报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][4] 报告的核心观点 - 根据2024年度报告下调营业收入，上调毛利率，调整2025 - 27年归母净利润预测为7.81/8.91/10.49亿元（原预测25 - 26年为8.33/9.71亿元），根据可比公司给予25年15倍PE，对应的目标价为13.65元 [2] - 盈利能力提升，销售费用率下降明显，营收和净利润双增长，利润端增速更快因期间费用率显著降低 [9] - 成品药&医疗器械驱动增长，营销改革成效显著，成品药收入增长系营销模式改革带来院外市场销售及制剂外贸业务快速增长，器械实现逆势增长 [9] - 地达西尼放量可期，创新管线推进顺利，2024年地达西尼胶囊准入近600家医院，举办160多场学术推广活动并进入医保目录，其他创新管线有序推进 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 报告研究的具体公司为京新药业，代码002020.SZ，国家/地区为中国，行业为医药生物，报告发布日期为2025年04月08日，2025年04月07日股价12.92元，目标价格13.65元，52周最高价/最低价为14.78/9.7元，总股本/流通A股为86,103/72,397万股，A股市值11,124百万元 [4] 股价表现 - 1周绝对表现-9.14%，相对表现-1.48%，沪深300为-7.66%；1月绝对表现-2.05%，相对表现6.94%，沪深300为-8.99%；3月绝对表现6.69%，相对表现12.13%，沪深300为-5.44%；12月绝对表现23.75%，相对表现23.14%，沪深300为0.61% [5] 主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|3,999|4,159|4,495|4,865|5,351| |同比增长(%)|5.8%|4.0%|8.1%|8.2%|10.0%| |营业利润(百万元)|714|844|912|1,041|1,224| |同比增长(%)|-5.6%|18.1%|8.1%|14.1%|17.6%| |归属母公司净利润(百万元)|619|712|781|891|1,049| |同比增长(%)|-6.5%|15.0%|9.7%|14.0%|17.8%| |每股收益（元）|0.72|0.83|0.91|1.03|1.22| |毛利率(%)|50.6%|50.0%|51.1%|52.0%|52.9%| |净利率(%)|15.5%|17.1%|17.4%|18.3%|19.6%| |净资产收益率(%)|11.6%|12.4%|12.3%|12.6%|13.5%| |市盈率|18.0|15.6|14.2|12.5|10.6| |市净率|2.0|1.9|1.7|1.5|1.4| [7] 可比公司估值 |公司|代码|最新价格(元)|每股收益（元）（2023A/2024E/2025E/2026E）|市盈率（2023A/2024E/2025E/2026E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |健友股份|603707|12.33|-0.12/0.54/0.71/0.94|-105.12/22.63/17.26/13.06| |仙琚制药|002332|9.14|0.57/0.69/0.84/1.02|16.06/13.27/10.89/8.98| |健康元|600380|10.61|0.79/0.81/0.89/0.98|13.45/13.10/11.98/10.85| |华东医药|000963|36.89|1.62/1.91/2.19/2.51|22.79/19.35/16.82/14.68| |恩华药业|002262|20.84|1.02/1.13/1.36/1.60|20.42/18.52/15.29/13.04| |最大值|/|/|/|22.79/22.63/17.26/14.68| |最小值|/|/|/|-105.12/13.10/10.89/8.98| |平均数|/|/|/|-6.48/17.38/14.45/12.12| |调整后|/|/|/|/|17/15/12| [11] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现各项目在2023A - 2027E的预测数据，包括货币资金、应收票据等资产项目，营业收入、营业成本等利润项目，净利润、折旧摊销等现金流量项目 [12] - 主要财务比率涵盖成长能力（营业收入、营业利润、归母净利润同比增长）、获利能力（毛利率、净利率、ROE、ROIC）、偿债能力（资产负债率、净负债率、流动比率、速动比率）、营运能力（应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率）、每股指标（每股收益、每股经营现金流、每股净资产）、估值比率（市盈率、市净率、EV/EBITDA、EV/EBIT）在2023A - 2027E的预测数据 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，给予公司2025年53倍市盈率，对应目标价为56.18元 [2] 报告的核心观点 - 2024年公司营收和归母净利润高速增长，研发投入加大使创新成果加速转化 [9] - 创新成果持续获批，产品长期成长动力充足，创新药收入快速增长，多个创新药物获批及新增适应症，32项管线处于临床三期及以后且覆盖范围扩展 [9] - 国际化进程稳步推进，出海品种成业绩增长重要来源，多款产品获美国FDA相关资格或批准，对外授权首付款确认为收入 [9] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 26年EPS为1.06/1.17元（原预测值分别为1.03/1.21元），新增预测2027年EPS为1.42元 [2] 公司主要财务信息 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|22,820|27,985|31,684|35,553|40,900| |同比增长(%)|7.3%|22.6%|13.2%|12.2%|15.0%| |营业利润(百万元)|4,910|7,491|7,808|8,643|10,425| |同比增长(%)|19.4%|52.6%|4.2%|10.7%|20.6%| |归属母公司净利润(百万元)|4,302|6,337|6,759|7,477|9,060| |同比增长(%)|10.1%|47.3%|6.7%|10.6%|21.2%| |每股收益（元）|0.67|0.99|1.06|1.17|1.42| |毛利率(%)|84.6%|86.2%|84.5%|84.9%|85.4%| |净利率(%)|18.9%|22.6%|21.3%|21.0%|22.2%| |净资产收益率(%)|11.0%|14.7%|13.8%|13.6%|14.7%| |市盈率|72.2|49.0|46.0|41.6|34.3| |市净率|7.7|6.8|5.9|5.4|4.8| [4] 可比公司估值表 |公司|代码|最新价格(元)|每股收益(元)|市市盈率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | | | |2025/4/8|2023A|2024E|2025E|2026E|2023A|2024E|2025E|2026E| |贝达药业|300558|46.97|0.83|1.03|1.34|1.68|56.48|45.78|35.18|27.92| |海思科|002653|35.53|0.26|0.35|0.54|0.74|134.84|100.54|66.11|47.90| |欧林生物|688319|11.33|0.04|0.07|0.13|0.21|262.27|162.79|89.42|54.16| |翰森制药|03692|19.01|0.55|0.69|0.63|0.72|34.43|27.63|30.16|26.30| |兴齐眼药|300573|98.35|1.38|3.46|5.00|7.21|71.46|28.41|19.65|13.65| |奥里康|002755|16.56|-0.16|0.15|0.20|0.30|-103.50|113.35|81.26|54.71| |调整后平均| | | | | | |75.57|70.57|52.69|38.85| [10] 财务报表预测与比率分析 资产负债表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |存货|2,314|2,417|3,252|3,490|3,873| |流动资产合计|31,287|35,315|42,276|47,139|53,680| |非流动资产合计|12,497|14,821|14,262|15,474|16,541| |资产总计|43,785|50,136|56,538|62,613|70,221| |流动负债合计|2,554|3,634|3,537|3,903|4,388| |非流动负债合计|198|412|269|274|287| |负债合计|2,751|4,045|3,806|4,178|4,675| |股东权益合计|41,033|46,090|52,732|58,435|65,546| |负债和股东权益总计|43,785|50,136|56,538|62,613|70,221| [12] 利润表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|22,820|27,985|31,684|35,553|40,900| |营业成本|3,525|3,848|4,909|5,378|5,990| |销售费用|7,577|8,336|9,171|10,308|11,592| |管理费用|2,417|2,556|2,702|2,857|3,021| |研发费用|4,954|6,583|7,333|8,665|10,254| |财务费用|(478)|(573)|(258)|(293)|(340)| |营业利润|4,910|7,491|7,808|8,643|10,425| |利润总额|4,667|7,170|7,572|8,376|10,151| |净利润|4,278|6,337|6,693|7,404|8,972| |归属于母公司净利润|4,302|6,337|6,759|7,477|9,060| |每股收益(元)|0.67|0.99|1.06|1.17|1.42| [12] 现金流量表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润|4,278|6,337|6,693|7,404|8,972| |经营活动现金流|7,644|7,423|2,433|7,983|8,030| |投资活动现金流|1,222|(1,912)|(317)|(1,969)|(1,818)| |筹资活动现金流|(3,144)|(1,551)|184|(1,406)|(1,514)| |现金净增加额|5,734|3,968|2,300|4,609|4,697| [12] 主要财务比率 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入|7.3%|22.6%|13.2%|12.2%|15.0%| |成长能力 - 营业利润|19.4%|52.6%|4.2%|10.7%|20.6%| |获利能力 - 毛利率|84.6%|86.2%|84.5%|84.9%|85.4%| |获利能力 - 净利率|18.9%|22.6%|21.3%|21.0%|22.2%| |偿债能力 - 资产负债率|6.3%|8.1%|6.7%|6.7%|6.7%| |营运能力 - 应收账款周转率|4.1|5.5|5.2|4.9|5.2| |每股指标 - 每股收益|0.67|0.99|1.06|1.17|1.42| |估值比率 - 市盈率|72.2|49.0|46.0|41.6|34.3| |估值比率 - 市净率|7.7|6.8|5.9|5.4|4.8| [12]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3][12] 报告的核心观点 - 考虑行业竞争加剧，下调公司2025 - 2026年每股收益预测值，新增2027年每股收益预计为1.53元，给予公司2025年23倍市盈率，对应目标价24.38元 [3] - 2024年公司营收和归母净利润同比增长，各季度环比持续改善，核心板块稳定增长，新签订单快速回暖，有望支撑后续业绩增长 [12] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 - 2023 - 2027年，公司营业收入、营业利润、归属母公司净利润等指标预计呈增长趋势，毛利率、净利率、净资产收益率等指标有一定波动 [9] - 资产负债表方面，货币资金、应收票据等项目有变化，负债合计、股东权益合计等也有相应变动 [15] - 利润表中，营业收入、营业成本等逐年增长，各项费用也有不同程度变化 [15] - 现金流量表显示，经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等有各自的变化趋势 [15] 可比公司估值表 - 展示了药明康德、皓元医药等可比公司的最新价格、每股收益、市盈率等数据，并给出了最大值、最小值、平均数和调整后平均等统计信息 [13] 公司业绩情况 - 2024年公司实现营业收入122.76亿元（同比+6.4%），归母净利润17.93亿元（同比+12.0%），单四季度营收和Non - IFRSs归母净利润同比增长 [12] - 分板块看，实验室服务、CMC服务、临床研究服务收入增长，大分子和细胞与基因治疗服务收入下降 [12] - 2024年新签订单金额同比增长超20%，实验室服务、CMC新签订单同比增速分别为15%+、35%+ [12]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [5] 报告的核心观点 - 通过观察美国消费龙头企业表现，它们对未来财年预期大多谨慎，关税压力和美国消费客群消费降级是核心因素；沃尔玛、露露乐檬对中国市场表述积极 [3][23] - 推荐龙头运动服饰品牌公司安踏体育(02020，买入)，建议关注李宁(02331，买入)、特步国际(01368，买入)和滔搏(06110，增持)，中长期看好经营韧性较强、具备全球竞争力的龙头制造企业申洲国际(02313，买入)、伟星股份(002003，买入)、华利集团(300979，买入)等 [3][23] 根据相关目录分别进行总结 沃尔玛 - 财报于2025年2月20日盘前发布，当天股价收跌6.53% [10] - FY26收入增速指引为3 - 4%，营业利润为3.5 - 5.5%，小于FY25年同期增速且低于分析师预期，FY26Q1营业利润增速慢于FY26全年指引 [10] - FY25Q4同店增长23.1%，为过去五个季度最高，收入同比增长27.7%，增长驱动包括山姆会员店和电子商务业务持续强劲、过去12个月内开设6家新会员门店、春节提前因素 [8][13] 塔吉特 - 财报于2025年3月4日盘前发布，当天股价收跌3% [14] - 预计FY25年收入增长约1%，同店销售额“基本持平”，2月营收疲软因寒冷天气影响服装销售，消费者信心下降影响非必需品商品品类 [14] - FY25Q1盈利面临压力，核心原因有关税不确定性、新门店扩张和改造项目启动成本、SG&A费用和税务支出发生时间 [15] - 从中国采购产品比例从2017年约60%降至如今约30%，到明年年底目标降至25%，预计提前4年实现目标 [16] 达乐（Dollar General） - 财报于2025年3月13日盘前发布，当天股价收涨6.81% [17] - 预计FY25年收入增长3.4 - 4.4%，同店销售额增长1.2 - 2.2%，小于公司5年长期年复合目标 [17][18] - 公司认为核心消费者经济状况严峻、消费降级现象明显且加速、消费者注重性价比和便利性、消费者逐渐适应通胀并调整预算、需关注潜在经济风险对消费者的影响 [8][17] 耐克 - 财报于2025年3月20日盘后发布，第二日股价收跌5.46% [18] - 预计FY25Q4收入下滑中双位数，库存去化下毛利率预计同比下滑4 - 5pct，隐含对中国和墨西哥新加征关税的影响 [18][19] - FY25Q3公司库存为75.4亿，同比下降2%，各地区库存水平仍偏高，Air Jordan 1系列库存趋于稳定，Air Jordan 1和Dunk系列库存水平较高 [19] - 大中华区FY25Q3收入下降15%，EBIT下降42%，市场竞争激烈且促销氛围浓厚，库存清理行动对收入和毛利率有负面影响 [19] 露露乐檬 - 财报于2025年3月27日盘后发布，第二日股价收跌14.19% [20] - FY25收入预计增长5 - 7%，小于FY24年同比增速，EPS预计同比增长2.1 - 3.5%，小于同期收入增速，主要受制于加大投入和关税等因素 [20] - 大中华区是重要增长驱动力，预计FY25年中国地区营收增长在25% - 30%，高于美洲地区低个位数到中个位数增长水平，FY25年公司计划全球新增40 - 45家公司直营门店，整体门店面积增长约10%，多数国际新门店将布局在中国 [21]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][4] 报告的核心观点 - 根据2024年度报告下调营业收入，上调毛利率，调整2025 - 27年归母净利润预测为7.81/8.91/10.49亿元（原预测25 - 26年为8.33/9.71亿元），根据可比公司给予25年15倍PE，对应目标价为13.65元 [2] - 盈利能力提升，销售费用率下降明显，2024年营收和净利润双增长，利润端增速更快因期间费用率显著降低 [9] - 成品药&医疗器械驱动增长，营销改革成效显著，成品药收入增长系营销模式改革带来院外市场销售及制剂外贸业务快速增长，器械实现逆势增长 [9] - 地达西尼放量可期，创新管线推进顺利，2024年地达西尼胶囊准入近600家医院，举办160多场学术推广活动并进入医保目录，其他创新管线有序推进 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 报告研究的具体公司为京新药业，代码002020.SZ，国家/地区为中国，行业为医药生物，报告发布日期为2025年04月08日，2025年04月07日股价12.92元，目标价格13.65元，52周最高价/最低价为14.78/9.7元，总股本/流通A股为86,103/72,397万股，A股市值11,124百万元 [4] 股价表现 |时间区间|绝对表现%|相对表现%|沪深300%| | ---- | ---- | ---- | ---- | |1周|-9.14|-1.48|-7.66| |1月|-2.05|6.94|-8.99| |3月|6.69|12.13|-5.44| |12月|23.75|23.14|0.61| [5] 主要财务信息 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|3,999|4,159|4,495|4,865|5,351| |同比增长(%)|5.8%|4.0%|8.1%|8.2%|10.0%| |营业利润(百万元)|714|844|912|1,041|1,224| |同比增长(%)|-5.6%|18.1%|8.1%|14.1%|17.6%| |归属母公司净利润(百万元)|619|712|781|891|1,049| |同比增长(%)|-6.5%|15.0%|9.7%|14.0%|17.8%| |每股收益（元）|0.72|0.83|0.91|1.03|1.22| |毛利率(%)|50.6%|50.0%|51.1%|52.0%|52.9%| |净利率(%)|15.5%|17.1%|17.4%|18.3%|19.6%| |净资产收益率(%)|11.6%|12.4%|12.3%|12.6%|13.5%| |市盈率|18.0|15.6|14.2|12.5|10.6| |市净率|2.0|1.9|1.7|1.5|1.4| [7] 可比公司估值 |公司|代码|最新价格(元)|每股收益（元）（2023A/2024E/2025E/2026E）|市盈率（2023A/2024E/2025E/2026E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |健友股份|603707|12.33|-0.12/0.54/0.71/0.94|-105.12/22.63/17.26/13.06| |仙琚制药|002332|9.14|0.57/0.69/0.84/1.02|16.06/13.27/10.89/8.98| |健康元|600380|10.61|0.79/0.81/0.89/0.98|13.45/13.10/11.98/10.85| |华东医药|000963|36.89|1.62/1.91/2.19/2.51|22.79/19.35/16.82/14.68| |恩华药业|002262|20.84|1.02/1.13/1.36/1.60|20.42/18.52/15.29/13.04| |最大值| - | - | - |22.79/22.63/17.26/14.68| |最小值| - | - | - |(105.12)/13.10/10.89/8.98| |平均数| - | - | - |(6.48)/17.38/14.45/12.12| |调整后| - | - | - | - /17/15/12| [11] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023A - 2027E各项目数据，包括货币资金、应收票据等资产项目，营业收入、营业成本等利润项目，净利润、折旧摊销等现金流量项目 [12] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面数据，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [12]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [3][5][9] 报告的核心观点 - 业绩符合预期，看好中长期发展 [2] - 据24年年报、25年年度目标，略下调25 - 26年收入、毛利率，预测公司2025 - 2027年每股收益分别为73.20、81.42、91.00元（原预测25 - 26年为73.25、81.50元），维持采用FCFF估值法，预测目标价为1853.36元 [3][9] 公司经营情况总结 整体业绩 - 2024年全年实现营业收入1708.99亿元，同比+15.71%；归母净利润862.28亿元，同比+15.38%；单四季度实现营业收入501.23亿元（同比+12.8%），归母净利润254.01亿元（同比+16.2%） [8] - 拟每10股派现276.24元（含税），分红总额346.7亿元（分红率40.2%），加上期中分红共647亿，分红率达75% [8] 产品与渠道 - 分产品看，茅台酒收入1459.28亿元（同比+15.3%），预计普飞控量稳价，非标贡献增量；系列酒收入246.84亿元（同比+19.7%），预计茅台1935等动销良性，贡献收入增长 [8] - 分渠道，24年直销渠道实现收入748亿（同比+11.3%），其中i茅台实现收入200亿（同比 - 10.5%）；批发渠道实现收入958亿（同比+19.7%），预计受益出厂价提升及系列酒较快增长 [8] - 截至24Q4末，经销商总数2247家（国内2143家/国外104家），较Q3末净增19家（国内+21家，国外 - 2家），渠道优化持续推进；合同负债95.93亿元，同比下降32%，预计主要因春节发货提前 [8] 盈利水平 - 2024年毛利率91.9%（yoy - 0.03pct），保持稳定；销售费用率3.3%（yoy + 0.2pct），管理费用率5.45%（yoy - 1.1pct），预计公司加强费用管理；销售净利率52.3%（yoy - 0.2pct） [8] - 24Q4单季毛利率92.9%（yoy + 0.3pct），销售/管理费用率分别同比 - 0.8pct/-1.9pct，销售净利率52.5%（yoy + 1.4pct） [8] 未来目标 - 公司提出2025年营收增长9%目标，目标理性，有利于中长期建康发展；当前消费环境疲软，公司产品端通过茅台酒+系列酒双轮驱动，渠道端批发+直销协同共进，叠加强大品牌力，支撑业绩稳中有增；当前宏观经济利好政策频出，有望推动消费向好，公司有望受益 [8] 财务信息总结 主要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|147,694|170,899|185,322|205,199|225,778| |同比增长 (%)|19.0%|15.7%|8.4%|10.7%|10.0%| |营业利润(百万元)|103,709|119,689|126,970|141,222|157,221| |同比增长 (%)|18.0%|15.4%|6.1%|11.2%|11.3%| |归属母公司净利润(百万元)|74,734|86,228|91,960|102,276|114,314| |同比增长 (%)|19.2%|15.4%|6.6%|11.2%|11.8%| |每股收益（元）|59.49|68.64|73.20|81.42|91.00| |毛利率(%)|92.0%|91.9%|91.9%|91.9%|92.1%| |净利率(%)|50.6%|50.5%|49.6%|49.8%|50.6%| |净资产收益率(%)|36.2%|38.4%|33.0%|30.4%|31.6%| |市盈率|26.4|22.9|21.4|19.3|17.2| |市净率|9.1|8.5|6.1|5.7|5.2|[4] 其他财务信息 - WACC计算以表中参数为基础，得出公司WACC为9.69%；假设公司永续增长率为3.0%，计算得出公司每股权益价值为1853.36元 [9][10][11] - 给出FCFF目标价敏感性分析表，展示不同WACC和永续增长率下的目标价 [11]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[9] 报告的核心观点 - 看好AI新周期带动算力 - 算法 - 应用生态三端依次持续推进，建议增加港股互联网板块配置仓位，核心推荐阿里巴巴 - W、快手 - W、腾讯控股[4][9][53] - 快手加速AI布局，构建内容、基建与营销AI矩阵，有望加速AI业务商业化应用并实现主业加速[9] - 本周AI应用数据显示国内和全球部分AI应用MAU有不同程度变化，腾讯元宝用户增速高[9] - 本周AI行业大模型、算法、应用侧均有重点动态，产业链或迎催化[9] 根据相关目录分别进行总结 本周AI专题跟踪 - 快手磁力大会构建内容、基建、营销AI能力矩阵，内容侧AIGC降本增效，基建侧补短板，营销侧提升效率，可灵AI应用能力强且商业化价值高[12][15][18][19] 本周AI动态跟踪 AI大模型 - Meta发布Llama4大模型，参数规模提升，内存需求低，速度快，上下文长度突破，但代码生成能力不佳[23][24] - DeepSeek - V3 - 0324排名上升，字节跳动、Midjourney、Minimax等公司也有模型发布或更新[25] 算法技术 - DeepSeek发布奖励模型优化算法，后续DeepSeek R2技术突破可期，OpenAI开源AI Agent评测基准[26][28] AI应用 - 智谱发布AutoGLM沉思，快手、百度、腾讯、OpenAI等公司的应用有更新，本周AI应用数据显示不同应用的访问量、下载量、MAU有变化[29][35][37] 本周行情跟踪 - 本周恒生科技指数下跌，成分股有涨有跌，传媒板块成分股也有涨有跌，互联网板块重点公司行情有不同表现[45][47][52] 投资建议 - 建议增加港股互联网板块配置仓位，推荐阿里巴巴 - W、快手 - W、腾讯控股[4][53]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3][12] 报告的核心观点 - 考虑行业竞争加剧，下调公司2025 - 2026年每股收益预测值，新增2027年每股收益预计为1.53元，给予公司2025年23倍市盈率，对应目标价24.38元 [3] - 2024年公司营收和归母净利润同比增长，各季度环比持续改善，核心板块稳定增长，新签订单快速回暖，有望支撑后续业绩增长 [12] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 - 2023 - 2027年，公司营业收入、营业利润、归属母公司净利润等指标整体呈增长趋势，毛利率、净利率、净资产收益率等指标有一定波动 [9] - 2024年实现营业收入122.76亿元（同比+6.4%），归母净利润17.93亿元（同比+12.0%），Non - IFRSs归母净利润16.07亿元（同比 - 15.6%） [12] - 24年各季度环比持续改善，单四季度实现营业收入34.58亿元（同比+16.2%），Non - IFRSs归母净利润4.99亿元（同比+1.7%） [12] 各业务板块业绩情况 - 实验室服务2024年实现收入70.47亿元（+5.8%），生物科学板块增长快，24Q4收入创全年单季度最高，营收占比升至54% [12] - CMC服务2024年实现收入29.89亿元（+10.2%），毛利率逐季度稳定提升 [12] - 临床研究服务2024年实现收入18.26亿元（+5.1%），项目数量及市场份额平稳上升 [12] - 大分子和细胞与基因治疗服务2024年实现收入4.08亿元（ - 4.1%），新业务建设投入阶段利润端短期承压 [12] 新签订单情况 - 2024年公司新签订单金额同比增长超20%，实验室服务、CMC新签订单同比增速分别为15%+、35%+ [12] 可比公司估值表 - 展示了药明康德、皓元医药等可比公司的最新价格、每股收益、市盈率等估值数据 [13] 财务报表预测与比率分析 - 涵盖资产负债表、利润表、现金流量表等财务报表预测，以及成长能力、获利能力、偿债能力等财务比率分析 [15]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [3][5][9] 报告的核心观点 - 业绩符合预期，看好中长期发展 [2] - 据24年年报、25年年度目标，略下调25 - 26年收入、毛利率，预测公司2025 - 2027年每股收益分别为73.20、81.42、91.00元（原预测25 - 26年为73.25、81.50元），维持采用FCFF估值法，预测目标价为1853.36元 [3][9] 报告具体内容总结 公司财务信息 - 2023 - 2027年营业收入分别为1476.94亿、1708.99亿、1853.22亿、2051.99亿、2257.78亿元，同比增长19.0%、15.7%、8.4%、10.7%、10.0% [4] - 2023 - 2027年营业利润分别为1037.09亿、1196.89亿、1269.70亿、1412.22亿、1572.21亿元，同比增长18.0%、15.4%、6.1%、11.2%、11.3% [4] - 2023 - 2027年归属母公司净利润分别为747.34亿、862.28亿、919.60亿、1022.76亿、1143.14亿元，同比增长19.2%、15.4%、6.6%、11.2%、11.8% [4] - 2023 - 2027年每股收益分别为59.49、68.64、73.20、81.42、91.00元 [4] - 2023 - 2027年毛利率分别为92.0%、91.9%、91.9%、91.9%、92.1%；净利率分别为50.6%、50.5%、49.6%、49.8%、50.6% [4] - 2023 - 2027年净资产收益率分别为36.2%、38.4%、33.0%、30.4%、31.6% [4] - 2023 - 2027年市盈率分别为26.4、22.9、21.4、19.3、17.2；市净率分别为9.1、8.5、6.1、5.7、5.2 [4] 2024年年报情况 - 全年实现营业收入1708.99亿元，同比+15.71%；归母净利润862.28亿元，同比+15.38%；单四季度，实现营业收入501.23亿元（同比+12.8%），归母净利润254.01亿元（同比+16.2%）；拟每10股派现276.24元（含税），分红总额346.7亿元（分红率40.2%），加上期中分红共647亿，分红率达75% [8] - 分产品看，茅台酒收入1459.28亿元（同比+15.3%），预计普飞控量稳价，非标贡献增量；系列酒收入246.84亿元（同比+19.7%），预计茅台1935等动销良性，贡献收入增长 [8] - 分渠道，24年直销渠道实现收入748亿（同比+11.3%），其中i茅台实现收入200亿（同比 - 10.5%）；批发渠道实现收入958亿（同比+19.7%），预计受益出厂价提升及系列酒较快增长；截至24Q4末，经销商总数2247家（国内2143家/国外104家），较Q3末净增19家（国内+21家，国外 - 2家），渠道优化持续推进；合同负债95.93亿元，同比下降32%，预计主要因春节发货提前 [8] - 2024年毛利率91.9%（yoy - 0.03pct），保持稳定；销售费用率3.3%（yoy + 0.2pct），管理费用率5.45%（yoy - 1.1pct），预计公司加强费用管理；销售净利率52.3%（yoy - 0.2pct）；24Q4单季毛利率92.9%（yoy + 0.3pct），销售/管理费用率分别同比 - 0.8pct/-1.9pct，销售净利率52.5%（yoy + 1.4pct） [8] 投资建议及估值计算 - 预测公司2025 - 2027年每股收益分别为73.20、81.42、91.00元（原预测25 - 26年为73.25、81.50元），维持采用FCFF估值法，预测目标价为1853.36元，维持买入评级 [3][9] - 以表中参数为基础，计算得出公司WACC为9.69%；假设公司永续增长率为3.0%，计算得出公司每股权益价值为1853.36元 [9][10][11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][5] 报告的核心观点 - 2024年恒瑞医药营收和归母净利润高速增长，研发投入加大使创新成果加速转化 [9] - 创新成果持续获批，产品长期成长动力充足，创新药收入快速增长，多个创新药物获批及新增适应症驱动收入增长，在研管线丰富且覆盖范围扩展 [9] - 稳步推进国际化进程，出海品种成业绩增长重要来源，产品出海和对外授权进展顺利，多种模式开拓国际市场有望增厚业绩 [9] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 26年EPS为1.06/1.17元（原预测值分别为1.03/1.21元），新增预测2027年EPS为1.42元，给予公司2025年53倍市盈率，对应目标价为56.18元 [2] 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|22,820|27,985|31,684|35,553|40,900| |同比增长(%)|7.3%|22.6%|13.2%|12.2%|15.0%| |营业利润(百万元)|4,910|7,491|7,808|8,643|10,425| |同比增长(%)|19.4%|52.6%|4.2%|10.7%|20.6%| |归属母公司净利润(百万元)|4,302|6,337|6,759|7,477|9,060| |同比增长(%)|10.1%|47.3%|6.7%|10.6%|21.2%| |每股收益（元）|0.67|0.99|1.06|1.17|1.42| |毛利率(%)|84.6%|86.2%|84.5%|84.9%|85.4%| |净利率(%)|18.9%|22.6%|21.3%|21.0%|22.2%| |净资产收益率(%)|11.0%|14.7%|13.8%|13.6%|14.7%| |市盈率|72.2|49.0|46.0|41.6|34.3| |市净率|7.7|6.8|5.9|5.4|4.8|[4] 可比公司估值表 |公司|代码|最新价格(元)|每股收益(元)|市净率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | | | |2025/4/8|2023A|2024E|2025E|2026E|2023A|2024E|2025E|2026E| |贝达药业|300558|46.97|0.83|1.03|1.34|1.68|56.48|45.78|35.18|27.92| |海风科|002653|35.53|0.26|0.35|0.54|0.74|134.84|100.54|66.11|47.90| |欧林生物|688319|11.33|0.04|0.07|0.13|0.21|262.27|162.79|89.42|54.16| |翰森制药|03692|19.01|0.55|0.69|0.63|0.72|34.43|27.63|30.16|26.30| |兴齐眼药|300573|98.35|1.38|3.46|5.00|7.21|71.46|28.41|19.65|13.65| |奥里康|002755|16.56|-0.16|0.15|0.20|0.30|-103.50|113.35|81.26|54.71| |调整后平均| | | | | |75.57|70.57|52.69|38.85|[10] 财务报表预测与比率分析 资产负债表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |存货|2,314|2,417|3,252|3,490|3,873| |流动资产合计|31,287|35,315|42,276|47,139|53,680| |非流动资产合计|12,497|14,821|14,262|15,474|16,541| |资产总计|43,785|50,136|56,538|62,613|70,221| |流动负债合计|2,554|3,634|3,537|3,903|4,388| |非流动负债合计|198|412|269|274|287| |负债合计|2,751|4,045|3,806|4,178|4,675| |股东权益合计|41,033|46,090|52,732|58,435|65,546| |负债和股东权益总计|43,785|50,136|56,538|62,613|70,221|[12] 利润表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|22,820|27,985|31,684|35,553|40,900| |营业成本|3,525|3,848|4,909|5,378|5,990| |销售费用|7,577|8,336|9,171|10,308|11,592| |管理费用|2,417|2,556|2,702|2,857|3,021| |研发费用|4,954|6,583|7,333|8,665|10,254| |财务费用|(478)|(573)|(258)|(293)|(340)| |营业利润|4,910|7,491|7,808|8,643|10,425| |利润总额|4,667|7,170|7,572|8,376|10,151| |净利润|4,278|6,337|6,693|7,404|8,972| |归属于母公司净利润|4,302|6,337|6,759|7,477|9,060| |每股收益(元)|0.67|0.99|1.06|1.17|1.42|[12] 现金流量表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润|4,278|6,337|6,693|7,404|8,972| |经营活动现金流|7,644|7,423|2,433|7,983|8,030| |投资活动现金流|1,222|(1,912)|(317)|(1,969)|(1,818)| |筹资活动现金流|(3,144)|(1,551)|184|(1,406)|(1,514)| |现金净增加额|5,734|3,968|2,300|4,609|4,697|[12] 主要财务比率 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入|7.3%|22.6%|13.2%|12.2%|15.0%| |成长能力 - 营业利润|19.4%|52.6%|4.2%|10.7%|20.6%| |获利能力 - 毛利率|84.6%|86.2%|84.5%|84.9%|85.4%| |获利能力 - 净利率|18.9%|22.6%|21.3%|21.0%|22.2%| |偿债能力 - 资产负债率|6.3%|8.1%|6.7%|6.7%|6.7%| |营运能力 - 应收账款周转率|4.1|5.5|5.2|4.9|5.2| |营运能力 - 存货周转率|1.5|1.6|1.7|1.6|1.6| |每股指标 - 每股收益|0.67|0.99|1.06|1.17|1.42| |估值比率 - 市盈率|72.2|49.0|46.0|41.6|34.3| |估值比率 - 市净率|7.7|6.8|5.9|5.4|4.8|[12]