报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国债市场市场化是方向，利率过高是风险，供需平衡是关键 [62] - 经济增长预计为0.5 - 0.7%，动力来自企业投资、国内消费和海外市场 [62] - 通胀预期今年为2.5%，长期为1% [62] - 财政政策面临历史包袱、高福利和财政约束 [62] - 货币政策需正常化并维持金融系统稳定 [62] - 跨境资金流动方面，短期是避险和套利工具，长期有投资价值 [62] - 短期需关注BOJ例会、财政部6月会议和7月份的参议院选举 [62] 根据相关目录分别进行总结 日本国债规模和特征 - 涉及日本政府债务对GDP比例、国债持有人分类等内容 [6][9] 巨额国债的历史和原因 - 日本财政收支方面，1990年为66.2万亿，2022年为107.6万亿，2025年预算为115万亿 [21][22] - 人口老龄化导致未来社会保障支出增加 [23][25] 日本的财政和国债 - 财政安全性分析包括财政收支平衡、财政赤字对GDP比例、利率和国债利息负担等 [28][29][31] 国债收益率的变化和对市场的影响 - 近期国债收益率有上涨压力，不同年期收益率受通胀预期、货币政策、财政政策和市场参与者变化等因素影响 [34][37] - 货币政策历经不同阶段，从2000年开启零利率、2001年首次量宽，到2013 - 2023年安倍经济学和黑田体制的超级宽松，再到2023年至今植田时代开启货币政策正常化 [45] - 国债收益率走高对财政政策、货币政策和跨境资金流动产生影响，如财政自律、加息压力、资金回流和套利交易变化等 [46][47] 跨境资金 - 2024年日本海外总资产为1,659,022万亿日元，总负债为1,125,972万亿日元，净资产为533,050万亿日元，海外证券投资近700万亿日元中债券和股票（及基金）比例各半 [54] - 日元套利交易核心是利用日元超低利率和高流动性赚取利差，2024年全球日元套利规模经杠杆放大至数万亿美元，目前规模可能不大 [60]

通胀现状 - 5月CPI同比增速-0.1%，环比-0.2%；PPI同比增速-3.3%，环比-0.4%，通胀保持低位徘徊[5] CPI情况 - 食品供需改善价格季节性回落，牛肉、羊肉、猪肉、鲜菜价格有不同表现，鲜果、水产品价格上涨；国补促销和油价回落使交通通信价格下降，拖累5月CPI；核心CPI环比回落至0.0%，同比微升至0.6%[11][12] PPI情况 - 国际大宗商品下跌、多雨天气影响开工、出口回落等多因素压制PPI回升，石油和天然气开采业等行业价格环比跌幅较大，煤炭需求回落，基建建材价格走弱[16] 通胀回升因素 - 通胀回升关键在内不在外，服务价格上涨是支撑通胀回升主要动能，私人部门资产负债表修复至关重要；贸易摩擦缓和对国内私人部门资产负债表修复帮助不明显，端午假期消费以价换量，人均消费较2019年同期连续下跌[26][27] 风险提示 - 地产尾部压力依然存在、消费修复动能不及预期[31]

进出口增速 - 2025年5月美元计价中国出口增速4.8%（前值8.1%），进口增速 -3.4%（前值 -0.2%），商品贸易顺差小幅提升[4][7] - 5月出口较4月环比增速 -0.2%，进口环比增速 -3.0%，均低于季节性水平[4] 分国家出口情况 - 5月美国与东盟、拉美等转口地出口增速回落，分别为 -34.5%、14.8%和2.3%，对其他地区出口增速提升至11.8%（前值10.4%）[4] - 5月自美国和东盟进口增速显著回落，自欧盟和拉美进口提升[12] 分产品进出口情况 - 出口方面农产品和劳密显著回落，机电和原材料表现相对稳定，机电中集成电路、船舶出口较强，汽车升温[4][17] - 进口方面几乎所有主要进口产品增速回落，大豆进口增速仍在上升[17] 出口增速回落原因及展望 - 5月出口增速回落是抢出口退温和关税影响显现的结果，前期抢出口和转口贸易未显著透支后期订单[4][21] - 短期6月出口增速或受关税降温支撑有较强韧性，往后出口步入正常化，动能会回落但难断崖式下滑，四季度同比读数或进一步回落[4][21] 风险提示 - 关税司法摩擦导致美国关税可能的降温[4] 评级相关 - 截至2025年3月31日海通国际股票研究覆盖率92.2%优于大市、7.5%中性、0.3%弱于大市[38]

美元信用现状 - 美元来到脆弱边界的紧平衡，美国当局需在长期贸易回流与潜在债务危机间重新平衡[1][34] 过去美元模式 - 过去强势美元与美股牛市相生相伴，美元强弱取决于美国投资回报率预期，与股权直接投资和债权证券投资净流入相关性强[6] 美元信用支撑 - 美国经济本质驱动是私人部门资产负债表良性扩张，居民净资产与美元指数相关性稳健，股票净资产相关性更强[6][21] 信用受损风险 - 美债警报未解除，信用受损致美债资产折价明显，长端利率居高不下[6][26] - 若特朗普不大幅纠偏，美国经济可能陷入“债务 - 衰退”负向循环[6][29] - 5月起美国私人信贷扩张降温，Q3经济或面临更大挑战，政府债务可持续性受质疑[6][29] 美国政策权衡 - 盲目追求贸易壁垒会致居民福利受损，美债利率居高不下带来尾部风险[32] 风险提示 - 美国滞胀风险升温、关税扰动反复[35] 评级分布 - 截至2025年3月31日，海通国际股票研究覆盖率中优于大市、中性、弱于大市占比分别为92.2%、7.5%、0.3%；2024年12月31日分别为91.9%、7.6%、0.4%[46] 地区通知 - 不同地区投资者使用报告有不同限制和要求，如香港仅限专业投资者，美国需通过特定公司交易等[74][75]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国内主流自主车企和新势力企业响应新版《保障中小企业款项支付条例》，承诺将供应商付款账期统一压缩至不超过60天，迈出“60天账期”改革第一步，旨在缓解超长账期对供应链资金链的挤压[1][7] - “60天账期”改革有诸多好处，如缓解供应商资金压力、优化整车厂预算管理、强化互信驱动创新，但落地实施面临多重考验，需各方协同发力才能实现“软着陆”并持续发挥效用[2][3][9] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 6月10 - 11日，国内主流自主车企和新势力企业响应6月1日生效的新版条例，承诺将供应商付款账期压缩至不超过60天，以缓解行业平均182天超长账期对供应链资金链的挤压[1][7] 点评 “60天账期”的好处 - 缓解供应商资金压力，降低融资成本，使其可将更多资金投入技术研发和质量改进，提升供应链竞争力[2][11] - 优化整车厂预算管理，可有效规划财务预算与运营节奏，减少信用风险与法律纠纷，推动内部管理升级，提升采购至付款全流程效率[2][11] - 强化整车厂与零部件企业互信，促进协同合作与技术共享，使行业摆脱恶性价格竞争，以质量和创新为核心驱动力，助推汽车产业由“大”向“强”迈进[2][11] 尚需面对的挑战 - 多数国内车企应付账款周转天数超127天，“商承 + 银承”支付模式使实际回款周期最长达8个月，“寄售制”库存可能锁死供应商资金[3][11] - 全面推进流程优化和数字化转型需投入大量人力、技术和系统建设成本，部分中小车企可能因内部推动力不足而中途止步[3][11] - 行业信用与监督机制不完善，缺乏统一评级与惩戒体系，违规成本低，难以倒逼企业自觉履行付款承诺[3][11] - 供应商对相关条款理解不一，验收、结算、开票等环节存在人为延迟空间，实质执行效果堪忧[3][11] - 政府与行业协会监管需与司法执行形成合力，确保逾期利息和处罚迅速落地，否则相关条款可能沦为“空文”[3][11]

报告核心观点 - 首次覆盖阿联酋市值约500亿美元的上市公司群体，认为这些公司是本十年四大核心主线的主要受益者，对多家公司给出“优于大市”评级 [3] - 看好博禄，因其受益于石化行业周期复苏、成本领先、产品溢价等因素，预计交易完成后博禄国际集团前景良好 [11][12] - 看好阿布扎比国家石油分销公司，因其是阿联酋领先燃油零售商，非燃油业务、电动汽车充电业务有增长潜力，且能向股东提供丰厚回报 [71][72] 各公司分析 博禄 - **公司概况**：总部位于阿布扎比的全球多元化石化公司，是全球最大石化产品生产商之一，主要生产聚乙烯和聚丙烯，营收亚洲市场占比大，主要股东为阿布扎比国家石油公司集团和北欧化工 [15] - **利好因素** - 石化行业周期复苏，预计2025财年起石化产品利润率逐步修复，支撑公司盈利能力和利润前景 [17] - 计划与北欧化工合并并收购诺瓦化学组建博禄国际集团，预计2026年第一季度完成，新公司产能达1360万吨/年，预计息税折摊前利润超70亿美元 [24] - 成本处于全球石化成本曲线低位，采用天然气凝析液原料，博禄4期投产后实现规模经济效益，博禄国际集团有望保持成本优势 [34] - 产品有价格溢价，聚乙烯和聚丙烯产品分别较同类基准价格高出200美元/吨和140美元/吨，得益于Borstar®技术 [38] - 2025财年息税折摊前利润率近40%，行业领先，但估值未充分体现其利润率和回报率 [40] - 股息政策预计提供约6%的2025财年股息率，博禄国际集团将提供保底股息和高股息分配率 [45] - 约30%销售额来自中国市场，正就新建特种聚烯烃工厂进行可行性研究，中国市场虽有供应过剩担忧，但仍具投资合理性 [48] - **财务预测与估值**：基于销量测算营收，假设价格逐步改善和保持溢价优势，考虑检修和爬产预期；采用估值倍数法，用10倍企业价值倍数得出目标价3.0阿联酋迪拉姆/股（2026年12月） [51][52] 阿布扎比国家石油分销公司 - **公司概况**：总部位于阿布扎比的燃料、交通出行及便利店零售商，业务主要在阿联酋，已扩展至沙特阿拉伯和埃及市场，主要股东是阿布扎比国家石油公司集团 [75] - **利好因素** - 是阿联酋最大燃油零售商，市占率约65%，该国经济增长将推动燃油及零售业务增长，享有零售燃油利润率保底保障 [71] - 非燃油零售收入占比近10%但贡献最高利润率，毛利率长期保持在50%以上，预计中期维持或提升 [89] - 电动汽车充电业务毛利率达50 - 60%，积极推动充电桩建设，可增加零售店顾客停留时间 [72] - 在沙特阿拉伯采用轻资产模式新增加油站，沙特市场规模大且格局分散；在埃及完成加油站品牌升级，拓展航空燃油业务和提升润滑油市占率 [72] - 2025 - 2028财年每年支付7亿美元或至少75%的净利润（以较高者为准），预计股息率约6.0% [72] - **财务预测与估值**：预测各子板块收入和毛利率，根据公司目标做相应假设；采用估值倍数法，用14倍企业价值倍数得出目标价4.7阿联酋迪拉姆/股（2026年12月） [105][106] 其他公司评级与数据 - 报告对多家公司给出评级和目标价，如阿布扎比国家石油天然气公司、阿布扎比国家石油钻井公司等，并列出各公司的市盈率、市净率等估值数据 [1][8]

报告行业投资评级 | 股票名称 | 评级 | 目标价 | PE(2025E) | PE(2026E) | | --- | --- | --- | --- | --- | | 小米集团 | Outperform | 60.00 | 35 | 24 | | 中芯国际 | Neutral | 19.50 | n.a. | n.a. | | 联想集团 | Outperform | 10.70 | 74 | 61 | | 比亚迪电子 | Outperform | 46.20 | 11 | 8 | | 舜宇光学 | Outperform | 72.10 | 21 | 17 | | ASMPT | Neutral | 68.00 | 13 | n.a. | [1] 报告的核心观点 AI+Coding正引领软件开发范式从“手工编码”向“意图驱动开发”转变，重构软件产业生态 未来三年是AI+Coding从早期采用向主流应用过渡的关键窗口期 生成式AI将加速软件生产力革命，推动市场迈向2万亿美元，AI+编程是其率先落地的领域，将重塑开发范式与互联网软件生态结构，为中国关键技术领域提供突围路径 [4][5][11] 根据相关目录分别进行总结 市场概览与增长动力 - 全球软件市场高速扩张，2024年规模约7370亿美元，预计2033年突破2万亿美元，CAGR为11% 北美占比最高，AI编程工具市场规模预计从2024年的62.1亿美元增长至2029年的182亿美元，CAGR为24.0% [17][20] - AI工具辅助下，项目开发周期和人力成本有望降低约90%，释放潜在需求，全球软件项目年均新增数量有望提升1.5至2倍 [22] 技术突破和应用 - AI+ Coding核心技术基于LLM对代码的理解与生成能力，发展路径分基础代码补全、智能代码生成、全流程开发助手三个阶段 未来将向多模态理解、领域专业化、自主编程方向发展 [24][29] - AI+ Coding已在智能代码补全与自动生成、自动化测试与代码审核、低代码/无代码平台赋能等场景展现商业价值，Gartner预计2025年全球约70%的新企业应用将通过低代码/无代码平台构建 [31][33] 硬件基础与成本结构 - AI编程工具成本结构由模型训练推理和订阅定价构成，硬件成本约占70%，推理成本因模型优化技术进步显著下降 [34] - CPU领域控制核心角色强化，RISC-V架构成新势力；GPU市场训练主导地位稳固，推理场景竞争加剧；FPGA适合算法快速迭代，ASIC成大模型部署首选但面临研发周期挑战 [37] 产业影响与未来展望 - AI+编程可缩短开发时间5 - 10倍，降低企业开发成本至原来的10%，重塑软件产业生态，带来开发效率与成本结构、人才结构与技能需求、创新模式与团队结构、安全合规与知识产权等方面的变革 [38][41][42] - Gartner预测2028年75%的企业软件工程师将日常使用AI编程工具，开发者正从“代码编写者”向“系统设计师”与“AI提示工程师”转型 [38] 投资机会与策略建议 - 投资主线包括平台型AI编程工具及IDE提供商、垂直行业AI解决方案提供商、IT外包领域 建议企业战略性采用AI编程工具、重构开发流程与团队结构、建立AI代码治理框架、培养“人机协作”文化 [40][44] 1. AI加速软件演进 1.1 全球软件行业蓬勃发展 全球软件市场过去五年持续增长，2024年规模约7370亿美元，预计2033年突破2万亿美元，CAGR为11% 增长受全球数字化转型、远程办公普及、云计算降低门槛等因素驱动 [47] 1.2 软件行业市场预测及增长动力 - 预计2025 - 2028年间，3年CAGR达11.78%，AI规模化落地拓展软件应用边界是核心动力 [48] - 未来五年增长驱动因素包括生成式AI应用、低代码/无代码平台普及、边缘计算与物联网融合、数字孪生技术成熟、新兴市场快速增长 [52] 1.3 细分市场规模对比 全球软件市场细分中，企业软件占比最大且增速最快，未来五年增速为7.1%，高于平均增速6% [53] 1.4 区域市场分布以及特点 - 北美是全球软件产业核心区域和创新中心，2024年市场规模约1.08万亿美元，占40%，未来五年预计保持7%的年均增长率 [93][97] - 欧洲是第二大软件市场，2024年规模约6210亿美元，占23%，未来五年预计保持7%的年均增长率 [98] - 亚太是增长最快的区域，2024年市场规模约8910亿美元，占33%，未来五年预计保持15%的年均增长率 [102] - 拉美、中东和非洲等新兴市场2024年规模约1080亿美元，占4%，未来五年预计保持10 - 12%的年均增长率 [114][115] 1.5 软件行业生态系统 - 基础软件层包括操作系统、数据库管理系统等，技术门槛高，被少数巨头主导，呈现AI增强、开源模式主导、云原生架构普及、安全性强化趋势 [116][122] - 平台软件层包括云计算、开发、人工智能等平台，特点是平台化程度高，呈现平台整合与融合、垂直化与专业化、开发者体验优先等趋势 [121][126] - 应用软件层包括企业应用、消费应用、行业解决方案等，市场分散，创新快，呈现SaaS模式主导、AI功能普及、用户体验升级、垂直SaaS崛起趋势 [128][133] - 服务软件层包括实施、运维、咨询、培训等服务，人力密集，呈现服务自动化、远程服务普及、成果导向定价、生态系统合作趋势 [135] 1.6 软件商业模式演变 - 传统许可证模式市场份额持续下降，预计2028年降至15%左右，但在特定行业仍将长期存在 [137] - 订阅模式（SaaS）市场份额持续增长，预计2028年增至60%以上，向垂直化和专业化方向发展 [141] - 开源增值模式市场份额持续增长，预计2028年增至20%以上，增长领域包括数据库、容器编排等 [146]

就业市场整体情况 - 5月美国新增非农就业13.9万人，较4月放缓但超预期（12.6万），3、4月新增就业分别下修6.5万和3.0万至12万和14.7万，连续三月平均新增13.5万人[3][4] - 5月劳动力参与率为62.4%，较4月回落0.2个百分点，失业率由4.187%升至4.244%，为2021年10月以来新高且连续4个月走高[4] 行业就业表现 - 5月商品生产新增就业转负至 -0.5万人，制造业新增就业回落1.3万人至 -0.8万人，政府新增就业转负为 -0.1万[7] - 5月服务业新增就业由4月的13.2万人回升至14.5万人，休闲和酒店业等新增就业回升，专业和商业服务新增就业回落至 -1.8万人[7] 薪资与失业类型 - 5月劳动力平均时薪同比3.9%基本持平4月，好于预期3.7%，环比增速回升0.2个百分点至0.4%，超预期0.3%，平均每周工作时长维持34.3小时[8] - 5月主动离职型失业占比由4月的11.8%回落至9.8%，非暂时性失业和重新进入者占比上升[13] 市场影响与美联储政策 - 5月新增非农数据呈温和降温趋势，支持美国经济软着陆逻辑，打消衰退担忧，非农公布后美股走高，10年期美债利率上行，美元走强[14] - 就业市场稳定、通胀风险不明晰，美联储短期内难以降息，市场关注点或切换到下周通胀数据，关税影响短期不显现[3][14]

全球大类资产表现 - 上周（2025.6.2 - 2025.6.6）主要经济体股市多数上涨，恒生指数涨2.2%，标普500涨1.5%，上证综指涨1.1%，新兴市场股票指数涨1.9%，发达市场股票指数涨1.3%，日经225跌0.6%[3][5] - 大宗商品价格涨幅明显，IPE布油期货涨4.3%，标普 - 高盛商品指数涨4.1%，COMEX铜涨2.8%，伦敦金现涨0.6%[3][5] - 债市方面，10年期美债收益率回升10BP至4.51%，美元指数降0.2%报99.2，日元贬值0.6%，美元兑日元收144.9[3][5] 美国经济 - 5月新增非农就业13.9万人，超预期（12.6万），劳动参与率降至62.4%，失业率升至4.2%，ISM非制造业PMI降至49.9[6] - 截至6月6日，5年期通胀预期为2.35%，较前一周回落4BP，10年期通胀预期为2.31%，较前一周回落4BP[14] 欧洲经济 - 5月欧元区HICP同比增速降至1.9%，核心HICP同比增速降至2.3%，均低于预期[17] - 4月欧元区PPI同比增速降至0.7%，环比增速降至 - 2.2%，降幅超预期[17] - 4月欧盟27国失业率维持在5.9%，零售销售指数当月同比回升至2.3%[17] 政策动态 - 美联储多数官员因关税影响不确定对降息持谨慎态度，欧央行6月降息25BP，降息周期或进入尾声[3][26][27] - 日央行或放缓削减购债规模步伐，日本财政政策计划草案将敦促国内投资者增持本国国债[28] 风险提示 - 美国关税政策摇摆引发全球经济预期不稳定，美债利率上行冲击全球流动性[3][30]

全球经济体系变局 - 中美难以快速脱钩，关税对中国制造业影响有限，出海是长期趋势[6][7][8] - 各国信任基础变化致全球产业链和经济体系重构，货币体系去美元化进程缓慢[8][10][13] 资产定价变化 - 黄金因去美元化和央行购金需求呈长期牛市，定价框架脱离美元实际利率[16][17] - 美元信用受损，美债利率、通胀预期和名义利率有上行风险，美元有贬值风险[18][19][22] 国内宏观经济 - 上半年生产端回升向好，需求端待提振，房地产需稳预期[23] - 下半年宏观政策渐进发力，财政或追加赤字，货币政策将进一步降息[25] 资产配置建议 - 固收类资产、长债、货币类基金值得关注，也需关注权益市场结构性机会[26][28]