报告行业投资评级 无 报告的核心观点 - 2025年二季度货币基金规模超季节性回升，收益率分布区间下移，机构行为上拉久期加杠杆、增持存款和债券，同业存单基金规模小幅增加；未来货币基金收益率或继续下行，规模增长或将放缓 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 货币基金规模变化 - 2025年二季度货币基金资产净值达14.21万亿元，较上季度增加9046亿元，同比多增2059亿元，规模超季节性回升 [13] - 货币基金资产净值同比增速由3月的6.7%升至6月的7.9%，全市场货币基金七日年化平均收益率由3月的1.45%降至6月的1.34%，存款挂牌利率降幅在5 - 25bps，货币基金相对存款收益优势抬升推动规模增速回升 [18] - 二季度资金和存单收益率相对货基利差震荡回落，机构申购货币基金动力可能增强 [22] 货币基金收益率区间分布 - 二季度更多货币基金收益率分布在1.4%以下，占比达40%，较上季度增加5个百分点，全市场货币基金平均收益率4 - 6月分别为1.42%、1.35%、1.34%，资金转松加快收益率下行 [26] 货币基金机构行为变化 - 2025年二季度货币基金增持债券3696亿元、存款1.14万亿元，债券占比降2.52%至54.05%，存款占比回升5.62%至26.97%，增持存单3459亿元，同业存单占债券投资市值比重达85.15% [4] - 二季度末货币基金投资组合平均剩余期限为83.16天，较上季度拉长7.50天，平均杠杆率105.81%，较上季度上升1.85%，久期回升至高位，杠杆处于中性水平 [5] 同业存单基金规模变化 - 2025年二季度同业存单基金规模增加64亿元至1258亿元，数量扩到101只，单只平均规模由2023年底的21.49亿元降至12.46亿元 [42]

债基规模与结构变化 - 2025年二季度四类债基资产净值合计9.26万亿元，较上季度增加5617亿元[3] - 中长期纯债基规模增长2692亿元至6.46万亿元，短期纯债基增长1724亿元至1.14万亿元[3] - 一级债基和二级债基资产净值分别增加816亿元和385亿元[3] 资产配置与杠杆 - 四类债基二季度大幅增持债券8007亿元，较一季度减持4584亿元显著反转[4] - 债券仓位占比提升0.25-0.60个百分点，中长期纯债基债券持仓占比达97.75%[4] - 债基算术平均杠杆率提升1.79-3.97个百分点，中长期纯债基杠杆率达120%[5] 久期与券种配置 - 中长期利率债基平均久期上升0.81年至4.23年，信用债基久期上升0.94年至3.42年[6] - 四类债基合计增持信用债5030亿元，利率债2764亿元[6] - 政金债占利率债比重下降2.95-8.96个百分点[52] 信用评级与区域分布 - 中长期纯债基AAA级信用债占比提升1.23个百分点至96.10%[59] - 重仓城投债前四大区域为浙江、江苏、湖北和湖南，山东城投债获增持[68]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 2025年二季度公募债基资产配置行为呈现规模回升、债券仓位增加、加杠杆拉久期、增持信用债和利率债、重仓券高等级占比上升等特点[1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 债基规模回升，纯债基规模大幅增长 - 2025年二季度四类债基资产净值合计9.26万亿元，较上季度增加5617亿元 [1][8] - 纯债基金规模大幅扩张，中长期纯债基增长2692亿元至6.46万亿元，短期纯债基增长1724亿元至1.14万亿元 [1][8] - 一二级债基规模小幅增加，一级债基、二级债基资产净值分别为8502亿元、8077亿元，较一季度分别增加816亿元、385亿元 [1][8] 资产结构：债券仓位上升 - 四类债基一季度减持债券4584亿元，二季度大幅增持债券8007亿元 [2][13] - 二季度中长期纯债基、短期纯债基、一级债基、二级债基持有债券市值分别为7.76万亿元、1.28万亿元、9611亿元、7961亿元，较一季度分别增持3962、2247、1253、545亿元 [2][13] - 二季度四类债券基金持有债券市值占资产总值比重分别为97.75%、97.81%、96.64%、84.75%，较一季度分别增加0.25pct、0.60pct、0.37pct、0.31pct [2][13] 二季度资金转松，加杠杆拉久期 - 截至2025年二季度，中长期纯债基、短期纯债基、一级债基、二级债基算术平均杠杆率分别为120%，114%，117%，114%，较一季度分别增加3.22pct、2.36pct、3.97pct、1.79pct [2][16] - 二季度中长期利率债基平均久期上升0.81年至4.23年，中长期信用债基平均久期上升0.94年至3.42年，中短期利率债基平均久期上升0.19年至1.50年，中短期信用债基平均久期上升0.16年至1.08年 [3][17] - 债基久期和债券发行平均期限变化具有一致性，中长期债基久期分歧度回升至较高位置，短期债基久期分歧度仍处于较高水平 [19][21] 券种组合：信用债、利率债均增持 - 四类债基大幅增持信用债5030亿元，增持利率债2764亿元 [3][28] - 二季度末中长期纯债基持有信用债市值3.70万亿，利率债市值3.88万亿，较一季度分别增持2062亿元、1742亿元；短期纯债基持有信用债市值1.1万亿元、利率债市值1772亿元，较上季度末分别增持1847亿元、393亿元 [3][28] - 二季度末一级债基持有信用债市值6889亿元、利率债市值1853亿元，较上季度末分别增持786亿元、374亿元；二级债基持有信用债5381亿元，利率债市值1601亿元，较上季度末分别增持336亿元、254亿元 [28] - 二季度中长期纯债基主要增持国债、金融债和中票；短期纯债基主要增持金融债、短融、中票；混合一级债基主要增持金融债和国债；混合二级债基主要增持国债、金融债和中票 [36] - 二季度中长期纯债基、短期纯债基、一级债基、二级债基持仓政金债市值占利率债市值的比重分别为85.33%，84.54%，61.93%，50.86%，分别较上季度下降2.95pct、3.75pct、7.28pct、8.96pct [43] 重仓券分析：高等级占比上升 - 2025年二季度四类债基重仓券中利率债占比最高，达72.38%，其次是金融债，占比为15.97%，产业债和城投债占比较小 [4][48] - 相较于一季度，重仓券中利率债和同业存单占比上升，城投债、金融债、产业债占比下降 [4][48] - 二季度中长期纯债基中AAA级占比增加1.23pct至96.10%，AA +级占比下降1.11pct至3.27%；短期纯债基金中，AAA级占比增加1.94pct至94.75%，AA +级占比下降1.08pct至3.80%；一级债基中，AAA级占比增加1.70pct至93.89%，AA +级占比减少1.52pct至5.32%；二级债基中，AAA级占比下降0.21pct至97.68% [4][51] - 2025年二季度四类公募债基持有城投债多的前四大省份或地区为浙江省、江苏省、湖北省和湖南省，与一季度相比，山东城投债获得增持，浙江、江苏、湖南城投债减持较多 [58]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年二季度货币基金规模超季节性回升，收益率下行，资产配置结构调整，未来收益率或继续下行、规模增长或放缓 [2][5] 根据相关目录分别进行总结 货币基金规模变化 - 2025年二季度货币基金资产净值达14.21万亿元，较上季度增加9046亿元，同比多增2059亿元，规模超季节性回升 [2][9] - 货币基金资产净值同比增速由3月的6.7%升至6月的7.9%，全市场货币基金七日年化平均收益率由3月的1.45%降至6月的1.34%，存款挂牌利率降幅在5 - 25bps，货币基金相对于存款收益优势抬升推动规模增速回升 [2][12] - 二季度资金和存单收益率相对货基利差震荡回落，机构申购货币基金动力可能增强 [3][18] 货币基金收益率区间分布 - 二季度更多货币基金收益率分布在1.4%以下，占比达40%，较上季度增加5个百分点，全市场货币基金平均收益率4 - 6月分别为1.42%、1.35%、1.34%，资金转松使收益率加快下行 [3][22] 货币基金机构行为变化 - 2025年二季度货币基金增持债券3696亿元、存款1.14万亿元，债券占比降低2.52%至54.05%，存款占比回升5.62%至26.97%，增持存单3459亿元，同业存单占债券投资市值比重达85.15% [4][26] - 二季度末货币基金投资组合平均剩余期限为83.16天，较上季度拉长7.50天，平均杠杆率105.81%，较上季度上升1.85%，久期回升至高位，杠杆处于中性水平 [4][29] 同业存单基金规模变化 - 2025年二季度同业存单基金规模增加64亿元至1258亿元，数量扩到101只，单只平均规模由2023年底的21.49亿元降至二季度的12.46亿元 [33]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 公司2025H1业绩符合预期Q2业绩大幅提速扣非业绩增速亮眼 全年订单增长可期 后续有望受益新疆煤化工投资加速 [1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2025H1实现营收47.8亿元同增9% 归母净利润2.4亿元同增15% 扣非归母净利润2.3亿元同增31% [1] - Q1/Q2单季营收分别为20.7/27.1亿元同增13%/6% 归母净利润分别为1.2/1.2亿元同比 -1%/+36% 扣非归母净利润分别为1.1/1.2亿元同增27%/36% [1] 订单情况 - 2025Q2单季新签订单59亿元同比高增42% 其中设计/工程总承包分别新签1.8/57.2亿元同增165%/40% [2] - 2025H1累计新签订单77.8亿元同增24% 完成全年220亿新签订单目标的35% 预计陕煤集团项目年内可为公司贡献近40亿元新签订单额 [2] - 截至2025Q2末 在手未完合同额513.3亿元 为2024年营收的5.8倍 [2] 行业情况 - 国内能源需求上行叠加海外能源不确定性提升 新疆煤化工投资加速趋势明确 拟在建项目投资总额超8000亿元 [3] - 7月多个项目环评获批或受理公示 部分项目进行招标和调度 后续EPC订单有望密集释放 [3] 投资建议 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为4.8/5.5/6.4亿元 同增16%/16%/16% EPS分别为0.67/0.78/0.91元/股 当前股价对应PE分别为15/13/11倍 [4] 财务指标 | 财务指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 7,558 | 8,862 | 10,468 | 12,349 | 14,293 | | 增长率yoy（%） | 21.2 | 17.3 | 18.1 | 18.0 | 15.7 | | 归母净利润（百万元） | 344 | 410 | 475 | 551 | 641 | | 增长率yoy（%） | 19.2 | 19.3 | 15.8 | 16.0 | 16.3 | | EPS最新摊薄（元/股） | 0.49 | 0.58 | 0.67 | 0.78 | 0.91 | | 净资产收益率（%） | 8.6 | 9.4 | 10.1 | 10.8 | 11.5 | | P/E（倍） | 21.0 | 17.6 | 15.2 | 13.1 | 11.3 | | P/B（倍） | 1.8 | 1.7 | 1.5 | 1.4 | 1.3 | [5] 股票信息 - 行业为专业工程 前次评级为买入 7月30日收盘价10.20元 总市值7,221.74百万元 总股本708.01百万股 自由流通股占比76.76% 30日日均成交量7.83百万股 [6]

美国Q2 GDP表现 - 美国二季度实际GDP环比折年率3.0%，高于预期值2.4%和前值-0.5%[1] - 剔除"抢进口"扰动后，Q2实际GDP环比折年率降至1.2%，低于Q1的1.5%[2] - 净出口对GDP的环比拉动率由-4.6%大幅升至5.0%，存货变动拉动率由2.6%降至-3.2%[2] 美联储议息会议 - 美联储维持利率4.25-4.5%不变，两名理事投反对票主张降息25bp，为三十多年来首次[3] - 鲍威尔称货币政策"适度限制性"，通胀距离目标比就业更远，9月决策将依赖后续数据[3] 市场反应 - 10年期美债收益率上行4.6bp至4.37%，美元指数上涨1.1%至99.97[4] - 市场对9月降息概率从70%降至44%，年内降息预期从1.8次下调至1.4次[4] 经济与政策展望 - 美国经济呈现软着陆特征，但通胀仍存上行风险，关税影响将逐步显现[2][5] - 鲍威尔任期至2026年5月，年内降息空间有限，美联储更关注通胀目标[5]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 7月30日中央政治局会议召开，后续政策方向将影响债券市场，预计债市进入修复行情，10年和30年国债有望回到调整前位置 [1][7] 根据相关目录分别进行总结 经济——巩固拓展向好回升势头 - 一、二季度GDP同比分别增长5.4%、5.2%，超出全年经济增长目标，经济运行稳中有进，但仍面临结构性问题，后续政策将托底经济，巩固回升势头 [1][11] 财政政策——"适时加力"、"落实落细" - 财政政策持续发力，会议强调落实积极财政政策、加快政府债券发行使用，上半年政府债券发行节奏较快，特别国债发行提前，若维持1 - 5月净融资节奏，8月或达年内发行额度上限，下半年财政或适时加力 [2][12] 货币政策——保持流动性充裕 - 会议坚持适度宽松货币政策基调，保持流动性充裕，促进社会综合融资成本下行，广谱利率将继续下行，7月25日保险产品预定利率调降，下半年银行存款利率仍有调降空间 [3][13] 行业出清——依法依规治理企业无序竞争，推进重点行业产能治理 - 会议推进市场竞争秩序优化，依法治理企业无序竞争，推进重点行业产能治理，规范地方招商引资行为，从源头规范地方政府行为，治理过剩产能行业 [4][14] 消费投资——培育消费新增长点、"两重"建设拉动民间投资 - 会议定调释放内需潜力，实施提振消费专项行动，预计消费政策支持商品和服务消费，6月社零同比增长4.8%，增速回落，置换补贴行业拉动消费效果减弱 [15] - 会议强调高质量推动“两重”建设，6月固定资产投资同比转负，地产拖累，基建和制造业投资增速回落，“两重”建设可激发民间投资活力 [17] 房地产——政策重托底非刺激、"城市更新"或为重要抓手 - 会议强调开展城市更新，6月房地产销售面积和投资同比均回落，后续政策或托底市场，增加城市更新等潜在需求 [6][18] 债市策略——调整即机会 - 会议前债市快速调整，会议稳定预期后，债市将进入修复行情，资金宽松使债券有性价比，降低市场担忧和赎回风险，10年和30年国债有望回到调整前1.65%和1.85%的位置 [7][19]

重磅研报 核心观点 7月政治局会议确定10月召开二十届四中全会审议“十五五”规划编制建议，下半年政策注重“稳”与落实，后续政策“托而不举”，形势恶化会出台增量政策，对A股可乐观，债券可择机加大配置 [2]。 具体内容 - 会议确定10月召开二十届四中全会，主题为审议“十五五”规划编制建议 [2]。 - 下半年政策着力“稳”，并重提要完成全年目标，后续有新政策但非强刺激，“适时加力、增强灵活性预见性”预示形势恶化会出台增量政策 [2]。 - 增量信息包括突出“反内卷”，主抓反价格战、去产能、规范政府招商；首提增强国内资本市场吸引力和包容性；未直接提房地产，改为“高质量开展城市更新”；未提“以旧换新”，强调培育服务消费新增长点；删掉“适时降准降息”，延续强调促进社会综合融资成本下行和用好结构性货币政策工具；财政政策突出“落实落细” [2]。 - 对A股乐观，债券短期调整可择机加大配置，年内债券利率有望创新低，紧盯中美贸易谈判进展 [2]。 研究视点 家用电器（海信家电） 核心观点 海信家电各品类增长稳健，毛利率仍在提升，预计2025 - 2027年归母净利润增长，维持“增持”评级 [5]。 具体内容 - 2025H1营业总收入493.4亿元，同比增长1.44%；归母净利润20.77亿元，同比增长3.01%；2025Q2单季营业总收入245.02亿元，同比 - 2.60%；归母净利润9.49亿元，同比 - 8.25% [5]。 - 2025年上半年各品类增长稳健，外销持续增长，毛利率同比提升 [5]。 - 预计2025 - 2027年实现归母净利润37.5/41.86/46.02亿元，同比增长12.0%/11.6%/9.9%，维持“增持”评级 [5]。 能源（华能国际） 核心观点 华能国际作为全国电力龙头优势突出，煤电利润改善，新能源转型空间大，预计2025 - 2027年归母净利增长，维持“买入”评级 [6]。 具体内容 - 预计2025 - 2027年归母净利分别为127.28/129.76/135.61亿元，对应EPS分别为0.81/0.83/0.86元/股，对应PE分别为8.7/8.5/8.1倍，维持“买入”评级 [6]。 环保（惠城环保） 核心观点 惠城环保2025H1营收小幅下滑，净利润受成本影响降幅大，废塑料项目蓄势待发 [9]。 具体内容 - 2025H1营收5.6亿元（yoy - 5.1%）；归母净利润502.0万元（yoy - 85.6%）；25Q2营收2.8亿元（yoy - 5.9%），归母净利1332.4万元（yoy - 7.4%） [9]。 - 营收减少原因：2月底才实现蒸汽并网销售致蒸汽收入减少；催化剂业务竞争激烈，销量下降收入减少 [9]。 - 利润下滑原因：新项目开拓，项目储备人员成本、折旧费用增加，管理费用、财务费用等上升，整体费用增加 [9]。 行业表现 前五名 | 行业 | 1月 | 3月 | 1年 | | --- | --- | --- | --- | | 钢铁 | 21.7% | 21.3% | 39.1% | | 建筑材料 | 15.4% | 16.0% | 29.5% | | 医药生物 | 14.6% | 22.8% | 39.4% | | 通信 | 10.7% | 31.3% | 56.3% | | 综合 | 9.8% | 22.9% | 69.5% | [1] 后五名 | 行业 | 1月 | 3月 | 1年 | | --- | --- | --- | --- | | 银行 | -1.5% | 9.7% | 29.6% | | 公用事业 | 1.2% | 3.0% | -0.9% | | 汽车 | 1.8% | 3.6% | 37.2% | | 交通运输 | 2.0% | 6.5% | 10.8% | | 轻工制造 | 2.3% | 11.1% | 35.5% | [1]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 2025H1惠城环保营收小幅下滑，净利润受成本影响同比降幅较大；资源化综合利用收入有所下降，危废业务处置业务收入提高；毛利率有所提升，费用率受新业务开拓影响整体上升；废塑料项目试生产成功，业务高成长性值得期待；随着废塑料业务业绩兑现，公司未来营收和利润有望增长 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2025年半年度报告显示，公司实现营收5.6亿元（yoy - 5.1%），归母净利润502.0万元（yoy - 85.6%）；25Q2实现营收2.8亿元（yoy - 5.9%），归母净利1332.4万元（yoy - 7.4%） [1] - 资源化综合利用业务实现营收1.7亿元（yoy - 25.2%），占比30.1%；危险废物处理处置服务实现营收3.5亿元（yoy + 5.8%），占比62.9%；2025H1危废业务子公司东粤环保实现营收3.7亿元（yoy + 2.7%），实现净利0.51亿元（yoy - 33.8%） [2] 财务指标 - 综合毛利率上升1.5pct至25.5%，资源化综合利用产品/危险废物处理处置服务毛利率分别为24.4%/27.1%，yoy + 4.4pct/0.4pct [3] - 2025H1公司费用率整体上升，销售/管理/财务/研发费率分别为2.9%/11.1%/6.0%/2.3%，yoy + 0.4pct/+2.9pct/+1.2pct/+0.3pct；经营活动现金流量净额为 - 1.1亿元（yoy - 413.5%） [3] - 预计公司2025 - 2027年实现营收17.7/27.5/42.0亿元，归母净利润1.7/5.0/8.8亿元，对应PE为215.0/73.9/42.0x [4] 项目进展 - 东粤化学承建的20万吨/年混合废塑料资源化综合利用示范性项目试生产成功，装置运行平稳，全球首创的混合废塑料深度催化裂解（CPDCC）技术成功通过工业化验证，产品收率达92%以上，项目可复制推广性强 [3] 股票信息 - 行业为环境治理，前次评级为买入，07月28日收盘价189.21元，总市值37,094.22百万元，总股本196.05百万股，自由流通股占比79.85%，30日日均成交量4.18百万股 [6] 财务报表和主要财务比率 - 给出2023A - 2027E资产负债表、利润表、现金流量表相关数据，包括营收、成本、费用等科目 [10] - 呈现2023A - 2027E成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等财务比率数据 [10]

固定收益行业分析 - 2025年上半年理财规模增速放缓，主要受高基数和收益优势减弱影响 [4] - 资产配置方面，债券投资下降0.27万亿元，信用债和存单被减持，利率债增持，同时存款和公募基金投资显著增加 [5][6] - 产品结构上，封闭式和现金管理类产品占比下降，其他开放式产品规模和占比提升 [6] - 展望下半年，理财收益率可能进一步下行，规模扩张承压，净值波动或加大，但应对赎回能力增强，高息资产稀缺将促使理财转向交易和委托投资获取收益 [6] 家用电器行业分析 外销市场 - 新型电子烟HNB若中美市场放开，远期规模可达百亿美元，行业高集中度因原料管制和研发壁垒维持，推荐标的：思摩尔国际、盈趣科技 [7] - 扫地机海外市场呈现以价换量趋势，国牌产品本土化推动渗透率提升，例如石头科技在亚马逊Primeday实现"区域+品类"双增长，预计下半年竞争趋缓，推荐标的：石头科技、科沃斯 [8] - 3C配件赛道中安克创新与绿联科技通过选品和渠道拓展实现海外市占率提升 [9] 内销市场 - 以旧换新政策2024年注资1500亿元拉动家电消费2700亿元，2025年投入翻倍至3000亿元，限上家电零售额连续两位数增长，建议关注低估值高股息率的黑白电龙头及海信系、长虹系 [10] - 利基消费品如谷子经济受益于IP消费增长和供给扩容，人均消费潜力大，推荐标的：泡泡玛特、布鲁可、广博股份 [11] - 高客单价、高毛利率且需线下体验的互联网+零售业态受青睐，推荐标的：倍轻松 [12] 农林牧渔公司研究 - 海大集团2025年上半年营收588.31亿元（同比+12.5%），归母净利润26.39亿元（同比+24.16%），饲料销量1470万吨（同比+25%），接近全年目标，其中猪料增长43%受益于行业复苏和客户结构调整，水产料增长16%因养殖利润改善 [13][14] - 海外饲料销量同比增超40%，国内竞争优势复制至海外市场 [14] - 种苗业务收入7.7亿元，动保业务4.6亿元，鱼苗产业技术突破，生猪养殖采用轻资产模式实现可控盈利 [15] - 预计2025-2027年归母净利润分别为49.6/56.9/67.1亿元，对应2025年19倍PE [15] 行业表现数据 - 通信（1年+58.2%）、综合（1年+73.4%）领涨，医药生物（1年+39.2%）表现突出 [1] - 银行（1年+28.3%）、公用事业（1年-2.3%）表现较弱，食品饮料（1年+7.6%）增长乏力 [1]