报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 看好公司智能化技术驱动产品力与品牌力持续向上，通过智驾产品价格下探实现技术平权，重塑品牌认知，带来销量提升 [4] - 预计公司在新产品周期驱动下扩充产品矩阵，销量大幅回升，2025 年销量有望达 45 万辆以上，汽车毛利率或由不足 10%升至 10 - 15%，2025Q4 实现季度净利润转正 [1] 根据相关目录分别进行总结 引言 - 汽车智能电动变革中，自主车企有望提升市占率和品牌，整车估值短期取决于营收、利润成长性，长期取决于智能化水平 [11] - 聚焦小鹏汽车基本面反转逻辑，分析以往车型销量问题，总结出新品周期开启、降本增效兑现、低成本智驾推行等改善要素 [13] 智能创新助力品牌成长 组织改革迎接腾飞周期 智能科技赋能发展 互联网造车新势力崛起 - 2015 年成立，团队技术人员占比超 90%，强调互联网思维与汽车制造结合，坚持科技创新与饱和式研发投入，构建全栈自研核心能力 [15] 管理层变革推动转型 高管换血优化架构 - 引入王凤英任总裁，负责产品规划等工作，为发展注入新活力 [18] - 2025 年计划向何小鹏授予 2,851 万股限制性股份，股权激励与股价挂钩，绑定其与公司长期利益 [18] 毛利率逐渐改善 交付增长势头向好 - 2024 年交付新车 19.1 万台，同比 +34.9%，营收稳定增长，新车型上市有望带动交付量与营收进一步增长 [21] - 毛利率、净利率逐渐改善，2024Q4 毛利率回升至 14.4%，汽车毛利率为 10.0%，服务及其他收入毛利率达 59.6% [23] - 2021 年以来净亏损绝对值逐年扩大但同比幅度收窄，预计 2025H2 经营性利润端有望盈利 [25] - 研发投入保持高水平，2021 - 2024 年研发费用分别为 41.1/52.1/52.8/64.6 亿元，研发费用率逐年下降，2025 年有望进一步摊薄优化 [28] 小结：复盘成长之路 反思历史问题 - 历史车型销量有阶段性成功但持续短，存在产品更新周期长、成本控制待优化、产品定位不准、组织架构不清等问题 [34] 强产品周期拉动回升 低成本智驾重塑品牌形象 新品周期强势开启 扶摇架构助力提速 - 未来三年计划推出 30 + 新款/改款车型，2024Q3 推出 MONA M03，2024Q4 推出 P7+，产品矩阵将丰富，销量有望提升 [36] - MONA M03 定价 11.98 - 15.58 万元，具备越级智能座舱与智驾能力等优势，截至 2025 年 1 月交付超 4.9 万辆，预计月均稳态约 1.5 万辆 [40] - P7+于 2024 年 11 月发布，定价 18.68 万元起，搭载纯视觉降本方案，在技术、空间、舒适方面优于竞品，有望开拓 15 - 20 万元市场 [52] - 2023 年发布 SEPA 2.0 扶摇架构，可缩短研发周期 20%，零部件通用化率最高达 80%，助力新品周期启动 [60] 降本增效逐渐兑现 成本控制实现优化 - 引入王凤英主导渠道改革，进行组织架构调整、销售网络整顿、供应链反腐，提升产品迭代、渠道下沉和成本优化能力 [68] - 与大众持续深化合作，2023 - 2024 年签署多项协议，有助于联合采购降本、技术创收、提升知名度 [71] 智驾技术强势领先 低成本智驾方案率先推行 - XNGP 开城情况领先，端到端大模型量产落地，图灵芯片发布，为 AI 体系提供算力，实现 L3 + 用户体验 [79][81][82] - 发布“AI 鹰眼视觉方案”，率先推行低成本智驾，小鹏 P7+ 搭载该方案，降本能力增强 [86] - 低成本智驾向 10 - 15 万元市场下探，小鹏 M03 缺乏竞品，拓展销量潜在增长空间 [87] 小结：强产品周期、智能化优势、经营能力优化 塑造三重向上拐点 - 新产品周期驱动下，公司销量有望大幅回升，2025 年预计推出 4 款新车，改善经营基本面 [90] - 智驾技术领先，2025 年拥有 20 万元以下价格带高阶智驾唯一性，有望提升销量和盈利质量 [91] - 降本增效措施兑现，渠道改革和与大众合作有助于优化成本，提升毛利率和长期竞争力 [92] 业务布局空间拓展 海外市场稳健推进 出口销量快速增长 海外业务势头向好 - 2024 年国际化车型快速增长，Q2 荣登中国纯电品牌中高端车型出口销量第一，海外销量贡献超 10%，已进入 30 个国家和地区 [94] - 未来规划清晰，2024H2 进入更多右舵市场，预计 2025H2 国际市场销售门店数量翻倍，海外业务有望稳健增长 [94] 盈利预测与投资建议 盈利预测假设与业务拆分 - 预计 2025 - 2027 年收入分别为 945.8/1,476.3/1,700.1 亿元，归母净利润分别为 - 11.5/45.5/74.5 亿元 [4] 估值分析 - 对应 2025 年 4 月 15 日港股收盘价 78.80 港元/股，PS 为 1.5/0.9/0.8 倍 [4] 投资建议 - 维持“推荐”评级 [4]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 2024年公司营收和归母净利润同比下降，电解液盈利承压，但Q4业绩有所改善，一体化布局提升产品竞争力，磷酸铁锂和日化材料业务表现良好，预计2025 - 2027年营收和归母净利润将实现增长 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 2024年年报整体情况 - 全年实现营收125.18亿元，同比-18.74%，实现归母净利润4.84亿元，同比-74.40%，扣非后归母净利润3.82亿元，同比-79.08% [1] 2024Q4业绩拆分 - 营收36.55亿元，同比+11.40%，环比+7.09%，归母净利润为1.46亿元，同比+5.04%，环比+44.55%，扣非后归母净利润为0.95亿元，同比-16.67%，环比-5.94% [1] - 毛利率为19.86%，同比+2.90pct，环比+1.96pct；净利率为3.88%，同比-0.17pct，环比+1.01pct [1] - 期间费用率为11.11%，同比1.39pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.74%、4.60%、5.06%、0.71%，同比变动+0.22pct、+0.97pct、+0.95pct和-0.75pct [1] 业务情况 - 电解液：24年出货量超50万吨，同比增长约26%，吨净利下滑，主要因国内电解液、碳酸锂原料价格持续下跌；核心原材料自供比例持续提升，六氟磷酸锂和LiFSI自供比例达98%以上，海外布局持续推进 [2] - 磷酸铁锂：2024年全年磷酸铁交付9.5万余吨，较2023年增加109%，处于行业第一梯队，交付量上升因宜昌基地二期项目投产 [3] - 日化材料：2024年销量突破11万吨，同比增长6%，整体营收同比增长9%，主推产品甲牛系列表活批量供应MNC客户 [3] 盈利预测与财务指标 | 项目/年度 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 12,518 | 15,095 | 19,708 | 24,974 | | 增长率（%） | -18.7 | 20.6 | 30.6 | 26.7 | | 归属母公司股东净利润（百万元） | 484 | 902 | 1,466 | 2,159 | | 增长率（%） | -74.4 | 86.3 | 62.6 | 47.2 | | 每股收益（元） | 0.25 | 0.47 | 0.77 | 1.13 | | PE | 68 | 37 | 22 | 15 | | PB | 2.5 | 2.4 | 2.2 | 2.0 | [4] 公司财务报表数据预测汇总 | 项目 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入（百万元） | 12,518 | 15,095 | 19,708 | 24,974 | | 营业成本（百万元） | 10,154 | 12,082 | 15,622 | 19,582 | | 营业税金及附加（百万元） | 72 | 91 | 118 | 150 | | 销售费用（百万元） | 75 | 75 | 79 | 100 | | 管理费用（百万元） | 642 | 740 | 926 | 1,124 | | 研发费用（百万元） | 668 | 770 | 985 | 1,224 | | EBIT（百万元） | 805 | 1,385 | 2,106 | 2,995 | | 财务费用（百万元） | 184 | 204 | 201 | 182 | | 资产减值损失（百万元） | -184 | -50 | -39 | -43 | | 投资收益（百万元） | 46 | 75 | 99 | 125 | | 营业利润（百万元） | 665 | 1,211 | 1,971 | 2,903 | | 营业外收支（百万元） | -15 | -10 | -10 | -10 | | 利润总额（百万元） | 650 | 1,201 | 1,961 | 2,893 | | 所得税（百万元） | 171 | 300 | 490 | 723 | | 净利润（百万元） | 478 | 901 | 1,471 | 2,169 | | 归属于母公司净利润（百万元） | 484 | 902 | 1,466 | 2,159 | | EBITDA（百万元） | 1,774 | 2,377 | 3,192 | 4,188 | | 成长能力（%） | | | | | | 营业收入增长率 | -18.74 | 20.58 | 30.56 | 26.72 | | EBIT增长率 | -67.22 | 72.00 | 52.08 | 42.19 | | 净利润增长率 | -74.40 | 86.30 | 62.65 | 47.21 | | 盈利能力（%） | | | | | | 毛利率 | 18.89 | 19.96 | 20.73 | 21.59 | | 净利润率 | 3.87 | 5.97 | 7.44 | 8.64 | | 总资产收益率ROA | 2.02 | 3.53 | 5.26 | 7.04 | | 净资产收益率ROE | 3.69 | 6.51 | 9.74 | 12.88 | | 偿债能力 | | | | | | 流动比率 | 1.84 | 1.89 | 1.98 | 2.15 | | 速动比率 | 1.24 | 1.29 | 1.41 | 1.61 | | 现金比率 | 0.28 | 0.37 | 0.54 | 0.76 | | 资产负债率（%） | 44.37 | 44.92 | 45.20 | 44.58 | | 经营效率 | | | | | | 应收账款周转天数 | 141.99 | 125.00 | 105.00 | 90.00 | | 存货周转天数 | 49.02 | 50.00 | 45.00 | 40.00 | | 总资产周转率 | 0.52 | 0.61 | 0.74 | 0.85 | | 每股指标（元） | | | | | | 每股收益 | 0.25 | 0.47 | 0.77 | 1.13 | | 每股净资产 | 6.84 | 7.24 | 7.86 | 8.76 | | 每股经营现金流 | 0.46 | 1.24 | 1.34 | 1.77 | | 每股股利 | 0.10 | 0.14 | 0.23 | 0.34 | | 估值分析 | | | | | | PE | 68 | 37 | 22 | 15 | | PB | 2.5 | 2.4 | 2.2 | 2.0 | | EV/EBITDA | 21.28 | 15.89 | 11.83 | 9.01 | | 股息收益率（%） | 0.58 | 0.83 | 1.36 | 2.00 | [8][9]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 报告的核心观点 - 公司2024年营收和利润同比增长，2025年一季报业绩预告显示归母净利润和扣非归母净利润同比增长 [1] - 下游需求多点开花，扩张产能开始贡献增量，钽铌主业持续快速增长，2025年业绩增长可期 [2] - 军品需求跟随行业放缓，西材院业绩受拖累导致投资收益下滑，伴随军工有望触底回暖，西材院收益有望稳步增长 [3] - 公司积极分红回报资本市场，彰显经营信心 [3] - 公司作为传统国企代表，实施市场化激励改革和持续研发创新，钽丝钽粉主业企稳复苏，高端新兴应用领域需求多点开花，定增项目扩张产能释放在即，业绩增长可期 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年公司实现营业收入12.81亿元，同比增长15.57%，归母净利润2.13亿元，同比增长13.94%，扣非归母净利润1.93亿元，同比增长21.92% [1] - 2024Q4公司实现营业收入3.85亿元，环比增加27.45%，同比增加17.83%；归母净利润0.57亿元，环比增加30.00%，同比增加40.45%；扣非归母净利润0.47亿元，环比增加8.37%，同比增加26.70% [1] - 2025年一季报预计实现归母净利润5200 - 6500万元，同比增长4.57% - 30.71%，预计实现扣非归母净利润4950 - 6250万元，同比增长9.04% - 37.68% [1] - 预计2025 - 2027年公司实现归母净利润分别为3.08/4.13/5.30亿元，对应2025年4月15日收盘价的PE分别为24/18/14倍 [3] - 2024年测算公司钽铌主业经营利润约1.51亿元，同比增长约57%，2024Q4钽铌主业经营利润约0.53亿元，环比增长82% [2] - 2024年西材院实现利润约2.30亿元，按28%权益贡献投资收益6446万元，同比减少15.99% [3] - 2024年前三季度已派发股利2777万元，年报拟继续派发现金股利3888万元，2024年拟累计现金分红6665万元，占2024年度归母净利润的31.26% [3] 业务发展 - 钽铌板带制品、年产100支铌超导腔生产线技术改造项目建成投产，钽铌火法冶金产品生产线技术改造项目部分设备到位贡献增量产能，多个项目全面开工，钽铌湿法冶金数字化工厂建设项目完成可行性研究报告编制正在履行审批程序 [2] - 受益下游消费电子需求回暖，钽粉钽丝业务企稳复苏；高温合金、半导体、超导等新兴领域需求订单火热，火法分厂和制品分厂订单饱满 [2] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1,281|1,762|2,262|2,768| |增长率（%）|15.6|37.6|28.4|22.4| |归属母公司股东净利润（百万元）|213|308|413|530| |增长率（%）|13.9|44.5|34.1|28.4| |每股收益（元）|0.42|0.61|0.82|1.05| |PE|34|24|18|14| |PB|2.8|2.6|2.3|2.0| [5] 公司财务报表数据预测汇总 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|1,281|1,762|2,262|2,268| |管理费用|82|93|113|130| |投资收益|64|89|99|109| |净利润|215|311|417|536| |其他流动资产|69|53|67|81| |非流动资产合计|1,512|1,672|1,829|1,995| |资产合计|3,061|3,383|3,792|4,321| [9] 利润表及主要财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|1,281|1,762|2,262|2,768| |营业成本|1,046|1,421|1,793|2,158| |营业税金及附加|8|11|14|17| |销售费用|8|11|14|17| |管理费用|82|93|113|130| |研发费用|26|35|45|55| |EBIT|143|213|311|418| |财务费用|-3|-11|-7|-8| |资产减值损失|6|0|0|0| |投资收益|64|89|99|109| |营业利润|210|312|417|536| |营业外收支|5|0|0|0| |利润总额|215|312|417|536| |所得税|1|1|0|0| |净利润|215|311|417|536| |归属于母公司净利润|213|308|413|530| |EBITDA|186|260|370|491| |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |营业收入增长率|15.57|37.57|28.39|22.35| |EBIT增长率|56.31|48.23|46.15|34.74| |净利润增长率|13.94|44.51|34.09|28.38| |毛利率|18.32|19.36|20.73|22.02| |净利润率|16.65|17.49|18.27|19.17| |总资产收益率ROA|6.97|9.11|10.89|12.28| |净资产收益率ROE|8.22|10.74|12.77|14.31| |流动比率|3.93|3.94|4.16|4.42| |速动比率|2.61|2.66|2.89|3.16| |现金比率|1.28|1.44|1.51|1.65| |资产负债率（%）|14.84|14.67|14.09|13.61| |应收账款周转天数|96.47|70.00|70.00|70.00| |存货周转天数|173.87|130.00|110.00|100.00| |总资产周转率|0.44|0.55|0.63|0.68| |每股收益|0.42|0.61|0.82|1.05| |每股净资产|5.13|5.68|6.41|7.34| |每股经营现金流|-0.12|0.54|0.50|0.69| |每股股利|0.13|0.09|0.12|0.16| |PE|34|24|18|14| |PB|2.8|2.6|2.3|2.0| |EV/EBITDA|36.65|26.28|18.43|13.89| |股息收益率（%）|0.91|0.62|0.84|1.07| [10] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |净利润|215|311|417|536| |折旧和摊销|43|47|60|73| |营运资金变动|-250|3|-127|-154| |经营活动现金流|-61|272|250|346| |资本开支|-218|-117|-117|-130| |投资|0|0|0|0| |投资活动现金流|-198|-117|-117|-130| |股权募资|0|0|0|0| |债务募资|0|0|0|0| |筹资活动现金流|-29|-32|-46|-61| |现金净流量|-288|124|87|155| [10]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 网宿科技2024年年报显示全年收入49亿元同比增长4.8%，归母净利润7亿元同比增长10.0%，扣非净利润5亿元同比增长27.5%；4Q24收入13亿元同比增长11.3%，归母净利润2.5亿元同比增长31.0%、环比增长86.2%，扣非净利润2.2亿元同比增长90.1%、环比增长139.5% [1] - 公司推进CDN及边缘计算、安全两大核心业务，发挥“国内+海外”市场联动效应，海外收入28亿元占比57.7%同比增长32.8%；2024年毛利率31.22%，销售/管理/研发费用率为7.97%/6.37%/9.21%，研发费用率下降得益于降本增效 [2] - 2024年公司推动边缘计算技术创新与应用落地，采用生成式人工智能形成一站式边缘智能解决方案，推出智能视图云平台；未来有望深化人工智能服务平台部署，拓展海外市场影响力 [3] - 看好公司海外市场竞争力和国内短视频巨头出海潜力，预计25 - 27年归母净利润7.5/8.2/9.0亿元，对应2025年04月15日收盘价P/E 35/32/29x [3] 盈利预测与财务指标 利润表 - 2024 - 2027年营业总收入分别为49.32亿、51.92亿、55.15亿、57.51亿元，增长率分别为4.81%、5.27%、6.23%、4.27% [4][10] - 2024 - 2027年净利润分别为6.71亿、7.46亿、8.19亿、8.91亿元，增长率分别为10.02%、11.12%、9.83%、8.72% [9][10] 资产负债表 - 2024 - 2027年资产合计分别为120.92亿、121.90亿、123.29亿、124.67亿元 [9][10] - 2024 - 2027年负债合计分别为19.74亿、19.91亿、20.52亿、21.13亿元 [10] 主要财务指标 - 2024 - 2027年营业收入增长率分别为4.81%、5.27%、6.23%、4.27%；净利润增长率分别为10.02%、11.12%、9.83%、8.72% [10] - 2024 - 2027年毛利率分别为31.36%、31.76%、31.78%、31.77%；净利润率分别为13.68%、14.44%、14.93%、15.56% [10] - 2024 - 2027年资产负债率分别为16.32%、16.33%、16.64%、16.95% [10] 每股指标 - 2024 - 2027年每股收益分别为0.28元、0.31元、0.34元、0.37元 [4][10] - 2024 - 2027年PE分别为39、35、32、29；PB分别为2.7、2.6、2.6、2.6 [4][10]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级 [3][109] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司以“生物科技、功能性铜箔”双主业布局，在稳步发展传统业务同时，重点发力电解铜箔业务尝试转型，未来有望充分把握AI等领域的发展机遇 [3][109] 根据相关目录分别进行总结 控股股东亨通集团实力突出，注入铜箔业务为公司带来发展新动力 - 公司以生物兽药&农药业务起家，2015年开始尝试转型“泛娱乐”但不及预期，2022年亨通集团入主成为转折点，2023年注入铜箔业务，2025年4月亨通集团拟增持1.5 - 3亿元彰显信心 [11][12][15] - 亨通集团位列中国企业500强等，产业遍布全国及海外，旗下有5家上市公司 [13] - 公司当前主营业务分兽药&饲料添加剂、农药、电及蒸汽、电解铜箔四大块，形成双主业格局 [16] - 铜箔业务发力有望使公司业绩触底反弹，2024H1营收同比增99.5%，铜箔业务营收占比升至42.85%成最高 [19] - 公司毛利率呈上升趋势，铜箔业务产能建设使毛利率短期承压，费用率趋势向好，2024年前三季度管理费用降至4.81% [22] - 2024年发布员工持股计划，拟募资不超4020万元，业绩考核目标增速合理彰显信心 [24] 电解铜箔：AI高景气，公司在电子铜箔高端品类重点发力聚焦把握AI机遇 - 电解铜箔是重要原材料，按应用分为电子铜箔和锂电铜箔，按厚度、表面状况有多种分类 [26] - 电子铜箔居PCB产业链上游，AI高景气使服务器和数据中心用PCB需求增长快，国内外巨头加大CAPEX投入，预计拉动高端铜箔需求，全球VLP超低轮廓铜箔市场规模预计2023 - 2030年CAGR达8.9%，国产替代加速 [32][39][50] - 锂电铜箔居锂电池产业链上游，新能源车等带动需求，但当前存在阶段性产能过剩，未来低端产能出清供给有望改善 [57][59][62] - 铜箔按“铜价+加工费”定价，加工费已降至底部正企稳回升，AI将拉动高端品类需求提升厂商盈利能力 [66][67] - 公司收购亨通铜箔100%股权，聚焦5万吨/年电解铜箔产能建设，项目分两期预计2025下半年完成，产能逐步释放，产品聚焦高端，部分实现进口替代，研发实力强，地理位置有优势 [73][74][75] 兽药&饲料添加剂：拟投资新建小品种氨基酸产业基地项目，进一步夯实传统主业 - 全资子公司拜克生物是生物科技业务平台，L - 色氨酸设计产能9200吨/年（折25%），2023年产能率127.48% [79] - 下游畜禽养殖规模提升，上游豆粕减量替代驱动饲用氨基酸需求增长，2024年中国饲用氨基酸供应量489.0万吨，同比增12.9%，市场价值86.1亿美元，同比增23.9% [80][82] - 2024年饲用氨基酸需求稳中有增、成本下降，盈利能力较好 [87] - 公司拟投资4.67亿元建设小品种氨基酸产业基地项目，预计2026年末完成，新增11880吨/年氨基酸产能，丰富产品矩阵 [90] 电及蒸汽：热电联产区域性特征明显，满足自身需求并外销 - 热电联产有能源综合利用效率高、清洁环保等优势，具有区域性特征，近年来我国装机容量逐年攀升 [91][97] - 公司业务涉及热电联产，以煤炭为原料生产蒸汽和电力，满足自身需求后外销，未来预计稳步发展，产能利用率有望提高 [97][98][99] 盈利预测与投资建议 盈利预测假设与业务拆分 - 预计公司2024 - 2026年营收分别为13.05/17.24/20.25亿元，同比增速101.4%/32.1%/17.4% [100] - 兽药&饲料添加剂业务预计2024 - 2026年营收分别为3.07/3.47/3.92亿元，同比增速13.0%，毛利率31.0% [100] - 农药产品预计2024 - 2026年营收分别为0.25/0.24/0.24亿元，同比增速 - 3.0%，毛利率23.0% [100] - 电及蒸汽业务预计2024 - 2026年营收分别为3.16/3.32/3.48亿元，同比增速5.0%，毛利率30.0% [100] - 电解铜箔业务预计2024 - 2026年营收分别为6.51/10.15/12.55亿元，同比增速1404.1%/55.9%/23.6%，毛利率2.5%/7.0%/11.0% [101] - 预计2024 - 2026年公司销售、管理、研发费用率分别为2.2%/2.0%/1.9%、6.2%/6.0%/5.5%、3.2%/3.1%/3.0% [103] 估值分析 - 选取不同领域可比公司，亨通股份2025/2026年归母净利润对应PE分别为30/23倍，虽高于可比公司均值，但看好其发展潜力 [105] 投资建议 - 预计公司2024 - 2026年实现营业收入13.05/17.24/20.25亿元，归母净利润2.30/2.79/3.56亿元，对应PE为36/30/23倍，首次覆盖给予“谨慎推荐”评级 [3][109]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 报告的核心观点 - 看好公司在海外市场竞争力以及国内短视频巨头出海潜力，公司CDN节点正逐步实现全球化布局，并具备边缘GPU计算能力，预计公司25 - 27年实现归母净利润7.5/8.2/9.0亿元，对应2025年04月15日收盘价P/E 35/32/29x [3] 各部分总结 公司业绩情况 - 2024年全年实现收入49亿元，同比增长4.8%；归母净利润7亿元，同比增长10.0%；扣非净利润5亿元，同比增长27.5%；4Q24公司实现收入13亿元，同比增长11.3%；归母净利润2.5亿元，同比增长31.0%，环比增长86.2%；扣非净利润2.2亿元，同比增长90.1%，环比增长139.5% [1] 业务发展情况 - 推进CDN及边缘计算、安全两大核心业务，国内市场围绕技术升级和精细化运营开展工作，深耕核心客户，提升服务质量，采取平衡收入和利润的市场策略；发挥国内和海外两个市场联动效应，推动全线产品出海，拓展“一带一路”沿线市场；升级游戏出海安全加速解决方案，加强SD - WAN安全组网产品能力 [2] - 2024年海外收入28亿元，占整体营业收入的57.7%，同比增长32.8%；2024年毛利率31.22%，其中IDC及液冷、CDN及边缘计算毛利率同比分别下降0.3/0.89pct；2024年销售/管理/研发费用率为7.97%/6.37%/9.21%，同比分别变动 - 0.52/+0.19/ - 1.03pct，研发费用率下降得益于降本增效，将AI能力融入产品、技术开发环节 [2] - 2024年持续推动边缘计算技术创新与应用落地，在音视频实时交互、游戏应用、广告智能投放等场景实现落地应用；采用生成式人工智能，形成一站式边缘智能解决方案，推出智能视图云平台；未来有望在软件端深化人工智能服务平台部署，深耕海外客户 [3] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|4,932|5,192|5,515|5,751| |增长率（%）|4.8|5.3|6.2|4.3| |归属母公司股东净利润（百万元）|675|749|823|895| |增长率（%）|10.0|11.1|9.8|8.7| |每股收益（元）|0.28|0.31|0.34|0.37| |PE|39|35|32|29| |PB|2.7|2.6|2.6|2.6|[4] 公司财务报表数据预测汇总 |营业总收入|4,932|5,192|5,515|5,751|成长能力（%）| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |管理费用|314|322|342|334|盈利能力（%）| |投资收益|57|62|55|58|偿债能力| |净利润|671|746|819|891|经营效率| |资产负债表（百万元）|2024A|2025E|2026E|2027E|每股指标（元）| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |其他流动资产|6,001|5,996|5,997|5,998|估值分析| |非流动资产合计|2,864|2,744|2,649|2,594| | |资产合计|12,092|12,190|12,329|12,467| |[8] 利润表及主要财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入（百万元）|4,932|5,192|5,515|5,751| |营业成本（百万元）|3,385|3,543|3,762|3,924| |营业收入增长率（%）|4.81|5.27|6.23|4.27| |净利润增长率（%）|10.02|11.12|9.83|8.72| |毛利率（%）|31.36|31.76|31.78|31.77| |净利润率（%）|13.68|14.44|14.93|15.56| |总资产收益率ROA（%）|5.58|6.15|6.68|7.18| |净资产收益率ROE（%）|6.82|7.51|8.18|8.83| |流动比率|4.80|4.86|4.81|4.79| |速动比率|3.70|3.78|3.76|3.77| |现金比率|1.06|1.13|1.17|1.20| |资产负债率（%）|16.32|16.33|16.64|16.95| |应收账款周转天数|83.61|83.41|83.41|83.41| |存货周转天数|0.70|1.12|1.12|1.12| |总资产周转率|0.43|0.43|0.45|0.46| |每股收益（元）|0.28|0.31|0.34|0.37| |每股净资产（元）|4.04|4.08|4.11|4.15| |每股经营现金流（元）|0.36|0.37|0.41|0.42| |每股股利（元）|0.25|0.30|0.33|0.36| |PE|39|35|32|29| |PB|2.7|2.6|2.6|2.6| |EV/EBITDA|36.00|32.27|30.69|29.28| |股息收益率（%）|2.33|2.82|3.09|3.36|[9] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |净利润（百万元）|671|746|819|891| |折旧和摊销（百万元）|269|267|246|216| |营运资金变动（百万元）|189| - 43| - 12| - 10| |经营活动现金流（百万元）|869|909|999|1,039| |资本开支（百万元）| - 112| - 97| - 96| - 98| |投资（百万元）| - 847|0|0|0| |投资活动现金流（百万元）| - 807| - 35| - 41| - 40| |股权募资（百万元）|203|1|0|0| |债务募资（百万元）|699|0|0|0| |筹资活动现金流（百万元）|264| - 719| - 802| - 863| |现金净流量（百万元）|309|155|156|135|[9]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][92] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司深耕锂电池领域28年，消费、动储协同发展，2024年前三季度营收和归母净利润同比上升，发展势头强劲 [1] - 消费电池产业因AI驱动需求上行，公司地位稳固；动力电池坚持“聚焦+差异化”策略，多元场景拉动需求；储能系统项目大容量标杆项目落地，国际合作版图有望扩张 [1][2][3] - 预计公司2024 - 2026年营收和归母净利润均有增长，盈利能力稳步提高，下游客户结构优质 [3][92] 根据相关目录分别进行总结 全球锂电领军者，多赛道驱动成长 - 公司成立于1997年，初始专注锂电池业务，2008年布局电动汽车电池，2016年进军储能领域，消费、动力、储能业务协同发展 [9] - 公司股权结构稳定，实控人为王明旺、王威兄弟，参股公司保障原材料供应，通过多种方式完善资源布局、降低成本 [15] - 公司高管团队经验丰富、专业互补，有望加速技术突破、产能释放及全球化布局 [19] - 公司2022 - 2024年前三季度营收和归母净利润有波动，2023年收入下滑但归母净利润正增长，得益于消费业务增长和成本控制 [21] - 公司毛利率与净利率在2023年触底回升，研发费用率维持高位，重视研发投入 [26] 消费电池：传统业务基本盘，高端化与全球化并进 - AI竞争激烈，AI手机和AI PC涌现，全球AI APP用户数增长，各大厂商布局AI战略，AI PC产品相继落地 [29][31] - 2025年全国3C补贴开启，各省市和电商平台推动补贴落地，促进消费电子需求 [35] - 2024年全球智能手机和电脑出货量正增长，预计到2027年AI手机出货规模达5.9亿部，2028年AIPC出货量超2亿台，渗透率达70% [37] - 终端设备对AI算力需求激增，电池容量增加，硅碳负极材料成首选，预计2025年消费电子对硅基负极需求增长，电池ASP上升 [41][45] - 公司是消费类电池龙头，“pack + 电芯”模式构筑业绩安全垫，2024年H1消费类电池收入占总营收55.2% [47] - 东莞锂威是公司全资子公司，电芯业务生产规模扩大，自供比例提升，2024年前三季度消费电芯自供率超35% [50][52] - 公司客户群体扩大，与苹果、华为等建立长期合作关系，2024年苹果、三星等出货量居前列 [56] - 公司加大研发投入，掌握“超充”等技术，研发多个消费电池项目并取得进展 [64][65] 动力电池：“聚焦+差异化”，最具备动力基因的二线电池厂商 - 公司2008年切入动力电池领域，HEV装机量连续三年中国冠军，2024年上半年出货量和收入同比增长，未来业绩有望增长 [68] - 公司坚持“聚焦+差异化”策略，产品覆盖多应用市场和场景，获得众多车企认可 [71] - 公司动力电池客户结构丰富，与理想等多个品牌有量产车型合作，获得多个客户定点，业务有望稳定增长 [73] - 公司切入豪华车型供应链，为理想高端车型提供电池，技术参数表现突出，有望拓展份额 [77] - 公司推出“闪充”电池，2024年上半年发布相关产品，牵手厦钨新能开发固态电池技术，多个研发项目在进行中 [79][80] 储能系统：万亿赛道新引擎，全产业链布局卡位 - 公司聚焦五大储能业务领域，积累多种解决方案和案例，2024年上半年储能系统收入同比增长 [81] - 公司大容量标杆项目落地，国内浙江武义项目并网，海外澳大利亚项目将交付，未来有望占领更多市场份额 [83] 盈利预测与投资建议 - 预计2024 - 2026年消费类电池营收分别为308.0/329.6/346.0亿元，毛利率维持18% [85] - 预计2024 - 2026年动力电池营收分别为165.0/248.0/341.6亿元，毛利率分别为9.5%、12.0%、13.0% [86] - 预计2024 - 2026年储能系统营收分别为14.4/17.3/20.8亿元，毛利率维持28% [86] - 预计2024 - 2026年其他业务营收分别为77.8/81.7/85.8亿元，毛利率稳定在18% [87] - 选取宁德时代、亿纬锂能、珠海冠宇为可比公司，公司2024 - 2026年PE低于可比公司平均水平 [89] - 预计公司2024 - 2026年营收分别为565.29、676.63、794.26亿元，归母净利润分别为14.86、24.49、31.70亿元，对应PE为23X、14X、11X，维持“推荐”评级 [3][92]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][92] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司深耕锂电池领域28年，消费、动储协同发展，2024年前三季度营收和归母净利润同比上升，发展势头强劲 [1] - 消费电池产业因AI驱动需求上行，公司地位稳固；动力电池坚持“聚焦+差异化”策略，多元场景拉动需求；储能系统项目大容量标杆项目落地，国际合作版图有望扩张 [1][2][3] - 预计公司2024 - 2026年营收和归母净利润均有增长，盈利能力稳步提高，下游客户结构优质 [3][92] 根据相关目录分别进行总结 全球锂电领军者，多赛道驱动成长 - 公司成立于1997年，初始专注锂电池业务，2008年布局电动汽车电池业务，2016年进军储能领域，消费、动力、储能业务协同发展，产品获众多知名客户认可 [1][9] - 公司股权结构稳定，实控人为王明旺、王威兄弟，参股公司保障原材料供应，通过多种方式完善资源布局、降低成本 [15] - 公司高管团队经验丰富、专业互补，有望加速技术突破、产能释放及全球化布局 [19] - 公司2022 - 2024年前三季度营收和归母净利润有波动，2023年收入下滑但归母净利润正增长，得益于消费类业务增长和成本控制 [21] - 公司毛利率与净利率在2023年触底回升，研发费用率维持高位，重视研发投入 [26] 消费电池：传统业务基本盘，高端化与全球化并进 - AI竞争激烈，AI手机和AI PC涌现，全球AI APP用户数增长，各大厂商布局AI战略，AI技术落地有望抬升市场需求天花板 [29][31] - 2025年全国3C补贴开启，各省市和电商平台推动补贴落地，促进消费电子需求 [35] - 2024年全球智能手机和电脑出货量正增长，预计到2027年AI手机出货规模达5.9亿部，2028年AIPC出货量超2亿台，渗透率达70% [37] - 终端设备对AI算力需求激增，电池容量增加，硅碳负极材料成首选，预计2025年消费电子对硅基负极材料需求增长，电池ASP上升 [41][45] - 公司是消费类电池龙头，“pack + 电芯”模式构筑业绩安全垫，2024年H1消费类电池收入占总营收55.2%，是核心收入来源 [47] - 东莞锂威是公司全资子公司，电芯业务生产规模扩大，自供比例提升，2024年前三季度消费电芯自供率超35% [50][52] - 公司客户群体扩大，与苹果、华为等消费电子厂商建立长期合作关系，2024年部分客户出货量居前列 [56] - 公司加大研发投入，掌握“超充”等技术，研发多个消费电池项目，提升产品性能和安全性 [64] 动力电池：“聚焦+差异化”，最具备动力基因的二线电池厂商 - 公司2008年切入动力电池领域，目前HEV装机量蝉联中国市场冠军，2024年上半年出货量和收入同比增长，未来业绩有望增长 [68] - 公司坚持“聚焦+差异化”策略，动力电池多元布局，覆盖多种应用市场和场景，获众多车企认可 [71] - 公司动力电池客户结构丰富，与多个品牌有量产车型合作，获得多个客户定点，业务有望稳定增长 [73] - 公司动力电池切入豪华车型供应链，为理想汽车高端车型配套电池，性能突出，有望拓展份额 [77] - 公司推出“闪充”电池，技术领先，牵手厦钨新能开发固态电池技术，多个研发项目在进行中 [79] 储能系统：万亿赛道新引擎，全产业链布局卡位 - 公司聚焦五大储能业务领域，积累多种解决方案和案例，2024年上半年储能系统收入同比增长 [81] - 公司储能项目多点开花，国内浙江武义项目和海外澳大利亚项目等落地，与Gryphon Energy合作项目将于2026年交付并网 [83] 盈利预测与投资建议 - 预计2024 - 2026年公司消费类电池、动力电池、储能系统和其他业务营收均有增长，盈利能力有望提升 [85][86][87] - 选取宁德时代、亿纬锂能、珠海冠宇作为可比公司，公司2024 - 2026年PE低于可比公司平均水平 [89] - 预计公司2024 - 2026年营收和归母净利润增长，对应PE为23X、14X、11X，维持“推荐”评级 [3][92]

报告核心观点 - 美国当前关税政策对中国直接出口影响大，对间接出口影响小，本次关税政策对中国总增加值冲击约为2018年的4倍，或拖累增速1.47%，加征对等关税超70%后对中国出口影响不显著；中国发布反制措施，农林牧渔等部门反制效果好且对自身需求影响小；美国依赖进口，关税政策增加通胀和产业链断裂风险；若美国再次加征关税，全球贸易格局或改变，报告推演四种场景并测算影响；构建新需求体系是未来重要命题，中国内需是重点，突围形成新贸易秩序是A股牛市基础，优质制造业出口公司是受益方向 [1] 当下：美国“关税大棒”落地 - 美国仅对中国加征高额关税，对中国直接出口影响大，间接出口因其他国家豁免受影响小；假设全球GDP增速继续下降0.5%，本次关税冲击强度约为2018年的4倍 [13] - 美国关税政策或拖累中国总增加值增速1.47%，加征对等关税超70%后中国对美出口受关税影响不敏感；电气和光学设备等部门受影响大 [15] - 中国自2025年4月12日起对美进口商品加征125%关税，农林牧渔等部门反制效果好且对自身需求影响小 [19] - 美国依赖进口满足最终使用，现阶段无法自给自足，在纺织和纺织制品等部门依赖从中国进口，关税政策增加通胀和产业链断裂风险 [22] 推演一：“两个太阳”的割裂加剧，贸易格局聚焦于中美 - 美国可能继续向全球加征关税，中国向美国间接出口也将受影响，关税冲击强度约为2018年的4.5倍，除美国外其他国家拉动中国总增加值增长不变 [28] - 关税后美国拖累中国总增加值2.3个百分点，中国总外需或拖累增速1.72%；运输设备等部门将进一步受损 [30] 推演二：中国主导新的贸易圈 - 特朗普加征关税或使各国重新选贸易圈，印度等新兴经济体与中国贸易关系紧密，欧盟有反制美国态度，欧洲或被推向中国 [34] - 假设印度、日韩、欧洲加入中国贸易圈，墨西哥加入美国贸易圈，其他国家不变；中国取代美国在部分国家20%份额，美国取代中国在墨西哥20%份额 [36] - 日韩和欧洲能为中国带来明显增长，中国总外需仅拖累增速0.09%；空运等部门将明显改善 [39] 推演三：各国以向中国加征关税来与美国缓和 - 若其他国家向美国妥协，墨西哥、印度、日韩、东南亚、澳大利亚加入美国贸易圈，欧洲、加拿大、俄罗斯不变；美国取代中国在部分国家20%份额 [46] - 除俄罗斯外其他国家拖累中国总增加值增速，多数部门外需增长转负，皮革制品和鞋类等部门进一步受损 [49] 推演四：接受、求和与反制并存 - 各国对特朗普关税态度不同，中国反制，欧盟先谈判也有反制措施，部分国家接受，东南亚和印度求和；东南亚和欧洲可能进入贸易圈中间地带 [54] - 假设中国贸易圈含俄罗斯、澳大利亚，美国贸易圈含墨西哥、加拿大，东南亚、欧洲、日韩、印度处中间地带；东南亚对中国增速放缓，欧洲带来正增长，美国取代中国在墨西哥20%份额 [54] - 中国总外需或拖累增速1.43%；皮革制品和鞋类等部门受益明显，运输设备等部门受损明显 [57] 破局之道：需求的构建与新的循环 - 美国主导的全球化秩序解构，构建新需求体系是重要命题，中国内需是重点，突围形成新贸易秩序是A股牛市基础，优质制造业出口公司是受益方向 [6]

报告公司投资评级 - 报告对睿创微纳给出“推荐”评级 [4][46] 报告的核心观点 - 公司发布2024年年报，营收和归母净利润增长，业绩符合预期，红外热成像业务稳定增长，4Q24营收创新高但归母净利润下滑，主要受资产减值损失增加影响 [1] - 公司已形成红外业务为主，微波、激光等多维感知领域逐步突破的新格局，赋能多领域发展新质生产力，预计2025 - 2027年归母净利润增长，当前股价对应PE低于可比公司均值，维持“推荐”评级 [4][46] 根据相关目录分别进行总结 1 深耕红外、微波、激光等多维感知领域 1.1 发展历程 - 公司2009年成立，2019年成为首批科创板上市企业，2021年收购无锡华测布局微波领域，2024年发布全球首款6μm 640×512非制冷红外探测器，深耕多领域掌握核心技术与能力，产品应用广泛 [12] 1.2 股权结构 - 截至2024年12月31日，董事长马宏持股15.28%，系公司实控人 [14] 1.3 主营业务 - 公司拥有红外、微波、激光三大核心技术，红外技术不断进步，微波可提供多种芯片及产品服务，激光聚焦感知技术及产品研发 [16] 1.4 财务分析 - 营收2018 - 2024年由3.8亿元快速增长至43.2亿元，归母净利润CAGR = 28.7%，期间有波动，受多种因素影响 [20] - 红外业务贡献主要营收，2021年后微波业务占比约10%，国外营收2018 - 2024年总体增长，2024年同比减少 [22] - 毛利率2018 - 2024年在46.6 - 62.8%区间波动，2022 - 2024年稳中有升，净利率受期间费用影响有波动 [26] - 红外毛利率在50%以上，国外毛利率总体稳中有升，2024年微波业务毛利率同比下滑 [28] - 2018 - 2024年期间费用率由26.2%增加至35.0%，2021 - 2024年股权激励股份支付费用影响净利润 [31] - 公司重视研发，截至2024年12月31日，研发人员1525人，占比48.7%，团队稳定性强 [34] 2 盈利预测与投资建议 2.1 业务拆分与盈利预测 - 红外热成像业务规模扩大，预计2025 - 2027年营收分别为47.55亿元、57.06亿元、68.48亿元，毛利率保持在50%水平有小幅波动 [39] - 微波射频业务预计2025 - 2027年营收分别为3.73亿元、4.77亿元、5.98亿元，毛利率恢复至2023年水平 [40] 2.2 估值分析与投资建议 - 选取高德红外与国科天成作为可比公司，公司红外业务与它们具备可比性 [45] - 预计公司2025 - 2026年归母净利润增长，当前股价对应PE低于可比公司均值，考虑公司布局及开拓能力，维持“推荐”评级 [46]