投资评级与核心观点 - 报告维持对公司的“买入”评级 [1][4] - 报告给予公司目标价7.84港币，对应1.40倍2026年预测市净率 [4][6] - 报告核心观点：尽管公司2025年业绩略低于预期，但考虑到其历史业绩稳定，且在现行管制计划协议下电力业务准许利润占固定资产净额的8%，随着未来较高的资本开支投入并转化为固定资产，公司归母净利润有望稳步增厚 [1][3][4] 2025年业绩回顾 - 2025年公司实现收入121.25亿港元，同比增长0.56% [1][10] - 2025年公司实现归母净利润31.49亿港元，同比增长1.22%，略低于报告此前预期的33.42亿港元，主要因成本提升超预期 [1] - 2025年每股派息32.03港仙，同比持平，股息率为4.7% [1][10] - 2025年全年股息支出28.30亿港元，占可供分派收入的100%，占归母净利润的90% [1] - 2025年公司天然气发电比例达到69% [2] 业务发展与资本开支 - 公司正推进2024-2028年度发展计划，致力于取缔燃煤机组以顺应香港减碳目标 [2] - 燃气联合循环发电机组L13（装机容量380MW）已完成打桩，正进行主要土木工程，预计2029年初投产，届时天然气发电比例预计将提升至约80% [2] - 3台单循环燃油机组建造工程顺利推进，预期将于2027年初起分批投运 [2] - 2025年公司资本开支同比增长14%至41.53亿港元 [3] - 根据公司公告，2024-2028年总资本开支将达220亿港元，剔除2024-25年开支后，2026-28年平均资本开支为47.29亿港元，较2025年提升14% [1][3] - 报告预计2026-28年平均资本开支47.29亿港元，较其此前预测的2025-28年年均45.85亿港元提升3% [3][4] - 根据《香港气候行动蓝图2050》，香港计划在2035年前将零碳能源在发电燃料组合中的比例提高至60-70%，报告认为公司下一个五年发展计划的资本开支预算有望维持较高水平 [3][4] 盈利预测与估值 - 报告预测公司2026-28年归母净利润分别为32.07亿、32.79亿、33.68亿港元 [4][10] - 报告下调了盈利预测，主要考虑到：1）参考2025年上半年售电量同比下降3.2%及同业数据，预计2025年公司售电量同比下滑概率较大，因此下调2026-27年售电量预测；2）2025年公司成本提升超预期，因此上调2026-27年成本预测 [4] - 报告预测公司2026年每股收益为0.36港元，每股净资产为5.62港元 [4] - 公司历史3年市净率均值为0.95倍 [4] - 基于对未来较高资本开支及利润增长潜力的看好，报告给予公司1.40倍2026年预测市净率，得出目标价7.84港币 [4]

投资评级与核心观点 - 报告维持阅文集团“买入”评级，目标价为47.37港币 [1] - 报告核心观点认为，公司2025年短期盈利承压主要受新丽传媒商誉减值影响，但核心IP业务韧性仍存，新业务增长亮眼，长期看好“IP+AI”驱动的可持续增长 [1] 2025年业绩表现与短期扰动 - 2025年公司实现收入73.66亿元，同比下滑9.3% [1] - 归母净亏损7.76亿元，同比扩大270.9%，主要原因是计提了新丽传媒商誉减值18亿元，属于一次性非经常性损失 [1][2] - 剔除减值影响后，调整后净利润为8.58亿元，同比下滑24.8% [1] - 收入结构方面，在线业务收入同比增长0.4%，而版权运营及其他收入同比下滑18.9%，主要受影视项目排播延期影响 [2] - 公司毛利率为46.1%，同比下滑2.2个百分点 [2] - 费用端管控成效显著，销售费用同比减少11.1%至20.11亿元，管理费用同比减少11.9%至10.07亿元 [2] IP业务生态与“IP+AI”战略成果 - IP创作生态繁荣，2025年新增40万作家、80万部小说及420亿字内容储备 [3] - 起点读书APP新增均订过10万的作品数量同比增长40% [3] - IP衍生品业务全年GMV突破11亿元，同比增长100%以上 [3] - 短剧业务精品化成效显著，标杆项目最高流水突破8000万元 [3] - AI漫剧业务于2025年下半年上线，半年收入突破1亿元 [3] - AI技术赋能全产业链，提升了辅助创作、翻译及漫剧生产效率 [3] - 海外业务WebNovel在2025年收入同比增长39% [3] 盈利预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年Non-IFRS净利润分别为14.43亿元、16.08亿元和17.13亿元 [4] - 采用分类加总估值法，给予在线业务2026年预测收入4.0倍市销率，给予IP运营业务2026年预测净利润22.2倍市盈率，从而得出目标价47.37港币 [4][9] - 可比公司估值参考：在线业务可比公司（哔哩哔哩、腾讯音乐、网易云音乐）2026年平均PS为4.0倍；IP运营业务可比公司（大麦娱乐、迪士尼、Netflix、索尼）2026年平均PE为22.2倍 [10][11] - 基于2026年3月17日30.32港币的收盘价，目标价隐含约56%的上涨空间 [5] 财务预测与关键指标 - 预计2026-2028年营业收入分别为79.51亿元、83.96亿元和88.71亿元，同比增长率分别为7.94%、5.60%和5.66% [8] - 预计2026-2028年调整后每股收益分别为1.41元、1.57元和1.67元 [8] - 预计2026-2028年调整后市盈率分别为19.13倍、17.17倍和16.12倍 [8] - 预计2026-2028年调整后净利润率分别为18.15%、19.15%和19.31% [17]

投资评级与核心观点 - 报告维持对亚朵的**“买入”评级**，并上调目标价至**53.98美元**（前值为50.50美元）[1][7] - 报告核心观点是看好**“酒店+零售双引擎”** 驱动下，公司以**“体验型服务”** 为特色的品牌心智持续强化，并赋能其长期成长[1] - 公司2025年“中国体验，两千好店”战略圆满收官，并正式开启 **“中国体验，品牌引领”** 新三年战略[1] 2025年第四季度及全年业绩表现 - **第四季度业绩**：净营收**27.88亿元**，同比增长**33.8%**；净利润**4.78亿元**，同比增长**44.7%**（净利率**17.2%**，同比提升**1.3个百分点**）；经调整EBITDA **7.12亿元**，同比增长**60.9%**（利润率**25.5%**，同比提升**4.3个百分点**）[1] - **2025全年业绩**：净营收达**97.90亿元**，同比增长**35.1%**，兑现了全年增长**35%** 的指引；经调整EBITDA **24.81亿元**，同比增长**40.0%**（利润率**25.3%**，同比提升**0.9个百分点**）[1] - 公司指引**2026年总净营收同比增长20-24%**[1] 酒店业务经营状况 - **整体RevPAR企稳**：第四季度整体酒店RevPAR为**335.7元**，同比微降**0.4%**，降幅较第三季度进一步收窄；平均每日房价（ADR）为**426.4元**，同比增长**1.5%**；入住率（OCC）为**76.1%**，同比下降**0.9个百分点**[2] - **同店表现**：开业满18个月的同店RevPAR为**334.4元**，同比下降**4.0%**；ADR为**422.0元**，同比下降**0.4%**；OCC为**76.5%**，同比下降**2.4个百分点**[2] - **新产品系列表现亮眼**：第四季度，**亚朵3.6/萨和**在营酒店RevPAR分别超过**380元/超950元**；**轻居3系**在营酒店第四季度及全年RevPAR同比恢复度分别达**110%以上/100%以上**[2] 酒店网络扩张与发展 - **达成“两千好店”目标**：截至第四季度末，公司共经营**2,015家酒店**，其中加盟**1,996家**，直营**19家**，正式达成此前目标[3] - **轻资产模式深化**：第四季度直营酒店收入**1.48亿元**，同比下降**9.8%**；加盟酒店收入**14.17亿元**，同比增长**28.1%**[3] - **网络稳健扩张**：第四季度新开酒店**97家**，关闭**30家**；2025年全年新开**488家**，关闭**92家**；截至第四季度末，管道内在开发酒店数量达**779家**[3] 零售业务表现与股东回报 - **零售收入高速增长**：第四季度零售业务收入**11.66亿元**，同比增长**52.4%**；2025年全年零售业务总收入**36.71亿元**，同比增长**67.0%**，达成此前增速超**65%** 的指引[4] - **盈利能力优化**：得益于高毛利产品占比提升，第四季度零售业务运营成本率同比优化**3.0个百分点**至**47.4%**[4] - **产品拓展成功**：截至2026年3月12日，**深睡枕Pro系列**累计销量超**1000万只**；被子品类全年GMV增幅同比超**90%**；新品类床笠及睡衣市场反馈积极[4] - **积极回馈股东**：2025年全年公司累计派发约**1.08亿美元**现金分红，并回购约**4,600万美元**股票[4] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：考虑到组织改革可能增加投入，报告调整了2026-2027年归母净利润预测至**20.13亿元/23.66亿元**（较前值分别下调**4.2%/8.5%**）；经调整后（加回股权激励）2026-2027年归母净利润为**21.76亿元/25.57亿元**（较前值分别调整**+1.4%/-2.7%**）；引入2028年归母净利润预测为**27.41亿元**[5] - **每股收益预测**：对应2026-2028年EPS预测为**14.60/17.36/20.39元**[5] - **估值方法**：参考可比公司（iFind及彭博一致预期）2026年预期市盈率（PE）均值**26倍**，基于公司2026年归母净利润预测，给予公司**2026年26倍PE**，从而得出目标价[5][18] 财务数据摘要与预测 - **营收预测**：预测2026-2028年营业收入分别为**121.26亿元**、**140.97亿元**、**159.42亿元**，同比增长**23.86%**、**16.25%**、**13.09%**[10] - **净利润预测**：预测2026-2028年归属母公司净利润分别为**20.13亿元**、**23.66亿元**、**27.41亿元**，同比增长**24.16%**、**17.54%**、**15.87%**[10] - **盈利能力指标**：预测2026-2028年净利润率分别为**16.60%**、**16.78%**、**17.19%**；净资产收益率（ROE）分别为**47.76%**、**42.90%**、**39.31%**[26] - **估值指标**：基于预测，2026-2028年PE分别为**16.44倍**、**13.81倍**、**11.75倍**；PB分别为**6.84倍**、**5.28倍**、**4.15倍**[10][26]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级：维持“买入”评级 [1][5][7] - 核心观点：腾讯音乐2025年第四季度及全年业绩略超市场预期，在线音乐非订阅业务增长强劲，社交娱乐业务降幅收窄，音乐IP商业化边界拓展增强了长期盈利稳定性与成长确定性 [1] - 目标价：27.94美元 / 109.35港元 [5][7] 2025年第四季度及全年业绩表现 - 25Q4总收入86.4亿元，同比增长15.9%，超出彭博一致预期13% [1] - 25Q4调整后净利润24.9亿元，同比增长9%，超出彭博一致预期8.8% [1] - 2025年全年总收入329.0亿元，同比增长15.8% [1] - 2025年全年调整后归母净利润95.9亿元，同比增长25% [1] 在线音乐服务业务分析 - 25Q4在线音乐服务收入71.0亿元，同比增长21.7% [2] - 订阅收入45.6亿元，同比增长13.2%，略低于彭博预期的14.7%，年末超级会员规模突破2000万 [2] - 非订阅收入25.4亿元，同比大幅增长40.8%，显著超出彭博预期的28%，增长来自线下演出、广告、艺人周边等音乐IP衍生商业化 [2] - 非订阅业务有望成为未来2-3年的第二增长曲线 [2] 盈利能力与经营效率 - 25Q4整体毛利率44.7%，同比提升1.1个百分点 [3] - 25Q4经营开支总额同比增长6.2%，低于收入增速，费用管控效率优化 [3] - 25Q4经营利润28.4亿元，同比增长17.9%，经营利润率同比提升0.5个百分点至32.9% [3] - 2025年全年调整后净利润率29.15%，预计2026-2028年调整后净利润率分别为27.83%、28.57%、29.03% [19] 核心竞争力与增长驱动力 - 内容壁垒稳固，深化与全球头部厂牌合作，自制内容爆款频出 [4] - 技术端，AI技术全面赋能，自研AI音乐制作平台已覆盖超15万音乐人与千万级用户 [4] 盈利预测与估值 - 小幅下调26/27年盈利预测，新增28年预测，预计26-28年调整后归母净利润为99.6/112.8/124.8亿元（前值26/27年为105.89/121.78亿元，下调5.9%/7.4%）[5][11] - 维持30倍2026年预期市盈率估值，高于可比公司20倍的平均水平 [5][13] - 预计26-28年营业收入分别为357.92亿元、394.83亿元、429.91亿元，同比增长8.78%、10.31%、8.88% [10][12] 财务预测与关键指标 - 预计26-28年调整后每股收益分别为6.43元、7.28元、8.06元 [10] - 预计26-28年调整后市盈率分别为16.20倍、14.31倍、12.93倍 [10] - 预计26-28年股息率分别为1.68%、1.92%、2.14% [10][19]

投资评级与核心观点 - 报告维持对该公司的“买入”评级 [1][4] - 报告给予公司目标价为7.84港币，对应1.40x 2026年预测市净率 [4][6] - 核心观点：尽管2025年业绩略低于预期，但考虑到管制计划协议下电力业务准许利润与固定资产净额挂钩，以及未来较高的资本开支计划，随着资本投入转化为固定资产，公司归母净利润有望稳步增厚 [1][3][4] 2025年业绩回顾 - 2025年公司收入为121.25亿港元，同比增长0.56% [1][10] - 2025年归母净利润为31.49亿港元，同比增长1.22%，略低于报告此前预期的33.42亿港元，主要因成本提升超预期 [1] - 2025年每股派息（DPS）为32.03港仙，与上年持平，股息率为4.7% [1][10] - 全年派息总额为28.30亿港元，占可供分派收入的100%，占归母净利的90% [1] 业务发展与能源转型 - 公司致力于能源结构转型，2025年天然气发电比例已达到69% [2] - 2024-2028年度发展计划顺利推进，其中燃气联合循环发电机组L13（装机容量380MW）预计于2029年初投产，届时天然气发电比例预计将提升至约80% [2] - 3台单循环燃油机组建造工程顺利推进，预期将于2027年初起分批投运 [2] - 公司发展计划顺应香港政府减碳目标，旨在取缔燃煤机组并增加天然气发电容量 [2] 资本开支与未来盈利展望 - 2025年公司资本开支同比增长14%至41.53亿港元 [3] - 根据公司公告，2024-2028年总资本开支将达220亿港元，剔除2024-25年资本开支后，2026-28年平均资本开支应为47.29亿港元，较2025年提升14%，也较报告此前预计的2025-28年年均资本开支45.85亿港元提升3% [3] - 考虑到香港计划在2035年前将零碳能源在发电燃料组合中的比例提高至60-70%，公司下一个五年发展计划的资本开支预算有望维持较高水平 [3] - 现行管制计划协议约定公司电力业务准许利润占固定资产净额的比例为8%，因此未来较高的资本开支转化为固定资产后，将对归母净利润产生增益 [1][3][4] 盈利预测与估值调整 - 报告预计公司2026-28年归母净利润分别为32.07亿、32.79亿、33.68亿港元，较前值预测有所下调 [4] - 下调盈利预测主要考虑到：1) 参考2025年上半年售电量数据及同业数据，预计2025年售电量同比下滑，因此下调2026-27年售电量预测；2) 2025年公司成本提升超预期，因此上调2026-27年成本预测 [4] - 预计2026年每股收益（EPS）为0.36港元，每股净资产（BPS）为5.62港元 [4] - 参考公司历史3年市净率（PB）均值0.95倍，并基于对未来资本开支和盈利增厚的判断，给予公司1.40倍2026年预测市净率，从而得出7.84港币的目标价 [4]

报告投资评级 - **投资评级**：维持“买入”评级 [1][5][7] - **目标价**：27.94美元 / 109.35港元 [5][7] 核心观点 - **业绩超预期**：腾讯音乐2025年第四季度总收入为86.4亿元，同比增长15.9%，超出彭博一致预期13%；调整后净利润为24.9亿元，同比增长9%，超出彭博一致预期8.8% [1] - **增长驱动力**：业绩超预期主要受益于在线音乐非订阅业务的强劲增长，以及社交娱乐业务降幅显著收窄 [1] - **长期前景**：音乐IP商业化边界持续拓展，长期盈利稳定性与成长确定性增强 [1] 财务表现与预测 - **2025年全年业绩**：总收入为329.0亿元，同比增长15.8%；调整后归母净利润为95.9亿元，同比增长25% [1] - **盈利预测调整**：考虑到行业竞争加剧，报告小幅下调2026/2027年盈利预测，并增加2028年预测。预计2026-2028年调整后归母净利润分别为99.6亿元、112.8亿元、124.8亿元（前值：2026/2027年为105.89亿元、121.78亿元，分别下调5.9%和7.4%）[5][10][11] - **估值基础**：维持公司30倍2026年预期市盈率（可比公司平均为20倍2026年预期市盈率），以此得出目标价 [5][13] 在线音乐服务分析 - **收入强劲增长**：2025年第四季度在线音乐服务收入同比增长21.7%至71.0亿元 [2] - **订阅业务稳健**：订阅收入同比增长13.2%至45.6亿元，略低于彭博14.7%的预期，但在高基数下实现稳健增长，核心源于多层级会员体系精细化运营，年末超级会员规模突破2000万 [2] - **非订阅业务亮眼**：非订阅收入同比大幅增长40.8%至25.4亿元，显著超出彭博同比增长28%的预期，增长核心来自线下演出、广告业务、艺人周边等音乐IP衍生商业化 [2] - **第二增长曲线**：基于全域流量分发优势与头部厂牌艺人合作资源，非订阅业务板块有望成为公司未来2-3年的第二增长曲线 [2] 盈利能力与经营效率 - **毛利率提升**：2025年第四季度整体毛利率达44.7%，同比提升1.1个百分点，尽管低毛利业务占比提升形成拖累，但高毛利的订阅、广告业务增长及社交娱乐业务分成比例下降推动整体盈利水平上行 [3] - **费用管控优化**：2025年第四季度经营开支总额同比仅增长6.2%，低于收入增速，经营利润同比增长17.9%至28.4亿元，经营利润率同比提升0.5个百分点至32.9% [3] - **未来利润率展望**：预测调整后归母净利率将从2025年的29.15%稳步提升至2028年的29.03% [10][19] 核心竞争力与增长动力 - **内容壁垒**：持续深化与全球头部厂牌合作，扩充经典曲库与垂类内容，自制内容爆款频出，巩固了在国内在线音乐市场的龙头地位 [4] - **AI技术赋能**：AI技术全面赋能内容创作、用户体验与商业转化，自研AI音乐制作平台已覆盖超15万音乐人与千万级用户，AI推荐、AIAgent等功能持续优化用户体验，提升播放份额与消费转化效率 [4] 行业与估值比较 - **可比公司估值**：报告选取的可比公司（包括云音乐、腾讯控股、Spotify等）2026年预期市盈率平均值为20.30倍，而报告给予腾讯音乐30倍2026年预期市盈率，存在溢价 [14] - **财务指标预测**：预测2026-2028年营业收入分别为357.92亿元、394.83亿元、429.91亿元，同比增长率分别为8.78%、10.31%、8.88% [10][12]

报告行业投资评级 - 电力设备与新能源行业评级为“增持” [5] 报告核心观点 - 2026年3月16日工信部、财政部、发改委联合发布的《关于开展氢能综合应用试点工作的通知》标志着国内氢能政策导向从此前单纯的奖补车辆转变为多场景渗透 [1] - 报告看好国内绿氢政策密集催化、海外交运碳排约束进一步趋严，叠加中东地缘局势扰动下全球能源价格波动放大，2026年或成为绿氢产业拐点之年 [1] - 报告看好国内绿氢项目运营商、氨醇设备供应商、电解槽设备生产商有望受益 [1] 政策核心内容与升级 - 政策提出到2030年，城市群氢能在交通、工业、能源等多领域实现规模化应用，设定每个城市群4年试点期、单个城市群奖励上限不超过16亿元 [2] - 相比2020年“燃料电池汽车示范城市群”，本次政策实现四方面升级：应用场景六大方向布局、经济性驱动属性加强、技术指标更加细化与专业化、强调绿氢消纳导向 [9] - 应用场景由此前交通单一示范，升级为燃料电池车、绿色氨醇、氢基化工、氢冶金、掺氢燃烧、创新应用六大场景体系 [9] - 政策引导应用结构向工业端倾斜，要求以工业场景为主导的城市群中，工业应用占比原则上不低于75% [9] - 各类应用场景的终端用氢价格原则上不高于25元/kg，燃料电池车部分优势地区力争降至15元/kg，相较于2020年政策提出的35元/kg目标收紧 [9] - 政策明确绿氨和绿醇项目的实际产量原则上不低于设计产能的60%，同时要求配套可再生能源制氢规模达万吨级 [9] 全球碳排约束与能源价格影响 - 2026年全球碳排管控持续加码，IMO净零框架将于26年10月重新投票，若通过则Tier2/Tier1目标下2030年全球船运相比基准减排幅度需达8%/21% [2] - 欧盟航空业免费碳配额于2026年完全取消，强化绿氢作为低碳燃料的经济性 [2] - 截至3月16日，布伦特原油、欧洲天然气基准TTF价格已上涨至103美元/桶、17美元/百万英热，较1-2月平均上涨40%+ [2] - 传统化石能源成本抬升正在重塑绿色燃料的平价曲线，报告测算：1）船用绿色甲醇及航空可持续燃料SAF相对传统船用燃料油、传统航油的平价点对应的原油成本为108、124美元/桶；2）氢化工-制绿氨、氢化工-制绿醇、氢冶金（气基竖炉）相比传统天然气路径平价点对应的天然气成本为18.0、20.7、22.1美元/百万英热 [2] 中国绿氢产业优势与产业链受益顺序 - 根据IRENA，目前中国风光累计装机约占全球50%，居民及工商业电价较欧美低约30%-70% [3] - 报告测算，国内、海外绿氢生产成本为16、33元/kg [3] - 国内绿氢多元应用加速渗透，叠加航运绿醇与航空SAF具备全球加注与跨区域贸易属性，有望带动我国绿氢氨醇产能及相关装备出口 [3] - 海外传统合成氨、合成甲醇及氨下游衍生品生产对天然气依赖度高，天然气价格上行也将进一步提升我国绿氢衍生产品（如化肥）的出口竞争力 [3] - 按照产业链受益顺序：1）国内绿氢氨醇项目运营商；2）氨醇生产设备供应商；3）电解槽供应商 [3] 政策试点场景与奖励细则 - 燃料电池汽车试点要求已推广≥1500辆车、投运≥10座加氢站且单站加氢能力500千克及以上，目标推广燃料电池汽车规模>8000辆，终端用氢价格≤25元/kg，部分优势地区力争降至15元/千克左右 [10] - 绿色氨醇试点要求已有在建/建成绿氨项目≥10万吨/年或绿醇≥5万吨/年，绿氨、绿醇实际产量≥设计产能60%，配套可再生能源制氢产能分别不低于2万吨/年、1万吨/年 [10] - 政策通过“以奖代补”给予资金奖励，报告测算，燃料电池车加氢、绿氢生产、氢化工、氢冶金、氢掺烧分别最高可获得2-4.4元/kg氢奖励不等 [9] - 奖励积分换算表详细列出了燃料电池汽车购置、加氢、绿色氨醇生产、氢基化工原料替代、氢冶金、氢掺烧及创新应用场景在不同年份和规模下的最高奖励额度（单位：万元/辆或元/kg） [11] 重点推荐公司及观点 - 报告重点推荐四家公司：双良节能（目标价10.09元，评级买入）、隆基绿能（目标价24.41元，评级买入）、阳光电源（目标价198.63元，评级买入）、运达股份（目标价23.57元，评级增持） [8] - 双良节能：看好光伏反内卷稳步推进，节能降碳政策提振设备需求，公司硅片业务盈利修复可期，定增加码零碳装备，或充分受益于节能降碳需求拉动 [18] - 隆基绿能：全球硅片与组件双龙头，以BC技术引领行业技术创新，国内反内卷进展顺利，有望驱动产业链盈利修复，公司硅片龙头地位稳固，BC组件或贡献超额盈利 [19] - 阳光电源：看好公司逆变器、储能主业出海带动毛利率提升，同时海外多地区新能源+储能陆续实现平价、数据中心储能配置需求等带来额外需求增量，公司作为电力电子龙头，有望通过AIDC业务布局进一步打开增长上限 [20] - 运达股份：作为整机厂中风机营收占比高+盈利修复快的企业，业绩修复弹性较大，看好风机环节量利齐升趋势 [21]

行业投资评级 - 建筑与工程行业评级为“增持” (维持) [6] - 建材行业评级为“增持” (维持) [6] 核心观点 - 2026年前两个月基建投资表现优异，但增速或因春节错期存在基数扰动，持续性有待观察，投资力度需看后续表现[1] - 传统建材链条建议关注防水、工程管材等开工端个股机会，以及原材料涨价叠加供给侧改善带动的消费建材提价落地情况[1] - 继续看好科技及出海链条，重点关注AI应用落地下的基础设施环节及相关新材料的投资机会[1] - 重点推荐亚翔集成、中国化学、中材国际、东方雨虹、中国联塑五家公司[1][8] 行业宏观数据与投资表现 - 2026年1-2月，全国基建/地产/制造业投资累计同比增速分别为+11.4%/-11.1%/+3.1%，较2025年全年增速分别变化+12.9/+6.1/+2.5个百分点[1] - 2026年1-2月，地产销售/新开工/竣工面积同比增速分别为-13.5%/-23.1%/-27.9%，较2025年全年增速分别变化-4.8/-2.7/-9.8个百分点[2] - 2026年1-2月，限额以上建筑及装潢材料企业零售额为204亿元，同比-2.2%[2] - 2月70个大中城市中，有10个城市新建商品住宅价格环比上涨，总体环比降幅收窄[2] 主要子行业运行状况 水泥行业 - 2026年1-2月水泥产量为1.78亿吨，同比+6.8%[3] - 1-2月水泥均价为351元/吨，较2025年12月下跌14.5%，同比下跌2.3%[3] - 1-2月水泥平均出货率为28.0%，较2025年12月下降14.4个百分点，但同比上升3.6个百分点[3] - 截至3月13日，水泥库容比为62.4%，同比上升8.0个百分点[3] - 节后复工力度偏缓，预期水泥价格推涨仍有压力，行业盈利中枢或短周期下移[3] 玻璃行业 - 2026年1-2月平板玻璃产量为1.46亿重箱，同比-3.5%[4] - 1-2月全国浮法玻璃均价为62元/重箱，较2025年12月上涨1.8%，但同比下跌17.4%[4] - 年初以来产线冷修对价格有一定支撑，但“保交楼”政策退坡影响下竣工端仍面临压力，供给侧冷修有待加速[4] - 截至3月12日，浮法玻璃行业库存为6763万重箱，同比+8.0%[4] - 1-2月2.0mm镀膜光伏玻璃均价为10.8元/平米，同比-10.4%，较2025年12月下跌6.8%，价格中枢持续下探[4] 消费建材与原材料 - 2026年初至今，沥青/钛白粉/国废/环氧乙烷/PVC均价较2025年第一季度分别变化-10%/-8.5%/+2%/-18%/-6%[2] - 上述原材料价格环比2025年第四季度均价分别变化-2%/+1.9%/-13.8%/-5.7%/+2.5%[2] - 3月以来部分原材料价格快速上行，有望催化消费建材多品类启动复价[2] 重点推荐公司观点 东方雨虹 (002271 CH) - 公司宣布自3月15日起工程端沥青类卷材和涂料产品价格上调5-10%[33] - 开工端防水材料或率先出现量价企稳信号，公司作为龙头企业有望充分受益[33] - 调整2025-2027年归母净利润预测至1.3/15.1/26.7亿元，对应EPS为0.05/0.63/1.12元[33] - 给予2026年25倍PE估值，目标价25.87元，维持“买入”评级[33] 亚翔集成 (603929 CH) - 2025年实现营收49.07亿元，归母净利8.92亿元，同比增长40.3%[33] - 充分受益于全球半导体产业投资景气，新签订单有望继续上行[33] - 调整2026-2028年归母净利润预测至15.57/21.65/23.90亿元[33] - 给予2026年32倍PE估值，目标价235.62元，维持“买入”评级[33] 中材国际 (600970 CH) - 2025年全年新签订单712.35亿元，同比增长12%，年末在手未完工合同665亿元，同比增长11.3%[33] - 订单结构优化，降低对国内水泥工程依赖，矿业一体化订单增长显著[33] - 维持2025-2027年归母净利润预测为31.31/31.96/32.48亿元[33] - 给予2026年12倍PE估值，目标价14.64元，维持“买入”评级[33] 中国化学 (601117 CH) - 2025年前三季度实现营收1363.00亿元，归母净利42.32亿元，同比增长10.28%[33] - 9个月累计新签订单2846亿元，同比基本持平，海外石油化工投资景气较好[33] - 维持2025-2027年归母净利润预测为61.26/64.73/68.10亿元[33] - 给予2025年12倍PE估值，目标价12.05元，维持“买入”评级[33] 中国联塑 (2128 HK) - 2025年上半年塑管产品综合销量逆势同比增长3.9%，预计市占率进一步提升[34] - 调整2025-2027年归母净利润预测至17.9/22.0/24.3亿元，对应EPS为0.58/0.71/0.78元[35] - 给予2025年10倍PE估值，目标价6.35港元，维持“买入”评级[35]

投资评级与目标价 - 报告对万辰集团维持“买入”评级 [1] - 报告给予万辰集团目标价为人民币280.00元 [2] 核心观点总结 - 公司2025年业绩表现强劲，收入514.6亿元，同比增长59.2%，归母净利润13.4亿元，同比增长358.1%，高于业绩预告中枢 [7] - 2025年第四季度（25Q4）零食量贩业务盈利能力显著提升，剔除股份支付费用后的净利率同比增长3.0个百分点至5.7%，创季度新高 [7][9] - 盈利能力逐季加速释放，主要得益于规模效应及供应链提效 [7] - 展望2026年，公司同店向好趋势延续，并通过非零食品类拓展、门店运营挖潜与即时零售布局助力同店表现，3.0店型成效亮眼 [7] - 看好供应链提效及自有品牌发展将助力公司盈利能力持续提升 [7] 财务与经营表现 - **收入与利润高增**：2025年营业收入514.59亿元（yoy+59.17%），归母净利润13.45亿元（yoy+358.09%）[6] - **季度毛利率创新高**：25Q4毛利率同比增长2.8个百分点至14.2% [9] - **零食量贩业务**：25Q4收入同比增长27.1%至147.0亿元 [8] - **门店扩张加速**：2025年下半年（25H2）净开门店2,949家，期末门店总数达18,314家，下半年平均店数同比增长62% [8] - **闭店率健康**：2025年全年闭店602家，闭店率3.3%，在连锁业态中属较低水平 [8] - **同店表现改善**：2H25单店贡献收入同比下降16.5%，降幅较1H25（-19.5%）缩窄，预计Q4收窄至中高单位数 [8] - **食用菌业务**：25Q4收入同比增长48.9%，主要受下半年食用菌价格上涨拉动；2025年销量同比下降3.4%，但吨单价同比增长15.7% [8] 业务分项盈利能力 - **零食量贩业务毛利率**：25H2同比增长2.1个百分点至13.0% [9] - **食用菌业务毛利率**：25H2同比增长16.6个百分点至29.2%，并实现扭亏 [9] - **费用率控制**：25Q4销售费用率同比下降1.4个百分点至3.2%，管理费用率同比微增0.3个百分点至3.3%，期间费用率整体有所摊薄 [9] - **净利率水平**：25Q4公司归母净利率达3.3%，同比增长1.5个百分点；零食量贩业务（剔除股份支付）净利率达5.7%，盈利能力释放节奏加快（Q1-Q3分别为3.9%/4.7%/5.3%）[9] 未来增长战略 - **“零食+N”品类拓展**：2025年引入低温短保食品饮料、冷冻食品、IP潮玩等品类，以拓展客群、提升店效并拓宽选址灵活性 [10] - **供应链提效**：与供应商深化合作，提升产品推新效率并降低供应链成本费用，带来的毛利率提升有望持续释放；礼盒装零食在春节年货需求中收效亮眼 [10] - **品牌建设与自有品牌**：通过明星代言、主题营销、联动热门IP等方式扩大品牌声量；自有品牌产品梯队逐步丰富，水饮、乳品、烘焙等品类陆续推出，有望在中长期提升盈利能力 [10] 盈利预测与估值 - **上调盈利预测**：基于拓品类、门店升级成效释放及供应链提效，报告上调2026-2027年归母净利润预测11.3%/12.5%至22.86亿元/28.36亿元，并引入2028年预测33.30亿元 [11] - **营收预测**：预计2026E/2027E/2028E营业收入分别为645.88亿元/758.16亿元/845.19亿元，同比增长25.51%/17.38%/11.48% [6] - **EPS预测**：预计2026E/2027E/2028E每股收益（最新摊薄）分别为11.95元/14.83元/17.41元 [6] - **估值方法**：参考可比公司2026年一致预期平均市盈率18倍，考虑到公司供应链优势稳固、运营升级领先及利润率提升前景广阔，给予公司2026年23.5倍市盈率，得出目标价280元 [11] - **当前估值**：以2026年3月17日收盘价192.10元计算，对应2025年市盈率为27.33倍，2026年预测市盈率为16.07倍 [6]

投资评级与核心观点 - 报告维持对阅文集团的**买入**评级，目标价为**47.37港币**[1] - 报告核心观点认为，公司短期盈利受一次性商誉减值扰动，但**核心IP业务韧性仍存**，且**新业务增长亮眼**，长期增长由 **“IP+AI”** 双轮驱动[1] 2025年业绩表现 - 2025年全年收入为**73.66亿元**，同比下滑**9.3%**[1] - 归母净亏损**7.76亿元**，亏损同比扩大**270.9%**，主要由于计提新丽传媒商誉减值**18亿元**[1][2] - 调整后（Non-IFRS）净利润为**8.58亿元**，同比下滑**24.8%**[1] - 在线业务收入同比微增**0.4%**，版权运营及其他收入同比下滑**18.9%**，主要受影视项目排播延期影响[2] - 毛利率为**46.1%**，同比下滑**2.2**个百分点[2] - 销售费用同比减少**11.1%**至**20.11亿元**，管理费用同比减少**11.9%**至**10.07亿元**，费用管控成效显著[2] 核心业务与新增长引擎 - **IP创作生态繁荣**：全年新增**40万作家**、**80万部小说**及**420亿字内容储备**，起点读书APP新增均订过10万的作品数量同比增长**40%**[3] - **IP可视化与衍生品业务强劲增长**： - 短剧业务标杆项目最高流水突破**8000万元**[3] - AI漫剧业务于2025年下半年上线，半年收入突破**1亿元**[3] - 衍生品全年GMV突破**11亿元**，同比增长**100%**以上[3] - **技术赋能与全球化**：AI技术辅助创作、翻译及漫剧生产，WebNovel 2025年海外收入同比增长**39%**[3] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年Non-IFRS净利润分别为**14.43亿元**、**16.08亿元**、**17.13亿元**[4][8] - 采用分类加总估值法，目标价**47.37港币**基于： - 在线业务2026年预测收入**40.91亿元**，给予**4.0倍**市销率[9] - IP运营业务2026年预测Non-IFRS净利润**11.87亿元**，给予**22.2倍**市盈率[9] - 可比公司估值参考： - 在线业务可比公司（哔哩哔哩、腾讯音乐、网易云音乐）2026年平均PS为**4.0倍**[10] - IP运营业务可比公司（大麦娱乐、迪士尼、Netflix、索尼）2026年平均PE为**22.2倍**[11] 财务预测关键指标 - 预计2026-2028年营业收入分别为**79.51亿元**、**83.96亿元**、**88.71亿元**，同比增长**7.94%**、**5.60%**、**5.66%**[8] - 预计2026-2028年调整后每股收益分别为**1.41元**、**1.57元**、**1.67元**[8] - 对应2026-2028年调整后市盈率分别为**19.13倍**、**17.17倍**、**16.12倍**[8]