报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 聚焦分析今年央行对债市表态变化及影响，指出一季度债市受挫回调，资金紧与负Carry是关键词，央行表态与操作起重要作用 [4] - 今年一季度央行表态对债市影响多层次，包括扭转适度宽松货币政策预期、公开市场操作影响资金利率、导致2月债市多头瓦解，加大债市波动 [8] - 当前央行表态有边际变化，二季度重点目标转向稳增长，若后续利率快速下行，不排除再次提示风险，短期债市区间震荡，应维持久期并加大波段交易权重 [13][16] 根据相关目录分别进行总结 Q1债市多头的瓦解与央行的关注 - 年初以来债市运行关键词为“资金紧”与“负Carry”，去年12月利率下行后今年一季度债市受挫回调，选取《金融时报》观察央行表态，今年1月央行多次提及长债收益率下行过快 [4] - 1月初债市对央行关注有一定免疫，长债收益率维持1.60%-1.65%区间，从2024年经验看，收益率下行背景下发文常伴随利率先升后降 [5] - 今年一季度央行表态对债市影响分三方面，扭转适度宽松货币政策预期，公开市场操作使资金利率中枢抬升、负Carry加剧，2月债市多头瓦解，交易心态和配置盘情况加大债市波动 [8] - 今年1 - 2月75%分位数表现的公募基金亏损，券商增加借贷、保险主要买地方债，债市多头抱团态势瓦解 [10] 当前央行对债市的表态有何边际变化 - 今年央行发文未提及合意区间，主要关注“遏制长债下行过快”“防范利率风险”，可参考年初债市回调后首次发文时点减10bp政策利率调降，对应10年国债或为1.55% [13][16] - 二季度以来央行鲜少关注债市收益率，重点目标转向稳增长，4月3日后政策目标从“防空转”“稳汇率”切换，多次提及加大逆周期调节力度支持实体经济 [16] - 一季度央行提示风险时间点提前于利率拐点变化，后续若利率快速下行，不排除再次提示风险，随着市场学习效应增强，风险提示可能伴随利率波动加大，短期债市区间震荡，应维持久期并加大波段交易权重 [16]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持 [1] 报告的核心观点 - 本周（2025-05-19至2025-05-23）各指数和板块大多呈下跌态势，上证指数周涨跌幅为 -0.57%，创业板指周涨跌幅为 -0.88%等；传媒和计算机行业指数在申万31个行业指数中分别排名第14、31，在TMT四大行业中分别位列第1、4 [2][23][29] - OpenAI透露GPT - 5消息，将整合多个产品；昆仑万维发布天工超级智能体；开源鸿蒙开发者大会2025举办，鸿蒙昇腾产业链迎催化 [3][4] - 给出海外AI、国内AI、海外半导体等多个领域的投资建议，并列出相关公司 [4][6][7] 根据相关目录分别进行总结 本周行情回顾 - 指数表现：上证指数周涨跌幅为 -0.57%，创业板指周涨跌幅为 -0.88%，沪深300周涨跌幅为 -0.18%，中证1000周涨跌幅为 -1.29%，恒生科技周涨跌幅为 -0.65%，纳斯达克指数周涨跌幅为 -2.47% [2][23] - 板块表现：传媒指数周涨跌幅为 -0.36%，恒生互联网科技业周涨跌幅为 -1.29%，中证海外中国互联网50指数周涨跌幅为 -0.29%，人工智能指数周涨跌幅为 -2.13%，计算机指数周涨跌幅为 -3.02%等 [2][23] - 个股表现：港股涨幅前三为阿里影业(+55.56%)、中手游(+26.76%)、希望教育(+13.37%)；跌幅前三为百度集团 - SW(-6.1%)、微盟集团(-4.81%)、快手 - W(-4.13%)等 [31] 行业一周要闻 AI + 领域 - 海外AI：OpenAI于5月19日透露GPT - 5消息，将整合Codex、Operator等工具；5月21日其最大数据中心获116亿美元融资；5月23日Anthropic发布Claude Opus 4和Claude Sonnet 4模型 [3][38] - 国内AI：5月22日昆仑万维发布天工超级智能体；5月20日腾讯发布“混元游戏”平台；5月19日QQ浏览器升级，推出QBot助手 [3][39] 计算机 - 海外半导体：5月19日NVIDIA推出NVLink Fusion，DGX Spark个人AI计算机量产；AMD宣布出售ZT Systems业务，交易金额至高可达30亿美元；5月22日英伟达推进数据中心电力基础设施过渡 [7][43] - A股上市公司AI应用进展：展示了中文在线、昆仑万维等公司自2024年1月初至今在AI应用方面的进展 [44] 互联网 - 欧盟拟对非欧盟国家低价电商包裹征处理费，2026年启动关税制度改革 [9] - 亚马逊针对澳洲、中东及墨西哥等站点推出补贴政策，最高返现比例达50% [12] 传媒 - 上周（5月12日至5月18日）全国票房报2.1亿，分账票房占1.89亿，大盘环比下跌39.5%，同比下跌47.2% [14] - 5月20日哔哩哔哩25Q1业绩，净营业额总额达70.03亿元，同比增加24%；净亏损为1070万元，同比收窄99%；经调整净利润为3.62亿元 [14]

报告核心观点 - 关税影响显现经济数据边际放缓但整体尚可，5月宽货币落地短期内政策再加码概率下降，市场维持震荡，银行保险短中长期配置价值突出，持续深调后的成长科技具备布局价值可增加关注 [2] 市场观点：经济数据尚可、政策加码概率下降，继续维持震荡 市场热点1：如何看待4月经济数据和后续政策落地 - 4月数据较3月放缓关税影响显现，但总体表现不差消费在政策支撑下有韧性，中美谈判进展后经济数据未显示政策加码紧迫性，当前政策重心在存量政策落地执行，5月上旬央行一揽子政策落地LPR报价下调10个基点，流动性充裕短期内政策再次加码概率下降 [3][14] - 4月社会消费品零售总额约3.72万亿元同比上涨5.1%，季调后环比增长0.2%，虽弱于3月但韧性强于预期，政策发力下商品零售消费有望维持高增速，部分品类受不同因素影响增速有差异，参照去年节奏今年上半年政策支撑下商品消费有望维持较高增速 [15] - 4月固定资产投资累计同比4.0%较3月下降0.2个百分点，制造业投资增速略降但相对较高，基建投资同比持平，房地产投资同比降幅扩大，随着存量财政政策落地固投增速有望改善，基建投资高增速有持续概率 [17][18] - 4月房地产投资同比下降10.3%继续走弱，投资、销售额、竣工均低于前值，仅新开工面积和销售面积同比跌幅收窄，地产基本面企稳需时间，5月上旬央行政策使地产需求端调控政策边际放松但需求端表现不佳，房价低迷购房者观望增多 [21] - 4月全国规模以上工业增加值同比增长6.1%较3月下降，季调后环比增长0.2%，三大门类中采矿业、制造业、电力电热同比下滑，主要行业增加值多数分项同比下滑，主要工业品产量增速有不同表现，工业生产景气下降 [22] 市场热点2：如何看待近期美债收益率快速走高 - 受穆迪下调美国主权评级和特朗普减税法案对美政府债务上限担忧，美债利率上升抑制全球风险资产价格，但全球投资者除黄金外缺乏美债替代品，美国政府债务问题历史处理较好，短期内或成外部风险掣肘，中长期影响有限 [4][25] - 近期10年期美国国债收益率从5月16日的4.43%升至5月21日的4.58%，穆迪下调美国主权信用评级，特朗普减税法案将推高联邦债务和财政赤字率，虽短期内美债不确定性增加，但中长期美债收益率回归概率大 [26] 行业配置：不因跳水而改变银行保险的短中长期配置价值 配置热点1：如何看待银行行情及细分领域投资性价比 - 本周五银行尾盘跳水因沪深300ETF等主要宽基指数放量卖出，银行作为权重最大板块相应调整，但银行股短期和中长期仍有良好配置价值，动态考虑细分领域估值、股息率和市值弹性等，股份制银行短期配置性价比更好 [6][28] - 本周银行板块涨幅靠前周涨幅0.6%，二级子行业中农商行、城商行、股份制银行上涨，国有大行下跌 [28] - 周五沪深300ETF量能扩大指数价格下跌，两只规模最大的沪深300ETF基金主力净流入率为负，银行作为沪深300中权重最大板块跟随调整 [29] - 短期市场高位震荡，银行股波动不改资金避险配置需求，银行作为大盘权重板块能契合震荡市中资金避险需求 [32] - 政策积极引导中长期资金入市提升银行、保险等板块中长期投资价值，如公募基金流通市值增加、保险资金投入、社保基金财政投入等，银行成优选 [33] - 公募新规对业绩基准的硬约束引导基金向A股低配行业配置，银行、非银被大幅低配，沪深300作为业绩基准中权重最大指数会引导部分基金向金融等低配方向配置 [34] - 自4月8日市场阶段底部反弹以来银行板块内部分化，从估值、分红、市值等方面综合看，股份行具备相对优势价比 [35][36] 配置热点2：如何看待医药板块持续性 - 本周医药行业因三生制药出海交易、恒瑞医药港股上市、美国临床肿瘤学会即将召开等事件催化领先上涨，但行业基本面较弱，机会主要来自事件主题催化的阶段性估值修复，当前出现重磅研究进展催化概率低，本周事件催化力度有限，行情持续性较有限 [8][43] - 本周医药生物板块涨幅居首周涨幅1.8%，二级子行业中化学制药等均有不同程度上涨 [43] - 医药行业本周事件催化包括三生制药创新药出海获高额首付款、恒瑞医药港股上市使行业IPO预期升温、中国创新药多项成果将在ASCO年会公布 [44] - 医药生物行业基本面较弱，业绩处于见底过程中，盈利质量下滑，受集采等影响利润改善有阻滞，美国监管政策不确定干扰行业，基金持仓处于偏底部位置且北向仓位下滑，板块机会可能来自重要事件催化的主题阶段性机会 [45] - 近两年来医药板块上涨依赖市场普涨跟涨或行业重大事件催化，未来短期内市场缺乏系统性β上涨带涨医药行业，创新药出海及研发进展产生持续性催化概率低 [45][46] 不因跳水而改变银行保险的短中长期配置价值 - 5月第4周市场小幅下跌震荡，行业分化，有事件催化细分领域和高股息稳定避险叠加低配行业上涨，此前涨势好的部分消费品和成长科技板块下跌，虽银行股尾盘跳水但配置逻辑未变，成长科技性价比提升但缺催化事件或市场β，建议两端化配置当前略偏向银行保险端 [5][47] - 第一条主线是银行保险，5月市场震荡其具备稳健型配置价值和稳市特性，政策提升其中长期投资价值，证监会方案有利于低配行业资金回归 [47] - 第二条主线是成长科技，2月底以来深度回调，近期继续领跌但跌幅深具备逐渐布局价值，等待催化剂出现将体现弹性 [48]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持 [1] 报告的核心观点 - 本周（2025 - 05 - 19至2025 - 05 - 23），上证指数周涨跌幅 - 0.57%，深证成指涨跌幅 - 0.46%，创业板指数涨跌幅 - 0.88%，科创50涨跌幅 - 1.47%，申万电子指数涨跌幅 - 2.17%；板块行业指数中LED表现最好，跌幅0.46%，集成电路封测表现较弱，跌幅3.5%；板块概念指数中显示面板指数涨幅0.79%表现最好，AI算力指数跌幅4.46%表现最弱 [4] - 影石创新于2025年5月22日更新招股意向书，2025年1 - 3月营收13.55亿元，同比提升40.70%，归母净利润1.76亿元，同比下降约2.5%；预计2025年1 - 6月营收32.14 - 38.15亿元，同比增长32.38% - 57.10%，扣非后净利润4.69 - 5.54亿元，较去年同期变动 - 4.64% - 12.63%；净利润下降系研发投入加大、销售费用率提升 [4][16] - 影石创新消费级产品占营收近90%，主要包括X系列全景、Go和Ace系列广角，2024年占比分别为52.74%、16.30%和10.44% [4][25] - 影石创新在全景相机市场占据全球主导地位，2023年全球消费级全景相机市场份额占比67.2%，预计2024年达81.7%；公司配件丰富，官网按场景分为8大场景 [7] - 影石创新核心供应商为文晔科技（IC）和弘景光电（镜头模组），2024年IC采购金额8.22亿元，占比采购成本28.82%，镜头模组采购额7.12亿元，占比24.93% [7] 根据相关目录分别进行总结 全景相机产业链梳理 影石创新财务数据更新 - 2025年1 - 3月营收13.55亿元，同比提升40.70%，归母净利润1.76亿元，同比下降约2.5%，原因是研发投入加大、销售费用率提升；预计2025年1 - 6月营收32.14 - 38.15亿元，同比增长32.38% - 57.10%，净利润及扣非后净利润增速低于营收增速，因销售和研发投入增加 [16][17][18] 影石创新主营业务和产品构成 - 影石创新是全球知名智能影像设备提供商，以全景技术为基点，形成核心技术体系，产品包括消费级、专业级智能影像设备及配件等，消费级产品占比近90% [21] - 消费级智能影像设备新品推出周期半年至一年，生命周期约一年至一年半，主要产品有ONE X、GO、ONE R和Ace系列，各系列产品单价有波动，产销率总体稳定 [25][30][31] 影石创新消费级产品不断迭代，应用场景丰富 - 影石创新主要消费级产品为X、GO、Ace系列，2024年合计占营收79.48%；X系列功能不断升级，如ONE X4支持8K全景视频；Ace系列搭载翻转触摸屏等；GO系列轻巧便携，功能逐步提升 [35][36][44] - 消费级产品应用场景广泛，包括亲子、宠物、运动等场景 [49] 影石创新配件组合丰富，满足用户拍摄需求 - 影石创新配件类产品包括自拍杆、电池等，官网按场景分为旅行 + Vlogs、汽车应用等8大场景 [52] 影石创新供应链 - 影石创新生产主要通过外协加工，核心供应商为文晔科技（IC）和弘景光电（镜头模组）；2022 - 2024年IC采购占比相对稳定，2024年上升，镜头模组采购占比2023年开始下降 [61][64][70] - 随着业务规模扩大，IC、镜头模组等采购数量增加，IC、结构件等原材料平均价格总体呈下降趋势 [67] 全景相机市场竞争格局 - 影石创新相机产品与市场可比同类产品价格相当，在拍摄分辨率、流畅性等方面有竞争力，续航能力与同类产品相当 [82] - 影石创新主要竞争对手有GoPro、日本理光和大疆；全球手持智能影像设备、运动相机、全景相机市场规模均呈增长趋势，影石创新在全景相机市场占主导地位 [86][91][94] 影石创新持续研发核心技术，巩固产品优势 - 影石创新以全景技术为基点，在VR产业关键核心技术领域成果优秀，核心技术均自主研发，包括全景图像采集拼接、防抖等技术 [110][111] - 核心技术在产品中有重要应用和收入贡献，如全景图像采集拼接技术应用产品2024年收入占比54.49% [112] 市场行情回顾 行业板块表现 - 本周上证指数、深证成指等指数均下跌，申万电子指数跌幅2.17%；板块行业指数中LED表现最好，集成电路封测表现较弱；板块概念指数中显示面板指数涨幅最好，AI算力指数跌幅最大 [4][116] 电子个股表现 - 本周表现最好的前五名个股是富乐德、绿联科技等，表现较弱的是慧为智能、三孚新科等；今年以来表现最好的前五名是迅捷兴、慧为智能等，表现较弱的是国星光电、润欣科技等 [133]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持 [1] 报告的核心观点 - 本周（2025 - 05 - 19至2025 - 05 - 23），上证指数周涨跌 - 0.57%，深证成指涨跌幅 - 0.46%，创业板指数涨跌幅 - 0.88%，科创50涨跌幅 - 1.47%，申万电子指数涨跌幅 - 2.17%；板块行业指数中LED表现最好跌幅0.46%，集成电路封测表现较弱跌幅3.5%；板块概念指数中显示面板指数涨幅0.79%最好，AI算力指数跌幅4.46%最弱 [4] - 影石创新于2025年5月22日更新招股意向书，2025年1 - 3月营收13.55亿元同比提升40.70%，归母净利润1.76亿元同比下降约2.5%；预计2025年1 - 6月营收32.14 - 38.15亿元同比增长32.38% - 57.10%，扣非后净利润4.69 - 5.54亿元较去年同期变动 - 4.64% - 12.63%，净利润下降系研发投入和销售费用率提升 [4] - 影石创新消费级产品占营收近90%，X系列全景、Go系列、Ace系列分别占2024年营收52.74%、16.3%、10.44% [4] - 影石创新在全景相机市场占全球主导地位，2023年全球消费级全景相机市场份额占67.2%，预计2024年达81.7%，且配件丰富满足用户需求 [7] - 影石创新核心供应商为文晔科技（IC）和弘景光电（镜头模组），2024年IC采购金额8.22亿元占比28.82%，镜头模组采购额7.12亿元占比24.93% [7] 根据相关目录分别进行总结 全景相机产业链梳理 全景相机品牌厂商：影石创新 - **影石创新财务数据更新**：2025年1 - 3月营收13.55亿元同比提升40.70%，归母净利润1.76亿元同比下降约2.5%，原因是研发投入和销售费用率上升；预计2025年1 - 6月营收32.14 - 38.15亿元同比增长32.38% - 57.10%，净利润及扣非后净利润增速低于营收增速，也是因销售和研发投入增加 [16][17][18] - **影石创新主营业务和产品构成**：专注于智能影像设备研发、生产和销售，形成核心技术体系，产品覆盖多领域；主要产品有消费级、专业级智能影像设备及配件等，消费级智能影像设备占比近90%，新品推出周期半年至一年，生命周期约一年至一年半，不同系列产品在不同年份收入占比有波动，消费级和专业级智能影像设备产销率总体稳定 [21][23][30] - **影石创新消费级产品不断迭代，应用场景丰富**：核心消费级产品X、Go、Ace系列占2024年营收79.48%；各系列产品不断升级，功能增强；消费级产品使用场景广泛，包括亲子、宠物、运动等场景 [35][36][49] - **影石创新配件组合丰富，满足用户拍摄需求**：配件类产品包括自拍杆、电池等，有多种配件组合；官网配件按场景分为旅行 + Vlogs、汽车应用等8大场景 [50][52] - **影石创新供应链**：生产主要通过外协加工，部分专业产品自主组装；主要外协厂商有东莞能率等，2022 - 2024年外协采购金额增长；采购原材料包括IC芯片等，IC和镜头模组采购额提升，文晔科技和弘景光电分别是IC和镜头模组核心供应商，占比逐年提升 [61][64][75] - **全景相机市场竞争格局**：消费级和专业级产品有可比公司同类产品；影石创新相机产品在价格、拍摄指标、续航能力有竞争力；主要竞争对手有GoPro、日本理光和大疆，2024年营收和净利润情况不同，销售区域占比有差异；全球手持智能影像、运动相机、全景相机市场规模增长，影石创新在全球消费级和专业级全景相机市场占主导地位且优势将持续 [80][91][102] - **影石创新持续研发核心技术，巩固产品优势**：以全景技术为基点取得优秀成果，专业级产品技术先进；核心技术包括全景图像采集拼接等技术，均自主研发，各技术在主营业务中有不同应用和收入贡献 [110][111][112] 市场行情回顾 行业板块表现 - 本周（2025 - 05 - 19至2025 - 05 - 23），上证指数周涨跌 - 0.57%，深证成指涨跌幅 - 0.46%，创业板指数涨跌幅 - 0.88%，科创50涨跌幅 - 1.47%，申万电子指数涨跌幅 - 2.17%；板块行业指数中LED表现最好跌幅0.46%，集成电路封测表现较弱跌幅3.5%；板块概念指数中显示面板指数涨幅0.79%最好，AI算力指数跌幅4.46%最弱 [4] 电子个股表现 - 文档未提及相关内容

报告行业投资评级 - 行业评级为增持 [2] 报告的核心观点 - 生猪价格周环比下跌2.1%，出栏均重周环比下降，4月能繁母猪存栏环比持平，2025年生猪养殖有望获正常盈利，估值处历史低位，重点推荐牧原、温氏 [3] - 白羽鸡产品价格周环比持平，黄羽肉鸡价格周环比小幅波动，建议关注白羽肉鸡板块 [4] - 25/26年全球玉米、小麦、大豆库消比预测值同比下降，中国部分农产品供需有相应变化 [5] - 宠物食品国产替代逻辑持续演绎，国产宠物食品公司有望量价齐升，推荐乖宝宠物、中宠股份，关注佩蒂股份 [7] - 2025年1 - 4月猪用疫苗批签发数据同比增长为主 [8] 本周行情回顾 本周农业板块下跌0.36% - 2025年初至今，农林牧渔在申万31个子行业中排第9，指数涨3.18%，沪深300指数跌1.34%，中小板综指数涨2.58% [19] - 本周（2025.5.19 - 2025.5.23）农林牧渔指数跌0.36%，沪深300指数跌0.18%，中小板综指数跌0.08%，农业指数跑输沪深300指数0.18个百分点 [19] 农业配置 - 2024年末，农业行业占股票投资市值比重为0.61%，环比降0.17个百分点，同比降0.39个百分点，低于标准配置0.06个百分点，处历史平均水平 [28] 估值 - 2025年5月23日，农业板块绝对PE和绝对PB分别为19.53倍和2.56倍，历史均值分别为113.06倍和3.59倍 [30] - 农业板块相对中小板PE和PB分别为0.55倍和1.09倍，历史均值分别为3.20倍和1.09倍 [30] - 农业板块相对沪深300 PE和PB分别为1.56和1.94倍，历史均值分别为9.33倍和2.35倍 [30] 行业周数据 初级农产品 玉米和大豆 - 本周五，玉米现货价2376.08元/吨，周环比涨0.05%，同比跌2.23%；大豆现货价3927.89元/吨，周环比持平，同比跌10.46%；豆粕现货价3028.00元/吨，周环比跌2.82%，同比跌14.53% [42] - 本周五，CBOT玉米期货收盘价459.00美分/蒲式耳，周环比涨3.61%，同比跌1.18%；CBOT大豆期货收盘价1060.75美分/蒲式耳，周环比涨0.93%，同比跌14.39%；CBOT豆粕期货收盘价296.10美分/蒲式耳，周环比涨1.47%，同比跌21.42% [42] 小麦和稻谷 - 本周五，小麦现货2464.56元/吨，周环比跌0.18%，同比跌4.03%；粳稻米5月20日现货3994.90元/吨，10天环比涨0.70%，同比跌1.94% [66] - 本周五，CBOT小麦期货收盘价543.50美分/蒲式耳，周环比涨3.57%，同比跌21.77%；CBOT稻谷期货收盘13.15美元/英担，周环比涨3.02%，同比跌28.83% [66] 糖 - 本周五，白砂糖现货价6155.0元/吨，周环比涨0.16%，同比跌5.31%；白砂糖国内期货收盘价5918.0元/吨，周环比跌2.50%，同比跌5.69% [75] - 截至4月底，食糖进口累计数量28万吨，同比跌77.78% [75] - 本周五，NYBOT 11号糖期货收盘价17.31美分/磅，周环比跌1.42%，同比跌5.20%；IPE布油收盘价65.03美元/桶，周环比跌0.46%，同比跌20.22% [75] 棉花 - 本周五，棉花现货价14581.54元/吨，周环比涨0.80%，同比跌11.05%；国内棉花期货收盘价13185.0元/吨，周环比涨0.15%，同比跌14.05% [77] - 本周五，NYMEX棉花期货结算价66.11美分/磅，周环比涨1.88%，同比跌19.10% [77] 畜禽 生猪 - 2025年5月23日全国外三元生猪均价14.46元/公斤，周环比跌1.16%，同比跌9.17% [85] - 本周五全国仔猪价格38.22元/公斤，周环比跌5.47%，同比跌3.75%；全国猪粮比5.97，周环比跌2.93%，同比跌11.42% [85] 白羽肉鸡 - 2025年第19周（5.5 - 5.11）父母代鸡苗价格43.74元/套，周环比涨8.1%，同比增长26%；父母代鸡苗销量166.25万套，周环比上升15%，同比增长35.5% [4] - 2025年5月23日，白羽肉鸡7.36元/公斤，周环比跌0.54%，同比跌5.03% [102] 黄羽鸡 - 2025年5月23日，三黄鸡均价15.76元/公斤，周环比涨0.90%，同比跌12.15% [119] - 2025年5月22日，青脚麻鸡均价4.80元/斤，周环比持平，同比跌23.81% [119] 水产品 - 2025年5月16日，鲫鱼批发价21.51元/公斤，周环比涨0.28%，同比涨6.43%；草鱼批发价15.95元/公斤，周环比涨0.63%，同比涨5.07% [123] - 2025年5月23日，中国对虾大宗价280元/千克，周环比持平，同比跌6.67%；中国梭子蟹大宗价200元/千克，周环比持平，同比持平 [123] - 2025年5月23日，威海海参批发价90元/千克，周环比持平，同比跌18.18%；威海鲍鱼批发价100元/千克，周环比持平，同比跌9.09%；威海扇贝批发价10元/千克，周环比持平，同比持平 [123] 动物疫苗 - 2025年4月，猪用疫苗批签发数同比增速由高到低依次为腹泻苗177.8%、猪细小病毒疫苗88.2%、猪乙型脑炎42.9%、猪圆环疫苗23.3%、猪瘟疫苗16.9%、猪伪狂犬疫苗7.1%、口蹄疫苗0%、高致病性猪蓝耳疫苗 - 18.8% [140] - 2025年1 - 4月，猪用疫苗批签发数同比增速由高到低依次为猪伪狂犬疫苗67.2%、腹泻苗66.7%、猪细小病毒疫苗57.9%、猪圆环疫苗36.2%、猪瘟疫苗30%、猪乙型脑炎20.6%、口蹄疫苗2.9%、高致病性猪蓝耳疫苗 - 24.3% [140] 畜禽上市企业月度出栏 生猪月度出栏 - 2024年，18家上市猪企出栏量1.59亿头，同比增长3.8%，出栏量及同比增速有相应排名 [160] - 2025年1 - 4月，20家上市猪企出栏量6918万头，同比增长30.1%，出栏量及同比增速有相应排名 [161] - 2025年4月，20家上市猪企出栏量1825万头，同比增长37.9%，出栏量及同比增速有相应排名 [162] 肉鸡月度出栏 - 展示了益生、民和、圣农等企业单月销量/屠宰量、同比增速、销售均价、食品加工量、食品加工量同比增速、食品加工销售均价等数据 [167][168][169] 生猪价格估算 - 给出2025年5月正邦科技、温氏股份、牧原股份等企业不同地区公告出栏价格预测表、公告价格及价格差距 [173][174][175] 行业动态 5月第2周畜产品和饲料集贸市场价格情况 - 活牛、玉米价格环比上涨，生猪产品、鸡蛋、鸡肉、商品代雏鸡、肉羊、豆粕、蛋鸡配合饲料价格环比下跌，牛肉、生鲜乳、育肥猪配合饲料、肉鸡配合饲料价格环比持平 [176] 2025年5月中国农产品供需形势分析 - 玉米：2025/26年度种植面积增0.3%，总产量增0.4%，消费量基本持平，进口量保持在配额之内 [180] - 大豆：2025/26年度播种面积增1%，产量保持2000万吨以上，进口量减2.8%，消费量基本持平 [181] - 棉花：2025/26年度播种面积增1.4%，产量增1.4%，消费调减20万吨，进口量下调10万吨 [182] - 食用植物油：2025/26年度产量减4万吨，消费量与上年度一致 [184] - 食糖：2025/26年度产量增至1120万吨，消费量持平略增，进口量保持500万吨不变 [184] 美国发生H5N1亚型高致病性禽流感疫情 - 美国发生10起野禽、10起家禽和51起奶牛H5N1亚型高致病性禽流感疫情 [185] 2025年第20周国内外农产品市场动态 - 国内鲜活农产品批发市场："农产品批发价格200指数"和"'菜篮子'产品批发价格指数"环比下降 [185] - 国际大宗农产品：豆油、食糖和大豆价格环比上涨，小麦、玉米和大米价格环比基本持平，棉花价格环比小幅下跌 [188] 一周鱼价行情 - 本周普水鱼价格普遍上涨，特种鱼价格稳中有跌，部分水产品投苗量有相应变化 [188] 4月末全国能繁母猪存栏量环比持平，同比增长1.3% - 2025年4月末，全国能繁母猪存栏量4038万头，环比持平，同比增长1.3%，中大猪存栏量同比上升6.5%，环比上升0.6%，预计5月、6月生猪出栏将继续增长 [189]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 25Q1业绩整体表现良好，收入、经营利润和经调整净利润均高于彭博一致预期，分业务看各业务有不同表现 [4] - 免签政策利好驱动，出境和海外业务高增长，海外OTA平台预定量和入境旅游预定量同比大幅增长，出境酒店和机票预定量超2019年同期 [4][5] - 二季度国内酒店ADR降幅收窄，价格趋稳，随着出行需求增长和供给侧正常化，酒店价格有望维持稳定 [6] - 预计2025 - 2027年公司收入和经调整净利润实现同比增长，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 - 2024 - 2027年预计营业收入分别为533.77亿、614.48亿、685.43亿、764.54亿元，收入同比分别为20%、15%、12%、12% [10] - 2024 - 2027年预计经调整净利润分别为180.73亿、187.02亿、217.69亿、247.11亿元，经调整净利润同比分别为38%、3%、16%、14% [10] - 2024 - 2027年P/E分别为18.5、17.9、15.4、13.5，EPS分别为26.5、27.2、31.1、34.8元 [10] 财务报表与盈利预测 资产负债表 - 2024 - 2027年货币资金分别为510.93亿、792.51亿、949.22亿、1159.43亿元 [11] - 应收账款及票据、短期投资、预付款及其他资产等项目在各年度有不同数值变化 [11] 利润表 - 2024 - 2027年营业收入分别为533.77亿、614.48亿、685.43亿、764.54亿元 [11] - 销售税、营业成本、毛利润等项目在各年度有不同数值变化 [11] 现金流量表 - 2024 - 2027年净利润分别为172.27亿、166.46亿、196.21亿、224.74亿元 [11] - 折旧和摊销、营运资本变动、股权激励等项目在各年度有不同数值变化 [11] 主要财务比率 - 2024 - 2027年净资产收益率分别为12.7%、13.8%、13.9%、14.5% [11] - ROA、ROIC、收入增长率等比率在各年度有不同数值变化 [11]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 25Q1业绩整体表现良好，收入、经营利润和经调整净利润均高于彭博一致预期；分业务看，住宿预定、交通票务、商旅管理业务收入高于预期，旅游度假业务收入低于预期，其他业务收入略低于预期 [4] - 免签政策利好驱动，出境和海外业务高增长，海外OTA平台预定量和入境旅游预定量同比大幅增长，出境酒店和机票预定量超2019年同期120%水平 [4][5] - 二季度国内酒店ADR降幅收窄，价格趋稳，随着出行需求增长和供给侧正常化，酒店价格有望维持稳定 [6] - 预计2025/2026/2027年公司收入为614/685/765亿元，实现同比+15%/+12%/+12%；预计经调整净利润为187/218/247亿元，实现同比+3%/+16%/+14%，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 - 2024 - 2027年预计营业收入分别为533.77亿、614.48亿、685.43亿、764.54亿元，收入同比分别为20%、15%、12%、12%；经调整净利润分别为180.73亿、187.02亿、217.69亿、247.11亿元，经调整净利润同比分别为38%、3%、16%、14%；P/E分别为18.5、17.9、15.4、13.5；EPS分别为26.5、27.2、31.1、34.8元 [10] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表显示，2024 - 2027年货币资金、短期投资等有不同程度变化，负债合计分别为99.099亿、126.76亿、135.5亿、141.104亿元，股东权益合计分别为142.739亿、136.109亿、156.94亿、170.878亿元 [11] - 利润表显示，2024 - 2027年营业收入、毛利润、营业利润等有相应增长，经调整净利润分别为180.73亿、187.02亿、217.69亿、247.11亿元 [11] - 现金流量表显示，2024 - 2027年经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流有不同表现，现金净增加额分别为221.38亿、199.42亿、231.49亿、274.9亿元 [11] - 主要财务比率显示，2024 - 2027年净资产收益率、ROA、ROIC等有一定变化，收入增长率、利润增长率、总资产增长率等也各有表现 [11]

[Table_IndNameRptType]2 固定收益 固收周报 长端信用为何强势？ 报告日期： 2025-05-23 [首席Table_Author] 分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com 分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： ⚫[Table_Summary] 供需失衡推动长端强势，后续怎么看？ ⚫ 风险提示： 1）信用债违约风险；2）宏观环境超预期。 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 6 证券研究报告 5 月以来，信用债整体表现较好，长端信用尤其表现强势。相较于上月末， 截至 5 月 22 日，本月信用债收益率与信用利差双双下行，其中长短端走势 有所分化，以城投债为例，1 年期各隐含评级城投债收益率普遍下行 12 至 13bp，其中来自利差压缩的贡献约为 7 至 8bp，另有约 5bp 来自于无风险 利率的下行，而在 5年期方面则相反，收益率虽同样整体下行，但下行幅度 均不及利差压缩幅度，即长端信用在同期限利率出现 ...

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [3] 报告的核心观点 - 25Q1公司营收70.03亿元，同比增长24%；经调整归母净利润3.62亿元，同比增长179%，经营状况改善；分业务看，移动游戏、增值服务超预期，广告收入基本符合预期，IP衍生品及其他高于预期 [6] - 《三国：谋定天下》一季度稳健运营，二季度周年季有望贡献可观流水；公司在游戏布局与储备上完善产品矩阵，多款游戏获版号有望上线 [7] - 25Q1公司DAU达1.07亿，同比增长4.2%，MAU达3.7亿，日活月活均增长；用户日均使用时长同比增长2.9%至108min，月均互动量达167亿，正式会员环比增长2.3%，12个月会员留存维持80%高位；用户生态完善为广告业务增长提供基础，后续有望带来势能 [8] - 预计25/26/27年公司实现收入300.4/330.7/362.6亿，实现经调整归母净利润18.2/28.1/39.2亿，维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|26,832|30,040|33,068|36,263| |（+/-)(%)|19.1%|12.0%|10.1%|9.7%| |经调整归母净利润（百万元）|-39|1,822|2,813|3,922| |（+/-)(%)|98.9%|4760.8%|54.4%|39.4%| |EPS（NON - GAAP）|-0.09|4.27|6.59|9.18| |P/E（NON - GAAP）|—|31.83|20.61|14.78| [11] 财务报表与盈利预测 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|18,621|20,777|24,257|28,026| |现金|7,126|9,661|12,785|16,912| |应收账款|1,883|1,987|2,273|2,399| |存货|473|218|531|276| |其他|9,139|8,911|8,667|8,440| |非流动资产|13,425|12,427|11,436|10,452| |固定资产|668|630|600|576| |无形资产|5,953|5,553|5,153|4,752| |租赁土地|0|0|0|1| |权益性投资|1,802|1,742|1,682|1,621| |其他|5,002|4,502|4,002|3,502| |资产总计|32,046|33,203|35,693|38,478| |流动负债|18,200|18,536|19,141|19,220| |短期借款|7,456|7,456|7,456|7,456| |应付账款|3,761|3,862|4,401|4,501| |其他|6,984|7,218|7,284|7,263| |非流动负债|651|651|651|651| |长期借款|1|1|1|1| |其他|650|650|650|650| |负债合计|18,851|19,187|19,792|19,871| |少数股东权益|-4|26|122|265| |股本|0|0|0|0| |留存收益和资本公积|13,199|13,990|15,779|18,342| |归属母公司股东权益|13,199|13,991|15,779|18,342| |负债和股东权益|32,046|33,203|35,693|38,478| [12] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|26,832|30,040|33,068|36,263| |营业成本|18,058|18,911|20,500|22,085| |销售费用|4,402|4,738|4,856|5,362| |管理费用|2,031|2,051|2,162|2,438| |研发费用|3,685|3,758|3,891|4,021| |营业利润|-1,344|582|1,660|2,357| |投资收入净额|-470|-356|-526|-363| |利息收入|435|417|463|508| |利息支出|-89|-263|-331|-435| |汇兑净收益|-69|-127|-165|-218| |其他收益/(支出)净额 - 非经营|175|413|595|653| |债务清偿收益/亏损|-38.629|0|0|0| |除税前溢利|-1,400|665|1,696|2,502| |所得税|37|2|34|50| |净利润|-1,364|667|1,730|2,552| |少数股东损益|-17|30|96|143| |归母净利润|-1347|637|1634|2408| |归母净利润（NON - GAAP）|-39|1822|2813|3922| |EBITDA|-697|1219|2290|2982| |EPS|-3.2|1.5|3.8|5.6| |EPS（NON - GAAP）|-0.1|4.3|6.6|9.2| [12] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|-1,089|1,853|2,536|3,478| |净利润|-1,347|637|1,634|2,408| |资产折旧与摊销|647|638|630|625| |营运资金的变动|-864|215|-251|-62| |其他非现金调整|474|363|523|506| |投资活动现金流|958|790|764|930| |处置固定资产取得的收益|-402|-70|-96|73| |资本性支出|-200|-200|-200|-200| |其他|1,560|1,060|1,060|1,057| |筹资活动现金流|65|-109|-176|-281| |债权融资|0|0|0|0| |股权融资|154|154|154|154| |支付的利息和股利|-89|-263|-331|-435| |其他|0|0|0|0| |现金净增加额|-66|2,535|3,124|4,127| [12] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入|19.1%|12.0%|10.1%|9.7%| |获利能力 - 毛利率|32.7%|37.0%|38.0%|39.1%| |获利能力 - 净利率|-5.1%|2.2%|5.2%|7.0%| |获利能力 - ROE|-10.2%|4.6%|10.4%|13.1%| |偿债能力 - 资产负债率|58.8%|57.8%|55.5%|51.6%| |偿债能力 - 净负债比率|0.03|-0.16|-0.34|-0.51| |偿债能力 - 流动比率|1.02|1.12|1.27|1.46| |营运能力 - 总资产周转率|0.84|0.90|0.93|0.94| |营运能力 - 应收账款周转率|15.52|15.52|15.52|15.52| |营运能力 - 应付账款周转率|4.46|4.96|4.96|4.96| |每股指标（元） - 每股收益|-0.09|4.27|6.59|9.18| |每股指标（元） - 每股经营现金|-2.59|4.34|5.94|8.14| |每股指标（元） - 每股净资产|31.34|32.83|37.24|43.58| |估值比率 - P/E|—|31.8|20.6|14.8| |估值比率 - P/B|4.2|4.1|3.6|3.1| [12]