核心观点 - 4月M2同比增速跳升1个百分点至8%，主要因非银存款快速回补1.6万亿，同比多增1.9万亿，反映资金加速回流资本市场 [3][8][46] - 企业信用呈现"贷款回落、债券融资回升"格局：短贷减少4800亿（同比多减700亿）因3月冲量，中长贷少增2500亿受关税冲击和化债推进影响 [3][12][46] - 居民信贷表现疲弱：贷款减少5216亿（同比多减50亿），就业压力（BCI招工指数连续两月<50）和关税扰动导致债务审慎 [4][15][47] - 社融增速回升0.3个百分点至8.7%，结构上政府债主导（新增9729亿，同比多增10666亿），企业债改善（新增2340亿，同比多增633亿） [4][20][47] 政策与市场动态 - 稳市场政策密集出台推动非银存款回流，3月非银存款曾同比多减1.3万亿 [8][46] - 政治局会议明确加快专项债和超长期特别国债发行，预示政府债供给将持续高强度 [20][47] - 5月央行推出降准50BP、降息10BP等十项举措，叠加中美贸易摩擦缓和，有望改善企业信贷需求 [25][48] 数据跟踪 信贷 - 4月新增信贷2800亿（同比少增4500亿）：居民短贷减少4019亿（同比多减501亿），中长贷减少1231亿（同比少减435亿） [5][26][49] - 企业票据融资8341亿（同比少增40亿），非银贷款1634亿（同比少增973亿） [5][26][49] 社融 - 新增社融11591亿（同比多增12249亿）：人民币贷款884亿（同比少增2465亿），未贴现汇票减少2794亿（同比少减1696亿） [5][32][49] 货币供应 - M1同比下降0.1个百分点至1.5%：企业存款减少13297亿（同比少减5428亿），财政存款新增3710亿（同比多增2729亿） [6][39][50]

政策窗口期的新信号 - 4月中央政治局会议罕见提前召开，强调"稳就业、稳经济、稳市场、稳预期"，首次采用"国际经贸斗争"表述，政策工具箱呈现灵活性与超常规双重特征[3][11] - 国新办4月28日发布会聚焦稳就业，推出三方面措施：以旧换新补贴第二批资金已拨付、育儿补贴制度及文旅消费金融支持；重点保障高校毕业生等群体就业；加大科技绿色领域信贷投放[3][12] - 5月7日发布会聚焦稳市场，推出稳股市三大举措：央行-汇金协同增持股票基金、扩大保险和公募资金入市、发布新版重组管理办法；稳楼市措施包括降低公积金贷款利率0.25个百分点[4][13] 增量政策调整方向 - 90天关税暂缓期成为政策储备窗口期，4月出口偏强主因"抢出口"效应，但预计6月将消退[5][16] - 金融政策率先落地：央行全面降准0.5个百分点释放1万亿元流动性，下调结构性工具利率0.25个百分点，科技创新再贷款额度增加3000亿元至8000亿元[18][19] - 财政政策面临压力：一季度广义财政收入同比-2.6%，政府性基金收入同比-11%，需关注二季度新增专项债发行规模较一季度增长36.5%的落实情况[6][21] 增量资金重点投向 - 一季度GDP同比5.4%，但"老结构"（出口、制造业投资）可持续性存疑，"新结构"（服务业投资、消费）仍需观察[34][38] - 促消费政策将聚焦收入分配改革：2024年城镇居民财产净收入和转移净收入仅恢复至疫情前趋势的94.2%和93.8%，服务消费仅恢复至趋势的87.7%[46][48] - 新基建成为投资重点：AI资本开支推动电力基础设施需求，2025年一季度工程项目申报数量同比增9.4%，造价达1.9万亿元[57][61] 行业政策动态 - 房地产政策：供给端完善融资制度，需求端降低公积金贷款利率，优化存量商品房收购政策[14][25] - 科技创新：推出债券市场"科技板"，实施"人工智能+"行动，设立5000亿元服务消费与养老再贷款[14][19] - 能源投资：2025年电源与电网投资同比增速显著提升，电力系统重点转向消纳能力建设[62][66]

政策跟踪 - 央行推出三大类型货币政策措施和十项具体举措，金融监管总局针对支持地产、资本市场和民营经济推出八项增量政策 [1] - 政策组合拳包括"全面降准+结构性货币政策工具降息"，有效压降商业银行负债端成本，为贷款利率下行打开空间 [1] - 政策三大主线为稳股市、稳楼市，强化对民企和科创企业的金融支持 [1] 民营经济促进法 - 首次将坚持"两个毫不动摇"写入法律，明确民营经济法律地位，规定促进民营经济持续、健康、高质量发展是国家长期方针 [4] - 围绕公平竞争、投资融资促进、科技创新等方面建立完善相关制度机制，优化民营经济发展环境 [4] - 国家发展改革委将开展市场准入壁垒清理整治行动，支持民营企业参与"两重"建设和"两新"工作 [2][4] 区域财金合作 - 财政部部长蓝佛安表示中国将与10+3各方深化区域财金合作，以本区域稳定性应对世界不确定性 [5] - 会议支持更新10+3财金合作战略方向，推出技术援助工具，肯定清迈倡议多边化融资模式进展 [5][6] - 中国向10+3宏观经济研究办公室续捐400万美元，支持区域成员能力建设 [6] 宏观政策 - 中国一季度GDP同比增长5.4%，对全球经济增长贡献率保持在30%左右 [7][8] - 中方将采取更加积极有为的宏观政策，有信心实现2025年5%左右增长目标 [7][8] - 中国将继续建设国内统一大市场，扩大高水平对外开放，与亚太成员分享发展机遇 [8] 小微企业金融服务 - 国家金融监管总局要求保持小微企业信贷有效供给，力争普惠型小微企业贷款增速不低于各项贷款增速 [9][10] - 银行业金融机构要合理确定信贷价格，降低小微企业实际承担的综合融资成本 [9][10] - 保险公司要开发适应小微企业需求的保险产品，提升风险防范能力 [10]

关税豁免机制分析 - 关税豁免机制具有独立性，主要由美国进口企业主动申请，不依赖中美谈判 [3][9] - 关税1.0时期豁免商品占比最高达60%，规模最高达1183亿美元，主要覆盖纺织服装（19.3%）、机械设备（12.8%）、橡胶塑料（11.0%）等行业 [3][12] - 本轮豁免速度更快，豁免清单金额占2024年美国自华总进口的26.5%，涵盖手机（40.3%）、计算机（35.3%）、医药与化学品（12.9%）等 [3][14] 关税豁免原因 - 被豁免商品普遍对华依赖度高，如橡胶塑料（62.9%）、家具（62.2%）等，其依赖度均超30.4%平均水平 [4][19] - 关税导致行业成本上升，表现为"加税比重高-PPI涨幅大-豁免比例大"链条，如家具（PPI涨3.1%，豁免62.2%）、机械设备（PPI涨2.9%，豁免37.9%） [4][24] - 缓解美国供应链错配问题，豁免比例高的行业（纺服、机械、汽车等）增加值占制造业比重在2017-2020年下滑10-40bp [5][29] 中国制造"难替代性"评估 - **供应链难脱钩行业**：机械设备（占豁免有效商品24.4%）、橡胶塑料（14.5%）、电气设备（13.6%）等中间品和资本品 [6][39] - **价格与依赖度韧性行业**：橡胶塑料（进口价格涨12.9%，依赖度降5.6%）、皮革制品（价格涨13.5%，依赖度降2.2%）等 [7][43] - **高溢价行业**：电动车（比亚迪汉EV溢价2.4倍）、手机（华为Mate 60 Pro溢价1.9倍）、服装鞋靴（李宁运动鞋溢价1.8倍） [50][51] - **低成本高依赖行业**：消费电子（成本率82.7%，依赖度56.9%）、服装皮革（成本率87.2%，依赖度76.8%）等 [53] - **间接脱钩难度大行业**：消费电子（中国转口墨西哥）、纺织服装（越南进口价格上升且依赖度停滞）、电气设备（细分商品与墨西哥/德国差异显著） [56][59][65]

工业生产 - 高炉开工保持韧性，同比-0.6pct至3.1% [1][4] - 化工链开工改善，纯碱、PTA和涤纶长丝开工同比分别+1.5、+1.2、+1.6pct至1.3%、1.2%、2.9% [1][9] - 汽车半钢胎开工大幅回落，同比-11.3pct至-17.9% [1][9] 建筑业开工 - 全国粉磨开工率、水泥出货率回落，同比分别-14pct至-5%、-3.8pct至-6.3% [1][15] - 沥青开工率同比上行，较前周+7pct至2% [1][22] - 玻璃产需小幅回落，同比分别-0.5pct至-10.2%、-0.7pct至-14.6% [22] 下游需求 - 港口货物吞吐量同比+10.4pct至4.2%，集装箱吞吐量同比+2.5pct至2.9% [1][26] - 人流出行强度大幅回升，迁徙指数同比+50.5pct至51.4% [1][29] - 新房成交同比+36.2pct至26.8%，一线、二线、三线城市成交分别+56pct至56.2%、+30.3pct至21.6%、+34.6pct至11.9% [25] 物价 - 农产品价格回落，蔬菜、猪肉、鸡蛋价格环比分别-2.2%、-2.3%、-0.1% [2][36] - 工业品价格指数环比-0.4%，能化、金属价格指数分别环比-0.9%、-0.4% [2][41] - 水果价格回升，环比+2.9% [36] 出口与运输 - 出口集运价格环比-1.3%，东南亚航线运价降幅较大（环比-2.3%），美西航线运价回升（环比+2.4%） [33] - BDI周内均价环比-3.9% [33] - 公路货车通行量同比-49pct至-6%，铁路货运量同比+1.4pct至2.2% [26] 消费 - 乘用车零售、批发量同比分别+36.3pct至35.3%、+58.8pct至54.4% [31] - 电影观影人次、票房收入同比分别-24.7pct至-53.9%、-42.3pct至-54.1% [31]

美英贸易协议增量信息 - 美国保留对英国加征的10%基准关税，降低汽车关税至前10万辆适用10%，超出部分征收27.5%，并降低钢铝关税[6][57] - 英国扩大农产品开放，为美国乙醇提供14亿升免税配额，进口牛肉1.3万吨配额，并承诺购买100亿美元波音飞机[6][57] - 协议为框架性文件，无法律约束力，美英盟友关系及贸易规模有限（英国占美国逆差仅3%）加速达成[12][57] 美国贸易谈判策略调整 - 关税成为核心目标，特朗普政绩优先（净支持率-10.3%），协议缺乏细节或为短期政治宣传[15][57] - 谈判姿态缓和：规避数字服务税（英国征收2%）和药品贸易（英国顺差77亿美元），聚焦农业、汽车等行业利益[15][58] - 优先推进与17个经济体谈判，印度、日本、越南进展较快，小型经济体（如斐济、莱索托）或成突破口[21][59] 主要贸易矛盾焦点 - 欧盟谈判核心矛盾：数字服务税（法国3-5%、匈牙利7.5%）、汽车关税（美国25% vs 欧盟10%），2024年欧盟对美顺差1982亿欧元（机械及车辆占51%）[24][26][59] - 日本谈判僵局：汽车逆差487亿美元（总逆差656亿），美国要求取消汽车壁垒，日本自民党保护农业（大米关税700%）[30][32][59] - 贸易不平衡指数显示印度、欧盟、越南不公程度高，加拿大、新加坡、瑞士等或更易突破[37][39][59] 贸易冲突未来路径 - 短期全面协议概率低，可能拆分议题（如芬太尼相关20%关税）达成局部协议[43][60] - 历史经验：7次贸易冲突中，3种结局（国内政治反噬、目标达成、WTO裁决），当前类似二战前高关税周期[49][50][60] - 美英协议模式或成样板：松散框架先行，细节后续补充，加速谈判或牺牲实质内容[43][59]

核心观点 - 面对关税引发的滞胀风险，美联储降息预期存在分歧，金融市场压力可能成为其政策转向的关键因素 [2][8] - 2025年美联储仍可能降息，首次降息时点或位于三季度 [5][37][42] 滞胀环境下的美联储决策困境 - 关税冲击导致经济呈现"滞胀"特征：制造业PMI和短期通胀指标显示风险临近 [3][9] - 美联储5月FOMC会议采取"事后反应"立场，目标利率区间维持在4.25-4.50% [9][10] - 双重使命平衡困难：1)短期内通胀风险可能超过增长压力 2)金融压力上行会加剧经济下行风险 3)关税引发的通胀具有暂时性特征 [3][16] 金融压力对政策的影响机制 - 金融压力可通过融资条件、违约风险和风险偏好等指标综合衡量，包含信贷、股票估值、流动性等多维度 [26][27] - 历史案例显示金融压力与政策转向密切相关：1)2015-2016年全球不确定性导致加息放缓 2)2018年美股回撤20%促使转鸽 3)2020年疫情冲击引发紧急降息 4)2024年非农数据触发预防式降息50BP [28][30][31] - 金融加速器效应：压力上行会自我强化，可能使经济放缓转为衰退 [26] 2025年政策展望 - 美国经济主线可能从"滞胀"转向"衰退"，未来1-2个季度市场将纠结于增长与通胀的平衡 [37] - 利率期货显示市场预期：1)6月会议降息概率17.2%维持现利率，82.8%降息25BP 2)7月会议降息50BP概率达51.1% [42] - 关键观察指标：1)ISM制造业PMI新订单指数骤降 2)金融条件指数(FCI-G)显示压力上升 3)历史关税案例(如2018年洗衣机)显示价格冲击的暂时性 [12][18][22] 数据与市场动态 - 5月FOMC会议后利率期货隐含利率变化：2025年12月联邦利率从3.57%小幅下调至3.55% [39] - 大类资产表现分化：WTI原油当周反弹4.7%至61美元/桶，COMEX黄金上涨3.1%至3326.3美元/盎司 [52] - 美英达成贸易协议，保留10%基准关税但降低汽车关税 [52]

核心观点 - 面对关税可能引发的滞胀风险，市场对美联储降息预期存在较大分歧，5月FOMC例会采取"静观其变"态度[3] - 金融压力可能成为美联储政策转向的主要矛盾，在滞胀环境下更关注经济下行风险[52] - 2025年美联储仍可能降息，首次降息时点或位于三季度，取决于金融压力和经济数据表现[53] 海外大类资产表现 - 当周标普500微跌0.5%，发达市场股指走势分化，日经225和德国DAX均上涨1.8%[4][5] - 10年期美债收益率上行4bp至4.37%，德国10年期国债收益率上行13bp至2.65%[13] - WTI原油大幅反弹4.7%至61.0美元/桶，COMEX黄金大涨3.1%至3326.3美元/盎司[4][29] - 美元指数上行0.4%至100.4，在岸人民币升至7.25[4][23] 美英贸易协议 - 5月8日美英达成《经济繁荣协议》，美国保留对英国10%基准关税[33] - 美国降低英国汽车关税，前10万辆适用10%税率，超出部分征收27.5%[33] - 英国为美国乙醇提供14亿升免税配额，牛肉1.3万吨配额，承诺购买100亿美元波音飞机[37] 美联储政策动向 - 5月FOMC会议维持利率不变，强调"观望"态度，关注经济硬数据验证[39] - 鲍威尔表示若关税维持现状，美联储难以在价格和就业目标上取得进展[41] - 多位美联储官员发言倾向中性，关注关税对通胀和就业的影响[41] 德国经济数据 - 3月德国工业生产环比增长3%，远超预期的1%，药品和机动车是主要贡献行业[43] - 德国工业生产超预期可能反映对美"抢出口"行为，支撑欧元区一季度GDP[43] 美国就业市场 - 5月3日当周美国失业金初申人数22.8万人，低于预期的23万人，显示就业市场稳健[45] - 稳健就业数据为美联储维持观望态度提供支持[45] 全球宏观日历 - 重点关注5月13日美国4月CPI数据和5月30日PCE物价指数[48] - 中国将公布4月CPI、PPI和工业企业利润数据[48]

核心观点 - 4月CPI同比-0.1%，持平前值，环比0.1%；PPI同比-2.7%，环比-0.4% [3][46] - 国际油价下行拖累PPI环比-0.1%，钢、煤价格拖累PPI环比-0.3%，铜价支撑PPI环比0.1% [4][47] - 中下游产能利用率偏低拖累PPI环比-0.2%，汽车制造业价格下降0.5%，家具制造业、金属制品业价格均下降0.2% [4][13][47] - "以旧换新"政策刺激家用器具、交通工具CPI同比分别上行0.1、0.2pct [5][18][48] - 食品CPI同比上行1.2pct至-0.2%，鲜果价格上涨2.2%，牛肉价格上涨3.9% [5][20][48] - 金饰品价格上涨35.8%，其他用品及服务CPI同比上行0.4pct至6.6%，对CPI同比贡献0.4% [5][22][48] - 核心服务CPI环比0.44%，飞机票、交通工具租赁费分别上涨13.5%、7.3% [6][25][49] PPI分析 - PPI同比-2.7%，生产资料同比-3.1%，油气开采、石油煤炭加工同比分别-14.2%、-11.1% [30] - 石油开采PPI环比-3.1%，石油加工PPI环比-2.6% [4][10] - 黑色压延PPI环比-1%，煤炭开采PPI环比-3.3% [4][10] - 有色采选、有色压延PPI环比分别1.5%、0.3% [10] CPI分析 - 食品CPI同比-0.2%，鲜菜、鲜果、牛肉CPI同比分别-5%、5.2%、-4.9% [34] - 家用器具CPI同比-0.2%，交通工具CPI同比-3.8% [8][36] - 交通工具用燃料CPI同比-10.2% [8][36] - 服务CPI同比0.3%，房租CPI环比0% [8][39] 展望 - 预计二季度PPI同比-2.9%，关税可能加剧中下游产能压力 [6][27][49] - 二季度CPI有下行风险，但内需修复可能对通胀形成支撑 [7][27][49]

深度专题 - 4月中央政治局会议提出"设立服务消费与养老再贷款"，促消费工具箱再"上新"，探讨提振消费的关键因素和后续政策期待 [10] - 服务消费与养老再贷款旨在引导商业银行加大对服务消费与养老的信贷支持，额度为5000亿元 [26] 热点思考 - 美债下跌主因分析：基差交易及海外抛售可能均非主因，历史事件对比显示关税冲击导致纳斯达克单日最大跌幅5.8%，10年美债跌幅14BP [13][14] - 美国经济面临滞胀困境与金融脆弱性，一季度增速意外转负，美联储对策受关注 [16] 高频跟踪 - 海外资产表现：COMEX黄金一度涨破3500美元/盎司后回调，海外风险资产集体修复 [18] - 国内政策动态：习近平强调发展新质生产力，完善国家创新体系，聚焦人工智能产业孵化 [19] - 工业企业利润：3月利润回升主要源于营收改善，但成本压力等中期约束仍在 [20] - 4月PMI分化：新出口订单下滑，内需如基建与消费品行业PMI保持韧性 [23][24] - 稳就业政策：中央就业补助资金667亿元，组合拳包括扩岗支持、技能培训等 [22] - 增量金融政策：降准0.5个百分点释放1万亿元流动性，下调政策利率0.1个百分点，设立8000亿元再贷款工具支持科创与小微企业 [25][26] - 五一消费数据：国内航班执行量回暖，跨境游与县域游热度攀升，电影市场表现平淡 [27] 电话会议 - 聚焦政治局会议：讨论滞胀环境下美联储决策与国内政策学习理解 [33][34] - 五一消费分析：假期消费成色几何，关税对经济影响评估 [35][36] - 美债风险系列：探讨美债风险是否解除及美国经济滞胀困境 [37][38][39][40]