五年规划概述 - 五年规划是我国经济社会发展的重要中长期计划，主要对国家重大建设项目、生产力布局、国民经济重要比例关系和社会事业等作出规划 [3] - 规划体系由"三级四类"构成，"三级"即国家、省、市县，"四类"即发展规划、专项规划、区域规划及空间规划 [3] - 实施机制包括目标责任制、综合激励机制和项目制三类，"十一五"起引入约束性和预期性指标，约束性指标纳入绩效考核 [3][11] - 规划指标涉及经济发展、科技创新、民生、资源环境等领域，完成度较高，"十二五"24个指标完成23个，"十三五"25个指标中3个未达标 [3][13] "十五五"规划定位 - "十五五"是全面建设社会主义现代化国家征程中的关键五年，与"十四五"、"十六五"共同构成向2035年目标奋进的连续进程 [4][15] - 该阶段既是对"十四五"规划的深化推进期，也是2035年目标的中期检验阶段 [4][15] - 规划将深度绑定高质量发展、关键改革和绿色转型，需实现2035年经济总量比2020年翻一番、2029年前完成300多项改革任务、2030年非化石能源消费占比25%等目标 [4][15][16] "十五五"发展目标 - 为实现2035年经济翻番目标，"十五五"需保持年均4%左右的经济增速 [5][16] - 生态环保指标需"赶进度"，2024-2025年单位能耗需降11%、碳排放强度需降14%以完成"十四五"目标 [21][22] - 改革方面需完成二十届三中全会部署的300多项任务，重点包括市场化改革、新质生产力培育、绿色转型和民生保障 [24][25][26] "十五五"重点领域 - 国家发改委2024年分两批发布研究课题，首批聚焦经济走势、科技革命、产业链供应链、能源格局等宏观问题 [7][27] - 第二批涵盖交通运输、医药卫生、特殊困难群体、金融风险化解等民生领域 [7][27] - 各部委积极推进相关工作，包括国资委聚焦战略性新兴产业、交通运输部推进港口智能化、能源局研究能源安全保障等 [28][29] 规划编制进展 - 多地召开专题会议推进编制工作，安徽强调规划战略性、湖南听取制造业企业意见、四川谋划国家战略腹地建设等 [29][30] - 关键时间节点预计为2025年10月形成纲要建议，2026年3月提交全国人大审议通过 [7][30]

核心观点 - 美国通胀表现持续弱于预期，与美联储鹰派立场形成反差，关税对通胀的推升效果尚未显著显现 [2][100] - 关税通胀效应低于预期原因包括征收滞后、企业抢进口、贸易转移及成本吸收，但下半年可能步入上行区间 [100][101][102] - 美国5月零售销售环比-0.9%弱于预期，但零售控制组表现稳健，新屋开工环比-9.8%显示地产链条承压 [3][79][81] 大类资产表现 - **股市**：发达市场多数下跌，标普500跌0.2%，日经225涨1.5%，恒生指数跌1.5% [2][4][15] - **债市**：10Y美债实际收益率下行至2.1%，发达国家10Y国债收益率涨跌互现，美国下行3bp至4.4% [2][21] - **汇市**：美元指数涨0.6%至98.76，新兴市场货币多数贬值，人民币兑美元持平 [32][44] - **商品**：WTI原油涨1.2%至73.8美元/桶，COMEX黄金跌2.0%至3363.2美元/盎司，LME铜涨0.8% [2][50][57] 国际资本流动 - 4月海外持有美债规模下降360亿美元至9.01万亿美元，日本持仓连续第四月增40亿美元至1.13万亿美元，英国增284亿美元至8077亿美元 [2][73] 央行政策动态 - **美联储**：官员立场分化，沃勒支持7月降息，巴尔金认为无需急于行动 [75][77] - **日央行**：维持利率0.5%不变，宣布2026年4月起缩表速度从4000亿日元/季降至2000亿日元 [84] 经济数据 - **零售**：5月美国零售销售环比-0.9%，汽车消费环比-3.5%，但控制组环比+0.3%显示韧性 [79] - **地产**：5月新屋开工环比-9.8%，营建许可环比-2%，受美债利率高企压制 [81] - **就业**：6月14日当周美国初请失业金人数24.5万符合预期，持续申领人数194.5万高于预期 [86] 贸易谈判进展 - 美英正式签署贸易协定，美越启动线上磋商，中美第二轮谈判成果待批准，日本谈判延至7月下旬 [66][67] 通胀分析 - **结构拖累**：能源价格走弱、核心服务降温及关税传导滞后导致上半年通胀疲软 [100] - **未来展望**：进口价格已进入上行通道，若美元贬值或油价反弹可能强化通胀压力 [102]

上半年美国通胀表现疲弱的原因 - 尽管市场通胀预期和进口价格指数在关税冲击下显著上行，例如密歇根大学1年通胀预期一度飙升至6.6%，10年期美债隐含通胀预期自4月11日以来上升13个基点，4月和5月进口价格指数环比分别达到0.5%和0.4%，但5月CPI环比仅为0.1%，持续弱于预期 [2][6] - 从结构上看，通胀拖累主要来自三方面：2025年1-5月油价走弱拖累整体通胀，WTI油价回落约11美元/桶；占CPI权重三分之一的房租分项及超级核心服务通胀稳定降温；关税对商品通胀的推升效果自3月已显现，但幅度不及预期 [2][14][20][26] - 具体数据显示，5月核心商品通胀同比仅为0.27%，能源通胀同比为-3.12%，而核心服务通胀同比为3.53%，反映出商品和能源是主要拖累项 [27] 关税通胀效应低于预期的解构 - 关税实际征收存在滞后性，美国4月关税收入为156亿美元，实际关税税率由前月的2.4%升至5.7%，但仍低于理论上的14%-16%水平，部分原因是4月5日前已出港的“在途商品”免于征税 [33] - 企业通过“抢进口”和库存缓冲延迟涨价，在截至2025年4月的8个月内，“超额”消费品进口规模约为单月PCE商品消费的0.9-1.4倍，结合稳定的1.3-1.4个月库销比，企业最多可推迟涨价约3个月 [39] - 进口来源地转移缓解了冲击，从2024年11月至2025年4月，美国自中国进口占比从13.8%下降至9.2；同时，企业虽可能吸收成本，测算显示关税对零售企业利润率的冲击约为2.5个百分点，但调查表明75%的美国企业愿意将成本转嫁给消费者 [46][47] 未来美国通胀趋势演绎 - 多项领先指标显示通胀压力正在积聚，自6月以来高频零售价格加速上涨，各联储制造业价格指数也指向通胀上行，纽约联储调查显示多数企业会在成本压力显现后1-3个月内涨价 [57][64][65] - 根据彭博一致预期，通胀反弹的高点或出现在2025年四季度，预计核心PCE通胀将达到3.3%，PCE通胀达到3.1%，较前期反弹近1个百分点，随后在2026年重新开启回落 [70][74] - 通胀路径面临双向风险，若美元贬值、关税升级或油价持续走高（6月以来WTI油价大幅反弹），通胀可能强于预期；若经济超预期走弱（失业率已稳步升至4.2%），则通胀可能弱于预期 [77][83]

热点思考 - 港币汇率近期大幅震荡，5月2日触及强方兑换保证，近日又逼近弱方兑换保证，呈现"冰火两重天"态势 [7] - 部分地区国补额度告急，与2024年相比当前"以旧换新"机制有所变化，政策效果引发市场关注 [8][9] 高频跟踪 - 5月M1增速回升，后续政策性金融工具推出或推动信贷表现持续走强 [12] - 5月消费与生产数据出现背离，节假日分布差异、电商促销及出口投资下滑是主要原因 [16] - 中东地缘政治因素推动黄金和原油价格上涨 [18] - 深圳综合改革试点深入推进，聚焦产学研协同、金融科技赋能、高水平开放等五大领域 [22] 电话会议 - "周见系列"第35期聚焦港币汇率波动及海内外最新消息 [4][29] - "洞见系列"第68-69期探讨地方国补暂停原因及政策性金融工具创新点 [4][34] 宏观展望 - 6月FOMC会议维持利率不变，点阵图显示2025年降息空间50BP，但2026-2027年利率预期上修 [22][25] - 宏观中期展望提出经济转型进入"新阶段"，需关注外部冲击与服务业破局路径 [26][27] 数据图表 - M2和M1同比增速显示M1近期显著回升，5月达8%（新口径） [14] - 5月社零同比增速6%，其中限额以下商品消费贡献突出 [16]

政策变化 - 2025年消费品"以旧换新"政策资金支持力度显著提升，超长期特别国债规模增至3000亿元，较2024年的1500亿元翻倍 [2][9] - 补贴范围扩大，汽车领域纳入国四排放标准燃油乘用车，家电新增微波炉等4类产品，并首次覆盖手机等数码产品 [2][9] - 资金分配机制优化，向2024年政策执行效果好的地区倾斜，并对需求大、进度快的地区动态调剂额度 [2][11] 执行进展 - 截至5月底中央财政补贴已下达1620亿元，占总额度的54%，全国销售额达1.1万亿元，发放补贴1.75亿份 [3][15] - 重庆等地区补贴兑付进度超80%，部分品类补贴资金已耗尽，家电、数码产品申请量分别达7761.8万台和5662.9万件 [15][17] - 5月补贴发放加速，家电和电动自行车补贴量同比增速达41.6%和29.5%，乘用车零售同比增长13% [37][39] 区域效果 - 中西部地区表现突出，辽宁、甘肃前4月家电销量累计同比达97%和88%，河南通讯器材销量增79% [25][34] - 县域市场拉动效应显著，江苏县域家电补贴乘数效应比全省高0.7，辽宁汽车补贴乘数近10 [25][27] - 东部地区因地制宜扩围，江苏补贴品类扩至32类，重点支持本地优势产业如饮水机等 [47][48] 市场影响 - 4月社零增速5.1%，家电销售同比增38.8%保持高位，但汽车和通讯器材增速分别回落4.8和8.7个百分点 [20][22] - 电商平台"618"大促提前至少一周，天猫等平台首周期家电家居成交额同比增长30%-40% [37][44][46] - 汽车和数码产品降价刺激需求，5月手机等数码产品补贴量环比增长45% [37][39] 后续动态 - 全国仍有1380亿元补贴待下达，部分耗尽额度的地区已启动阶段性投放或暂停线上申领 [7][47][53] - 多部门加强监管，建立异常交易预警平台和负面清单，防范骗补行为 [57] - 国家发改委表示将研究增量政策，财政部强调完善工作机制 [54][57]

关注、加星，第一时间接收推送！ 文 | 赵伟、贾东旭、侯倩楠 联系人| 侯倩楠 报告正文 2. 政策高频：深入推进深圳综合改革试点 2.1 国务院办公厅：深入推进深圳综合改革试点 6月10日，中办、国办印发《关于深入推进深圳综合改革试点深化改革创新扩大开放的意见》，将从统 筹推进教育科技人才体制机制一体改革、推进金融、技术、数据等赋能实体经济高质量发展、建设更高水平 开放型经济新体制、健全科学化、精细化、法治化治理模式四个方面推进改革。广东将通过支持深圳建设一 批高水平高校、深化数据交易规则以及场景探索、支持前海高标准建设现代服务业集聚区、支持深圳推进放 宽市场准入特别措施等举措，全力以赴支持深圳的改革探索。 2.2 中办、国办：进一步保障和改善民生 6月9日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于进一步保障和改善民生，着力解决群众急难愁盼的 意见》。围绕民生保障，《意见》强调增强社会保障公平性，提出有效扩大社会保障覆盖面、加强低收入群 体兜底帮扶等政策举措。围绕公平性，《意见》强调提高基本公共服务均衡性，提出全方位提高基本公共服 务质效、推行由常住地提供基本公共服务等政策举措。围绕民生服务普惠性方面，《意见 ...

核心观点 - 节假日分布差异、电商促销前置、出口与投资下滑导致消费与生产背离 [2] - 5月社零增速创2024年以来新高达6.4%，超预期1.5个百分点，主要受电商促销前置（家电+14.2pct至53%，通讯器材+13.1pct至33%）和假期增加（同比多2天）驱动 [2][7] - 固定投资当月同比回落0.7pct至2.8%，设备更新周期退坡（设备购置-1.9pct至14.8%）与传统基建回落（-0.9pct至1.8%）是主因，但服务业投资提速（+1.9pct至4.5%） [2][15] 消费 - 限额以下商品零售改善（+1.2pct至5.2%），餐饮收入显著回升（+1.3pct至13%），服务业零售额累计同比+0.1pct至5.2% [2] - 汽车零售小幅改善（+0.4pct至1.1%），必需品中烟酒（+7.2pct至11.2%）和粮油食品（+0.6pct至14.6%）表现稳健 [8] - 假日效应带动出行需求集中释放，5月假期同比多2天直接拉动服务消费 [7] 投资 - 制造业投资延续下滑（-0.4pct至7.7%），电气机械（-4.2pct至-12%）、计算机通信（-4.1pct）等装备制造业降幅显著 [48] - 地产投资累计同比-10.7%，当月同比-12%，新开工（+2.9pct至-19.3%）和销售额（+0.7pct至-6%）边际改善但仍在低位 [18][53] - 交通运输业投资回升（+0.2pct至4.3%），但水利环境公共设施管理业走弱（-2.4pct至3.7%） [15] 生产 - 工业增加值回落0.3pct至5.8%，制造业（-0.4pct至6.2%）受工作日减少2天影响明显 [26][35] - 出口链生产走弱：运输设备（-3pct至14.6%）、电气机械（-2.4pct至11%）、纺织（-2.3pct至0.6%） [26][33] - 汽车生产逆势回升（+2.4pct至11.6%），服务业生产指数上行0.2pct至6.2% [33][35] 地产 - 供给端现房库存改善，住宅竣工同比-22.1%，70城新房价格同比降幅收窄0.4pct至-4.1% [18] - 需求端进入"退坡期"，商品房销售面积回落1.2pct至-3.3%，反映前期刚需释放后动能减弱 [2][18] - 建安投资持续弱于信用融资增速，反映存量项目减少和新增项目严控的影响 [18] 服务业 - 服务消费、服务业投资、服务出口构成"三驾马车"，入境游和文化出海显著提速 [31] - 5000亿服务消费再贷款等政策工具加码，民间投资从制造业转向服务业趋势明确 [31][35] - 服务业生产指数连续回升（+0.2pct至6.2%），财政支出向服务消费类倾斜形成支撑 [11][35]

港币汇率异动分析 - 近期港币兑美元汇率大幅震荡，5月2日触及强方兑换保证7.75，6月13日逼近弱方兑换保证7.85，从强方到弱方切换仅耗时1.3个月，远快于历史同期的27.7个月和18.3个月 [6][10] - 港币由强转弱发生在美元指数贬值1.9%的背景下，与历史弱方兑换保证多在美元强势期触发的情况不同 [6][13] - 12个月掉期对应USD/HKD汇率一度跌破7.75，创2007年以来最低水平 [6][15] 汇率波动驱动因素 - 5月初强方兑换保证触发主因：港股通年初以来累计流入6386亿元，EPFR追踪外资增加5.1亿美元；宁德时代等大型IPO募资2065亿港元；二季度港股现金分红达6695亿港元 [35][37][40][43] - 近期逼近弱方兑换保证主因：金管局5月初投放1294亿港币干预，银行间总结余从446亿激增至1741亿港元，导致Hibor隔夜利率从4.5%降至0.4%，3个月SOFR-Hibor利差扩大至2.6% [47][51][54] - 套息交易活跃：12个月掉期点从407pips回落至1260pips，锁汇成本已高于美港息差 [58][60][64] 政策干预与经济影响 - 金管局可能维持宽松：本轮未通过EFBN回笼流动性，总裁明确表示"利率下调对香港经济有利" [68][74] - 低利率环境利好：HIBOR利率下行带动按揭利率下降，可能支撑房价企稳；2023年3-5月案例显示美元贬值期间港币仍保持弱势 [90][91][94] - 汇率弱势对港股有利：历史数据显示港币弱势区间恒生指数表现较好，AH股溢价率可能收窄 [92][95]

关注、加星，第一时间接收推送！ 文 | 赵伟、 陈达飞、李欣越 联系人 | 李欣越 关注、加星，第一时间接收推送！ 摘要 美元指数大幅下跌，原油价格暴涨。 当周，海外涨跌分化，韩国综合指数上涨2.9%，德国DAX 下跌 3.2%，道指下跌1.3%。10Y美债收益率下行10bp至4.41%；美元指数下跌1.1%至98.15。 WTI原油大涨 13%至73.0美元/桶，COMEX黄金上涨3.8%至3432.6美元/盎司。 中美第二轮贸易谈判结束，等待领导人批准协议。 6月11日，中美双方于伦敦举行的第二轮贸易谈判结 束，重点聚焦于落实日内瓦协议执行细节，涉及设立出口监督机制、放开稀土出口、优化学生签证等问 题。目前，谈判已完成，正等待双方领导最终批准。 5月美国核心CPI弱于市场预期，失业金申领人数上升。 5月美国核心CPI环比0.1%，低于市场预期，其中 服装、新车大幅降温，家电、玩具等分项仍有所升温，美国CPI在三、四季度或仍将进入上行区间；截止 6月7日当周，美国失业金初申领人数24.8万人，高于市场预期。 风险提示 地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；国内政策变化超预期。 报告正文 1 大类资产：美元指 ...

核心观点 - 后续政策性金融工具推出可能使信贷表现趋于稳定并持续走强 [1] - 5月M1增速回暖主要因去年"资金防空转"政策的低基数效应及房地产销售边际回暖带动资金注入企业端 [1][7] - 5月M1同比回升0.8个百分点至2.3%，超过市场预期值1.8% [7] - 5月30城商品房成交面积同比降幅收窄8.8个百分点至-3.3%，居民中长期贷款新增746亿元，同比多增232亿元 [7] 信贷表现 - 5月新增信贷6200亿，同比少增3300亿，拖累主要源于企业中长贷 [11] - 企业中长期贷款连续两个月同比少增超1500亿元，与PPI同比降幅扩大及企业预期不确定性相关 [8] - 5月PPI同比降幅扩大至-3.3%，可能预示企业投资计划进一步削减 [8] - 5月PMI中的企业生产经营预期指数为53.5，处于2024年10月以来的较低水平 [8] 社会融资规模 - 5月新增社融22871亿，同比多增2248亿，主要源于政府债券 [12] - 政府债券新增14633亿，同比多增2367亿，但同比增量较4月的10666亿收窄 [9] - 社融存量同比从2024年底的8.0%升至8.7%，主因政府债净融资"前置" [9] - 后续政府债净融资基数保持高位，社融增速或趋于平稳 [9] 货币供应与存款 - 5月M2同比下行0.1个百分点至7.9%，新口径M1同比上行0.8个百分点至2.3% [15] - 居民存款新增4700亿，同比多增500亿，企业存款减少4176亿，同比少减3824亿 [15] - 财政存款新增8800亿，同比多增1167亿，非银存款新增11900亿，同比多增300亿 [15] 货币政策展望 - 6月以来央行通过买断式逆回购保证流动性充裕，加大对市场呵护力度 [2] - 后续新型政策性金融工具可能发挥稳定经济效果，特别是补充项目资本金以保持社融、M2增长同经济目标匹配 [2]