深度专题 - 转型进入"新阶段"，政策步入"革新期"，外部冲击的机遇与挑战并存，"反内卷"和"服务业"成为破局关键[5] - 美国"例外论"被证伪成为上半年最大预期差，需区分叙事与趋势[8] - 关税对美国经济的影响是下半年主要矛盾，短期需关注通胀走向[9] 热点思考 - 6月美国关税、减税和货币政策变化备受关注，国内出口数据与增量政策进入"验证期"[11] - 政策性金融工具或将成为短期稳增长的重要工具[14] - 入境游持续火爆，单方面免签国家增至47国，对外开放加速[15] 高频跟踪 - 中美第二轮贸易谈判将启，美国非农就业强于预期[22] - 美西航线运价涨幅扩大，工业生产保持平稳，基建开工弱势运行[24] - 习近平主席与美国总统特朗普通电话，强调平等协商、双赢结果[28] 经济数据 - 2025年实际GDP预计增长5.0%，固定资产投资累计同比4.5%，制造业投资6.7%，房地产投资-11.5%[6] - 社会消费品零售预计增长5.0%，出口预计下降0.6%，进口预计下降2.7%[6] - CPI预计下降0.1%，PPI预计下降1.9%，社融存量同比8.4%[6] 贸易数据 - 中美贸易逆差2954亿美元，当前关税10%，暂缓期后可能升至34%[23] - 美欧贸易逆差2348亿美元，当前关税10%，暂缓期后可能升至50%[23] - 美越贸易逆差1235亿美元，当前关税10%，暂缓期后可能升至46%[23] 电话会议 - "周见"系列第34期聚焦关税"验证期"[29] - "洞见"系列第67期探讨政策"新变化"[31]

全球宏观经济叙事切换 - 2025年上半年全球宏观经济从"美国例外论"转向"美国否定论"，主要受Deepseek时刻、特朗普关税冲击和美国财政约束影响 [2][8] - 标普全球制造业PMI在1-3月连续运行于50荣枯线以上(50.1/50.6/50.3)，4月回落至49.8，显示工业生产前置效应 [2][8] - IMF将2025年全球GDP增速预测从1月的3.3%下调至4月的2.8%，其中美国从2.7%降至1.8%，欧元区从1%降至0.8% [2][23] 关税冲击与经济影响 - 美国平均关税税率从2024年底的2.4%升至2025年5月的16%，4月9日峰值达27%，为二战以来新高 [54][57] - 关税对经济影响路径：进口价格→PPI→CPI，预计核心PCE通胀将在2025Q4达3.3%峰值，较当前反弹近1个百分点 [71][109] - GTAP模型显示关税对美国短期GDP影响在-0.5%至-0.9%之间，长期影响-0.2%至-0.5% [81][82][83] 财政政策与美债压力 - 《美丽大法案》中80%为延长现有减税措施，20%为新增减税，预计未来十年增加赤字3.1万亿美元 [89][90] - 法案通过后2026年美债净发行量或达2.2万亿美元，显著增加长债供给压力 [103][137] - 2025年4月美国赤字率已达6.8%，预计2026年将升至7.4%-7.6% [92] 资本市场表现 - 2025年上半年德国DAX涨20.2%，恒生指数涨15.6%，而美股震荡走平，黄金大涨30.1%至3381美元/盎司 [25] - 美国进入"股债汇三杀"高发阶段，2025年已发生3次日频维度三杀事件，超过2000年以来总和 [115][121] - 美元指数从1月110降至6月初98.7，贬值幅度达11%，欧元和日元兑美元分别升值10%和9% [25][112] 技术竞争与长期挑战 - 美国在AI技术竞赛中的领先优势从一年多缩短至不到三个月，Deepseek出现缩小了技术差距 [134] - "孪生赤字"问题持续，6%以上财政赤字+4%以上贸易赤字状态难以为继 [137][144] - 美元资产安全溢价面临重估，贸易逆差-美元资产正反馈循环可能逆转 [6][144]

工业生产 - 高炉开工率同比小幅回落0.2个百分点至2.1%，表观消费同比下行2.3个百分点至-1.7% [5][9] - 化工链开工保持韧性，纯碱开工同比回升2.7个百分点至-1.3%，PTA开工同比回落1.1个百分点至3%，涤纶长丝开工持平前周录得2.6% [2][15] - 汽车半钢胎开工率同比大幅回落4.4个百分点至-6.7% [2][15] 建筑业开工 - 全国粉磨开工率同比小幅回落0.1个百分点至-1.9%，水泥出货率同比回升3.2个百分点至-2.3% [25][26] - 沥青开工率同比小幅回升0.8个百分点至4.3% [2][36] - 玻璃消费同比大幅下行13.2个百分点至-21.2%，产量同比保持稳定录得-7.9% [36][40] 下游需求 - 全国新房日均成交面积同比大幅回落28.2个百分点至-27.8%，一线城市成交降幅尤为显著 [47][49] - 铁路货运量同比回落2.4个百分点至-0.1%，港口货物吞吐量同比回落4个百分点至0.8%，集装箱吞吐量同比回落10.9个百分点至0.1% [58][64] - 电影观影人次同比回升51.7个百分点至14.6%，票房收入同比回升52.8个百分点至14.4% [68][70] 出口与集运 - CCFI综合指数环比回升3.3%，其中美西航线运价环比大幅上涨9.6%，东南亚航线运价环比回落3.3% [77][79][85] - BDI周内均价环比上涨13.2% [77] 物价动态 - 农产品价格分化：猪肉、鸡蛋价格环比分别回落0.3%、0.9%，蔬菜、水果价格环比均上涨1.1% [89][91][93] - 工业品价格整体回落：南华工业品指数环比下降0.2%，其中能化指数环比下降0.4%，金属指数环比下降0.1% [100][102][104] 入境游市场 - 2024年入境游恢复至历史趋势81.9%，显著高于国内出游的56.1%，旅行出口恢复至2019年138%水平 [115] - 东南亚游客占比显著提升，上海接待的东南亚游客占比达22.5%，较2023年上升6.8个百分点 [115] - 2024年免签入境外国人次达2012万，同比激增112.3%，2025年上海/北京单月入境游客最高达67.1万/45.5万 [116] - 文化出海带动效应显著：2025Q1文化服务出口占GDP比重升至1.5%，泡泡玛特境外收入占比同比提升21.9个百分点 [117]

旅游市场新趋势 - 入境游复苏势头强劲，2024年国内出游人次回升至历史趋势56.1%，入境游恢复至历史趋势81.9%，旅行出口恢复至2019年138%水平 [2] - 2025年前5月国际执行航班架次同比21.1%，国内航班为-0.6%，五一假期入境游订单同比141%，高于国内县域游(20%) [2] - 东南亚游客占比显著提升，2024年上海接待游客中东南亚占比22.5%，较2023年上升6.8个百分点，北美游客占比下降2个百分点 [2] 入境游加速修复 - 2024年后入境游加速修复，2025年4月上海入境游人次达2019年115.3%，超过泰国(76.7%)和新加坡(88.1%) [3] - 北京2025年前4月接待除日韩外亚洲游客占比29.9%，较2019年上升13个百分点，美洲游客占比下降11.9个百分点 [17] - 2025年一季度外国人出入境人次同比33.4%，高于内地居民(15.4%)和港澳台居民(11.2%) [10] 入境游升温原因 - 2024年免签政策扩容带动入境游，全年通过免签入境外国人2012万人次，同比112.3% [4] - 上海、北京2025年接待入境游客单月最高达67.1万和45.5万，已超疫情前水平 [4] - 日本2013年放宽签证政策后入境游从2012年835.8万增至2019年3188.2万，年均增长21.1% [34] 文化出海效应 - 2025Q1文化相关服务出口占GDP比重1.5%，较2019年提升近1个百分点 [5] - 泡泡玛特2024年境外收入占比38.9%，较2023年上升21.9个百分点 [5] - 2025年春节海外平台"灯会"、"庙会"相关门票预订量同比增长超7倍 [41] 入境游增长潜力 - 2024年旅行出口占GDP比重0.1%，低于全球1.6%均值，旅行服务出口全球排名158位 [6][50] - 日本2013年放宽签证后旅游占服务出口比重上升14.4个百分点至2025年25% [61] - 2025年4月出台《加快推进服务业扩大开放综合试点工作方案》，扩大试点城市至20个 [66][67] 经济效应 - 2024年旅行出口2831.2亿元，同比60.5%，对GDP增速贡献约0.1% [8][73] - 国际旅游外汇收入6767.8亿元，交通类收入占比63.5%约4300亿元，娱乐类13%约879.5亿元 [73] - 入境游客平均停留9.2天，餐饮和商品消费分别占比7.6%和6%，规模约514.4亿和406.1亿元 [73]

政策性金融工具概况 - 当前宏观政策积极发力稳增长背景下，新型政策性金融工具备受关注，前两轮成效显著，市场关注本轮落地时间及资金投向[1][45] - 4月政治局会议部署新型政策性金融工具，货币政策已率先于5月7日推出三大类措施及十项具体举措，包括降准0.5个百分点释放1万亿元流动性、下调政策利率0.1个百分点等[2][7][8] - 发改委明确力争6月底前下达2025年"两重"建设项目清单并设立新型工具，经济基本面稳健（5月乘用车零售同比+13.0%）支撑政策落地[2][9][46] 历史工具运作特点 - 第一轮（2015-2017年）专项建设债券规模约2万亿元，中央财政贴息，投向三农建设、轨道交通等五大领域[3][19][48] - 第二轮（2022年）政策性开发性金融工具规模从3000亿元追加至7400亿元，与8000亿元政策性信贷协同，重点投向交通水利能源、信息科技物流等三类项目[3][20][21][48] - 两轮工具共性：财政贴息降低地方政府付息压力，资本金撬动效应显著（杠杆率最高达50%）[3][27][48] 新型工具创新方向 - 投向新增科技创新领域，重点支持数字经济、AI、算力等方向，与2025年两会政策导向一致[4][31][49] - 可能纳入消费领域，协同央行5000亿元服务消费与养老再贷款优化服务场景（人均服务消费较疫情前缺口达1923元/人）[5][33][34][49] - 传统基建领域保留水利工程（防灾减灾、粮食安全）和交通基建（沿江综合立体交通走廊）等社会效益显著项目[5][39][50] 地方筹备动态 - 5月以来邢台、湖州、佛山等十余地召开政策宣讲会，重点摸排数字经济、人工智能、低空经济等项目，强调"项目等资金"原则[2][18][47] - 地方申报领域涵盖支柱产业、城市更新、水利工程等，湖州市将数字经济/人工智能列为前两大优先方向[18][31][49]

中美高层对话 - 习近平主席与美国总统特朗普通电话，强调用好现有经贸磋商机制，争取双赢结果，要求美方撤销对中国实施的消极举措 [1] - 特朗普表示乐见中国经济增长，将继续奉行一个中国政策，欢迎中国留学生赴美 [1] - 韩正副主席会见美方代表团，希望二轨对话增进理解，推动中美关系稳定发展 [1] 政务数据共享政策 - 《政务数据共享条例》于6月3日公布，目标为构建全国一体化政务大数据体系，提升数字化治理能力 [2][3] - 条例明确政务数据统一目录管理，禁止增设共享障碍，要求通过共享满足需求时不得重复收集数据 [3] - 强化平台支撑，整合现有政务数据平台，原则上不新建共享交换系统，强调各环节安全责任 [3] 生态保护补偿机制 - 财政部等五部门6月4日推出长江、黄河流域横向生态补偿方案，按水质核算各省出资或受偿金额，每三年评估一次 [4][5] - 方案覆盖长江干流11省、黄河干流9省，中央财政协调资金划拨，联合绩效考评组监督资金使用 [5] - 5月30日五部门发文提出7项重点任务，包括拓展补偿领域至外溢性生态环境要素，创新三方补偿形式，目标2027年建成长江黄河干流补偿机制 [6] 城市更新行动 - 财政部6月5日公布20个入选城市更新支持名单，包括北京、天津等，补助总额超200亿元，东/中/西部城市分别最高获8亿/10亿/12亿元 [7][8] - 资金用于老旧小区改造、生态修复、历史文化保护等，鼓励REITs、债券等多元化融资，超长期特别国债将支持符合条件的项目 [7][8] 人力资源与制造业融合 - 人社部等4部门6月4日启动试点，在30个地级以上城市探索建立制造业人力资源服务标准体系，打击虚假招聘等违规行为 [9][10] - 试点周期为2025-2027年，重点培育专业服务机构，打造融合发展平台，要求试点城市具备先进制造业集群和人力资源产业基础 [10] 政策性金融工具动态 - 新型政策性金融工具或于6月底落地，投向可能涵盖数字经济、AI、消费领域，与央行服务消费再贷款协同优化场景 [17][18][20] - 前两轮工具（2015-2017年专项建设债、2022年7400亿开发性金融工具）侧重基建资本金补充，杠杆效应显著 [19] - 本轮工具或保留交通水利等传统基建投向，同时新增科技支持，如算力基础设施，与两会数字经济方向一致 [20][21]

核心观点 - 消费需求改善令核心CPI企稳，但供给侧对通胀读数有较大压制 [3][72] - 核心商品PPI同比回升0.3pct至-1.4%，主因提振消费政策效果显现及关税冲击缓和 [8][72] - PPI同比回落0.6pct至-3.3%，主要受大宗商品价格拖累，其中国际油价拖累PPI环比-0.1%，钢煤价拖累-0.3%，铜价支撑0.1% [11][72] 特征一：核心商品PPI回弹 - 制鞋业价格上涨0.8%，计算机整机制造价格上涨0.2%，家用洗衣机、电视机制造、汽车整车制造价格降幅分别收窄1.6、1.4、0.6pct [8][72] - 光伏设备及元器件制造、锂离子电池制造价格分别下降12.1%和5%，反映中下游产能利用率偏低 [11][72] 特征二：核心商品CPI上行 - 核心商品CPI同比+0.1pct至0.2%，交通工具CPI同比上行0.4pct至-3.4%，家用器具CPI同比持平前月(-0.2%) [19][73] - 金价走高带动金饰品价格上涨40.1%，其他用品及服务CPI同比上行0.7pct至7.3%，对整体CPI同比贡献0.4% [19][73] 特征三：核心服务CPI表现较好 - 服务CPI同比上行0.2pct至0.5%，核心服务CPI环比0.1%，略好于季节性(-0.03%) [22][73] - 宾馆住宿价格涨幅创近十年同期新高(4.6%)，旅游价格上涨0.8%，但房租CPI环比-0.1%、弱于往年 [22][73] 常规跟踪：CPI结构分化 - 5月CPI同比-0.1%，略好于预期(-0.2%)，食品CPI同比-0.4% [28][74] - 鲜果、淡水鱼和海水鱼价格分别上涨3.3%、3.1%和1.5%，鲜菜价格下降5.9%，猪肉价格环比-0.7% [28][74] - 交通工具用燃料CPI同比-2.7pct至-12.9%，反映国际油价下行影响 [53][75] 展望后续 - "以旧换新"政策或支撑核心商品CPI与PPI，但中下游产能利用率偏低及关税不确定性仍存约束 [35][74] - 大宗商品与食品供给充足可能继续拖累价格，服务业供给恢复或压制通胀 [35][74]

核心观点 - 5月出口同比回落至4.8%，较4月下降3.3个百分点，主要受"抢出口"现象退坡和同期基数走高的双重影响 [3][10] - 对新兴经济体出口明显回落，其中对东盟下降6.0个百分点至15.1%，对印度下降9.2个百分点至12.7%，显示通过新兴经济体"抢出口"现象正在退坡 [3][10] - 中游制造类和能源资源类出口增速分别从4月的7.4%和1.3%下降至6.3%和-3.5%，这两类商品是对新兴经济体出口的主要协同生产类商品 [3][17] 对美出口新趋势 - 5月对美出口同比下降13.5个百分点至-34.4%，但对美"抢出口"已有微观线索显现 [3][19] - 玩具出口增速上升5.4个百分点至-1.1%，服装上升3.7个百分点至2.5%，这些是对美出口占比较高的商品 [3][19] - 5月下旬美自中集装箱预定量同比从4月的-35.4%飙升至28.4%，义乌小商品出口价格指数也明显反弹 [19][29] 未来展望 - 6月将从对新兴经济体"抢出口"转向对美"抢出口"，预计整体出口增速仍将获得支撑 [4][29] - 三个指标显示对美"抢出口"可能持续：5月加工贸易进口同比仍为正2.4%，美自中集装箱预定量飙升，义乌小商品价格超季节性上扬 [29] 常规跟踪数据 - 消费品出口分化：集成电路出口增速上升13.2个百分点至33.4%，但鞋靴下降5.4个百分点至-5.6%，纺织纱线下降5.2个百分点至-2.0% [5][33] - 资本品出口分化：船舶出口增速上升7.6个百分点至43.7%，但通用机械下降11.4个百分点至5.6% [5][35] - 对主要经济体出口：对美国下降13.5个百分点至-34.4%，但对英国上升13.1个百分点至15.8%，对非洲上升8.1个百分点至33.6% [5][40] 进口情况 - 5月进口同比下降3.2个百分点至-3.4%，主要受大宗商品进口回落拖累 [6][44] - 铜进口量增速下降18.6个百分点至5.8%，原油下降8.2个百分点至-0.8%，铁矿石下降5.1个百分点至-3.8% [7][44] - 机电产品进口增速小幅上升0.1个百分点至5.5%，主要由汽车零配件推动 [6][44]

产业蜕变与政策革新 - 2022年以来经济转型进入新阶段，地产链条对经济贡献趋势性下行，非地产基建相关行业增速保持在5%~6%较高区间，呈现产业"冰火两重天"现象 [8][10] - 转型压力集中在终端需求，导致PPI承压同时CPI表现更弱，中下游产能利用率降至73.5%明显低于上游79% [14][18] - 高技术产业在工业中占比达16.3%，数字经济核心产业增加值占GDP比例达10%接近地产产业链比重，新动能渐成燎原之势 [43][47] - 2024年9月政策框架全面优化启动，赤字率首次突破3%达4%，特殊再融资债发行超1.6万亿，新阶段供给侧改革思路成型 [36][38] 外部冲击加速产业升级 - 关税1.0时期汽车产业从进口组装转向零部件国产替代和整车出口，手机一般贸易出口占比从20%升至50% [66][68] - 2025年低附加值消费品出口占比下降，新三样、机械设备等高附加值产品出口占比从13.1%升至22.7% [77][85] - 对美出口占比从19.1%降至14.2%，对一带一路国家出口占比从28.4%提升至36.6% [84][86] - 47%对美出口商品具有"难替代性"，包括机械设备、电气设备等供应链难脱钩行业 [107][117] 反内卷与服务业开放 - 反内卷政策站位提升，2025年政府工作报告首次纳入"综合整治内卷式竞争"关键任务 [151][152] - 涉及内卷行业民营公司占比超50%，将通过绿色化、智能化政策淘汰落后产能 [159][161] - 服务业就业占比偏离趋势线，文体娱行业偏离达6个百分点，存在严重供给不足 [165][167] - 2025年下半年制造业投资或从9.1%放缓至6.7%，服务业投资从负增长反弹至4.1%形成对冲 [177][178]

热点思考 - 美国经济出现"消失的"库存现象，年初以来大幅"抢进口"但累库不显著，需关注其持续性和影响 [5][17] - 美国法院裁定特朗普关税违法，其合法性遭遇司法挑战，可能对贸易政策产生冲击 [12] - 中国5月PMI显示内外需分化加深，新出口指数偏低但内需如消费品、装备制造行业PMI明显改善 [8] - 失业保险制度需优化以更好保障失业群体，需借鉴海外经验完善"保生活—促培训—助就业"体系 [6] 高频跟踪 - "端午"假期消费呈现出行热度延续但距离缩短的特点，跨境出行半径有所缩小 [16] - 中国与东盟、海合会推进高质量共建"一带一路"，加强基础设施、数字经济、绿色经济等领域合作，推出签证便利化措施 [14][15] - 中国与印尼、马来西亚等东南亚国家深化经贸合作，重点推进雅万高铁、"两国双园"等项目，扩大制造业和新兴产业投资 [15] 电话会议 - "周见"系列第33期探讨如何穿越宏观经济"不确定性" [18] - "洞见"系列第65期分析美债潜在"风暴"及关税压力测试影响 [21]