大类资产表现 - 全球股指多数下跌，标普500下跌1.6%，纳斯达克指数下跌3.0% [2] - 美国标普500行业多数上涨，能源、医疗保健、房地产分别上涨1.5%、1.3%、1.0%，信息技术下跌4.2% [8] - 恒生指数上涨1.3%，能源行业领涨6.2%，医疗保健下跌2.4% [12] - 大宗商品价格多数下跌，WTI原油下跌2.0%至59.8美元/桶，COMEX黄金持平于3995.2美元/盎司 [2][36] - 发达国家10年期国债收益率多数上行，德国上行4.0bp至2.75%，英国上行6.6bp至4.49% [17] 海外事件与政策 - 美国政府结束关门，两党达成协议以延长《平价医疗法案》补贴为条件重启政府，67万联邦雇员被强制停薪休假 [2][52] - 美国最高法院对特朗普援引《国际紧急经济权力法》征收对等关税举行口头辩论，6名大法官倾向判定违法 [50][51] - 美联储官员立场分化，理事米兰支持50BP降息，而克利夫兰联储主席哈玛克倾向维持限制性政策 [60] 经济数据表现 - 美国10月ADP新增就业4.2万人，高于市场预期的3万人，缓解经济走弱担忧 [2][65] - 美国10月ISM制造业PMI回落至48.7，服务业PMI上升至52.4，新订单指数改善 [61][64] - 美国高频职位空缺数持续回落，红皮书零售指数走弱，显示消费小幅降温 [67] 汇率与利率市场 - 美元指数下跌0.2%至99.55，欧元兑美元升值0.3%，离岸人民币汇率降至7.1252 [2][25][32] - 新兴市场10年期国债收益率多数上行，土耳其上行260.5bp至32.29%，印度下行0.8bp至6.52% [21] - 市场预期美联储2026年仅降息2次，当前利率政策维持限制性 [55][56] 关税政策分析 - 若对等关税被判违法，美国关税税率或从9.75%降至7.3%，关税收入可能下跌25%至2554亿美元 [81] - 特朗普可能转向232、301条款加征关税，但关税力度难以达到对等关税量级 [80][81] - 对等关税收入占美国关税总收入的45%，其中对华芬太尼关税贡献289亿美元 [81]

经济形势分析 - 央行对国际环境的担忧加深，新增“国际经济贸易秩序遇到严峻挑战”的表述，并将世界经济增长动能从“减弱”调整为“不足”，语气更为审慎[2][19] - 国内经济形势评估新增“国内经济回升向好基础仍需加力巩固”的表述，突显政策层面对巩固经济复苏态势的重视，并提出“要保持战略定力，增强必胜信心”[2][20] - 央行认为我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，长期向好的支撑条件和基本趋势没有变[6] 政策基调 - 货币政策基调从“落实落细适度宽松的货币政策”转变为“实施好适度宽松的货币政策”，更注重政策最终效果与效能[3][21] - 三季度新增“综合运用多种工具，保持社会融资条件相对宽松”的表述，凸显货币政策着力加强与财政政策的协同配合[3][21] - 报告强调“强化货币政策的执行和传导”，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配[7] 热点议题 - 专栏一指出我国人民币贷款余额已达270万亿元，社会融资规模存量达437万亿元，认为贷款增速略低于社会融资规模和货币供应量增速是合理的[8] - 专栏四提出五组重要的利率比价关系，包括央行政策利率和市场利率的关系、商业银行资产端和负债端利率的关系等，旨在支持银行稳定净息差[4] - 专栏三透露央行将研究制定“十五五”时期金融科技发展规划，稳妥有序推进金融领域人工智能大模型应用[4] 政策操作变化 - 汇率政策方面删除了“坚决对市场顺周期行为进行纠偏”等表述，重提“保持汇率弹性，强化预期引导”[3][22] - 防风险方面删除了“防范资金空转”的表述，可能意味着相关风险已得到阶段性控制[3][22] - 报告提出“落实好各类结构性货币政策工具”，扎实做好金融“五篇大文章”，加力支持科技创新、提振消费等重点方向[7]

核心观点 - 10月通胀回升主要受低基数、供给因素及需求改善拉动，反内卷政策的影响有限 [2][60] - 10月CPI同比由负转正，录得0.2%，较前值回升0.5个百分点；PPI同比为-2.1%，较前值回升0.2个百分点 [1][9][59] - 展望后续，大宗商品涨价对PPI的拉动或延续，但受中下游传导时滞及补贴退坡等因素约束，年内通胀预计维持弱恢复态势 [4][37][62] PPI表现及驱动因素 - 10月PPI环比上涨0.1%，同比降幅收窄至-2.1% [1][9][59] - 铜价大幅上涨是PPI环比主要贡献项，环比涨幅达7%，拉动PPI环比约0.2个百分点 [2][10][60] - 反内卷推动煤价上涨，煤炭采选和加工业价格环比分别上涨1.6%和0.8%，共同拉动PPI环比0.1个百分点 [2][10][60] - 中下游产能利用率未见明显改善，导致上游涨价传导不畅，拖累PPI环比约-0.06个百分点 [2][10][60] CPI表现及驱动因素 - 10月CPI环比上涨0.2%，同比回升至0.2%，略高于2017年以来同期均值（0.15%） [2][17][61] - 食品CPI同比为-2.9%，较前月回升1.5个百分点，主要受低基数及鲜菜、鲜果供给减少推动，其CPI同比分别上行6.4和2.2个百分点 [2][17][43] - 受反内卷影响较大的猪肉价格维持低位，猪肉CPI同比为-16% [2][17][61] - 核心CPI同比上行至1.2%，核心服务CPI环比0.3%好于季节性，主因双节出行需求旺盛，宾馆住宿、飞机票和旅游价格分别上涨8.6%、4.5%和2.5% [3][24][61] - 核心商品CPI同比上行至1.6%，主要受金价上涨支撑，国内金饰品价格同比高达50.3% [3][24][61] 细分项目表现 - 非食品消费品中，家用器具CPI同比回落0.5个百分点至5.0%，通信工具CPI同比回落0.3个百分点至1.2% [5][48][63] - 整体服务CPI同比上行0.2个百分点至0.8%，其中核心服务表现强劲，但房租CPI环比-0.1%不及往年同期 [7][52][63] - 剔除金饰品后，核心商品CPI同比持平于0.5%，可能因商家为平滑补贴节奏调整销售，例如家电CPI从9月的5.5%回落至10月的5.0% [3][30][62] 未来展望 - 预计四季度PPI同比或维持在-2.2%左右，大宗商品供给收缩对价格有支撑，但反内卷对中下游价格的影响存在时滞 [4][37][62] - 低基数、服务消费改善及金价高位对核心CPI有拉动，但国补力度退坡及中下游PPI回升偏慢将约束CPI同比回升幅度 [4][37][62]

热点思考 - 分析美国信贷市场潜在风险 包括区域性银行风波是否会延续 [9] - 探讨在内外政策释放积极信号背景下 短期经济是否存在阶段性超预期可能 [11] - 预测2025年10月实际GDP为4.6% 工业增加值为5.5% 固定资产投资为-1.0% [12] - 预测2025年10月社会消费品零售为3.4% CPI为0.1% PPI为-2.1% [12] 高频跟踪 - 中美达成贸易协议使关税局势降温 美联储如期降息25个基点 [14] - 国内港口货运量大幅上行 但工业生产表现平淡 建筑业开工维持弱势 [17] - 10月出口回落主要因短期供给扰动 而非外需走弱 且供给扰动已在消退 [18] - 图表显示2025年出口环比季节性变化 2月至10月波动较大 [20] 电话会议 - 举办周见系列第55期电话会议 主题为关税变局 [22][23] - 举办速见系列第11期电话会议 主题为为何10月出口大幅下行 [25][26] - 速见系列会议于11月7日17:30举行 由宏观资深高级分析师屠强主持 [30] - 提供电话接入号码及参会密码506680 支持中国大陆 香港 台湾接入 [32]

核心观点 - 10月出口同比大幅回落至-1.1%，远低于预期的3.2%和前值8.3%，但核心原因并非外需走弱，而是短期供给扰动 [2][3][10] - 供给扰动主要体现为10月工作日同比减少3天，以及9月因长假导致的“抢生产”效应在10月退坡 [3][18] - 高频数据显示供给扰动已在10月下旬开始消退，港口外贸货运量在最后一周同比冲高至20% [4][27] - 展望未来，伴随中美贸易形势缓和、供给扰动消退及中国在新兴市场份额提升，预计11月出口增速可能恢复 [5][31] 10月出口表现分析 - 出口环比下降7.1%，明显弱于-3.2%的季节性水平 [3][10] - 对新兴经济体出口增速普遍回落，其中对东盟出口增速下降4.7个百分点至11%，对非洲出口增速大幅下降46.1个百分点至10.5% [3][10] - 但对美出口改善，增速回升1.8个百分点至-25.1% [7][10] - 劳动密集型行业出口跌幅更大，消费电子出口增速下降11.1个百分点至-1.7%，轻工制品出口增速下降10.2个百分点至-15.9% [6][39] 10月进口表现分析 - 进口同比回落6.4个百分点至1%，低于预期的4.1% [2][7] - 加工贸易进口明显回落，从9月的12%下降7.3个百分点至10月的4.6% [3][23] - 机电产品进口增速大幅回落7.6个百分点至2.5%，其中自动数据处理设备及其零部件进口增速下降15.3个百分点至-27.2% [7][54] - 大宗商品进口表现分化，原油进口金额增速下降8个百分点至-0.3%，大豆进口金额增速下降3.3个百分点至11.3% [23][54] 商品结构表现 - 资本品出口增速分化，通用机械出口增速下降33.9个百分点至-9.1%，但船舶出口增速上升25.7个百分点至68.4% [6][42] - 中间品出口增速回落，汽车零配件出口增速下降16.9个百分点至-11.6%，集成电路出口增速下降5.8个百分点至26.9% [6][42] - 能源资源出口增速大幅回落7.5个百分点至-4.0%，其中稀土出口增速下降54.2个百分点至42.9% [42] 国别地区表现 - 对发达经济体出口出现分化，对美国出口改善，但对欧盟出口增速下降13.3个百分点至1.0%，对英国出口增速下降17.4个百分点至-5.1% [7][51] - 对新兴经济体和地区出口普遍回落，对拉美出口增速下降13.1个百分点至2.2%，对俄罗斯出口增速下降1.6个百分点至-22.6% [7][51] 未来展望 - 中美关税出现进一步缓和，芬太尼关税降低10%基本对应支撑当月出口同比1个百分点左右 [31] - 新兴国家工业化、城镇化提速带来增量的生产资料进口需求，中国在新兴市场份额持续提升 [5][31] - 美国补库仍对进口形成拉动，后续对美出口或仍有空间 [5][31]

文章核心观点 - 2025年10月经济活动呈现“供需双弱”格局，但政策积极对冲与外部因素支撑下，预计实际GDP仍能保持4.6%的较高增速 [2][7][95] - 供给端受工作日减少和高库存约束，需求端则因企业清缴欠款拖累投资，但消费短期反弹和“抢出口”现象对需求形成一定支撑 [2][4][5] - 通胀指标预计温和回升，CPI同比或修复至0.4%，PPI同比或回升至-2.1% [6][82] 经济活动新变化：供给与需求分析 - 供给端出现新压力，10月制造业PMI较前月下降0.8个百分点至49%，生产指数降幅（-2.2个百分点）大于新订单指数（-0.9个百分点）[2][9] - 工作日天数减少是供给拖累主因之一，10月仅18个工作日，较前月减少3天，同时高库存对生产形成约束，9月产成品库存指数上升1.4个百分点至48.2% [2][9] - 需求压力更多指向制造业投资，企业为清偿欠款将投资资金用于化债，导致固定资产投资承压，9月应收账款增速降至5.7%，与6月以来投资回落时点一致 [2][20] - 企业利润表现疲弱，剔除低基数因素后，9月工业企业利润两年复合增速下降5.3个百分点至-5.9%，且成本率仍处于85.4%的历史高位 [3][31] 政策对冲措施与效果 - 财政政策加码以缓解化债对投资的挤出效应，10月农发行与国开行已完成近3000亿元新型政策性金融工具投放，同时中央安排5000亿元结存限额支持地方化债 [4][39] - 政策效果已初步显现，10月特殊再融资专项债占新增专项债比重由56.9%降至16.7%，高频数据显示投资用工业品已到位，后续投资增速有望改善 [4][39] - 消费领域，“双十一”促销前置及汽车补贴政策调整预期支撑10月社零反弹至3.4%，服务消费更具韧性，假期服务消费同比达7.6%，高于商品消费的3.6% [4][50] - 出口因中美关税政策波折再现“抢出口”现象，10月最后一周港口外贸货运量同比冲高18个百分点至20%，预计10月出口同比保持7%的韧性 [5][60] 月度关键数据预测 - 生产法拟合的10月实际GDP同比预计为4.6%，工业增加值增速预计为5.5% [1][7][95] - 固定资产投资预计进一步下滑至-1.0%，其中制造业投资预计为3.4%，房地产投资预计为-14.4% [1][102] - 通胀温和回升，10月CPI同比预计修复至0.1%（部分文档预测为0.4%），PPI同比预计回升至-2.1% [1][6][82] - 社会消费品零售总额同比预计反弹至3.4% [1][4]

工业生产高频跟踪 - 高炉开工率环比下降3%至81.7%，同比回落3.3个百分点至-0.7% [2] - 钢材表观消费环比增长2.7%，同比回升至正区间（+2.9个百分点至2.8%），社会库存环比下降2.1% [2] - 石化链开工改善，纯碱开工率环比上升2.0个百分点至86.9%，同比回升至1.6% [13] - 纺织行业PTA开工率环比增长2.4%至78.4%，但下游涤纶长丝开工率环比下降0.4个百分点至90.7% [13] - 汽车半钢胎开工率环比下滑0.3%至73.4%，同比回落0.2个百分点至-5.9% [13] 建筑业开工情况 - 水泥粉磨开工率环比上升1%至46.3%，同比改善2.8个百分点至-2%；水泥出货率环比增长0.8个百分点至45.6% [24] - 水泥库容比环比上升2.3%，同比增加1.3个百分点至1.9%，水泥周内均价环比上涨1.5% [24] - 玻璃产量持平前周，同比上升2.3个百分点至0.4%；表观消费环比增长20.8%，同比改善2.3个百分点至-17.6% [36] - 沥青开工率环比下降3.2%至34.5%，同比上升1.2个百分点至6.7% [36] 需求端高频表现 - 30大中城市商品房日均成交面积环比下降11.3%，同比回落4.3个百分点至-25%；一线城市成交同比降幅达20.1个百分点至-49.6% [47] - 铁路货运量同比回落1.5个百分点至-2.7%，但公路货车通行量同比改善0.9个百分点至4.4% [57] - 港口货物吞吐量同比大幅回升16.5个百分点至13%，集装箱吞吐量同比上升16.3个百分点至18.4% [57] - 全国迁徙规模指数同比上升2个百分点至15.2%，国际执行航班架次同比增加0.5个百分点至13.8% [69] - 电影观影人次同比暴跌41.4个百分点至-62.9%，票房收入同比下滑38.0个百分点至-66.3% [75] - 乘用车零售量环比下降6.4%，同比回落14.0个百分点至11.4%，但整体仍处历史同期高位 [75] 出口与集运市场 - CCFI综合指数环比回升2.9%，其中美西航线运价环比大涨5%，欧洲航线环比增长2.4% [87] - 东南亚航线运价环比微涨0.1%，BDI周内均价环比下降4.6%，但处于近年同期高位 [87] 物价走势分析 - 农产品价格分化，蔬菜价格环比上涨8.1%，水果价格环比上升0.9%；猪肉和鸡蛋价格分别环比回落0.8%和0.5% [99] - 南华工业品价格指数环比上涨1.8%，其中能化价格指数环比上升1.6%，金属价格指数环比增长1.7% [111] 政策与宏观环境 - 10月制造业PMI环比下降0.8个百分点至49%，生产指数降幅大于新订单 [126] - 应收账款增速从6月开始明显下滑，9月降至5.7%，清缴欠款可能拖累制造业投资 [126] - 农发行与国开行完成近3000亿元新型政策性金融工具投放，中央安排5000亿元结存限额支持化债 [128] - 10月港口外贸货运量冲高18个百分点至20%，加工贸易进口同比回升6.6个百分点至12% [128][129] - 10月铜价环比上涨7.5%，煤价环比上升5.5%，但钢价环比下降1.4% [129] - 预计10月PPI同比回升至-2.1%，CPI同比修复至0.4%，实际GDP同比或达4.6% [129][130]

美国区域性银行风波 - 2025年10月16日，Zion银行披露因贷款欺诈损失5000万美元，Western Alliance银行也披露类似欺诈案，引发市场当日快速震荡 [2][6] - 消息发出后，美国区域性银行指数短时间重挫6.7%，黄金快速拉涨3.1%，10年期美债利率应声回落9.2个基点并跌破4.0%关口 [2][6] - 事件与硅谷银行风波不完全可比，涉事银行总资产规模在800-900亿美元，体量小于硅谷银行，事件性质为个别欺诈案例引发的信用损失，而非普遍存在的久期错配，或难引发系统性风险 [2][16] - 从市场表现看，担忧并未持续，区域性银行股价已开始回升，VIX指数回落、企业债信用利差下行也反映市场担忧缓和 [2][22] 私募信贷市场风险 - 全球私募信贷规模快速膨胀，截至2024年达2.3万亿美元，其中美国私募信贷约1.2万亿美元，占所有企业借贷的14% [32] - 私募信贷违约率长期在1-2%区间，截至2025年二季度末约为1.8%，其非交易私募贷款特性及负债端久期较长使得外溢风险相对有限 [3][40] - 市场已现裂痕，2020年后新增PIK贷款中，非应激性PIK占比显著上升，反映底层现金流边际恶化，且当前私募信贷投向过度集中于科技行业，过高的单一行业敞口带来风险 [3][44] 商业地产风险 - 商业抵押贷款支持证券风险值得关注，2025年8月其拖欠和特殊服务贷款综合比率达11.8%，创历史新高 [4][53] - 办公楼空置率高企是主要原因，截至2025年年中，美国办公楼空置率高达18.4%，创历史新高 [4][53] - 经济持续放缓或利率维持高位背景下，商业地产价值进一步下行可能加剧银行资产质量恶化 [53] 消费者信贷风险 - 美国低收入群体信贷风险更易暴露，因其收入高度依赖社保与薪资，资产结构中房地产占比较高 [61] - 截至2025年二季度，汽车贷款、信用卡贷款的拖欠率均已攀升至历史次高位，后续仍有上行可能 [4][61] 高收益债市场风险 - 高收益债风险短期相对可控，当前投资级、高收益债的困境指数分别处于历史10.2%、11.1%的分位水平，未来2年内到期压力有限 [70] - 截至10月27日，高收益债平均发行利率已降至6.6%，仅略高于存量债务平均利率，滚续带来的付息成本增加有限 [70] - 需关注最低评级发行人再融资风险集中，以及经济放缓或流动性收紧可能引发的信用风险重估和利差扩大 [4][70]

大类资产表现 - 当周发达市场股指涨跌互现，日经225指数上涨6.3%，纳斯达克指数上涨2.2%，道琼斯工业平均指数上涨0.8%，而澳大利亚普通股指数下跌1.5%，法国CAC40指数下跌1.3% [4] - 新兴市场股指多数下跌，韩国综合指数上涨4.2%，巴西IBOVESPA指数上涨2.3%，但胡志明指数下跌2.6%，伊斯坦布尔证交所全国30指数下跌1.4% [4] - 美国标普500行业多数下跌，房地产、材料、日常消费分别下跌3.9%、3.7%、3.7%，而信息技术、可选消费分别上涨3.0%、2.8% [9] - 恒生指数悉数下跌，恒生科技指数下跌2.5%，恒生中国企业指数下跌2.1%，恒生指数下跌1.0%，行业方面资讯科技、地产建筑分别下跌2.9%、2.4% [13] - 发达国家10年期国债收益率多数下行，英国下行3.3bp至4.43%，法国下行1.2bp至3.42%，美国10年期国债收益率上行9bp至4.11% [17] - 新兴市场10年期国债收益率多数上行，土耳其大幅上行240.0bp至31.93%，巴西上行3.7bp至13.79%，南非下行2.0bp至8.87% [21] - 美元指数上涨0.8%至99.73，主要货币兑美元悉数贬值，英镑贬值1.2%，欧元贬值0.8%，日元贬值0.7% [25] - 人民币兑美元小幅升值，美元兑在岸、离岸人民币汇率分别变动至7.1135和7.1224 [31] - 大宗商品价格涨跌互现，WTI原油价格下跌0.8%至61.0美元/桶，布油价格下跌1.3%至65.1美元/桶，焦煤价格上涨3.0%至1286元/吨，螺纹钢价格上涨2.0%至3106元/吨 [34] - 有色金属价格多数上涨，LME铜上涨0.7%至10915美元/吨，LME铝上涨1.0%至2880美元/吨，贵金属价格涨跌互现，COMEX黄金大跌2.6%至3995.7美元/盎司，COMEX银上涨1.1%至48.7美元/盎司 [39] 中美贸易关系 - 10月30日中美双方领导人在韩国会晤达成共识，美方取消针对中国商品加征的10%"芬太尼关税"，并对中国商品加征的24%对等关税继续暂停一年 [48] - 美方暂停实施其9月29日公布的出口管制50%穿透性规则一年，中方相应暂停实施10月9日公布的相关出口管制等措施一年 [48] - 美方暂停实施对华海事、物流和造船业301调查措施一年，中方也相应暂停实施反制措施一年 [48] - 此次会晤达成贸易缓和协议，美方将对华平均关税自约57%降至约47% [49] 主要央行政策 - 美联储10月例会降息25BP，将联邦基金利率目标区间下调至3.75%-4.00%，并决定12月起停止缩表 [50] - 美联储内部意见分歧，理事米兰倾向降息50BP，堪萨斯联储主席施密德倾向不降息 [50] - 欧央行10月会议将利率维持不变，存款便利利率、主要再融资利率、边际贷款利率分别为2%、2.15%、2.4% [54] - 日本央行维持基准利率在0.5%不变，连续第六次按兵不动，但两名政策委员投票支持加息 [59] - 日央行将2025财年经济增速上修0.1个百分点至0.7%，2026财年CPI（剔除新鲜食品及能源）同比预测上修至2.0% [59] 经济数据表现 - 三季度欧元区经济环比增速为0.2%，超出市场0.1%的预期 [54] - 美国10月通胀预期下行1bp至2.30%，10Y美债实际收益率上行至1.81% [39]

深度专题 - 基于跨国比较视角探讨长端利率突破2%后的市场运行规律 [8] 热点思考 - 早苗经济学与安倍经济学存在关键差异：早苗经济学以财政主导、强调危机管理型投资和安保经济学色彩，更注重政府主导的半导体、AI、生物、核聚变、防务等战略产业投资，而安倍经济学以货币主导、聚焦对抗通缩和三支箭政策 [11] - 早苗经济学在货币政策上更关注工资推动的2%通胀可持续达成，对加息持谨慎态度，财政上采取积极政策应对物价与实质工资压力，结构改革上更产业政策化且与经济安全深度绑定 [11] - 固定资产投资增速大幅下行，基建、服务业、制造业、地产等投资分项全面回落 [12][13] - 十五五规划建议将优化提升传统产业置于现代化产业体系首位，科技现代化部分强调采取超常规措施抢占制高点 [14][16][18][19] - 十五五规划明确现代化产业体系着力点在于实体经济，保持制造业合理比重，培育新兴产业和未来产业如新能源、新材料、航空航天、低空经济等，并构建现代化基础设施体系 [16][18] - 科技自立自强方面加强原始创新和关键核心技术攻关，全链条推动集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、先进材料、生物制造等重点领域突破，深入推进数字中国建设 [16][19] 高频跟踪 - 美国9月CPI弱于市场预期，10月Markit制造业和服务业PMI回升 [21] - 国内工业生产边际改善，需求保持韧性，建筑业开工偏弱，汽车销量保持高位 [24] - 9月企业利润再度上行，但剔除低基数因素后弱于往年，成本率仍处于历史高位 [26] - 10月FOMC会议降息25BP至3.75-4.00%，宣布12月1日结束缩表，鲍威尔强调12月降息并非板上钉钉，美联储内部分歧较大 [26][27][28] - 10月PMI偏弱原因为需求偏弱，库存对生产指数有较大拖累 [30] 电话会议 - 周见系列第54期主题为读懂资产负债表，速见系列第10期主题为10月FOMC例会解读与展望 [34][41][44]