报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国债期货周度技术分析方面，10年国债期货先延续下跌、周四开始显著反弹，T2512目前可能处在9月4日以来下跌的第4个波段且处于短线反弹中，未来第5个波段可能再度下跌，但考虑到可能处在5月以来下跌的尾端，可积极应对后续行情，期货再度到达上周四低点或现券收益率到达周四高点时可能是较好参与机会 [2] - 国债期货数据跟踪方面，本周国债期货全线下跌，成交活跃度整体下降，各期限国债期货2512合约日均成交较上周不同程度回落，成交量/持仓量均下降；2512合约CTD净基差和IRR表现分化，当前IRR整体仍偏低，正套策略参与价值不高，需等待更好时机 [3] 根据相关目录分别进行总结 周度技术分析 前期走势回顾 - 本周T2512先延续下跌，周四开始显著反弹，目前处在9月4日以来下跌的第4个波段中；本周国债期货先下跌后反弹，周线收阴，下跌节奏明显放缓；T、TL在本周四午后显著反弹，可能处在9月4日以来下跌的第四个波段中 [8] 后续行情展望 - T2512目前可能处在9月4日以来的第4个下跌波段，未来可能有第5个下跌波段，可积极应对，逢显著调整进行长线布局；待第4个波段反弹结束后可能出现第5个波段下跌，届时可逢低参与、进行长线布局，走势后续可能走出倾斜三角型 [9] 国债期货周度跟踪 - 本周国债期货全线下跌，截至9月26日收盘，2年、5年、10年、30年国债期货2512合约收盘价分别为102.342、105.540、107.680、114.19元，较前一周分别变化 -0.022、-0.135、-0.155、-0.61元 [14] - 本周国债期货成交活跃度整体下降，各期限国债期货2512合约日均成交较上周不同程度回落，成交量/持仓量均下降；截至9月26日，国债期货2512合约持仓量整体上升、仅10年期持仓下降 [14] - 截至9月26日，各期限国债期货2512合约CTD净基差表现分化，2年、10年净基差上行，5年、30年期净基差下行，2年、5年、10年、30年2512合约CTD净基差分别为 +0.03、+0.04、+0.07、+0.07元 [18] - IRR角度，2年、5年、10年、30年期2512合约CTD对应IRR分别为1.41%、1.34%、1.22%、1.29%，各期限表现分化，2年、10年IRR回落，5年、30年期IRR回升，整体正套策略参与价值不高，需等待更好时机 [18] - 本周2512 - 2603合约价差表现分化，2年、30年价差回升，5年、10年价差无显著变化 [18]

核心观点 - 报告建议持股过节 收益大于风险 国庆前后市场呈现先缩量调整后放量上涨的规律 胜率较高[4][6][11] - 四季度市场预计震荡新高 由老经济周期+新经济科技&服务消费三擎驱动[6][9][10] - 配置方向聚焦三条主线：旧经济周期交易PPI触底 新经济科技受益AI+出海 新消费重视情绪及服务需求[3][6][10] 国庆日历效应分析 - 国庆前1周缩量调整 前1-2天触底 节后放量启动先涨一周 节前2天/节后5天胜率达67%/80%[4][11][14] - 节后行情偏弱条件：趋势偏弱或节前极致上涨后回调 本轮涨幅和拥挤度未达极端值[4][11] - 风格切换：节前基金持仓占优 节后小盘再启动 因基金季末调仓及个人投资者减仓[4][11][16] - 板块轮动：节前消费占优（对应基金持仓） 节后先成长（对应小盘/个人持仓）再金融[4][11][17] - 杠杆资金流向：节前流出 节后回流 节后流出仅出现在2011/2018年弱势行情[4][11][18] - 离场踏空风险高：历史9次假期港股/A50波动超2%仅1次下跌 大涨年份首周过半涨幅首日兑现[4][11][19] 市场展望与驱动因素 - 经济端整体企稳+结构改革加速 产业端科技井喷 资金端居民存款增配权益+基金发行回暖+险资开门红贡献增量[6][9][27] - 海外美联储与特朗普博弈降息 国内光刻机、阿里云栖大会等产业催化 情绪向好成交企稳融资流入[6][9] - 上证指数自半年度策略以来涨超10%至3800点以上 四季度波动加大但主线延续[6][9] 配置主线：旧经济周期 - 有色金属交易海外降息+软着陆：右侧布局贵金属 左侧布局工业金属拐点[3][10][29] - 黑色链（煤炭、钢铁）+新能源（光伏、锂电）交易国内企稳+反内卷[3][10][29] - 政策预期抢跑利好大金融：互联网金融、券商、保险[3][10][29] 配置主线：新经济科技 - AI硬件把握业绩释放节奏：北美算力的CPO、PCB、存储、液冷 国产算力的半导体设备、AI芯片[3][10][32] - AI应用把握情绪节奏：AIDC卖水人、港股互联网大厂、AI Agent[3][10][32] - 技术出海创新药重视流动性逻辑[3][10][32] 配置主线：新消费服务 - 情绪资源：宠物经济、IP潮玩、景区航空[3][10][34] - 情绪化解：美妆美护、黄金珠宝、新式食饮[3][10][34] - 情绪宣泄：户外经济运动服饰、微醺经济啤酒及预调酒[3][10][34]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 [2][8] 核心观点 - 公司为重庆本土汽车零部件厂商 主营业务包括动力传动和触控显示两大板块 其中动力传动业务2025年上半年收入占比达54% [8] - 新能源业务快速放量 2022-2024年新能源产品销量占动力传动总销量比例由5%增至18% 收入占总营收比例由5%增至15% [8] - 通过投资泉智博布局机器人业务 2025年上半年成功推出一体化关节模组 传动领域技术储备和精密零部件量产能力可迁移至机器人 [8] - 预计2025-2027年营业收入分别为42.3亿元、50.1亿元、56.9亿元 同比增长19.7%、18.3%、13.7% [7][8] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.39亿元、3.00亿元、3.88亿元 同比增长92.3%、25.3%、29.5% [7][8] - 对应PE分别为42.9倍、34.2倍、26.4倍 [7][8] 公司业务概况 - 前身蓝黛实业1996年成立于重庆 早期主营摩托车零部件 2002年布局乘用车变速器齿轮 2018年收购台冠科技布局触控显示行业 2020年更名为蓝黛科技 [12] - 实控人为朱堂福和熊敏夫妇及其子朱俊翰 分别直接持有19.36%和11.45%股份 2025年7月筹划控制权变更事项 [15] - 下设多家子公司分工明确：帝瀚机械负责压铸业务 蓝黛精密部件负责变速器总成 马鞍山蓝黛机械负责新能源齿轴等 台冠科技负责触控显示业务 [19] - 产品下游应用包括汽车、消费电子、工控等领域 动力传动客户包括日电产、法雷奥西门子等 触控显示客户包括康宁、京东方等 [24][25] 财务表现 - 2024年营收35.36亿元 同比增长26% 2025年上半年营收17.51亿元 同比增长8% [26] - 动力传动业务收入占比持续提升 从2020年的20%增至2025年上半年的54% [26][29] - 2025年上半年综合毛利率16.57% 动力传动总成毛利率16.86% 零部件毛利率18.06% [27][30] - 期间费率呈下降趋势 从2020年的10.79%降至2025年上半年的8.26% [31][33] - 2023年因商誉减值损失4.61亿元导致亏损3.65亿元 2024年恢复盈利1.24亿元 2025年上半年盈利1.09亿元 [32][36] 同业对比 - 收入规模小于可比公司（双环传动、五洲新春、精锻科技）均值 2024年公司收入35.36亿元 可比公司均值46.90亿元 [34][39] - 综合毛利率低于可比公司均值 2024年公司毛利率13.8% 可比公司均值22.0% [37][40] - 期间费率低于可比公司均值 2024年公司期间费率8.37% 可比公司均值11.83% [38][41] - 归母净利润低于可比公司均值 2024年公司净利润1.24亿元 可比公司均值4.25亿元 [42][44] 新能源业务 - 产品包括三合一总成、新能源齿轴、电机轴、差速器主减速齿轮等 [45] - 与日电产、法雷奥西门子、格雷博等供应商合作 下游客户包括比亚迪、吉利、上汽等 [45] - 2022-2024年新能源业务收入分别为1.36亿元、2.80亿元、5.27亿元 [46][48] - 海外业务取得突破 2022年量产国际知名新能源电机轴产品 2024年欧洲批量供货 [45] 机器人布局 - 重庆市政府发布多项支持机器人产业政策 包括《重庆市支持具身智能机器人产业创新发展若干政策措施》等 [49][51] - 2025年1月通过子公司投资泉智博 布局机器人一体化关节及核心零部件 [52] - 在产汽车变速器齿轮超过700多种 传动技术储备和精密零部件量产能力可迁移至机器人 [52] 盈利预测 - 触控显示业务：预计2025-2027年收入20.0亿元、22.1亿元、24.6亿元 增速15%、11%、12% [53][56] - 动力传动业务：预计2025-2027年收入21.9亿元、27.5亿元、31.8亿元 增速30%、26%、16% [53][56] - 综合毛利率：预计2025-2027年分别为16.3%、16.8%、17.4% [54][56] - 期间费率：预计2025-2027年销售费率1.40%、1.35%、1.32% 管理费率3.30%、3.25%、3.15% 研发费率3.70%、3.65%、3.60% [55][57]

全球资产表现 - 美股三大指数下跌，标普500跌0.9%，道琼斯跌0.8%，纳斯达克跌0.7%[3][6] - 10年期美债收益率上行6个基点[3][6] - WTI原油价格上涨2.7%，布伦特原油涨2.5%，伦敦金价涨2%[3][6] - 美元指数走强0.6%[3][6] 美国经济动态 - 8月新房销售环比大幅攀升20.5%，创2022年8月以来最大涨幅[3][12] - 二季度GDP同比增速上修至3.8%，主因个人消费支出大幅上调[3][12] - 8月PCE物价指数同比2.7%，核心PCE同比持平于2.9%[3][13] - 政府面临10月1日停摆风险，两党在医疗补助和医改补贴上僵持不下[3][13] 央行政策分歧 - 美联储内部对降息路径分歧明显，部分官员担忧通胀，部分主张更快降息[3][8] - 鲍威尔表态中性，认为政策需平衡通胀反弹和劳动力市场走弱风险[8] 其他地区经济 - 欧元区9月综合PMI微升至51.2%，但制造业PMI回落至49.5%[3][27] - 日本9月制造业PMI下滑至48.4%，创3月以来新低；服务业PMI稳健录得53%[3][27] 下周重点关注 - 美国9月ADP就业和非农就业数据将发布[3][34]

核心观点 - 报告核心观点为指数增强策略超额收益在本周止跌反弹，尤其以中证1000指数增强表现最为亮眼 [1][6] - 策略基于深度学习框架构建AI体系下的低频指数增强模型，通过组合优化勾连深度学习alpha信号与风险信号 [4][18] 本周市场指数表现 - 截至2025-09-26，本周主要市场指数普遍上涨，上证指数上涨0.21%，深证成指上涨1.06%，沪深300上涨1.07%，科创50表现亮眼，上涨6.47% [9][10] - 行业表现分化显著，电力设备、有色金属、电子行业领涨，周收益率分别为3.86%、3.52%、3.51%；社会服务、综合、商贸零售行业表现较差，周收益率分别为-5.92%、-4.61%、-4.32% [10] 指数增强基金绩效 - 截至2025-09-26，本周中证1000指数增强基金超额收益表现最佳，中位数达0.46%，最小值为-0.34%，最大值为1.69% [14][15] - 相比之下，沪深300与中证500指数增强基金本周超额收益中位数分别为-0.22%和-0.05% [14][15] - 从今年以来表现看，中证1000指数增强基金超额收益中位数高达7.34%，显著优于沪深300的1.16%和中证500的1.34% [15] 跟踪组合表现（沪深300指数增强） - 截至2025-09-26，今年以来沪深300指数增强组合上涨22.8%，超越基准指数15.6%的涨幅，超额收益为7.2%；本周组合上涨1.2%，超额收益为0.1% [22][23] - 全样本期内（2019年以来），该组合年化超额收益为13.5%，月度胜率达78.8%，跟踪误差为4.5% [23] 跟踪组合表现（中证500指数增强） - 截至2025-09-26，今年以来中证500指数增强组合上涨29.8%，超越基准指数26.5%的涨幅，超额收益为3.3%；本周组合上涨1.3%，超额收益为0.3% [27][28] - 全样本期内（2019年以来），该组合年化超额收益为16.5%，月度胜率达80.0%，跟踪误差为4.8% [28] 跟踪组合表现（中证1000指数增强） - 截至2025-09-26，今年以来中证1000指数增强组合表现突出，上涨35.1%，超越基准指数24.2%的涨幅，超额收益达10.9%；本周基准指数下跌0.5%，但组合逆势上涨0.2%，超额收益为0.8% [33][34] - 全样本期内（2019年以来），该组合年化超额收益高达23.9%，月度胜率达86.3%，跟踪误差为5.4% [34]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周主要关注点为螺纹钢现货小幅下行、终端需求疲软、节前补库意愿弱，周五黑色系领跌商品市场，夜盘双焦继续下跌，节前避险需求强，基本面或面临较大不确定性；地产销售有所回落，一线城市形成支撑，需关注“金九银十”成色；临近节假日，出行动能依旧偏强 [1] - 本周地产销售边际转弱，Wind20城新房成交面积环比上升7.58%、同比下降10.63%，一线城市成交面积明显强于去年同期，二线城市成交同比转负；北上二手房销售面积大幅高于去年同期 [1] - 投资生产方面，商品价格大多上行，螺纹钢价格小幅下降，商家以降库为主；玻璃期货价格上升，旺季需求边际好转；水泥价格指数上升，企业普遍推涨；沥青价格小幅上升，油价反弹提供支撑 [1] - 工业生产方面，开工率表现分化，PTA开工率下行，汽车轮胎开工率等基本持平，钢厂高炉开工率小幅上行，石油沥青开工率大幅上行 [1] - 消费方面，出行动能偏强，地铁出行高于季节性，汽车消费等符合季节性 [1] - 通胀方面，猪肉价格下行，蔬菜价格上行，油价上行 [1] - 出口方面，本周SCFI下行，BDI上行，运输市场需求仍未改善，即期市场订舱价格继续回落 [1] 根据相关目录分别进行总结 地产销售：一线城市形成支撑 - 本周新房成交环比上升、同比表现分化，Wind20城新房成交面积环比上升7.58%、同比下降10.63%，一二线城市新房成交强于上期，一线城市成交面积明显强于去年同期，二线城市成交同比转负，三四线城市新房成交面积弱于上期和去年同期 [6] - 观察重点城市，环比角度除广州、杭州外其余重点城市新房成交不同程度强于上期；同比角度除上海、北京成交面积明显强于去年同期，杭州略弱于去年同期外，其余各重点城市新房成交面积均大幅弱于去年 [12] - 本周二手房成交环比基本持平、同比涨幅有所回落，环比角度除深圳外其余各重点城市成交面积均强于上期；同比角度除深圳外其余各重点城市成交面积较去年同期不同程度上升 [20] 投资：商品价格大多上行 - 本周投资方面商品价格大多上行，螺纹钢价格小幅下降，玻璃期货价格、水泥价格指数上升，沥青价格小幅上升 [28] 生产：开工率表现分化 - 本周生产方面开工率表现分化，PTA开工率下行，汽车轮胎开工率、焦化企业开工率、涤纶长丝开工率基本持平，钢厂高炉开工率小幅上行，石油沥青开工率大幅上行 [41] 消费：出行动能偏强 - 消费方面出行动能偏强，地铁出行高于季节性，汽车消费、国内执行航班、电影票房符合季节性 [58] 出口：SCFI下行，BDI上行 - 出口方面本周SCFI指数下行，BDI指数上行，CRB现货指数小幅下行 [59] 物价：猪肉价格下行、菜价上行，油价上行 - 物价方面猪肉价格小幅下行，蔬菜价格上行，油价上行，螺纹钢价格小幅下降 [62]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[2] 报告核心观点 - 全球数据库龙头业绩靓丽，数据库产业重要性提升，海外数据库龙头 Snowflake、MongoDB、Oracle 最新季报超预期，打破"AI 挤压软件价值"的悲观情绪，确认其 AI 时代核心基础设施地位 [6][10][12] - 数据库与 AI 大模型形成"双向赋能"格局，"DB for AI"通过向量、多模、事务型数据库解决大模型痛点，"AI for DB"则借智能运维和自然语言接口优化数据库体验 [6][40][44] - AI 大模型正重塑数据库需求，催生架构一体化、安全内生化、智能运维、多云原生四大方向，这是企业 AI 时代的竞争关键 [6][49][53] - 国产数据库原创技术路线打破海外厂商长期垄断，达梦数据、星环科技、电科金仓等国内厂商在兼容性、安全性和成熟度上表现突出 [6][59][72] - 投资建议关注达梦数据、星环科技、太极股份（持股电科金仓）等 [6][79] 全球数据库龙头业绩靓丽，数据库产业重要性提升 - Snowflake FY2Q26 实现收入 11.45 亿美元，其中产品收入 10.9 亿美元，同比增长 32%，RPO 达 69.3 亿美元，同比增长 33%，Non-GAAP 产品毛利率达 76.4% [12] - MongoDB FY2Q26 实现收入 5.91 亿美元，同比增长 24%，其中订阅营收为 5.72 亿美元，同比增长 23%，服务营收为 1,900 万美元，同比增长 33%，公司上调全年的收入指引至 23.4~23.6 亿美元 [12] - Oracle FY1Q26 实现营收 149 亿美元，按美元计算增长 12%，云业务收入 72 亿美元（IaaS+SaaS），同比增长 28%，占总营收比例达 48.3%，其中云基础设施（IaaS）收入 33 亿美元，增长 55%，云应用（SaaS）收入 38 亿美元，增长 11%，RPO 高达 4550 亿美元，同比增幅达 359% [12] - MongoDB 的文档型架构适配 AI Agent 存储需求，Atlas 生态成为快速迭代型 AI 应用开发首选 [6][17] - Snowflake 凭借"就地推理"消除数据搬运成本，将 LLM 调用下沉为 SQL 原语，解决了分析型 AI 效率难题 [6][24] - Oracle 结合关系型数据库与 AI 算力，推出支持私有数据本地化推理的 AI 数据库，满足高安全需求 [6][20] AI for DB，DB for AI - 数据库是信息系统的关键基础，作为三大基础软件之一负责数据管理，在 AI 时代，向量数据库（如 Milvus）为 AI 提供高维向量数据检索支撑，传统关系型数据库也融入 AI 升级能力 [6][25][35] - 全球数据库市场规模快速增长，2024 年全球数据库市场规模约为 1154 亿美元，中国数据库市场规模为 83.7 亿美元，约合 596.16 亿元人民币，占全球 7.3%，预计到 2027 年，中国数据库市场规模将达到 837.42 亿元，市场年复合增长率（CAGR）为 11.99% [38] - 2024 年，中国公有云和本地部署模式市场规模分别占总市场 64.4%和 35.6%，较 2023 年增速 20.0%和 4.8%，预计 2025 年公有云市场占比将进一步扩大达到 67.1% [38] - 数据库与 AI 大模型融合呈现"双向赋能"格局，"DB for AI"通过存储架构革新、检索能力升级与多模态融合，解决大模型在知识更新、推理准确性与场景适配性上的痛点，"AI for DB"则通过自然语言交互、智能运维与查询优化，降低数据库使用门槛，提升运行效率 [40][44][48] AI 重构数据库产业的价值体系 - AI 大模型的普及正在重塑数据库产业需求结构，催生了架构一体化、安全内生化、智能运维、多云原生等新增需求 [49][53] - 架构需"一库多能"，统一存储和查询结构化、半结构化与向量数据，IDC 预测到 2027 年，70%的 IT 团队将聚焦于打造"AI 就绪"的数据基础设施 [53] - 安全要内嵌内核，将安全能力内嵌数据库内核，实现"权限管理-行为审计-运行时加密"的原生支持 [53] - 运维需自动调优，自我诊断、自动调优，降低运维成本 [53] - 多云需跨云管理，Gartner 预测到 2027 年，80%的企业将使用多模型生成式人工智能（GenAl）来实现各种模型功能，应对 AI 部署灵活性需求 [53][54] 国产数据库原创技术路线打破海外厂商长期垄断 - 达梦数据是国内自主原创数据库代表，核心产品无开源代码，突破 DMDSC 技术打破国外垄断，在兼容性、安全性和成熟度上表现突出，2024 年实现总收入人民币 10.44 亿元，同比增长 31.5%，毛利率 89.6%，归母净利润 3.62 亿元，同比增长 22.22%，2025 年上半年实现收入 5.23 亿元，同比增长 48.64%，归母净利润 2.05 亿元，同比增长 98.35% [59][62][63] - 星环科技聚焦企业级大数据与 AI 基础软件，拥有全栈能力，还推出 AI 基础设施平台助力企业智能化转型，2024 年实现总收入人民币 3.71 亿元，同比下滑 24.31%，毛利率 50.67%，归母净亏损 3.43 亿元，2025 年上半年实现收入 1.53 亿元，同比增长 8.82%，归母净亏损 1.91 亿元 [67][69][70] - 电科金仓是老牌国产数据库企业，属中国电科旗下，核心产品 KES 代码自主率 100%，在党政军领域应用广且获国家科技进步二等奖，2024 年实现总收入人民币 4.33 亿元，同比增长 16.02%，归母净利润 0.8 亿元，同比提升 6.42%，2025 年上半年实现收入 1.50 亿元，同比增长 66.1%，归母净利润 0.06 亿元，同比增长 2880.95% [72][75][77]

投资评级 - 维持"增持"评级 [2][7] 核心观点 - 智能驾驶芯片SoC 2025~2030年市场规模CAGR达29% [7][16] - 2024年中国乘用车销量约2300万辆 智驾渗透率55%约1250万辆 主要由ADAS约1000万辆构成 [7][16] - 预测2030年智能化渗透率近100% 其中AD渗透率达96%约2300万辆 [7][16] - 地平线是智驾芯片算力国产化的首要受益标的 [7] - 预计公司2025-2027年营业收入同比各增53% 70%和54% 分别为36亿元 62亿元和96亿元 [7] - 当前股价对应2025~2027年PS分别为36X/21X/14X [7] 赛道空间分析 - 智能驾驶渗透率提升的底层逻辑是技术平权 [7][16] - 当前智驾芯片定价与算力呈现显著正相关 主流高阶方案双Orin-X 508TOPS算力已难支撑端到端+VLA模型部署 [7][17] - 小鹏提出本地部署VLA+VLM模型需有效算力大于2000TOPS [7][17] - 终局测算一辆12万元的车智驾芯片+软件的上限约为4060元 [17][19] - 智驾SOC市场规模预计从2024年92亿元增长至2030年659亿元 24-30年CAGR达29% [21] 行业竞争格局 - 芯片行业格局多呈现寡头化 能够长期存活并实现良性发展的厂商或不超过2–3家 [7] - 整车厂自研:理想 小鹏 小米等均有可能自研成功 [7] - 第三方竞争将收敛至与英伟达的对垒 [7] - 公司和英伟达的竞争主要是技术范式的不同 ASIC区别于GPU针对特定任务定制 算力利用率高 [7] - 2024年前视一体机芯片出货约1080万套 渗透率达73.8% [27] - 公司市占率由2023年的6%提升至2024年的17% 同比提升11pct [27] - 在小算力域控制器芯片市场 公司市占率从2023年8%提升至2024年23% [29] - 在中算力域控制器芯片市场 公司市占率由2023年24%提升至2024年36% [32] - 在大算力域控制器芯片市场 2023/2024年基本由英伟达Orin系列主导 [36] - 地平线J6P将于2H25率先完成量产交付 是最有望在大算力市场取得突破的本土第三方 [36] 技术优势 - ASIC凭借对特定算子的深度优化 展现出相较GPU更高的算力利用率 [41] - ASIC单位面积算力高于GPU 英伟达Xavier 32TOPS/350mm²与特斯拉FSD HW3.0 144TOPS/256mm²差距显著 [50] - 公司J6P能效比为Thor系列的1.2-1.4倍 [50] - 公司开发思路为"软件前置倒推硬件" 从智能驾驶模型与算子需求出发反向定义芯片架构 [47] 商业模式与生态 - 公司形成以信任驱动 资源共享为核心的商业模式 [53] - 构建从软硬一体方案到BPU架构授权的多层次选择 [53] - 提出"20%自研+80%合作"模式 [53] - 依托与Tier 1和算法商的深度合作与生态共建 公司已成为中阶市场最好用的国产第三方芯片之一 [57] - 与博世 大陆 电装 采埃孚等国际Tier1深度合作 推动基于征程系列的方案出海 [60] - 通过与车企 Tier1及软件公司设立合资公司 强化在产业链中的嵌入度 [62] 工具链能力 - 工具链是决定模型能否高效落地的关键变量 [63] - 公司已完成从"能用"的"0—1"跨越 正加速迈向"1—100"的"好用"阶段 [64] - 依托"用得越多—越好用"的飞轮效应持续强化生态 [64] OEM自研芯片影响 - 车企自研芯片的难度主要源于产业链各环节头部效应显著 议价权集中 [68] - 芯片设计的核心在于系统级工程能力与组织效能的构建 [71] - 整车厂芯片自研要达到盈亏平衡需出货117万颗 [72] - 小鹏自研的图灵芯片于7M2025量产 首搭于G7车型 单颗算力约700TOPS [76] - 智能驾驶芯片预计未来亦将高度集中 可能仅有2–3家具备持续自研能力的车企能够长期存活 [80] 财务预测 - 2023A营业收入1552百万元 2024A营业收入2384百万元 2025E营业收入3646百万元 2026E营业收入6204百万元 2027E营业收入9561百万元 [6] - 2023A收入增长率71.32% 2024A收入增长率53.62% 2025E收入增长率52.97% 2026E收入增长率70.16% 2027E收入增长率54.11% [6] - 2023A归母净利润-6739百万元 2024A归母净利润2347百万元 2025E归母净利润-3280百万元 2026E归母净利润-2773百万元 2027E归母净利润-1362百万元 [6] - 预计公司将于2027年实现Non-IFRS净利润的扭亏为盈 [11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期煤价触底反弹、钢铁行业利润缓慢修复，探讨是否由“反内卷”驱动及二级市场变化 [2] - 煤炭方面，预计今年全年原煤产量同比微减，煤价维持震荡行情，煤企盈利迅速恶化可能性不大 [4][89] - 钢铁行业利润缓慢修复，但长期供需压力不小，应避开盈利能力恶化、短期流动性压力大的企业 [4][89] - 煤炭债成交活跃，中长期限成交增多；钢铁债超短期限成交占比增加 [4][90] - 投资策略上，煤企关注 2Y 以内部分企业及大型优质煤企；钢企中宝钢股份等可拉长久期，部分企业关注 1.5Y 以内 [4][92] 根据相关目录分别进行总结 1 反内卷影响几何 1.1 煤炭：煤价触底反弹 - 2024 年以来煤价下跌，2025 年 7 月触底反弹，京唐港主焦煤反弹至 1700 元/吨附近，秦皇岛港动力煤反弹至 700 元/吨附近 [8] - 需求端火电需求萎靡，清洁能源装机量上升挤压火电用煤空间，但 7 - 8 月电厂日耗攀升、钢厂高盈利支撑煤价 [10][12] - 供给端 7 - 8 月产量下降，进口煤量收缩，5 - 8 月库存快速消耗，超产核查或限制后续增产 [19][22][25] - 四季度煤价或维持震荡行情 [31] 1.2 钢铁：利润缓慢修复 - 今年钢材价格先抑后扬，行业利润修复，1 - 7 月利润总额 643.6 亿元创近三年新高 [32][33] - 需求端地产疲软但基建、制造业和外需出口提供支撑，1 - 8 月钢材出口 7751 万吨处于高位 [38][39] - 供给端政策引导控制产能，粗钢产量同比增速下降，8 月产量为 7737 万吨，同比下降 0.7% [41][42] - 反内卷对利润修复有帮助，但长期供需压力仍大 [47] 2 煤炭钢铁债二级市场观察 2.1 存续债概况 - 截至 9 月 23 日，存量煤炭债规模 7278 亿元，钢铁债规模 4406 亿元 [48] - 两者多分布在 1.75 - 2.25%估值区间，以中短久期为主 [48] - 煤炭债前五名煤企存续信用债约占总额 51.7%，钢铁债前五名钢企约占 58.7% [53][54] 2.2 煤炭债怎么看 - 估值先上后下，短端触及历史极低水平，长端近期上行 [56] - 1 - 3Y 中高等级信用利差收窄，超额利差转负，等级利差隐含 AA + 是合适下沉选择，期限利差 3Y - 1Y 较高 [58] - 四季度煤价下降空间有限，关注扩张债务致流动性紧张煤企，收益要求高关注 2Y 以内部分企业，高等级可拉长久期 [61] 2.3 钢铁债怎么看 - 估值下行至 2024 年以来低位，中低等级表现更优，7 月初后短期限低等级仍优 [64] - 1 - 3Y 中高等级信用利差接近历史极低水平，超额利差较高，等级利差下沉性价比不高，期限利差可高等级拉长久期至 3Y 左右 [68][70] - 行业利润被动修复，避开盈利能力恶化、流动性压力大企业，宝钢股份等可拉长久期，部分企业关注 1.5Y 以内，柳钢集团可关注 [73] 2.4 近期二级成交有什么特点 - 煤炭债成交活跃，周度成交只数创今年新高，钢铁债成交相对稳定 [77] - 煤炭债成交多在 1 - 5Y 区间，中长期限活跃；钢铁债成交多在 3Y 内，超短期限成交占比增加 [79] - 市场对煤炭债成交偏好更下沉，AA 及以下成交占比多在 50%以上，钢铁债多在 AA + 及以上 [81] - 钢铁债一季度以来低估值成交笔数增加，7 月后煤炭债也上升，中长期限煤炭债低估值成交笔数增多 [83] 3 小结 - 煤炭产量或微减，煤价震荡，煤企盈利恶化可能性不大；钢铁行业利润修复但供需压力大 [89] - 煤炭债成交活跃、中长期限增多，钢铁债超短期限成交占比增加，低估值成交显示需求抬升 [90] - 投资策略关注煤企 2Y 以内部分企业及大型优质煤企，钢企宝钢股份等拉长久期、部分企业关注 1.5Y 以内 [92]

核心观点 - 生猪养殖行业供应压力释放导致猪价回落 部分企业三季度由盈转亏 但政策引导和成本优势企业仍具投资价值 [5] - 后周期动保产品需求延续回升趋势 新产品布局持续推进 [5] - 禽养殖行业白羽鸡价格触底反弹 祖代鸡引种不确定性支撑中长期价格 [5] - 宠物食品行业国产替代和消费升级驱动内销增长 电商渠道表现亮眼 [5] 生猪养殖板块 - 三季度生猪均价14.63元/kg 较二季度14.96元/kg下降2.2% [5] - 自繁自养盈利53.0元/头 外购仔猪亏损106.7元/头 9月自繁自养由盈转亏 [5] - 上市公司出栏量保持增长 7-8月增速20.0% 二季度增速26.2% [5] - 牧原股份三季度净利润预测44.5-47.4亿元 同比下降53.9%-50.9% [6] - 温氏股份三季度净利润预测16.7-18.7亿元 同比下降67.1%-63.2% [6] 后周期动保板块 - 动保产品需求持续回升 7月圆环疫苗同比+13% 伪狂犬疫苗同比+28% 猪瘟疫苗同比+30% [5] - 科前生物三季度净利润预测1.18-1.32亿元 同比增长9.3%-22.2% [6] - 瑞普生物三季度净利润预测1.05-1.25亿元 同比增长22.7%-46.0% [6] 禽养殖板块 - 白羽肉鸡三季度均价6.92元/kg 环比下降1.9% 同比下降4.3% [5] - 1-8月祖代鸡更新量78.55万套 同比下降17.66% [5] - 圣农发展三季度净利润预测1.90-2.20亿元 同比下降32.3%-21.6% [6] 宠物食品板块 - 1-8月宠物食品出口额67.64亿元 同比下降2.3% 出口量23.04万吨 同比增长6.3% [5] - 电商平台合计增速11% 其中天猫+9% 京东+5% 抖音+24% [5] - 中宠股份三季度净利润预测1.5-1.8亿元 同比增长7.5%-29.0% [6] - 佩蒂股份三季度净利润预测0.55-0.69亿元 同比增长-3.3%-21.4% [6] 其他重点公司 - 海大集团三季度净利润预测14.5-16.5亿元 同比增长-3.3%-10.1% [6] - 天康生物三季度净利润预测0.95-1.20亿元 同比下降67.1%-58.5% [6] - 唐人神三季度净利润预测-0.4-0.1亿元 同比下降116.1%-96.0% [6]