报告行业投资评级 - 维持行业“强于大市”评级 [9][14][83] 报告的核心观点 - 日本当前仍处低利率环境，证券市场与经济相伴相生，居民风险偏好低、金融资产占比提升且主要由老年和富裕人群持有，财富管理机构应把握这两类客群需求，低波动稳定收益率产品与海外投资或是重点资产配置方向，经济稳增长背景下金融板块有望受益 [4][12][13][14] 根据相关目录分别进行总结 日本“失落的三十年” - 日本二战后经济发展分四个阶段，1973年前GDP平均增速9.29%，1973 - 1989年降至4.1%，1990 - 2020年为“失落的三十年”、平均增速0.92%，2016年推行“负利率政策”，2021年至今经济缓慢复苏，2024年3月结束负利率政策 [12][19][20] 证券市场与日本经济相伴相生 四大证券垄断格局的形成与破灭 - 1949 - 1972年日本经济复苏、证券市场繁荣，山一、野村、日兴和大和证券形成四大寡头垄断格局；1973 - 1989年资本市场开放、业务扩张，经济过热致股市房市泡沫滋生，但四大券商仍基本垄断市场；1990 - 2000年泡沫破裂，金融行业危机，山一证券破产，四大垄断格局不复存在 [12][25][36] 泡沫破裂后，出清、并购、强者恒强是日本证券行业主旋律 - 金融界危机后，出清、并购、强者恒强成日本金融行业主旋律，当前形成五大证券公司（大和、野村、瑞穗、三菱UFJ、SMBC日兴）垄断格局，互联网券商对行业格局冲击有限 [40][42] 居民财富配置随日本经济相应调整 日本居民整体风险偏好较低，以低风险金融资产为主 - 经济泡沫破裂后，居民资产配置倾向收益稳健、流动性高、低风险金融资产，存款、现金及保险产品比例提升，更多寻求海外资产配置机会 [43] - 1990年前居民财富快速积累，家庭总资产1990年末达2759.27兆日元，驱动因素为经济增长和房地产市场发展；1990年后基本停止增长，因政府收紧货币信贷致股市房市泡沫破裂 [44][45] - 1990年后居民资产中金融资产占比稳步提升，2023年末达64.17%，较1980年末+27.92PCT；非金融资产以土地为主但占比下降，2023年末土地占比62.80%，较1990年高点-17.12PCT [47][52] - 居民整体风险偏好低，金融资产以低风险资产为主，2023年末现金及存款、保险及养老金及保函、股权及基金分别占金融资产的51.12%、24.77%、19.15%；保险、养老金及保函占比稳步提升，债权类和股票类资产占比低 [54][55][56] 老年客群和富裕客群是日本财富管理机构重点客群 - 日本老年人口规模和占比不断提升，2023年65岁以上人口规模3622万人，占比29.6%；63%的居民金融资产由60岁以上人口持有，财富管理需求旺盛，财富管理机构针对老年人群推出特色化产品和服务 [61][64][65] - 日本富裕人群拥有更多金融资产，2005 - 2023年超富裕、富裕阶层家庭数量和持有的纯金融资产规模增长，金融资产向富裕人群集中；前1%、10%人群创收更多，财富份额提升 [69][74] - 金融资产向富裕人群集中原因：股票等风险资产价值增长带动资产价值提升，部分准富裕阶层转移及继承人增加使富裕人群规模壮大 [79] 投资建议 - 维持行业“强于大市”评级，2024年非银板块业绩有望向好，2025年经济稳增长、利好政策推动权益市场改善，金融板块受益，建议关注板块投资机会，推荐新华保险等个股 [83]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持）[7] 报告的核心观点 - 稀土作为新质生产力重要元素，需求端在新能源汽车、家电、机器人领域等多重催化下有望回暖，人形机器人落地加速打开稀土永磁材料长期成长空间；国内稀土开采总量控制指标增速放缓，叠加缅甸稀土矿进口不稳定，供给端或难有增量；稀土供需格局继续改善可期，2025年稀土磁材有望重塑新周期；看好稀土磁材产业链投资机会，推荐金力永磁、北方稀土[4][14] 根据相关目录分别进行总结 供给端情况 - 国内稀土配额增速放缓，2024年稀土矿开采总量控制指标27万吨，同比增长5.9%，增速下降15.5pct；稀土冶炼分离总量控制指标25.4万吨，同比增长4.2%，增速下降16.6pct；2024Q3以来缅甸克钦邦动荡，中国自缅甸进口未列名稀土氧化物2024年为3.45万吨，同比下降17.3%，2025年1 - 2月进口量合计16922吨，同比下降24.1% [10] - 2025年2月19日工信部发布管理办法，首次将境外进口稀土矿产品等纳入监管，明确稀土行业集团化格局，供给集中度有望进一步提升 [11] 需求端情况 - “两新”政策驱动下，新能源汽车、家电等需求增长将带来稀土永磁材料需求增加，预计2025年全球高性能钕铁硼需求量达20.0万吨，同比增加2.6万吨，其中新能源汽车/变频空调领域需求量预计分别为9.3/1.8万吨，分别同比增加2.0/0.1万吨；高性能钕铁硼是生产人形机器人关键零部件之一，AI技术发展有望加速人形机器人量产，为稀土永磁材料需求打开长期成长空间 [12] 价格与供需格局 - 预计2025 - 2026年全球氧化镨钕需求量分别为10.7/11.6万吨，供给量分别为10.7/11.1万吨，供需缺口分别为+0.05/-0.45万吨，2025 - 2026年稀土供需格局有望持续改善；随着我国稀土行业集中度提升，稀土集团对价格把控能力增强，对稀土价格底部支撑强化，价格回升趋势有望延续，截至2025年3月12日，稀土价格指数为183.65，较2024年末上涨12.15% [13] 投资建议 - 看好稀土磁材产业链投资机会，推荐全球高端稀土永磁材料龙头金力永磁、轻稀土龙头北方稀土 [4][14]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 美国2月CPI和核心CPI同比增长均低于预期和前值，长期通胀预期稳定但略有上行，短期通胀预期处于相对高位 [4][6] - 核心商品继续通缩但接近转正，二手车通胀同比连续两月正增长且环比增速略回落，核心服务通胀环比和同比均回落，居所通胀环比和同比也下行，运输服务同比增速下行且环比增速2月转负 [7][15] - 市场对美联储2025年降息预期边际变化不大，降息2次及以上概率约9成，目前预期再次降息时间点或在6月 [4][8] - 美国国债利率普遍上行，三大股指多数上涨，通胀数据激发市场对经济的乐观情绪 [9] 根据相关目录分别进行总结 1. CPI通胀低于预期，短期通胀预期仍较高 - CPI和核心CPI低于预期：2月CPI同比增长2.8%低于预期2.9%和前值3%，环比增0.2%；核心CPI同比增长3.1%低于预期3.2%和前值3.3%，环比增0.2%；能源通胀同比负增长和环比减速是CPI同比回落重要因素，显示通胀继续朝着美联储目标前进 [15][16] - 二手车同比延续正增长，居所通胀环比小幅回落：核心商品通缩接近转正，二手车通胀同比连续两月正增长且环比增速略回落；核心服务通胀环比和同比均回落，居所通胀环比和同比也下行，运输服务同比增速下行且环比增速2月转负 [7][25] 2. 美联储降息预期变化不大 - 美联储2025年降息2次概率接近9成：市场对美联储2025年降息预期边际变化不大，数据公布前后3月维持暂停降息概率从96%升至99%，2025年降息2次及以上概率略低于90%，目前预期再次降息时间点或在6月 [48][50] - 美国国债利率普遍上行，三大股指多数上涨：通胀数据公布后，美国国债利率普遍上行，三大股指多数上涨，股市多数上涨或反映通胀略低于预期让市场相信美联储降息不远，通胀数据激发市场对经济的乐观情绪 [9][55]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 十四届全国人大三次会议上李强总理作的政府工作报告提出的经济增长目标基本符合预期，传递稳增长信号，财政政策延续“更加积极”基调，政府工作任务中扩大内需和国家创新体系建设重要性上升 [4][8] - 今年GDP增速目标5%左右，利于推动经济负产出缺口收敛、稳就业与保障居民收入增长，从1 - 2月高频数据看有信心实现该目标 [9] - 财政安排延续积极基调，赤字率、专项债、特别国债等安排有望支撑扩大内需 [10] - 报告对扩大内需和提升创新体系效能重视程度上升，在相关领域有更详细部署和新举措 [11] 根据相关目录分别进行总结 政策目标总体符合预期 5%左右的GDP目标传递稳增长信号 - 今年GDP增速目标5%左右，城镇调查失业率5.5%左右，城镇新增就业1200万人以上，居民消费价格涨幅2%左右，单位国内生产总值能耗降低3%左右等 [17] - GDP增速目标符合预期，传递稳增长信号，利于推动经济负产出缺口收敛、稳就业和保障居民收入增长 [18] - 虽实现目标有难度，但从1 - 2月国内实体经济高频数据看，有信心实现目标，维持全年GDP5.0%的预测 [23] 财政安排延续“更加积极”的基调 - 财政政策延续“更加积极”基调，有望支撑扩大内需 [25] - 今年赤字率拟按4%安排，较去年提高1个百分点，财政赤字规模预计增1.6万亿元；一般公共预算支出规模29.7万亿元、增加1.2万亿元；地方专项债拟按4.4万亿元安排，增加5000亿元；中央财政拟发行超长期特别国债1.3万亿元、增加3000亿元，拟发行特别国债5000亿元支持国有大型商业银行补充资本；强调“政府过紧日子” [26] 重视扩大内需与提升创新体系效能 扩大内需的重要性进一步凸显 - “扩大国内需求”从去年第三提至今年首位，对提振消费、促进投资有更详细部署 [29] - 消费领域，安排3000亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新，增强财政支持力度；从供需两端提出促消费政策，需求端完善劳动者工资增长机制、落实和优化休假制度，供给端扩大多元化服务供给、完善免税店政策等 [29][31] - 投资领域，今年中央预算内投资拟安排7350亿元，增加350亿元；通过超长期特别国债等支持“两重”建设，新提出加大服务业投资力度 [31] 强调提升创新体系整体效能 - 在“实施科教兴国战略”中扩充“提升国家创新体系整体效能”要求，补充促进高水平科技发展举措，如推进科研院所改革、推动科技支出向基础研究倾斜等 [32] - 人才队伍建设方面，提出加强东中西部人才协作和完善海外引进人才支持保障机制 [32] - 产业端对培育壮大“新质生产力”全面布局，提及商业航天、低空经济等新兴产业 [32]

就业市场数据 - 2025年2月失业率从4.011%升至4.139%，预期4%，Sahm法则指标降至0.27%，劳动参与率降至62.4%[8][21] - 2月非农新增就业15.1万人，略低于预期16万人，3个月平均新增非农20万人，6个月平均19.1万人[9][45] - 2月3个行业就业减少，私人部门新增就业14.1万人，教育和保健服务等行业增幅居前[63][65] 薪资与失业金情况 - 2月平均时薪同比增4%，环比增0.3%，9个行业时薪跑赢通胀[11][70] - 3月1日当周初次申请失业金人数22.1万人，较上周回落，2月均值22.4万，较1月上升1.1万人[12][41] 市场预期与反应 - 市场认为3月美联储大概率暂停降息，2025年降息2次或以上概率近9成，3次或以上概率超65%[13][81] - 非农数据公布后，债券收益率上行，股市上涨，10年与3个月利差涨3个基点[14][91] 风险提示 - 美国经济放缓超预期，美联储高利率政策或使经济减速过快[97] - 地缘政治风险超预期，俄乌或以哈冲突可能引发更广泛地缘风险[97]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [7] 报告的核心观点 - 公司2024年年报显示全年营收32.57亿元同比增29.49%，归母净利润3.52亿元同比增2.67%，扣非归母净利润2.40亿元同比增4.03%；2024Q4营收12.50亿元同比增12.00%，归母净利润2.06亿元同比降13.95%，扣非归母净利润1.69亿元同比降2.70% [5][13] - 第二增长曲线云服务业务高增，特种领域与政府业务稳定增长，收获70,199个企业和开发者用户，月活跃应用数达12,375个，日均Tokens消耗量达2.29亿次 [14] - 面对低空行业周期性加速，公司有望成AI+低空领军者，制定“1+2+N+M”低空战略，2024年7月发布GEOVIS数智低空大脑产品，新增申请知识产权，新增获756项其中发明专利78项、软件著作权634项 [15] - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为46.56/60.58/78.07亿元，同比分别增42.95%/30.11%/28.86%；归母净利润分别为5.93/7.82/10.24亿元，同比增速分别为68.74%/31.81%/30.90%；EPS分别为1.09/1.44/1.88元/股，维持“买入”评级 [15] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 总股本/流通股本为543/543百万股，流通A股市值31,371.64百万元，每股净资产7.07元，资产负债率44.55%，一年内最高/最低股价为75.21/25.52元 [8] 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2516|3257|4656|6058|7807| |增长率（%）|59.54%|29.49%|42.95%|30.11%|28.86%| |EBITDA（百万元）|595|713|1028|1372|1824| |归母净利润（百万元）|343|352|593|782|1024| |增长率（%）|41.11%|2.67%|68.74%|31.81%|30.90%| |EPS（元/股）|0.63|0.65|1.09|1.44|1.88| |市盈率（P/E）|91.6|89.2|52.9|40.1|30.6| |市净率（P/B）|8.8|8.2|7.2|6.2|5.3| |EV/EBITDA|28.8|39.9|31.1|23.3|17.6| [17] 财务预测摘要 资产负债表（单位:百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |货币资金|1636|1292|933|1391|2052| |应收账款+票据|2219|3198|4274|5561|7166| |预付账款|136|263|301|391|504| |存货|391|695|970|1242|1573| |其他|237|385|343|440|561| |流动资产合计|4618|5835|6821|9025|11856| |长期股权投资|217|209|198|186|175| |固定资产|208|331|297|260|219| |在建工程|12|127|106|85|64| |无形资产|243|325|331|325|307| |其他非流动资产|732|1462|1372|1287|1215| |非流动资产合计|1411|2455|2304|2143|1979| |资产总计|6029|8289|9125|11167|13836| |短期借款|235|835|0|0|0| |应付账款+票据|1244|1898|2503|3204|4059| |其他|518|731|1068|1374|1750| |流动负债合计|1997|3464|3570|4578|5810| |长期带息负债|29|112|85|60|35| |长期应付款|0|0|0|0|0| |其他|97|117|117|117|117| |非流动负债合计|126|229|203|177|152| |负债合计|2123|3693|3773|4754|5961| |少数股东权益|342|756|999|1384|1960| |股本|366|543|543|543|543| |资本公积|2282|2078|2078|2078|2078| |留存收益|916|1218|1731|2407|3292| |股东权益合计|3906|4596|5352|6413|7874| |负债和股东权益总计|6029|8289|9125|11167|13836| [21] 利润表（单位:百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|2516|3257|4656|6058|7807| |营业成本|1300|1642|2412|3087|3912| |营业税金及附加|14|22|24|32|41| |营业费用|187|246|321|424|547| |管理费用|573|791|992|1254|1569| |财务费用|-35|1|19|-1|-4| |资产减值损失|-29|-8|-14|-18|-23| |公允价值变动收益|2|0|0|0|0| |投资净收益|-18|-8|-11|-11|-11| |其他|11|-24|-39|-61|-84| |营业利润|443|515|824|1172|1624| |营业外净收益|83|36|51|51|51| |利润总额|526|551|875|1223|1675| |所得税|44|25|39|55|75| |净利润|482|526|836|1168|1600| |少数股东损益|139|174|242|385|576| |归属于母公司净利润|343|352|593|782|1024| [21] 现金流量表（单位:百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |净利润|482|526|836|1168|1600| |折旧摊销|104|162|134|150|152| |财务费用|-35|1|19|-1|-4| |存货减少（增加为“-”）|-2|-304|-275|-272|-332| |营运资金变动|-578|-883|-404|-739|-939| |其它|154|418|296|289|351| |经营活动现金流|125|-81|607|595|828| |资本支出|-347|-438|0|0|0| |长期投资|-299|-278|0|0|0| |其他|-41|-227|-5|-6|-7| |投资活动现金流|-687|-942|-5|-6|-7| |债权融资|247|683|-862|-26|-25| |股权融资|121|177|0|0|0| |其他|-123|-213|-99|-105|-135| |筹资活动现金流|245|647|-961|-131|-160| |现金净增加额|-316|-376|-359|458|661| [22] 财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | | |营业收入|59.54%|29.49%|42.95%|30.11%|28.86%| |EBIT|69.95%|12.46%|62.14%|36.65%|36.79%| |EBITDA|73.34%|19.91%|44.22%|33.35%|32.96%| |归属于母公司净利润|41.11%|2.67%|68.74%|31.81%|30.90%| |获利能力| | | | | | |毛利率|48.33%|49.59%|48.21%|49.04%|49.89%| |净利率|19.16%|16.14%|17.95%|19.27%|20.49%| |ROE|9.61%|9.16%|13.63%|15.55%|17.31%| |ROIC|24.21%|18.01%|17.67%|22.59%|27.31%| |偿债能力| | | | | | |资产负债率|35.22%|44.55%|41.35%|42.57%|43.09%| |流动比率|2.3|1.7|1.9|2.0|2.0| |速动比率|2.0|1.3|1.5|1.6|1.6| |营运能力| | | | | | |应收账款周转率|1.1|1.0|1.1|1.1|1.1| |存货周转率|3.3|2.4|2.5|2.5|2.5| |总资产周转率|0.4|0.4|0.5|0.5|0.6| |每股指标（元）| | | | | | |每股收益|0.63|0.65|1.09|1.44|1.88| |每股经营现金流|0.2|-0.1|1.1|1.1|1.5| |每股净资产|6.6|7.1|8.0|9.3|10.9| |估值比率| | | | | | |市盈率|91.6|89.2|52.9|40.1|30.6| |市净率|8.8|8.2|7.2|6.2|5.3| |EV/EBITDA|28.8|39.9|31.1|23.3|17.6| |EV/EBIT|35.0|51.6|35.7|26.2|19.2| [22]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [8] 报告的核心观点 - 东诚药业2024年实现收入28.69亿元，同比下降12.42%，归母净利1.84亿元，同比下降12.35%，扣非归母净利0.79亿元，同比下降62.69%；第四季度收入7.07亿元，同比增长2.35%，归母净利润0.17亿元，同比扭亏 [5][14] - 核药业务持平，原料药业务受肝素出口价格拖累，核药有望凭借新产品、核药房迎来加速发展 [15] - 东诚药业核药布局丰富，检测诊断类的应用有望增强，核药中心覆盖国内93.5%人口的核医学需求 [16] - 鉴于肝素原料药出口价格有待提高，子公司蓝纳成需投入较多研发费用，预计公司2025 - 2027年营业收入分别为30.98/33.61/36.61亿元，同比增速分别为7.99%/8.50%/8.93%；归母净利润分别为2.37/2.64/2.97亿元，同比增速分别为28.97%/11.54%/12.23%；EPS分别为0.29/0.32/0.36元；看好公司发展，维持“买入”评级 [17] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 总股本/流通股本为825/743百万股，流通A股市值10,057.99百万元，每股净资产5.43元，资产负债率37.79%，一年内最高/最低股价为16.46/11.33元 [9] 分业务情况 - 2024年原料药业务收入12.55亿元，同比-25.17%，主要因肝素钠销售价格下降；核药业务整体持平，18F - FDG收入4.21亿元，同比+0.25%，云克注射液收入2.31亿元，同比-5.48%，锝标药物收入0.99亿元，同比-0.99% [15] 核药布局 - 锝标替曲膦获批上市，氟[18F]思睿肽、氟[18F]阿法肽、铼[188Re]依替膦酸盐处在III期临床阶段，99mTc - GSA已完成III期临床 [16] - 报告期内安徽合肥正电子类核药中心投入运营，已有7个以单光子药物为主的核药中心和21个正电子为主的核药生产中心 [16] 财务预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|3276|2869|3098|3361|3661| |增长率（%）|-8.58%|-12.42%|7.99%|8.50%|8.93%| |EBITDA（百万元）|513|460|741|835|891| |归母净利润（百万元）|210|184|237|264|297| |增长率（%）|-31.75%|-12.35%|28.97%|11.54%|12.23%| |EPS（元/股）|0.25|0.22|0.29|0.32|0.36| |市盈率（P/E）|53.2|60.7|47.1|42.2|37.6| |市净率（P/B）|2.3|2.5|2.4|2.3|2.2| |EV/EBITDA|31.6|24.9|16.9|15.1|14.2|[17][21][22]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [6] 报告的核心观点 - 比亚迪技术进步带动销量增长飞轮持续演绎，“全民智驾”智能化战略有望助力公司实现量价齐升；全球化进程加速，高端化受益智能化 + 大车型战略，有望打开营收和利润空间，中长期盈利水平有望持续提升 [15] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025 年 3 月 1 日，比亚迪公布 2025 年 2 月销售数据，实现销量 32.3 万辆，同比增长 164.0%，环比增长 7.4%；其中乘用车销量为 31.8 万辆，同比增长 161.4%，环比增长 7.3% [12] 受益“全民智驾”智能化战略，比亚迪技术飞轮有望持续演绎 - 2025 年 2 月比亚迪乘用车销量 31.8 万辆，同比增长 161.4%，环比增长 7.3%；2025 年 1 - 2 月乘用车累计销量 61.5 万辆，累计同比增长 90.4%，高增速系“全民智驾”智能化战略赋能、老款非智驾车型清库、2024 年 2 月以旧换新政策未发布致基数偏低三大因素共振 [4][12] 王朝 + 海洋网销量强势向上，智能化赋能下高端品牌增长潜力充足 - 2025 年 2 月王朝 + 海洋网/腾势/方程豹/仰望分别实现销量 304,673/8,513/4,942/105 辆，同比分别增长 167.1%/85.1%/113.9%/-86.5%；2025 年 1 - 2 月王朝 + 海洋网累计实现销量 58.3 万辆，同比增长 94.8%；高端品牌以方程豹 8 和腾势 N9 为代表，智能化叠加“532”战略赋能下具备较强增长后劲 [13] 海外销量：全球化进程加速，2 月份销量同比高增延续 - 2025 年 2 月比亚迪海外销量 6.7 万辆，同比增长 187.8%，环比增长 1%，海外销量占比 21.1%，同比提升 1.9pct，环比下滑 1.3pct；2025 年 1 月比亚迪品牌出口量 6.6 万辆，超过奇瑞品牌位列品牌出口量第一，宋 PLUS 新能源出口量 2.7 万辆，超过 Model3 位列车型出口量第一 [14] 投资建议 - 预计公司 2024 - 2026 年营收分别为 8130.6/9529.8/11626.4 亿元，同比增速分别为 35.0%/17.2%/22.0%，归母净利润分别为 405.1/513.8/639.2 亿元，同比增速分别为 34.8%/26.8%/24.4%，EPS 分别为 13.9/17.7/22.0 元/股，3 年 CAGR 为 28.6%，维持“买入”评级 [15] 财务数据和估值 |指标|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|424061|602315|813062|952984|1162640| |增长率（%）|96.20%|42.04%|34.99%|17.21%|22.00%| |EBITDA（百万元）|39245|77953|148670|176783|210336| |归母净利润（百万元）|16622|30041|40508|51378|63922| |增长率（%）|445.86%|80.72%|34.84%|26.83%|24.41%| |EPS（元/股）|5.71|10.33|13.92|17.66|21.97| |市盈率（P/E）|63.3|35.0|26.0|20.5|16.5| |市净率（P/B）|9.5|7.6|6.0|4.8|3.8| |EV/EBITDA|19.0|7.4|6.7|4.9|3.3| [16] 财务预测摘要 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据预测，如 2024 - 2026E 营业收入分别为 813062、952984、1162640 百万元等，还涉及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率预测 [21]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][16] 报告的核心观点 - 公司2024年实现收入158.39亿元，同比增长40.63%，归母净利润33.27亿元，同比增长63.09%，扣非净利润32.62亿元，同比增长74.48%，接近业绩预告中枢 [4][14] - 特饮稳健、补水啦带动其他饮料高增，线上与华北表现亮眼，成本红利及规模效应带动盈利能力进一步提升 [4] - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为206.13/254.23/303.75亿元，同比增长30.14%/23.34%/19.48%，归母净利润分别为43.31/54.87/66.98亿元，同比增长30.20%/26.67%/22.08%，对应CAGR为26.27%，对应2025 - 2027年PE估值分别为28/22/18X [16] - 公司能量饮料市场稳步扩容，第二曲线表现亮眼，助力从能量饮料龙头向泛饮料平台转变，加速布局海外市场，东南亚有望带来新增量 [16] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2024年公司实现收入158.39亿元，同比增长40.63%，归母净利润33.27亿元，同比增长63.09%，扣非净利润32.62亿元，同比增长74.48%；2024Q4实现收入32.81亿元，同比增长25.12%，归母净利润6.19亿元，同比增长61.21%，扣非净利润5.99亿元，同比增长62.97% [14] - 分产品看，2024年能量饮料/电解质饮料/其他饮料分别实现收入133.04/14.95/10.23亿元，分别同比增长28.49%/280.37%/103.19% [14] - 分区域看，线上、华北、重客及其他、西南区域增速超50%，2024年广东/华东/华中/广西/西南/华北/线上/重客及其他分别实现收入43.60/22.01/20.75/11.54/17.25/18.56/4.45/20.06亿元，分别同比增长15.93%/45.13%/48.17%/17.41%/54.65%/83.85%/116.95%/59.22% [14] 盈利能力 - 2024年公司毛利率44.81%，同比提升1.74pct，主因原材料成本红利，PET、白糖价格延续低位 [15] - 费用率18.82%，同比下降2.31pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为16.93%/2.69%/0.40%/-1.20% ，分别同比减少0.43/0.58/0.08/1.22pct，受益于规模效应提升 [15] - 2024年公司归母净利率21.00%，同比提升2.89pct，2024Q4公司归母净利率18.88%，同比提升4.23pct，同比增速环比加速 [15] 财务预测摘要 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为206.13/254.23/303.75亿元，同比增长30.14%/23.34%/19.48%，归母净利润分别为43.31/54.87/66.98亿元，同比增长30.20%/26.67%/22.08% [16][22] - 2025 - 2027年毛利率分别为45.38%/45.69%/45.80%，净利率分别为21.01%/21.58%/22.05% [22] - 2025 - 2027年资产负债率分别为51.18%/46.92%/45.08%，流动比率分别为1.1/1.4/1.6，速动比率分别为0.7/0.9/1.2 [22]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [6][12][19] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司业务围绕义乌小商品市场展开，分为商品销售、市场经营、配套服务、贸易服务四大业务板块，市场经营业务是基本盘，公司正从“物业管理者”向“国际贸易综合服务商”转型 [3][15][26] - 基本盘市场经营业务通过“扩容”和“提价”助力业绩增长，创新业务涵盖平台、支付、物流等服务的外贸生态逐步完善，且有1039模式、一带一路、义乌深化国际贸易综改方案等政策支持 [10][11] - 预计公司2024 - 2026年营业收入分别为145.38/182.86/236.83亿元，同比增速分别为28.66%/25.78%/29.51%；归母净利润分别为29.82/38.00/57.02亿元，同比增速分别为11.41%/27.45%/50.04%，3年CAGR为28.68%；EPS分别为0.54/0.69/1.04元/股，2025年可比公司平均PE为26倍，综合考虑给予“买入”评级 [12][19] 根据相关目录分别进行总结 公司概况：逐步从物业公司向贸易服务商转型 - 业务概况：公司业务围绕义乌小商品市场展开，分为四大业务板块，市场经营业务是基本盘，靠收租盈利，同时拓展数字化贸易服务业务打造新增长曲线 [26] - 发展历程：公司紧跟国家战略，从1982年开放小商品市场，到2020年上线“Chinagoods”贸易平台等，不断推动从“传统商贸市场”向“国际贸易综合服务商”转型 [28] - 股权结构：2020年股权划转后上市公司更市场化，实控人为义乌国资委，截至2024年9月底，实控人和第二大股东合计持股比例约51.2%，管理层经验丰富推动转型，2020年股权激励目标顺利实现 [31][33][35] - 财务表现：2020年剥离地产后收入主要来自市场经营和商品销售，商品销售驱动营收快速增长，市场经营贡献核心利润，贸易服务毛利润占比提升快，期间费用率优化，盈利能力稳中有升 [39][42][46] 主营业务：以市场经营为核心的四大业务 - 商品销售：2019年重启后收入高速增长，从0.69亿元增长至2023年的67.92亿元，CAGR为214.98%，毛利率逐步提升，包括“爱喜猫”和“Yiwu Selection”两大自营品牌，未来毛利率有望提升 [50][53][54] - 市场经营：以“收租”为核心，是全球最大小商品批发市场，交易额增长，出租率高，毛利率稳中有升；全球数贸中心2025年10月试营业，有望贡献营收增量；租金上涨，目前少部分商位按市场价出租，提价空间大，公司增强配套服务能力提升商户涨租接受度，预计未来3年租金增长率不低于5% [55][66][75] - 配套服务：酒店服务方面，公司自有5家酒店和1家民宿，受委托经营1家酒店，经营数据受疫情影响波动，2023年逐渐恢复；展览广告业务承办多个展会，为市场交易提供流量配套，2022年以来毛利率持续提升 [78][81] - 贸易服务：B2B交易平台Chinagoods将线下经营户上线，提供在线商城及增值服务，交易规模快速扩张，未来变现空间大；金融服务方面，公司获得多项支付牌照，YiwuPay提升跨境支付便捷性，2024年完成“跨境人民币+跨境外汇+跨境数字人民币”体系搭建，业务交易额增长 [84][89][93] 行业分析：政策支持下公司价值有望持续提升 - 1039模式：市场采购贸易（1039）是高效出口通关模式，2013年在义乌试点，助力出口商降本增效 [11] - 一带一路：义乌是“义新欧”中欧班列起点，与沿线国家贸易往来密切，公司作为出海平台将受益 [11] - 义乌深化国际贸易综改方案：2024年12月落地，与公司相关内容集中在提升进出口便利性和外贸基础设施，进口业务有望成新增长点 [11] 盈利预测、估值与投资建议 - 盈利预测：预计公司2024 - 2026年营业收入分别为145.38/182.86/236.83亿元，同比增速分别为28.66%/25.78%/29.51%；归母净利润分别为29.82/38.00/57.02亿元，同比增速分别为11.41%/27.45%/50.04%，3年CAGR为28.68%；EPS分别为0.54/0.69/1.04元/股 [12][19] - 估值与投资建议：2025年可比公司平均PE为26倍，综合考虑可比公司估值以及政策支持下公司的独特市场地位，首次覆盖，给予“买入”评级 [12][19]