汇率与日元弱势 - 6月以来日元持续弱势，主要受政治因素影响，后续走势需密切关注国际政治经济环境变化 [9][40] - 美日关税协议达成，日本对美国进口商品关税维持不变，但承诺5500亿美元对美战略投资，涉及能源、半导体、造船等领域 [28] 反内卷与经济结构调整 - 行业供需错配是内卷主因，需通过供需再平衡破局，地方政府在新兴制造业布局中的"合成谬误"导致部分行业供过于求 [12] - 7月PMI显示反内卷政策提振价格，但供需表现与行业变化呈现"反直觉"现象 [25] - 地方政府过度布局新兴制造业虽为局部最优解，但全国层面可能加剧产能过剩 [12] 财政与政策动态 - 上半年财政支出明显前置提速，下半年能否维持高增速存疑 [17] - 7月中央政治局会议强调"十五五"期间需推动经济质的有效提升和量的合理增长，更重视服务消费、产业竞争力及高质量投资 [23][24] - 价格法修正草案公开征求意见，聚焦生态保护、移民安置与技术创新结合 [31] 育儿补贴政策落地 - 多地推出差异化育儿补贴，三孩补贴最高达10万元（内蒙古呼和浩特），二孩补贴普遍在1-5万元区间 [20] - 系统性支持政策（就业、教育、医疗等）预期将逐步配套 [19] 工业企业与海外市场 - 6月工业企业利润回升，成本与营收改善支撑修复，反内卷政策或限制下行空间 [21] - 美日关税协议达成后发达市场多数上涨，越南、印度等新兴市场对美出口关税显著下调 [28] - FOMC会议维持利率不变，但两名委员支持降息25BP，鲍威尔释放鹰派信号导致美债利率与美元指数上行 [33] 高频经济指标 - 国内港口货运量保持强劲，但工业生产偏弱，建筑业开工分化，地产成交磨底 [29] - 海外高频显示美欧关税谈判僵局，欧盟拟对6930亿美元美货实施报复性关税 [28]

雅鲁藏布江下游水电工程 - 李强总理强调雅下水电工程体量大、周期长、影响远，堪称世纪工程，需积极应用先进技术、装备、工艺、材料等，为高质量建设提供有力支撑 [2][3] - 工程需格外重视生态保护，确保生态环境不受损害，同时细致做好移民搬迁安置工作，把推进工程建设和促进当地群众就业增收更好结合 [3] 住房租赁条例 - 《住房租赁条例》共7章50条，涉及规范出租承租活动、住房租赁企业行为、经纪机构行为、强化监督管理、严格责任追究等内容 [4] - 条例规定住房租赁经纪机构不得发布虚假或者误导性房源信息，住房租赁企业需按规定设立住房租赁资金监管账户并向社会公示 [4] - 条例填补了住房租赁行业法律空白，强调住房租赁市场发展应坚持市场主导与政府引导相结合，鼓励多渠道增加租赁住房供给 [5] 价格法修正草案 - 草案进一步明确不正当价格行为认定标准，包括完善低价倾销、价格串通、哄抬价格、价格歧视等认定标准 [6] - 草案规定公用企事业单位、行业协会等不得利用影响力、行业优势地位强制或捆绑销售商品、提供服务并收取价款 [6] - 国家医保局优化集采中选规则，不再简单以最低报价作为参考，要求报价最低的中选企业公开说明报价合理性并承诺不低于成本报价 [6] 整治内卷式竞争 - 国家发展改革委将推动整治内卷式竞争、拓展产业链供应链合作、促进科技创新、完善公司治理和国际化经营服务 [7][8] - 市场监管总局曝光质量领域"内卷式"竞争违法行为典型案例，将采取严格重点工业产品生产许可准入管理、加大网售产品国家监督抽查力度等措施 [11][12] - 2025年网售产品国家监督抽查计划抽样批次较2024年增加70%，推动开展10种网售重点产品质量安全标识核验试点 [12] 新能源汽车产业 - 三部门要求新能源汽车行业深入推进产品价格监测、产品一致性监督检查、缩短供应商货款账期等工作 [9][10] - 将加快出台新能源汽车电耗限值、电池回收利用安全等标准，引导企业深化科技创新，持续提高产品质量和安全水平 [10] - 倡导合法、公平、诚信、正当、有序的行业竞争，共同抵制"网络水军""黑公关"等网络乱象 [10] 海南自由贸易港税收政策 - 在海南登记的企业经"一线"进口征税商品目录以外的货物免征进口税收，"零关税"货物在岛内享惠主体间流通时免于补缴进口税收 [13][14] - "零关税"商品范围扩大至约6600个税目，比例达到74%，政策将进一步降低岛内企业生产成本，激发市场活力 [14] 地方政府内卷式竞争 - 地方政府通过税收优惠等政策吸引产业落地或鼓励产业扩大生产规模，地方间制造业综合税负存在差异，2023年全国制造业综合税负为17.4% [21] - 地方政府产业规划高度重合，集中在医药生物、新材料、人工智能、新能源等领域，19个行业出现在20个及以上省份的"十四五"规划中 [20] - 2022-2023年，16个省份的制造业投资平均增速超过10%，排名前五的省份平均增速均超20% [20]

本轮"反内卷"政策的核心变化 - 2025年中央财经委会议相比2015年更聚焦规范地方政府行为，提出"规范地方招商引资"等具体举措[2][9] - 政策要求从"五统一、一破除"调整为"五统一、一开放"，新增"统一政府行为尺度"和"对外开放"表述[11][12] - 2015年产能过剩源于上游产业过度投资和房地产下行压力，具有全局性特征[13] - 本轮内卷主要由地方政府深度参与导致，表现为打造政策洼地、盲目上马项目等[18] 地方政府陷入"内卷"的驱动因素 - 房地产下行压力显著，2021-2024年全国商品房销售面积累计下跌39.7%，房地产投资累计下跌27.3%[29][34] - 隐性债务监管强化限制了基建投资空间，地方政府转向非地产工业和非基建服务业[32] - 土地财政退坡导致收支压力，2021-2024年土地出让收入累计下降44.1%[34] - 制造业税收占比达32%，增值税"生产地课税"机制促使地方政府推动全产业链本地化[37][42] - 对中央转移支付依赖度上升，2022-2023年新能源领域中央补贴达3579亿元[45] 地方政府"内卷"的具体表现 - 产业规划高度重合，医药生物、新材料、人工智能、新能源出现在20个以上省份规划中[57][60] - 政策优惠力度比拼，制造业综合税负在各省差异显著（9.7%-30.1%）[70] - 电气机械及器材制造业投资2020-2024年年均增长21.1%，部分省份达2019年3-4倍[72] - 汽车产业集中度下降，前十大集团产量占比从90.4%降至84.9%[72] - 新能源汽车地域分布剧变，广东、安徽等地产量增长显著[23] 中央可能采取的对策 - 短期内规范地方政府招商引资行为，严禁违法违规政策优惠[79] - 长期推动政府职能转变，破除地方保护和市场分割[79] - 引导树立正确政绩观，完善高质量发展考核体系[10]

核心观点 - 7月制造业PMI为49.3%，较前月下降0.4个百分点，降幅超过2017年以来平均水平（-0.1pct）[2][3] - "反内卷"政策加码推动主要原材料购进价格指数上升3.1个百分点至51.5%，出厂价格指数上升2.1个百分点至48.3%，前者为3月以来首次突破临界点[3][8] - 生产指数表现优于新订单指数，生产指数回落0.5个百分点至50.5%（仍处扩张区间），新订单指数下降0.8个百分点至49.4%（进入收缩区间）[14] 行业表现 - 高耗能行业PMI上升0.2个百分点至48%，其中钢铁行业PMI大幅回升4.6个百分点，结束连续2个月下降态势[21] - 装备制造业PMI下降1.1个百分点至50.3%，消费品行业PMI下降0.9个百分点至49.5%[21] - 建筑业PMI回落2.2个百分点至50.6%，新订单指数下降2.2个百分点至42.7%，但投入品价格指数上升6.2个百分点至54.5%[24][25][61] 供需分析 - 钢铁行业增产与建筑业PMI回落形成背离，显示高耗能行业生产强于需求[24] - 内需指数下降0.8个百分点至49.7%，新出口订单指数下降0.6个百分点至47.1%[14] - 建筑业业务活动预期指数为51.6%，较上月回落2.3个百分点[25] 服务业表现 - 服务业PMI小幅回落0.1个百分点至50%，新订单指数为46.3%[45] - 铁路运输、航空运输、邮政、文化体育娱乐等行业商务活动指数位于60%以上高位[45] - 全国迁徙指数同比上升6.0个百分点至16.1%，国内执行航班架次同比上升1.4个百分点至2.2%[49] 政策展望 - 政治局会议再次强调"反内卷"，后续重点关注中下游行业反内卷进度及内需边际变化[30] - 高耗能行业已集中大规模改造，政策焦点或转向中下游企业无序竞争和产能治理问题[30]

核心观点 - 7月中央政治局会议聚焦"十五五"长期规划，强调经济高质量发展、关键制度改革和绿色转型 [2][15] - 上半年GDP实际增速达5.3%，高于全年目标，展现经济强韧 [2][15] - 政策基调为"保持连续性稳定性，增强灵活性预见性"，重提"双循环"凸显内需重视 [3][16] - 宏观政策强调"持续发力、适时加力"，财政侧重债券发行使用，货币侧重融资成本下行 [4][17] - 重点布局服务消费、产业竞争力培育和高质量投资 [5][18] 政策方向 宏观政策 - 财政政策强调加快政府债券发行使用，新增专项债发行进度50.6%，低于2022和2023年同期 [4][17] - 货币政策未提降准降息，新增"促进社会综合融资成本下行"表述，关注结构性工具使用 [4][6][17] - 支持经济大省发挥挑大梁作用，以大省增长带动全国增长 [4][17] 消费与民生 - 将消费与民生政策结合，提出"在保障改善民生中扩大消费需求" [6][18] - 培育服务消费新增长点，既肯定"以旧换新"效果，也明确后续促消费抓手 [6][18] - 就业优先、社会救助体系等民生政策或增强消费稳定性 [6][18] 产业与创新 - 强调"反内卷"，聚焦企业无序竞争、重点行业产能治理和地方招商引资行为 [6][18] - 以科技创新引领新质生产力发展，加快培育具有国际竞争力的新兴支柱产业 [6][18] - 推动科技创新和产业创新深度融合 [9] 投资与风险 - 更重视"高质量"投资，包括高质量城市更新和高质量推动"两重"建设 [7][19] - 严禁新增隐性债务，有力有序推进地方融资平台出清 [7][19] 其他领域 - 房地产强调持续防范化解风险，高质量开展城市更新 [9] - 资本市场要增强吸引力和包容性，巩固回稳向好势头 [9] - 环保民生领域强调经济社会发展全面绿色转型 [9]

行业供需失衡分析 - 制造业就业人数较潜在水平偏高0.2亿人，就业占比超潜在水平6.2%，而营收占GDP比重仅超5.8%，显示制造业内卷严重[2][9] - 服务业就业人数较潜在水平缺口达0.4亿人，就业占比低于潜在水平3.8%，供需缺口显著[2][9] - 制造业投资与产能利用率背离，2022年后投资增速高位但周转率下行，反映投资过剩；服务业潜在投资缺口约1.5万亿[18][106] - 商品消费缺口6400亿元（人均458元），服务消费缺口达3万亿元（人均2093元），教文娱/医疗保健人均缺口分别达580.8元/512.8元[3][27][106] 服务业转型长期方向 - 人均GDP 1-3万美元阶段，服务消费占比年均提升0.6pct，城镇化率70%后服务需求加速释放[4][35][107] - 老龄化率每提升1pct，服务消费占比上升1.3pct；中国中老年群体服务消费倾向高，未来10年需求群体年均增长0.3%[45][107] - 家庭小型化（中国户均2.8人）推动享受型服务需求，日本单身家庭文娱支出占比11.8%显著高于多人家庭9.9%[52][55][107] - 美日韩经验显示服务需求提升带动供给转型：日本60-90年代服务业固定资产占比上升19.5pct，韩国教育资产规模同步扩张[4][67][70] 当前政策引导措施 - 服务消费：2025年法定休假延长2天，10余省市推2.5天休假，28省市婚假延长至30天，五一假期社零增速回升至6.3%[6][80][108] - 服务业投资：2025年生活性服务业投资增速达15.3%（近7年新高），教育/文体娱民间投资增速超4%，财政支出增长5.8%[7][92][108] - 服务出口：2025Q1旅行出口恢复至2019年138%，2024年入境游拉动GDP 0.1%，对比海外仍有10倍增长空间[7][97][108]

工业生产 - 高炉开工率同比小幅回升至1.2%，表观消费改善同比+2.5pct至-0.8% [1][4] - 纺织链PTA开工同比-1.2pct至-1.0%，涤纶长丝开工同比-0.7pct至5.3% [11] - 纯碱开工同比-3.3pct至-6.0%，汽车半钢胎开工同比-0.2pct至-3.3% [1][11] 建筑业开工 - 全国粉磨开工率同比-3.9pct至-6.2%，水泥出货率同比-2.6pct至-3.0% [1][16] - 沥青开工率同比+1.0pct至0.3%，玻璃产量同比-0.6pct至-7.9% [1][23] - 玻璃表观消费同比+2.7pct至13.7%，水泥库容比同比+1pct至0.3% [23][16] 下游需求 - 全国新房日均成交面积同比+20pct至-6.1%，三线城市成交同比+29.3pct至11.9% [29] - 港口货物吞吐量同比+5.2pct至13.3%，集装箱吞吐量同比+6.3pct至11.5% [1][34] - 铁路货运量同比+0.1pct至6.9%，公路货运量同比+1.6pct至3.6% [34] 物价 - 农产品价格分化：鸡蛋环比+0.3%，蔬菜环比+5.0%，猪肉环比-0.2% [2][56] - 南华工业品价格指数环比+4.2%，能化指数环比+4.0%，金属指数环比+4.1% [2][63] - 集运价格CCFI综合指数环比-3.2%，美西航线运价环比-6.4% [47][48] 消费与出行 - 电影观影人次同比+49.3pct至0.7%，票房收入同比+42.3pct至-10.1% [42] - 全国迁徙规模指数同比+0.4pct至17.8%，国内航班架次同比+0.7pct至2.5% [1][39] - 乘用车零售同比+2.2pct至9.5%，批发量同比-17.8pct至-5.5% [42]

核心观点 - 6月工业企业利润当月同比回升4.6个百分点至-4.4%，主要源于成本压力好转（拖累收窄5.8个百分点至-3.9%）和实际营收拉动增加（上升1个百分点至4.4%）[3][8] - 成本压力缓解显著：工业企业整体成本率同比下降32.3个基点至85.2%，其中石化链成本率同比下行37.5个基点至-0.1%，煤炭冶金链成本率同比微升4.1个基点至0.6%[3][13] - 下游消费制造业成本压力突出：成本率同比上升82.1个基点至83.1%，食品/服装/农副食品行业成本率环比分别上升81.8/38.4/37.2个基点[3][13] 营收表现 - 实际营收增速回升1个百分点至5.2%，消费制造链受出口支撑当月同比上升1个百分点至8.8%，而煤炭冶金链受设备更新退坡和地产基建拖累下降0.3个百分点至-0.9%[4][20] - 分行业营收增速分化：仪器仪表/汽车/石油煤炭加工当月同比分别回升7.2/4.2/3.6个百分点至10.4%/12%/-11.8%[34] - 国有企业与外商企业营收改善显著：当月同比分别上升3.6/0.6个百分点至0.6%/0%[36] 利润结构 - 营业利润率改善推动利润回升：当月同比上升3.3个百分点，工业增加值同比上升1个百分点至6.8%，PPI下降0.3个百分点至-3.6%[26] - 下游消费制造业利润增速亮眼：汽车/食品/医药行业利润同比分别增长123.6/22.7/14.1个百分点至96.5%/15.7%/4.0%[32] - 装备制造业利润分化：仪器仪表/电气机械利润同比分别上升32.3/17.4个百分点至12.2%/18.5%，专用设备利润同比上升7.1个百分点至-2.5%[32] 库存动态 - 名义库存同比回落0.4个百分点至3.1%，实际库存同比上升0.3个百分点至7.3%，上游实际库存增速显著回升3.9个百分点至21.5%[42] - 中下游库存增速保持稳定：5月中游和下游实际库存增速分别持平于6.3%和6.2%[42] 行业展望 - "反内卷"政策加码有望缓解PPI下行压力，提高产能利用率并带动盈利改善，内需持续修复支撑长期盈利回升趋势[24] - 需警惕上游价格"超涨"风险：可能对下游企业形成刚性成本与弹性成本的双重压力[24]

全国育儿补贴政策 - 全国基础标准育儿补贴从2025年1月1日起实施，对3周岁以下婴幼儿每年补贴3600元，按年发放[2][18] - 对2025年1月1日前出生且不满3周岁的婴幼儿，按应补贴月数折算计发补贴[2][18] - 中央财政对东部、中部、西部地区分别按85%、90%、95%比例补助基础标准补贴，地方提标部分由地方财政承担[2][18] 财政资金测算 - 2025年全国统一生育补贴所需财政总资金约1170亿元，占一般财政支出预算的0.4%[3][19] - 若地方进一步提高补贴标准，所需财政资金或达1076亿元（包含二孩、三孩持续补贴累计规模）[3][20] - 2025年一般公共预算支出项目中，卫生健康支出新增1024亿元[3][19] 经济影响 - 全国统一生育补贴有望拉动社零增长0.2个百分点，基于2024年居民平均消费倾向68.3%测算[3][19] - 母婴食品等刚需品类将成为主要受益领域[3][19] - 截至2025年3月15日，全国已有2个省份、22个地市级行政区出台育儿补贴措施，普遍向二孩及以上家庭倾斜[3][20] 地方补贴现状 - 地方补贴呈现阶梯式差异化特征，如云南省对二孩补贴4400元，三孩补贴7400元[6] - 内蒙古呼和浩特对三孩补贴达10万元（0-10岁累计）[6] - 图表显示二孩平均补贴规模14370元，三孩达26375元（均为数年累计值）[8][10] 系统性支持政策 - 除现金补贴外，需构建就业、教育、医疗等系统性支持体系[4][20] - 就业领域需保障女性职业权益，建立企业政府育儿成本共担机制[4][20] - 教育系统应发展普惠托育和课后服务，医疗需完善妇幼健康体系[4][20] - OECD国家经验显示生育支持政策包括财政税收支持、假期政策、儿童护理教育支持三类[4][20] 配套措施 - 2025年将推出《关于加快完善生育支持政策体系推动建设生育友好型社会的若干措施》[4][21] - 措施要求保障女职工孕期、哺乳期权益，推广"生育友好岗"弹性用工模式[4][21] - 允许企业采取弹性上下班、居家办公等柔性管理方式[4][21]

大类资产表现 - 发达市场股指多数上涨，日经225上涨4.1%，恒生指数上涨2.3%，标普500上涨1.5%，澳大利亚普通股指数下跌0.8%，德国DAX下跌0.3% [4] - 新兴市场股指多数上涨，伊斯坦布尔证交所全国30指数上涨2.5%，胡志明指数上涨2.3%，开罗CASE30上涨0.9%，泰国SET指数上涨0.9%，印度SENSEX30下跌0.4% [4] - 美国标普500行业悉数上涨，医疗保健上涨3.4%，材料上涨2.3%，工业上涨2.3%，房地产上涨2.2%，通讯服务上涨2.2% [7] - 欧元区行业多数上涨，医疗保健上涨2.7%，非必需消费上涨2.6%，金融上涨2.0%，科技下跌6.2%，必需消费下跌2.0%，能源下跌0.9% [7] - 恒生指数全线上涨，恒生科技上涨2.5%，恒生指数上涨2.3%，中国企业指数上涨1.8%，综合行业上涨8.8%，原材料上涨7.7%，能源上涨5.4%，电讯业下跌1.0% [11] 国债收益率走势 - 发达国家10年期国债收益率走势分化，日本上行7.7bp至1.6%，德国上行6.0bp至2.8%，意大利上行0.5bp至3.6%，英国下行9.1bp至4.6%，美国下行4.0bp至4.4%，法国下行1.4bp至3.4% [16] - 新兴市场10年期国债收益率多数上行，土耳其上行177.5bp至31.6%，印度上行4.7bp至6.4%，越南上行3.6bp至3.4%，泰国持平前值2.1%，南非下行10.0bp至9.8%，巴西下行0.8bp至14.1% [20] 汇率市场 - 美元指数下跌0.8%至97.67，欧元兑美元升值1.0%，日元兑美元升值0.8%，英镑兑美元升值0.2%，加元兑美元升值0.2% [25] - 主要新兴市场货币兑美元多数升值，墨西哥比索兑美元升值1.0%，埃及镑兑美元升值0.6%，土耳其里拉兑美元贬值0.4%，印尼卢比兑美元贬值0.4% [25] - 人民币兑美元升值，美元兑在岸人民币汇率为7.1679，美元兑离岸人民币汇率为7.1681，欧元兑人民币升值0.7%，日元兑人民币升值0.4%，英镑兑人民币持平前值 [33] 大宗商品价格 - 大宗商品价格涨跌互现，WTI原油价格下跌3.2%至65.2美元/桶，布油价格下跌1.2%至68.4美元/桶，焦煤价格上涨36.0%至1259元/吨，螺纹钢价格上涨6.6%至3356元/吨 [37] - 有色价格悉数上涨，LME铜上涨1.2%至9839美元/吨，LME铝上涨2.3%至2656美元/吨，贵金属价格悉数下跌，COMEX黄金下跌0.6%至3329.1美元/盎司，COMEX银下跌0.5%至38.0美元/盎司 [43] 贸易协议 - 美国与日本达成贸易协定，美国将对日本征收15%关税，低于此前威胁的25%，日本承诺向美国投资5500亿美元，用于半导体、药品等关键产业 [51] - 美国与印尼达成贸易协定，美国将对印尼征收19%关税，低于此前威胁的25%，印尼承诺采购美国能源、农产品及波音飞机，放宽数据跨境流动与数字税等规定 [51] - 美国与菲律宾达成贸易协定，美方将原定的20%关税降至19%，菲方同意对美国进口产品零关税，承诺扩大美国大豆、小麦及药品等大宗商品采购规模 [51] 日本政治局势 - 日本自民党在参议院选举中失利，执政联盟失去参议院控制权，在野党酝酿对石破茂发起不信任案，下台概率较大 [53] - 为稳住政权，执政联盟或接受在野党提出的燃油税减免与消费税小幅下调等方案，日本财政刺激规模下半年或将扩大 [53] - 选举结果公布后，市场担忧国债供给激增，10年期日债收益率升至1.60%高位附近，日本央行认为选举结果未根本改变"循序加息"节奏 [54] 美联储动态 - 市场预期美联储9月降息仍为大概率，关注下周7月FOMC会议，预期美联储将维持利率不变，但关注是否对9月降息发出更多信号 [58] - 美国总统特朗普访问美联储总部，与鲍威尔就装修预算问题存在分歧，特朗普多次表达希望美联储尽快降息的诉求，但表示不会因此罢免鲍威尔 [61] 经济数据 - 美国7月Markit制造业PMI为49.5，低于市场预期的52.7，关税对于美国工业生产的扰动仍然存在 [66] - 欧元区7月制造业PMI为49.8，符合市场预期，前值49.5 [66] - 欧央行7月会议维持利率不变，符合市场预期，欧央行行长表示欧元区通胀已经达到目标，国内价格压力缓解，经济表现符合预期 [69] - 截止7月19日当周，美国失业金初申领人数21.7万人，低于市场预期的22.6万人，截止7月12日当周，美国持续申领失业金人数195.5万人，低于市场预期的195.4万人 [71]