促消费政策历史与现状 - 我国促消费政策工具箱包括直接财政补贴（如家电下乡、以旧换新、消费券）和间接优惠支持（如汽车购置税减免、高速公路通行费减免）[3] - 全国层面促消费政策侧重大宗商品（汽车、家电），地方层面则以多元化消费券为主，覆盖商品和服务消费[3] - 家电下乡政策从2007年试点到2009年全国推广，补贴产品从3类扩至9类，补贴比例13%[4][5] - 2024年家电以旧换新政策覆盖8类产品，2025年扩至12类，补贴比例15%-20%，上限2000元/台，中央与地方财政分担比例9:1[5] 政策效果分析 - 首轮家电及汽车摩托车下乡政策（2007-2012）累计投入补贴765亿元，实现销售额6597.6亿元，财政乘数达8.6[6] - 2009-2010年政策高峰期，汽车和家电销售同比增速分别达62%和53%，2010年全年累计同比24.8%和27.7%[6] - 农村家电保有量显著提升，2011年底冰箱和空调保有量达61.5台/百户和22.6台/百户，较2006年年均复合增速22%和25%[6] - 2024年"以旧换新"政策推动家电销售同比增速达39%，2025年首批810亿元财政资金已前置下达[9] 基础设施与制度配套 - 1998-2004年农村电网改造投入2100多亿元，2006年"户户通电"工程为家电下乡奠定基础[7] - 2006年全面取消农业税，全国农民年减负1250亿元，人均减负140元，叠加四万亿计划提升农村收入[8] - 2025年假日增加2天，优化休假制度有助于释放服务消费潜力[10] 服务消费潜力与方向 - 2023年人均服务性消费较趋势线缺口达1700元，商品消费已恢复至疫情前水平[10] - 服务消费政策可聚焦文旅、餐饮等领域，通过专项转移支付或消费券刺激[10] - "一老一小"定向支持政策或带动中西部地区食品、医疗保健消费，如西藏食品烟酒消费占比43.8%，陕西医疗保健支出占比10.6%[12] 长效机制构建 - 短期政策需与收入分配改革、社会保障完善等深层次制度协同，如提高养老金（职工/居民分别年增1700亿/2100亿元）和生育补贴（全国推广需1076亿元）[11] - 未来政策需实现商品与服务消费协同、财政与制度改革配合、"一老一小"精准支持三维突破[13] - 长期需通过收入分配和社会保障创新，推动消费从政策驱动转向内生增长[13]

核心观点 - 6月制造业PMI边际上行0.2个百分点至49.7%，好于市场预期的49.3%，生产指数和新订单指数分别上行0.3和0.4个百分点至51%和50.2% [3][10] - 内需订单指数上行0.4个百分点至50.6%，新出口订单指数上行0.2个百分点至47.7%，内需修复程度优于外需 [3][22] - 企业预期指数降至2023年以来最低水平52%，制造业景气面临下行压力 [6][48] 制造业分项 - 高耗能行业PMI回升0.8个百分点至47.8%，装备制造业和消费品行业PMI均上行0.2个百分点至51.4%和50.4% [4][28] - 食品及饮料、专用设备等行业生产和新订单指数连续两个月位于扩张区间 [4][28] - 采购量指数大幅回升2.6个百分点至50.2%，原材料库存指数上行0.6个百分点至48% [56][62] 非制造业表现 - 建筑业PMI回升1.8个百分点至52.8%，土木工程建筑业商务活动指数达56.7% [4][31] - 服务业PMI回落0.1个百分点至50.1%，零售、航空运输等行业商务活动指数回落 [5][42] - 电信广播电视、金融服务业商务活动指数保持在60%以上高位景气区间 [5][42] 高频数据 - 6月外贸货运量同比下滑3.8个百分点至-3.5%，显示出口压力增大 [3][22] - 沥青开工率同比回升，领先基建投资3个月，水泥和螺纹钢消费表现较弱 [31][37] - 全国迁徙指数同比下滑10.7个百分点至9.5%，国内航班架次同比回落2.6个百分点 [77][84] 政策展望 - 5000亿服务消费再贷款和政策性开发性金融工具部署，有望支撑服务消费和基建投资 [6][48] - 设备更新周期退坡和出口链走弱可能对制造业形成压力 [6][48] - 基建投资保持较快施工进度，土木工程建筑业连续三个月高景气 [31][89]

经济形势分析 - 央行对上半年经济表现给予高度评价，指出"我国经济呈现向好态势，社会信心持续提振"，较一季度例会"我国经济运行总体平稳、稳中有进"的表述更显积极 [4][9] - 风险挑战方面，会议在延续"国内需求不足"判断的同时，新增"物价持续低位运行"的表述 [4][9] - 一季度货币政策执行报告已提升对物价的关注度，明确提出价格调控思路从管高价转向管低价，从支持规模扩张转向高质量发展 [4][9] 货币政策思路 - 会议提出"灵活把握政策实施的力度和节奏"，与货币政策执行报告表述一致，预示政策将更注重执行中的动态响应 [4][9] - 会议将一季度"择机降准降息"调整为"灵活把握政策实施的力度和节奏"，或因当前经济数据表现较好，且增量政策尚在落实和筹备阶段 [4][9] 汇率层面 - 会议删除"加强市场管理，坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置"，表明央行认为当前汇率处于合理区间 [5][10] - 2025年底至2025年6月27日，人民币对美元从7.30升值至7.17，中间价与即期汇率裂口基本收敛 [5][10] - 央行对汇率的态度从三个"坚决"转变为"防范汇率超调风险" [5][10] 债券市场 - 会议延续"从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化"的表述，并重申"防范资金空转" [5][10] - 6月以来央行流动性投放趋积极，资金利率维持低位，央行或警惕债市再度形成单边上涨预期 [5][10] 房地产领域 - 会议提出"持续巩固房地产市场稳定态势"，或与二季度房地产销售回落有关 [5][10] - 一季度例会对房地产的判断为"推动房地产市场止跌回稳"，二季度以来销售数据出现波动，尽管5月实施降准降息，销售水平仍未恢复至一季度 [5][10] 重点领域融资支持 - 会议明确"加力支持科技创新、提振消费，做好'两重''两新'等重点领域的融资支持"，预示新型政策性金融工具或加速落地 [6][11] - 前期5000亿元服务消费和养老再贷款已推出，后续相关工具或适时发力 [6][11] 资本市场 - 会议延续一季度"维护资本市场稳定"的定调，重申"用好证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款，探索常态化的制度安排" [7][11] - 二季度以来资本市场表现积极，央行针对性工具成效显著 [7][11]

美国劳动力市场状况 - 美国经济依赖消费驱动，2000年以来居民PCE消费平均拉动GDP增速1.7个百分点，贡献率76%，劳动报酬占个人收入超6成，劳动力市场是经济核心压舱石[2][6] - 2025年初劳动力供需双双走弱，职位空缺/失业人数回落至2019年底水平以下，高频数据和LMCI指数显示失业率易上难下[2][17][28] - 移民政策收紧可能造成供给冲击，特朗普政府驱逐非法移民力度达日均1200人，较前期翻倍，但难以完全对冲需求走弱缺口[46][47] - 就业市场进入松弛化阶段，失业率流量数据显示需求侧走弱迹象明显，新进入劳动力市场人群更难找到工作[23][24] 关税对就业的冲击 - 关税2.0对就业冲击显著大于上一轮，经济周期处于放缓阶段且关税覆盖面更广，制造业PMI从1月50.9降至5月48.5[65][77] - 定量测算显示，若关税冲击GDP 1个百分点，根据奥肯定律失业率或上行0.3-0.7个百分点，年底可能升至4.5-4.6%[89][93] - 结构上制造业受冲击更显著，20%制造业企业预计未来6个月将减少就业，服务业仅13%，但企业主要通过自然流失而非裁员缩减岗位[65][66][69] - 历史数据显示2018-2019年关税1.0时期商品生产就业恶化，制造业新增就业从2018Q2的2.7万人降至2019Q4的-0.9万人[58][61] 萨姆规则与衰退信号 - 若失业率每月上升0.05-0.10个百分点，萨姆规则可能在9-11月触发，对应失业率4.5-4.6%，1-5月平均月升幅为0.06个百分点[100][103] - 1960年以来衰退中失业率最小升幅1.5个百分点，当前4.6%的失业率仍可能对应软着陆，但市场或提前交易衰退预期[120][108] - 2024年三季度萨姆规则误诊源于飓风等暂时因素，当前需求走弱主导的上行更具持续性，可能引发美债利率回落和大宗商品下跌[99][115][117] - 历史经验显示萨姆规则触发后市场波动加剧，2024Q3期间VIX指数飙升，美股周期板块显著跑输防御板块[109][113]

大类资产表现 - 标普500指数当周上涨3.4%，纳斯达克指数上涨4.2%，日经225指数上涨4.6% [1][2] - 美元指数下跌1.5%至97.26，英镑兑美元升值2.0%，欧元兑美元升值1.7% [1][32] - WTI原油价格下跌11.3%至65.5美元/桶，COMEX黄金下跌2.8%至3269.2美元/盎司 [1][46] - LME铜上涨2.1%至9855美元/吨，LME铝上涨2.0% [53] - 美国10年期国债收益率下行9bp至4.3%，英国10年期国债收益率下行6bp至4.5% [20] 中美贸易协议 - 美国与中国于6月24日签署正式贸易协议，内容包括中国解除稀土出口禁令，美国取消乙烷、芯片软件和喷气发动机等出口禁令 [1][64] - 日本经济产业大臣赤泽亮正表示"25%汽车关税绝不可接受"，且不设定谈判"硬截止"日期 [64] 美联储政策动态 - 美联储官员对降息观点分化，"鸽派"阵营的沃勒、鲍曼支持7月降息，而鲍威尔、威廉姆斯等多数官员主张"继续观望" [1][70] - 5月美国实际PCE消费环比下降0.3%，显示消费走弱迹象 [1][77] - 截止6月21日当周，美国失业金初申领人数23.6万人，略弱于预期 [80] 欧洲经济数据 - 德国6月商业景气指数上行至88.4，商业预期指数上行至90.7，超市场预期强劲 [74] - 德国数据走强可能反映财政扩张政策对预期的拉动 [74] 美国财政政策 - 《美丽大法案》参议院版草案赤字规模4.1万亿美元，比众议院版本扩大约6000亿美元 [68] - 参议院版本删除了899条款，财政部长贝森特要求国会剔除该条款以配合G7免征谅解 [68] 美债市场 - 美国财政部进行2年期、5年期与7年期国债拍卖，2年期中标利率3.79%，投标倍数2.58 [66] - 整体投标覆盖率维持在历史均值附近，标售结果略好于预期 [66]

核心观点 - 5月工业企业利润当月同比大幅回落11.9个百分点至9%，主要源于成本、费用压力增大，两者对整体利润同比的拖累分别上行6.5个百分点至-9.7%、5.9个百分点至-1.7% [3][9] - 营收对利润增速的支撑回落，实际营业收入当月同比下行1.2个百分点至4.2%，对整体利润增速的贡献回落至3.4% [3][9] - 5月工业企业成本率85.9%，同比上行40个基点，煤炭冶金链成本率同比由上月-1.5个基点上行至59个基点，石化链成本率同比回落22.2个基点至86.2% [3][17] 产业链分析 - 煤炭冶金链受设备更新退坡、地产基建回落拖累，实际营收增速降至-0.6%，较前月下行2.8个百分点 [4][28] - 石化产业链实际营收当月同比下行2.8个百分点至2.4% [4][28] - 消费制造链在内需支撑下营收小幅回升，当月同比较前月上行0.1个百分点至7.8% [4][28] 行业表现 - 仪器仪表、电气机械、专用设备等煤炭冶金链行业利润大幅回落，同比分别下行53.2、29.4、20.6个百分点至-20.1%、1.1%、-9.6% [46] - 农副食品、汽车、计算机通信等行业利润同比明显回落，分别下行45.9、24.9、18.0个百分点至14.9%、-27.1%、12.8% [46] - 化学纤维、橡胶塑料等行业营收降幅显著，当月同比分别回落12.1、6.4、6.2个百分点至-1.2%、12.7%、8.5% [49] 所有制差异 - 国有企业利润增速回落较小，当月同比较前月下行3.5个百分点至-20.8% [54] - 股份制企业和私营企业利润大幅下行，当月同比分别回落14.2、14.1个百分点至-10.1%、0.7% [54] 库存情况 - 5月工企名义库存同比回落0.4个百分点至3.5%，实际库存同比回落0.1个百分点至7.0% [6][59] - 上游、中游实际库存增速分别回升6.9、0.9个百分点至24.0%、6.7%，下游实际库存增速回落0.7个百分点至6.5% [60] 展望 - 煤钢价持续回落可能继续扰动煤炭冶金链盈利，中下游产能利用率偏低导致消费制造链成本压力较大 [33] - 出口面临下行压力，短期内工业利润修复存在波动，但内需持续修复下企业盈利回升的长期趋势不变 [33]

深度专题 - 新"三万亿"投资方向聚焦服务领域 国际经验显示人均GDP处于1-3万美元阶段时 需求将加速向服务领域转型 当前服务供给存在明显紧缺 [4] - 研究重点包括服务领域投资缺口量化测算及"投资于人"的实现路径 [4] 热点思考 - 美国通胀呈现"强预期弱现实"反差 对等关税落地后未显著推升通胀 研究聚焦下半年通胀反弹可能性及驱动因素 [7][8] - "十五五"规划作为2035远景目标关键衔接期 研究重点关注领域包括战略产业布局和制度创新 [10] - 伊朗议会通过霍尔木兹海峡封锁决议 但实际风险随伊以停火缓解 分析潜在市场影响及威胁可信度 [12][13] 高频跟踪 国内动态 - 集运价格持续上行 工业生产呈现季节性淡季特征 基建开工整体偏弱 港口货运量环比回升 [15][16] - 央行推出八项金融改革：设立银行间交易报告库/数字人民币国际运营中心/个人征信机构 在上海试点离岸贸易金融创新 [22] 海外动态 - 美债拍卖需求超预期 5月美国零售销售额同比增3.3%（前值5.0%） 环比降1.7% 核心零售（除汽车）同比增3.5% [20][21] - 分项数据：机动车销售同比增2.5%（前值8.9%）环比骤降6.4% 无店面零售（线上）同比增8.3%保持韧性 [21] 电话会议 - 年中策略会聚焦宏观经济大势研判 [27][28] - 专题讨论消费困局的结构性成因及突破路径 [31]

工业生产 - 高炉开工率小幅下降，同比-0.3pct至1%，表观消费持续偏弱，同比较前周+0.3pct至-1.4% [5] - 中游生产分化：纯碱开工同比+0.4pct至-3%，涤纶长丝开工同比+0.4pct至3.8%，PTA开工同比-0.2pct至5%，汽车半钢胎开工率同比-3.1pct至-0.8% [9] - 玻璃产量同比-7.3%，表观消费同比+10.6pct至-3%，沥青开工率同比-0.4pct至5.3% [17] 建筑业开工 - 全国粉磨开工率同比-3.6pct至-4.6%，水泥出货率同比-0.2pct至-4.2%，水泥库容比同比+1.1pct至3.3% [13] - 水泥周内均价小幅下行 [13] 下游需求 - 港口货物吞吐量同比+5.7pct至3.6%，集装箱吞吐量同比+4.1pct至5.3% [27] - 集运价格环比8%，美西航线运价环比14.8%，地中海、欧洲航线运价环比分别6.4%、6%，BDI周内均价环比2.9% [32] - 全国商品房日均成交面积同比-13.9pct至-5.1%，一线城市同比-38.3pct至-14.2%，二线、三线城市同比分别-2pct至-0.04%、-12.1pct至-5.2% [24] - 铁路货运量同比+1.3pct至+2.4%，公路货车通行量同比-6.3pct至+0.7% [27] - 电影观影人次同比+35.2pct至-3.1%，票房收入同比+28.6pct至-9.8% [31] - 乘用车零售、批发量同比分别-17.4pct至-10.4%、-13.3pct至-13.8% [31] 物价 - 农产品价格普遍回落：鸡蛋、水果、猪肉价格环比分别-1.5%、-1.3%、-0.4%，蔬菜价格环比+0.7% [39] - 南华工业品价格指数环比3.1%，能化价格指数环比5.6%，金属价格指数环比-0.2% [42] 其他经济活动 - 全国迁徙规模指数同比+12.5pct至14.1%，国内、国际执行航班架次同比分别-0.5pct至-0.1%、-2.4pct至16.6% [29]

服务业投资缺口与潜力 - 当前服务业实际投资与潜在投资间存在3.3万亿缺口，其中服务消费潜在缺口接近3万亿（对应1.8万亿投资缺口），与增加值匹配的潜在投资缺口为1.5万亿 [2] - 2024年居民人均服务性消费较历史趋势缺口达2093元，全国服务消费潜在缺口近3万亿 [10] - 生活性服务业增加值占GDP比重每上行1pct，投资占比提升0.6pct，测算年均投资规模或达1.8万亿 [22] 消费服务化趋势 - 人均GDP在1-3万美元阶段，服务消费占总消费比重年均提升0.6pct，城镇化率70%-80%时同样呈现此趋势 [3][43][47] - 老龄化率每提升1pct，服务消费占比上行约1.3pct，中老年群体服务消费倾向更高 [51][55] - 家庭小型化（中国户均规模降至2.8人）推动家政、娱乐等服务需求，单身家庭服务消费支出占比更高 [59][61][63] 国际经验与投资方向 - 日本在人均GDP达2万美元时服务业投资占比提升至11.6%，若中国达到同等水平，投资增量或达3.7万亿 [4][90] - 美日韩经验显示服务需求增长带动投资同步上行，如日本服务业固定资产占比提升19.5pct [68][75] - 家庭服务（家政CPI涨幅4.3倍）和适老化改造（日本住房维修支出占比提升至3.4%）是重点领域 [5][96][122] 中国服务业现状与机遇 - 2023年中国服务业增加值占比54.6%，但生活性服务业占比仅10.1%，显著低于日韩的17.3%/14.6% [7][128][134] - 服务业供给不足制约需求释放，2023年就业占比回落至-3.8%，卫生、文体娱等领域缺口显著 [141][145][147] - 家政行业用工缺口达2000万，市场规模超万亿，政策推动年培训150万人次 [168][170][176] - 适老化改造涉及卫生、住宿餐饮、文体娱等行业，2024年相关投资增速达6.6%-22% [177][178]

政策高频：2025陆家嘴论坛召开 - 国务院总理李强强调工程机械行业需向高端化、智能化、绿色化发展，推动产业转型升级，聚合行业资源搭建协同创新平台，促进企业优势互补[3] - 中国人民银行行长潘功胜宣布在上海实施八项政策举措，包括设立数字人民币国际运营中心、个人征信机构、自贸离岸债等，推动上海国际金融中心建设[4][5] - 国家金融监督管理总局局长李云泽表示将大力推进金融资产投资公司股权投资、科技企业并购贷款等试点，支持外资机构参与中国绿色金融市场[6][7] - 证监会主席吴清提出深化科创板改革"1+6"政策措施，包括设置科创成长层、重启未盈利企业适用第五套上市标准等，强化股债联动服务科技创新[8][9] - 国家外汇局局长朱鹤新提出建立健全"更加便利、更加开放、更加安全、更加智慧"的外汇管理体制机制，深化直接投资外汇管理体制改革[10][11] 支持上海国际金融中心建设 - 中央金融委员会印发《关于支持加快建设上海国际金融中心的意见》，深化金融市场建设、提升金融机构能级、完善金融基础设施等[12][13] - 金融监管总局与上海市政府联合发布行动方案，支持上海在科技金融、跨境金融等领域开展创新试点，优化外资营商环境[7][13] - 沪港两地签署《沪港国际金融中心协同发展行动方案》，聚焦基础设施互联互通、金融产品服务体系共建等六方面38条举措[14][15] 行业与市场发展 - 工程机械行业需积极运用人工智能、清洁能源等技术，对标国际先进水平推动转型升级[3] - 上海将发展离岸贸易金融、优化自由贸易账户功能，提升跨境贸易投资自由化便利化水平[5][13] - 资本市场将聚焦私募基金"募投管退"环节，支持科技型上市公司做优做强，构建开放包容的生态[9] - 外汇市场将加强"智慧外管"建设，提升数字化智能化水平，优化外贸综合服务企业外汇资金结算[11]