经济形势分析 - 当前外部冲击影响加大，世界经济增长动能不足，贸易保护主义抬头，地缘冲突持续存在，央行对外部环境不利影响的关注度显著提高[4][30] - 央行肯定一季度经济表现，强调以高质量发展的确定性应对外部环境变化的不确定性，经济长期向好的基本趋势没有改变[4][31] - 我国经济持续回升向好的基础还需进一步稳固，但具备超大规模市场、完备产业体系、丰富人才资源等优势条件[11][31] 政策基调 - 货币政策总基调调整为"灵活把握政策实施的力度和节奏"，更重视执行过程中的动态响应，5月7日"双降"等政策已推出[5][32] - 提出"降低银行负债成本"，可能引导商业银行存款利率新一轮下调以缓解负债压力，LPR和公积金贷款利率下调影响资产端收益[5][32] - 删除"防范资金沉淀空转"表述，更强调数量型工具如存款准备金、公开市场操作等保持流动性充裕[6][33] 热点议题 - MLF十年演变分为三阶段：从辅助工具到总量型工具，再到退出政策利率属性回归流动性投放工具[7][33] - 中美日政府债务对比显示2022年美国日本净负债率均为119%，中国广义政府净资产占GDP91%，债务扩张具有可持续性[8][22][34] - 实体经济供求关系分析指出需从"管高价转向管低价"，部分行业存在过度竞争，货币供给增加可能加剧供过于求[8][23][34] 专栏重点 - 两项资本市场支持工具落地显效，互换便利操作1050亿元，上市公司回购增持金额上限近3000亿元创历史新高[25] - 存款准备金制度动态演进，灵活调整对货币总量增长发挥重要作用，未来将继续完善制度[26] - 再贷款工具机理演进，央行创设新工具优化信贷结构，但无法替代银行贷款[27]

以下文章来源于申万宏源宏观 ，作者赵伟 屠强 等 申万宏源宏观 . 关注、加星，第一时间接收推送！ 申万宏源证券研究所 | 宏观研究部 文 | 赵伟、屠强、浦聚颖、耿佩璇 联系人 | 屠强 事件： 5月9日，海关公布4月进出口数据，出口（美元计价）同比8.1%、预期0.6%、前值12.4%；进口 （美元计价）同比-0.2%、预期-6.9%、前值-4.3%。 核心观点：领先指标显示，5月"抢出口"或将继续。 4月出口同比回落主因春节错位扰动消退，春节调整后同比明显回升。 4月出口同比（美元计价）较3月 回落4.3pct至8.1%，更多受春节错位扰动消退的影响。经测算，春节错月因素拖累4月出口增速6.7pct。春 节调整后，4月出口同比较3月回升4.0pct至8.1%。 4月出口偏强主因"抢出口"，包括通过新兴经济体"转出口"与通过加墨"转运"，"4月生产-下旬出港-5月中 旬美国到港"的抢出口数据链条均在改善。 从国别数据看，4月对东盟（+17.6pct到21.0%）、对韩国 （+8.1pct至-0.1%）等出口增速均明显上升。从中观指标看，4月制造业PMI生产指数仍维持49.8%的较高 水平。4月中下旬港口外 ...

核心观点 - 三大金融部门联合发布一揽子金融政策，重点围绕稳股市、稳楼市、支持民企和科创企业展开[2][5][6] - 央行推出三大类型货币政策：数量型（降准释放1万亿）、价格型（降息0.25个百分点）、结构型（新增8000亿再贷款）[2][4] - 金融监管总局推出八项增量政策，涵盖地产融资、保险资金投资、民企支持等领域[2][5] - 证监会聚焦资本市场改革，包括并购重组、中长期资金入市、对外开放等举措[5][7] 货币政策措施 - **数量型政策**：降准50BP释放1万亿长期流动性，阶段性将汽车金融/租赁公司存准率从5%降至0%[4][7] - **价格型政策**：下调政策利率0.1个百分点，结构性工具利率降0.25个百分点至1.5%，PSL利率从2.25%降至2%，公积金贷款利率降0.25个百分点至2.6%[4][7] - **结构型政策**：科技创新再贷款新增3000亿至8000亿，设立5000亿服务消费与养老再贷款，合并8000亿股票回购增持工具[4][7] 房地产政策 - **供给端**：加快制定房地产开发/个人住房/城市更新贷款管理办法，保持房企融资稳定[6][7] - **需求端**：公积金利率下调预计年省居民利息200亿，五年期首套房利率从2.85%降至2.6%[4][6][7] 资本市场政策 - **资金支持**：扩大保险资金投资试点600亿，调降险资股票风险因子10%，推动8000亿中长期资金入市[5][7] - **制度改革**：修订并购贷款管理办法，发布新版重组管理办法，深化科创板/创业板改革[5][7] - **对外开放**：优化QFII准入，扩大期货期权开放，将REITs纳入沪深港通[7][8] 科创与民企支持 - **科创金融**：建立信贷专项机制，制定科技保险意见，扩大股权投资，创设债券风险分担工具[5][7] - **民企融资**：推出专项政策，对受关税影响企业增强监管包容度，开展"千企万户大走访"[5][7] - **外贸支持**：扩展融资协调机制至全部外贸企业，优化出口信用保险，发展跨境电商专属保险[7]

政策跟踪 - 中央政治局会议强调"坚定不移办好自己的事"，将"稳就业"放在突出位置，并关注国际经贸斗争和内部高质量发展 [1] - 会议要求加快实施既定政策，强化财政货币协同，预计两会政策将加速落地 [2] - 政策基调坚持稳中求进，统筹国内经济工作和国际经贸斗争，扩大高水平对外开放 [3] - 财政货币政策将更加积极有为，包括加快地方政府专项债券发行、适时降准降息、创设新型结构性货币政策工具 [3] - 房地产政策聚焦构建新发展模式，加大高品质住房供给，优化存量商品房收购政策 [3] - 消费政策着力提高中低收入群体收入，大力发展服务消费，清理限制性措施 [3] - 民营经济与外资政策加强融资支持，推动内外贸一体化，加大服务业开放试点 [3] 人工智能发展 - 中央政治局集体学习强调发挥新型举国体制优势推动人工智能健康有序发展 [4] - 习近平指出要综合运用知识产权、财政税收等政策支持人工智能发展，完善人才培养机制 [4] - 上海被要求总结大模型产业生态体系经验，在人工智能发展和治理方面走在前列 [10] - 人工智能技术加速迭代，上海要增强科技创新策源功能，加快建成全球影响力的科技创新高地 [10] 就业政策 - 稳就业举措以"扩容"与"增效"为核心，通过新质生产力、消费热点等领域拓展就业空间 [6] - 高校毕业生、农民工、困难人员三大群体为保障重点，17条专项措施破解结构性矛盾 [6] - 667亿元中央补助资金强化就业保障，提高专项贷款额度和稳岗返还比例 [6][8] - "技能照亮前程"行动创新"四位一体"培训模式，提升劳动者竞争力 [7] 科技创新 - "十五五"时期将把发展新质生产力摆在突出位置，以科技创新引领现代化产业体系建设 [11] - 完善国家创新体系，激发创新主体活力，加强基础研究和关键核心技术攻关 [11] - 统筹推进教育科技人才一体发展，筑牢新质生产力发展的基础性支撑 [11] 金融政策 - 央行等部门规范供应链金融业务，要求应收账款电子凭证付款期限不超过1年 [14] - 供应链核心企业不得拖欠中小企业账款或不当增加应收账款 [14] - 央行推出三大类型货币政策措施，包括数量型、价格型和结构型政策 [22] - 金融监管总局针对地产、资本市场和民营经济推出八项增量政策 [22] - 50BP全面降准释放万亿长期资金，降低结构性货币政策工具利率0.25个百分点 [23] 市场准入 - 国家发改委等三部门开展为期半年的市场准入壁垒清理整治行动 [16] - 清理重点包括地方违规审批、行业准入不平等、监管能力不足等15类情形 [17] - 建立全国统一的网络线索征集渠道，推动地方性法规和规章清理 [17]

促消费政策历史回顾 - 稳增长压力较大、外需承压时期，扩内需、促消费通常成为政策重要着力点，政策可分为直接财政补贴（如下乡补贴、以旧换新补贴、消费券等）和间接支持政策（如汽车购置税减免、假期高速公路通行费减免等）[2] - 中央财政补贴的全国促消费力度更大、重点针对汽车和家电等大宗消费，地方促消费以消费券为主、支持领域更多元[2] - 首轮家电下乡政策（2009-2012年）补贴产品包括彩电、冰箱等9类、补贴售价的13%，首轮家电以旧换新政策（2010-2011年）覆盖5类产品，补贴不超售价的10%[13] - 2007-2012年，央地累计投入补贴资金765亿元用于家电、汽车"下乡"，实现销售额6597.6亿元，财政乘数达8.6[20] - 2006年全面取消农业税后，全国农民一年减轻负担约1250亿元，人均减负约140元[23] - "四万亿"计划带动下，2010-2011年期间农民工人均收入增速大幅提升至20.3%[24] 当前经济背景下促消费的重要性 - 2025年外需支持力度会有所减弱，扩内需成为首要任务[33] - 中长期来看，消费增速决定了经济增速基准[37] - 2020年后过剩产能行业从中上游向中下游转变，导致居民可支配收入与消费支出增速均出现明显回落[37] - 2024年Q3以来，居民消费支出表现（3.4%）开始弱于可支配收入（4.8%）[37] 制约消费的因素 - 短期来看，居民收入恢复偏慢对消费形成较大约束，财产性收入、转移性收入恢复进度均只有疫情前75%左右[39] - 服务业是非贸易部门，有效供给不足会对消费构成额外拖累，教育、文化体育娱乐、住宿等生活性服务领域的供给恢复较慢[41] - 中期来看，住房在居民资产中占比近六成（57.8%），过去几年房价持续回落，一线、二线、三线城市房价已分别较最高点回落11.1%、16.2%、18.6%[47] - 住房贷款在总贷款占比高达53.8%，导致居民杠杆率对房价波动的敏感度显著提高[49] - 结构性失业制约居民消费能力和信心，本科生与研究生群体占失业人员比重持续提升，2022年分别达15.5%、2.2%，较2019年提升5、1.4个百分点[50] - 长期来看，未来10年60岁以上老年人口增速平均3.6%，老龄化加深不利于消费倾向提升[52] - 服务业供给与需求存在"质量错配"，当前服务消费供给和过去十年场景类似，但居民需求更多注重情绪价值[53] 促消费的潜在政策方向 - 政策可大力发展服务消费，全国层面促消费政策可扩围至服务领域，如加大补贴、加码服务业投资等[63] - 2025年4月中央政治局会议再次强调"大力发展服务消费"，提出"设立服务消费与养老再贷款"[65] - 加码服务业投资（"消费类基建"）也是促消费的抓手之一，2025年《政府工作报告》首次提及"加大服务业投资力度"[68] - 完善休假制度有助于释放服务消费需求，2024年11月推出的《全国年节及纪念日放假办法》已提出自2025年1月1日起假日增加2天[71] - 改善收入分配机制、加强社会保障等机制性政策或在中长期发挥更大作用[75] - "稳住楼市股市"会助力居民资产负债表修复，2025年政府工作报告首次将"稳住楼市股市"写进总体要求[86]

关税冲击的经济影响 - 美国对所有商品的平均关税税率已升至27%，其中对中国加征的关税税率高达146.2%，贡献了整体税率的20个百分点 [1][6] - 关税的经济效应表现为"滞胀"，对通胀和经济增长的影响量级对称，但通胀上行斜率更陡峭：进口中间品和终端品成本增加10%将分别推升CPI通胀0.3%和0.5% [2][7] - 美联储测算显示，对中国加征20%关税将使当季CPI上升0.55个百分点，GDP下降0.10%，并在第4季度达到峰值影响（CPI+0.72%，GDP-0.88%） [8] 美国经济衰退路径分析 - 1960年以来的8次衰退中，GDP收缩1.7%的主要拖累来自私人资本开支（贡献-1.6%），其中住宅投资是核心拖累项 [32][34] - 当前美国经济结构不符合典型衰退特征：2024年下半年私人资本开支拖累仅-0.4%，住宅投资持平，消费保持2.6%的正增长 [34][39] - 失业率上行是衰退的必要条件，但2024年7月失业率升至4.3%主要源于临时性失业，未触发实质性衰退 [44] 金融市场流动性风险 - 对等关税引发股债汇"三杀"：美股最大回撤19%，美元指数跌10%，10年期美债利率上行47bps [50][52] - 美联储缩表已累计减持证券2.1万亿美元，货币市场流动性从过剩向充足过渡，回购危机重演概率较低 [56][61] - 金融市场成为美联储政策主要矛盾，6月前降息概率达58%，决策可能优先考虑金融压力而非通胀目标 [65][66] 经济与资产展望 - 美国经济或于2024年底至2025年初见底，主要矛盾将从"滞胀"转向"衰退" [20][74] - 美债利率短期高波动，美股年内呈"W"型，黄金长期看多但短期面临贸易缓和利空 [75] - 长期需关注美联储独立性削弱和财政可持续性对美元-美债信用的冲击 [49][62]

摘要 以下文章来源于申万宏源宏观 ，作者赵伟 等 申万宏源宏观 . 申万宏源证券研究所 | 宏观研究部 作者： 赵 伟 申万宏源证券首席经济学家 陈达飞 首席宏观分析师 屠 强 资深高级宏观分析师 贾东旭 高级宏观分析师 王茂宇 高级宏观分析师 赵 宇 高级宏观分析师 李欣越 高级宏观分析师 侯倩楠 宏观分析师 联系人： 陈达飞 耿佩璇 本文主要是对数据和事件的整理，不涉及观点更新。文中所涉及评论均为历史报告观点的重申。 五一假期期间，海外风险资产多有修复，供给冲击导致油价大跌；美日第二轮谈判未取得重大突破，美 国经济内需仍有韧性；国内出行人流保持高位，跨境游、县域游热度攀升。 一、全球大类资产：五一假期前后，海外风险资产多有修复，但供给冲击下油价大跌 五一假期前后（4月28日-5月2日），海外主要股指多数上涨。 美国三大股指延续反弹，标普500、纳指和 道指分别上涨2.9%、3.4%和3.0%。亚洲市场，恒生指数上涨2.4%，日经225、韩国综合指数分别上涨 3.2%、0.5%。欧洲方面，德国DAX大涨3.8%。 美债收益率小幅反弹，美元指数微涨。 债市方面，10Y美债收益率上行4.0bp至4.33%，10 ...

以下文章来源于申万宏源宏观 ，作者赵伟 屠强 耿佩璇 申万宏源宏观 . 申万宏源证券研究所 | 宏观研究部 作 者： 赵 伟 申万宏源证券首席经济学家 屠 强 资深高级宏观分析师 联系人： 屠强、耿佩璇 摘要 事件： 4月30日，国家统计局公布4月PMI指数，制造业PMI为49%、前值50.5%；非制造业PMI为50.4%、 前值50.8%。 核心观点：4月新出口订单已明显下滑，但内需如基建与消费品行业PMI仍维持韧性。 4月PMI整体与分项读数均有走弱，但相对来看新订单指数更弱，生产仍维持较高水平。 4月制造业PMI 边际下行1.5pct至49%；剔除供应商配货指数的PMI也回落1.5pct。结构上生产、新订单指数均有回落，边 际分别下行2.8、2.6pct。由于PMI为环比指标，反映本月制造业景气度较上月的边际变化；产需对比看， 新订单指数下行至49.2%，而生产指数仍在荣枯线附近（49.8%），反映本月需求偏弱，生产景气水平相 对较高。 需求内部呈现分化特征，其中新出口订单指数降幅较大，但内需订单更具韧性。 生产景气相对较高的情 况下，4月外贸货运量同比上行0.7pct至1.3%，主因前期订单在"抢出口 ...

稳内需政策 - 消费方面政策多维发力，包括拨付消费品以旧换新补贴资金，第二批补贴资金已拨付到位，后续仍有1400亿元待分配额度 [5] - 服务消费聚焦供给侧，重点支持文旅体育、餐饮住宿、教育培训等领域，加大金融支持力度，预计配套再贷款工具将加快落地 [5] - 将建立实施育儿补贴制度，既可稳定人口长期趋势，又能短期提振相关消费 [5] - 投资方面着重加快项目落地，力争6月底前下达2025年"两重"建设和中央预算内投资全部项目清单 [5] - 设立新型政策性金融工具解决项目建设资本金不足问题，重点支持工业软件更新、消费基础设施、充电设施、停车位建设等领域 [5] 稳就业措施 - 稳就业举措以"扩容"与"增效"为核心，通过新质生产力、消费热点、重点工程、民生服务四大领域政策激励 [6] - 政策落实上加速兑现存量政策，并以667亿元中央补助资金强化保障，通过提高专项贷款额度、扩大稳岗返还比例等增量政策精准滴灌 [6] - 高校毕业生、农民工、困难人员为稳就业保障重心，针对青年就业推出17条专项措施 [6] - 农民工群体以工代赈、外出务工与就近就业并重，目标锁定3000万脱贫人口务工规模 [6] - 困难人员帮扶通过"两优惠三补贴"政策，包括贷款优惠、税收优惠和培训补贴、岗位补贴、社保补贴等 [6] 民营经济支持 - 2023年民营企业占全国企业总量的92.3%，贡献超五成进出口规模和九成以上城镇就业岗位 [7] - 运用科技创新再贷款等结构性工具，加大对科技、绿色低碳、消费等领域民企信贷支持，避免抽贷断贷 [7] - 直接融资领域发挥债券融资支持工具作用，推广"两新"债务融资工具扩大发债规模，推出股票回购增持再贷款服务 [7] - 推广中小微企业资金流信用信息共享平台，研究建立民企增信制度，破解"不敢贷、不愿贷"难题 [7][8] 政策协同推进 - 金融与财政、产业政策加强与金融工具联动，从制度层面重塑银企信任关系 [8] - 开展市场准入壁垒清理整治行动，加快出台民营经济促进法 [10] - 设立国家创业投资引导基金，推进人工智能与60个重点行业方向、700个基础场景深度融合 [10]

以下文章来源于申万宏源宏观 ，作者赵伟 陈达飞 赵宇 申万宏源宏观 . 申万宏源证券研究所 | 宏观研究部 作者： 赵 伟 申万宏源证券首席经济学家 陈达飞 首席宏观分析师 赵 宇 高级宏观分析师 联系人： 赵 宇 摘要 对等关税冲击后，美元-美债的避险属性备受考验。从资金流量及期货空头头寸看，基差交易及海外抛售可能均非美债下跌的主因。谁在"抛售"美债？未来还需 关注哪些潜在风险？ 二、大类资产&海外事件&数据： 海外风险资产集体修复，黄金新高后获利回吐 海外风险资产集体修复，黄金新高后获利回吐。 当周，纳指反弹6.7%，发达市场股指集体上涨；10Y美债收益率下行5bp至4.29%；美元指数上行0.4%至99.6， 在岸人民币升至7.28；WTI原油下跌2.9%至62.8美元/桶，COMEX金一度涨破3500美元/盎司，随后小幅回调。 贸易冲突进入谈判期，双边谈判实质性突破尚未出现。 欧盟和英国都强调"不急于"与美国达成协议，未来谈判或更注重质量而非速度。日本表态不会在压力下 草率让步。白宫自身4月16日则称已有15个国家递交贸易协议方案，正评估是否提交特朗普审议，但未透露具体国家。 联储官员表示就业恶化或推 ...