联储可能还需要降息50个基点甚至更多，引起市场波动 [7] - “大空头”迈克尔·伯里警告，若特朗普决意加强对美联储的掌控，这家央行“或许会走向终结”，分析人士将“哈西特上位”视为对美联储独立性底线的一次考验 [8] 美联储独立性的历史渊源与重要性 - 美联储诞生于1913年，旨在解决银行体系监管薄弱、金融恐慌频发的问题，其设计为“折衷产物”，通过多方分权和制衡来保持平衡，避免权力集中在政府或华尔街手中 [10][11] - 美联储保持独立的基础包括：组织结构分权、理事任期长达14年（远超总统4年任期）、主席总统无权随意解聘，以及财政独立（靠利息和金融服务收入自生造血） [11] - 美联储一旦被政治化，将不再主要依据经济和通胀数据制定货币政策，导致市场信号失真，经济周期、资产价格和通胀水平变得不可预测 [12] - 政治人物关注短期选举周期，倾向于宽松货币政策以创造短期繁荣；央行关注更长经济周期，职责是稳定物价和促进充分就业，两者存在矛盾 [13] - 特朗普急于“掌控”美联储，目的是通过更宽松的货币政策刺激经济和股市，为中期选举做铺垫，这种策略可能带来短期繁荣，但容易导致长期失衡，如通胀压力回升或资产泡沫累积 [13] - 历史案例显示，1970年代尼克松政府施压美联储转向宽松，短期内激活经济，但随后石油危机推高通胀，经济增长停滞，美国进入滞胀阶段，股市和债市承压，资本市场混乱 [14][15] 美联储独立性对美元及全球市场的影响 - 美联储独立性直接关系到美元在全球的地位，美元成为全球储备货币，源于全球相信美联储会做“正确但不受欢迎”的事（如在压力下保持紧缩） [16] - 若美联储独立性被削弱，全球投资者会担心其为了政治放弃通胀目标，从而降低对美债的信心，削弱美元的信用背书和国际地位，这在美债规模不断攀升的背景下尤为关键 [16][17] - 10年期美债收益率被视为全球投资的名义无风险利率基准，全球资产涨跌节奏很大程度上跟随它，投资者信赖此利率是因为相信美联储决策基于经济数据而非政治压力 [18][19] - 若政策随政治周期摇摆，市场将失去锚点，资本市场会充满不确定性，因此特朗普可能“掌控”美联储的动向引发了市场强烈关注 [19] 美联储政治化对各类资产的可能影响 - **对黄金**：美联储政治化可能导致其提前降息，短端利率下行直接降低持有黄金的机会成本，使黄金更具吸引力 [21][22] - 从更长周期看，美联储独立性降低常伴随信用货币加速扩张和通胀风险上升，黄金不依赖信用体系且无法被随意“印出来”，天然具有对冲通胀与货币贬值的能力 [22] - 历史案例显示，1971年尼克松政府关闭黄金兑换窗口，美联储被动配合财政扩张，导致CPI在三年里翻倍，金价从35美元/盎司飙升至1974年的180美元，涨幅逾400% [22] - 若美联储被政治左右，美元信用会打折，黄金作为避险工具更受欢迎，美元可能震荡下行，且考虑到美国财政压力，美元想回到过去强势地位并不容易 [23] - **对白银与工业金属**：白银对美元指数敏感，降息直接利好白银，但其超过一半需求来自工业（如光伏、新能源汽车），长期走势还需看新能源行业需求变化 [24] - 美联储政治化导致融资成本下降，对大多数产业链是利好，会支撑白银的工业需求，铜铝等顺周期大宗商品价格也会跟着上涨 [24] - 但政治化的货币政策具有“前松后紧”特征，过度宽松可能推高通胀压力，之后需补加息，导致白银、铜、铝等存在回调压力，且铜铝等纯工业金属跌幅通常比白银大 [24] - 总体而言，美联储政治化降低了政策透明度，会使经济周期波动更剧烈、市场预期更易反复，从而放大大宗商品的价格弹性 [24] - **对股市**：市场会提前押注降息，短期流动性相对宽松，对股票等风险资产是利好，但中长期不同资本市场反应会分化 [25] - A股长期趋势要看政策支持持续性与基本面改善能否得到证实；港股短期受益于全球流动性改善，但长期走势取决于本地基本面修复程度，因其外资占比多（约为60%）更看重确定性 [25] - **对美债与美股**：美股主要担忧降息带来通胀失控，而长期利率却不降，经济依旧得不到有效激活 [26] - 降息直接影响短期利率，短期美债上涨确定性高；但长债利率由短期利率预期、通胀预期和风险溢价决定，若美联储独立性下降，市场不再相信其能控制通胀，会要求更高长期收益率补偿风险，从而压低长债价格 [26] - 若长端利率不降反升，企业贷款成本不会下降，经济刺激不起来，相当于美联储货币政策失效，需跟踪10年期美债收益率走势，若其如期回落则政策传导顺畅，反之需谨慎 [26]

文章核心观点 - 光伏行业“反内卷”的标志性事件出现，由主要硅料企业共同出资成立产能整合收购平台，此举被视为行业走出底部、资产重估的关键拐点 [2][5][26] - 行业拐点的确认与后续资产价格表现，高度依赖于光伏行业协会即将官宣的硅料减产具体方案，目前市场持谨慎乐观态度 [21][24] - 产业链的利润修复将遵循从上游到下游的传导顺序，硅料企业将率先受益于供给收缩和价格上涨 [25] 光伏“反内卷”的一波三折 - 事件酝酿与市场预期：2025年7月起市场传闻成立硅料收储平台，10月29日协鑫董事长在央视确认17家企业基本签字，推动相关公司股价大涨10% [5][6] - 波折与“反垄断”担忧：11月12日市场传闻“反内卷失败”导致板块大跌，光伏ETF在随后近一个月下跌11.27%，背后原因是方案因“反垄断”考量被举报而延期 [8][9][11] - 行业集中度高：2024年全球多晶硅料CR5达70%，CR10达87%，头部企业扩产是产能过剩主因 [11][13] - 利益与技术路线博弈：平台成立是各方妥协结果，涉及棒状硅（以通威、大全为代表）与颗粒硅（以协鑫为代表）两种技术路线的利益平衡，最终股权结构与各企业2024年市占率接近 [16][17][20] 至暗已过，但不能太乐观 - 拐点临近但需谨慎：行业至暗时刻已过，但资本市场反应平淡，12月10日光伏ETF跌幅从-2.46%收窄至-1.24%，具体方案有待光伏行业协会在12月17日的年度大会上公布 [21][22][24] - 供需基本面：供给端收缩预期强烈，但当前需求端疲软，12月新签订单能见度有限 [23] - 盈利改善路径：随着减产推进及明年旺季到来，产业链价格有望从硅料开始上涨并向下游传导，企业盈利拐点预计出现在2026年一季度或二季度 [23][24][25] 产业链投资机会 - 受益顺序：硅料减产将直接利好上游硅料企业，如通威股份、协鑫科技、大全能源等，其将率先被市场关注 [25] - 中下游改善：在“反内卷”政策下，中下游企业盈利也将改善，例如TCL中环光伏业务第三季度销售收入环比改善22% [25]

文章核心观点 - 中国区域发展战略出现分化，陕西省在“十五五”规划中提出“双极带动”，标志着其从传统的“强省会”单极模式转向西安与榆林并重的“双极驱动”模式 [6][7][13] - 全国范围内，“强省会”仍是中西部欠发达省份的主流战略选择，而“多中心”发展模式多见于经济强市林立或拥有特殊港口/计划单列市的沿海发达省份 [20][21][26] - 区域发展模式的选择取决于经济基础，普通地级市的经济崛起是形成多中心格局的前提，欠发达省份仍需依靠“强省会”参与区域竞争并留住资源 [32][33][37][38] 一、陕西打破“强省会”模式 - 陕西省“十五五”规划建议提出“双极带动、多点支撑、三区协同”战略，明确将榆林提升为与西安并列的两大增长极 [6][7] - 西安是传统的强省会，GDP占全省37.5%，为陕西最大极核及大西北中心 [8] - 榆林作为中国产煤第二大市，GDP超过7500亿元，已跻身中西部非省会第一城，并剑指万亿GDP目标 [9][11] - 榆林人均GDP远超西安，其工业增加值与财政收入也曾赶超西安，经济实力的提升使其有能力成为新增长极 [12][13] 二、全国各省发展战略分化 - 四川、湖北、山西、广西、甘肃、贵州、江西等众多中西部省份在规划中仍明确强调“强省会”或提升省会首位度 [17][18][19][20] - 多中心发展模式主要存在于两类地区：一是如江苏、山东般经济强市林立的省份，省会无法一家独大；二是如广东、浙江、福建、辽宁般拥有“省会+计划单列市”或“省会+大型港口城市”组合的省份 [21][22][26][27] - 部分资源型城市的崛起为内陆省份提供了多中心发展的新可能，例如内蒙古形成了鄂尔多斯、包头与呼和浩特的“三极鼎立”之势 [29][30][31] - 形成多中心格局的关键在于普通地级市的经济实力能否与省会比肩，否则“强省会”仍是首选 [32][33] 三、不同发展模式的选择逻辑 - “强省会”战略对于欠发达省份具有必要性，有助于其树立存在感、竞逐国家战略、参与城市竞争并留住人口与企业资源 [37][38] - 经济发达省份更适合培育多中心格局，以避免省会“一城独大”带来的虹吸效应限制其他地市发展 [35][38] - 发展省会的最终目的不应是“一市独大”，而是为了对外参与竞争，对内引领全省发展，实现从虹吸到辐射、从集聚到溢出的转变 [39][40] 附：主要城市经济首位度数据（2024年GDP，单位：亿元） - 高首位度（>35%）：银川（53.4%）、长春（53.1%）、西宁（47.1%）、西安（37.5%）、哈尔滨（36.5%）、成都（36.3%）、拉萨（35.8%）、武汉（35.2%）[22][25] - 中首位度（20%-35%）：海口（31.1%）、兰州（28.8%）、长沙（28.7%）、沈阳（27.7%）、合肥（26.7%）、昆明（26.2%）、贵阳（25.5%）、福州（24.6%）、杭州（24.3%）、郑州（22.9%）、南昌（22.8%）、乌鲁木齐（21.9%）、广州（21.9%）、太原（21.3%）[25] - 低首位度（<20%）：南宁（20.9%）、石家庄（17.3%）、呼和浩特（15.6%）、济南（13.7%）、南京（13.5%）[25]

公司业务 - 简单心理成立于2014年，提供专业心理服务，包括心理科普、心理咨询、心理课程、企业服务等 [2] 社会文化背景与市场需求 - 过去很长一段时间，社会盛行优绩主义叙事，认为只有不断努力证明自己才值得被爱和被看见 [6] - 东亚社会是一种集体主义文化，个体的存在价值不被在意，人们被教导从“做了什么”中评价自身和他人，并衍生出一套外部社会规则 [8] - 在这套外部规则中，如果不是优胜者，就被视为普通人，而绝大多数人无法从这个身份中获得任何滋养 [9] - 大多数小家庭内部也受这种文化影响，父母成为外部规则的执行者，导致很多人在家庭内部体验到“我无法做个普通人，否则我不会被爱” [9] - 长大后，许多人需要“重新养育自己”，通过加入社群（如豆瓣“普通学”小组，有7万多人）或做心理咨询，来学习如何做一个普通人，接受自己的存在价值 [9] 用户心理与行为洞察 - 许多人被困在“好学生”身份里，即使脱离学校，依然在职场和生活里用“成绩”换取外界认可 [6] - 东亚社会的“及格线”划得很高，导致好像怎么努力都无法达到 [6] - 当现实导致无法继续“卷”下去后，人们开始重新审视外部规则，质疑是否一定要获得成功才能被认可，以及普通人过着平凡生活是否就没有存在价值 [6] - 健身等活动因其“量化”和“可比较”的特性，容易让人焦虑，并陷入优绩主义式的幻想，认为只要够努力、够自律就能变强 [11] - 互联网时代，功利的思维模式和对机会的投机被放大，似乎在暗示人人都有机会在某个地方实现自己的价值，这种平行的陈列很容易放大焦虑 [16] - 对现代人来说，工作是身份的中枢，失去工作会让人意识到自己和社会中的所有人一样脆弱，一样容易被时代的风向卷走 [19] - 人们开始体会到，生活很可能并不存在更好的彼岸，普通的一天即是完美的一天 [21] 观念转变趋势 - 越来越多的人意识到，把自己逼得太紧才可怕，普通并不可怕 [12] - 成为普通人的过程被视作一种缓慢的和解——从一次次“做不到”的挫败里，慢慢学会宽容、温柔地对待自己 [12] - 有观点认为，幸福会允许你成为一个“普通人”，被爱的时候，不酷也没什么关系 [16] - 在混乱的年代，“普通人心态”能给人一个心理缓冲区：不需要做得跟别人不一样了，也可以失败，活下来就行了 [19] - 不再用一些虚幻的外部标签去识别自己，每天搬好手上的那一块砖，心就安稳了，并能体会到全心投入的愉悦 [19] - 承认自己只是受激素和年龄摆布的普通人类，这种对脆弱的普遍承认，反而让人更能原谅大多数日常遇到的挫折，原谅自己也原谅他人 [20]

恒大集团的兴衰历程 - 公司从全球房企市值榜首跌落，于2025年8月25日正式从港交所退市，创始人许家印被转至深圳拘留，其香港家族信托基金遭击穿 [4][5][6] - 公司以总计2.4万亿元的债务和全面溃败告终 [7] “快”字诀的商业模式与扩张 - 公司通过极速的杠杆游戏，以39亿元资本撬动了2万亿元债务，在负债率长期超过85%的情况下，仍保持超越90%的A股上市公司的分红率 [10] - 公司在二十多年间于全国280个城市同时开发超过1300个项目，包括一系列超大型文旅城 [11] - 公司后期进行极速跨界尝试，涉足足球、冰泉、汽车等领域，但基本干一行亏一行，其中恒大汽车累计亏损超千亿元，仅交付1389台车，相当于每台车亏损近8000万元 [12][13] 关键转折点：“恒大海上威尼斯”项目 - 该项目是公司扩张模式的关键转折点，其特殊之处在于极低的土地成本 [16][17] - 2006年，公司通过填海造地在江苏启东寅阳镇获得近万亩土地，并将9000亩项目分割成13块少于50公顷的海域，从而绕开审批，直接取得13个海域证 [19][21] - 项目于2012年开盘，小高层观海公寓售价为5200～6200元/平方米并带装修，与当时直线距离50公里、房价3万元/平方米的上海形成巨大价差 [23] - 项目首次开盘便创下热销20亿元的长三角楼市销售奇迹，2016年三期开盘时再次以超28亿元的销量刷新纪录 [25] 营销策略与“造梦”机制 - 公司采用狂撒钱的营销方式，为项目描绘宏大规划，并投入巨资建设基础设施，宣称打造“内地最为豪华的房地产项目” [26][27] - 公司进行洗脑式营销，在纸媒中夹带楼书，并在上海主流商圈设置临时售楼处，消息迅速传遍江浙沪 [30] - 公司采用阵地拉人战术，在上海设立多个站点免费接送客户看房，开盘时每天有近万名消费者到访，接送大巴一天超过200辆，许多购房者看一次沙盘即下单 [33] - 公司联合小旅行社提供免费旅游并插入看房环节，进一步降低看房门槛 [33] 利用“公众乐观偏误”持续扩张 - 公司发现了利用公众“房价永远涨”的乐观心理进行扩张的秘诀 [37][38] - 公司采用“画更大的饼掩盖前面不好的小饼”的开发方式，文旅城项目一个比一个大，效果图一个比一个绚烂 [39][41] - 海南恒大海花岛项目是此模式的巅峰，2015年创造出10天认筹到访10万人、销售金额122亿元的奇迹，营销手法与海上威尼斯如出一辙 [42][43] - 公司认为地产的本质是造梦，公众的印象和期许才是真正的“印钞机” [43] 财务运作与风险转嫁 - 公司利用商票制度向供应商出具商业承兑汇票代替工程款，将经营风险转嫁给上下游企业 [46] - 供应商因看到公司规模不断扩大、销售额屡创新高而长期接受该制度 [48] - 公司在财务上存在挪用预付款做假营收、加大分红比例将预付款套出等操作 [50] - 根据表格数据，恒大集团过去十年合并报表现金分红合计达1142.17亿元，上市公司中国恒大公告的分红金额合计为672.83亿元 [50] - 公司利用恒大金服向员工摊派理财产品，即便在P2P集体暴雷后仍在发行 [51] 风险暴露与危机爆发 - 2021年中央的“三道红线”政策使公司长期隐藏的财务问题暴露 [57] - 2023年公司中期报告显示，总负债高达2.38万亿元，总资产仅1.74万亿元，资不抵债缺口近6400亿元 [58] - 危机导致全国数百个项目停工，数以万计业主和大量供应商受损 [59] - 公司庞大的规模造成了行业的强绑定效应，暴雷后牵连甚广 [60] 行业背景与系统性因素 - 在中国房地产的黄金时代，整个行业普遍采用“高负债、高周转、高杠杆”模式运作 [64] - 预售制让开发商能够用少量资金撬动庞大回报，2015年前后大部分房企仅需投入30%的资金即可启动项目并快速回笼全部房款 [64] - 公司利用此模式快速增长，合约销售额从2014年的303亿元快速扩张到2015年的2013亿元 [65] - 2011年至2021年间，中国主要城市地价年复合增速高达11%，土地价格持续飙升 [67] - 金融机构的“顺周期”行为在行业上升期为公司提供了大量授信，2017年至2019年间，公司年均新增有息负债超千亿元 [67] - 审计机构未能尽责，普华永道曾连续两年帮公司做假数据、美化财报 [68] - 普通购房者的“羊群效应”和“买涨不买跌”心理，倾向于选择市场规模最大的企业，忽视了背后风险 [70] - 1949年至2019年，中国城镇化率跃升至60%，近4亿人口涌入城市，创造出巨大的刚性住房需求 [71][73] - 在其他金融投资工具不普及的时代，不动产成为普通家庭对抗通胀的首选，2024年中国家庭资产中房产占比已达78.1% [73][74] - 2008年后房贷政策的持续放松，不断降低了购房门槛 [75] - 在长达20年的市场环境下，房企的快速扩张成为一种时代必然 [76][77] 对行业本质的反思 - 恒大的问题并非个例，在整个地产行业疯狂扩张的三十年里，各种故事内核惊人一致 [79][80] - 行业普遍相信“房价永远涨”的预期掩盖了所有问题，拿地盖楼就不愁卖 [81] - 行业深层的原罪在于难以区分项目的成功是源于产品力，还是仅仅搭上了时代的便车 [82] - 真正的房地产行业需要对土地的理解、对产品的钻研、对居住本质的探索，而非一条捷径 [82][83]

以下文章来源于张琨随笔 ，作者张琨 张琨随笔 . 勤于思考，勇于实践，乐于分享 本文来自微信公众号： 张琨随笔 ，作者：张琨，题图来自：AI生成 前段时间，我参加了一场顶级企业家的闭门研修，与几位颇具声望的大企业掌舵者深度共处一周多。 这次观察让我看到了一种非常向往的领导力风格。 分享几个个人思考。 顶级企业家多领导，少管理 企业家的风格通常分为两类：领导型与管理型。 作为一家企业的最高统帅，我倾向选择领导型。他们把核心精力须聚焦于 "整体性工作"：战略制 定、外部关系构建、跨部门政治协调、关键人才获取以及重大项目的督导。 而那些具体的"管理型工 作"，应当坚决地交给-1层 （CXO） 到-2层 （VP/总监） 去完成。 这一位是一家估值数千亿、营收数百亿的行业巨头创始人。在晚饭时，他复盘过去一年的时间分配， 他分享了过去三个季度在尼泊尔静坐、在巴西徒步、在美国登山的经历。我不禁好奇："那你在办公 室的时间有多少？"他皱眉盘算了一下，给出的答案令在场所有人错愕："加起来大概不到一个月 吧。" 我追问："那你怎么管理如此牛X的企业？"他回答： "因为我有一个极好的核心团队呀。他们非常清 楚我该做什么，更清楚我不 ...

文章核心观点 - 文章通过多个具体案例，揭示了老年网民群体在使用智能手机时普遍遭受恶意广告弹窗和诱导下载的困扰，其数字生活体验被严重破坏 [5][6][9] - 文章指出，在“免费+广告”的商业模式驱动下，老年人因其闲暇时间多、数字防范意识薄弱，被算法系统精准识别并标记为易受攻击的用户画像，成为广告投放的主要目标 [6][28][31] - 文章认为，当前市场缺乏真正从老年人实际需求出发设计的手机产品或模式，现有的“老年模式”和“适老化”规范在实际应用中效果有限，未能有效保护老年用户 [30][36] 老年人数字困境现状 - 截至2025年中，中国60岁及以上网民规模已达1.61亿，其中许多人每天遭受大量广告侵袭 [6] - 老年人常用软件（如短视频、免费小说、新闻、养生APP、小游戏等）是弹窗广告的主要来源，这些广告常伪装成系统提示（如“内存已满”）进行诱导 [9] - 广告弹窗严重影响正常使用，例如在通话过程中弹出并播放声音盖过对方话音，或是在公共场所扫码时突然弹出导致老人手足无措 [13][15] - 恶意软件通过伪装成“软件商店”“应用中心”等名称，或采用“隐形”图标等方式，难以被老年人识别和清除 [21] 广告投放与商业模式 - 免费应用（如短剧、小说APP）主要依靠嵌入广告模块盈利，用户每打开一次，开发者就能赚取几分钱 [28] - 广告投放背后有一套高效的自动化系统，能在用户打开应用后0.1秒内，根据设备型号、字体大小、使用习惯等特征为其贴上“老年人”等标签，并进行实时竞价展示 [29] - 广告来源复杂，包括APP厂商的推广、手机系统自带应用（新闻、天气、日历）的广告位、垃圾短信链接，以及“快应用”平台 [25][27][29] - 尽管有《互联网网站适老化通用设计规范》等规定禁止在适老版界面出现广告，但“免费+广告”的商业模式未变，老年群体仍是广告主重点开拓的市场 [29][31] 应对措施与市场缺失 - 年轻子孙辈通过定期清理手机、关闭个性化广告推荐和通知权限、开启长辈模式等方式帮助老人，但效果有限，问题会反复出现 [17] - 主流手机厂商推出了长辈关怀、纯净模式、极简模式等功能，但最终未能从根本上解决问题 [30] - 市场上缺乏真正满足老年人需求的手机产品，现有“老人机”或“老年模式”大多只是简化智能手机功能，并未杜绝弹窗广告，也未在实体按键（如结合手电筒）等细节上进行贴心设计 [35][36]

文章核心观点 - 美国政府批准英伟达向中国销售H200芯片，但最新架构Blackwell及下一代Rubin仍被禁，且美政府将抽取25%的销售额分成[6] - 此次批准是美国政策基于中国AI产业链快速追赶现状的灵活博弈，旨在将英伟达技术扩散至全球市场，但H200在中国市场的销售窗口、应用场景及份额将受到严格限制，对英伟达整体业绩和估值影响有限[7][8][20][35] - 英伟达当前面临中国市场收入骤降、谷歌TPU等定制ASIC芯片竞争加剧等多重压力，重获中国市场并非其冲击6万亿美元市值的关键王牌，公司更需应对长期竞争力挑战[23][26][29][35][36] 半年之间态度转变的原因 - 中国AI芯片产业快速追赶，国产芯片已在部分参数上接近或超越此前被禁的阉割版H20，美国过往策略是在国内量产同类产品后，再以低价放开销售[9][10] - 具体而言，华为昇腾910C在FP16算力（800 TFLOPS）、INT8算力（1600 TOPS）等“硬性”参数上已优于H20（FP16算力364 TFLOPS，INT8算力未明确），且已量产[10] - 此次放开H200，一定程度上是中国AI产业链进展的证明，也是美中产业博弈的体现[10] H200的产品竞争力与市场定位 - H200性能是此前H20的6倍，目前仍在海外大厂正常服役中，其产品周期从2024年二季度量产开始，结合4-6年的折旧年限，仍处使用期[12] - 相比美国下一代训练芯片Blackwell，H200存在约2年的代差，Blackwell主要用于推理和微调，下一代前沿大模型训练将基于Blackwell[13] - 但在中国市场中，H200算力优势依然明显超前，国内除华为外多数厂商尚未解决量产问题，且国内训练卡较为缺位[13] - H200能构建与美国同等性能的FP8训练超算，加速大模型研发与产业应用，其虽不支持原生FP4，但可通过“FP4存储+FP8计算”兼容FP4模型[13][14] - 根据华为路线图，其下一代950芯片（2026年Q1）在总处理性能（TPP）上仍不及H200，需等到2027年Q4的Ascend 960系列才能赶上，意味着H200领先国产AI芯片约2年[16][17] - 参数对比显示，H200在FP16算力（733 TFLOPS）、显存容量（141GB HBM3e）、显存带宽（4800 GB/s）等方面显著优于当前国产旗舰芯片[19] H200在中国的销售前景与限制 - H200在中国的出货窗口期预计为1到2年，且难以回到此前95%-100%的市场份额[20] - 销售将受到严格限制：政策要求中国云厂商资本开支必须有一定份额支撑国内产业链；技术迭代快，未来政策存在不确定性；国内厂商有算力自主诉求[20] - H200很可能被精准定位在“训练”场景，以满足国内训练算力约2年的空窗期需求，而推理场景将主要采用国产芯片[20] - 实际销售可能采用许可制购买，云厂商需明确说明使用场景及H200的必要性[21] 英伟达面临的竞争压力与焦虑 - 中国市场基本丢失：在H20被禁后，英伟达最近财报中中国市场收入份额已滑落至5%左右，而此前中国市场贡献约2成收入[23] - 上季度（财报后交流透露）中国地区收入约0.5亿美元，基本来自PC、游戏等非AI芯片[24] - “谷歌Gemini+博通”阵营构成潜在威胁：谷歌TPU持续拉货使博通成为AI芯片市场“老二”，市占率约10%[26] - Gemini模型未使用英伟达产品，Anthropic模型仅部分使用，表明英伟达芯片并非大模型“必选项”[26] - 市场传出谷歌TPU正与Meta进行外供谈判，一旦对外供应将对英伟达构成更直接威胁[27] - 英伟达当前市值对应下一财年净利润仅为22倍PE，低于博通的40倍PE，反映市场对其稀缺性减弱的担忧[29] 重回中国市场对英伟达的财务影响 - 即使需向美国政府缴纳25%的销售额分成（假定原H200毛利率65%，分成后毛利率约40%），由于此前业绩展望未计入中国AI芯片收入，H200若能销售将带来纯收入增量[29] - 中国AI芯片潜在客户主要分为三类：互联网大厂（字节、腾讯、阿里、百度）、华为云、运营商及政企云（中国移动、联通、电信等）[31] - 其中，仅互联网大厂是H200潜在购买方，采用“英伟达/AMD+国产算力+自研算力”模式；华为云自给自足；运营商及政企云全部采用国产算力，不会采购H200[31] - H200需求主要集中于训练场景，而当前算力用量中推理与训练的token消耗比例约为35:65，且向推理倾斜[32] - 结合中国云厂商合计资本开支在2026年有望达到1230亿美元（同比增长40%），其中约30%用于AI芯片购买，可推算2026年中国AI芯片市场规模约381亿美元[32][33] - 假设英伟达在2026年中国市场获取35%份额，则H200放开可能带来约133亿美元的收入增厚[33] - 按40%的税后毛利率和约10%的经营费用率计算，133亿美元收入增量约贡献40亿美元的利润增量[35] - 预估公司2027财年净利润约为1923亿美元（假定营收同比+57%，毛利率75%，税率15.9%），40亿美元的利润增量仅使业绩增厚约2%，对估值影响微乎其微[35] - 市场更担忧“谷歌Gemini+博通”的竞争对英伟达2027年及之后市场竞争力的影响[35]

俄罗斯央行出售黄金的背景与直接原因 - 俄罗斯央行近期开始出售储备的实物黄金以弥补国家预算所需资金，这是该国历史上首次公开将黄金储备用于财政支出[5][6] - 自2022年俄乌冲突爆发前至2025年11月1日，俄罗斯国家财富基金的黄金储备已从405.7吨减至173.1吨，出售了232.6吨，抛售比例达57%[8] - 出售黄金的直接原因是持续超过一千天的俄乌冲突，巨大的战争开销以及因制裁导致的传统能源收入大幅缩水，使俄罗斯财政结构进入“战争财政模式”[13][14] 俄罗斯的黄金储备与国内需求 - 俄罗斯持有超过2300吨黄金，是全球第五大黄金储备国，同时是年开采量超过300吨的全球主要黄金生产国[10] - 受西方制裁影响，俄罗斯金条被禁止进入西方市场，为刺激国内需求，俄罗斯取消了个人购买实物黄金的增值税和出售金条利润的个人所得税[10] - 购买黄金已成为俄罗斯民众最受欢迎的储蓄方式之一，预计2025年俄罗斯消费者对零售黄金的购买量将超过62吨，相当于西班牙或奥地利的国家储备水平[10][11] 出售黄金的性质与市场影响 - 俄罗斯央行的实物黄金交易完全在境内进行，所有权在央行、本土银行和相关做市商之间转手，不会对国际市场造成波动[6] - 此举被视为弥补赤字、稳定卢布的“最后缓冲”工具，是一种应对国内经济危机的权宜之策，类似委内瑞拉和土耳其历史上的做法[16][17] - 即使俄罗斯国家财富基金继续以约200吨规模抛售黄金，这些黄金流入亚洲国家和俄民众手中，可能也不会对国际金价市场整体行情造成太大影响[13] 俄罗斯的财政压力与战时经济 - 俄罗斯2025年上半年预算赤字为3.694万亿卢布，占GDP的1.7%；1月至10月预算赤字初步金额为4.2万亿卢布，占GDP的1.9%，赤字呈扩大趋势[14][15][16] - 2025年度俄罗斯国防开支预计为13.5万亿卢布（约合1450亿美元），较2024年大幅提升近30%，占GDP约6.3%[19] - 国防和国家安全支出合计约占联邦预算支出的40%，近四成国家财政资源被用于军事和准军事目的，财政资源被战争“虹吸”情况突出[20] 经济前景与恢复周期 - 国际货币基金组织预测俄罗斯2025年全年GDP增长率仅为0.9%，较2023至2024年曾超4%的年增长率大幅下调[18] - 有观点认为，出售实物黄金储备的举措不可能长期实施，俄罗斯笃定俄乌冲突即将结束，一旦结束将停止出售并转向开放市场[17] - 即使冲突结束，俄罗斯恢复与欧洲国家的经济合作并实现长期稳定发展还需要较长的恢复周期，因其财政、工业、金融体系等在冲突中遭受重创[20][22]

文章核心观点 - 谷歌TPU芯片的加入改变了AI算力格局，为A股光模块（以“易中天”为代表）带来了新的增长预期和估值支撑，其需求逻辑从过度依赖英伟达GPU扩展到TPU等多元芯片平台，特别是推动了1.6T光模块的加速放量，使得行业高增长及估值逻辑得以向2027年切换 [8][9][13][24][29][31] 一、谷歌的“神助攻”与行业新驱动力 - 光模块是数据传输的“运力”，与GPU等“算力”芯片搭档，缺一不可，中国厂商在全球占据主导地位，2024年全球前10中有7家来自中国（含中国台湾）[9][10] - 谷歌TPUv7采用3D Torus拓扑，单集群可集成高达9216颗芯片，远超传统GPU集群，因其单卡算力相对较低，为实现芯片间高效互联，需要部署更多高速光模块，在同等纸面算力下，TPU集群所需光模块数量多于GPU集群 [13] - 谷歌TPUv7全面配置1.6T光模块，成为其放量的新核心驱动力，市场需求因TPU而提前且更确定 [14][15] - 谷歌与Anthropic签订数百亿美元、100万只定制TPU芯片协议，机构预测TPU出货量将持续高增：中泰证券预计2026年出货超400万颗，摩根士丹利预计2027年达500万颗、2028年达700万颗 [15][16] - 由于Ironwood集群芯片间带宽需求达1.2TBps，800G光模块无法完全满足，推动1.6T需求，有机构预计2026年1.6T光模块出货量将超2500万只，800G超5500万只 [16] - 国内光模块龙头中际旭创、新易盛已进入谷歌供应链 [17] 二、下游资本开支与需求支撑 - 下游云厂商资本开支是光模块需求的直接风向标，中国三大云厂商（阿里巴巴、腾讯、百度）2025年前三季度合计资本支出为1650亿元人民币，同比增长90% [18] - 阿里巴巴公布了2024-2026年3800亿元人民币的资本支出计划，并表示存在上修可能 [18] - 美国四大云厂商（谷歌、微软、Meta、亚马逊）2024年资本支出总额达2300亿美元，同比增长55%；2025年前三季度进一步增长至2590亿美元，同比增长65% [18] - 彭博一致预期显示，美国四大云厂商2025年四季度资本支出将环比增长10%至1080亿美元，推动2025全年资本支出同比大幅增长59%至3670亿美元 [18] - 云厂商已上调资本开支指引：Meta上调至700-720亿美元，谷歌上调至910-930亿美元，亚马逊预计约1250亿美元且2026年将进一步增加 [19] - 对于2026年，彭博一致预期显示四大云厂商资本支出将同比增长35%至4950亿美元 [20] 三、超预期叙事与估值逻辑切换 - 市场此前担忧AI服务器上行周期步入后期，增速可能下滑，彭博一致预期显示四大云厂商2027年资本支出同比增长14%，远低于2024和2025年 [20][21] - 但机构认为资本开支预期存在上修空间，例如四大云厂商2025年资本支出增长的一致预期从今年1月的33%上调至11月的59% [22][23] - 谷歌TPU（及潜在的Meta自研芯片）的放量，为光模块厂商提供了除英伟达之外的第二增长曲线，成为市场期待的“超预期”因素 [24][25] - 光互联向网络架构更深层渗透（Scale up）也将带来新需求动力 [25] - 在TPU芯片放量等因素加持下，2027年光模块行业实现高增长的确定性正在提高 [26] - 行业估值体系正从依赖英伟达GPU的叙事，向2027年利润进行切换，谷歌TPU带来的新逻辑支撑了高估值溢价 [24][29] 四、公司业绩分化与估值前景 - “易中天”三季报业绩表现分化：中际旭创2025年Q3营收102.2亿元，同比增长56.83%，环比增长25.89%；归母净利润31.37亿元，同比增长124.98%，环比增长30.04% [26][27] - 天孚通信2025年Q3营收14.63亿元，同比增长74.37%，环比下滑3.23%；归母净利润5.66亿元，同比增长75.68%，环比增长0.8% [26][27] - 新易盛2025年Q3营收60.68亿元，同比增长152.53%，环比下滑4.97%；归母净利润23.85亿元，同比增长205.38%，环比增长0.63% [26][27] - 仅中际旭创Q3营收与净利润同比、环比均增长，天孚通信与新易盛营收环比下滑，业绩低于预期 [27] - 基于三季报，部分机构可能下调天孚通信、新易盛业绩预测，而对中际旭创一致看多 [28] - 资本市场可能给予中际旭创更高的市盈率和溢价 [29] - 高盛预计800G/1.6T和硅光产品需求将推动中际旭创2025-2028年净利润年均复合增长59%，并将其目标价上调62%至762元 [30] - 根据Wind一致预期，2027年中际旭创、天孚通信、新易盛的归母净利润分别为251.2亿、38.73亿、206.7亿元，对应市盈率分别为25.21倍、47.56倍、19.45倍 [30] - 考虑到2027年业绩仍在增长，可考虑给予30-40倍市盈率，中际旭创、新易盛仍有估值拔高空间 [30] - 截至12月8日，中际旭创、天孚通信、新易盛市值分别为6333亿、1842亿和4021亿元，中际旭创与天孚通信股价已创历史新高，新易盛股价逼近前期高点 [5][31]