投资评级 - 维持“买入”评级 [4][7] 核心观点 - 报告认为公司作为央企龙头，财务稳健且融资成本优势显著，能够积极参与土地市场，随着低毛利地块逐渐消化及新拿地利润率修复，公司将在行业竞争格局改善中受益 [4] - 考虑到房地产行业销售量价尚未企稳，报告调整了盈利预测，预测公司2026/2027/2028年营收分别为1439/1372/1312亿元，归母净利润分别为16/24/30亿元，对应摊薄EPS为0.18/0.26/0.33元/股，当前股价对应2026年PB为0.9倍 [4] 2025年财务业绩总结 - 2025年公司实现营业收入1547.3亿元，同比减少13.5% [1] - 2025年公司实现归母净利润10.2亿元，同比减少74.6% [1] - 业绩下滑主要原因为：项目交付规模减少导致收入下降；结算毛利率同比下降0.8个百分点至13.8%；计提资产减值损失35.2亿元及信用减值损失8.9亿元；投资收益7.1亿元，同比减少82% [1] 销售与投资表现 - 销售端：2025年实现签约销售面积716万平方米，同比减少23.5%；销售金额1960亿元，同比减少10.6%，销售额行业排名第四，较上年提升一位 [2] - 拿地端：2025年共获取43宗地块，计容建筑面积440万平方米，同比增长95.8%；总地价938亿元，同比增长92.8%；投资强度（拿地金额/销售金额）为47.9%，同比提升25.7个百分点 [2] - 投资高度聚焦核心城市，在“核心10城”的投资占比接近90%，其中一线城市投资额占比达63%，先后获取上海5宗，深圳、北京、成都、杭州各3宗，西安2宗优质土地 [2] 多元化业务运营 - 资产运营业务：2025年管理范围内全口径资产运营收入76.3亿元，同比上涨2.2% [3] - 细分业态收入：集中商业收入19.6亿元（同比+10.7%），产业园收入13亿元（同比-6.1%），写字楼收入12.2亿元（同比-9.6%），公寓收入14亿元（同比+13.5%），酒店收入11.1亿元（同比+9%） [3] - 2025年新入市29个项目，总建筑面积177万平方米，新增轻资产管理面积82.8万平方米 [3] - 物业服务（招商积余）：2025年实现营业收入192.7亿元，同比增长12.2%；归母净利润6.6亿元，同比下降22.1%，主要因处置衡阳中航项目一次性减少归母净利润2.6亿元；截至2025年末，在管项目2473个，管理面积达3.8亿平方米，同比增长3.3% [3] 财务稳健性与融资成本 - 截至2025年末，公司总资产8354亿元，同比减少2.9%；货币资金861亿元，同比减少14.2%；总负债5640亿元，同比减少1.7%；有息负债2424亿元，同比增加8.9% [4] - “三道红线”指标：剔除预收款的资产负债率为64.2%，净负债率为72.5%，现金短债比为1.19，均保持绿档 [4] - 2025年末公司综合资金成本为2.74%，较年初下降25个基点，继续保持行业领先水平 [4] 财务预测与估值 - 营收预测：预计2026/2027/2028年营收分别为1439.09/1372.49/1312.14亿元 [4][6] - 归母净利润预测：预计2026/2027/2028年归母净利润分别为15.94/23.81/29.87亿元 [4][6] - 每股收益预测：预计2026/2027/2028年摊薄EPS分别为0.18/0.26/0.33元/股 [4][6] - 估值指标：基于2026年3月18日收盘价9.48元，对应2026年预测市盈率（P/E）为53.6倍，市净率（P/B）为0.9倍 [4][6][7]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][8] 核心观点 - 2025年第四季度经营性业绩大幅增长118%，创近2年单季最高值，主要受毛利率提升驱动 [1] - 公司拟实施大比例年度分红，2025年合计分红5.67亿元，占归母净利润的92.8%，以当前市值计算股息率达6.6% [1] - 海外业务是未来核心增长引擎，2025年新签海外订单99亿元，同比增长30%，其中幕墙海外订单大增84%，预计2026年海外高毛利订单将进入规模化转化阶段，驱动营收与盈利能力双提升 [1][3][8] - 公司现金流表现持续优异，近十年平均经营性净现金流达12亿元，2025年经营活动现金净流入15.5亿元，收现比达104% [2] - 基于海外业务放量预期，报告上调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为9.0、10.6、12.0亿元，同比增长48%、17%、13%，当前股价对应PE分别为9.5、8.1、7.2倍，假设保持80%分红率，对应股息率分别为8.4%、9.9%、11.2%，高股息特征显著 [8][10] 财务表现分析 - **营收与利润**：2025年实现营收218.45亿元，同比下降2.5%，实现扣非后归母净利润5.95亿元，同比大幅增长42%，归母净利润6.10亿元，同比下降4.3%，主要因上年非经常性损益（主要为股票公允价值变动收益）基数较高 [1][10] - **盈利能力**：2025年毛利率为17.2%，同比提升1.2个百分点，其中建筑装饰/医疗健康业务毛利率分别为16.8%/27.6%，同比分别提升1.3/1.6个百分点，国内外各区域毛利率均呈提升趋势 [2] - **费用与现金流**：2025年期间费用率为10.5%，同比微增0.3个百分点，主要因人民币升值导致汇兑损失增多，财务费用率上升0.4个百分点，2025年经营活动现金净流入15.5亿元，收现比104%，付现比101% [2] - **资产减值**：2025年资产（含信用）减值损失为5.98亿元，同比增加1.26亿元 [2] 业务与订单情况 - **业务结构**：2025年建筑装饰业务营收206亿元，同比下降3.0%，医疗健康业务营收11亿元，同比增长3.5% [1] - **区域表现**：2025年中国大陆/中国港澳台/海外其他地区分别实现营收168/32/17亿元，同比变化分别为-0.4%/+18%/-38%，海外收入下降因大量新签订单尚未进入大规模产值转化阶段 [1] - **订单储备**：2025年新签订单285亿元，同比增长5.5%，规模蝉联行业榜首，截至2025年底在手订单376亿元，是2025年收入的1.7倍，订单储备充裕 [3] - **订单结构**：2025年底境内/境外在手订单分别为223/153亿元，海外在手订单占比达41%，且海外订单毛利率相对更高 [3] 发展战略与展望 - **海外扩张模式**：已形成“双轮驱动”出海模式，在传统区域市场深耕工程（EPC）模式，在发达国家和部分新兴市场推行产品平台化模式，整合设计、技术、供应链等核心优势，与当地企业合作 [3][8] - **海外拓展成效**：2025年组建欧洲、美洲等区域销售团队，业务拓展至乌兹别克斯坦、泰国、英国、蒙古等多个国家，签约6.48亿元幕墙产品供货订单，同比大增897%，BIPV异型光伏组件取得国际认证并启动全球销售 [8] - **未来增长驱动**：2026年海外订单有望步入规模化转化阶段，一方面带动营收提速，另一方面驱动盈利能力进一步提升 [3] - **估值与目标**：假设股息率切换为5%，则对应2026-2028年公司市值目标分别为144、169、192亿元，较当前市值有68%、98%、123%的增长空间 [8]

宏观研究 - 2026年1-2月财政数据呈现“抢开局”特征，财政收入端因出口偏强、物价回升等因素，企业部门相关税收表现好于居民部门，支出端则明显加快，基建、民生相关支出增速均抬升，财政前置发力特征明显[2] - 美联储3月议息会议如期暂停降息，点阵图显示的年内降息路径不变但分歧扩大，会议声明及鲍威尔均强调中东局势及油价冲击带来的经济不确定性，并透露讨论了后续加息的可能性，会议后市场对年内降息预期已不足1次[3] - 在“油价走高—通胀上行—美联储暂停降息甚至加息—滞胀可能性增大”的传导路径下，全球流动性可能逐步收紧并压制市场风险偏好，需警惕股票市场深度调整的可能性[3] 策略与固定收益 - “算电协同”首次作为新基建工程写入政府工作报告，其投资机会涵盖源网荷储、绿电转型、智能电网、电网设备及储能设备等领域[4] - 近期债市调整，长端利率上行而短端平稳，利率呈现季节性特征，长债利率常在季末前上行，季末及过后回落，且二季度资金中枢往往下行[5] - 债市的季末效应与银行机构行为有关，银行因利润压力可能在季末抛券兑现浮盈，同时面临季末指标考核压力需调整持券结构，预计跨季后银行配置力量恢复叠加资金宽松将驱动市场修复[5] 通信行业 - 液冷材料侧出现边际变化，Akash Systems向印度云厂商交付采用金刚石散热技术的NVIDIA H200服务器，可降低GPU热点温度约5–10摄氏度，同时随着AI GPU/ASIC功耗提升至800W+，液态金属TIM材料加速验证并进入工程导入阶段[6] - 随着AI算力持续扩张，TIM（热界面材料）有望成为液冷产业链中兼具高频耗材属性与技术升级弹性的关键环节，建议关注具备金属TIM技术储备的头部企业[6] 海外公司：腾讯控股 - 腾讯2025年第四季度收入为1944亿元人民币，同比增长12.7%，毛利率达55.7%，同比上升3.1个百分点，non-GAAP归母净利润约647亿元，同比增长17.0%[7] - 分业务看，增值服务收入899亿元同比增长13.8%，其中本土游戏收入382亿元增长15%，国际游戏收入211亿元增长32%，广告收入411亿元增长17.5%，金融科技与企业服务收入608亿元增长8.4%[7][8] - 2025年全年，本土游戏收入1642亿元同比增长18%，国际游戏收入774亿元同比增长33%，广告业务收入1450亿元同比增长19%，增速快于行业14%的平均水平，实现量价齐升[8] - AI技术已深度集成至游戏管线实现降本增效并优化体验，同时驱动广告精准定向与素材生成，微信视频号2025年总用户时长同比增长超20%，AI逐步接入微信生态，2025年腾讯在新AI产品方面投入成本费用180亿元，2026年预计投入或翻倍以上增加[8][9] - 预计腾讯2026-2028年收入分别为8338亿元、9100亿元、9904亿元，non-GAAP归母净利分别为2760亿元、3097亿元、3481亿元[9] 海外公司：零跑汽车 - 零跑汽车2025年度实现扭亏为盈，公司维持2026年100万辆销量、50亿元人民币利润的指引[9] - 预计公司2026-2028年销量分别为100万辆、142万辆、161万辆，总收入分别为1126亿元、1618亿元、1772亿元，归母净利润分别为50亿元、102亿元、115亿元，归母净利润率分别为4.5%、6.3%、6.5%[9] - 给予零跑汽车1030亿港元目标估值，对应18倍2026年预测市盈率、0.8倍2026年预测市销率[9] 行业表现数据 - 近1个月及3个月行业表现前五名：煤炭（1月9.1%，3月21.0%）、公用事业（1月7.9%，3月10.2%）、银行（1月3.0%，3月-3.8%）、农林牧渔（1月2.6%，3月-0.4%）、通信（1月1.5%，3月9.7%）[1] - 近1年行业表现突出者：通信行业涨幅88.3%，有色金属涨幅70.6%[1] - 近1个月及3个月行业表现后五名：有色金属（1月-13.6%，3月8.8%）、传媒（1月-12.5%，3月2.0%）、建筑材料（1月-10.6%，3月12.0%）、国防军工（1月-8.7%，3月7.6%）、商贸零售（1月-8.3%，3月-12.2%）[1]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出对“通信”或“液冷/TIM材料”行业的整体投资评级 [1][4][16] 报告的核心观点 - 随着AI算力持续扩张，TIM（热界面材料）有望从低价值辅材升级为影响液冷散热效率上限的关键环节，成为兼具高消耗属性与技术升级弹性的投资方向 [2][4] - 产业升级的核心驱动力是AI服务器芯片功率密度的持续提升，单芯片功耗从700W向1000W以上演进，导致界面接触热阻问题凸显 [2] - 材料技术路径逐渐清晰：液态金属TIM（导热系数20–80 W/mK）是解决“界面接触热阻”的现实升级方向；金刚石材料更偏向解决“热点扩散”问题，两者是协同而非替代关系 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 TIM的定义与角色演变 - TIM是填充微观空隙的导热材料，核心作用是降低界面接触热阻 [2] - 在AI芯片功率密度提升背景下，冷板能力增强，界面热阻占比显著提升，TIM正从“填缝材料”升级为“热阻核心”之一 [2] TIM升级的驱动力与材料路径 - 升级驱动力是芯片功率密度提升，传统硅脂导热系数有限（3–10 W/mK），液态金属凭借更高导热性能（20–80 W/mK）与润湿性成为升级方向 [3] - 金刚石散热材料本质是热扩散层，用于降低热点热流密度，与TIM材料共同作用而非替代 [3] - 近期产业事件包括：Akash Systems向印度云厂商交付采用金刚石散热技术的NVIDIA H200服务器，可降低GPU热点温度约10摄氏度；Indium Corporation披露液态金属TIM正随AI GPU/ASIC功耗提升至800W+而加速验证 [1] 技术进展与产业节奏 - TIM材料革新处于“验证→导入”阶段：GPU侧，NVIDIA当前以高端硅脂为主，下一代平台探索更高性能TIM方案；ASIC侧（如Google TPU、Amazon Trainium）功率提升，同时进行液态金属TIM配套研发 [4] - 从材料分工看，液态金属解决“界面接触热阻”，金刚石解决“热点扩散” [4] 投资建议 - 建议重点关注具备金属TIM技术储备的头部企业，如霍尼韦尔（材料龙头）、3M（可靠性TIM）、国内公司如科创新源（高分子材料平台）等 [4]

报告行业投资评级 - 行业评级为“增持”，预期相对基准指数涨幅在10%以上 [15] 报告核心观点 - AI算力持续扩张驱动液冷产业链发展，TIM材料正从低价值辅材升级为影响散热效率上限的关键环节，兼具高频耗材属性与技术升级弹性 [4] - 近期产业出现两大边际变化：1) Akash Systems向印度云厂商NxtGen交付全球首批采用金刚石散热技术的NVIDIA H200服务器，可降低GPU热点温度约10摄氏度 [1]；2) 随着AI GPU/ASIC功耗提升至800W+，液态金属TIM加速验证并进入工程导入阶段 [1] 根据相关目录分别进行总结 TIM的定义与角色演变 - TIM是填充微观空隙的导热材料，核心作用是降低界面接触热阻 [2] - 在AI服务器功率密度持续提升背景下（单芯片从700W向1000W+发展），冷板能力增强，但界面接触不充分导致的热阻占比显著提升，TIM正从“填缝材料”升级为影响散热效率上限的“热阻核心” [2] TIM升级的驱动因素与技术路径 - 升级由芯片功率密度提升驱动：传统硅脂导热性能有限（3–10 W/mK），而液态金属凭借更高导热性能（20–80 W/mK）与优异润湿性，可显著降低界面热阻，是现实升级方向 [3] - 金刚石散热材料本质更偏向热扩散层，用于降低热点热流密度，与TIM材料是共同作用关系，并非替代 [3] 当前技术进展与产业节奏 - TIM材料革新正处于从“验证”到“导入”的阶段 [4] - GPU侧：NVIDIA当前以高端硅脂为主，下一代平台开始探索更高性能TIM方案 [4] - ASIC侧：Google TPU、Amazon Trainium等自研芯片功率提升，同时进行液态金属TIM材料的相关配套研发 [4] - 材料分工路径清晰：液态金属解决“界面接触热阻”问题；金刚石解决“热点扩散”问题，更偏封装内部材料 [4] 投资建议与关注公司 - 建议重点关注具备金属TIM技术储备的头部企业，如霍尼韦尔（材料龙头）、3M（可靠性TIM）、国内公司如科创新源（高分子材料平台）等 [4]

货币政策决定与立场 - 美联储维持基准利率在3.50%-3.75%不变，符合市场预期[1] - 会议以11-1票比通过利率决定，反对票从1月的2票减少为仅1票[1][2] - 点阵图显示2026年降息中值预测维持“1次”，但FOMC内部分歧扩大，19名官员中有7人预计今年不降息[2] 经济预测与风险评估 - 经济预测（SEP）上调2026年GDP增速中位数预测从2.3%至2.4%，PCE通胀预测从2.4%上修至2.7%[3] - SEP评估显示，GDP增长、失业率、PCE通胀的不确定性均变大，GDP下行风险及失业率、通胀上行风险增强[3] - 美联储特别强调中东局势对美国经济影响“不确定”，并警惕油价冲击可能推高总体及核心通胀[1][5] 市场反应与预期变化 - 会议后，标普500、纳斯达克、道琼斯指数分别下跌1.36%、1.46%、1.63%[6] - 10年期美债收益率上行6.46个基点至4.265%，美元指数上涨0.74%至100.3[6] - 市场降息预期大幅降温，利率期货隐含的2026年全年降息次数从1.02次降至0.59次[6][7] 政策前景与投资建议 - 美联储陷入“就业下行风险”与“通胀上行风险”的两难境地，政策立场强化观望[2][5][7] - 报告指出，高油价持续可能引发“通胀上行—美联储暂停降息甚至加息—滞胀可能性增大”的链条，建议警惕股票市场深度调整[1][7]

策略专题：算电协同投资机会梳理 - 核心观点：2026年《政府工作报告》首次将“算电协同”明确列为新基建工程，标志着该领域进入新的发展阶段，其发展旨在通过技术与机制创新，实现算力与电力两大生产力的全局优化，共同推动数字经济与能源经济高质量发展 [1][16] - 发展阶段：算电协同可划分为“初期探索”、“起步发展”、“深度协同”、“全面融合”四个阶段，当前正从“起步发展”走向“深度协同”阶段，在深度协同阶段，算力中心绿电直供、源网荷储等创新模式将实现规模化应用，全国统一的算力市场基本建成 [2][17] - 政策落实：2024年《加快构建新型电力系统行动方案（2024—2027年）》已提出“实施一批算力与电力协同项目”并明确五项具体举措，包括协同规划布局、探索绿电聚合供应模式、提高数据中心绿电占比等 [3][19] 算电协同投资方向 - 投资主线一：算电一体化的建设或转型，对应源网荷储与绿电转型 - 源网荷储：指算力中心源网荷储一体化，旨在整合电源侧、电网侧、负荷侧和储能侧资源，实现能源高效利用和优化配置，重点指向具备算电一体化建设能力的建筑企业 [4][20] - 绿电转型：绿电运营商可在原有绿电供应体系上增建算力中心，实现电力资源向算力资源的转化与输出，重点指向已推进转型或准备布局的绿电运营商企业 [4][20] - 投资主线二：电网侧与算力中心侧的深度协同，对应智能电网 - 智能电网：通过算力赋能电力系统，提升配电网安全可靠性，助力电网实现数字化、智能化运行，重点指向能源IT相关的计算机企业 [4][23] - 投资主线三：为“算电协同”提供基础设备，对应电网设备与储能设备 - 电网设备：作为电力传输基础设施提供者，需满足智算中心高功率、可靠的供电需求，政策要求提升配电网供电、抗灾与承载能力，重点指向特高压输变电等领域的设备企业 [4][23] - 储能设备：算力负荷具备高能耗、周期性、波动性特征，且政策要求提高数据中心绿电占比，储能设备可对电力系统进行灵活调节，参与负荷调峰并平滑绿电输出，重点指向储能设备企业 [6][23] 本周市场表现与政策事件 - A股市场复盘：本周（3月13日当周）A股市场冲高回落，主要受中东地缘局势与OpenClaw产业动态波折影响，当前A股股权风险溢价（ERP）为2.47%，周内变动-1.45个基点，反映市场风险偏好小幅改善 [7][25] - A股指数与风格：本周A股指数多数下跌，创业板指和深证成指表现居前，周度涨跌幅分别为2.51%和0.76%，风格层面，其他服务（涨1.28%）和金融稳定（涨0.39%）以及大盘、低市盈率、绩优股占优 [8][28][30][31] - 行业表现：申万一级行业多数下跌，煤炭、电力设备和建筑装饰涨幅居前，周度涨跌幅分别为5.03%、4.55%和4.12%，煤炭上涨主因地缘局势引发能源担忧，电力设备受英国取消风电组件进口关税催化，建筑装饰则受“算电协同”写入政府工作报告提振 [8][34] - 全球权益市场：全球权益市场普遍下跌，沪深300、英国富时UKX、台湾证交所相对抗跌，本周涨跌幅分别为0.19%、-0.23%、-0.59%，美股三大指数全面收跌，主因地缘冲突推升油价并加重通胀担忧，导致美联储2026年降息预期首度跌破1次 [9][42][45] - 大类资产表现：权益方面，本周全球市场（MSCI全球市场）下跌1.79%，商品价格涨跌不一，布伦特原油、伦敦金、LME铜和CRB商品涨跌幅分别为11.27%、-1.62%、-1.09%和0.05%，10年期中美利差明显扩张，美元指数上涨1.39%，人民币兑美元升值0.01% [10][50][54] - 国内宏观数据：2月CPI同比增1.3%（预期0.9%），核心CPI同比增1.8%创近七年来新高，PPI同比-0.9%（预期-1.2%），1-2月我国出口同比21.8%（预期7.3%），进口同比19.8%（预期6.9%），2月新增人民币贷款9000亿元（预期8416亿元），新增社融2.38万亿元（预期1.84万亿元） [11][57] - 海外宏观与产业动态：美国2月CPI同比2.4%符合预期，但油价飙升引发通胀担忧，美国1月核心PCE同比上涨3.1%创2024年3月以来最高水平，产业方面，OpenClaw引发科技圈关注，多地出台支持政策，但国家互联网应急中心发布其安全应用风险提示，英国宣布自4月1日起取消33项风电组件进口关税 [11][12][57]

报告投资评级 - 维持“买入”评级，目标价72港元，对应1030亿港元目标估值 [4][6] 报告核心观点 - 零跑汽车2025年实现年度扭亏为盈，成为第二家实现年度盈利的中国新势力车企，2026年产品周期强势，看好A系列和D系列新车贡献增量，维持2026年100万销量、50亿利润的指引 [1][2][4] 2025年业绩总结 - **销量与收入**：2025年第四季度销量20.1万辆，同比增长66%，带动季度收入达210亿元，同比增长56.1% [1] - **销量与收入**：2025年全年销量59.7万辆，连续两年翻倍，全年收入达647亿元，同比翻倍 [1] - **收入结构**：2025年全年汽车收入620.1亿元，服务及其他销售收入27.2亿元，后者大幅增长主要因海外整车销量增长带动碳积分交易收入增加约10亿元 [1] - **盈利能力**：2025年第四季度综合毛利率达15%，其中汽车毛利率约12%；2025年全年毛利率提升6.1个百分点至14.5% [1] - **盈利能力**：2025年第四季度归母净利润2.3亿元，同比增长177%；2025年全年归母净利润5.4亿元，首次实现年度扭亏为盈，调整后归母净利润10.8亿元 [1] 2026年展望与公司指引 - **销量与利润目标**：公司维持2026年100万辆销量、50亿元利润的指引 [2] - **新车规划**：2026年将推出A系列和D系列共4款全新车型，包括A10（3月26日上市）、D19（4月底上市）、A05和D99（预计6月中下旬或7月初上市） [2] - **渠道建设**：截至2025年末，服务网络覆盖295个城市，累计布局950家销售门店及526家服务门店；2026年将进一步扩张销售渠道 [2] - **成本与费用**：预计上游原材料价格上涨在2026年上半年对整体毛利率影响不大；预计2026年研发和销售费用将增加，但单车平均销售费用将同比下降 [2] 海外市场拓展 - **出口销量**：2025年出口销量6.7万台，位居中国新势力第一 [3] - **车型规划**：当前海外主销车型包括T03、C10、B10等，2026年还将有Lafa5（预计第二季度海外上市）及A平台产品投放海外 [3] - **渠道网络**：截至2025年末，在海外市场建立了约900家兼具销售与售后功能的网点，其中欧洲市场超800家，亚太超50家，南美超30家；2026年南美和亚太地区门店数量预计快速增长 [3] - **本地化生产**：西班牙CKD已完成立项，率先导入B10，预计2026年10月正式投产；B05预计2026年6月启动实质生产，2027年正式投产；配套电池工厂计划4月启动试制，7月启动量产 [3] 财务预测与估值 - **销量预测**：预计2026-2028年销量分别为100万、142万、161万辆 [4] - **收入预测**：预计2026-2028年总收入分别为1126亿、1618亿、1772亿元 [4] - **利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为50亿、102亿、115亿元，归母净利润率分别为4.5%、6.3%、6.5% [4] - **估值基础**：给予1030亿港元目标估值，对应18倍2026年预测市盈率、0.8倍2026年预测市销率 [4] 历史与预测财务数据摘要 - **营业收入**：2024年实际321.64亿元，2025年实际646.80亿元，预计2026年1125.89亿元，2027年1617.65亿元，2028年1771.66亿元 [5] - **归母净利润**：2024年实际-28.21亿元，2025年实际5.38亿元，预计2026年50.30亿元，2027年102.09亿元，2028年115.35亿元 [5] - **关键比率**：预计毛利率从2025年的14.6%稳步提升至2028年的15.0%；预计净利率从2025年的0.8%提升至2028年的6.5% [12]

投资评级与核心财务预测 - 报告给予零跑汽车“买入”评级，并维持该评级 [4][6] - 报告设定目标价为72港元，对应1030亿港元目标估值，基于18倍2026年预期市盈率（P/E）和0.8倍2026年预期市销率（P/S） [4] - 报告预测公司2026-2028年销量分别为100万、142万、161万辆，总收入分别为1126亿元、1618亿元、1772亿元 [4] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为50亿元、102亿元、115亿元，对应归母净利润率分别为4.5%、6.3%、6.5% [4][5] 2025年业绩表现：实现年度扭亏为盈 - 2025年全年销量达59.7万辆，连续两年销量翻倍，同比增长101% [1][5] - 2025年全年收入达647亿元，同比增长101%，其中汽车收入620.1亿元，服务及其他收入27.2亿元 [1][5] - 2025年全年毛利率提升6.1个百分点至14.5%，主要得益于成本管理、产品组合优化及其他业务收入 [1] - 2025年全年归母净利润为5.4亿元，首次实现年度扭亏为盈，调整后归母净利润为10.8亿元 [1] - 2025年第四季度销量20.1万辆，同比增长66%，带动单季收入达210亿元，同比增长56.1% [1] - 2025年第四季度综合毛利率达15%，其中汽车毛利率约12%；归母净利润为2.3亿元，同比增长177% [1] 2026年展望与公司指引 - 公司维持2026年销量100万辆、利润50亿元的指引 [2] - 2026年将推出A系列和D系列共4款全新车型：A10于3月26日上市，D19于4月底上市，A05和D99预计在6月中下旬或7月初上市 [2] - 预计2026年研发费用和销售费用将增加，但单车平均销售费用将同比下降 [2] - 公司认为上游原材料价格上涨在2026年上半年对整体毛利率影响不大 [2] 业务运营与渠道建设 - 截至2025年末，国内服务网络覆盖295个城市，累计布局950家销售门店（407家零跑中心/543家体验中心）及526家服务门店 [2] - 2026年公司计划进一步扩张销售渠道，为百万销量目标奠基 [2] - 2025年出口销量达6.7万台，位居中国新势力第一 [3] - 截至2025年末，海外市场（欧洲、中东、非洲、南美和亚太）建立了约900家兼具销售与售后功能的网点，其中欧洲市场超800家 [3] - 2026年预计南美和亚太地区的门店数量将快速增长 [3] 海外市场与本地化生产 - 当前海外主销车型包括T03、C10、B10等，2026年将有Lafa5（预计第二季度海外上市）及A平台产品陆续投放海外市场 [3] - B10和C10已进入南美市场，专注于巴西、智利、阿根廷、厄瓜多尔、哥伦比亚等市场 [3] - 西班牙CKD（全散件组装）项目已完成立项，率先导入B10，预计2026年10月正式投产；B05预计2026年6月启动实质生产并于2027年正式投产 [3] - 配套电池工厂正在进行改造，计划2026年4月启动试制，7月启动量产 [3] 历史与预测财务数据摘要 - 2024年营业收入为321.64亿元，2025年增长至646.80亿元 [5][10] - 2024年归母净利润为-28.21亿元，2025年扭转为5.38亿元 [5][10] - 预测2026年营业收入为1125.89亿元，归母净利润为50.30亿元 [5] - 2025年毛利率为14.6%，净利率为0.8%；预测2026年毛利率为14.1%，净利率为4.5% [12] - 2025年净资产收益率（ROE）为3.8%，预测2026年将提升至25.0% [12]

政策与定义 - “算电协同”首次作为新基建工程写入2026年《政府工作报告》[1] - 算电协同定义为以新型电力系统为支撑，实现算力与电力在规划、运营、调度等层面的全局优化[1] - 当前算电协同正从“起步发展”阶段走向“深度协同”阶段[2] - 2024年《加快构建新型电力系统行动方案》已提出实施一批算力与电力协同项目[3] 投资机会方向 - 投资机会主要围绕三大方向：算电一体化建设/转型、电网与算力中心深度协同、提供基础设备[4] - 具体包括五个细分领域：源网荷储、绿电转型、智能电网、电网设备、储能设备[4][6] - 储能设备需求源于算力负荷的高能耗与波动性特征及提高绿电占比的政策要求[6] 近期市场表现 - 报告当周（3月13日当周）A股市场冲高回落，受中东地缘局势与OpenClaw产业动态影响[7] - 当周A股股权风险溢价（ERP）为2.47%，周内下降1.45个基点，显示风险偏好小幅改善[7] - 当周申万行业中，煤炭、电力设备、建筑装饰涨幅居前，分别为5.03%、4.55%、4.12%[8] - 当周全球权益市场普遍下跌，MSCI全球市场指数下跌1.79%[10] - 当周布伦特原油价格大幅上涨11.27%至103.14美元/桶[10]