报告行业投资评级 - 强于大市 [3] 报告核心观点 - 全球减重疗法研究进展丰富，礼来三靶点激动剂和Wave Life Sciences的siRNA创新疗法临床数据亮眼，显示出显著的疗效和差异化优势 [3] - 中国创新药企在口服小分子GLP-1药物等领域的研发和BD（业务发展）交易活跃，产业趋势向好 [3] - 报告看好中国创新药出海、ADC、双抗、小核酸、减肥药等核心优势赛道，以及高景气CXO、器械出海、脑机接口、AI+医疗等投资机会 [3] 医药板块行情复盘 - 本周（12月8日至12月14日）沪深300指数下跌0.08%，SW医药生物指数下跌1.04%，跑输大盘 [3] - 细分板块中，CXO上涨3.69%，创新药涨幅靠前，而线下药店下跌4.33%，医药流通下跌4.23%，血液制品下跌4.05%表现较差 [3] - 港股医药板块同样跑输大盘，恒生医疗保健指数下跌2.26%，恒生生物科技指数下跌1.83%，而恒生指数下跌0.42%，恒生科技指数下跌0.43% [3] 全球减重疗法研究进展 **礼来三靶点减重药Retatrutide** - 礼来GLP-1/GIP/GCG三靶点激动剂Retatrutide首个三期临床（TRIUMPH-4研究）达到主要终点 [3] - 治疗68周后，9mg和12mg剂量组患者体重降幅分别达到26.4%和28.7%，安慰剂组减重2.1% [3] - 骨关节疼痛评分和心血管风险标志物均改善，主要不良反应为恶心、腹泻等胃肠道反应 [3] - 9mg和12mg组不良反应导致的停药率分别为12.2%和18.2%，安慰剂组为4.0% [3] - 国内同靶点在研药物包括恒瑞医药HRS-4729、上海民为（乐普医疗）MWN-101、联邦制药/诺和诺德UBT-251、中新医药（康缘药业）ZX2021等 [3] **Wave Life Sciences siRNA疗法WVE-007** - WVE-007的1期INLIGHT试验中期数据显示，单次240mg皮下注射12周后，受试者内脏脂肪减少9.4%，全身脂肪下降4.5%，瘦体重增加3.2% [3] - 研究未要求受试者调整饮食或运动，效应主要来自药物本身 [3] - 对比司美格鲁肽临床数据，12周时患者通常脂肪下降2.0%~2.5%，同时瘦体重减少约3.5% [3][4] - WVE-007是一种基于GalNAc技术的siRNA药物，通过沉默肝脏INHBE mRNA来降低Activin E蛋白表达，机制上具有“减脂保肌”的差异化优势 [3] - 受试者血清Activin E水平在43天时达到最大抑制78%，疗效维持超过85天，具备每年给药1-2次的潜力 [3] - 在240mg至600mg剂量范围内，所有治疗相关不良反应均为轻度，未观察到GLP-1类药物常见的胃肠道不良反应，血脂与肝功能未见临床意义变化 [3] - 该药6个月随访结果预计于2026年第一季度公布 [3] 中国创新药企研发与BD进展 - 硕迪和歌礼制药分别公布口服小分子GLP-1药物Aleniglipron和ASC30的2期研究数据，均取得积极结果 [3] - 复星医药将其开发的口服小分子GLP-1激动剂YP05002全球权益转让给辉瑞制药，交易对价为首付款1.5亿美元，总金额不超过20.85亿美元 [3] 投资建议与关注方向 - 报告看好中国创新药出海的产业趋势，认为A/H创新药企业估值已回到合理区间 [3] - 展望2026年，建议重点跟踪ADC、双抗、小核酸、减肥药等核心优势赛道的投资机会，并关注JPM大会、ASCO等带来的数据更新和BD催化 [3] - 具体关注公司包括：映恩生物-B、药明合联、迈威生物-U、科伦博泰生物-B、康方生物 [3] - 同时看好高景气CXO、器械出海、脑机接口、AI+医疗等投资机会 [3]

行业投资评级 - 强于大市 [2] 报告核心观点 - 报告认为动力和储能锂电需求增长，锂电材料价格趋于稳定或出现分化 [2][5] - 2025年1-11月国内电池及磷酸铁锂正极材料产量显著高于2024年同期，原料和电芯价格趋稳，国内电池月度装车量和新型储能招标容量环比增长 [2] - 投资建议关注动力电池与储能协同布局、海外布局领先的电芯核心企业，以及锂电材料相关企业 [2] 根据相关目录分别总结 1.1 排产 - 2025年11月国内电池产量176.3GWh，同比增长49.66%，环比增长3.34% [2] - 2025年11月国内磷酸铁锂正极材料产量26.89万吨，同比增长29.43%，环比增长0.75%，产能利用率为62.53% [2] - 2025年1-11月国内电池和磷酸铁锂正极材料产量显著高于2024年同期 [2] 1.2 价格 - **材料端**：截至2025年12月12日，工业级碳酸锂价格9.40万元/吨，周降幅3.40%；磷酸铁锂（动力型）价格报3.91万元/吨，较12月5日持平；六氟磷酸锂价格12月13日收报18万元/吨，较上周持平 [2] - **电芯端**：2025年12月5日，100Ah，280Ah，314Ah方型磷酸铁锂储能电芯均价较11月20日持平，报0.385，0.310，0.310元/Wh；三元动力电芯价格在10月中旬从0.42元/Wh提升至0.43元/Wh并维持稳定 [2] - **储能系统**：2025年12月5日，交流侧（1h）液冷集装箱储能系统均价较11月20日上涨0.01元/Wh至0.78元/Wh；直流侧（2h）/交流侧（2h）/交流侧（4h）液冷集装箱储能系统均价保持不变，报0.43、0.50、0.46元/Wh [2] 1.3 国内需求 - 2025年11月磷酸铁锂电池月度装车量75.3GWh，同比增长43.62%，环比增长11.56%，单月装车量创年内新高；三元动力电池月度装车量18.2GWh，同比增长33.82%，环比增长10.30% [2] - 2025年1-10月国内新型储能应用项目月度新增招标容量高于2024年同期，11月低于2024年同期 [2] - 2025年11月EPC/PC（含直流侧设备）+储能系统新增招标规模达21.8GW/64GWh，创2025年以来月度新高，容量规模环比大增65%，同比下降4% [2] 1.4 海外需求 - 2025年11月中国动力电池出口量21.2GWh，同比增长69.60%，环比提升9.28% [2] - 2025年10月全球新能源车销量191.17万辆，同比增长9.75%，环比下降9.30% [2] 投资建议 - 建议关注动力电池与储能协同布局、海外布局领先的电芯核心企业 [2] - 锂电需求提升，关注锂电材料相关企业 [2] - 具体建议关注公司包括：宁德时代（300750.SZ）、亿纬锂能（300014.SZ）、欣旺达（300207.SZ）、湖南裕能（301358.SZ）、容百科技（688005.SH）、天赐材料（002709.SZ）、多氟多（002407.SZ） [2]

报告行业投资评级 - 强于大市 [1] 报告核心观点 - 苹果公司计划于2026年推出折叠屏iPhone，此举有望巩固其在高端市场的竞争力，并带动整个产业链迎来高速发展拐点 [1][2] - iPhone在中国市场正面临国产手机品牌在性价比与高端折叠屏领域的双重竞争压力，其市占率从2023年第一季度的19.9%持续下滑至2025年第二季度的15.0% [2][6] - 折叠屏手机是智能手机领域的核心创新品类，其相较于非折叠屏手机的核心成本增量主要集中在显示模组、机械/机电部件（含铰链）和内存三大领域，价值量增幅分别约为194%、177%和38.6% [2][27] - 乐观预测下，2026年苹果折叠屏手机销量有望达到1400万台，且iPhone作为销售单价最高的品牌，其折叠屏未来销售占比有望突破现有品牌6.44%的最高水平 [2][40][42] 根据相关目录分别总结 iPhone市场现状与折叠屏机遇 - iPhone在中国高端市场面临国产折叠屏产品的分流，Pro机型销量占比已快速提升并反超标准机型，高端市场成为其提升市占率的核心突破口 [2][6] - 据彭博社报道，苹果计划于2026年推出折叠屏iPhone，硬件上将采用不锈钢与钛合金复合铰链及UTG超薄柔性玻璃，系统层面iOS20将进行深度优化 [2][10] 折叠屏手机市场概述与发展趋势 - 折叠屏手机以铰链和柔性显示模组为核心，平衡大屏体验与便携性，横折式与竖折式产品形态拓展了不同使用场景 [11][14] - 全球折叠屏手机出货量从2022年的1200万台增长至2024年的1530万台，复合增长率为12.9%，预计到2027年可能攀升至3140万台，2025-2027年复合增长率可达43.7% [16][19] - 2024年第三季度，三星以51.2%的份额占据全球折叠屏手机市场主导地位，中国是全球最大的折叠屏手机市场，2024年市场占有率接近50% [20][21][24] - 2025年第一至第三季度，华为以69.0%的份额主导中国折叠屏手机市场 [25] 折叠屏手机核心增量部件分析 - **显示模组（含柔性盖板）**：是成本增量最大的部分，主流柔性盖板材料为CPI和UTG，其中UTG在透光率、耐用性、防刮划等性能上更具优势，正逐步替代CPI [2][27][44][45] - **铰链**：是决定产品体验与生产成本的关键零部件，2024年全球折叠屏铰链市场规模达32.0亿美元（同比增长21.7%），预计2032年将增至154.0亿美元，复合增长率21.7% [2][57] - **内存**：核心品类为DRAM和NAND Flash，折叠屏手机对内存容量需求提升，带来价值量增长 [2][79] 核心增量部件市场深度分析 - **柔性盖板（UTG）市场**：2024年手机UTG出货量达2464.1万片（同比增长36.9%），预计2028年将增至5107.4万片，2025-2028年复合增速为14.9% [2][48] - **UTG竞争格局**：2023年全球UTG市场由海外厂商主导，肖特（45%）、康宁（18%）、Dowo Insys（15%）合计份额超过75%，国内凯盛科技（8%）、长信科技（5%）等企业正加速突围 [51][54] - **铰链技术路径**：主流包括U型铰链与水滴型铰链，水滴型铰链因折痕浅、可实现无缝衔接而趋于主流，其结构更复杂，零部件数量约140个 [64][65] - **铰链制造工艺**：MIM（金属注射成型）工艺因精度高、适合复杂零件批量生产而被广泛应用，2024年全球MIM市场规模达44.1亿美元，预计2031年将达88.8亿美元 [68][74] - **中国MIM市场**：2024年市场规模为108.5亿元人民币，其中手机领域应用占比达59.1% [74][76] - **DRAM市场**：2024年全球市场规模达958.63亿美元（同比增长84.83%），市场呈寡头垄断格局，SK海力士、三星、美光合计占据97.5%的市场份额 [85][89] - **NAND Flash市场**：2024年全球市场规模达656.4亿美元，三星以35.7%的份额领先，TLC为主流技术，QLC为未来发展方向 [94][96][100] 重点公司分析 - **蓝思科技**：全球智能终端精密制造服务商，深度绑定苹果等核心客户，2024年营业收入699.0亿元（同比增长28.3%），持续投入UTG超薄玻璃等折叠屏核心技术研发 [104][105][111] - **精研科技**：MIM（金属注射成型）领域上市公司，具备先发优势，其MIM零部件及组件业务营收占比超60%，产品已通过安卓系头部折叠屏客户的量产验证 [115][119] - **江波龙**：全球领先的半导体存储企业，2024年营业收入174.6亿元（同比增长72.5%），产品涵盖NAND Flash与DRAM，在嵌入式存储和固态硬盘领域具有优势 [121][128] 投资建议 - 报告建议关注在折叠屏核心增量领域有布局的上市公司，包括蓝思科技、精研科技和江波龙 [2]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“买入”评级 预计2025-2027年公司归母净利润为106/131/159亿元 对应市盈率分别为17/14/11倍 公司估值低于可比公司均值[6] - 核心观点：公司自上而下积极推动电动智能化转型 并加强对外合作 预计改革成效将逐步显现 经营表现有望逐步回升[6] - 有别于大众的认识：1）公司作为大型国企 内部变革的决心与执行力可能被低估 2025年业绩强劲反弹和销量持续回暖是改革成效的直接证据 2）与华为合作推出“尚界”品牌的战略意义超越单一车型 是智能化转型和高端化突破的关键战略举措[6] 市场表现与行业地位 - 截至2025年12月12日 公司收盘价为15.72元 市净率为0.6倍 股息率为0.56% 流通A股市值为180,706百万元[2] - 2025年1-10月 公司累计销量为355.1万辆 同比增长19.8% 市场份额为12.8% 位列中国市场车企集团第二[7] - 2025年10月单月销量为44.3万辆 同比增长13.5%[7] 财务预测与业务展望 - 收入预测：预计2025-2027年营业总收入分别为6,685.72/6,977.88/7,467.73亿元 同比增长6.5%/4.4%/7.0%[5][6] - 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为107.51/133.42/161.51亿元 同比增长545.2%/24.1%/21.1%[5][6] - 毛利率预测：预计2025-2027年综合毛利率分别为10.2%/10.6%/11.1% 其中整车业务毛利率从3.9%逐步增长至4.8% 零部件业务毛利率从16.5%逐步增长至16.9%[5][6][15] - 分部收入预测：预计2025-2027年整车业务收入增速分别为6.0%/3.0%/6.0% 零部件业务收入增速分别为8.0%/6.0%/8.0%[6][15] 公司战略与转型举措 - 公司重组大乘用车板块 整合荣威和飞凡品牌 以提升运营效率和资源协同[6] - 与华为深度合作推出全新品牌“尚界” 切入15-20万主流智能电动车市场 借鉴消费电子企业经验提升产品力与用户体验[6] - 加速推进固态电池等前沿技术产业化[6] - 公司制定了《上汽全面深化改革工作方案（2024-2027年）》 并在上海市国资委支持下进行了较大规模的人事与组织架构调整[6] 关键催化剂 - 尚界、智己等自主品牌核心车型上市后月销快速攀升并稳定过万[6] - 合资品牌上汽大众及上汽通用月销同比增速稳定回正[6] - 出口及海外基地销量持续稳定正增长[6] 可比公司估值 - 报告选取长安汽车、赛力斯、比亚迪作为可比公司 其2025年预测市盈率均值约为21.94倍[16] - 上汽集团2025年预测市盈率为16.9倍 低于可比公司均值[5][16]

行业投资评级 - 食品饮料行业评级为“强于大市” [1] 核心观点 - 白酒行业：酒企步入业绩快速出清通道，政策压力消退与扩消费政策催化下需求有望弱复苏，行业处于估值低位且悲观预期充分，后续出清方向将更明确，底部愈发清晰 [4] - 头部酒企通过控量稳价推动批价回升，并提高分红比例使股息率提升，具备配置吸引力，长期调整期应首选业绩确定性强的优质头部公司 [4] - 大众品行业：应聚焦高景气的成长主线，部分赛道仍有新品和新渠道催化，市场对“稀缺”成长标的将给予估值溢价 [4] 周度市场表现跟踪 - 报告期内（12.08-12.12）食品饮料行业指数下跌1.63%，表现弱于上证指数（-0.34%），在31个申万一级行业中排名第22位 [5] - 子板块涨跌幅由高到低分别为：乳品（-1.05%）、啤酒（-1.31%）、调味发酵品（-1.35%）、白酒（-1.50%）、零食（-1.77%）、软饮料（-2.16%）、肉制品（-2.34%）、其他酒类（-3.26%）、预加工食品（-3.45%）、保健品（-3.67%）、烘焙食品（-4.48%） [5] - 个股涨幅前五：朱老六（+11.87%）、盐津铺子（+5.11%）、会稽山（+4.85%）、新乳业（+3.22%）、安记食品（+3.08%） [5] - 个股跌幅前五：西王食品（-15.43%）、海欣食品（-15.29%）、惠发食品（-14.73%）、麦趣尔（-11.89%）、得利斯（-11.09%） [5] 重点公司动态与观点 - **贵州茅台**：推出控量稳价政策，短期暂停年内向经销商发放所有产品，中长期明确2026年大幅削减非标产品配额并推动以需定供，产品端聚焦飞天茅台、茅台1935、精品茅台三大核心单品 [5] - 飞天茅台批价在12月12日跌破官方指导价1499元后快速反弹，据12月14日数据，25年飞天茅台批价已回升至1590元 [5] - 茅台主动收紧供给旨在短期缓解经销商年末回款压力，中长期降低渠道非理性出货风险，其价格管控意愿与能力有望修复市场信心，2026年春节旺季动销改善可期 [5] - **盐津铺子**：经销商大会明确未来三大战略：1）品类聚焦于“中国风味零食”、“健康高蛋白零食”、“健康甜味零食”三大赛道，将魔芋品类作为核心增长极，并官宣王一博为代言人；2）渠道提出“重回商超”战略，寻求多元化布局；3）供应链纵深化，依托上游原料产地布局、智能制造与高研发投入构建成本与品质优势 [5] - 盐津铺子凭借魔芋零食赛道高景气度、供应链优势与品牌势能，有望在行业分化中实现份额与利润的双重提升 [5] 行业估值水平 - 食品饮料行业估值位于近15年18%分位数（PE-TTM），处于低位 [14] 主要产品价格跟踪 - **飞天茅台批价**：25年散装飞天茅台批价于12月14日回升至1590元/瓶 [5] - **五粮液普五（八代）批价**：图表显示近期价格在约900元/瓶附近波动 [21][29] - **国窖1573批价**：图表显示近期价格在约900元/瓶附近波动 [22][28] - **洋河M6+批价**：图表显示近期价格在约600元/瓶附近波动 [28][30] - **原材料价格**：图表显示大豆（黄豆）价格近期在约4000-5000元/吨区间，中国食糖指数近期在约6000-7000点区间 [24][26]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][4] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.09亿元、4.27亿元、5.40亿元，同比增长92.6%、37.8%、26.5%，对应市盈率分别为54.0倍、39.2倍、30.8倍 [2][4] - 核心观点：随着中高端PCB产能扩张与先进封装需求上行的双线共振，公司直写光刻设备有望加速进入放量阶段 [4] - 可比公司2025-2027年市盈率均值分别为80.67倍、49.96倍、37.59倍，高于公司估值水平，认为公司定价处于相对洼地，配置性价比较为突出 [4][97] 公司概况与市场地位 - 公司是全球PCB直接成像设备龙头供应商，根据灼识咨询，2024年在全球PCB直接成像设备市场份额为15.0%，位列第一 [4][7] - 公司是全球唯一一家直写光刻技术覆盖从PCB、IC载板、先进封装及掩膜制作等全线宽应用场景的企业 [16] - 截至2025年6月30日，公司在全球拥有逾600家客户，覆盖全球十大PCB制造商，以及全球前百大PCB厂商中约七成企业 [21] - 公司也是先进封装应用领域客户数量最多的设备供应商 [21] 财务表现与预测 - 公司营业收入从2020年的3.10亿元增长至2024年的9.54亿元，四年复合增长率为32.5% [25] - 2025年前三季度收入为9.34亿元，同比增长30.0% [25] - 归母净利润从2020年的0.71亿元增长至2024年的1.61亿元，2024年同比下降10.4% [25] - 2025年第三季度归母净利润为1.99亿元，同比增长28.2% [25] - 预计2025-2027年营业总收入分别为13.92亿元、19.30亿元、25.07亿元，同比增长45.9%、38.6%、29.9% [91] - 预计2025-2027年综合毛利率分别为39.2%、40.2%、41.0% [90][95] 业务拆分与增长驱动力 - PCB系列业务是核心收入来源，收入从2020年的2.81亿元提升至2024年的7.82亿元，复合年增长率为29.1% [19][21] - 泛半导体系列业务增长显著，收入从2021年的0.11亿元提升至2024年的1.10亿元，复合年增长率为76.7% [21] - PCB设备出货量从2020年的84台快速增长至2024年的378台，四年复合增速达45.6% [89] - 预计2025-2027年PCB设备销量分别达到470台、558台、626台，同比增长24.3%、18.7%、12.2% [89] - 预计2025-2027年泛半导体设备销量达到77台、149台、236台，同比增长185.2%、93.5%、58.4% [90] 行业与市场分析 - 直写光刻核心优势在于切除传统掩膜版工艺，从而缩短生产准备时间，提升产线切换效率和下游企业利润水平 [4][36] - 全球直写光刻设备市场规模预计将从2024年的约112亿元增长至2030年的约190亿元，复合年增长率为9.2% [4][40] - 全球PCB产值预计将在2029年增至946.61亿美元，2024-2029年复合年增长率约为5.2% [50] - 到2029年，多层板、HDI板和封装基板的市场规模将分别达到348.73亿美元、170.37亿美元和179.85亿美元，对应2024–2029年复合增长率分别为4.5%、6.4%和7.4% [4][52] - 全球先进封装领域直写光刻设备市场规模预计将由2024年的约2亿元跃升至2030年的31亿元，复合年增长率达55.1% [4][83] 技术优势与竞争格局 - 公司直接成像设备整体技术水平在国内处于先进水平，并达到以色列Orbotech等国外主要厂商水平 [64] - 在10µm、25µm、35µm、50µm等多个最小线宽区间，公司设备在最小线宽、对位精度及产能效率等关键指标上均位于同档次厂商前列 [64][68] - 公司依托覆盖主要PCB与泛半导体产业集群的本地化技术团队，实现短交付周期、快速调试与低成本维保，交付周期已压缩至最短约四周 [70] - 公司加速拓展越南、马来西亚等新兴市场，并在2024年成立芯碁科技（泰国）作为东南亚运营与服务中心 [72] 先进封装业务进展 - 先进封装加速迈向大尺寸载板，使传统工艺受限而直写光刻的单步骤大面积高精度曝光优势加速凸显 [4] - CoWoS-L等先进封装工艺提升了载板尺寸、RDL密度及互连复杂度，对大面积高精度、免掩膜图形转移需求增强，直写光刻重要性随之提升 [4] - 公司晶圆级封装直写设备WLP2000已在多家头部客户开展量产测试，相关业务有望进入放量阶段 [4][88] - 2024年，公司在先进封装领域已完成3–4家客户的产品验证，其中部分客户进入量产筹备阶段 [87]

报告行业投资评级 - 强于大市 [3] 报告核心观点 - 数据中心已成为电力设备行业核心增量应用场景，其发展趋势直接驱动电力设备需求增长与技术迭代 [3][6] - 需引入AI行业多维度指标（需求端、供应链端、应用端）来前瞻性判断数据中心供配电设备的需求拐点与强度，为投资决策提供支撑 [3][7] - AI数据中心（AIDC）建设推动固态变压器（SST）需求增长，因其能解决数据中心能耗和功率提升问题 [3] 需求端：资本开支情况 - **海外云厂商资本开支延续高增态势**：2025年第三季度，主要海外云厂商资本开支总和达996.17亿美元，同比增长80.39%，环比增长9.54% [3][9] - **海外厂商具体开支与指引**： - 亚马逊：2025年第三季度资本开支342.28亿美元，环比增长9%，全年指引约1250亿美元，2026年将继续提升，资金重点投向AWS AI及自研芯片 [9][10] - 谷歌：2025年第三季度实际支出239.53亿美元，近90%投向技术基础设施，2025全年指引由850亿美元上调至910-930亿美元，2026年将显著增加 [9][10] - META：2025年第三季度实际支出188.29亿美元，几乎全部用于AI及基础设施，2025全年指引上修至700-720亿美元，2026年资本开支美元增幅将显著高于2025年 [9][10] - 微软：2026财年资本开支增速将高于2025财年，计划在未来两年内将数据中心总规模扩大约一倍 [10] - 甲骨文：2026财年资本开支预算锁定在约350亿美元，较前期预测大幅上修 [10] - **国内云厂商资本开支短期放缓**： - 阿里巴巴：2025年第三季度资本开支315.01百万元，同比增长80.10%，环比下降18.55% [3][12] - 腾讯：2025年第三季度资本开支129.83百万元，同比下降24.05%，环比下降32.05% [3][12] - **国内厂商未来指引**： - 阿里巴巴重申三年3800亿元人民币的投资框架，截至2025年9月末过去四个季度已落地约1200亿元，剩余额度约2600亿元，2026财年起进入投资高峰 [12][15] - 腾讯预计2025全年资本开支会低于年初指引目标，但仍高于2024年，短期下滑主要受供应链影响 [12][15] - **海外数据中心建设投资规模**：2025年8月，美国私人部门数据中心建设支出达414.15亿美元，同比增长25.72%，增速较2024年同期有所回落 [16] 供应链端：关键节点数据 - **英伟达营收创历史峰值**：2025年第三季度，英伟达数据中心产品营业收入达3625.71亿元，环比增长24.62%，同比增长66.44%，占总营收比重超89% [3][18] - **台积电营收创同期新高**：2025年11月，台积电营收达3436.14亿新台币，同比增长24.5%，环比下滑6.5% [3][24] - **核心组件价格反映需求旺盛**： - 2025年10月CPU价格指数为98.20，较9月的96.15小幅回升 [3][27] - DRAM现货价自2025年10月3日的11.90美元涨至12月5日的36.35美元，两月内涨幅超200% [3][27] AI应用端：发展情况 - **大模型持续迭代更新**：2025年12月初，多家厂商发布新模型，如美团的LongCat-Image系列、Mistral AI的Mistral 3系列、DeepSeek的V3.2系列、阿里的音视频翻译模型、腾讯的HY 2.0系列 [31] - **模型智能指数**：2025年11-12月，核心大模型在Artificial Analysis Intelligence Index上得分领先，如Google GEMINI3 PRO Preview（high）得72.85分，GPT-5.1（high）得69.71分 [33] - **API调用量短期波动**：根据OpenRouter平台统计，2025年11月24日-12月1日Token调用量为6.19T，环比下降13.91% [3][35] - **模型厂商市占率**：在OpenRouter平台（12月1日-7日数据），x-ai以23.5%居首，Google（18.5%）、Anthropic（16.3%）、OpenAI（14.5%）紧随其后；国产模型Deepseek（6.8%）、Qwen（5.5%）分别位列第五、六位 [35] - **AI应用月活用户增长**：2025年11月，阿里千问APP月活用户达18.34百万，月活增速高达149.03%，在全球AI应用月活增速榜位列第一 [42][44] - **大模型推理价格持续下降**：2025年第三季度，随着新模型发布，在Artificial Analysis智能指数上得分超过40分的模型Tokens价格下降超50% [3][46] 行业背景与投资建议 - **行业背景**：2024年全球数据中心新增装机量约14GW，且单机柜功率密度大幅提升，对电力供给的稳定性和能效性提出更高要求，推动电力设备需求 [3][6] - **投资建议**： - AIDC建设推动SST需求增长，因其能解决数据中心能耗和功率问题，促使SST渗透率提升 [3] - 推荐标的：阳光电源（300274.SZ） [3] - 建议关注标的：科华数据（002335.SZ）、科士达（002518.SZ）、科陆电子（002121.SZ） [3] - 报告亦提及麦格米特、金盘科技、四方股份等将受益于SST渗透率提升 [3]

报告行业投资评级 - 行业评级：强于大市 [2] 报告核心观点 - 报告核心观点围绕曹操出行提出的“十年百城千亿”Robotaxi战略展开，认为其通过“三步走”战略、融入吉利生态以及“三位一体”的全链条布局，构筑了商业模式落地的核心能力 [2] - 报告指出，Robotaxi商业模式落地的重要前提是安全可靠、成本可控且易于泛化推广的高阶智驾方案真正成熟，智能化领先且产业链管控力强的整车企业及高阶智驾核心零部件供应商将优先受益 [2] 事件与战略目标总结 - 事件概要：2025年12月3日，曹操出行举行Robotaxi战略升级发布会，提出“十年百城千亿”战略目标，计划未来十年在全球设立五大运营中心，覆盖100座城市，累计实现1000亿元总交易价值GTV，并发布首个“绿色智能通行岛” [2] - “三步走”战略：第一步为技术验证与小规模测试，已于2025年2月在杭州、苏州开展示范运营，使用车型为领克Z10，售价20.28万元起；第二步为迈向无人化与规模化，计划由主驾安全员切换至前端无人化，并计划以杭州为模板，在2027年拓展至10个核心城市，目标覆盖80%以上城市主干道；第三步为拓展全球市场，第三代车型在研，并已于2025年11月10日与阿布扎比投资办公室签署谅解备忘录，计划向中东输出技术及运营体系 [2] 生态整合与能力布局总结 - 融入吉利生态：曹操出行将Robotaxi嵌入吉利生态，同步推出首个“绿色智能通行岛”于杭州投入使用，其功能包括自动换电、车内清洁、智能调度与自动结算，并预留eVTOL接驳接口；吉利旗下时空道宇的“吉利星座”卫星技术可实现厘米级定位，补强城市复杂环境下的通信与定位短板 [2] - “三位一体”模式构筑护城河：曹操出行是全球少数同时布局智能定制车、智能驾驶技术与智能运营全链条的企业，其核心壁垒包括：1）依托吉利汽车定制化网约车，较市场典型纯电动车TCO降低约36.4%；吉利科技生态公司易易互联已布局和运营超448座换电站，换电技术实现60秒补能；2）与L4方案提供商千里智驾深度绑定，技术迭代速度快；3）智能运营系统已覆盖163城，管理3.7万辆自有运营车辆，其高并发订单处理能力为未来Robotaxi运营提供保障 [2] 投资建议总结 - 整车建议关注：小鹏汽车、理想汽车-W、小米集团、零跑汽车 [2] - 零部件建议关注：地平线机器人-W [2]

报告行业投资评级 - 强于大市 [2] 报告核心观点 - 特斯拉宣布将在三周内于美国奥斯汀市率先取消Robotaxi随车安全员 标志着其纯视觉自动驾驶方案商业化进程提速 [2] - 大量路测数据支撑安全员退出 截至2025年10月 特斯拉Robotaxi在奥斯汀累计行驶超40万公里 在加州湾区达160万公里 未出现重大事故 [2] - 取消安全员将显著降低运营成本 单车年运营成本节约或超10万美元 为商业模式跑通提供关键支撑 [2] - 特斯拉Robotaxi商业化推广计划明确 预计2025年底开展8-10个美国大都市区运营 专用无人出租车Cybercab目标在2026年第二季度量产 [2] - 纯视觉路线的成功验证 将对依赖高成本激光雷达的技术路径形成压力 [2] 事件概要 - 2025年12月10日 特斯拉首席执行官马斯克宣布 将在三周内于美国奥斯汀市率先取消Robotaxi随车安全员 [2] 技术进展与数据支撑 - 路测数据为无人化验证提供基础 截至2025年10月 特斯拉Robotaxi在奥斯汀累计行驶超40万公里 在加州湾区达160万公里 未出现重大事故 [2] - 全球特斯拉车队每日产生约16亿帧图像数据用于训练神经网络 系统已能覆盖突发障碍避让、应对紧急车辆等主流城市场景 [2] - FSD V14增强了推理能力 在无保护左转、施工区绕行等复杂场景表现提升 [2] - 当前每1000英里仍需0.5次人工接管 但特斯拉认为已满足无人化最低要求 [2] - 取消安全员后 Robotaxi将依赖车内8个摄像头及麦克风实时监控 增强型数据共享功能可通过音视频数据替代人工观察 [2] 成本效益分析 - 取消安全员可大幅节约人力成本 当前行业一级安全员时薪约25.25–27.60美元 二级约28.75–30.60美元 [2] - 按25–31美元的时薪区间测算 结合日间高峰与夜间共计16小时轮班 单车日均人力成本约400–1000美元 全年运营300天对应12.0–14.9万美元 [2] - 取消安全员后 单车年度成本将显著下降 无人化阶段成本主要由折旧、电费、保险、调度及远程接管构成 [2] - 特斯拉在奥斯汀早期试运营阶段采用每单4.2美元的固定价格 过渡阶段上调至6.9美元 [2] - 2025年7月App版本已上线按里程计费的动态定价机制 加速完善商业化定价体系 [2] 商业化进程与规划 - 特斯拉计划于2025年底开展8-10个美国大都市区运营 包括内华达、佛罗里达、亚利桑那等地 [2] - 美国多数州对自动驾驶持开放态度 支持测试和部署 实际落地进度取决于监管审批节奏 [2] - 当前特斯拉Robotaxi基于Model Y改装 单车改装成本或在4.5万美元左右 [2] - 公司规划2026年第二季度量产专用无人出租车Cybercab 目标将单车成本降至3万美元 以支撑更大规模的商业化推广 [2] - 若奥斯汀试点顺利 将验证纯视觉路线的商业化可行性 [2] 投资建议 - 报告认为 Robotaxi商业模式落地跑通的重要前提是安全可靠、成本可控且易于泛化推广的高阶智驾方案的真正成熟 [2] - 智能化领先且产业链管控力强的整车企业和高阶智驾核心零部件供应商会优先受益 [2] - 整车建议关注小鹏汽车、理想汽车-W、小米集团、零跑汽车 [2] - 零部件建议关注地平线机器人-W [2]

行业投资评级 - 行业评级为“强于大市” [2] 报告核心观点 - 报告核心观点围绕梅赛德斯-奔驰、Momenta与Lumo合作在阿布扎比启动L4级自动驾驶出租车路测事件展开 分析认为阿布扎比在自动驾驶监管政策与市场方面具备突出优势 有望加速2025年纯无人自动驾驶商业化进程 [2] 事件概要 - 2025年12月9日 梅赛德斯-奔驰、Momenta及阿联酋出行运营商Lumo合作 基于新一代奔驰S级轿车打造的L4级自动驾驶出租车在阿布扎比落地并启动道路测试 计划于2026年投入商业运营 [2] 合作方优势分析 - 奔驰凭借全球首个获国际认证的有条件自动驾驶DRIVE PILOT系统及新一代S级轿车 为自动驾驶提供安全性与舒适性保障 [2] - 中国智驾公司Momenta采用量产辅助驾驶与自动驾驶双线协同策略 通过统一算法架构使L2与L4级共享传感器与软件方案 以降低规模化成本 双方合作研发的系统已搭载于2025年11月上市的奔驰纯电CLA车型 [2] - 阿联酋国家级出行平台Lumo 依托母公司K2技术集团获得的联邦自动驾驶运营许可 助力项目快速通过监管审批 [2] 阿布扎比市场与政策环境 - 阿联酋将自动驾驶正式纳入“2040智慧城市计划” 监管、资本与产业规划三线合一 阿布扎比投资办公室主导建设SAVI自动驾驶产业集群 预计至2045年可贡献约868亿元经济价值 [2] - 阿联酋为全球少数颁发无安全员、无方向盘全国性测试牌照的国家 “监管沙盒”等机制显著缩短审批周期 [2] - 阿布扎比定位旅游与会展中心 2024年接待320万国际过夜游客 游客平均停留近3.2夜 酒店入住率达79% 2025年第一季度接待140万过夜游客 每年举办超过500场国际会议与大型活动 F1赛事单周带来数十万级客流 [2] - 以2024年游客人均3至6次本地出行测算 对应960万至1920万次的潜在接驳需求 日均约2.6万至5.3万单 按照单车日均20单计算 或需约1300至2650辆Robotaxi满足旅客需求 [2] 阿布扎比自动驾驶商业化进展 - 文远知行自2021年在阿布扎比公开运营 2025年11月26日在Uber平台启动纯无人商业运营 截至2025年10月累计行驶里程接近100万公里 主力车型为五座GXR 覆盖亚斯岛、萨迪亚特岛、玛丽亚岛、利姆岛等多个区域 [2] - 萝卜快跑于2025年3月计划在阿布扎比部署规模最大无人驾驶车队 同年11月获首批商业化运营许可 与阿联酋自动驾驶出行公司AutoGo合作 部署江铃合作车型颐驰06 售价20.46万元 计划2026年实现全面商业化运营 覆盖亚斯岛、扎耶德国际机场等重点区域 [2] 投资建议 - 整车建议关注小鹏汽车、理想汽车-W、小米集团、零跑汽车 [2] - 零部件建议关注地平线机器人-W [2]