报告行业投资评级 - 科技行业投资评级为增持（维持） [6] 报告的核心观点 - 英伟达CEO黄仁勋5月19日发表Computex 2025主题演讲，对行业启示为新发布NVLink Fusion可与第三方集成或吸引大型云厂商，推出相关服务器或表示AI需求转向企业级客户，强调通过AI基建引领AI Factory驱动的工业革命；英伟达宣布与鸿海和中国台湾方面合作建设AI超级计算机并搬迁总部 [1] - AI Factory是生产AI Tokens的“智能工厂”，是重要基础设施，拥有更高效的AI Factory意味着拥有未来“数字生产力”，是AI驱动的大规模生产力变革，建议关注先发建设AI Factory的相关标的；英伟达宣布与鸿海、台积电等合作在中国台湾打造AI基建 [2] 根据相关目录分别进行总结 NVLink Fusion平台 - 英伟达推出NVLink Fusion平台，允许客户将第三方CPU和AI芯片与英伟达的GPU和网络设备集成机架级解决方案，联发科等多家公司已宣布参与合作；英伟达通过该平台从全栈解决方案转向开放生态系统，或在ASIC芯片竞争下吸引ASIC客户，增加数据中心份额，巩固互联技术壁垒 [3] 个人侧和企业侧产品 - 个人侧：DGX Spark将于25年7月发售，配备GB10 Grace Blackwell芯片和第五代Tensor Cores，提供1 Petaflop的AI算力和128GB统一内存，支持将模型无缝导出；DGX Station将于年内发售，配备GB300 Grace Blackwell桌面芯片，提供20 Petaflop的AI算力和784GB统一内存，包括NVIDIA ConnectX - 8网卡，速度达800Gb/s，可独立或供多用户使用 [4] - 企业侧：新推出RTX PRO服务器，支持多达八块RTX PRO 6000 Blackwell GPU，包括BlueField - 3 DPUs和内置PCIe Gen 6交换机的NVIDIA ConnectX - 8 SuperNICs，将Blackwell架构扩展到企业工作负载的数据中心，Cadence等公司计划使用基于RTX PRO的企业级AI工厂 [4] 人形机器人开源模型 - 英伟达更新面向人形机器人推理的开源平台Isaac GR00T N1.5，黄仁勋展示Isaac GR00T - Dreams blueprint可帮助生成合成运动数据训练机器人，开发者可对世界基础模型进行后训练，利用GR00T - Dreams生成视频并提取动作标记用于训练，与此前不同，GR00T - Dreams主要使用Cosmos生成全新数据；在Agentic AI方面，AI - Q Blueprint可连接企业数据代理系统并推理，利用NeMo Retriever可将英伟达GPU上的数据提取和检索速度加快15倍 [5]

报告行业投资评级 - 银行行业评级为增持（维持）[7] 报告的核心观点 - 非对称降息落地缓释银行息差压力，但需关注利率下行带来的揽储压力，政策预期向好可把握银行结构性机会 [1] 根据相关目录分别进行总结 政策动态 - 5月20日央行公布5月贷款市场报价利率，1年期、5年期LPR均下调10bp，六大行及招行下调存款挂牌利率，活期、3个月 - 2年期、3 - 5年期存款利率分别下调5bp、15bp、25bp [1] 息差影响 - LPR下调对上市银行25 - 26年息差分别影响 - 1.6bp、 - 2.5bp，存款利率下调对上市银行25 - 26年息差分别有4.0bp、3.9bp的提振，综合影响后对上市银行25 - 26年息差影响合计为 + 2.3bp、 + 1.4bp，净利润增速分别有 + 2.8pct、 + 1.8pct的提振 [2] 存款成本 - 22年9月以来大行7次主动下调存款挂牌利率，今明年大量定期存款到期，银行负债端成本迎来改善周期，测算上市银行25Q1计息负债成本率较24年 - 27bp，25Q1商业银行净息差1.43%，较24年 - 9bp [3] 揽储压力 - 存款利率下行或使存款产品吸引力下降，提升银行揽储和管理负债流动性风险压力，24年4月、12月出现存款流失现象，25Q1上市银行存款同比 + 6.2%，大行同比增速仅4.7% [4] 投资建议 - 推荐质优个股如杭州、成都、上海等银行，大行股息优势突出仍有配置价值如农行、交行等 [1] 重点推荐公司情况 - 杭州银行25年1 - 3月归母净利润、营业收入分别同比 + 17.3%、 + 2.2%，维持增持评级，目标价17.66元 [25] - 上海银行24年归母净利润、营收增速分别为4.5%、4.8%，25Q1分别同比 + 2.3%、 + 3.8%，维持买入评级，目标价11.93元 [25] - 成都银行25Q1归母净利润、营收、PPOP同比 + 5.6%、 + 3.2%、 + 3.5%，维持买入评级，目标价20.02元 [25] - 渝农商行一季度归母净利润、营业收入、PPOP分别同比 + 6.25%、 + 1.35%、 + 3.75%，维持A/H股增持/买入评级，目标价8.14元/7.55港币 [25] - 重庆银行25Q1归母净利润、营收、PPOP分别同比 + 5.3%、 + 5.3%、 + 4.0%，维持A/H增持/买入评级，目标价12.31元/8.89港币 [26] - 招商银行25Q1归母净利润、营业收入、PPOP分别同比 - 2.1%、 - 3.1%、 - 4.0%，维持A/H股买入/增持评级，目标价54.44元/53.93港币 [26] - 兴业银行2025年1 - 3月归母净利润、营业收入、PPOP分别同比 - 2.2%、 - 3.6%、 - 4.4%，维持买入评级，目标价25.60元 [26] - 交通银行25Q1归母净利润、营收、PPOP同比 + 1.5%、 - 1.0%、 - 4.5%，维持A/H股增持/买入评级，目标价9.63元/9.94港币 [26] - 农业银行25Q1归母净利润、营业收入分别同比 + 2.2%、 + 0.4%，维持A/H股增持/买入评级，目标价6.40元/6.02港币 [26]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价48.64元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 三生国健及关联方就707项目与辉瑞达成授权协议，首付款与里程碑最高可达60.5亿美元，三生国健分配30%，看好707项目潜力，上调25年盈利预测，维持“增持”评级 [1][2][5] 根据相关目录分别进行总结 授权协议情况 - 截止24年底三生制药合计控制三生国健80.88%股份，授予辉瑞中国大陆以外地区707项目独家权益，辉瑞保留获中国大陆商业化许可产品权利，款项分配比例为三生国健30%，沈阳三生70% [2] - 交易包括首付款12.5亿美元、里程碑至多48亿美元、产品销售额双位数百分比特许权使用费，三生国健对应获首付款3.75亿美元、里程碑至多14.4亿美元及对应比例授权费 [2] 707项目研发情况 - 707二期临床早期数据优异，1L NSCLC ORR达71%，>=3L CRC ORR达33%，1L CRC ORR达36%，展现BIC潜力 [3] - 707单药一线治疗PD - L1+NSCLC已获批进入临床III期，联合化疗一线治疗NSCLC临床II期，mCRC临床II期，晚期妇科肿瘤临床II期 [3] - 2025年三生制药与百利天恒合作拓展707和BL - B01D1联用治疗实体瘤新疗法 [3] 自免管线情况 - 预计公司自免管线2026年迎来收获期，608（IL - 17）预计2026年上半年获批，611（IL - 4）预计2025年成人AD三期关键数据读出，613（IL - 1β）预计2025年下半年递交NDA，610（IL - 5）2024年启动三期 [4] - 公司早期管线持续推进，626（BDCA2）处于一期，研发进度国内前二、全球前三；627（TL1A）处于一期，研发进度国内第一；621（IL - 33）已提交IND，研发进度国内前二 [4] 盈利预测调整情况 - 考虑707首付款影响，预测公司2025 - 27年收入40.8/15.9/18.0亿元（前值13.8/15.9/18.0亿元），归母净利润29.4/3.4/4.1亿元（前值3.2/3.4/4.1亿元） [13] 经营预测指标与估值情况 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入 (人民币百万)|1,014|1,194|4,079|1,592|1,795| |+/-%|22.84|17.70|241.77|(60.98)|12.77| |归属母公司净利润 (人民币百万)|294.61|704.58|2,936|338.42|406.76| |+/-%|497.63|139.15|316.72|(88.47)|20.19| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.48|1.14|4.76|0.55|0.66| |ROE (%)|5.81|12.49|32.83|3.66|4.27| |PE (倍)|82.42|34.46|8.27|71.75|59.70| |PB (倍)|4.96|4.36|2.86|2.75|2.63| |EV EBITDA (倍)|62.14|29.51|6.50|34.10|36.50| [7] 可比公司估值情况 |公司代码|公司|收盘价|总市值|归母净利润(百万元)|P/E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | |(元/股)|(亿元)|2024A|2025E|2026E|2027E|2024E|2025E|2026E|2027E| |2696 HK|复宏汉霖|40.55|220|820|883|986|1,214|27|25|22|18| |603087 CH|甘李药业|51.08|307|615|1,127|1,470|1,779|50|27| |1| |688520 CH|神州细胞|38.21|170|112|222|383|586|152|77|44|29| |平均值| | |233|516|744|946|1,193|76|43|33|24| |688336 CH|三生国健|39.37|243|705|2,936|338|407|34| |72|60| [15] 基本数据情况 - 目标价48.64元，收盘价（截至5月20日）39.37元，市值24,283百万元，6个月平均日成交额78.70百万元，52周价格范围15.37 - 39.37元，BVPS9.19元 [9]

报告公司投资评级 - 对奇富科技美股和港股均维持“买入”评级 [7] 报告的核心观点 - 奇富科技1Q25业绩中收入和归母净利润有不同变化，利润符合预期，风险指标略有上升但仍健康，放款量环比略降但需求或回暖，基于高质量盈利和高股东回报给予“买入”评级 [1] - 公司经营大致符合预期，微调25/26/27年归母净利润预测，维持美/港股目标价 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 1Q25收入46.9亿元，环比+4.7%、同比+12.9%，归母净利润18.0亿元，环比-6.1%、同比+54.6%，符合预期且处指引区间中枢 [1] 放款情况 - 1Q25新增放款量889亿，环比-1.1%、同比+15.8%，贷款余额1403亿，环比+2.4%、同比+5.5%，受假期影响放款量仍大致持平或反映需求回暖 [2] - 单位获客成本提升至384元，或因API渠道占比提升，但该渠道有望提升获客效率 [2] - 1Q25轻资本放款量438亿，占比环比降至49%，可能扰动短期盈利和净利润take rate [2] 风险指标 - 1Q25 C - M2比例升至0.60%，首日逾期率升至5.0%，30天回款率环比持平于88.1%，风险指标提升或与放松风控和API渠道占比增多有关 [3] - 拨备覆盖率提升至666%，反映盈利质量较好，资金成本环比降低30bps，未来或仍有降低空间 [3] 盈利预测 - 微调25/26/27年归母净利润预测至71/77/82亿元，调整幅度为+0.5/+0.5/+0.2% [4] 估值方法 - 目标价基于PE和DCF法均值，PE估值法给予美股/港股每ADS/每股目标价48.2美元/186.3港币，基于2025年盈利预测和6.5倍预期PE [11] - DCF估值法采用三阶段，得出美股/港股每ADS/每股目标价63.0美元/255.5港币 [12] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |收入及其他收益(人民币百万)|16290|17166|18730|19972|21568| |+/-%|(1.59)|5.38|9.11|6.63|7.99| |归属母公司净利润(人民币百万)|4285|6264|7130|7712|8162| |+/-%|6.49|46.18|13.81|8.17|5.84| |EPS(人民币,最新摊薄)|26.08|41.28|53.83|66.29|72.65| |PE(倍)|4.31|6.79|5.90|4.80|4.40| |PB(倍)|0.84|1.64|1.67|1.34|1.07| |ROE(%)|21.00|27.20|30.50|31.60|27.60| |股息率(%)|6.90|3.40|3.30|4.20|4.60| [6]

核心观点 报告涵盖宏观、策略、固定收益、银行、科技、金工、电力设备与新能源等多领域研究，涉及财政政策、市场资金、美债评级、利率调整、企业业绩与发展等内容，为投资者提供各行业和公司的分析及投资建议 宏观 - 4月广义财政支出同比升至12.9%，政策维持宽松但扩张动能环比放缓，收入同比转正至2.7%，赤字较去年同期多增2479亿元，财政存款同比升至21.5% [2] - 穆迪下调美国主权信用评级确认美债风险溢价上升逻辑，后续美财政持续性等问题或推高美债期限溢价，短期关注预算和解法案进展 [8] 策略 - 上周中美关税缓和后市场主线能见度低，国内投资者配置分化，外资结构分化，ETF持续净流出但产业资本形成支撑 [3] 固定收益 - 穆迪下调美国主权信用评级，对市场直接影响有限，但折射中长期债务问题恶化，影响全球资产价格，后续市场关注点或转向财政法案等 [3] - 5月20日国有大行下调人民币存款利率，LPR报价均下调10BP，本轮降息全部落地 [4] - 2024年城投年报显示城投资产债务有结构性改善，但平台内生性压力仍存，中短端城投债可挖掘下沉品种，长久期需回归基本面判断 [10] 银行 - 5月20日LPR下调，六大行及招行下调存款挂牌利率，维持银行合理息差，但需关注揽储压力，推荐质优个股和有股息优势的大行 [6] 科技 - 英伟达CEO演讲带来行业启示，包括互联行业开放生态、AI需求转向企业级、引领工业革命，还宣布区域布局合作 [7] 金工 - 科技创新政策加码，A股硬科技含量提升，但研发投入和企业融资视角下仍有提升空间，可把握科创综指中长期配置机遇 [9] 电力设备与新能源 - 国内电池厂在全球电动化竞争中树立优势，凭借供应链等进行全球化扩张，受海外影响或有限，推荐宁德时代，看好其他电池厂出海 [11] - 宁德时代5月20日在港上市，有助于海外产能扩张和国际业务拓展，看好其全球化布局和竞争力提升 [13] 重点公司 - 首次覆盖南极电商给予“买入”评级，目标价6.0元，公司品牌转型效果初现，未来收入有望增长，利润释放弹性可期 [12] - 携程1Q25业绩收入139亿元，归母净利润超预期，国内旅游需求有韧性，跨境业务高增长，看好其国内外业务发展 [14] - 三生国健就707项目与辉瑞达成授权协议，看好项目潜力，维持“增持”评级 [15] - 阿里影业FY25营收增长，归母净利润受计提减值影响低于预期，大麦及IP衍生品表现强劲，维持“买入”评级 [16] - 零跑汽车Q1业绩超预期，毛利率创新高，25年有望迎全球化新车周期，预计营收高速增长且实现全年盈利，维持“买入”评级 [17] 评级变动 - 首次覆盖南极电商、远大医药、Nintendo、许继电气并给予“买入”评级，给出对应目标价和各年EPS预测 [18]

报告行业投资评级 - 可选消费、家用电器行业投资评级均为增持（维持）[7] 报告的核心观点 - 4月扫/洗地机线上零售额同比持续高增，以旧换新补贴叠加春季新品营销，延续前期高增长态势，5月13日京东、天猫618活动开启，看好5 - 6月线上销售弹性 [1] - 重点推荐石头科技、科沃斯，二者国内业务或受益于以旧换新政策红利，Q2国内营收有望延续Q1高增长趋势 [1] 各部分总结 扫地机情况 - 4月扫地机线上销售额同比+80.59%，延续前三个月高增长趋势 [2] - 品牌格局上，石头、科沃斯稳居国内线上市场前二，市占率分别为25.64%、24.87%，同比分别为 - 1.31pct、+2.19pct；云鲸、追觅分列第三和第四，市占率分别为17.62%、14.65%，同比分别为+1.83pct、+1.56pct [2] - 畅销机型方面，石头P20 ULTRA为4月线上第一大单品，线上零售额6.83亿元；科沃斯T80、云鲸逍遥002的线上销售额分别为5.73亿元、3.36亿元，跻身当月线上销售额top10 [2] 洗地机情况 - 4月洗地机线上销售额同比+82.45%，主要靠销量驱动增长 [3] - 品牌格局上，添可销售额市占率为31.17%，同比 - 9.89pct，石头（19.35%）、追觅（17.50%）、小米（9.53%）紧随其后，石头洗地机销额市占率赶超追觅成行业第二 [3] - 畅销机型方面，石头A30 PRO STEAM为4月第一大单品，首创蒸汽洗+热水洗双模式洗地，去污能力出色，看好其市场份额提升潜力 [3] 618新品情况 - 5月11日石头官宣P20自清洁扫拖机器人5月13日上市，支持机械臂自适应调节、98.8%沿边覆盖率 [4] - 享受国补和618补贴后P20到手价2142元起，P20 ULTRA到手价3060元起，P20填补2000 - 2500元价位段产品空白，与P20 ULTRA高低搭配满足不同消费群体，随着扫地机价格下探，618期间有望集中释放新需求 [4] 投资建议 - 石头科技：海外销售策略调整到位后25年净利率有望企稳，营收端受益于国内以旧换新政策红利和海外市场加速扩张，延续高增长趋势 [5] - 科沃斯：以旧换新补贴提振下国内动销改善明显，25年加快全球化扩张步伐寻找增量市场，经营持续改善可期，通过产业基金布局机器人和AI培育新增长点 [5] 重点推荐公司详情 - 石头科技：25Q1营收34.28亿元/同比+86.2%，归母净利润2.67亿元/同比 - 32.9%，对应归母净利率7.8%，同比 - 13.9pct；营收高增因产品和价格矩阵丰富，归母净利下滑系海外营销和研发投入加大，净利率降幅环比收窄；预计25 - 27年归母净利润为20.35亿元、23.21亿元和28.28亿元，对应EPS为11.02、12.57和15.31元；给予25年23xPE，对应目标价253.46元，维持“买入”评级 [14] - 科沃斯：24全年营收165.42亿元，同比+6.71%，归母净利润8.06亿元，同比+31.70%，低于预期主要系计提大额资产减值损失所致；25Q1营收同比+11.06%，归母净利润同比+59.43%；预计25 - 27年归母净利为14.68亿元、16.65亿元和20.53亿元，对应EPS为2.55、2.89和3.57元；给予25年25xPE，对应目标价63.75元，维持“买入”评级 [14]

4月财政总体情况 - 广义财政支出同比升至12.9%，收入同比转正至2.7%，赤字3367亿元，较去年同期多增2479亿元，财政存款同比从3月的17%上行至21.5%[1] 收入端情况 - 一般公共预算收入同比增长1.9%，税收收入同比转正至1.8%，非税收入同比增速放缓至2%[5] - 政府性基金收入同比增长8.1%，土地出让收入同比增速转正至4.3%，但与地产相关5项税收收入同比增速略回落至 -1.1%[5] 支出端情况 - 广义财政支出增长12.9%，一般公共预算支出同比增速回升至6%，政府性基金支出同比增速大幅回升至44.7%[6] - 基建相关的农林水事务/节能环保同比增速回落，交通运输同比大幅上行，民生相关支出同比增速回升，科学技术支出同比增速上行[6] 税收分项情况 - 消费税同比增速回落至0.3%，车辆购置税同比降幅略走阔，企业所得税和增值税收入同比增速回落，个人所得税同比增长9.1%，印花税同比增速高位放缓[7] 未来展望与风险 - 5月中美关税降级后“抢出口”或支撑生产及出口，但中长期外需不确定，财政政策需加力，4月商品房成交金额/面积同比降幅走阔[2] - 5月低基数下地方债发行同比多增，年初至今地方专项债发行占全年额度33.5%，快于去年的26.8%，慢于2020/2022年同期[2] - 风险为中美贸易摩擦程度超预期、内需修复力度不及预期[3][8]

报告行业投资评级 - 房地产开发评级为增持（维持）[5] - 房地产服务评级为增持（维持）[5] 报告的核心观点 - 城市更新是我国长期推进重点行动，在当前市场背景下可巩固房地产市场稳定，中长期利于推动城市高质量发展、满足人民美好生活需要，后续需关注具体规模、资金配套、项目商业可行性和落地节奏等情况[1] - 看好以一线城市为代表的核心城市复苏节奏，以及对应区域有储备或新获取资源的房企估值修复，推荐具备“三好”逻辑的地产股，分红与业绩稳健的物管公司有望受益于市场止跌回稳[4] 根据相关目录分别进行总结 城市更新政策情况 - 5月15日，中共中央办公厅、国务院办公厅发布《关于持续推进城市更新行动的意见》；5月20日，多部门相关领导在国新办发布会介绍《意见》情况[1] - 《意见》明确当前持续推进城市更新行动主要目标是到2030年城市更新行动实施取得重要进展、体制机制不断完善；主要任务有加强既有建筑改造利用等八大任务；支撑保障包括建立健全实施机制等六大内容，提到通过超长期特别国债对符合条件项目给予支持，关注支持范围能否扩围[2] 城市更新资金支持情况 - 财政部将通过中央补助资金等多元渠道支持城市更新，扩大地方政府专项债投向领域和用作项目资本金范围，鼓励各方参与，2023年以来安排中央补助资金153亿元支持推进城中村改造[3] - 金融监管总局研究出台专门的城市更新项目贷款管理办法，通过项目清单管理明确金融机构贷款条件和流程[3] - 国家发改委将于6月底前下达2025年城市更新专项中央预算内投资计划，并积极推进投融资模式创新[3] 投资建议 - A股开发推荐城投控股、城建发展、滨江集团、新城控股、招商蛇口、建发股份[4] - 港股开发推荐华润置地、中国海外发展、绿城中国、建发国际集团、越秀地产[4] - 物管公司推荐华润万象生活、绿城服务、中海物业、招商积余、保利物业、滨江服务[4] 重点推荐公司情况 |股票名称|最新收盘价（当地币种）|目标价（当地币种）|市值（百万）|2024年EPS（元）|2025E EPS（元）|2026E EPS（元）|2027E EPS（元）|2024年PE（倍）|2025E PE（倍）|2026E PE（倍）|2027E PE（倍）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |城投控股|4.35|6.34|11,004|0.10|0.23|0.33|0.41|45.34|19.33|13.31|10.69|[9]| |城建发展|4.42|7.32|9,175|-0.46|0.25|0.40|0.41|-9.65|17.77|10.92|10.71|[9]| |滨江集团|9.43|12.08|29,341|0.82|0.90|0.93|1.02|11.53|10.51|10.13|9.27|[9]| |新城控股|12.90|17.50|29,098|0.33|0.37|0.44|0.53|38.67|34.92|29.15|24.35|[9]| |招商蛇口|8.99|12.52|81,457|0.45|0.46|0.53|0.62|20.17|19.41|17.12|14.48|[9]| |建发股份|10.14|14.33|29,884|1.00|1.37|1.63|1.95|10.14|7.41|6.21|5.21|[9]| |华润置地|24.95|32.72|177,917|3.59|3.60|3.76|4.05|6.40|6.38|6.10|5.67|[9]| |中国海外发展|13.36|17.07|146,224|1.43|1.35|1.43|1.59|8.60|9.11|8.61|7.75|[9]| |绿城中国|9.52|12.73|24,177|0.63|0.57|0.59|0.67|13.90|15.32|14.90|13.12|[9]| |建发国际集团|15.06|19.29|30,379|2.11|2.07|2.09|2.23|6.56|6.70|6.64|6.22|[9]| |越秀地产|4.51|6.85|18,155|0.26|0.25|0.27|0.34|16.06|16.91|15.37|12.29|[9]| |华润万象生活|38.00|39.81|86,735|1.54|1.77|2.01|2.28|22.75|19.80|17.36|15.34|[9]| |绿城服务|4.37|5.91|13,825|0.25|0.29|0.34|0.40|16.20|13.96|11.82|10.11|[9]| |中海物业|5.27|7.74|17,306|0.46|0.51|0.58|0.65|10.54|9.50|8.43|7.48|[9]| |招商积余|11.41|14.96|12,099|0.79|0.88|0.98|1.08|14.39|12.96|11.67|10.61|[9]| |保利物业|31.55|40.15|17,458|2.66|2.85|3.10|3.39|10.90|10.19|9.37|8.57|[9]| |滨江服务|25.00|31.06|6,910|1.98|2.39|2.68|2.96|11.63|9.63|8.57|7.76|[9]|

报告公司投资评级 - 对携程美股和港股均维持“买入”评级，美股目标价78.0美元，港股目标价559.4港币 [7] 报告的核心观点 - 携程1Q25业绩收入符合预期，经调整归母净利润超预期，主要得益于费用端管控，国内旅游基本盘稳健，跨境和国际业务维持高增长，看好其海外长期成长，维持买入评级 [1] 根据相关目录分别进行总结 1Q25业绩表现 - 1Q25收入139亿元，yoy+16.2%，符合预期；经调整归母净利润42亿元，yoy+3.3%，超预期9.2%，销售、研发、管理费用率合计54.6%，优于预期的57% [1] - 各业务中，度假业务略逊预期，主要因出境团队游受部分目的地安全舆论影响需求下滑；商旅略超预期，其余业务基本符合预期 [2] 国内游与跨境游业务情况 - 国内游需求有韧性，一季度休闲游人均消费水平同比持平，商务出行需求稳定，1Q25国内酒店预订量同比双位数增长，2Q酒店价格或趋于稳定 [3] - 跨境及国际业务高增长，入境游订单同比增速超100%，出境机票&酒店订单超19年120%，1Q25国际业务Trip整体预订量yoy+60% [3] 盈利预测 - 预测25 - 27年收入分别为613/712/823亿美元（基本不变），调整后归母净利润分别193/225/260亿美元（25年下调2%，26、27年不变） [4][11] - 25年经营利润层面上调2%，因1Q25销售费用率管控超预期；非经营层面，投资收益与联营公司权益变动对冲，调整后归母净利润调低2% [11] 估值情况 - 假设25E汇率美元兑人民币为7.2，港币兑人民币0.92，25年行业平均PE为21.3倍，较前值抬升，考虑公司情况，以25年19倍（前值18倍）PE给予美股目标价78.0美元，港股目标价559.4港币 [14] 财务指标预测 - 给出2023 - 2027年经营预测指标与估值，包括营业收入、归母净利润、毛利率等多项指标及变化情况 [6] - 分季度预测1Q25 - 4Q25E的收入、毛利率、调整后经营利润等关键财务指标 [13] 资产负债表情况 - 展示2023 - 2027年资产负债表相关数据，包括流动资产、固定资产、负债、股东权益等项目 [20][21][22]

报告公司投资评级 - 首次覆盖南极电商并给予“买入”评级，目标价 6.0 元，对应 26 年 26xPE [1] 报告的核心观点 - 23 - 24 年公司深度调整南极人品牌，转型效果初现，未来各品牌有望通过丰富 SKU、拓展渠道等实现收入增长和利润释放 [1] - 我国消费呈 K 型分化，南极人精准定位“质价比”，推出轻奢系列改善品牌形象，销售额增长 [2] - 公司供应链深度改革，自采 + 加盟双轨运营构建产业壁垒，提升产品力 [3] - 线上线下全渠道共振，抖音和货架电商、线下自营零售有望带动公司重拾增长 [4] - 与市场观点不同，认为南极人国民品牌认知 + 质价比定位锁定基本盘，新品和渠道拓展将带来增量利润 [5] - 预测 2025 - 2027 年归母净利润为 3.31/5.75/7.96 亿元，25 年扭亏，26/27 年同比分别 +74.0%/+38.5% [6] 根据相关目录分别进行总结 投资要点 - 2023 - 2024 年公司经营业务结构性调整，2024 年收入增速转正，尝试解答品牌授权模式、转型持续性和成长空间三大核心问题 [16] 关注点一：品牌授权模式是否是一门“好的生意” - 服装产业链包括生产商、品牌商和渠道商，不同商业模式无本质好坏，关键在于提供高质价比产品、全渠道布局和精细化运营能力 [17] - 对比南极电商与安踏体育、李宁等企业商业模式，产品端重视研发，渠道端全渠道运营，生产端外包或自建与外包结合，均注重供应链管理 [17][18] 关注点二：南极人品牌是否能够转型成功 - 需求端消费者回归理性，追求功能、品质、性价比和精神情感满足；供给端南极人提出“轻奢品质，逆天价格”策略，满足多元化需求 [18][19] - 南极人“好货不贵”定位深入人心，供应链改革后新品获消费者良好反馈，未来业绩重回较快增长确定性较高 [18][19] 关注点三：南极电商的成长空间有多大 - 分品牌看，南极人丰富 SKU、拓展渠道，百家好拓宽品类布局，卡帝乐鳄鱼新增自采产品，收入有望增长，利润释放可期 [20] - 预计 2024 年各品牌货币化率，未来公司货币化率有提升空间，预计 2025 - 2027 年营业收入和归母净利润增长 [21] - 各品牌发展情况：南极人 2025 年净开店，线下快闪店业绩好，计划开固定店；百家好定位明确，增加品类，加强货架电商布局；卡帝乐鳄鱼调整产品线，提升自采比例 [23] 我们与市场观点不同之处 - 市场认为南极人转型难度大，报告认为其品牌积淀深厚，契合“质价比”浪潮，改革决心大，新品反馈好，未来有望重回较快增长 [24] 南极电商：顺应“质价比”趋势，品牌重塑再出发 公司概览：三次乘时代风口转型的消费品龙头 - 公司成立于 1998 年，主营业务包括品牌综合服务和移动互联网营销，商业模式和定位经历三次转型 [25] - 发展历程：传统发展期自营 + 重资产；第一次转型期品牌授权 + 轻资产，开启电商服务；上市扩张期收购多品牌和时间互联；困境低谷期品牌授权问题致业绩下滑；第二次转型期自营 + 邀约制加盟，重塑品牌形象 [25][26][27][29][30] 业务结构：时间互联贡献近 9 成收入，品牌授权综合服务贡献约 7 成毛利 - 收入端，2024 年移动互联网业务收入占比 83.2%，现代服务业和货品销售收入占比分别为 11.1%、5.6%；毛利端，现代服务业毛利占比 70.5%，移动互联网业务毛利占比 25.5% [39] - 时间互联提供一站式移动互联网营销服务，通过差价和服务费获利；品牌授权综合服务收入与终端 GMV 正相关，当前货币化率低，未来有提升空间 [40][41][42] 财务分析：收入回升，营销投入加大致净利润、ROE 短期承压 - 2024 年公司营业收入回升，源于品牌转型效果和时间互联业务增长；净利润为负，因商誉减值和营销投入增加；经营活动现金流波动，后续有望改善 [49][50] - 应收账款周转天数高于同行但有合理性，存货周转天数低于同行，周转效率高 [58] 看点一：质价比消费浪潮下，南极人精准定位重塑品牌形象 - 消费者追求“情绪消费”和“可持续消费”，南极人“好货不贵”契合理性消费趋势 [59][60] - 南极人通过自营做深品类，加盟做宽品类，以“温暖有约，科技生活”理念满足消费者双重追求 [65][68] - 优衣库崛起经验为服装公司提供参考，包括顺应消费趋势、创新商业模式、严格供应链管理和定位“高性价比” [70][72] 看点二：供应链深度改革重塑产品力，自采 + 加盟双轨制运营构建产业壁垒 全品类综合竞争，全生活场景布局 - 公司拥有丰富品牌及品类体系，坚持定价策略，满足多样化需求 [73] - 南极人自营和加盟品类规划明确，结合两者在强势品类延展；百家好定位时尚，多维度打造品牌矩阵，上新款式多；卡帝乐鳄鱼定位休闲运动，有望调整产品线 [74][77][78] 引进优质设计团队，背靠国内供应链优势，不断推动产品升级迭代 - 自采产品引入奢侈品牌团队，与优质供应商合作，研发周期长，品质高，好评率高 [81] - 加盟产品改革供应链，采用邀约制、“一款一审”等机制，加强负面清单管理，精简供应商 [82] - 中国制造和原料国产替代优势助力南极人降低成本，提升品质 [84]