会议决策与市场反应 - 美联储于2026年3月19日会议决定暂缓降息，将联邦基金利率目标区间维持在3.50%-3.75%不变[2][5] - 市场对本次会议按兵不动的预期概率超过99%[5] - 会议后，道琼斯工业指数、标普500指数和纳斯达克综合指数分别下跌1.63%、1.36%和1.46%[4] - 10年期与2年期美债收益率分别上行6个基点至4.26%和上行8个基点至3.76%，美元指数收于100.30[4] 政策立场与核心变化 - 美联储对通胀持相对乐观态度，认为当前的能源供应冲击是“一次性事件”[3][7] - 美联储上调了对2026年PCE通胀预测0.3个百分点，并表达了对就业数据转弱（“新增就业绝对水平太低”）的担忧，暗示存在滞胀风险[3][8] - 点阵图维持2026年、2027年各降息一次的预测，但认为2026年降息超过1次的官员人数从8人降至5人[7][10] 未来路径与风险因素 - 美联储当前的决策思路是“以逸待劳”，未来降息路径高度依赖美伊地缘局势的进展[3][14] - 若局势缓和，新任美联储主席可能维持鸽派，2026年内可能降息2-3次；若冲突长期化，则可能不降息或仅降息1次[14] - 报告提示的风险包括：美国通胀上行超预期、经济下行超预期、特朗普政府对美联储人事干预超预期以及国际贸易冲突加剧[15]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告核心观点 - 报告公司2025年业绩稳健增长，受益于全球产业链重构和部分下游行业需求拉动 [1] - 公司海外市场表现亮眼，全球化布局继续带来业绩增量 [3] - 消费品以旧换新政策与海外出口将推动公司业绩继续提升 [4] 2025年度业绩表现 - 2025年实现营业收入177.3亿人民币，同比增长10.0%；实现归母净利润33.01亿人民币，同比增长7.2%；每股收益2.07元人民币 [1] - 2025年公司综合毛利率为32.7%，同比上升0.2个百分点；净利率18.6%，同比下降0.5个百分点 [1] - 经营活动现金流为34.80亿人民币，较2024年的21.01亿人民币显著改善 [8] 分业务与下游行业分析 - 2025年注塑机整机实现销售收入169.0亿人民币，同比增长9.7%；部件及服务实现销售收入8.4亿人民币，同比增长15.6% [2] - Jupiter系列产品受益于新能源汽车持续的产能投资实现快速增长；长飞亚系列受益于3C行业景气度修复实现一定增长；Mars系列受益于中资企业出海实现增长 [2] - 汽车、3C、家电等行业为注塑机主要下游行业，2026年政府工作报告提出安排超长期特别国债2500亿元支持消费品以旧换新，有望带动相关行业销量及公司产品需求 [2] 海内外市场分析 - 2025年公司国内收入101.3亿人民币，同比增长0.2% [3] - 2025年公司海外收入76.0亿人民币，同比增长26.4% [3] - 在国内不同行业需求分化的背景下，公司通过推出多样化、多层次的机型及行业专机巩固国内市场份额 [3] - 受益于全球产业链结构调整、中资企业出海及公司海外投资布局的先发优势，公司在东南亚和南美部分国家和地区收入同比显著增长 [3] 盈利预测与估值 - 报告下调公司2026-2027年归母净利润预测6.7%/6.1%至36.41亿/40.05亿人民币，引入2028年归母净利润预测43.72亿人民币 [4] - 对应2026-2028年每股收益预测分别为2.28元、2.51元、2.74元人民币 [4] - 根据盈利预测简表，预计2026-2028年营业收入分别为192.64亿、209.00亿、226.42亿人民币，增长率分别为8.6%、8.5%、8.3% [5] - 预计2026-2028年归母净利润增长率分别为10.3%、10.0%、9.2% [5] - 基于2026年3月18日股价，对应2025-2028年预测市盈率分别为9倍、9倍、8倍、7倍 [5] 财务数据摘要 - 2025年末总资产357.42亿人民币，流动资产242.25亿人民币，其中现金及短期投资61.75亿人民币 [10] - 2025年末总负债126.70亿人民币，股东权益合计230.72亿人民币 [10] - 2025年净资产收益率（ROE）为14.3% [5]

投资评级 - 维持“买入”评级，目标价下调至25.70港元 [4][6] 核心观点 - 报告看好吉利汽车2026年产品结构改善、全域AI赋能及全球化提速带来的盈利前景 [1][3][4] - 尽管因行业竞争加剧小幅下调了未来两年的盈利预测，但核心增长逻辑未变 [4] 业绩总结与财务预测 - **2025年业绩**：总收入同比增长25.1%至3,452.3亿元，归母净利润同比增长0.2%至168.5亿元，核心归母净利润同比增长36%至144.1亿元，毛利率同比持平为16.6% [1] - **2026-2028年盈利预测**：归母净利润预测分别下调至191.0亿元、210.5亿元和233.4亿元 [4] - **财务预测表数据**：预计2026E营业收入为4,244.17亿元，同比增长22.9%；归母净利润为190.96亿元，同比增长13.3% [5] 销量表现与未来指引 - **2025年销量**：总销量同比增长39.0%至302.5万辆，其中新能源车销量同比大增90%至168.8万辆，新能源车销量占比提升15.0个百分点至55.8% [2] - **分品牌销量**：吉利银河销量123.6万辆（同比+149.9%），领克销量35.0万辆（同比+22.8%），极氪销量22.4万辆（同比+0.9%） [2] - **2026年销量目标**：公司指引2026年销量目标为345万辆，同比增长14% [2] 各品牌发展规划 - **极氪**：聚焦拓展豪华产品矩阵，极氪8X、9X将引领超级电混与智能驾驶体验升级（8X开启预售后38分钟内小订破万） [2] - **领克**：技术和产品全面焕新，通过推出07旅行版、新款中大型SUV等提升新能源占比和中高端市场份额 [2] - **银河**：以打造爆款为目标，通过推出银河V900、M7、星耀7等实现主流新能源车市场全品类覆盖 [2] - **中国星**：坚守燃油车市场领先地位，年内将推出i-HEV智能双擎技术车型 [2] 公司战略与增长动力 - **极氪私有化完成**：已于2025年12月完成，极氪全部营收与利润将全额并入吉利汽车，极氪在2025年第四季度已实现盈利转正，毛利率约23% [3] - **全球化提速**：2026年1-2月出口销量同比增长129%至12.1万辆，2026年出口销量目标为64万辆，将聚焦欧洲/东欧/东盟（15万级）和拉美非洲/中东亚太（10万级）市场，海外渠道数将增至超2,200家 [3] - **AI科技化加速**：千里浩瀚G-ASD将通过世界模型赋能实现多项突破，2026E千里浩瀚H9将实现L3级量产落地，Robotaxi也将实现规模化运营，构建全场景智能出行生态 [3] 财务数据与估值 - **当前股价与目标价**：当前股价为18.15港元，目标价为25.70港元，对应13倍2026年预测市盈率 [4][6] - **市场数据**：总股本108.31亿股，总市值1,965.91亿港元，近3月换手率49.12% [6] - **近期股价表现**：近1个月绝对收益11.02%，相对收益13.65%；近3个月绝对收益12.08%，相对收益9.57% [8]

投资评级 - 维持公司“增持”评级 [3] 核心观点 - 报告认为公司营收利润双高增，看好其未来PCB设备和泛半导体设备领域订单增长对业绩的拉动 [3] - 公司深化直写光刻技术应用，推进PCB高端LDI设备迭代升级，丰富泛半导体产品矩阵 [1] - 公司东南亚市场订单持续向好，海外业务规模大幅增长，产品出口至日本、越南等多个国家和地区 [1] 财务业绩与预测 - **2025年业绩表现**：公司2025年实现营收14.08亿元，同比增长47.61%；实现归母净利润2.90亿元，同比增长80.42% [1] - **盈利能力提升**：2025年毛利率为40.16%，同比增长3.18个百分点；净利率为20.59%，同比增长3.74个百分点 [1] - **2025年第四季度高增长**：2025Q4实现营收4.75亿元，同比增长101.08%，环比增长70.01%；实现归母净利润0.91亿元，同比增长1521.53%，环比增长60.48% [1] - **未来盈利预测**：报告上调公司2026-2027年归母净利润预测至5.03亿元和6.70亿元（上调幅度分别为36%和40%），并新增2028年归母净利润预测为8.67亿元 [3] - **营收增长预测**：预计2026-2028年营业收入分别为19.06亿元、25.89亿元、35.30亿元，对应增长率分别为35.34%、35.87%、36.35% [4] - **净利润增长预测**：预计2026-2028年归母净利润增长率分别为73.64%、33.11%、29.36% [4] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为3.82元、5.09元、6.58元 [4] 业务板块分析 PCB设备业务 - **市场高景气**：PCB高阶设备板块，公司MAS系列设备广泛应用于HDI、类载板、IC载板等高端制造领域 [2] - **新增长亮点**：公司自主研发的高精度CO₂激光钻孔设备成为PCB业务新的增长亮点，2025年已顺利进入多家头部客户的量产验证阶段并获得认可 [2] - **客户基础深厚**：公司PCB客户资源丰富，已实现全球PCB百强企业全覆盖，并深度绑定胜宏科技、鹏鼎控股、东山精密、深南电路、生益电子、定颖电子、沪电股份、江西红板、金像电子等海内外头部PCB厂商 [2] - **行业趋势**：伴随PCB行业向高多层、高密度、高阶HDI、类载板加速迭代，头部客户扩产需求迫切，公司产品订单有望持续增加 [2] 泛半导体设备业务 - **市场突破**：2025年，公司面向中道领域的晶圆级及板级直写光刻设备系列获得重大市场突破，产品助力多家先进封装头部厂商实现类CoWoS-L产品的量产，应用于SoW、CIS、类CoWoS-L等大尺寸芯片封装方向 [3] - **封装载板设备进展**：公司自主研发的ICS封装载板LDI设备MAS 6P在封装载板头部客户成功完成验收并投入量产，同时获得批量订单 [3] - **掩膜版设备进展**：2025年，公司满足90nm节点量产需求的掩膜版直写设备在客户端稳定运行，良率达标，实现规模化应用 [3] - **技术研发推进**：公司加速推进90nm–65nm节点设备的研发，重点突破高精度动态聚焦、多光束并行扫描等核心技术，全年研发进展顺利 [3] 估值与市场数据 - **估值指标**：基于2026年3月18日股价，报告给出公司2025-2028年预测市盈率（P/E）分别为81倍、46倍、35倍、27倍；预测市净率（P/B）分别为10.1倍、8.6倍、7.1倍、5.8倍 [4][11] - **市场数据**：公司总股本1.32亿股，总市值233.71亿元，一年股价区间为55.66元至205.80元 [5] - **股价表现**：近一年公司股价绝对收益为154.80%，相对收益为139.09% [7]

投资评级 - 维持“增持”评级 [4][5] 核心观点 - 阅文集团是稀缺的IP全产业链头部公司，在线阅读业务维持稳定 [4] - 受益于短剧、漫剧、IP衍生品等新业务表现亮眼，公司自有侧利润有望持续改善 [4] - AI技术贯穿IP全产业链，在创作、筛选、制作及海外拓展等环节全面应用，提升效率并驱动增长 [4] 2025年业绩表现 - 2025年实现收入73.66亿元人民币，同比下降9.3%，与彭博一致预期73.65亿元基本持平 [1] - 毛利润33.97亿元，同比下降13.4%，对应毛利率46.1%，同比下降2.2个百分点 [1] - 归母净亏损7.76亿元，较2024年亏损2.09亿元有所扩大，主要系新丽传媒相关商誉减值亏损约18.13亿元所致，叠加2024年已计提的减值11.05亿元后，新丽传媒商誉已于2025年末全部出清 [1] - 实现经调整归母净利润8.58亿元，同比下降24.8% [1] 在线阅读业务 - 2025年在线阅读收入达40.47亿元，同比基本持平，占总收入比例提升5.3个百分点至54.9% [2] - 自有平台产品收入同比增长0.9%至35.62亿元，主要得益于内容运营和高质量内容持续产出 [2] - 腾讯产品上的自有渠道收入同比下降22.3%至1.91亿元，因内容分发优化导致新用户获取减少 [2] - 第三方平台收入同比增长15.7%至2.94亿元，因与第三方分发伙伴合作扩大 [2] - IP创作生态持续扩容，2025年新增作家达40万 [2] - 起点读书平台APP新增均订阅过10万的作品同比增长40%，并首次诞生2部突破30万均订阅的作品 [2] IP生态多元变现与新业务进展 - **衍生品业务**：2025年GMV突破11亿元，较2024年的5亿元实现大幅增长 [3] - 产品端持续拓展贵金属、潮玩、手办、一番赏等多元品类 [3] - 渠道端形成“自营直播+旗舰店+小程序+线下门店”的立体网络 [3] - 生态端与200多家头部消费品牌达成授权合作，推动IP向生活消费场景渗透 [3] - **短剧业务**：2025年上线超120部短剧，精品化战略成效显著，标杆项目最高流水突破8000万元，题材从言情拓展至年代剧、古装剧等多个领域 [3] - **AI漫剧业务**：为2025年下半年推出的全新业务，已上线近千部作品，收入突破1亿元 [3] AI技术应用与海外业务 - AI技术全面融入网文创作、IP筛选、漫剧制作、海外拓展等环节 [4] - 作家助手集成“妙笔通鉴”智能引擎，可实现千万字级网文深度理解，已向全行业开放 [4] - 版权助手工具精准链接下游需求，加速优质IP筛选 [4] - 漫剧助手接入多家多模态大模型，支持从文本到画面的全流程工业化生产 [4] - 截至2025年底，WebNovel平台AI翻译作品累计超17,000部，相关收入同比增长39%，贡献平台超过1/3总营收 [4] 新丽传媒影视储备 - 2026年预计上线6-8部电视剧，2026年初已上线《年少有为》《除恶》 [3] - 有望上线的电视剧包括《尚公主》《千里江山图》《刑警时刻》《爱情没有神话》《此刻的生活》《剑来》 [3] - 电影《年夜饭》《神探》预计于2026年上映 [3] 盈利预测与估值 - 基于保守原则，下修2026-2027年经调整归母净利润预测至14.3亿元、15.8亿元，较上次预测分别下调6%、5% [4] - 新增2028年经调整归母净利润预测16.9亿元 [4] - 预测2026-2028年营业收入分别为79.69亿元、83.06亿元、85.53亿元，增长率分别为8.2%、4.2%、3.0% [5] - 预测2026-2028年经调整归母净利润增长率分别为66.9%、10.2%、7.3% [5] - 基于2026年3月17日股价，对应2026-2028年经调整P/E分别为19倍、17倍、16倍 [5] 公司市场数据 - 当前股价：30.32港元 [5] - 总股本：10.21亿股 [6] - 总市值：309.71亿港元 [6] - 一年股价最低/最高区间：22.4-46.88港元 [6] - 近三月换手率：70.5% [6]

投资评级 - 维持“增持”评级 [4][6] 核心观点 - 腾讯音乐25Q4总收入及经调整归母净利润均超彭博一致预期，总收入86.4亿元，同比增长15.9%，经调整归母净利润24.9亿元，同比增长9.0% [1] - 在线音乐订阅业务因行业竞争加剧而增长边际放缓，但广告、演出、艺人周边等非订阅业务增长强劲，贡献增量 [2][4] - 公司加大对线下演出及周边业务投入，预计将导致收入结构变化，可能使毛利率出现阶段性波动，预计26年毛利率与25年大体持平或略有下降 [3] - 基于低毛利率业务扩张及收入结构变化，报告下修26-27年经调整归母净利润预测至105亿元和115亿元，较上次预测分别下调5%和8% [4] 财务业绩与预测 - **25Q4业绩**：总收入86.4亿元，毛利润38.6亿元，毛利率44.7%，经调整归母净利润24.9亿元 [1] - **25全年业绩**：总收入329.02亿元，同比增长15.8%，经调整归母净利润95.88亿元，同比增长25.0%，毛利率44.2%，同比提升1.9个百分点 [3][5] - **未来预测**：预计26-28年营业收入分别为362.76亿元、394.51亿元、420.34亿元，对应增长率分别为10.3%、8.8%、6.5% [5] - **未来预测**：预计26-28年经调整归母净利润分别为104.67亿元、114.66亿元、123.55亿元，对应增长率分别为9.2%、9.5%、7.8% [5] - **股东回报**：董事会宣布派发25年度现金股利约3.68亿美元 [1] 业务分项表现 - **在线音乐业务总收入**：25Q4收入71.0亿元，同比增长21.7%，占总收入比例提升4.0个百分点至82.2% [2] - **会员订阅业务**：25Q4收入45.6亿元，同比增长13.2%，订阅用户达1.27亿人，同比增长5.3%，SVIP用户规模超2000万人，订阅ARPPU同比增长7.2%至11.9元 [2] - **非订阅业务**：25Q4收入25.4亿元，同比增长40.8%，其中广告业务同比及环比均强劲增长，25全年IP相关衍生品及粉丝消费收入实现同比翻倍增长 [2] - **社交娱乐业务**：未单独披露季度收入，但提到其主播及内容创作者分成比例下降对毛利率有积极贡献 [3] 运营与战略 - **用户与披露调整**：公司自26年起将停止披露季度MAU、付费用户数及ARPPU，改为年度披露整体音乐付费用户规模 [2] - **AI业务进展**：一站式AI音乐创作平台覆盖超1000万用户和15万专业创作者，基于自研多模态大模型的推荐流占比不断提升，AI现阶段主要作为平台生态补充与效率提升工具 [3] - **费用展望**：公司将在自有内容宣发及渠道推广方面进行更具针对性投入，预计26年销售费用增速将略高于收入增速 [3] - **盈利能力展望**：公司预计26年净利润有所增长，但净利率将较25年基本持平或略有下降 [3]

报告投资评级 - 维持“增持”评级 [4][5] 报告核心观点 - **在线阅读业务保持稳定**，为公司基本盘，IP生态多元变现成为增长新引擎，尤其是**短剧、漫剧和IP衍生品业务表现突出** [2][3] - **AI技术已贯穿IP全产业链**，在创作、筛选、制作及海外拓展等环节发挥关键作用，提升效率并驱动新业务增长 [4] - 尽管2025年因新丽传媒商誉减值导致归母净亏损扩大至7.76亿元，但**新丽传媒商誉已全部出清**，且公司**自有侧利润有望持续改善** [1][4] - 基于新丽剧集上线进度不确定性及电影业绩难测，报告**保守下调未来两年盈利预测**，但预计经调整归母净利润将恢复增长 [4][5] 2025年业绩表现 - **收入与利润**：2025年实现收入73.66亿元人民币，同比下降9.3%；毛利润33.97亿元，同比下降13.4%，对应毛利率46.1%，同比下降2.2个百分点；归母净亏损7.76亿元，亏损同比扩大主要系新丽传媒相关商誉减值亏损约18.13亿元所致；实现经调整归母净利润8.58亿元，同比下降24.8% [1] - **在线阅读业务**：收入达40.47亿元，同比基本持平，占总收入比例提升5.3个百分点至54.9% [2] - 自有平台产品收入同比增长0.9%至35.62亿元 - 腾讯产品自有渠道收入同比下降22.3%至1.91亿元 - 第三方平台收入同比增长15.7%至2.94亿元 [2] - **IP创作生态**：2025年新增作家达40万；起点读书平台APP新增均订阅过10万的作品同比增长40%，并首次诞生2部均订阅突破30万的作品 [2] IP生态多元变现与新增量 - **IP衍生品业务**：2025年GMV突破11亿元，相较于2024年的5亿元实现大幅增长 [3] - 产品端拓展至贵金属、潮玩、手办、一番赏等多元品类 - 渠道端形成“自营直播+旗舰店+小程序+线下门店”立体网络 - 生态端与200多家头部消费品牌达成授权合作 [3] - **短剧业务**：2025年上线超120部短剧，精品化战略成效显著，标杆项目最高流水突破8000万元，题材从言情拓展至年代剧、古装剧等多个领域 [3] - **AI漫剧业务**：为2025年下半年推出的新业务，已上线近千部作品，收入突破1亿元 [3] - **新丽传媒内容储备**：预计2026年上线6-8部电视剧，年初已上线《年少有为》《除恶》；电影《年夜饭》《神探》预计于2026年上映 [3] AI技术应用与海外业务 - **AI技术全产业链应用**： - 作家助手集成“妙笔通鉴”智能引擎，可实现千万字级网文深度理解，并向全行业开放 - 版权助手工具精准链接下游需求，加速优质IP筛选 - 漫剧助手接入多家多模态大模型，支持文本到画面的全流程工业化生产 [4] - **海外业务**：截至2025年底，WebNovel平台AI翻译作品累计超17,000部，相关收入同比增长39%，贡献平台超过1/3总营收 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：基于保守原则，下调2026-2027年经调整归母净利润预测至14.3亿元、15.8亿元，较上次预测分别下调6%、5%；新增2028年预测为16.9亿元 [4] - **关键预测数据**： - 营业收入：预计2026E/2027E/2028E分别为79.69亿元、83.06亿元、85.53亿元 [5][9] - 经调整归母净利润：预计2026E/2027E/2028E分别为14.33亿元、15.78亿元、16.93亿元 [5][9] - 经调整归母净利润增长率：预计2026E为66.9%，2027E为10.2%，2028E为7.3% [5] - 经调整EPS：预计2026E/2027E/2028E分别为1.40元、1.54元、1.66元 [5] - 经调整P/E：基于当前价，对应2026E/2027E/2028E分别为19倍、17倍、16倍 [5] - **市场数据**：总股本10.21亿股，总市值309.71亿港元，当前股价30.32港元 [6]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 公司着眼效率修炼内功，经营模型持续优化，为地产经纪龙头，有望受益地产复苏，家装及租赁远期成长空间广阔 [4] - 鉴于外部地产行业压力仍存，下调26-27年归母净利预测为43.5/51.6亿元（较上次-9%/-11%），新增28年归母净利预测为57.4亿元 [4] 2025年及第四季度业绩表现 - 2025年全年实现营收946亿元，同比+1.2%；实现净利29.9亿元，同比-26.7%；实现Non-GAAP净利50.2亿元，同比-30.4% [1] - 2025年第四季度单季实现营收222亿元，同比-28.7%；实现净利0.8亿元，同比-85.7%；实现Non-GAAP净利5.2亿元，同比-61.5% [1] 一体业务（二手房与新房）表现 - **二手房业务**：Q4二手房GTV为4820亿元，同比-35.3%；收入为54亿元，同比-39% [2] - GTV表现好于收入主要因链家GTV占比从24Q4的42%降至25Q4的37% [2] - Q4链家货币化率为2.36%，环比Q3下降0.16个百分点；贝联货币化率为0.39%，环比Q3上升0.01个百分点 [2] - Q4二手房贡献利润率40.4%，同比持平 [2] - **新房业务**：Q4新房GTV为2070亿元，同比-41.7%；收入为73亿元，同比-44.5% [2] - 收入表现弱于GTV主因上年货币化率高基数影响 [2] - Q4新房货币化率为3.51%，同比-0.17个百分点 [2] - Q4新房贡献利润率28.3%，同比+2.6个百分点，主要得益于新房业务精细化运营带来的成本结构优化 [2] 家装业务表现 - Q4家装业务实现收入36亿元，同比-12%，为首次单季度收入下滑，主要系公司主动调整渠道结构以及部分非经纪渠道的业务节奏 [3] - Q4家装业务贡献利润率28.8%，同比-0.9个百分点，主因公司对截至Q4末仍处于维保期内的家装订单在未来可能产生的维保成本进行了计提 [3] - 剔除维保成本计提影响，集采比例的提升带来了材料成本的节降，家装业务的核心成本结构保持改善趋势 [3] - 2025年全年家装业务经营亏损显著收窄 [3] 租赁业务表现 - Q4租赁业务实现收入54亿元，同比+18.1%，主因在管房源量持续增长 [3] - 截至2025年末，公司在管房源量突破70万套，同比增长62% [3] - Q4租赁业务贡献利润率10.4%，同比+5.9个百分点 [3] - 利润率提升主要系：1）产品模式持续向轻量化转型，截至25年末，净额法的对应房源占比已提升至30%以上；2）运营提效推动单房盈利模型优化，通过流程重构与专业化分工，大幅提升了核心服务者、资管经理的人效，带来人工成本的显著优化 [3] - AI技术在省心租业务运营全链路逐步渗透，为业务的规模化扩张和持续盈利奠定了基础 [3] 财务预测与估值 - 预测2026年营业收入为866.51亿元，同比-8.4%；2027年为925.86亿元，同比+6.8%；2028年为999.46亿元，同比+7.9% [5] - 预测2026年归母净利润为43.55亿元，同比+45.4%；2027年为51.58亿元，同比+18.4%；2028年为57.40亿元，同比+11.3% [5] - 预测2026年Non-GAAP净利润为64.80亿元，同比+29.2%；2027年为72.84亿元，同比+12.4%；2028年为78.67亿元，同比+8.0% [5] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.23元、1.46元、1.63元 [5] - 预测2026-2028年摊薄ROE分别为6.2%、6.9%、7.1% [5] - 基于2026年预测，市盈率（P/E）为31倍，市净率（P/B）为1.9倍 [5][14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年2月债券托管总量环比多增，各券种托管量有增有减，不同机构持仓表现各异，债市杠杆率环比降低但同比上升[1][11] 根据相关目录分别进行总结 债券托管总量及结构 - 截至2026年2月末，中债登和上清所债券托管量合计180.35万亿元，环比净增1.04万亿元，较1月末环比多增0.28万亿元[1][11] - 利率债托管量127.02万亿元，占比70.43%，环比净增1.29万亿元；信用债托管量19.43万亿元，占比10.78%，环比净增0.03万亿元；金融债券（非政策性）托管量12.88万亿元，占比7.14%，环比净减472.10亿元；同业存单托管量18.77万亿元，占比10.41%，环比净减0.26万亿元[1][11] 债券持有者结构及变动 分机构托管量环比变动 - 配置盘中政策性银行、商业银行持续增持，信用社、保险机构转变为减持；交易盘中证券公司持续增持、非法人类产品持续减持；境外机构持续减持[2][26] - 政策性银行、商业银行、证券公司增持利率债、同业存单，减持信用债；信用社增持同业存单、信用债，减持利率债；保险机构增持利率债，减持同业存单、信用债；非法人类产品、境外机构增持利率债、信用债，减持同业存单[2][26] 分券种托管量环比变动 - 国债托管量环比续增，政策性银行持续增持，信用社转变为减持，政策性银行增持4449亿元为主要增持主体，信用社减持934亿元为主要减持主体[28] - 地方债托管量环比续增，商业银行持续增持，信用社转变为减持，商业银行增持6173亿元为主要增持主体[28] - 政金债托管量转变为减持，商业银行、境外机构持续增持，非法人类产品持续减持，商业银行和境外机构分别增持222亿元、281亿元，信用社、非法人类产品分别减持596亿元、644亿元为主要减持主体[28] - 同业存单托管量环比续减，商业银行转变为增持，非法人类产品持续减持，商业银行增持1343亿元为主要增持主体，非法人类产品减持3473亿元为主要减持主体[28] - 企业债券托管量环比续减，商业银行为主要减持主体，减持42亿元[29] - 中期票据托管量环比续增，非法人类产品持续增持，证券公司持续减持，非法人类产品增持575亿元为主要增持主体，证券公司减持158亿元为主要减持主体[30] - 短融和超短融托管量环比续增，商业银行和非法人类产品为主要增持主体，分别增持35亿元、44亿元[30] - 非公开定向工具托管量转变为增持，证券公司为主要减持主体[30] 主要券种持有者结构 - 国债持有者中商业银行占69.15%、境外机构占5.14%、政策性银行占12.95%等[33][34] - 政金债持有者中商业银行占57.47%、非法人类产品占30.17%、境外机构占2.95%等[36][35] - 地方债持有者中商业银行占71.78%、非法人类产品占10.00%、政策性银行占11.83%等[39][38] - 企业债券持有者中非法人类产品占56.12%、商业银行占30.65%、证券公司占9.10%等[41][40] - 中期票据持有者中非法人类产品占60.74%、商业银行占25.02%、证券公司占4.38%等[43][44] - 短融超短融持有者中非法人类产品占62.47%、商业银行占31.26%、名义持有人账户（境内）占2.68%等[46][47] - 非公开定向工具持有者中非法人类产品占61.86%、商业银行占20.44%、名义持有人账户（境内）占8.09%等[48][49] - 同业存单持有者中非法人类产品占62.07%、商业银行占23.81%、政策性银行占2.55%等[51][50] 债市杠杆率观察 - 截至2026年2月底，待购回质押式回购余额（估算）为11.52万亿元，环比减少4358.53亿元，杠杆率为106.82%，环比降低0.32个百分点，同比上升0.63个百分点[4][52]

报告投资评级 - A股：增持（维持），当前价3.22元 [1] - H股：增持（维持），当前价1.04港元 [1] 核心财务与经营表现 - 2025年公司实现营业总收入807.12亿元，同比微降0.5% [5] - 2025年实现归母净利润6.59亿元，同比增长4.3% [5][7] - 2025年毛利率为8.1%，同比增长0.3个百分点 [7] - 2025年经营现金流净额为66.46亿元，同比增加净流入35.5亿元 [7] - 2025年第四季度单季实现营业总收入255亿元，环比增长41.1%，但归母净利润为-1030万元 [5] - 2025年累计新签合同额956亿元，同比增长4.8%，创历史最好水平 [8] - 2026年计划新签合同额925亿元，其中中国石化集团内部市场485亿元，国内外部市场180亿元，海外市场260亿元 [8] 业务与市场分析 - 2025年国际油价震荡下行，布伦特原油全年均价为68.19美元/桶，同比下降14.6% [7] - 受益于国内“增储上产”政策，国内石油工程行业保持稳健发展态势 [7] - 公司积极拓展市场规模、优化业务结构，海外市场和高附加值业务占比持续提升 [7] - 2025年海外市场新签合同额267亿元，同比增长9.9% [8] - 中国石化集团公司市场新签合同额503亿元，同比增长7.0% [8] - 国内外部市场新签合同额186亿元，同比下降6.5% [8] 技术与研发进展 - 公司持续强化技术创新，加快关键核心技术攻关突破 [7] - 2025年研制发布中国石化首套自主研发的科学钻井系统“Idrilling（应龙）科学钻井系统”，累计推广应用526口井 [8] - 该系统获2025年中国油气人工智能科技优秀案例 [8] - 2026年，公司将突出抓好“兵头将尾”深化、资源统筹提升、海外拓市创效“三个工程”和装备电动化、“AI+”两个专项行动 [8] 融资与资本结构 - 公司拟申请注册发行总额不超过50亿元的公司债券，这是公司历史上首次发行债券 [6][9] - 募集资金拟用于满足生产经营需要、调整债务结构、偿还有息债务、补充流动资金等 [9] - 此举有助于优化融资渠道，发挥与中国石化集团的战略协同效应 [9] 行业展望与公司前景 - 中东地缘局势复杂，保障我国能源供应自主可控的重要性凸显，石油工程行业有望持续维持景气 [10] - 母公司中国石化上游资本开支维持高位，有望为公司提供工作量和盈利支撑 [10] - 公司将持续受益于国内外油服、石油工程市场景气，业绩有望继续增长 [10] 盈利预测与估值 - 考虑到2026年新签合同额指引低于2025年实现值，报告下调了公司2026-2027年盈利预测 [11] - 预计2026-2028年公司归母净利润分别为8.05亿元、9.11亿元、10.14亿元 [11] - 对应的每股收益（EPS）分别为0.04元、0.05元、0.05元/股 [11] - 基于2026年预测，A股对应市盈率（P/E）为75.8倍，市净率（P/B）为6.07倍 [12][18] - 基于2026年预测，H股对应市盈率（P/E）为22倍 [12]