文章核心观点 - 美国8月非农就业数据显著低于预期，新增就业人数仅为2.2万人，远低于市场预期的7.5万人，同时失业率升至4.3% [1][6] - 数据疲软导致市场交易逻辑从“降息交易”转向“衰退交易”，并显著推升了市场对美联储更大幅度、更频繁降息的预期 [1][3] - 尽管数据表现不佳，但报告认为不宜过度悲观，因数据本身存在季节性失真可能，且领先指标显示劳动力市场仍具韧性，基准情形下预计美联储年内降息两次，失业率高点或在4.5%左右 [2][3][47] 8月非农数据表现 - 新增非农就业人数为2.2万人，远低于预期的7.5万人；私人部门新增3.8万人，同样低于预期的7.5万人 [1][6] - 失业率上升0.1个百分点至4.3%，符合市场预期；劳动参与率微升0.1个百分点至62.3% [1][6][9] - 前值数据被下修，6月新增就业从正增长下修2.7万人至负增长1.3万人 [1][6] - 平均时薪环比增长0.3%，符合市场预期 [6][8] 行业就业状况分析 - 多数行业就业出现恶化，商品生产行业就业减少2.5万人，其中制造业和建筑业分别减少1.2万人和7000人 [9] - 周期敏感性行业就业减少4.8万人，降幅较上月扩大2.6万人；周期不敏感行业虽新增2.4万人，但增幅较7月大幅减少5.2万人 [1][9][10] - 传统上稳健的行业如教育卫生业新增就业大幅放缓，8月仅新增4.6万人，较7月的7.7万人明显走弱 [9][10] - 政府部门就业减少1.6万人 [9] 劳动力市场状况评估 - 8月非农数据的“可信度”有待观察，因当月数据回复率仅为56.7%，为过去几年最低水平，且历史数据显示8月数据常在后续被大幅上修 [2][14][20] - 领先和高频数据（如小企业雇佣计划、续请失业金人数）仍显示就业市场具有韧性，短期内大幅恶化的基础不足 [2][14][18] - 劳动力市场呈现供需双弱格局，职位空缺/失业人数比值已回落至1以下，市场持续“松弛化” [23][26] - 下半年“均衡新增就业水平”可能回落至3-8万人之间，若新增就业维持低迷，失业率上行是大概率事件 [2][23] 对美联储政策的影响 - 数据公布后，市场反应剧烈：10年期美债利率下跌10个基点至4.06%，2年期美债利率亦跌约10个基点；美元指数贬至97.5；现货黄金突破3600美元/盎司 [3][38] - 市场对美联储降息预期升温，9月降息50个基点的概率升至11%，对2025年全年降息次数的预期从2.4次上修至2.8次 [3][47] - 报告基准情形仍维持年内降息两次的判断，认为触发三次降息（需失业率升至4.6%及以上）的概率偏低 [3][47] 经济前景与风险测算 - 基准情形下，预计美国失业率高点将在4.5%左右；若失业率升至4.6%，将再次触发衰退信号 [2][32] - 根据奥肯定律，此轮关税冲击（累计对GDP最大拖累约1%）可能推升失业率0.3-0.7个百分点，失业率难突破5% [2][32][36] - 未来需关注9月9日的非农年度基准修正和8月CPI数据，若失业率跳升触发“萨姆规则”，“衰退交易”可能发酵 [50]

热点思考 - 2026年发达国家或将迎来新一轮宽财政共振 美欧日谁更积极将影响明年经济增长格局[4] - 8月经济呈现"外需韧性、内需偏弱"特征 需求分化背后存在新变化[5] 高频跟踪 - 8月PMI显示供给收缩预期继续提振价格 但实际生产仍偏强 需关注反内卷政策效果[6] - 特朗普解雇美联储理事库克事件引发金银价格共振大涨[7][8] - 国内工业生产持续分化 基建开工持续回暖而地产成交偏弱[8] - 服务业开放聚焦电信服务及相关数字产业、医疗康养、金融等领域 2001年起历经探索期、创新期和深化期三个阶段[10] 电话会议 - 周见系列第46期讨论内需的"温度"问题[18] - 周见系列第47期探讨9月市场风险偏好变化[15] - 洞见系列第89期分析服务业开放新机遇[4] - 洞见系列第90期比较美欧日财政政策积极性[4] 美联储官员观点 - 达拉斯联储主席Lorie Logan表示9月季度末货币市场可能面临暂时性压力 美联储有空间继续缩表 属鹰派立场[8] - 里士满联储主席Thomas Barkin预测FOMC将适度调整利率 属鸽派立场[8] - 纽约联储主席John Williams预计GDP增长放缓至1%-1.5% 支持9月降息25个基点 属鸽派立场[8] - 理事Christopher Waller认为9月降息幅度无需超过25个基点 货币政策具有适度限制性 属鸽派立场[8] - 旧金山联储主席Mary Daly认为很快将重新调整货币政策 关税相关价格上涨将是一次性 属鸽派立场[8]

工业生产分化 - 高炉开工率同比上行0.9个百分点至6.8% [2][4] - 化工链生产表现偏弱，纯碱开工率同比下降4.1个百分点至1.7%，PTA开工率同比下降5.5个百分点至-12.1% [2][11] - 汽车半钢胎开工率同比回落0.3个百分点至-6.2% [2][11] 建筑业开工表现 - 反映地产投资的全国粉磨开工率同比下降3.3个百分点至-9%，水泥出货率同比下降1.3个百分点至-4.2% [2][17] - 反映基建投资的沥青开工率同比延续上行，较前周增加0.1个百分点至9.2% [2][23] - 玻璃产量同比上升0.6个百分点至-5.6%，表观消费大幅回升，同比增加10.0个百分点至6% [23] 下游需求状况 - 全国新房日均成交面积同比变化+9.6个百分点至0%，其中一线和三线成交明显不及往年同期 [2][29] - 全国迁徙规模指数同比下降7.6个百分点至12.8%，国内执行航班架次同比下降1.1个百分点至2% [2][40] - 铁路货运量同比下降0.5个百分点至5.0%，公路货车通行量同比下降1.6个百分点至1.7% [33] 物价变动趋势 - 农产品价格回落，猪肉、鸡蛋、水果价格环比分别下降0.2%、0.2%、0.5%，蔬菜价格环比上升1.7% [2][56] - 工业品价格回升，南华工业品价格指数环比上升0.2%，其中金属价格指数环比上升0.2% [2][62] - 大宗商品价格改善，主要原材料购进价格指数上升1.8个百分点至53.3%，出厂价格指数上升0.8个百分点至49.1% [73] 出口与消费活动 - 出口维持韧性，加工贸易进口和出口生产领先指标显示8月出口或维持韧性，预计增长5.1% [70] - 观影消费显著回升，电影观影人次同比上升53.6个百分点至75.6%，票房收入同比上升51.3个百分点至62.2% [43] - 集运价格延续回落，CCFI综合指数环比下降1.6%，美西航线运价环比下降3.1% [49] 行业生产景气差异 - 外需依赖度较高的行业生产景气度更高，纺织服装生产指数上升23.6个百分点至57.1%，专用设备上升8.6个百分点至63.9% [72] - 内需相关行业生产偏弱，农副食品生产指数下降13.4个百分点至40.2%，汽车生产指数上升7.2个百分点至43.8% [72] - 工业增加值同比预计为5.8%，冶金链和消费链开工指标韧性更强 [72]

需求结构分化 - 外需韧性支撑出口增长，预计8月出口同比增速5.1%，主因美国进口回升周期及新兴经济体投资需求增多，但转口关税可能短期扰动东盟出口[2][11] - 内需表现疲软，商品消费受补贴资金使用限制影响，8月社零同比预计仅4.4%，乘用车零售和白色家电销售额同比分别仅0.8%和2.1%[2][26] - 服务消费表现亮眼，全国迁徙规模指数和国内执行航班架次同比分别增长14.1%和1.6%，服务业投资有效对冲制造业投资下行压力[3][36] 生产景气聚焦出口链 - 制造业PMI回升0.1个百分点至49.4%，生产指数上行0.3个百分点至50.8%，但新订单指数仅微增0.1个百分点至49.5%，显示生产端景气度高于需求端[4][43] - 出口依赖型行业生产指数显著提升，纺织服装、专用设备、计算机通信行业分别上升23.6、8.6和6.8个百分点至57.1%、63.9%和54.6%[4][50] - 高炉开工率和货车通行量同比分别上升3.8和1.6个百分点至4.7%和3.7%，而汽车半钢胎开工率同比回落至-6%，印证出口链生产韧性更强[5][55] 价格延续弱势 - PPI同比预计改善至-2.9%，主因大宗商品价格上涨，钢价和煤价同比分别回升10.6和6.4个百分点，且翘尾因素从-1.4%升至-0.7%[6][64] - 中下游产能利用率偏低制约价格传导，中游和下游产能利用率分别为74%和74.7%，低于上游的76.7%，导致上游涨价向终端传导受阻[8][74] - CPI同比预计回落至-0.4%，食品价格中猪肉、鲜菜、鲜果环比分别下跌1.9%、8%和4.1%，青年失业率高企进一步压制房租价格[8][80] 整体经济展望 - 8月实际GDP同比增速预计4.8%，名义GDP同比3.6%，经济运行呈现"外需韧性、内需偏弱"格局，生产景气度集中于出口相关产业链[9][91] - 投资结构分化，制造业投资可能进一步下行，但服务业投资在民间投资提速下表现稳健，整体投资增速预计持平前月1.6%[2][36] - 工业增加值同比增速预计5.8%，出口链行业生产表现显著优于内需导向型行业，印证外需阶段性好于内需的判断[5][91]

大类资产表现 - 发达市场股指多数下跌 法国CAC40下跌3.3% 德国DAX下跌1.9% 英国富时100下跌1.4% 日经225上涨0.2% 澳大利亚普通股指数上涨0.1% [3] - 新兴市场股指涨跌互现 巴西IBOVESPA指数上涨2.5% 胡志明指数上涨2.2% 韩国综合指数上涨0.5% 印度SENSEX30下跌1.8% 泰国SET指数下跌1.3% 南非富时综指下跌0.8% [3] - 美国标普500行业多数下跌 公用事业下跌2.1% 日常消费下跌1.7% 工业下跌0.8% 能源上涨2.5% 金融上涨0.7% [8] - 欧元区行业悉数下跌 金融下跌3.6% 公用事业下跌3.3% 材料下跌2.5% 工业下跌2.2% 通信服务下跌1.6% [8] - 恒生指数多数下跌 中国企业指数下跌1.5% 恒生指数下跌1.0% 恒生科技上涨0.5% 医疗保健下跌3.4% 非必需性消费下跌2.1% 地产建筑下跌2.1% 原材料上涨9.2% 能源上涨0.7% [11] 债券市场动态 - 发达国家10年期国债收益率多数上涨 法国上行8.9bp至3.5% 意大利上行6.5bp至3.6% 英国上行3.9bp至4.7% 日本上行0.2bp至1.6% 德国下行4.0bp至2.8% 美国下行3.0bp至4.2% [15] - 新兴市场10年期国债收益率多数上涨 土耳其上行181.5bp至31.1% 巴西下行14.3bp至14.0% 印度上行3.9bp至6.6% 越南上行1.7bp至3.7% 南非下行3.5bp至9.6% 泰国持平前值2.1% [18] - 美债拍卖需求稳健 短期国债投标倍数全部超过3 6个月需求最强倍数3.36 间接投标占比69.5% 7年期国债间接投标占比77.4% 2年期浮息债券投标倍数3.22创近期高位 间接投标占比77.9% [51][52] 汇率市场变化 - 美元指数上涨0.1%至97.85 欧元兑美元贬值0.3% 英镑兑美元贬值0.2% 日元兑美元贬值0.1% 加元兑美元升值0.6% [23] - 主要新兴市场货币兑美元悉数贬值 菲律宾比索贬值1.3% 印尼卢比贬值0.7% 土耳其里拉贬值0.5% 韩元贬值0.4% 墨西哥比索贬值0.4% [23] - 人民币兑美元升值 美元兑在岸人民币汇率7.1330 美元兑离岸人民币汇率7.1221 欧元兑人民币贬值0.9% 日元兑人民币贬值0.6% 英镑兑人民币贬值0.1% [29] 大宗商品走势 - 大宗商品价格多数上涨 WTI原油上涨0.5%至64.0美元/桶 布油上涨0.6%至68.1美元/桶 焦煤下跌0.9%至1151元/吨 螺纹钢下跌0.9%至3090元/吨 [33] - 贵金属价格悉数上涨 COMEX黄金上涨3.0%至3475.5美元/盎司 COMEX银上涨6.7%至40.3美元/盎司 [39] - 有色价格悉数上涨 LME铜上涨1.5%至9875美元/吨 LME铝上涨1.1%至2615美元/吨 LME锌上涨1.2% LME镍上涨3.1% [39] 国际政治经济事件 - 法国政府推行440亿欧元财政紧缩计划 引发政府信任投票担忧 导致法国股债双杀 法德国债利差扩至数月高点 [2][47] - 特朗普解雇美联储理事库克 库克向联邦法院起诉解雇决定并申请临时禁令 若法院授予禁令可参与9月联储例会 [2][63][73] - 美国参议院金融委员会将举行米兰提名听证会 决定其能否参加9月FOMC例会 [2][73] 美国经济数据 - 美国7月PCE物价指数同比2.6% 核心PCE同比2.9% 符合市场预期 [2][81] - 美国2025年累计财政赤字规模1.14万亿美元 去年同期1.15万亿美元 累计支出5.31万亿美元 去年同期4.97万亿美元 累计税收收入3.29万亿美元 去年同期3.00万亿美元 [53] - 截止8月23日当周美国初请失业金人数22.9万人 低于预期的23万人 持续申领失业金人数195.4万人 低于预期的196.6万人 [84] 美联储政策动向 - 美联储官员沃勒支持9月降息25BP 且未来3-6月继续降息 市场预计2026年末政策利率将下降至2.75-3.00% [77] - 多数联储官员讲话基调偏鸽 包括威廉姆斯、巴尔金、戴利等均表达对经济放缓的担忧和支持调整政策的立场 [80] - 通胀预期维持前值2.4% 10Y美债实际收益率下行3bp至1.8% [39][42]

核心观点 - 2020年后美欧日财政政策从被动稳定器转向主动产业引导，聚焦半导体、国防等领域，财政扩张力度直接决定经济增长差异 [1][6][13] - 2026年美欧日将迎来财政集体扩张，美国通过《美丽大法案》减税及扩大国防支出，德国放宽债务刹车规则，日本预算创新高，财政宽松程度排序为德国＞法国＞美国＞日本＞欧元区 [3][34][38][43] - 财政扩张对2026年经济提振效果美国最显著（GDP增速提升0.6%），德国改善幅度最大（增速从0.1%升至0.9%），整体增速格局为美国2.0%＞欧元区1.2%＞日本0.5% [4][52][56] 财政政策转变背景 - 美欧日财政定位从周期稳定器转向主动产业引导，福利支出占比高（美国22%、欧洲46%、日本30%），但2020年后产业政策聚焦半导体、清洁能源、关键矿产、国防四大领域 [6][13] - 财政规则灵活性提升：美国两党对高赤字容忍度加大，日本基础预算盈余目标多次推迟（2018年延至2025年仍未达成），欧洲启用"国家逃逸条款"允许国防开支豁免赤字约束 [1][13][15] - 2019-2025年赤字率与GDP增速正相关，美国财政刺激最强（2019-2023年GDP增速较欧盟高4个百分点） [2][20] 美国财政扩张措施 - 《美丽大法案》延长减税规模3.9万亿美元，新增个人减税0.4万亿美元和企业减税1.1万亿美元，企业研发扣除、加速折旧、利息扣除永久化 [25][29] - 新增支出投向国防与移民驱逐，恢复企业资本开支加速器，化石能源、军工及资本密集行业最受益，2026-2028年赤字率升至7% [3][25][29] - 2025-2034年赤字增加3.4万亿美元，2026年财政提振GDP增速0.6个百分点 [25][52] 欧洲财政扩张措施 - 欧盟推出8000亿欧元重新武装计划，含国防开支豁免（成员国每年可新增GDP的1.5%国防支出豁免赤字约束）及1500亿欧元军事装备贷款 [34] - 德国放宽债务刹车规则，国防支出超GDP1%部分豁免，设立5000亿欧元特别基金（3000亿联邦直接投资、1000亿气候转型基金、1000亿各州分配） [3][34] - 2026年德国赤字率扩张0.5个百分点（欧元区整体仅0.22%），财政提振GDP增速0.9% [4][43][56] 日本财政扩张措施 - 2026财年预算达122万亿日元（2025年为115万亿日元），连续三年创新高，支出聚焦国防（目标升至GDP2%）、通胀补贴及能源转型 [38] - 自民党失去参议院多数党地位后财政更宽松，通胀补贴常态化（2024年能源补贴延至年底，2025年推新燃料补贴） [38] - 财政提振经济效果较弱（2026年仅提升GDP增速0.1%），主因补贴类支出乘数低 [52][56] 2026年经济影响预测 - 财政扩张对GDP增速提振效果：美国0.6%＞欧元区0.2%＞日本0.1%，美国受益于减税及国防支出，欧洲依赖国防开支，日本以补贴为主 [52][56] - 实际GDP增速：美国2.0%（2025年1.9%）、欧元区1.2%（2025年1.0%）、日本0.5%（2025年0.7%），德国增速改善最显著（0.1%→0.9%） [4][56] - 欧元区内部分化：意大利、西班牙受财政收缩规则制约，法国因紧缩计划面临政治风险 [43][66]

核心观点 - 供给收缩预期提振价格但生产仍偏强 需关注反内卷政策效果 [2][4][33] - 制造业PMI小幅改善0.1个百分点至49.4% 价格指数显著回升 [2][8] - 生产指数上升0.3个百分点至50.8% 明显优于新订单指数仅升0.1个百分点至49.5% [2][14] 制造业表现 - 主要原材料购进价格指数升1.8个百分点至53.3% 出厂价格指数升0.8个百分点至49.1% [2][8] - 采购量指数上升0.9个百分点至50.4% 反映生产活动活跃 [2][14] - 高耗能行业PMI升0.2个百分点至48.2% 装备制造业PMI升0.2个百分点至50.5% [3][21] - 高技术制造业PMI显著上升1.3个百分点至51.9% 生产和新订单指数均达54% [3][21] - 消费品行业PMI回落0.3个百分点至49.2% [3][21] 非制造业表现 - 非制造业PMI升0.2个百分点至50.2% 服务业改善明显 [5][47] - 服务业PMI升0.5个百分点至50.5% 铁路运输和航空运输行业PMI超60% [3][24] - 资本市场服务PMI连续两个月高于70% [3][25] - 建筑业PMI降1.5个百分点至49.1% 为近五年最低点 [3][29] - 建筑业新订单指数大幅下降2.1个百分点至40.6% [6][62] 需求与出口 - 内需指数微升0.1个百分点至49.8% 新出口订单指数升0.1个百分点至47.2% [2][14] - 进口订单指数升0.2个百分点至48% [41] - 服务业新订单指数显著改善1.4个百分点至47.7% [5][53] 行业结构分析 - 黑色压延和金属制品行业价格指数均升至52%以上 [2][8] - 暑期出行带动服务业景气 迁徙指数同比增14.6% 航班架次同比增1.7%和11% [53] - 零售和房地产行业商务活动指数低于临界点 [25] 后续展望 - 生产指数升0.9个百分点至50.4% 持续优于新订单指数升0.1个百分点至49.5% [4][33] - 价格上涨持续性存疑 需聚焦中下游供给和价格传导效率 [4][33] - 反内卷政策效果待观察 高耗能行业已完成集中改造 [4][33]

深度专题 - 服务业开放成为政策重点 国务院提出推动服务贸易制度型开放和服务进口带动本土服务业发展 后续开放可能集中在多个行业 [7] 热点思考 - 鲍威尔杰克逊霍尔演讲显示美国2025年上半年实际GDP增速1.2% 仅为2024年的一半 主要由于消费支出放缓 [11] - 非农就业过去三个月平均每月新增就业岗位放缓至仅3.5万个 低于2024年的每月16.8万个 [11] - 劳动力市场供需双弱 移民数量急剧下降导致劳动力增长显著放缓 劳动力参与率近几个月也有所下降 [11] - 7月PCE同比2.6% 核心PCE同比2.9% 核心商品CPI反弹至1.1% 住房服务通胀下行 非住房核心服务通胀与历史2%基本相符 [11] - 关税通胀效应清晰可见 预计未来几个月继续累积 但影响可能是相对短暂的一次性物价水平变动 [11] - 美联储政策立场谨慎行事随机应变 在通胀上行和就业下行风险并存中取得平衡 没有预设路径 [11] - 社保制度改革可能是"十五五"期间重点推进领域 当前体系面临人口结构快速变化压力 [13][14] - 下半年经济增长动能可能出现"强弱切换" 需关注哪些领域存在隐忧哪些领域韧性较强 [17] 高频跟踪 - 美欧日制造业PMI出现反弹 美国扩大钢铝关税 [19] - 国内暑期人流持续高位 工业生产有所回升 基建开工延续改善 港口货运量保持韧性 [21] - 全国247家钢厂盈利率本周小幅下行 [22] - 7月工业企业利润增速延续回升 但更多与低基数有关 成本压力仍在高位 [23] - 利润增速结构显示成本约束边际改善 [23] 经济韧性分析 - 经济增长存在"隐忧" "两新"透支效应显现 地产对经济的拖累仍在继续 [25] - 服务业景气或接棒制造业 受"两新"需求影响的制造业景气回落 而服务业产需韧性较强 [25] - 出口可能有"超预期"空间 出口强劲主因或非抢出口 而是外需与份额改善 后者有再提升可能 [25] 电话会议 - 第46期电话会议讨论内需的"温度" [29] - 第45期电话会议聚焦Jackson Hole [31][32]

文章核心观点 - 服务业开放是中国经济结构转型的关键驱动力，近年来发展放缓但政策支持力度加大，未来开放将聚焦电信数字产业、医疗康养和金融等领域，通过制度型开放对接国际高标准经贸规则 [2][6][7][8] 为什么要关注服务业开放 - 服务业占比提升是经济发展自然规律，法国和韩国人均GDP从1万增至3万美元时服务业占比分别提升17.8和8.4个百分点 [3][10] - 人均GDP1-3万美元且城镇化率达70%时，服务消费占比年均提升约0.6个百分点 [3][13] - 2017-2024年中国服务业发展滞缓，服务业增加值占比提升速度放缓，服务消费占比2024年才超2019年水平，人均服务性消费额较疫情前趋势线缺口达1923元 [3][27] - 服务贸易占GDP比重2024年仅0.7%，未回到2014年1.0%的高点 [33] - 2023年以来OECD服务贸易限制指数从80%以上分位数降至65%，2024年旅行出口2831.2亿元同比增长60.5%，对GDP增速贡献约0.1% [4][36][40] 我国服务业开放经历阶段 - **2001-2012年政策探索期**：以履行WTO承诺为核心，第三产业FDI中房地产、批发零售和租赁商务服务增幅分别达190.0亿元、82.9亿元和82.1亿元 [5][53] - **2013-2020年制度创新期**：通过自贸试验区负面清单扩大开放，租赁和商务服务业、科学技术服务、计算机软件业投资规模分别增长248.8亿元、196.6亿元和167.4亿元 [5][60] - **2021年后全面深化期**：服务业扩大开放试点城市扩围至20个，申请加入CPTPP，2022-2024年计算机编程、仓储业、电影视频等领域开放力度增强 [6][65][68] 未来服务业开放重点领域 - 电信及相关数字产业：放开互联网外资持股限制（如VPN业务股比≤50%）、推动数字贸易发展、建立数据跨境"监管沙盒" [8][84] - 医疗康养：放宽境外医疗专业人员短期执业、支持生物技术开放（如基因细胞治疗数据库、生物制品分段生产试点） [8][88] - 金融：扩展金融机构展业范围、提升资本账户流动便利度（如深化QFLP试点、数字人民币跨境应用） [8][90] - 对标CPTPP等高标准规则：中国服务贸易开放度低于CPTPP负面清单模式，需在金融、电信、数字贸易等领域缩小差距 [7][75][77] - 当前开放度较低领域：会计税务（STRI指数0.68）、文化（节目制作0.64）、电信（0.60）等行业限制指数较高 [7][81]

经济增长隐忧 - 2025年上半年实际GDP同比增长5.3%，但近两月增长动能减弱，主要因"两新"领域（新消费和新技术设备）增长回落 [2][10] - 社会消费品零售总额增速连续回落，7月降至3.7%，其中家具、家电等"换新"相关商品降幅显著 [2][10] - 设备购置投资增速大幅回落11.3个百分点至6%，反映设备自然更新周期结束的中期风险显现 [2][10] - 房地产领域持续拖累经济，7月房企信用融资增速下降13.5个百分点至-15.8%，竣工面积增速下降27.7个百分点至-29.4% [2][17] - 商品房销售面积和销售额同比分别下降2.4和3.3个百分点至-7.8%和-14.1%，70城一二手房价格环比均为负值（-0.3%和-0.5%） [2][17] 价格传导与通胀表现 - 中下游产能利用率偏低（中游74%、下游74.7% vs 上游76.7%），导致上游涨价向终端传导受阻 [3][29] - 7月PPI同比为-3.6%，尽管大宗商品价格在政策刺激下改善，但中下游供给过剩仍压制价格 [3][29] - CPI维持弱势，核心商品PPI回落向CPI传导的链条持续 [29] 服务业接棒制造业 - 7月规模以上工业增加值增速回落1.1个百分点至5.8%，而服务业生产指数仅回落0.2个百分点至5.8%，显示较强韧性 [4][38] - 1-7月服务零售额累计同比增长5.2%，旅游咨询、交通出行、文体休闲等服务零售额均保持两位数增长 [4][38] - 暑期出行数据强劲：全国铁路发送旅客9.53亿人次（同比5.8%），民航旅客运输量1.5亿人次（同比5.4%），全国迁徙指数8月同比上升23.9% [4][44] - 政策支持转向服务业，设备更新补助资金1880亿元已下达完毕，服务业贷款贴息政策预计带动信贷新增2100亿元 [5][49] 出口韧性超预期 - 7月出口同比增长7.2%，仅约30%源于"抢出口"短期因素，70%来自外需改善和份额提升的中期韧性 [6][7][60] - 对东盟和中国香港的"抢转口"对7月出口贡献约2个百分点，而对新兴经济体生产资料出口和非美发达国家消费品出口增长强劲 [7][60] - 美国补库周期尚未结束，实际进口规模未达理论平衡点，后续仍有提升空间 [7][70] - 新兴经济体投资提速（如南非投资增速从-17%升至4%），叠加中国在中东、非洲进口份额提升，未来出口有望进一步上行 [8][73] - 8月外贸货运量同比2.4%，加工贸易进口同比上升，高频指标显示出口韧性持续 [85]