报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 中国金茂2024年利润扭亏大幅转正，得益于精益管理降本增效和减值计提规模降低 [1] - 董事长换届，新任授权代表经验丰富，公司市场化经营有望完善，业绩或逐步稳定 [2] - 公司土地拓展积极，在一线及核心二线城市拿地，且受益于土储专项债发行，现金流或优化 [3] - 背靠母公司，融资有央企优势，凭借产品力销售端或发力，预测2024 - 2026年营收和归母净利润增长 [4] 各部分总结 业绩情况 - 2024年预计所有者应占溢利约10亿元，2023年核心净利润为 - 69亿元，2024年大幅增长 [1] - 预测2024 - 2026年营收分别达682.05亿元、695.43亿元、744.24亿元，归母净利润分别为10.42亿元、16.18亿元、20.54亿元 [4] 管理与经营 - 持续强化精益管理，2024年管理费用、销售及营销开支、融资成本下降，资产减值整体下降 [1] - 2024年3月11日董事长换届，陶天海出任公司主席等职，有逾25年相关经验，公司市场化经营或完善 [2] 土地拓展 - 2025年1 - 2月拿地总金额超200亿元，2024年11 - 12月拿地金额158亿元，积极布局一线及核心二线城市 [3] - 2025年1月13日将浙江湖州4幅地块交由管委会收储，总代价7.81亿元，后续或有更多项目纳入收储 [3] 财务指标 |指标|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|72,404|68,205|69,543|74,424| |增长率(%)|-12.8|-5.8|2.0|7.0| |归母净利润（百万元）|-6,897|1,042|1,618|2,054| |增长率(%)|-447.6|115.1|55.3|26.9| |EPS（元）|-0.51|0.08|0.12|0.15| |P/E|/|14|9|7| |P/B|0.4|0.4|0.3|0.3|[5]

报告行业投资评级 - 行业评级为维持“推荐”评级 [5] 报告的核心观点 - AI服务器代际功率提高对功率补偿提出更高要求，超级电容成为GB300全新增量，台达官宣LIC锂离子超级电容方案，江海股份作为电容器龙头，多品类布局具备平台优势，深耕超容领域，有望将超容打造成全新增长极，建议重点关注 [3] 根据相关目录分别进行总结 行业动态 - 英伟达GTC大会将于3月17 - 21日召开，台达将在大会展出搭载LIC锂离子超级电容解决方案的Power Capacitance Shelf，该方案可保证AI及云计算服务器稳定电源供应，提高电源系统可靠性，此前伟创力也宣布计划生产搭载锂离子混合超容的机架CESS [1] 公司情况 - 江海股份是国内超级电容领域龙头企业，其锂离子超级电容器在多个应用领域应用且在线运营效果良好，底层技术源自日本公司ACT知识产权转让，经募投资金改造后，在方案上达GB300要求，具备产能大、扩产周期短、成本低优势，AI浪潮下超容有望成全新增长极 [2] - 江海股份是电容器平台型企业，主业以铝电解电容为核心，兼具薄膜电容与超级电容产品，布局上游化成箔原料，铝电解电容器在部分应用领域有望提升，化成箔电费配套绿电后有望降低，MLPC产品技术创新达国际水平，已通过浪潮信息测试认证并获订单 [3] 盈利预测、估值与评级 - 江海股份（002484.SZ）2025年3月11日收盘价22.97元，2023A、2024E、2025E的EPS分别为0.83元、0.84元、0.98元，PE分别为28倍、27倍、23倍，评级为“推荐” [4]

美国流动性现状 - 后疫情时代“美国例外论”开始松动，市场反思加息带来的金融条件收紧情况[1] - 2022 - 2023年7月累计加息525个基点，各部门流动性环境仍宽松，居民还贷支出/可支配收入比值11.3%低于2019年底的11.7%，消费强劲[1] - 企业信用债OAS利差下降、信用环境宽松，盈利增速加快，利息支出/税前利润比值下降[2] 宽松原因及面临问题 - 宽松周期内信用债未大量到期，2020年企业大量低成本融资，91%为固定利率债，加息后融资活动回落[3] - 2020年发行的企业债2025年大量到期，企业面临高成本发新债或削减开支偿债的两难选择[3] 二季度情况 - 二季度企业债到期迎历史峰值，超6000亿美元，较2024下半年两季度平均值上升70%，再融资成本增加190bps[4] - 缩表后流动性环境难言宽松，遇上偿债高峰可能致信用利差快速上升，今年信用溢价大幅上行概率不低[6] 其他风险因素 - 年中批准新“债务上限”法案或引发流动性暂时大幅收紧，2月14日财政部“非常措施”已耗70%，预计6月为最后期限[7] - 市场对美联储结束QT预期有差异，QT太晚结束或增添流动性压力[7] 结论与风险 - 二季度美国流动性环境转紧风险难忽视，美股可能有一轮调整[8] - 风险提示包括美国经济基本面恶化、“债务上限”谈判进程、特朗普政策超预期[8]

报告行业投资评级 - 维持“推荐”评级 [5] 报告的核心观点 - 刚果金暂停钴原料出口，挺价态度坚决，预计未来政策大概率演绎成配额制，钴价中枢有望大幅上移 [1][10] - 刚果金钴矿产量全球占比 76%，暂停出口将使全球减少约 7.3 万吨钴矿供应，行业面临原料紧缺 [1][16] - 钴需求主要分布在新能源车和消费电子领域，未来三大行业有望贡献稳定钴需求 [2] - 刚果金限制出口将使行业供需由过剩逆转为紧缺，钴价有望大幅上涨 [2][49] - 国内钴原料库存偏低，产业链惜售，紧缺局势难阻，将刺激钴价上涨 [3][50] - 推荐华友钴业、洛阳钼业、腾远钴业，建议关注力勤资源，谨慎推荐寒锐钴业 [3][56] 根据相关目录分别进行总结 价格回顾 - 2024 年钴价跌至历史最低点，此前两轮周期上涨弹性大，2022 年 2 月至今因新能源需求放缓等因素持续下滑 [7] - 2025 年 2 月 22 日，刚果金暂停钴原料出口四个月，政府挺价态度强烈，预计政策或成配额制，钴价中枢有望上移 [1][10] 供给 - 刚果金钴矿储量全球占比 55%，是主要分布区域，2024 年全球钴矿产量 29.0 万吨，刚果（金）产量 22.0 万吨，占比 76%，暂停 4 个月出口或使全球供应减量约 25% [13][16] - 因成本压力，24Q3 开始刚果金产量增速放缓甚至负增长，除洛阳钼业外其他矿山产量下滑 [19][20][25] - 24Q3 开始刚果金钴原料进口增速放缓，印尼湿法镍项目钴供应增量有限，无法弥补市场缺口 [30][31][34] 需求 - 钴需求主要在新能源车和消费电子领域，2023 年新能源车占比 45%，消费电子占比 26%，电池领域贡献 93%增长份额 [2][39] - 2024 年全球智能手机市场增长 5.2%，国内钴酸锂产量达 8.85 万吨，同比增长约 16.5%，消费电子回暖拉动钴酸锂需求 [41] - 2024 年国内三元电池装机占比下滑，年底降至 19.1%，但下降空间有限，2025 年 1 月提升至 22.2%，有望企稳贡献稳定钴需求 [44] 供需平衡 - 不考虑刚果金政策，预计 2024 - 2026 年全球钴供给 27.7/29.3/30.8 万吨，过剩量分别为 3.2/4.1/3.1 万吨，暂停出口 4 个月减少供给约 7.3 万吨，供需将由过剩转紧缺，钴价有望上涨 [2][49] - 2024 年国内月均钴原料供给 1.8 万吨，年底库存约 5.3 万吨，约 3 个月库存，产业链惜售，国内钴原料紧缺难阻 [3][50] - 截至 2025 年 2 月，国内钴盐厂产成品库存约 1.7 万吨，约 1 个月存量，钴盐厂或挺价惜售拉动钴价上涨 [52] 投资建议 - 推荐华友钴业、洛阳钼业、腾远钴业，建议关注力勤资源，谨慎推荐寒锐钴业 [3][56]

报告核心观点 - 美股下跌源于市场对特朗普政策理解转变，本轮调整或是前期事件集中释放，非新一轮下跌开端；A股与美股负相关性达历史极端值附近，走出独立行情，但科技资产引领下的韧性或有均值回归需求；未来宏观波动中，部分资产和小盘价值股或受益 [3][4][5] 美股下跌情况 - 2025年2月20日以来美股整体进入下跌趋势，VIX指数持续攀升，纳指加速器指标持续回落；截至3月10日，VIX指数接近2024年8月高点，纳指加速器指标远低于负两倍标准差水平，且跌穿后纳指暂未反弹 [3] 美股下跌驱动因素 - 特朗普政府经济思路浮出水面，减税政策立足未来，财政收缩与限制非法移民是进行事项，叠加关税政策反复，美国经济换挡期“阵痛”难避免，近期经济数据走弱等强化市场预期 [4] - 市场对“特朗普put”定价修正，此前市场对其抱有期待，现因相关人员对衰退可能性不否认及对美股下跌容忍度提升，推动美股本轮极致调整 [4] A股与美股相关性 - 自2024年9月6日以来，A股沪深300和TMT科技股与标普500/纳斯达克指数相关性走弱并转为负相关，负相关系数达2016年以来极端值附近 [5] - 造成走势分化的核心是信息技术行业，2024年9月6日至2025年3月10日A股信息技术相对美股超额收益超60%，驱动力来自Deepseek带来的AI“平权”下对中国科技资产重估；2024年9月底政策反转使金融地产、消费等行业表现优于美股 [5] 未来受益资产 - 未来宏观波动中，有色金属（铜、铝、小金属、贵金属）、中国顺周期消费（食品、饮品、彩妆、旅游）、传统制造业（工程机械、钢铁、化学品）、银行 + 实物消耗类红利或受益 [6] - 考虑个人投资者活跃，小盘股内部小盘价值可能具备相对优势 [6]

报告核心观点 - 美股下跌源于市场对特朗普政策理解转变，本轮调整或是前期事件集中释放，非新一轮下跌开端；A股与美股负相关性达历史极端值附近，走出独立行情，但科技资产引领下的韧性或有均值回归需求；未来宏观波动中，有色金属、中国顺周期消费、传统制造业、银行+实物消耗类红利及小盘价值股或更受益 [3][4][5][6] 美股下跌情况 - 2025年2月20日以来美股整体进入下跌趋势，VIX指数持续攀升，纳指加速器指标持续回落；截至3月10日，美股VIX指数接近2024年8月高点，纳指加速器指标远低于负两倍标准差水平，且跌穿负两倍标准差后纳指暂未反弹 [3] 美股下跌驱动因素 - 特朗普政府经济思路浮出水面，依靠减税政策驱动经济，但财政收缩、限制非法移民及关税政策反复，使美国经济换挡期“阵痛”难避免，近期经济数据走弱等强化市场预期 [4] - 市场对“特朗普put”定价修正，此前市场对其抱有期待，现因相关人员对衰退可能性不予否认及对美股下跌容忍度提升，推动美股极致调整 [4] A股与美股走势关系 - 自2024年9月6日以来，A股沪深300和科技股与标普500/纳斯达克指数相关性走弱并转为负相关，负相关系数达2016年以来极端值附近 [5] - 造成A股和美股走势分化的主要是信息技术行业，2024年9月6日至2025年3月10日A股信息技术相对美股超额收益超60%，驱动力来自Deepseek带来的AI“平权”下对中国科技资产的重估 [5] - 2024年9月底政策大反转使金融地产、消费等行业表现好于美股，而美股受衰退预期笼罩，支持“东升西落”叙事，让A股走出独立行情 [5] 未来受益资产 - 有色金属（铜、铝、小金属、贵金属）、中国顺周期消费（食品、饮品、彩妆、旅游）、传统制造业（工程机械、钢铁、化学品）、银行+实物消耗类红利 [6] - 考虑个人投资者活跃，小盘股内部小盘价值可能具备相对优势 [6]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][48] 报告的核心观点 - 刚果（金）暂停钴原料出口托底钴价，钴价底部明确，供应减量或使供需从过剩变缺口，国内库存少供应紧张难阻 [1][10][13] - 市场对公司投资价值存在两大预期差，短期公司有钴在途库存可享钴价上涨弹性，中长期市场低估钴价中枢抬升空间，配额制下公司业绩弹性可观 [2][13][14] - 随着刚果（金）项目稳定满产，远期钴价中枢抬升，上调公司业绩，预计2024 - 2026年归母净利润分别为133.23、151.20、170.24亿元 [3][48] 根据相关目录分别进行总结 1 刚果（金）颁布出口禁令，钴价底部抬升 - 2025年2月24日刚果（金）宣布暂停钴出口四个月，以应对供应过剩，该禁令2月22日生效，适用于所有钴 [1][10] - 刚果（金）钴矿产量全球占比76%左右，暂停4个月出口或使全球钴供应减量约25%，供需从过剩变缺口，国内库存预计仅3个月左右 [1][13] 2 以价补量，钴行业龙头受益于钴价抬升 2.1 公司是钴行业龙头企业，项目均位于刚果（金） - 公司主要从事金属采选冶及贸易业务，业务分布于多洲，是全球领先的铜、钴等生产商，金属贸易业务位居全球前列 [16] - 截至2023年底，公司合计保有524.6万吨钴金属资源量（权益量403.0万吨），144.1万吨钴金属储量（权益量109.4万吨） [18] - 2024年公司钴产量达11.4万吨，成为全球最大钴生产商，预计2024 - 2026年铜产量65/68/71万吨，钴产量11.4/12.3/12.6万吨 [21][26] 2.2 短期来看，在途库存销售提供短期业绩弹性 - 公司短期业绩弹性在于钴的在途库存，根据2024年产量推算在途库存约2.85万吨，2024年Q3库存4.2万吨，其余为矿山库存 [2][34] - 若6月底放开出口，9月底新钴产品到港确认盈利，Q4销售恢复正常，现价测算在途库存对应净利润增幅约8.7亿元 [34][41] 2.3 中长期来看，配额制落地后钴价中枢抬升拉高远期利润 - 禁令是刚果（金）推动钴价上涨手段，长久来看配额制是最佳出路，公司2024年钴产量占刚果（金）总产量50%，大概率获较多配额 [42][43] - 现价测算公司钴单吨净利或从24Q3的0.92万元/吨提升至5.13万元/吨，即使销量变为2/3，年化钴板块净利润也会大幅增长 [44][45] 2.4 成本端：钴减产带来的成本抬升可控 - 铜钴生产分开，钴减产不影响铜产量，只会使副产品产量减少冲击成本 [47] - 钴减产成本抬升可控，参考2023年年报，折旧 + 人工占比仅13.5%，产量减半成本增加也可控 [47] 3 盈利预测与投资建议 - 上调公司业绩，预计2024 - 2026年归母净利润分别为133.23、151.20、170.24亿元，EPS分别为0.62、0.70和0.79元，对应当前股价PE分别为13X/11X/10X，维持“推荐”评级 [3][48]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][48] 报告的核心观点 - 刚果（金）暂停钴原料出口托底钴价，钴价底部明确，供应减量或使供需平衡从过剩变缺口，且国内钴原料库存预计仅3个月左右，供应紧张难阻 [1][13] - 市场对公司投资价值存在两大预期差，短期公司有钴在途库存可享钴价上涨弹性，中长期市场低估钴价中枢抬升空间，配额制下公司业绩弹性可观 [2][13][14] - 随着刚果（金）项目稳定满产，远期钴价中枢抬升，上调公司业绩，预计2024 - 2026年归母净利润分别为133.23、151.20、170.24亿元 [3][48] 根据相关目录分别进行总结 1 刚果（金）颁布出口禁令，钴价底部抬升 - 2025年2月24日刚果（金）宣布暂停钴出口四个月，以应对供应过剩，该禁令2月22日生效，适用于所有钴，旨在遏制钴价下行，钴价底部明确 [1][10] - 刚果（金）钴矿产量全球占比76%左右，暂停4个月出口或使全球钴供应减量约25%，供需平衡或从过剩变缺口，国内钴原料库存预计仅3个月左右 [1][13] 2 以价补量，钴行业龙头受益于钴价抬升 2.1 公司是钴行业龙头企业，项目均位于刚果（金） - 公司主要从事基本金属、稀有金属采选冶及金属贸易业务，业务分布于亚、非、南美和欧洲，是全球领先的铜、钴等生产商，金属贸易业务位居全球前列 [16] - 截至2023年底，公司合计保有524.6万吨钴金属资源量（权益量403.0万吨），144.1万吨钴金属储量（权益量109.4万吨），主力矿山为刚果（金）的TFM和KFM两座铜钴矿 [18] - 2024年公司钴产量达11.4万吨，成为全球最大钴生产商，未来5年规划到2028年铜产量达80 - 100万吨，钴产量达9 - 10万吨 [20][26] 2.2 短期来看，在途库存销售提供短期业绩弹性 - 公司短期业绩弹性在于钴的在途库存，产品销售有季度滞后期，在途库存受益于钴价即时上涨，2024年一个季度产量约2.85万吨，即当前在途库存约2.85万吨 [2][33][34] - 若6月底放开出口，公司需先补充3个月在途库存，9月底新钴产品到港确认盈利，Q4钴销售恢复正常，需判断出口中断不利影响与钴价上涨利润弹性孰高孰低 [34] - 根据现价测算，在途库存对应净利润增幅约为8.7亿元 [41] 2.3 中长期来看，配额制落地后钴价中枢抬升拉高远期利润 - 禁令是刚果（金）推动钴价上涨手段，长久来看配额制是最佳出路，公司2024年钴产量占刚果（金）总产量50%，若出台配额制，公司大概率获较多配额，以量换价提升钴板块利润中枢 [3][42][43] - 根据现价测算，公司钴单吨净利或从24Q3的0.92万元/吨提升至5.13万元/吨，即使销量变为原来2/3，年化钴板块净利润也会大幅增长 [44][45] 2.4 成本端：钴减产带来的成本抬升可控 - 铜钴生产分开，钴减产不影响铜产量，只会使有价金属回收不充分，副产品产量减少冲击成本 [47] - 钴减产带来的成本抬升可控，参考2023年年报，折旧 + 人工占比仅13.5%，假设产量减半，总成本增加至6.8万元，相比价格涨幅可控 [47] 3 盈利预测与投资建议 - 上调公司业绩，预计2024 - 2026年，公司归母净利润分别为133.23、151.20、170.24亿元，EPS分别为0.62、0.70和0.79元，对应当前股价（3月10日）的PE分别为13X/11X/10X，维持“推荐”评级 [3][48]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][48] 报告的核心观点 - 刚果（金）暂停钴原料出口托底钴价，钴价底部明确，供应减量或使供需平衡从过剩变缺口，国内钴原料库存预计仅3个月左右，供应紧张难阻 [1][13] - 市场对公司投资价值存在两大预期差，短期公司有钴在途库存可享钴价上涨弹性，中长期市场低估钴价中枢抬升空间，配额制下公司业绩弹性可观 [2][13][14] - 随着刚果（金）项目稳定满产，远期钴价中枢抬升，上调公司业绩，预计2024 - 2026年归母净利润分别为133.23、151.20、170.24亿元 [3][48] 根据相关目录分别进行总结 1 刚果（金）颁布出口禁令，钴价底部抬升 - 2025年2月24日刚果（金）宣布暂停钴出口四个月，旨在遏制钴价下行，钴价底部明确 [1][10] - 刚果（金）钴矿产量全球占比76%左右，暂停4个月出口或使全球钴供应减量约25%，供需平衡或变缺口 [1][13] 2 以价补量，钴行业龙头受益于钴价抬升 2.1 公司是钴行业龙头企业，项目均位于刚果（金） - 公司从事基本金属、稀有金属采选冶及金属贸易业务，业务分布于多洲，是全球领先的铜、钴等生产商，金属贸易业务位居全球前列 [16] - 截至2023年底，公司合计保有524.6万吨钴金属资源量（权益量403.0万吨），144.1万吨钴金属储量（权益量109.4万吨） [18] - 2024年公司钴产量达11.4万吨，成为全球最大钴生产商，未来5年两大矿山或贡献可观增量 [20][26] 2.2 短期来看，在途库存销售提供短期业绩弹性 - 公司短期业绩弹性在于钴的在途库存，产品销售有季度滞后期，在途库存受益于钴价即时上涨 [2][33] - 2024年公司钴产量11.4万吨，推算在途库存约2.85万吨，2024年Q3库存4.2万吨，除去在途库存为矿山库存 [2][34] - 按现价测算，在途库存对应净利润增幅约为8.7亿元 [41] 2.3 中长期来看，配额制落地后钴价中枢抬升拉高远期利润 - 禁令是刚果（金）推动钴价上涨手段，长久来看配额制是最佳出路，公司大概率获较多配额，提升钴板块利润中枢 [3][43] - 按现价测算，公司钴单吨净利或从24Q3的0.92万元/吨提升至5.13万元/吨 [44] 2.4 成本端：钴减产带来的成本抬升可控 - 铜钴生产分开，钴减产不影响铜产量，只会使副产品产量减少，对成本有一定冲击 [47] - 钴减产带来的成本抬升可控，参考2023年年报，即使产量减半，成本增加也相对价格涨幅可控 [47] 3 盈利预测与投资建议 - 上调公司业绩，预计2024 - 2026年归母净利润分别为133.23、151.20、170.24亿元，EPS分别为0.62、0.70和0.79元，对应当前股价PE分别为13X/11X/10X，维持“推荐”评级 [3][48]

报告行业投资评级 - 行业评级维持“推荐” [6] - 北方华创、芯源微、拓荆科技、中微公司评级均为“推荐” [4] 报告的核心观点 - 半导体设备并购整合进入加速期，看好北方华创和芯源微并购后综合实力提升，建议关注拓荆科技、中微公司等平台化拓展的设备龙头厂商 [3] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 3月10日芯源微发布两则股转公告，二股东沈阳先进拟将9.49%股份转让给北方华创，交易对价16.9亿元，北方华创未来12个月有意增持并取得控制权；三股东中科天盛拟公开征集协议转让8.41%股份 [1] 公司情况 - 芯源微是光刻涂胶显影环节国产龙头，产品覆盖offline涂胶显影到ArFi涂胶显影，实现28nm以上制程覆盖，还布局多种设备，2024年营收17.70亿元，归母净利润2.11亿元 [1] - 北方华创是国产半导体设备龙头，产品覆盖刻蚀、薄膜沉积等核心工艺装备，2024年收入预计276.00 - 317.80亿元，入股芯源微将补强产品线 [2] 行业趋势 - 自2024年9月证监会公布“并购六条”，2025年3月金融监管总局推进放宽科技企业并购贷款政策试点，鼓励控股型并购 [2] - 海外设备龙头厂商通过收并购壮大业务规模，国产设备厂商并购重组或带来研发协同效应，增强综合实力 [2]