报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 25Q1公司实现收入288.3亿元（yoy+7.4%，qoq+7.8%），毛利184.8亿元（yoy+8.6%），毛利率64.1%，同比增加0.7pct，调整后净利润112.4亿元（yoy+32.0%），净利率39.0%，同比增加7.3pct [4] - 一季度游戏及相关服务收入240亿，yoy+12.1%，多款游戏表现亮眼，新游储备丰富，完善游戏产品矩阵 [5] - 有道业务一季度毛利率47.3%，环比减少0.5pct，持续推进“AI原生”战略 [6] - 云音乐一季度毛利率36.7%，环比增加4.8pct，稳定运营，创作生态持续丰富 [7] - 预计25/26/27年公司营业收入分别为1138.6/1187.8/1240.9亿元，归母净利润(Non - GAAP)分别为388.1/399.2/413.1亿元，维持“买入”评级 [8][9] 相关目录总结 公司基本信息 - 收盘价190.50港元，近12个月最高/最低195.2/116.0港元，总股本3166百万股，流通股本3166百万股，流通股比例100.00%，总市值6031亿港元，流通市值6031亿港元 [1] 财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|105295|113858|118776|124091| |收入同比（%）|1.8%|8.1%|4.3%|4.5%| |Non - GAAP归母净利润（百万元）|33511|38809|39918|41309| |Non - GAAP归母净利润同比（%）|2.8%|15.8%|2.9%|3.5%| |ROE（%）|24%|22%|19%|16%| |每股收益（元）|10.37|12.10|12.45|12.88| |市盈率（P/E）|14.6|14.2|13.8|13.3| [11] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表涵盖现金及现金等价物、短期投资等多项资产与负债项目，各项目在2024E - 2027E有不同数值变化 [12] - 利润表包含营业收入、营业成本等项目，各项目在2024A - 2027E有不同数值变化 [12] - 现金流量表涉及税后利润、折旧和摊销等项目，各项目在2024E - 2027E有不同数值变化 [12] - 还给出了EBITDA增长率、EPS增长率等盈利指标，存货周转天数、应收账款周转天数等营运资金指标，资产负债率、流动比率等偿债能力指标在2024A - 2027E的数值 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 25Q1公司实现收入288.3亿元（yoy+7.4%，qoq+7.8%），毛利184.8亿元（yoy+8.6%），毛利率64.1%，同比增加0.7pct，调整后净利润112.4亿元（yoy+32.0%），净利率39.0%，同比增加7.3pct [4] - 一季度游戏及相关服务收入240亿，yoy+12.1%，多款游戏表现亮眼，新游储备丰富，完善游戏产品矩阵 [5] - 有道业务一季度毛利率47.3%，环比减少0.5pct，持续推进“AI原生”战略 [6] - 云音乐一季度毛利率36.7%，环比增加4.8pct，稳定运营，创作生态持续丰富 [7] - 预计25/26/27年公司营业收入分别为1138.6/1187.8/1240.9亿元，归母净利润(Non - GAAP)分别为388.1/399.2/413.1亿元 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 公司为网易 - S（09999），收盘价190.50港元，近12个月最高/最低195.2/116.0港元，总股本3166百万股，流通股本3166百万股，流通股比例100.00%，总市值6031亿港元，流通市值6031亿港元 [1] 财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|105295|113858|118776|124091| |收入同比（%）|1.8%|8.1%|4.3%|4.5%| |Non - GAAP归母净利润（百万元）|33511|38809|39918|41309| |Non - GAAP归母净利润同比（%）|2.8%|15.8%|2.9%|3.5%| |ROE（%）|24%|22%|19%|16%| |每股收益（元）|10.37|12.10|12.45|12.88| |市盈率（P/E）|14.6|14.2|13.8|13.3| [11] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表涵盖现金及等价物、短期投资等多项资产与负债项目，各项目在2024E - 2027E有不同变化趋势 [12] - 利润表显示营业收入、营业成本等项目情况，各项目在不同年份有相应数据及变化 [12] - 现金流量表包含税后利润、折旧和摊销等项目，各项目在不同年份数据有变动 [12] - 还给出了EBITDA增长率、EPS增长率等盈利指标，存货周转天数等营运资金指标，资产负债率等偿债能力指标在不同年份的数据 [12]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [3] 报告的核心观点 - 25Q1公司营收70.03亿元，同比增长24%；经调整归母净利润3.62亿元，同比增长179%；研发开支8.4亿，同比减少13%；分业务看，移动游戏、增值服务、广告收入、IP衍生品及其他业务各有表现 [6] - 《三国：谋定天下》一季度稳健运营贡献增量，二季度周年季有望贡献可观流水；公司在游戏布局与储备上完善产品矩阵，多款游戏获版号待上线 [7] - 25Q1公司DAU达1.07亿，同比增长4.2%；MAU达3.7亿；用户日均使用时长同比增长2.9%至108min，月均互动量达167亿，正式会员2.64亿，环比增长2.3%，12个月会员留存维持80%高位；用户生态完善为广告业务增长提供基础 [8] - 预计25/26/27年公司实现收入300.4/330.7/362.6亿，实现经调整归母净利润18.2/28.1/39.2亿；维持“买入”评级 [9] 相关目录总结 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|26,832|30,040|33,068|36,263| |（+/-)(%)|19.1%|12.0%|10.1%|9.7%| |经调整归母净利润（百万元）|-39|1,822|2,813|3,922| |（+/-)(%)|98.9%|4760.8%|54.4%|39.4%| |EPS（NON - GAAP）|-0.09|4.27|6.59|9.18| |P/E（NON - GAAP）|—|31.83|20.61|14.78| [11] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表：2024 - 2027E年公司资产总计从32,046百万元增长到38,478百万元，负债合计从18,851百万元增长到19,871百万元 [12] - 利润表：2024 - 2027E年营业总收入从26,832百万元增长到36,263百万元，净利润从 - 1,364百万元增长到2,552百万元 [12] - 现金流量表：2024 - 2027E年经营活动现金流从 - 1,089百万元增长到3,478百万元 [12] - 获利能力：毛利率从32.7%增长到39.1%，净利率从 - 5.1%增长到7.0%，ROE从 - 10.2%增长到13.1% [12] - 偿债能力：资产负债率从58.8%下降到51.6%，净负债比率从0.03下降到 - 0.51，流动比率从1.02增长到1.46 [12] - 营运能力：总资产周转率从0.84增长到0.94，应收账款周转率维持15.52，应付账款周转率从4.46增长到4.96 [12] - 每股指标：每股收益从 - 0.09元增长到9.18元，每股经营现金从 - 2.59元增长到8.14元，每股净资产从31.34元增长到43.58元 [12] - 估值比率：P/E从无到14.8，P/B从4.2下降到3.1 [12]

报告核心观点 - 文献提出结合股票价格动量与高维资产组合层级聚类的投资组合构建方法，改善了Markowitz均值 - 方差投资组合权重不稳定和配置过于集中的问题，该方法在国内多个投资组合构建领域有施行空间 [2] 引言 - 高效投资组合构建是金融关键问题，Markowitz均值 - 方差方法理论好但实际操作中投资组合存在权重不稳定和配置集中问题，高维情况下问题更严重 [14] - 现有文献提出多种克服资产数量庞大时投资组合选择困难的方法，包括收缩估计、施加因子结构、施加权重约束、重采样、贝叶斯方法和利用网络模型等 [15] - 部分文献研究金融市场层级结构，如识别股票集群、提出层级风险平价和推广方法等 [16][17] - 动量策略分横截面和时间序列动量策略，大量实证表明其有效性，但也伴随高风险，将其与有效风险管理技术结合很重要 [18][21] - 文献结合动量与层级聚类构建投资组合，选择高动量股票捕捉溢价，利用层级聚类识别稀疏资产子集，构建仅做多投资组合，平衡动量策略与风险管理技术 [22] - 文献进行样本外回测，结果显示HM投资组合扣除交易成本后收益和风险调整后收益更高，能在不增加风险下捕捉动量溢价，其特性源于聚类和动量选股结合 [23] 方法 层级聚类 - 根据金融资产历史收益时间序列信息，用资产收益间pearson相关系数推导距离函数，构建N×N距离矩阵，资产相关性越高距离越小 [26][27] - 采用凝聚式层级聚类方法，自下而上递归合并元素，结果是树状图，新聚类与其他资产距离用平均算法计算，聚类过程记录在连接矩阵中 [29] HM组合 - 构建投资组合权重有两个目标，利用动量溢价提升收益，结合市场层级结构确保稀疏分散化并限制风险 [38] - 在树状图高度h处水平切割进行划分式聚类，形成n个聚类，将资产动量得分定义为过去一年累计总收益，从每个聚类选动量得分最高资产，财富在选定资产间等权分配，动量得分为负资产赋予零权重 [41] - 研究发现n选择具鲁棒性，优化可能带来微小改进且增加过拟合风险，简单等权重加权方法更合适 [42] 实证结果 数据 - 数据涵盖1997年6月至2022年8月MSCI全球所有国家指数包含股票，代表广泛资产组合，考虑资产进出指数时间点动态调整组合，限制可投资资产范围，构建无生存偏差合格资产数据集 [43] 样本外回测 - 回测将HM策略与最大动量、动量阈值、分层拉菲诺、均值方差等基于模型策略，以及等权重和市值加权无模型策略比较 [48][49] - 各策略动量得分通过计算资产过去一年本地货币计价累计总收益率得出，MV策略用过去一年周度对数总资产收益率估算均值向量，分层结构利用过去五年周度对数资产收益率，投资组合每月再平衡，交易成本20个基点 [53] - 扣除交易成本后，HM策略在纯收益、风险调整后收益和风险方面均优于其他策略，在四种基于模型策略中换手率最低，等权策略换手率低，市值加权投资组合换手率近乎为零 [55] - 基于模型策略往往优于无模型基准策略（HR策略除外），MM和TM策略有大幅回撤问题，动量与分层聚类结合缓解了该问题，降低最大回撤，改善回撤分布 [58] - 对投资策略超额收益进行时间序列回归，除HM策略外其他策略未获统计显著正Alpha，HM策略年化Alpha为1.87%，在10%显著性水平下有统计意义 [62] - 基于模型策略（HR策略除外）表现优于无模型基准策略，HM策略尤其在全球金融危机后表现优越，其优越表现得益于分层聚类降维和分散化以及基于动量的股票选择，且未增加风险 [62][67] 结论 - 稀疏分散化对构建超越市场投资组合至关重要，标准投资组合优化方法在高维度样本外表现不佳，降维方法可提供低维度表示 [68] - 文献提出投资组合构建框架，利用分层聚类恢复市场分层结构，从每个聚类选动量得分最高股票，投资组合权重在所选资产间平均分配 [68] - 样本外回测中，HM策略在累计收益和风险调整后收益方面优于基准策略，其优越表现通过投资高动量股票和分层聚类分散稳定投资组合驱动，且未增加风险 [69] - 实证表明基于相关性的距离度量含资产领域分层结构有价值信息，分层结构稳定，结合动量信息资产选择标准可构建超越市场投资组合，避免高维度协方差矩阵逆矩阵计算误差放大问题 [69][70]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市3 - 4月经历过山车，利率先上后下，十年国债在1.65%附近时机构已全部上车，4月5大类机构全面增配，上一次发生在2024年1月，机构全面增配或因担心踏空及债券供给不多 [2] - 5月债市“小碎步”回调，波动降低，多数机构持券观望，后市机构持仓意愿较强，行情或窄幅震荡，拐点待增量信息 [3] 根据相关目录分别进行总结 银行间及交易所托管量总览 - 2025年4月银行间债券托管量环比增幅降至0.97%，交易所环比增幅升至1.18% [10] - 银行间市场（中债登、上清所）和交易所债券托管量分别为167.82、21.57万亿元，总计189.39万亿元；中债登环比+0.62%，上清所环比+1.84%，交易所环比+1.18% [16] 分券种 利率债 - 4月利率债托管规模上升，整体托管规模115.75亿元，环比增加1.10万亿元，国债、地方债、政金债余额增加但总量增幅较上月下降 [19][20] - 国债托管规模36.67万亿元，环比增2638.16亿元，商业银行等机构托管量上升，保险公司托管增量转负 [22] - 地方政府债托管规模52.62万亿元，环比增8277.45亿元，商业银行等机构托管量上升，境外机构托管增量转正 [22] - 政策性银行债托管规模26.46万亿元，环比增131.50亿元，广义基金等机构托管量上升，商业银行等机构托管增量转负或转正 [22] 信用债 - 4月信用债总托管量32.78万亿元，环比增1927.86亿元，企业债缩量，中票上升，短融增量转负，公司债和超短融增量转正 [29] - 企业债托管规模1.80万亿元，环比减477.71亿元，商业银行等机构持有余额回落，境外机构托管规模增量转负 [29] - 协会产品总托管量15.87万亿元，较3月增1113.36亿元，商业银行等机构持有量上升，政策性银行等机构托管规模增量转正或转负 [29] - 公司债托管规模15.11万亿元，环比增1292.21亿元，商业银行等机构托管规模下降或增量转正、转负 [29] 同业存单 - 4月同业存单托管规模21.6万亿元，环比升3779.4亿元，政策性银行托管规模增量转正，商业银行持有量减少，证券公司等机构托管规模增量转负，广义基金和境外机构持有量增加 [37] 金融债 - 4月金融债托管规模11.98万亿元，环比增1764.02亿元，政策性银行持有量减小，商业银行等机构持有量增加，保险机构托管规模增量转负，境外机构托管规模增量转正 [40] 分机构 - 4月配置盘托管量明显增加，保险机构托管量持续增加，政策性银行等机构持有量均有增加 [41][44] - 商业银行托管量增7956.66亿元，地方债和国债持有量增加，政策性银行债持有量减少 [46] - 广义基金托管量增11837.79亿元，政策性银行债和同业存单等持有量有增有减 [49] - 证券公司持有的债券余额增1823.69亿元，国债等持有量增加，企业债等持有量有增有减 [54][55] - 保险机构持有量增1054.09亿元，国债和政策性银行债持有量减少，地方债持有量增加，其他券种持有量有增有减 [59][61] - 境外机构债券持有量增915.31亿元，国债和政策性银行债持有量增加，地方债持有量减少，其他券种持有量有增有减 [62][66]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [7] 报告的核心观点 - 2025年第一季度公司实现营业收入1604亿元，同比增加35%，环比减少7%；归母净利润52亿元，同比增加25%，环比减少35%；扣非净利49亿元，同比增加15%，环比减少44% [5] - 2024年公司实现营业收入6091亿元，同比增加28%；归母净利润232亿元，同比增加10%；扣非净利234亿元，同比增加16% [5] - 2025年Q1公司云计算业务营收同比增长超50%，其中AI服务器、通用服务器增速均超50%；云服务商收入增速超60%，品牌客户超30%；通信设备依托技术与研发优势，实现稳定出货 [6] - 2024年公司业务受益于AI建设，云计算营收达3194亿元，同比增长64%，占比首次过半；AI服务器营收增长超150%，通用服务器同比增长20%；云服务商服务器增速超80%，品牌商服务器在北美Tier - 1客户带动下增长超70% [6] - 2024年通信及移动网络设备营收2879亿元，同比稳健增长；5G终端精密构件出货同比增10%，400G与800G高速交换机同比增长数倍 [6] - 2024年工业互联网业务营收9亿，新增2座对外赋能灯塔工厂，深化AI在工业场景的落地 [6] - 看好公司受益于AI需求增长，调整盈利预测为2025 - 2027年营业收入7587、9558、11951亿元，2025 - 2027年归母净利润为292、355、451亿元，对应EPS为1.47、1.79、2.27元，对应PE为13、11、8倍 [7] 相关目录总结 财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（亿元）|6091|7587|9558|11951| |收入同比（%）|27.9%|24.6%|26.0%|25.0%| |归属母公司净利润（亿元）|232|292|355|451| |净利润同比（%）|10.3%|25.6%|21.7%|27.2%| |毛利率（%）|7.3%|6.9%|6.5%|6.3%| |ROE（%）|15.2%|16.1%|16.4%|17.3%| |每股收益（元）|1.17|1.47|1.79|2.27| |P/E|18.38|12.92|10.62|8.35| |P/B|2.80|2.08|1.74|1.44| |EV/EBITDA|12.02|9.07|7.40|5.55| [9][12] 资产负债表 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（亿元）|2740|3104|3785|4604| |现金（亿元）|724|982|1119|1277| |应收账款（亿元）|945|949|1195|1494| |存货（亿元）|853|973|1227|1536| |非流动资产（亿元）|435|464|465|461| |资产总计（亿元）|3175|3568|4250|5065| |流动负债（亿元）|1589|1658|1970|2323| |负债合计（亿元）|1644|1755|2082|2444| |归属母公司股东权益（亿元）|1527|1809|2163|2615| [13] 利润表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（亿元）|6091|7587|9558|11951| |营业成本（亿元）|5648|7066|8932|11199| |营业利润（亿元）|259|324|395|502| |利润总额（亿元）|260|324|395|502| |净利润（亿元）|233|292|355|452| |归属母公司净利润（亿元）|232|292|355|451| |EBITDA（亿元）|333|359|421|525| |EPS（元）|1.17|1.47|1.79|2.27| [13] 现金流量表 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流（亿元）|238|321|197|245| |投资活动现金流（亿元）|-109|-62|-35|-29| |筹资活动现金流（亿元）|-244|-1|-24|-58| |现金净增加额（亿元）|-110|257|138|158| [14] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入同比（%）|27.9%|24.6%|26.0%|25.0%| |成长能力 - 营业利润同比（%）|12.4%|25.1%|21.7%|27.2%| |成长能力 - 归属于母公司净利同比（%）|10.3%|25.6%|21.7%|27.2%| |获利能力 - 毛利率（%）|7.3%|6.9%|6.5%|6.3%| |获利能力 - 净利率（%）|3.8%|3.8%|3.7%|3.8%| |获利能力 - ROE（%）|15.2%|16.1%|16.4%|17.3%| |获利能力 - ROIC（%）|12.0%|12.4%|12.8%|14.0%| |偿债能力 - 资产负债率（%）|51.8%|49.2%|49.0%|48.3%| |偿债能力 - 净负债比率（%）|107.3%|96.8%|96.0%|93.3%| |偿债能力 - 流动比率|1.72|1.87|1.92|1.98| |偿债能力 - 速动比率|1.17|1.26|1.28|1.30| |营运能力 - 总资产周转率|2.01|2.25|2.45|2.57| |营运能力 - 应收账款周转率|6.66|8.01|8.92|8.89| |营运能力 - 应付账款周转率|6.69|7.36|8.04|8.01| |每股指标 - 每股收益（元）|1.17|1.47|1.79|2.27| |每股指标 - 每股经营现金流（元）|1.20|1.62|0.99|1.24| |每股指标 - 每股净资产（元）|7.69|9.11|10.89|13.17| |估值比率 - P/E|18.38|12.92|10.62|8.35| |估值比率 - P/B|2.80|2.08|1.74|1.44| |估值比率 - EV/EBITDA|12.02|9.07|7.40|5.55| [14]

报告公司投资评级 - 投资评级为增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025年第一季度公司实现营业收入7亿元，同比增加14%，环比增加3%；归母净利润6349万元，同比减少37%，环比增加81%；扣非净利5626万元，同比减少44%，环比增加79% [4] - 2024年公司实现营业收入26亿元，同比增加44%；归母净利润3亿元，同比增加17%；扣非净利3亿元，同比增加20% [4] - 2024年各下游收入快速增长，移动设备电源管理芯片营收18亿元，同比增长30%；通用电源管理芯片营收3亿元，同比增长62%；智慧能源电源管理芯片营收3亿元，同比增长111%；汽车电子电源管理芯片营收8551万元，同比增长179% [5] - 公司从车载充电切入汽车市场，推出多款车载充电芯片，成功打入头部车厂，2024年汽车收入大增179%，产品拓展至多个应用场景，受益于市场需求增长和国产替代加速，汽车电子业务迎来快速发展新阶段 [6] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为3.87、5.00、7.04亿元，对应的EPS分别为0.91、1.18、1.65元，最新收盘价对应PE分别为36x、28x、20x，维持“增持”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|2567|3370|4226|5341| |收入同比（%）|44.2%|31.3%|25.4%|26.4%| |归属母公司净利润（百万元）|307|387|500|704| |净利润同比（%）|17.4%|26.3%|29.1%|40.6%| |毛利率（%）|40.1%|40.6%|40.4%|40.6%| |ROE（%）|7.8%|8.9%|10.4%|12.7%| |每股收益（元）|0.72|0.91|1.18|1.65| |P/E|50.06|35.50|27.50|19.55| |P/B|3.90|3.17|2.85|2.48| |EV/EBITDA|50.24|27.92|21.38|14.93| [9] 财务报表与盈利预测 资产负债表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|4102|4818|5588|6663| |现金|1888|2043|2401|3018| |应收账款|200|281|352|445| |其他应收款|307|468|587|742| |预付账款|11|20|25|32| |存货|614|804|900|1104| |其他流动资产|1082|1202|1322|1322| |非流动资产|536|659|673|646| |长期投资|9|9|9|9| |固定资产|354|407|359|310| |无形资产|10|15|20|25| |其他非流动资产|163|229|285|302| |资产总计|4638|5477|6260|7309| |流动负债|688|1061|1333|1678| |短期借款|0|0|0|0| |应付账款|209|278|350|441| |其他流动负债|479|783|983|1238| |非流动负债|23|84|94|94| |长期借款|0|0|0|0| |其他非流动负债|/|/|/|/| |负债合计|710|1145|1427|1773| |少数股东权益|0|0|0|0| |股本|425|425|425|425| |资本公积|2913|2930|2930|2930| |留存收益|589|977|1477|2181| |归属母公司股东权益|3928|4333|4833|5537| |负债和股东权益总计|4638|5477|6260|7309| [11] 利润表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|2567|3370|4226|5341| |营业成本|1537|2001|2519|3174| |营业税金及附加|10|13|17|21| |销售费用|97|135|169|214| |管理费用|220|286|359|427| |财务费用|-71|-37|-39|-46| |资产减值损失|-42|-30|-50|-50| |公允价值变动收益|2|0|0|0| |投资净收益|2|3|4|5| |营业利润|303|391|505|711| |营业外收入|3|0|0|0| |营业外支出|2|0|0|0| |利润总额|304|391|505|711| |所得税|-3|4|5|7| |净利润|307|387|500|704| |少数股东损益|0|0|0|0| |归属母公司净利润|307|387|500|704| |EBITDA|268|420|533|722| |EPS（元）|0.72|0.91|1.18|1.65| [11] 现金流量表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|443|362|525|643| |净利润|307|387|500|704| |折旧摊销|41|66|67|57| |财务费用|-9|1|2|2| |投资损失|-2|-3|-4|-5| |营运资金变动|71|-119|-89|-164| |其他经营现金流|272|536|639|917| |投资活动现金流|-1249|-285|-175|-24| |资本支出|-88|-130|-30|-29| |长期投资|-1164|-100|-100|0| |其他投资现金流|3|-56|-46|5| |筹资活动现金流|-99|79|8|-2| |短期借款|0|0|0|0| |长期借款|0|0|0|0| |普通股增加|2|0|0|0| |现金净增加额|-893|155|358|617| [11] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入同比（%）|44.2%|31.3%|25.4%|26.4%| |成长能力 - 营业利润同比（%）|15.5%|29.0%|29.1%|40.6%| |成长能力 - 归属于母公司净利润同比（%）|17.4%|26.3%|29.1%|40.6%| |获利能力 - 毛利率（%）|40.1%|40.6%|40.4%|40.6%| |获利能力 - 净利率（%）|12.0%|11.5%|11.8%|13.2%| |获利能力 - ROE（%）|7.8%|8.9%|10.4%|12.7%| |获利能力 - ROIC（%）|5.8%|8.1%|9.5%|11.8%| |偿债能力 - 资产负债率（%）|15.3%|20.9%|22.8%|24.3%| |偿债能力 - 净负债比率（%）|18.1%|26.4%|29.5%|32.0%| |偿债能力 - 流动比率|5.96|4.54|4.19|3.97| |偿债能力 - 速动比率|5.01|3.72|3.45|3.25| |营运能力 - 总资产周转率|0.56|0.67|0.72|0.79| |营运能力 - 应收账款周转率|12.61|14.02|13.35|13.40| |营运能力 - 应付账款周转率|7.80|8.22|8.02|8.03| |每股指标 - 每股收益（元）|0.72|0.91|1.18|1.65| |每股指标 - 每股经营现金流（摊薄）（元）|1.04|0.85|1.23|1.51| |每股指标 - 每股净资产（元）|9.23|10.18|11.36|13.01| |估值比率 - EV/EBITDA|50.24|27.92|21.38|14.93| |估值比率 - P/E|50.06|35.50|27.50|19.55| |估值比率 - P/B|3.90|3.17|2.85|2.48| [11]

报告公司投资评级 - 维持公司“买入”评级 [8] 报告的核心观点 - 2025年一季度北方华创实现营业收入82亿元，同比增加38%，环比减少13%；归母净利润16亿元，同比增加39%，环比增加36%；扣非净利16亿元，同比增加46%，环比增加20%；2024年实现营业收入298亿元，同比增加35%；归母净利润56亿元，同比增加44%；扣非净利56亿元，同比增加56% [5] - 2024年公司电子工艺装备收入277亿元，同比增长41%，其中刻蚀设备、薄膜沉积设备等收入均有增长，且各设备领域完成全系列产品布局 [6] - 2025年3月公司进军离子注入设备市场，发布首款离子注入机，形成半导体制造装备四大核心环节闭环覆盖，提升竞争力 [7] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为77.12、94.16、117.32亿元，对应的EPS分别为14.44、17.63、21.96元，对应最新收盘价PE分别为30x、24x、19x [8] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 收盘价433.66元，近12个月最高/最低为490.03/278.13元，总股本534百万股，流通股本534百万股，流通股比例99.91%，总市值2317亿元，流通市值2315亿元 [2] 财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|29838|39707|49175|60987| |收入同比（%）|35.1%|33.1%|23.8%|24.0%| |归属母公司净利润（百万元）|5621|7712|9416|11732| |净利润同比（%）|44.2%|37.2%|22.1%|24.6%| |毛利率（%）|42.9%|42.2%|41.9%|41.8%| |ROE（%）|18.1%|19.9%|19.6%|19.6%| |每股收益（元）|10.57|14.44|17.63|21.96| |P/E|36.98|29.57|24.22|19.44| |P/B|6.71|5.89|4.74|3.81| |EV/EBITDA|26.46|21.40|17.06|13.70| [9][12] 财务报表与盈利预测 资产负债表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|46211|61233|75916|94906| |非流动资产|19498|21435|24230|26739| |资产总计|65709|82668|100146|121645| |流动负债|23482|31731|38677|47305| |非流动负债|10002|10981|12001|13021| |负债合计|33484|42712|50678|60326| |少数股东权益|1144|1222|1317|1435| |归属母公司股东权益|31082|38735|48151|59884| [13] 利润表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|29838|39707|49175|60987| |营业成本|17051|22949|28559|35505| |营业利润|6527|8753|10809|13316| |利润总额|6511|8753|10809|13316| |净利润|5694|7790|9511|11851| |少数股东损益|72|78|95|119| |归属母公司净利润|5621|7712|9416|11732| [13] 现金流量表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|1573|7516|8052|9930| |投资活动现金流|-2212|-3481|-4760|-4740| |筹资活动现金流|740|711|843|812| |现金净增加额|107|4745|4135|6002| [13] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入同比（%）|35.1%|33.1%|23.8%|24.0%| |成长能力 - 营业利润同比（%）|46.7%|34.1%|23.5%|23.2%| |成长能力 - 归属于母公司净利润同比（%）|44.2%|37.2%|22.1%|24.6%| |获利能力 - 毛利率（%）|42.9%|42.2%|41.9%|41.8%| |获利能力 - 净利率（%）|18.8%|19.4%|19.1%|19.2%| |获利能力 - ROE（%）|18.1%|19.9%|19.6%|19.6%| |获利能力 - ROIC（%）|15.0%|16.3%|16.2%|16.5%| |偿债能力 - 资产负债率（%）|51.0%|51.7%|50.6%|49.6%| |偿债能力 - 净负债比率（%）|103.9%|106.9%|102.4%|98.4%| |偿债能力 - 流动比率|1.97|1.93|1.96|2.01| |偿债能力 - 速动比率|0.84|0.80|0.81|0.84| |营运能力 - 总资产周转率|0.50|0.54|0.54|0.55| |营运能力 - 应收账款周转率|6.08|6.27|6.64|6.64| |营运能力 - 应付账款周转率|2.09|2.12|2.22|2.22| |每股指标 - 每股收益（元）|10.57|14.44|17.63|21.96| |每股指标 - 每股经营现金流（摊薄）（元）|2.95|14.07|15.07|18.59| |每股指标 - 每股净资产（元）|58.25|72.51|90.14|112.10| |估值比率 - P/E|36.98|29.57|24.22|19.44| |估值比率 - P/B|6.71|5.89|4.74|3.81| |估值比率 - EV/EBITDA|26.46|21.40|17.06|13.70| [13]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 2025年Q1公司净利润扭亏，主要因工业、汽车及泛通信等下游市场需求回暖及并表创芯微使收入环比大幅增长 [6] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为1.32、2.98、4.09亿元，对应EPS分别为0.99、2.25、3.09元，最新收盘价对应PE分别为148x、65x、48x [8] 根据相关目录分别进行总结 公司经营数据 - 2025年第一季度实现营业收入4亿元，同比增加111%，环比增加14%；归母净利润1556万元，同比增加132%，环比增加116%；扣非净利174万元，同比增加102%，环比增加102% [5] - 2024年实现营业收入12亿元，同比增加12%；归母净利润 - 2亿元，同比减少468%；扣非净利 - 3亿元，同比减少150% [5] 产品收入情况 - 2025年Q1信号链芯片收入2.87亿元，同比增长65%；电源管理芯片产品收入1.35亿元，同比增长417% [6] 下游市场拓展情况 - 汽车电子方面，2024年已有200 + 款车规芯片，营收约2亿元，同比增长约80%，多通道电源PMIC、车规CAN收发器、ORing控制器等已量产 [7] - 泛通信领域，积极布局光模块、服务器及无线通信三大方向，超低噪声LDO、I2C开关、12位8通道SAR ADC等多款芯片已量产导入 [7] - 泛工业方面，持续丰富高压DC/DC产品线，推出多款高压DC/DC等产品 [7] - 消费电子方面，借助收购创芯微，单节锂电池保护芯片在手机下游增长迅速，多节锂电保护芯片成功导入清洁家电、电动自行车等领域；新推出MOS、PMIC、IPM等产品已量产销售 [7] 财务指标预测 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|1220|1841|2330|2796| |收入同比（%）|11.5%|51.0%|26.6%|20.0%| |归属母公司净利润（百万元）|-197|132|298|409| |净利润同比（%）|-468.1%|166.7%|126.5%|37.4%| |毛利率（%）|48.2%|47.1%|47.1%|47.1%| |ROE（%）|-3.7%|2.4%|5.2%|6.7%| |每股收益（元）|-1.50|0.99|2.25|3.09| [10] 估值比率 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |P/E|—|147.98|65.33|47.56| |P/B|2.31|3.58|3.40|3.17| |EV/EBITDA|-66.63|86.92|42.57|33.49| [13][15]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025年第一季度公司受下游消费电子回归正常拉货节奏影响，收入环比下降，但公司不断推出新品强化竞争力，预计2025 - 2027年归母净利润分别为6.00、8.64、11.38亿元，维持“买入”评级 [1][4][5][6][7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 报告日期为2025年5月21日，收盘价96.49元，近12个月最高/最低为126.60/64.76元，总股本474百万股，流通股本454百万股，流通股比例95.89%，总市值457亿元，流通市值438亿元 [1] 财务数据 - 2025年第一季度公司实现营业收入8亿元，同比增加8%，环比减少12%；归母净利润5977万元，同比增加10%，环比减少72%；扣非净利3396万元，同比减少33%，环比减少83% [4] - 2024年公司实现营业收入33亿元，同比增加28%；归母净利润5亿元，同比增加78%；扣非净利5亿元，同比增加113% [4] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为42.35、52.23、61.84亿元，收入同比分别为26.5%、23.3%、18.4%；归属母公司净利润分别为6.00、8.64、11.38亿元，净利润同比分别为19.9%、44.0%、31.8% [7][9] 业绩影响因素 - Q1收入环比下降主要因下游消费电子去年经历多季度拉货后，今年回归Q1传统淡季，TI一季度消费电子下游环比下滑约15%可验证 [5] 公司发展优势 - 半导体国产化是长期确定趋势，模拟公司成长靠品类扩张，产品覆盖广度很重要，公司正沿此路径前行，去年推出700 + 款新品，累计形成34大类5900款可供销售产品，正加快推新强化竞争力、扩大市场份额 [6] 投资建议 - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为6.00、8.64、11.38亿元，对应的EPS分别为1.27、1.82、2.40元，最新收盘价对应PE分别为76x、53x、40x，维持“买入”评级 [7]