全球经济体系变局 - 中美难以快速脱钩，关税对中国制造业影响有限，出海是长期趋势[6][7][8] - 各国信任基础变化致全球产业链和经济体系重构，货币体系去美元化进程缓慢[8][10][13] 资产定价变化 - 黄金因去美元化和央行购金需求呈长期牛市，定价框架脱离美元实际利率[16][17] - 美元信用受损，美债利率、通胀预期和名义利率有上行风险，美元有贬值风险[18][19][22] 国内宏观经济 - 上半年生产端回升向好，需求端待提振，房地产需稳预期[23] - 下半年宏观政策渐进发力，财政或追加赤字，货币政策将进一步降息[25] 资产配置建议 - 固收类资产、长债、货币类基金值得关注，也需关注权益市场结构性机会[26][28]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][9] 报告的核心观点 - 看好公司AI能力+纯电新车周期，预计2025/26/27年营业收入为1685/2234/2671亿元，归母净利润为107/144/178亿元，给予2025年1.6倍PS，对应目标价136.84港元 [4][9] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|45287|123851|144460|168455|223371|267144| |(+/-)%|68%|173%|17%|17%|33%|20%| |毛利润（百万元）|8790|27497|29656|33691|44697|53696| |净利润（百万元）|-2012|11704|8032|10668|14397|17845| |(+/-)%|-526%|682%|-31%|33%|35%|24%| |PE|-75.17|24.75|23.04|20.73|15.36|12.39| |PB|3.28|4.77|2.59|2.71|2.30|1.93|[3] 交易数据 - 52周内股价区间（港元）：69.15 - 128.70 - 当前股本（百万股）：2141 - 当前市值（百万港元）：235497 [4] 25Q1业绩情况 - 交付新车9.3万辆，同比+16%，环比-41% - 营收259亿元，同比+1%，环比-41% - 归母净利润6.5亿元，同比+9%，环比-82% - 单车收入约26.6万元，同比-3.6万元，环比-0.3万元 - 单车净利约0.7万元，同比持平，环比-1.5万元 [4][9] 25Q2展望 - 预计车辆交付量12.3 - 12.8万辆，同比+13.3% - 17.9% - 收入总额预计达到325 - 338亿元，同比2.5% - 6.7% [4][9] 净利率与费用率情况 - 25Q1净利率为2.5%，同比+0.2pct - 25Q1车辆毛利率19.8%，同比+0.4pct，是成本下降和定价策略变化，但部分被产品组合变化抵消后的结果 - 25Q1公司SG&A费用率同比减少1.9pct，主要由于雇员薪酬减少、运营效率改善和市场推广活动减少 - 研发费用率同比减少2.2pct，与雇员薪酬减少和新车型项目节奏有关 [4][9] AI与新车情况 - 公司辅助驾驶解决方案快速迭代，新一代辅助驾驶技术架构VLA模型将实现车辆与用户之间的无缝交互 - 理想i8定位中大型SUV，计划于25年7月正式发布，并将首搭VLA模型 - 配合新纯电系列，i8发布时将在全国范围内建设好2500座以上的理想超充站 [4][9] 可比公司估值 |股票代码|股票简称|收盘价（元）|营业收入（亿元）|PS| |----|----|----|----|----| | | | |2024A|2025E|2026E|2024A|2025E|2026E| |TSLA.O|特斯拉|80178|7022|7907|9690|11.42|10.14|8.27| |002594.SZ|比亚迪|10707|7771|11555|13428|1.38|0.93|0.80| |9866.HK|蔚来 - SW|575|657|1221|1451|0.87|0.47|0.40| |9868.HK|小鹏汽车 - W|1332|409|1281|1568|3.26|1.04|0.85| | |平均值| | | | |4.23|3.14|2.58|[5]

全球大类资产表现 - 上周（2025.5.23 - 2025.5.30）发达市场股票指数上涨1.67%，新兴市场股票指数下跌0.93%[3][6] - 大宗商品价格均下跌，南华商品指数下跌1.62%，IPE布油期货下跌1.74%，伦敦金现下跌2.05%[3][6] - 10年期美债收益率较前一周下降10BP至4.41%，美元指数较前一周上升0.32%，报收99.44[3][6] 美国经济情况 - 2025年一季度美国GDP环比折年率 - 0.20%，净出口拖累GDP环比拉动率为 - 4.90%，私人投资环比拉动率达3.98%[7] - 4月美国核心资本品制造业新订单同比增速从3月的2.43%降至1.00%，环比增速从0.29%降至 - 1.32%[9] - 4月美国耐用品新增订单同比增速从3月的10.45%降至2.80%，环比增速从8.98%降至 - 7.50%[12] 欧洲经济情况 - 2025年4月欧盟28国粗钢产量同比增速为 - 1.77%，较3月下降2.63个百分点[21] - 5月欧元区经济景气指数上行1个百分点至94.8%[21] 政策情况 - 美联储货币政策前瞻性指引模糊，内部有分歧，理事沃勒预计2025年晚些时候可能降息[27] - 欧元区主要经济体通胀放缓，预计6月欧央行大概率降息[28]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，目标价为90.1港元/股，现价为73.15港元 [2] 报告的核心观点 - 信达生物多项研究入选ASCO口头报告，彰显肿瘤创新药物研发实力，IBI363和IBI343等药物临床数据优异，验证创新潜力，调整盈利预测和估值模型，维持“优于大市”评级 [3][10] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 信达生物在2025年ASCO年会上公布肿瘤创新管线系列临床数据，8项口头报告约占大会总数2%，涵盖IBI363和IBI343等药物研究成果 [3] 点评 - IBI363在IO经治非小细胞肺癌、结直肠癌数据亮眼，验证成为下一代IO疗法基石药物潜力，单药治疗IO耐药晚期非小细胞肺癌mPFS超预期，治疗冷肿瘤3L+结直肠癌mOS延长约6个月，治疗IO经治黑色素瘤疗效出色 [4][8] - IBI343治疗晚期胰腺癌展现PFS和OS潜力，有望为胰腺癌末线患者提供新治疗方案 [8][9] 盈利预测及估值建议 - 预计2025 - 27年总收入为118.6/143.4/181.7亿元，同比+26/+21/+27%，2025年扭亏为盈，净利润3.8亿元，采用DCF模型估值，调整目标价至90.1港元/股，维持“优于大市”评级 [10]

梅雨到来，下周水电或受益 [Table_Industry] 公用事业 本报告导读： 行 业 双 周 报 近期南方梅雨开始，预计水电出力或增加，下周水电或受益，可以关注。 投资要点： 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 股票研究 /[Table_Date] 2025.06.08 [Table_Invest] [table_Authors] 2025-06-09 [Table_Summary] 煤价震荡，梅雨到来，来水或好转。本周（6.3-6.6）华能国际+0.7%， 华电国际-0.3%，长江电力-0.7%，龙源电力 H +5%，上证指数+1.1%， 创业板指数+2.3%。5 月长源电力和龙源电力的发电数据均较前 4 月 好转，参考电厂耗煤，电力需求是有好转，但近期南方梅雨开始， 预计水电出力或增加，夏季的火电和煤炭需求仍需观察，总体看， 煤价尤其期货或止跌企稳，电价尤其广东和江浙沪仍需看水电情况， 下周水电或受益，可以关注。 全球和中国新能源快速发展，国内调节能力增强：1、根据中国电力 知库公众号援引的《中国可再生能源发展报告 2024 年度》：2024 年 全球可再生能源 ...

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予映恩生物“优于大市”评级，目标价 269.7 港元/股 [1] 报告的核心观点 - 映恩生物是 ADC 行业领军龙头，核心管线具备国际竞争力，临床开发进度有竞争优势，有望持续成长为中国“第一三共” [1][3] - 公司技术底蕴扎实、价值创造能力强，体现在全球临床布局前瞻、管理团队国际化且执行力高、BD 与融资效率领先 [6] - 基于公司商业化进度和合作收入，预计 FY25 - 27 营收分别为 9.7/11.7/16.1 亿元，净利润为 - 5.7/- 4.7/- 0.4 亿元 [7] 各部分总结 国际合作加速创新，有望成为全球领先的 ADC 公司 - 公司致力于研发新一代 ADC 创新药，有两款核心产品，5 款临床阶段 ADC，2 款预计 2025 - 2026 年进入临床的双抗 ADC 及多款临床前 ADC [8] - 拥有 DITAC、DIBAC、DIMAC、DUPAC 四大 ADC 技术平台，获多家跨国药企认可 [9][11] - 核心管理层投资和产业资源丰富，创始人朱忠远、首席科学官邱杨、全球首席医学官牟骅经验深厚，还有知名科学顾问委员会支持 [19][20] - 与 BioNTech、百济神州等多家药企达成合作，交易总价值逾 60 亿美元，海外累计入组患者数量国内排名前列 [22] 聚焦成熟靶点与新兴靶点，适应症布局差异化 - **DB - 1303（HER2 ADC）**：子宫内膜癌有望 2025 年向 FDA 递交上市申请，2L + HER2 低表达乳腺癌全球进度前二，全球峰值有望达 20 亿美元 [31] - 临床前数据显示安全性好、治疗窗口宽，在食蟹猴中 HNSTD 高于 Enhertu，未观察到间质性肺炎 [37] - 2023 年全球 EC 新发患者 40.2 万人，DB - 1303 有望覆盖超 70%的 EC 患者群体，在晚期/转移性 EC 患者中抗肿瘤活性和疾病控制效果好 [40][41] - 2023 年全球 BC 发病人数约 240.8 万例，DB - 1303 在 2L + HER2 低表达 BC 治疗上进度领先，显示出初步抗肿瘤活性和良好安全性 [45][56] - **DB - 1311（B7 - H3 ADC）**：海外进度前三，一线 SCLC 等适应症进度全球第一，CRPC 数据具备 BIC 潜力，全球峰值有望达 10 亿美元 [68][69] - B7 - H3 在多种癌症中过度表达，全球尚无获批的 B7 - H3 靶向疗法，DB - 1311 选择性高，有良好安全性和治疗窗口 [68][70] - 2022 年全球肺癌新发患者 250 多万例，SCLC 患者化疗易耐药，DB - 1311 在 SCLC 和 mCRPC 中展现初步抗肿瘤活性和可控安全性 [72][75] - 2023 年全球 B7 - H3 过度表达的 CRPC 新发患者约 18.3 万人，DB - 1311 单药 PFS 和核药接近，有抢占核药市场潜力 [74][79]

报告行业投资评级 - 医药行业整体评级为增持，细分行业中，医药制造业和医药服务业评级均为增持 [1][3] 报告的核心观点 - 持续看好创新药，建议关注价值有望重估的仿转创 Pharma、创新管线逐步兑现且业绩进入放量期的 Biopharma/Biotech 以及盈利增速拐点逐渐体现的 CXO [3] - 近期 BD 催化不断，创新药出海逻辑稳健，有望继续催化创新药行情 [3] 根据相关目录分别进行总结 持续看好创新药，同时建议关注 Pharma - 看好仿转创 Pharma，如恒瑞医药、翰森制药、科伦药业、华东医药、石药集团 [3][6] - 看好创新管线逐步兑现、业绩进入放量期的 Biopharma/Biotech，如科伦博泰生物、信达生物、艾力斯、贝达药业 [3][6] - 看好盈利增速拐点逐渐体现的 CXO，如药明生物、药明康德、药明合联 [3][6] 2025 年 6 月第一周 A 股医药板块表现与大盘相当 - 2025 年 6 月第一周（2025/6/3 - 2025/6/6）上证综指和 SW 医药生物均上涨 1.1%，医药生物涨跌幅在申万一级行业中排名第 16 位 [3][9] - 生物医药板块中化学原料药(+2.9%)、化学制剂(+1.4%)、医药商业(+1.1%)表现相对较好 [3][15] - 个股涨幅前三为易明医药(+33.1%)、万邦德(+32.6%)、昂利康(+30.3%)；个股跌幅前三为华森制药(-12.4%)、迈普医学(-9.3%)、海翔药业（-7.3%） [3][18] - 截至 2025 年 6 月 6 日，医药板块相对于全部 A 股的溢价水平处于正常水平，当前相对溢价率 86.84% [3][20] 2025 年 6 月第一周港股医药板块表现优于大盘，美股医药板块表现与大盘相当 - 2025 年 6 月第一周（2025/6/2 - 2025/6/6）港股恒生医疗保健+4.1%，港股生物科技+5.3%，同期恒生指数+2.2% [3][21] - 港股个股涨幅前三是君圣泰医药 - B(+24%)，再鼎医药(+23%)，信达生物(+18%)；个股跌幅前三是美中嘉和(-15%)，德琪医药 - B(-13%)，加科思 - B(-12%) [3][21] - 2025 年 6 月第一周（2025/6/2 - 2025/6/6）美股标普医疗保健精选行业+1.3%，同期标普 500+1.5% [3][21] - 美股标普 500 医疗保健成分股中涨幅前三是 IQVIA(+9%)，查尔斯河(CHARLES RIVER)(+7%)，WEST PHARMACEUTICAL SERVICES (+7%)；跌幅前三是 KENVUE(-9%)，INSULET(-4%)，波士顿科学(BOSTON SCIENTIFIC)(-3%) [3][21]

报告行业投资评级 - 耐克、永辉超市、美的集团等公司评级为优于大市（Outperform）；露露柠檬评级为中性（Neutral） [1] 报告的核心观点 - 本周零食板块景气度增强，部分新消费公司解禁在即板块分化，股价波动增强 [1][4][5] 各部分总结 本周覆盖板块表现回顾 - 周涨跌幅排序为零食>宠物>奢侈品>信用卡>美国酒店>博彩>化妆品>运动服饰，其中零食和宠物板块表现优于 MSCI China，化妆品和运动服饰板块为负增长，周涨跌幅分别为 5.0%、3.4%、1.6%、1.4%、1.2%、0.6%、-1.2%和 -1.8% [4][9] - 月涨跌幅排序为奢侈品>宠物>博彩>信用卡>零食>美国酒店>化妆品>运动服饰，仅化妆品和运动服饰板块表现逊于 MSCI China，仅运动服饰板块为负增长，月涨跌幅分别为 19.4%、11.1%、5.8%、5.4%、5.1%、3.2%、0.4%和 -0.6% [4][9] - 年初至今涨跌幅排序为奢侈品>宠物>零食>化妆品>信用卡>美国酒店>运动服饰>博彩，奢侈品、宠物、零食、化妆品和信用卡板块表现优于 MSCI China，美国酒店、运动服饰和博彩板块为负增长，年初至今涨跌幅分别为 89.3%、61.8%、47.0%、41.8%、17.1%、-1.2%、-7.4%和 -11.3% [4][9] 各板块涨跌幅原因剖析 - 零食板块景气度增强，有友山姆第三款 SKU 上新带动股价创新高和板块景气度增强；卫龙美味 5 月调研数据略低于预期但魔芋品类高增，预期新品未来 2 个月或有突破；盐津铺子大魔王继续爬坡；万辰集团董事长解除滞留且 5 月单店数据好转 [5][10] - 奢侈品板块中黄金珠宝延续上两周表现，涨幅喜人，一方面金价在高位相对稳定，另一方面头部公司品牌重塑和产品升级带动店效上升 [5][10] - 运动板块分化明显，Lululemon 1QFY25 EPS 略超预期但同店表现趋势放缓且下调业绩指引，上周五股价大跌 20%；ODM 赛道受中美元首关税探讨无新进展影响股价 [5][10] - 化妆品板块延续下行，巨子生物重组胶原蛋白之争未决，本周股价下跌近 17%；2025 年 618 国际化妆品品牌表现优异拉动股价上涨 [5][10] - 部分新消费公司解禁在即，新消费主题公司后半周股价波动增加，如毛戈平 6 月 10 号解禁 5.4%；老铺 6 月 28 号解禁 40%等 [5][10] 可选消费子板块估值分析 - 截至 6 月 6 日，各板块 2025 年预期 PE 均低于历史五年平均 PE，排序为美国酒店＜博彩＜零食＜宠物＜奢侈品＜信用卡＜运动服饰＜化妆品；仅化妆品板块 2025 年 EV/EBITDA 高于历史五年平均 EV/EBITDA [7][11]

报告行业投资评级 - 贵州茅台、东鹏饮料、中国中免、美的集团、五粮液、泡泡玛特、格力电器、安踏体育、海天味业、山西汾酒、海尔智家、伊利股份、泸州老窖等公司评级为优于大市 [1] - 百威亚太、古井贡酒评级为中性 [1] 报告的核心观点 - 本周黄金珠宝板块景气度延续，化妆品和零食持续调整 [2] - 奢侈品中的黄金珠宝股市表现最优，其他板块多有分化，多数板块估值仍低于过去五年平均水平 [2] - 滔搏国际24/25财年营收利润承压，但现金强劲派息稳定 [2] 相关目录总结 本周行业新闻 - 5月30日布鲁可携多款经典产品参展CCXP México2025，标志其进入墨西哥市场 [3] - 5月31日瑞幸咖啡联名海绵宝宝推出羽衣轻体果蔬茶并加入9.9元活动 [3] - 6月1日古茗推出年度咖啡单品「Good轻椰拿铁」和「Good轻椰美式」，前者脂肪和能量较常规生椰拿铁低20% [3] - 6月4日泡泡玛特获纳入富时中国50指数成分股，变动于20日收市后进行，23日开市时生效 [3] - 6月6日名创优品公告可能分拆TOPTOY独立上市，正进行初步评估 [3] - 6月7日名创优品官宣旗下自有IP吉福特熊推出「吉福特熊和朋友们」系列毛绒产品 [3] - 端午假期2025 “乐品上海”餐饮消费券第四轮开启报名摇号，此前“五一”期间带动餐饮消费7990.3万元 [3] - 江苏家电以旧换新补贴平台整改升级，调整后消费者可正常领取和使用补贴，各平台和商家将进行限额管理 [3] - 1 - 5月全国消费品以旧换新政策成效显著，五大品类累计带动销售额突破1.1万亿元，发放消费者补贴约1.75亿份 [3] 重点公司每周行情 - 餐饮行业表现较好的标的为霸王茶姬（+16.3%），表现偏弱的标的包括小菜园（-5.1%）、达势股份（-6.7%）、海伦司（-6.9%）和锅圈（-6.9%） [4] - 潮玩板块中，表现较好的标的包括泡泡玛特（+11.1%）和名创优品（5.8%） [4] - 家电板块中，表现较好的标的为火星人（+5.0%），表现偏弱的标的包括TCL电子（-5.1%）和美的集团（-7.5%） [4] 重点公司股价情况（2025/6/6） - 餐饮公司中，霸王茶姬本周涨跌幅为16.3%，收盘价32.58，PE（FY25E）为14.6；茶百道涨2.7%，收盘价9.90，PE为19.3等 [7] - 潮玩公司中，泡泡玛特本周涨跌幅为11.1%，收盘价244.80，PE（FY25E）为49.0；名创优品涨5.8%，收盘价18.00，PE为14.0等 [7] - 家电公司中，火星人本周涨跌幅为5.0%，收盘价13.09，PE（FY25E）为52.2；苏泊尔涨1.8%，收盘价55.28，PE为18.4等 [7]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，目标价66元，现价40.93元 [2] 报告的核心观点 - 白酒行业分化加剧，全国及区域性头部酒企韧性凸显，本轮复苏将呈现“高端引领 + 区域整合”新形态 [3][11] - 迎驾贡酒是中国生态白酒领军者，省内大众价格带核心地位稳固，本土防御壁垒优势显著 [3][12] - 洞藏系列增势延续，省内占比持续提升，盈利能力仍具韧性，但25Q1现金流短期承压 [4][13][14] - 预计2025 - 2027年公司收入和净利润增长，给予2025年20xPE，维持“优于大市”评级 [5][15] 根据相关目录分别进行总结 行业现状 - 白酒行业呈现强者恒强格局，全国及区域性头部酒企依托品牌护城河、产业结构优化及渠道精细化运营展现较强韧性 [3][11] - 本轮调整是白酒行业由增量扩张转向存量优化的分水岭，预计复苏呈现“高端引领 + 区域整合”新形态 [3][11] 公司地位 - 公司酿酒用水源自大别山主峰白马尖竹根活水，以独特生态口感避开传统浓香内卷 [3][12] - 凭借核心价格带精准卡位和安徽省内乡镇超80%覆盖率，实现省内大众价格带占有率第一 [3][12] - 作为少数民营机制上市的白酒企业，2015年登陆上交所并推出生态洞藏系列，带动总营收增长 [3][12] 经营情况 - 2015 - 2023年公司总营收/归母净利润CAGR分别为 + 11.1%/+20.1%，2024年受行业调整影响，总营收/归母净利润分别同比 + 8.5%/13.4% [4][13] - 2024年中高档白酒/普通白酒营收分别同比 + 13.8%/-6.5%，洞藏系列占比同比 + 3.1pct至81.6% [4][13] - 2024年省内/省外市场收入分别同比 + 12.8%/+1.3%，省内增长仍具韧性 [4][13] 盈利能力 - 2024年公司毛利率/归母净利率分别同比 + 2.6pct/+1.21pct至73.9%/35.3%，主要因中高档酒销量/吨价增长及费用率管控良好 [4][14] - 2025Q1毛利率/净利率分别同比 + 1.4pct/1.2pct，逆周期下盈利能力仍具韧性 [4][14] - 2025Q1公司经营性净现金流/销售回款分别同比 - 20.0%/-5.3%，现金流表现同比承压 [4][14] 盈利预测与投资建议 - 2024年公司分红率46.3%，股息率为3.7%，进一步提升空间大，强化长期投资价值 [5][15] - 预计2025 - 2027年公司收入为74/79/84亿元，归母净利润分别为27/28/29亿元，对应EPS分别为3.3/3.5/3.7 [5][15] - 参考可比公司估值水平，给予公司2025年20xPE，目标价66元，维持“优于大市”评级 [5][15] 财务报表分析和预测 - 2024 - 2027年预计营业总收入分别为7344、7420、7870、8426百万元，呈增长趋势 [10] - 2024 - 2027年预计净利润分别为2594、2667、2777、2944百万元，逐年增加 [10] - 2024 - 2027年预计ROE分别为26.3%、23.3%、21.1%、19.8%，呈下降趋势 [10]