报告行业投资评级 山金国际 - 维持“推荐”评级 [8] 房地产行业 - 推荐保利发展；华润置地、招商蛇口、绿城中国、越秀地产等有望受益；龙湖集团、新城控股等有望受益 [12][24] A股市场 - 关注消费板块重要拐点，积极配置消费板块，以消费为主线均衡配置，关注政策催化明显的军工板块 [21] 债券市场 - 相对看好短端利率投资价值，长端利率阶段性区间震荡 [22] 银行行业 - 关注中长期资金入市、指数化投资支撑银行配置价值；关注逆周期调节政策成效逐步显现之下，有业绩释放空间的优质区域行 [23] 证券行业 - 持续关注头部券商和行业ETF的投资价值 [25] 保险行业 - 持续重点关注上市头部险企的投资价值，以及保险ETF的投资价值 [25] 航空机场行业 - 重点关注几大航司 [40] 食品饮料行业 - 利好中国飞鹤、伊利股份等婴配粉龙头企业 [45] 报告的核心观点 山金国际 - 全球黄金价格中枢攀升，公司降本增效成果明显，业绩创历史新高；资源储量增厚，多金属产量稳定增长，矿产金业务成本优势强化，回报能力领先，资产负债率低，预计未来营收和利润增长 [1][2][3][6][7][8] 房地产行业 - 2月一线城市新房价格环比上涨，各线城市二手房价格继续下行，各线城市新房及二手房价格同比降幅均有所收窄，多种政策工具协同发力有望推动市场逐步企稳 [9][10][11][12] A股市场 - 增量政策稳步推进，外部不确定性上升，指数有望强势突破，消费有望迎来重要拐点，建议关注消费板块，均衡配置 [18][19][20][21] 债券市场 - 两会政策基本符合市场预期，对市场提振有限，基本面数据对债市有长期支撑，相对看好短端利率投资价值，长端利率区间震荡 [22] 银行行业 - 2025年政府工作报告宏观政策定调积极，银行全年资产规模增长有望平稳，净息差压力可控，盈利有望平稳，看好估值修复，关注两条投资主线 [23] 证券行业 - 近期权益市场活跃度高，政策利好资本市场，证券行业有望受益于科技企业成长和金融科技投入，建议关注头部券商和行业ETF [25] 保险行业 - 2025年保险公司业绩增速和价值增速大概率收窄，权益市场回暖及另类资产投资有望缓解险企“资产荒”和利差损压力，建议关注上市头部险企和保险ETF [25] 美国2月CPI数据 - 能源价格主导通胀回落，季节性通胀回升结束，关税效应尚未显现，关税影响重点在于经济是否衰退，美股仍处于泡沫，美十债利率有区间范围 [26][27][28][29][31][32] 航空机场行业 - 受春节错期影响，国内航线运力投放同比下降，国际航线由旺季转淡季，运力投放收缩，国内航线供给端将“挤水分”，行业基本面逐步改善 [37][39][40] 食品饮料行业 - 各地发放生育补贴有利于出生率提升，下线城市更为受益，国产奶粉上市企业有望迎来戴维斯双击 [42][43][44][45] 根据相关目录分别进行总结 山金国际 - 业绩情况：2024年实现营业收入135.85亿元，同比+67.6%；归属上市公司股东净利润21.73亿元，同比增长52.57%；基本每股收益0.78元/股，同比增长52.58% [1] - 资源储量：截止24年末，拥有6个矿山企业，金金属储量137吨等，2024年勘探新增资源量，多处取得探矿权或采矿权，资源潜力增强 [2] - 产量情况：2024年黄金产量8.04吨，同比增长14.69%等，纳米比亚Osino项目2026年投产或形成年约5.04吨矿产金产量 [3] - 成本与毛利率：2024年矿产金毛利率升至73.54%，合并摊销后矿产金克成本降至145.4元/克，同比下降17.6%，其他金属精粉毛利率也上升 [6] - 回报与负债：2024年ROE升至17.71%，销售净利率降至17.89%，资产负债率升至18.57%，处于行业较好水平 [7] - 盈利预测：预计2025 - 2027年营业收入分别为147.91亿元、168.59亿元、184.31亿元；归母净利润分别为30.72亿元、37.72亿元及44.70亿元 [8] 房地产行业 - 环比情况：2月70个大中城市新建商品住宅销售价格指数环比增速为 - 0.1%，一线城市环比增速为0.1%等；二手住宅价格指数环比增速为 - 0.3%，一线城市环比增速为 - 0.1%等 [9][10] - 同比情况：2月70个大中城市新建商品住宅销售价格指数同比增速为 - 5.2%，一线城市同比增速为 - 3.0%等；二手住宅价格指数同比增速为 - 7.5%，一线城市同比增速为 - 4.9%等 [11] A股市场 - 宏观情况：2025年政府工作报告GDP目标5%，财政赤字率4%，CPI目标2%，政策基调连续，财政加大力度，货币政策适度宽松，消费地位提升，海外美国数据不及预期 [18] - A股策略：指数有望强势突破，大消费接替大科技成为领涨核心，政策催化消费行情，科技板块仍是重点关注方向，市场重回价值倾向明显 [19] - 消费情况：以《提振消费专项行动方案》出台为标志，消费有望迎来重要拐点，看好消费中长期投资价值 [20][21] 债券市场 - 政策与预期：两会政策基本符合市场预期，对市场提振有限，基本面数据对债市有长期支撑，预计债市偏弱震荡 [22] - 利率情况：相对看好短端利率投资价值，长端利率下行需等待OMO降息落地，预计长端利率阶段性区间震荡 [22] 银行行业 - 政策影响：政府工作报告宏观政策定调积极，银行资产规模增长有望平稳，净息差压力可控，盈利有望平稳 [23] - 投资建议：关注中长期资金入市、指数化投资支撑银行配置价值；关注有业绩释放空间的优质区域行 [23] 证券行业 - 市场情况：近期权益市场活跃度高，政策利好资本市场，投资者信心修复，证券行业有望受益于科技企业成长和金融科技投入 [25] - 投资建议：关注头部券商和行业ETF的投资价值 [25] 保险行业 - 业绩情况：2025年保险公司业绩增速和价值增速大概率收窄 [25] - 投资影响：权益市场回暖及另类资产投资有望缓解险企“资产荒”和利差损压力 [25] - 投资建议：关注上市头部险企和保险ETF的投资价值 [25] 美国2月CPI数据 - 数据情况：2月CPI环比0.2%，同比2.8%；核心CPI环比0.2%，同比3.1% [26][27] - 通胀分析：能源价格主导通胀回落，季节性通胀回升结束，关税效应未显现，3月油价下跌或使通胀尚可 [28][33][34] - 关税影响：关税影响重点在于经济是否衰退，可能引发经济衰退和全球关税战争，关注经济衰退风险和对冲政策是否过度 [29][30][34][35] - 美股与美十债：美股仍处于泡沫，标普500超出长期趋势22%，美十债利率上限4.85 - 5%，下限3.7 - 3.9% [31][32][35][36] 航空机场行业 - 国内航线：1 - 2月供给端同比收缩约1.1%，2月运力投放同比下降约6.3%，2月客座率环比和同比均提升 [38][39] - 国际航线：2月运力投放略超19年同期，同比提升约23.0%，环比收缩14.8%，客座率环比和同比均下降，淡旺季差异明显 [40] - 投资建议：国内航线供给端“挤水分”，行业基本面改善，关注几大航司 [40] 食品饮料行业 - 生育政策：内蒙古呼和浩特和湖北天门等地发放生育补贴，有望带动全国出生率提升 [42][43][44] - 行业影响：下线城市生育率提升利好国产奶粉销售，行业集中度提升叠加生育政策红利，头部婴配粉企业有望迎来戴维斯双击 [44][45]

核心观点 - 四川黄金资源及成本优势持续优化，黄金资源持续增储，金精矿毛利率行业领先，回收率提升带动产量增长，首次覆盖给予“推荐”评级 [1][8] - 航空机场国内线供给端“挤水分”，国际淡旺季差异依旧较大，民航业基本面逐步改善，几大航司股价安全边际凸显，值得关注 [8][11] - 市场维持慢牛走势，建议从极端结构向均衡结构配置，增配消费和顺周期品种，关注低位顺周期品种 [17][19] - 美国就业市场总量尚可但较为脆弱，特朗普政策或对经济产生短期压力 [21][23] - 促消费是经济工作主要抓手，关注食品饮料底部机会，推荐贵州茅台、盐津铺子、涪陵榨菜等标的 [25][26] - 煤炭行业二季度煤价有望止跌回稳，低估值与多频次高分红兼备，核心红利价值资产值得重点配置 [30][32] - 房地产新房及二手房销售增速放缓，多种政策工具协同发力有望推动市场企稳，推荐保利发展等企业 [34][37] 四川黄金相关要点 业务情况 - 围绕梭罗沟金矿矿山建设、开采、选矿及金精矿、合质金销售展开，委托供应商完成部分矿山作业，独立完成选矿，产品销售给下游企业，是国内主要金矿采选企业之一 [1] 资源储量 - 梭罗沟矿区 23 年底保有金金属量 57914 千克，梭罗 - 挖金沟矿区合计保有金金属量 4022 千克；2017 - 2023 年间梭罗沟矿区新增金金属保有储量 28128 千克，占现有总储量 48.6% [2] 产量情况 - 2018 - 2023 年原生矿石入选量 CAGR 为 2.7%，年均产能利用率 107%；2021 - 2023 年金精矿（金金属量）产量 CAGR 为 4.5%，24H1 金精矿销售量同比增长 [3] 盈利情况 - 2018 - 2023 年金精矿平均毛利占比 97.7%，平均毛利率 53.12%，24 年 H1 毛利率 53.05%；2023 年金精矿产品毛利率高出七家黄金上市公司类似产品平均值 4.6 个百分点，24H1 仍高于均值 [4][7] 成本情况 - 2023 年金精矿单位克金成本为平均值的 80%，成本优势得益于生产技术、资源品位和金精矿品位；25 年起部分转为地下开采，折旧摊销费用或影响采矿成本及毛利 [7] 盈利预测与评级 - 预计 2024 - 2026 年营收分别为 9.42/11.04/12.64 亿元，归母净利润分别为 3.43/4.16/4.92 亿元，对应 EPS 为 0.82/0.99/1.17 元/股，对应 PE 分别为 27.39X/22.56X/19.08X，首次覆盖给予“推荐”评级 [8] 航空机场相关要点 国内航线情况 - 受春节错期影响，2 月国内航线运力投放同比下降约 6.3%，1 - 2 月同比收缩约 1.1%；2 月客座率环比 1 月提升 3.7pct，较去年同期提升约 1.6pct [8][9] 国际航线情况 - 2 月国际航线运力投放略超 19 年同期，同比去年提升约 23.0%，环比 1 月供给端收缩 14.8%；客座率环比 1 月下降 0.5pct，较去年同期下降 1.6pct [10] 投资建议 - 国内航线供给端将“挤水分”，国际线需求恢复有望缓解国内线供给过剩问题，民航业基本面逐步改善，几大航司股价安全边际凸显，值得关注 [11] 市场策略相关要点 市场走势 - 指数维持震荡，进入业绩验证期，结构性行情加剧，未来表现将更均衡，周期性品种和红利类个股有望走强 [17] 投资机会 - 重视消费和顺周期板块投资机会，消费政策落地将影响基本面，顺周期品种价格反弹迹象明显 [18] 投资建议 - 市场处于慢牛走势，首选大科技核心板块，从极端结构向均衡结构配置，增配消费和顺周期品种，回避绩差公司，关注机器人板块和低位顺周期品种 [19] 美国就业市场相关要点 市场概况 - 就业市场数据滞后，4 周累计初请以及 PMI 中的就业分项数据略微领先；劳动力市场总量尚可但较脆弱，在职薪资增速尚可，工作时长下降，兼职占比上升 [21] 市场特征 - 就业市场同步性差，扣除非周期行业的非农数据与总非农新增差异大，低文凭群体劳动参与率上升，周期性行业止跌缓和但未明显回暖 [21][22] 政策影响 - 特朗普当选后边境入境人数降幅超 50%，其对联邦政府开支审查和雇员裁减等政策或对经济产生短期压力 [23] 宏观数据 - 制造业 PMI 回升但就业等未同步回暖，需求方面通胀预期上扬，消费者信心指数回落，劳动力市场流动性下降 [23] 食品饮料相关要点 政策情况 - 2025 年政策重心为提振消费、扩大内需，围绕提升消费能力等三个方向延伸，安排 3000 亿元支持消费品以旧换新 [25] 行业情况 - 食品饮料消费环境低迷，但随着刺激政策落地，消费有望追随经济复苏而复苏 [26] 市场回顾 - 上周食品饮料各子行业中，其他食品涨幅 1.99%居首，乳品跌幅 5.17%居末；酒类行业中，华润啤酒涨幅 7.63%居前，皇台酒业跌幅 5.35%居后；港股必需性消费指数涨 1.14% [26][27][28] 投资建议 - 关注宏观数据向好和政策催化下的顺周期板块消费复苏机会，推荐贵州茅台、盐津铺子、涪陵榨菜等标的 [26] 煤炭行业相关要点 市场表现 - 2025 年初至 2 月 28 日，煤炭板块累计跌幅 13.72%，跑输沪深 300 指数 12.58 个百分点 [29] 基本面展望 - 动力煤供需两弱，1 - 2 月煤价下跌创四年新低；需求端煤炭发电仍是主力，若夏季水电不及预期叠加高温反复，二季度煤价有望超预期；两协会发布倡议书，煤价有望止跌回稳 [30] 估值展望 - 煤炭板块估值有所上升但仍处低位，2 月 28 日 PE 为 9.77 倍，PB 为 1.29 倍；市值考核推进，高分红有助于提升 ROE，核心资产价值有望提升 [31] 投资建议 - 政策加码，煤炭核心红利价值资产有望再起，适合充当投资底盘，二季度配置建议关注优质龙头、煤电联营一体化和成长性突出的企业 [32][33] 房地产相关要点 销售情况 - 28 城新房、13 城二手房、12 城新房及二手房本周销售面积较前值有变化，年内累计销售面积同比增速和当月累计销售面积同比增速均有所放缓 [34][35][36] 行业要闻 - 住建部部长表示将扩大城市老旧小区和城中村改造范围 [37] 投资建议 - 多种政策工具协同发力有望推动市场企稳，短期关注估值修复机会，中长期聚焦龙头企业，推荐保利发展等，“白名单”对优质房企有信用支持作用 [37]

四川黄金投资要点 报告行业投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [8] 报告的核心观点 - 公司黄金资源持续增储，金精矿毛利率行业领先，回收率提升带动产量增长 [8] 公司业务 - 围绕梭罗沟金矿矿山建设、开采、选矿及金精矿、合质金的销售展开，委托供应商完成部分矿山作业，独立完成选矿工作，产品销售给下游企业，是国内主要金矿采选企业之一 [1] 资源储量 - 梭罗沟矿区 23 年底保有金金属量 57914 千克，采矿许可证范围内金矿保有资源储量 935.6 万吨，含金金属量 29786 千克；梭罗 - 挖金沟矿区 23 年底合计保有金金属量 4022 千克，平均品位 2.73g/t [2] - 2022 年在探矿权范围内新增控制和推断矿石量 80.70 万吨，含金金属量 2690 千克，平均品位 3.33g/t [2] - 2017 - 2023 年间梭罗沟矿区新增金金属量 28128 千克，占现有总储量 48.6%，公司不断增加勘查资金投入 [2] 产量情况 - 原生矿石选厂产能为 60 万吨/年，实际利用矿石量超证载规模，2018 - 2023 年间原生矿石入选量 CAGR 为 2.7%，年均产能利用率达 107% [3] - 2021 - 2023 年间金精矿（金金属量）产量 CAGR 为 4.5%，产量稳定提升，实际矿石品位较稳定，24H1 金精矿销售量同比增长 [3] 盈利情况 - 2018 - 2023 年间金精矿平均毛利占比 97.7%，平均毛利率 53.12%，24 年 H1 毛利率 53.05%，毛利水平稳定 [4] - 金精矿生产有毛利优势，公司产品在国内可比上市公司中有利润比较优势，2023 年毛利率高出平均值 4.6 个百分点，24H1 仍高于均值 [4][7] - 2023 年金精矿单位克金成本为平均值的 80%，成本优势得益于生产技术、资源品位和金精矿品位，但 25 年起部分转为地下开采或影响成本及毛利 [7] 盈利预测 - 预计 2024 - 2026 年营收分别为 9.42/11.04/12.64 亿元，归母净利润分别为 3.43/4.16/4.92 亿元，对应 EPS 为 0.82/0.99/1.17 元/股，对应 PE 分别为 27.39X/22.56X/19.08X [8] 航空机场 2 月数据点评 报告行业投资评级 - 未提及 报告的核心观点 - 国内航线供给端今年会“挤水分”，国际线需求恢复有望缓解国内线供给过剩问题，民航业基本面逐步改善，利润表现有望优于去年，航司股价安全边际凸显 [11] 国内航线情况 - 受春节错期影响，2 月国内航线运力投放同比降约 6.3%，环比 1 月降 7.9%，1 - 2 月运力投放同比收缩约 1.1%，航司运力投放克制 [9] - 2 月各航司中，海航运力投放同比降幅少，仅下调 1.3%，吉祥降幅大，收缩 14.5%，其他航司降幅在 5% - 8%左右 [9] - 2 月整体客座率环比 1 月提升 3.7pct，较去年同期提升约 1.6pct，1 - 2 月客座率表现优于去年，东航与南航同比提升明显 [9] 国际航线情况 - 2 月国际航线运力投放略超 19 年同期，同比去年提升约 23.0%，环比 1 月供给端收缩 14.8% [10] - 2 月客座率环比 1 月下降 0.5pct，较去年同期下降 1.6pct，1 - 2 月运力投放超 19 年同期，但淡旺季差异明显，淡季需求不足 [10][11] 投资建议 - 关注民航业，几大航司值得重点关注 [11] 东兴策略 报告行业投资评级 - 未提及 报告的核心观点 - 指数维持慢牛，轮动机会增加，市场将更均衡，应重视消费和顺周期板块投资机会 [17][18] 市场走势 - 两会行情结束后市场关注点重回基本面，题材热点升温，结构性行情加剧，成交活跃，两大核心板块波动上升，市场对低位股补涨预期增强 [17] - 3 月下旬进入业绩披露期，市场更关注基本面和业绩，题材股有回调压力，市场表现更均衡，周期性品种和红利类个股有望走强 [17] 投资机会 - 消费是看好方向，未来消费政策落地影响将显现，现阶段布局消费正当其时，消费股有看涨期权价值 [18] - 美国政策波动，美股调整，资金外溢，顺周期品种供给出清，价格反弹，化工和小金属涨价板块值得关注 [18] 投资建议 - 市场慢牛，首选大科技核心板块，风格向均衡结构配置，增配消费和顺周期品种，回避绩差公司 [19] - 关注机器人板块，人工智能板块估值偏高，关注低位顺周期品种及涨价概念 [19] 东兴宏观 报告行业投资评级 - 未提及 报告的核心观点 - 美国就业市场总量尚可但较为脆弱，相关宏观数据表现不佳，特朗普政策或对经济产生短期压力 [21][23] 就业市场数据 - 疫情打乱行业同步性，非农数据重要性增加，就业市场数据滞后，4 周累计初请和 PMI 就业分项数据略微领先 [21] 就业市场现状 - 劳动力市场总量尚可，供需紧张和流动性低于疫情前高点，较为脆弱，在职薪资增速尚可，工作时长下降，兼职占比上升 [21] - 实际薪资同比处于高位，支撑消费，就业市场同步性差，非农数据有差异，低文凭群体劳动参与率上升，周期性行业回暖不明显 [21][22] 政策影响 - 特朗普当选后边境入境人数降幅超 50%，其对联邦开支审查和雇员裁减是外生负面冲击，或影响部分机构就业，加征关税增加经济不确定性 [23] 宏观数据表现 - 制造业 PMI 回升但就业等未同步回暖，需求方面通胀预期上扬，消费者信心指数回落，劳动力市场流动性下降，经济年初较温和，政策有反复，对经济活动有波动影响 [23] 东兴食品饮料 报告行业投资评级 - 未提及 报告的核心观点 - 促消费是经济工作主要抓手，政策为消费复苏奠定基础，关注食品饮料底部机会 [25] 政策情况 - 2025 年政策重心是提振消费、扩大内需，围绕提升消费能力、增加供给、改善环境延伸政策，释放消费潜力，推动提质升级 [25] - 多渠道促进居民增收，安排 3000 亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新 [25] 市场情况 - 食品饮料消费环境低迷，但刺激政策落地经济复苏趋势确定，消费有望复苏 [26] 市场回顾 - 上周食品饮料各子行业中，其他食品涨幅 1.99%居前，乳品跌幅 5.17%居后 [26] - 上周酒类行业公司中，华润啤酒涨幅 7.63%居前，皇台酒业跌幅 5.35%居后 [27][28] - 上周港股必需性消费指数涨 1.14%，康师傅控股涨幅 12.90%居前 [28] 投资建议 - 关注顺周期板块消费复苏机会，推荐贵州茅台、盐津铺子、涪陵榨菜等标的 [26] 东兴煤炭 报告行业投资评级 - 未提及 报告的核心观点 - 煤炭行业低估值与多频次高分红兼备，红利资产具重点配置价值 [29] 市场表现 - 2025 年初至 2 月 28 日，煤炭板块累计跌幅 13.72%，跑输沪深 300 指数 12.58 个百分点，在申万一级行业中排名第三十 [29] 基本面展望 - 动力煤供需两弱，1 - 2 月煤价下跌创四年新低，长协煤政策是稳定器，二季度煤炭发电或维持主力位置 [30] - 若夏季水电不及预期叠加高温反复，煤价有望超预期，两协会发布倡议书，煤价有望止跌回稳 [30] 估值展望 - 煤炭板块估值有所上升但仍处低位，2 月 28 日 PE 为 9.77 倍，PB 为 1.29 倍，均小于中位数 [31] - 市值考核推进，煤炭行业高分红共识提升，上市公司分红水平有望持续提升，核心资产价值有望提升 [31] 投资建议 - 政策推动红利资产资金池扩容，煤炭红利资产适合充当投资底盘，值得重点配置 [32] - 二季度配置建议关注优质龙头、煤电联营一体化和成长性突出的标的 [33] 东兴房地产 报告行业投资评级 - 未提及 报告的核心观点 - 新房及二手房销售增速放缓，多种政策工具协同发力有望推动房地产市场企稳 [34][37] 销售数据 - 28 城新房本周销售面积 273.6 万平，前值 353.8 万平，年内累计销售面积同比增速 11.05%，当月累计同比增速 14.24% [34] - 13 城二手房本周销售面积 211.1 万平，前值 204.4 万平，年内累计销售面积同比增速 30.47%，当月累计同比增速 26.50% [35] - 12 城新房及二手房本周销售面积 324.3 万平，前值 356.8 万平，合计年内累计销售面积同比增速 9.46%，当月累计同比增速 17.92% [36] 行业要闻 - 住建部部长表示将扩大城市老旧小区和城中村改造范围 [37] 投资建议 - 短期关注政策宽松带来的估值修复机会，中长期聚焦龙头企业，推荐保利发展，华润置地等有望受益 [37] - “白名单”对优质房企有信用支持作用，龙湖集团、新城控股等有望受益 [37]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [5][13] 报告的核心观点 - 公司发布2024年年度报告，实现营业收入135.85亿元，同比+67.6%；归属上市公司股东净利润21.73亿元，同比增长52.57%；基本每股收益0.78元/股，同比增长52.58%，全球黄金价格中枢攀升与公司降本增效推动业绩创新高 [1] - 预计公司2025 - 2027年实现营业收入分别为147.91亿元、168.59亿元、184.31亿元；归母净利润分别为30.72亿元、37.72亿元及44.70亿元；EPS分别为1.11元、1.36元和1.61元，对应PE分别为16.68x、13.59x和11.47x [13] 公司简介 - 公司是中国领先黄金生产商，业务涵盖黄金勘探、开采、销售等领域，拥有4座金矿矿山与1座铅锌银多金属矿山，2023年矿产金产量在全国黄金矿业上市公司中排第六，净利润排第四 [6] 公司资源储量情况 - 截止24年底，公司有6个矿山企业，金金属储量137吨，铅金属储量7.22万吨，锌金属储量12.85万吨，银金属储量77.42万吨 [2] - 2024年勘探投资1.76亿元，新增资源量金12.69吨、银95.72吨、铅5930吨、锌13288吨 [2] - 24年8月吉林板庙子取得探矿权，9月内蒙古玉龙矿业探矿权转采矿权，8月末完成Osino公司收购，25年1月收购云南两个探矿权，公司资源潜力增强 [2] - 截止报告期末，公司国内持16宗探矿权，勘探面积187.08平方公里，Osino矿山在纳米比亚有约5638平方公里探矿权 [2] 公司多金属产量情况 - 报告期内，公司黄金产量8.04吨，同比增长14.69%；铅产量12742吨，同比增长34.2%；锌产量17145吨，同比增长3.89%；银产量196吨，同比增长1.57% [3] - 24年收购的纳米比亚Osino项目2026年投产或形成年约5.04吨矿产金产量，公司2026年有望完成矿产金年产量15吨目标 [3] 公司成本与毛利率情况 - 公司是业内矿金成本控制最优企业之一，24年矿产金毛利率由23年的60.76%升至73.54%，合并摊销后矿产金克成本由23年的176.42元/克降至145.4元/克，同比下降17.6% [4] - 公司矿产银、铅及锌精粉对应毛利率分别升至52.43%、44.12%及46.87%，预计单位产出成本将持续优化 [4][12] 公司回报与负债情况 - 报告期内，公司ROE由23年的12.68%升至24年的17.71%（24Q3申万黄金行业平均7.09%），销售净利率由23年的19.35%降至24年的17.89%（24Q3申万黄金行业平均7.12%） [12] - 同期公司资产负债率由17.98%升至18.57%（24Q3申万黄金行业平均40.48%），是国内资产负债率极低的矿金企业 [12] 财务指标预测 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|8,105.72|13,585.44|14,790.86|16,859.08|18,430.54| |增长率（%）|-3.29%|67.60%|8.87%|13.98%|9.32%| |归母净利润（百万元）|1,424.30|2,173.11|3,072.14|3,772.06|4,469.75| |增长率（%）|26.67%|52.57%|41.37%|22.78%|18.50%| |净资产收益率（%）|12.32%|16.74%|19.40%|19.50%|19.02%| |每股收益（元）|0.51|0.78|1.11|1.36|1.61| |PE|35.99|23.59|16.68|13.59|11.47| |PB|4.43|3.95|3.24|2.65|2.18| [14]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [5][13] 报告的核心观点 - 公司发布2024年年度报告，实现营业收入135.85亿元，同比+67.6%；归属上市公司股东净利润21.73亿元，同比增长52.57%；基本每股收益0.78元/股，同比增长52.58%，业绩创历史新高 [1] - 全球黄金价格中枢攀升，公司降本增效成果明显，多因素推动业绩增长 [1] - 预计公司2025 - 2027年实现营业收入分别为147.91亿元、168.59亿元、184.31亿元；归母净利润分别为30.72亿元、37.72亿元及44.70亿元；EPS分别为1.11元、1.36元和1.61元，对应PE分别为16.68x、13.59x和11.47x [13] 公司资源储量情况 - 截止24年底，拥有6个矿山企业，包括3座在产金矿矿山、1座在产铅锌银多金属矿山、1座停产待恢复矿山和1座在建矿山 [2] - 截止24年末，拥有金金属储量137吨，铅金属储量7.22万吨，锌金属储量12.85万吨，银金属储量77.42万吨 [2] - 2024年年度勘探投资1.76亿元，新增资源量金12.69吨、银95.72吨、铅5930吨、锌13288吨 [2] - 24年8月，吉林板庙子取得吉林省通化县果松镇南岔村岩金矿普查探矿权，勘查面积15.08平方千米 [2] - 24年9月，内蒙古玉龙矿业1118高地铅锌矿探矿权转为采矿权，矿权面积3.4821平方公里，生产规模99万吨/年 [2] - 24年8月末，完成Osino公司100%间接控股收购交割，新增127.2吨黄金资源量 [2] - 25年1月，收购云南省潞西市大岗坝地区金矿勘探探矿权与勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权，勘探面积分别为35.6平方公里和20.38平方公里 [2] - 截止报告期末，在国内持有16宗探矿权，勘探面积合计187.08平方公里；Osino矿山在纳米比亚拥有约5638平方公里探矿权 [2] 公司多金属产量情况 - 报告期内，黄金产量8.04吨，同比增长14.69%；铅产量12742吨，同比增长34.2%；锌产量17145吨，同比增长3.89%；银产量196吨，同比增长1.57% [3] - 24年收购的纳米比亚Osino项目或在2026年投产，形成年约5.04吨矿产金产量，至2026年公司有望完成矿产金年产量15吨的规划目标 [3] 公司成本与毛利率情况 - 公司是业内矿金成本控制最优的黄金企业之一，矿产金毛利水平持续优化 [4] - 24年矿产金毛利率由23年的60.76%升至73.54%，合并摊销后的矿产金克成本由23年的176.42元/克降至145.4元/克，同比下降17.6% [4] - 矿产银、铅及锌精粉对应毛利率分别升至52.43%、44.12%及46.87% [4] 公司回报与负债情况 - 报告期内，公司回报能力持续增强，ROE由23年的12.68%升至24年的17.71%（24Q3年申万黄金行业平均7.09%） [12] - 销售净利率由23年的19.35%降至24年的17.89%（24Q3申万黄金行业平均7.12%） [12] - 资产负债率由17.98%升至18.57%（24Q3申万黄金行业平均40.48%），是国内资产负债率极低的矿金企业 [12] 公司财务指标预测情况 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|8,105.72|13,585.44|14,790.86|16,859.08|18,430.54| |增长率（%）|-3.29%|67.60%|8.87%|13.98%|9.32%| |归母净利润（百万元）|1,424.30|2,173.11|3,072.14|3,772.06|4,469.75| |增长率（%）|26.67%|52.57%|41.37%|22.78%|18.50%| |净资产收益率（%）|12.32%|16.74%|19.40%|19.50%|19.02%| |每股收益（元）|0.51|0.78|1.11|1.36|1.61| |PE|35.99|23.59|16.68|13.59|11.47| |PB|4.43|3.95|3.24|2.65|2.18| [14]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [2][12][76] 报告的核心观点 - 预计公司2024 - 2026年营收分别为9.42/11.04/12.64亿元，归母净利润分别为3.43/4.16/4.92亿元，对应EPS为0.82/0.99/1.17元/股，对应PE分别为27.39X/22.56X/19.08X [12][76] - 公司黄金资源持续增储，金精矿毛利率行业领先，回收率提升带动产量增长，叠加黄金资产在进入全球资本配置新周期下价格呈现强韧性 [12][76] 根据相关目录分别进行总结 四川金矿采选龙头，业务规模与盈利能力持续提升 - 四川金矿采选企业龙头，拥有四川省内最大的在产黄金矿山，业务围绕梭罗沟金矿展开，已成为国内主要金矿采选企业之一 [17][18] - 四川黄金集团持股31.32%，四川省地质矿产勘查开发局为实际控制人，整体股权质押情况良好，经营稳定，融资能力较强 [20] - 业务规模逐步扩大，2021 - 2023年业务规模持续扩大，24Q3营收同比增长5.77%；24H1归母净利润同比增长51.76%，盈利能力明显优化 [22] 矿产资源储量丰富，改扩建项目支撑矿山产能升级 - 公司持续开展资源勘查，资源储量不断提升，梭罗沟矿区和梭罗 - 挖金沟矿区资源丰富，2017 - 2023年间梭罗沟矿区新增金金属保有储量28128千克，占现有总储量48.6% [24][25] - 金精矿为主要产品，毛利水平在行业中具备比较优势，2018 - 2023年金精矿平均营收占比94.5%，平均毛利占比97.6%；2025年起将部分转入地下开采 [29] - 金精矿产量稳定且逐渐提升，2018 - 2023年原生矿石入选量CAGR为2.7%，年均产能利用率107%；2021 - 2023年金精矿产量CAGR为4.5% [37] - 金精矿毛利率稳定高于行业平均水平，2018 - 2023年平均销售毛利率51.38%，金精矿平均毛利率53.12%；2023年金精矿单位克金成本为平均值的80%，毛利率高出行业平均值4.6个百分点 [6][40] 财务数据比较优势明显，多项改扩建工程逐步推进 - 多项财务比率市场领先，期间费用率逐年降低，2024年半年报显示ROE、ROA、销售净利率、销售毛利率领先，资产负债率低；2019 - 2023年期间费用率下降，24H1持续优化 [48][49][50] - 资源勘查增储效果明显，改扩建推进实现降本增效，2017 - 2023年新增金金属储量28.13吨；2000t/d选厂技改工程预计2025年底完成，可提高浮选回收作业率，增加销售收入 [56][57] 黄金供需 - 已进入商品定价层面上结构性偏紧状态，供需基本面将决定黄金定价的底部中枢，全球黄金有效供给刚性，生产成本上升，需求自2020年疫情后复苏，2023年创历史新高 [61][65] 盈利预测及估值 - 关键假设及营收预测，预计2024 - 2026年不再生产或少量生产合质金，实现营业收入分别为9.42/11.04/12.64亿元，综合毛利率分别为56%/57.2%/58.5% [73]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [2][12][76] 报告的核心观点 - 预计公司2024 - 2026年营收分别为9.42/11.04/12.64亿元，归母净利润分别为3.43/4.16/4.92亿元，对应EPS为0.82/0.99/1.17元/股，对应PE分别为27.39X/22.56X/19.08X [12][73][76] - 公司黄金资源持续增储，金精矿毛利率行业领先，回收率提升带动产量增长，叠加黄金资产在进入全球资本配置新周期下价格呈现强韧性 [12][76] 根据相关目录分别进行总结 四川金矿采选龙头，业务规模与盈利能力持续提升 - 四川金矿采选企业龙头，拥有四川省内最大的在产黄金矿山，业务围绕梭罗沟金矿展开，是中国黄金协会理事单位等 [17][18] - 四川黄金集团持股31.32%，四川省地质矿产勘查开发局为实际控制人，整体股权质押情况良好 [20] - 业务规模逐步扩大，2021 - 2023年业务规模持续扩大，24Q3营收同比增长5.77%；24H1归母净利润同比增长51.76%，24Q3完成归母净利润同比增长25.38% [22] 矿产资源储量丰富，改扩建项目支撑矿山产能升级 - 持续开展资源勘查，资源储量不断提升，梭罗沟和梭罗 - 挖金沟矿区有一定储量，2017 - 2023年梭罗沟矿区新增金金属保有储量占现有总储量48.6% [24][25] - 金精矿为主要产品，毛利水平在行业中具备比较优势：主要产品为金精矿，25年起将部分转入地下开采，生产技术成熟；金精矿产量稳定提升，年均产能利用率达107%，氧化矿开采完毕合质金产量预期下行；金精矿毛利率稳定高于行业平均水平，预计毛利水平仍有优化空间 [29][37][40] 财务数据比较优势明显，多项改扩建工程逐步推进 - 多项财务比率市场领先，期间费用率逐年降低，ROE、ROA、销售净利率、销售毛利率等有优势，资产负债率低，期间费用率24H1降至8.44% [48][49][50] - 资源勘查增储效果明显，改扩建推进实现降本增效，资源勘查增储若完成备案将提升储量，改扩建工程稳步推进，选厂技改工程预计可增加收入和优化毛利率 [56][57] 黄金供需 - 已进入商品定价层面上结构性偏紧状态，供需基本面将决定黄金定价的底部中枢，全球黄金供给刚性，需求复苏并创新高，央行购金和ETF消费有变化 [61][65][67] 盈利预测及估值 - 关键假设及营收预测，预计2024 - 2026年不再生产或少量生产合质金，营收分别为9.42/11.04/12.64亿元，综合毛利率分别为56%/57.2%/58.5% [73] 投资评级 - 考虑公司多方面优势，首次覆盖给予“推荐”评级 [76]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [2][12][76] 报告的核心观点 - 预计公司2024 - 2026年营收分别为9.42/11.04/12.64亿元，归母净利润分别为3.43/4.16/4.92亿元，对应EPS为0.82/0.99/1.17元/股，对应PE分别为27.39X/22.56X/19.08X [12][73][76] - 公司黄金资源持续增储，金精矿毛利率行业领先，回收率提升带动产量增长，叠加黄金资产在进入全球资本配置新周期下价格呈现强韧性 [12][76] 根据相关目录分别进行总结 四川金矿采选龙头，业务规模与盈利能力持续提升 - 四川金矿采选企业龙头，拥有四川省内最大的在产黄金矿山，业务围绕梭罗沟金矿展开，已成为国内主要金矿采选企业之一 [17][18] - 四川黄金集团持股31.32%，四川省地质矿产勘查开发局为实际控制人，公司整体股权质押情况良好，经营稳定，融资能力较强 [20] - 业务规模逐步扩大，2021 - 2023年业务规模持续扩大，24Q3营收同比增长5.77%；24H1归母净利润同比增长51.76%，盈利能力明显优化 [22] 矿产资源储量丰富，改扩建项目支撑矿山产能升级 - 公司持续开展资源勘查，资源储量不断提升，梭罗沟矿区和梭罗 - 挖金沟矿区资源丰富，2017 - 2023年间梭罗沟矿区新增金金属保有储量28128千克，占现有总储量48.6% [4][24][25] - 金精矿为主要产品，毛利水平在行业中具备比较优势，2018 - 2023年间金精矿平均营收占比高达94.5%，平均毛利占比高达97.6%；2025年起将部分转入地下开采 [29] - 金精矿产量稳定，且逐渐提升，2018 - 2023年间原生矿石入选量CAGR为2.7%，年均产能利用率高达107%；2021 - 2023年间金精矿（金金属量）产量CAGR为4.5% [5][37] - 金精矿毛利率稳定高于行业平均水平，2018 - 2023年间平均销售毛利率为51.38%，金精矿平均毛利率为53.12%；24H1金精矿毛利率为53.05%，高于行业平均水平 [6][40] 财务数据比较优势明显，多项改扩建工程逐步推进 - 多项财务比率市场领先，期间费用率逐年降低，2024年半年报显示ROE、ROA、销售净利率、销售毛利率等指标优势明显，资产负债率低；2019 - 2023年间期间费用率下降，24H1持续优化 [48][49][50] - 资源勘查增储效果明显，改扩建推进实现降本增效，截止24H1资源勘查项目投资进度完成56.2%；2000t/d选厂技改工程预计2025年底完成，可提高浮选回收作业率，实现降本增效 [56][57] 黄金供需 - 已进入商品定价层面上结构性偏紧状态，供需基本面将决定黄金定价的底部中枢，全球黄金实际有效供给刚性，生产成本上升，需求持续复苏并创历史新高 [61][65] 盈利预测及估值 - 关键假设及营收预测，预计2024 - 2026年不再生产或少量生产合质金产品；实现营业收入分别为9.42/11.04/12.64亿元，综合毛利率分别为56%/57.2%/58.5% [73]

报告核心观点 - 证券行业监管改革稳步推进，资本市场有望呈现积极迹象，建议关注上市头部券商和证券 ETF 投资价值；关税影响重点在经济衰退风险，美股处于泡沫但长期看法中性略偏积极；消费政策利好，关注食品饮料底部机会；京东物流规模效应显现，业绩有望持续增长 [2][6][26][29] 证券行业 - 3 月 11 日中国证监会党委会议指出要紧扣防风险、强监管、促高质量发展主线，推进资本市场改革开放，包括巩固市场回稳、支持科技创新、深化改革、扩大开放、提升监管效能和建设监管铁军等举措 [1] - 预计年内有更多政策推动中长期资金入市，企业上市向科创板和北交所倾斜，资本市场制度改革和对外开放持续推进 [2] - 自 2024 年新“国九条”发布后资本市场进入政策密集期，2025 年科技创新成市场主线，后续更多政策落地有望使资本市场呈现积极迹象 [2] - 资本市场环境转暖后证券行业部分业务条线业绩改善，但股权投行因 IPO 融资规模受限承压，建议向并购重组业务倾斜，关注上市头部券商和证券 ETF 投资价值 [2][6] A 股港股市场 - 2025 年 3 月 14 日 A 股和港股主要指数多数上涨，上证指数涨 1.81%，深证成指涨 2.26%，创业板指涨 2.80%，香港恒生指数涨 2.12%等 [3] - 本周网上发行新股有江南新材、新亚电缆、矽电股份、浙江华远、胜科纳米等 [4] 宏观经济 - 能源价格主导通胀回落，季节性通胀回升结束，关税效应未显现，关税影响重点在经济是否衰退，标普 500 仍处于泡沫，美十债下限 3.7 - 3.9%，上限 4.8 - 5% [6] - 美国就业市场总量尚可但脆弱，同步性差，特朗普政策或对经济产生短期压力，与就业相关宏观数据表现不佳 [22][24] 重要公司资讯 - 张江高科 2024 年度营业总收入 19.76 亿元，同比减少 2.44%，净利润 9.71 亿元，同比增长 2.44% [11] - 格力电器董明珠健康家北京首店开业，计划全国开 10000 家，今年目标 3000 家 [11] - 汉邦高科拟发行股份购买安徽驿路微行科技 51%股权并募集配套资金，股票停牌 [13] - 阿里巴巴推出 AI 旗舰应用新夸克，基于阿里通义大模型 [13] - 赛力斯 2 月新能源汽车销量 1.78 万辆，同比下降 41.04%，1 - 2 月问界 M9 累计销量 18054 辆，同比增长 243.89% [13] 经济要闻 - 普京支持俄乌停火提议，但细节待商讨 [15] - 3 月 14 日纽约期金创历史新高，COMEX 黄金期货价格突破 3000 美元/盎司 [15] - 商务部证实约谈沃尔玛，因其要求中国供应商降价转嫁关税成本 [16] - 中国人民银行党委会议指出完善中央银行制度，推进金融开放和国际化 [16] - 国家金融监督管理总局会议强调防范化解重点领域风险 [16] - 工信部表态扩大 5G 规模化应用，加快 6G 研发进程 [16] - 港交所探讨降低港股投资门槛 [16] - 上交所制定金融“五篇大文章”行动方案 [16] - 深圳推进消费品以旧换新方案，目标到 2025 年底汽车以旧换新约 16 万辆等 [17] - 公募基金改革方案细则即将出炉，强调建立长周期考核机制 [17] 每日研报 - 指数维持震荡，进入业绩验证期，市场将更均衡，重视消费和顺周期板块投资机会，首选大科技核心板块，兼顾基本面 [18][19][20] - 今年政府工作报告强调促消费，政策为消费复苏奠定基础，关注食品饮料底部机会，推荐贵州茅台等标的 [26][27] - 2024 年京东物流营收 1828.37 亿元，同比增长 9.7%，净利润显著增长，规模效应显现，接入淘宝天猫拓宽客源，预计未来业绩增长，维持“推荐”评级 [29][32]

报告行业投资评级 - 看好/维持 [4] 报告的核心观点 - 国内航线供给端今年会经历“挤水分”过程且持续较长时间，随着国际线需求恢复，国内过剩运力向国际线回转，有望缓解供给过剩问题，带动客座率和票价回升，民航业基本面逐步改善，今年利润表现有望显著优于去年，几大航司股价安全边际凸显，值得重点关注 [3] 根据相关目录分别进行总结 行业总览 - 2月上市公司国内航线运力投放同比降约6.3%，环比1月降7.9%；1 - 2月上市航司国内航线运力投放同比收缩约1.1%，各航司国内运力投放较克制；2月海航运力投放同比降幅少，仅下调1.3%，吉祥降幅大，同比收缩14.5%，其他航司同比降幅在5% - 8%左右 [11] - 2月上市公司整体客座率环比1月提升3.7pct，较去年同期提升约1.6pct，1 - 2月客座率表现优于去年；东航与南航客座率同比提升明显，吉祥、春秋与海航与去年同期基本持平；除春秋外各航司客座率环比提升皆在3pct以上 [11] - 行业参与者在优先保证客座率和票价上有分歧，东航、南航与海航优先保障客座率，客座率表现趋同，国航更重视维持票价，客座率略低 [12] - 预计国内航线供给端今年“挤水分”，25年第9 - 11周民航累计保障航班数较去年同期提升约3.0%，增长主要来自国际线，因去年上半年基数低，预计今年上半年国际航线运力投放维持高增速，国内航线有望缓解供给过剩问题 [15] - 2月上市航司国际航线运力投放略超19年同期，同比去年提升约23.0%，环比1月供给端收缩14.8%；客座率环比1月下降0.5pct，较去年同期下降1.6pct；1 - 2月国际线运力投放超19年同期，但2月运力投放和客座率环比下降，国际航线淡旺季差异明显，淡季承压 [15] 国内航线运力投放 - 受春节错期影响，2月上市公司国内航线运力投放同比降约6.3%，环比1月降7.9%；1 - 2月上市航司国内航线运力投放同比收缩约1.1%，各航司国内运力投放克制 [16] - 2月海航运力投放同比降幅少，仅下调1.3%，吉祥降幅大，同比收缩14.5%，其他航司同比降幅在5% - 8%左右 [18] - 航司面临供给端过剩和需求端不足压力，随着国际航线供给端恢复，国内航线运力过剩压力缓解；去年12月起国际航线运力投放提升，今年1 - 2月国际线运力投放超19年同期，部分国际航线需求正常化，滞留国内航线的运力回归国际线，带动国内航线供需关系边际改善，预计今年全年国内航线运力投放增速维持低位 [20] 国内航线客座率 - 2月上市公司整体客座率环比1月提升3.7pct，较去年同期提升约1.6pct，1 - 2月客座率表现优于去年 [33] - 东航与南航客座率同比提升明显，吉祥、春秋与海航与去年同期基本持平；除春秋外各航司客座率环比提升皆在3pct以上 [38] - 行业参与者在保证客座率和票价上有分歧，东航、南航和海航优先保证客座率，客座率表现趋同且维持较高水平，国航优先保证票价，客座率低于其他三家且季节性波动大，各大航坚持既有策略 [46] 国际航线 - 2月国际线春节后转淡季，上市航司国际航线运力投放略超19年同期，同比去年提升约23.0%，环比1月供给端收缩14.8%；客座率环比1月下降0.5pct，较去年同期下降1.6pct，国际航线淡旺季差异较疫情前更明显，淡季承压 [50] - 三大航2月国际线客座率环比1月小幅下降，海航环比增长3.1pct，同比增长6.3pct，表现强势 [52] - 去年1月起国际航线运力投放快速增长，今年1 - 2月持续超越19年同期，大量运力转向国际线，有望缓解国内航线长期过剩压力，但快速增长带来国际线运力过剩疑问，2月航司表现显示淡旺季差异明显，淡季国际线可能承受较大运力过剩压力，平衡国内与国际供给实现收益最大化是航司全年课题 [54] 机场吞吐量 - 2月各主要机场国际旅客吞吐量较去年同期提升，上海、首都、白云和深圳机场2月同比增长分别达15%、14%、16%和22%，对比19年，国际线吞吐量分别达19年同期的98%、56%、86%和111% [63]