报告行业投资评级 - 维持“推荐”评级 [5] 报告的核心观点 - 6月进入用电旺季，煤价维持低位时火电业绩有望持续改善，大水电企业业绩稳定向上，绿电存量项目收益率有所保障 [20] - 看好风电资产占优、装机规模具备较大成长性标的，火电成本维持低位且局部区域电力供需偏紧，公募基金改革和低利率背景下水核股具备较优配置性价比，核电进入常态化审批阶段，长期成长性和盈利性俱佳 [20] - 继续关注行业公司重组并购方向，垃圾焚烧发电企业实现多元化布局 [21] 根据相关目录分别进行总结 每周观点 本周行情回顾 - 行业指数表现：本周电力板块走势优于大盘，公用事业板块收于2379.40点，跌幅0.18%，电力子板块收于3176.11点，跌幅0.15%，优于沪深300本周走势，公用事业（电力）板块走势变化幅度在申万31个一级板块中排第19位；近1年电力板块累计跌幅1.64%，表现不及沪深300及创业板指数；从电力子板块来看，光伏发电、风力发电、热力服务、电能综合服务上涨，火力发电、水力发电下跌 [8][10][14] - 个股表现：本周公用事业板块涨幅前五的个股依次为粤电力A、江苏新能、南网能源、协鑫能科、长青集团，跌幅前五的个股依次为廊坊发展、陕天然气、西昌电力、湖南发展、乐山电力 [16] - 投资建议：6月进入用电旺季关注火电、大水电、绿电存量项目相关标的；看好风电资产占优、装机规模具备较大成长性标的；火电成本维持低位关注相关标的；公募基金改革和低利率背景下关注水核股；核电进入常态化审批阶段关注相关标的；继续关注行业公司重组并购方向；关注垃圾焚烧发电企业多元化布局 [20][21] 本周专题 - 蒙东存量机制电价0.3035元/千瓦时，增量项目暂不安排新增纳入机制电量：2025年7月1日起实施相关方案，6月1日前投产的新能源存量项目预期保障收益基本稳定，机制电量规模按不同项目类型确定，机制电价为蒙东煤电基准价0.3035元/千瓦时，执行期限为全生命周期合理利用小时数或项目投产满20年；6月1日后投产的新能源增量项目暂不安排新增纳入机制的电量；蒙东电力市场2024年市场交易新能源电量占比已达91%以上，预计2025年带补贴新能源交易电量规模为120亿千瓦时，平价新能源93亿千瓦时；完善现货市场交易机制，允许现货负电价 [24][25] - 推动绿电直连，新能源自发自用比例不低于60%：两部委发文力推绿电直连，要求项目新能源年自发自用电量占总发电量的比例不低于60%，占总用电量的比例由2025年不低于30%逐年提升至2030年不低于35%，余电上网比例上限一般不得超过20%；各省市推动绿电直连试点，内蒙古和林格尔数据中心集群绿色能源供给示范项目投运，有效提升清洁能源的就地消纳水平 [26][27] 行业数据跟踪 - 煤炭价格跟踪：05月28日，环渤海动力煤综合平均价格为669.00元/吨，周环比不变；05月30日，长江口动力煤价格指数（5000K）为578.00元/吨，周环比涨幅为0.17%；05月30日，煤炭沿海运费秦皇岛 - 广州的价格为42.10元/吨，周环比跌幅1.86%；沿海电煤离岸价格指数（5500K）为657.00元/吨，周环比跌幅为0.30% [29] - 石油价格跟踪：05月30日，国内柴油现货价格6,695.67元/吨，周环比上涨0.81%；国内WTI原油、Brent原油现货价格分别为60.94/63.35美元/桶，周环比分别下跌0.42%、1.69% [31] - 天然气价格跟踪：05月30日，国内LNG出厂价格指数为4,419.00元/吨，周环比跌幅1.12%；05月30日，中国LNG到岸价12.03美元/百万英热，周环比跌幅4.07% [34] - 光伏行业价格跟踪：05月28日，多晶硅致密料均价36元/kg，周环比跌幅2.70%；04月30日，182mm/23.1%+尺寸的单晶PERC电池片的均价为0.29元/W，周环比跌幅为1.69%；单晶PERC组件182mm均价为0.65元/W，周环比涨跌幅均为0.00%；单晶硅片182mm/150um均价为1.15元/片，周环比涨跌幅为0.00% [36] - 长江三峡水情：05月30日，长江三峡入库流量、出库流量分别为10500立方米/秒、12100立方米/秒，入库流量/出库流量的周环比分别变化为+7.14%/+6.14%；05月31日，长江三峡库水位为154.81米，周环比上涨0.17% [43] - 风电行业价格跟踪：05月30日，聚氯乙烯现货价4597元/吨，周环比跌幅2.21%；05月30日，中厚板参考价3302.00元/吨，周环比跌幅1.49%；05月30日，螺纹钢现货价3062.22元/吨，周环比跌幅2.45% [49] - 电力市场：05月27日，广东省燃煤、燃气日前现货成交电均价分别为287.38、312.26厘/千瓦时，周环比变化分别为下跌21.95%、24.92% [52] - 碳市场：05月30日，全国碳市场碳排放配额成交量为658520.00吨，周环比涨幅14.26%；05月30日，全国碳市场碳排放配额开盘价、收盘价分别为67.91、68.46元/吨，周环比分别为跌幅2.25%、1.37% [53] 行业动态跟踪 电力公用行业重点事件 - 江苏拟开展2025年江苏省电力现货市场长周期结算试运行，自6月1日开始，运行日前一个法定工作日组织运行日日前现货市场竞价，根据各类市场出清结果调电 [58] - 安徽电力交易中心征求《安徽电力现货电能量市场交易实施细则》《安徽电力现货市场结算实施细则》（结算试运行第5.2版）意见，其中《安徽电力现货电能量市场交易实施细则（结算试运行第5.2版）》修订调整必开、必停机组设置及约束条件和日前市场出清方式 [58] - 国家发展改革委、国家能源局发布关于有序推动绿电直连发展有关事项的通知，提出做好源荷匹配，明确新能源自发自用和上网电量比例要求 [58] - 内蒙古自治区发展改革委、能源局发布《深化蒙东电网新能源上网电价市场化改革实施方案》，7月1日起正式实施，提出存量机制电价0.3035元/千瓦时，增量项目暂不安排新增纳入机制电量 [58] 上市公司重要公告 - 上海电力全资子公司甘肃武威天祝县松山滩20万千瓦风电项目正式并网发电，投产后预计年平均发电量为4.36亿千瓦时 [59] - 长源电力所属子公司国能长源随州市随县百万千瓦新能源多能互补基地二期100MW项目取得电力业务许可证，实现全容量并网发电 [59] - 云南能投获得富源县南冲风电场、丽江市永胜县阿谷子风电场及丽江市华坪县华坪西风电场项目开发权 [59] - 龙源电力截至2025年5月22日已收到业绩补偿款人民币8,910.50万元 [59] - 宁波能源、云南能投发布2024年年度权益分派实施公告 [59][60]

报告行业投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 原料成本松动，钢厂利润持续回升，铁水进入下行周期使原料成本进一步松动，本周钢材表需回升，钢价跌幅小于原料，钢厂利润持续回升 [3] - 钢材需求面临淡旺季切换，海外关税政策反复，后续需关注海外关税进展及淡季需求情况 [3] - 在外需不确定性仍存、内需弱复苏的背景下，粗钢产量调控的可能性增大，叠加原料端铁矿、焦煤供给趋于宽松，钢企盈利能力有望修复 [3] 根据相关目录分别进行总结 国内钢材市场 - 国内钢材市场价格下跌，截至5月30日，上海20mm HRB400材质螺纹价格为3130元/吨，较上周降30元/吨；高线8.0mm价格为3350元/吨，较上周降40元/吨；热轧3.0mm价格为3200元/吨，较上周降70元/吨；冷轧1.0mm价格为3580元/吨，较上周降70元/吨；普中板20mm价格为3420元/吨，较上周降40元/吨 [1][8] 国际钢材市场 - 美国钢材市场价格稳中有降，截至5月30日，中西部钢厂的热卷出厂价为930美元/吨，较上周降30美元/吨；冷卷出厂价为1220美元/吨，较上周持平；热镀锌价格为1190美元/吨，较上周持平；中厚板价格为1370美元/吨，较上周持平；长材方面，螺纹钢出厂价为860美元/吨，较上周持平 [20] - 欧洲钢材市场价格持平，截至5月30日，热卷、冷卷、热镀锌板、中厚板、长材（螺纹钢、线材）欧盟钢厂报价均较上周持平 [20] 原材料和海运市场 - 国产矿市场价格稳中有跌，进口矿市场价格下跌，废钢价格下跌，本周海运市场上涨，焦炭市场价格下跌，华北主焦煤价格下跌，华东主焦煤价格持平 [25] 国内钢厂生产情况 - Mysteel调研247家钢厂高炉开工率83.87%，环比增加0.18个百分点，同比增加2.37个百分点；高炉炼铁产能利用率90.69%，环比减少0.63个百分点，同比增加2.15个百分点；钢厂盈利率58.87%，环比减少0.87个百分点，同比增加4.76个百分点；日均铁水产量241.91万吨，环比减少1.69万吨，同比增加5.11万吨 [35] 库存 - 截至5月30日，五大钢材产量上升，总库存环比下降，五大钢材品种产量881万吨，环比升8.41万吨，其中建筑钢材产量周环比减8.65万吨，板材产量周环比升17.06万吨，螺纹钢本周减产5.97万吨至225.51万吨；五大钢材品种社会总库存环比降28.07万吨至931.47万吨，钢厂总库存433.06万吨，环比降4.92万吨，其中，螺纹钢社库降21.87万吨，厂库降1.3万吨 [2] 利润情况测算 - 本周长流程钢材利润上升，长流程方面，测算本周行业螺纹钢、热轧和冷轧毛利分别环比前一周变化+21元/吨，+4元/吨和+22元/吨；短流程方面，本周电炉钢毛利环比前一周变化-20元/吨 [1] 钢铁下游行业 - 2025年1 - 4月，主要用钢行业运行呈分化态势，建筑业继续下行，制造业平稳增长，4月，建筑业房地产主要指标继续下降；制造业中，机械行业主要产品产量各有升降；家电行业三大白电产品中冰箱产量同比下降，洗衣机和空调产量保持增长；汽车行业保持增长；造船完工及新接单量由降转升；集装箱产量由升转降 [7] 主要钢铁公司估值 - 报告给出了宝钢股份、华菱钢铁、南钢股份等多家公司的盈利预测、估值与评级，部分公司评级为“推荐”，抚顺特钢评级为“谨慎” [3] 主要数据和事件 - 首钢股份预计未来几年高牌号取向硅钢需求持续增加，随着我国“双碳”政策的推进，我国特高压变压器、高能效配变需求持续增加，风电、光伏等新能源产业的快速发展，带动取向电工钢的需求快速增长 [6] - 2025年1 - 4月，中国造船完工量、新接订单量和手持订单量分别达到1532万载重吨、3069万载重吨和2.3亿载重吨，分别占世界市场份额的49.9%、67.6%和64.3%，主要造船指标仍保持全球第一，全球船厂产能持续处于紧平衡状态，存量船队周期性更新需求释放，造船业景气周期仍将持续 [6] - 2025年1 - 4月，主要用钢行业运行呈分化态势，建筑业继续下行，制造业平稳增长 [7] - 1 - 4月份，全国规模以上工业企业实现利润总额21170.2亿元，同比增长1.4%；1 - 4月份，黑色金属冶炼和压延加工业利润总额169.2亿元；依此推算，4月份钢铁行业盈利94.1亿元 [7] - 4月份，重点统计企业中厚板轧机产量同比继续上升，热连轧机产量小幅下降，冷连轧机产量持平；主要品种板中，造船板、工程机械用钢板、电工钢板产量同比增幅较大；集装箱板、管线钢板、锅炉和压力容器板、家电板产量同比降幅较大；产品价格环比均有所下降；1 - 4月，中厚板轧机累计产量同比上升，热连轧机、冷连轧机累计产量均同比下降 [7]

报告行业投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 火电发电增速有望转正，看好动力煤反弹行情，旺季需求释放后煤价或反弹，板块估值有望提升 [1][7] - 国际局势不确定性增强，稳定高股息价值提升，看好煤炭板块估值提升 [8] - 铁水产量下移，焦煤价格弱势，焦炭有降价预期 [2][10] 根据相关目录分别进行总结 本周观点 - 火电需求改善，非电需求高位，火电发电增速后期有望转正，水电增速或持续为负，供给收缩支撑煤价，港口库存去化，煤价或反弹，推荐稳健龙头和高现货比例标的 [1][7] - 国际局势不确定，煤炭板块稳定高股息价值提升，高长协龙头防御和成长属性凸显，多家央国企增持和注资提振信心 [8] - 港口煤价持稳，产地煤价上涨，铁路运量微增，北方港库存加速去化，电厂日耗下降、可用天数增加，化工需求增长 [8][9] - 铁水产量下移，焦煤供应收缩但需求弱，价格承压；焦炭供需矛盾加强，有降价预期 [2][10] 本周市场行情回顾 - 本周中信煤炭板块周跌幅 0.5%，跑赢沪深 300，焦炭子板块涨幅最大，无烟煤子板块跌幅最大 [12][15] - 本周电投能源涨幅最大，大有能源跌幅最大 [18] 本周行业动态 - 印度 2025 - 26 财年煤炭产量目标 11.5 亿吨，计划增加产能和商业煤矿竞拍 [22] - 2025 年 1 - 4 月印尼煤炭出口量降 5%，俄罗斯库兹巴斯煤炭产量和发运量下降，泰国动力煤进口量减少 [23][24][25] - 宁夏新能源装机占比 57%，规划绿电园区，力争煤炭产量突破 1.05 亿吨；浙江夏季用电负荷或增 7.8%，电力供需趋紧 [26][27] - 多国煤炭产量、进口量、消费量有变化，部分电厂关停或改建，铁路施工和督察启动 [28][32][33][34] 上市公司动态 - 新大洲 A 回购注销限制性股票，广汇能源公布担保进展 [38] - 多家公司发布权益分派、转股价格调整、设立基金、新能源项目进展等公告 [39][40][42][43] 煤炭数据跟踪 - 产地煤炭价格：山西动力煤和炼焦煤均价下跌，无烟煤均价持平，喷吹煤均价下跌；陕西动力煤均价上涨，炼焦精煤均价下跌；内蒙动力煤均价上涨，炼焦精煤均价下跌；河南冶金精煤均价下跌 [44][53][59][64] - 中转地煤价：京唐港主焦煤价格下跌，秦皇岛港 Q5500 动力末煤价格持平 [68] - 国际煤价：纽卡斯尔动力煤下跌，理查德和欧洲 ARA 港动力煤持平，澳大利亚峰景矿硬焦煤上涨 [69] - 库存监控：秦皇岛港和广州港库存下降 [74] - 下游需求追踪：冶金焦和钢材价格下跌 [80] - 运输行情追踪：煤炭运价指数下跌，BDI 指数上涨 [82]

报告行业投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 原料成本松动，钢厂利润持续回升；铁水进入下行周期，原料成本进一步松动；本周钢材表需回升，钢价跌幅小于原料，钢厂利润持续回升；钢材需求面临淡旺季切换，海外关税政策反复，后续关注海外关税进展及淡季需求情况；在外需不确定性仍存、内需弱复苏的背景下，粗钢产量调控的可能性增大，叠加原料端铁矿、焦煤供给趋于宽松，钢企盈利能力有望修复 [3] 根据相关目录分别进行总结 主要数据和事件 - 首钢股份预计未来几年高牌号取向硅钢需求持续增加，因“双碳”政策推进，特高压变压器、高 能效配变需求增加，风电、光伏等新能源产业发展带动取向电工钢需求增长，且新国标发布、政策推动设备更新改造、欧美能效升级利好出口 [6] - 2025年1 - 4月我国造船产业新接订单量占世界市场份额保持全球第一，很多造船企业订单饱满，生产任务排至几年后，全球船厂产能紧平衡，存量船队周期性更新需求释放，造船业景气周期将持续 [6] - 2025年1 - 4月主要用钢行业运行分化，建筑业下行，制造业平稳增长；4月建筑业房地产主要指标下降，制造业中机械行业产品产量有升有降，家电行业冰箱产量同比下降、洗衣机和空调产量增长，汽车行业增长，造船完工及新接单量由降转升，集装箱产量由升转降 [7] - 1 - 4月全国规模以上工业企业利润总额同比增长1.4%，黑色金属冶炼和压延加工业利润总额169.2亿元，推算4月钢铁行业盈利94.1亿元 [7] - 4月重点统计企业中厚板轧机产量同比上升，热连轧机产量小幅下降，冷连轧机产量持平；主要品种板中，造船板、工程机械用钢板、电工钢板产量同比增幅较大，集装箱板、管线钢板、锅炉和压力容器板、家电板产量同比降幅较大，产品价格环比下降；1 - 4月中厚板轧机累计产量同比上升，热连轧机、冷连轧机累计产量同比下降 [7] 国内钢材市场 - 截至5月30日，国内钢材市场价格下跌，如上海20mm HRB400材质螺纹钢价格3130元/吨，较上周降30元/吨；高线8.0mm价格3350元/吨，较上周降40元/吨等 [1][8] 国际钢材市场 - 截至5月30日，美国钢材市场价格稳中有降，中西部钢厂热卷出厂价930美元/吨，较上周降30美元/吨，冷卷、热镀锌、中厚板、螺纹钢出厂价较上周持平；欧洲钢材市场价格持平，欧盟钢厂热卷、冷卷、热镀锌板、中厚板、螺纹钢、线材报价较上周均持平 [20] 原材料和海运市场 - 国产矿市场价格稳中有跌，进口矿市场价格下跌，废钢价格下跌；截至5月30日，鞍山铁精粉价格725元/吨较上周持平，本溪铁精粉价格865元/吨较上周持平，唐山铁精粉价格857.61元/吨较上周降12元/吨等；海运市场上涨；焦炭市场价格下跌，华北主焦煤价格下跌，华东主焦煤价格持平 [25] 国内钢厂生产情况 - Mysteel调研247家钢厂高炉开工率83.87%，环比增加0.18个百分点，同比增加2.37个百分点；高炉炼铁产能利用率90.69%，环比减少0.63个百分点，同比增加2.15个百分点；钢厂盈利率58.87%，环比减少0.87个百分点，同比增加4.76个百分点；日均铁水产量241.91万吨，环比减少1.69万吨，同比增加5.11万吨 [35] 库存 - 截至5月30日，五大钢材产量上升，总库存环比下降；五大钢材品种产量881万吨，环比升8.41万吨，建筑钢材产量周环比减8.65万吨，板材产量周环比升17.06万吨，螺纹钢减产5.97万吨至225.51万吨；长、短流程螺纹钢产量分别为200.12万吨、25.39万吨，环比分别 - 2.48万吨、 - 3.49万吨；五大钢材品种社会总库存环比降28.07万吨至931.47万吨，钢厂总库存433.06万吨，环比降4.92万吨，螺纹钢社库降21.87万吨，厂库降1.3万吨；测算本周螺纹钢表观消费量248.68万吨，环比升1.55万吨，本周建筑钢材成交日均值10.17万吨，环比增长6.71% [2] 利润情况测算 - 本周长流程钢材利润上升，长流程行业螺纹钢、热轧和冷轧毛利分别环比前一周变化 + 21元/吨， + 4元/吨和 + 22元/吨；短流程电炉钢毛利环比前一周变化 - 20元/吨 [1] 钢铁下游行业 - 展示了城镇固定资产投资完成额、房地产开发投资完成额、工业增加值、发电量、房屋新开工面积等主要下游行业指标在不同时间点的累计值及同比变化情况 [56] 主要钢铁公司估值 - 展示了宝钢股份、华菱钢铁、南钢股份等主要钢铁企业的股价、不同时间的绝对涨跌幅及相对沪深300指数涨跌幅 [3][64]

金股推荐 - 推荐10只个股，包括晋控煤业、五矿资源、吉利汽车等，各有业绩增长、成本下降、业务拓展等投资逻辑[1][2][3][6] - 2025Q1吉利汽车销量同比大增，毛利率同比提升，费用率大幅下降，扣非利润大增[1][6] - 2024Q4、2025Q1中科金财单季度营收同比增速大幅增长，经营情况呈现拐点[1][6] ETF推荐 - 推荐3只ETF，分别为家电ETF、汽车ETF、黄金基金ETF[1][3][8] - 截至2025年5月30日，家电ETF份额9.71亿份，单位净值1.33元，总净值12.95亿元，5月复权净值增长率2.29%，2025年以来复权净值增长率0.14%[8] - 截至2025年5月30日，汽车ETF份额3.09亿份，单位净值1.29元，总净值3.98亿元，5月复权净值增长率1.34%，2025年以来复权净值增长率0.96%[8] - 截至2025年5月30日，黄金基金ETF份额24.93亿份，单位净值7.28元，总净值181.62亿元，5月复权净值增长率 -1.51%，2025年以来复权净值增长率24.69%[8] 风险提示 - 存在市场波动导致ETF净值波动、个股自身经营风险等[3][8]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [7][10] 报告的核心观点 - 看好理想凭借用户洞察力和组织架构带来的产品定义能力挖掘需求，将增程式成功复现于纯电产品，随着销量提升规模效应将摊薄费用率，调整盈利预测并维持“推荐”评级 [10] 报告各部分总结 事件 - 公司2025Q1财报显示，单季营收259.3亿元，同环比分别为+1.1%/-41.4%；销量约9.3万辆，同环比分别为+15.5%/-41.5%；汽车业务毛利率19.8%，同环比分别为+0.4pct/+0.1pct；归母净利润6.5亿元，同环比分别为+10.0%/-81.5%；non-GAAP归母净利润10.2亿元，同环比分别为-20.3%/+74.7% [3] 营收短期承压 毛利保持健康 - 营收端：2025Q1总营收259.3亿元，同比/环比分别为+1.1%/-41.4%，汽车业务收入约246.8亿元，同比/环比分别为+1.8%/-42.1%，同比上升因交付量增加，环比下降受春节假期影响，整体ASP由2024Q4的26.9万元降至26.6万元，交付9.3万辆，同比/环比为+15.5%/-41.5%，理想L9、L8、L7、L6、Mega单季销量分别占比13.1%、13.9%、22.6%、47.8%和2.6%，其他业务营收12.5亿元，同比/环比分别为-9.7%/-23.5%，环比下降因配件销售与服务减少 [4] - 利润端：2025Q1汽车业务毛利48.8亿元，同比/环比分别为+4.0%/-41.9%，毛利率19.8%，同比/环比分别为+0.4pts/+0.1pts；单季经营性利润2.7亿元，利润率1.0%，同比转正；单季归母净利润6.5亿元，non-GAAP归母净利润10.2亿元，同比/环比分别为-20.3%/-74.7%，non-GAAP净利润率3.9%，同比/环比分别为-1.1pts/-5.2pts [5] 现金储备充足 充电站持续投入 - 费用端：2025Q1研发费用25.1亿元，同比/环比为-17.5%/+4.4%，费用率5.4%，同比/环比为-2.2pts/+4.3pts，同比下降因员工薪酬减少和新车项目进度影响；销售管理费用25.3亿元，同比/环比分别为-15.0%/-17.7%，费用率9.8%，同比/环比为-1.9 pts/+2.8 pts，同环比下降因员工薪酬减少、运营效率提升及营销宣传活动减少 [6] - 渠道端：截至2025年3月31日，在150个城市有500家零售中心，225个城市运营502家售后维修中心 [8] - 充电网络：截至2025年5月27日，全国有2334座理想超充站，12727个充电桩，布局31个省份、227个城市 [8] - 现金流：2025Q1经营活动所得现金净额17亿元，自由现金流25亿元 [8] - 未来展望：预计2025Q2汽车交付量12.3 - 12.8万辆，同比区间为+13.3%至+17.9%，收入约325 - 338亿元，同比区间为+2.5%至+6.7% [8] i8上市在即 纯电周期开启 - 纯电新车上市在即，改款纯电动MPV理想MEGA Home预售订单强劲，占MEGA订单90%以上，七月MEGA交付有望达2500 - 3000台；新款纯电SUV理想i8将于7月发布，搭载自主研发新一代辅助驾驶基础架构VLA模型，将通过OTA推送至全系AD max车型提升竞争力 [9] 投资建议 - 调整盈利预测，预计公司2025 - 2027年收入分别为1653.6/2024.5/2226.9亿元，归母净利润为101.1/134.6/165.4亿元，对应2025年5月30日收盘价112.3港元/股，PE分别为22/16/13倍，维持“推荐”评级 [10] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|144460|165359|202447|222692| |增长率（%）|16.6|14.5|22.4|10.0| |归属母公司股东净利润（百万元）|8032|10110|13460|16535| |增长率（%）|-31.4|25.9|33.1|22.8| |每股收益（元）|3.75|4.72|6.29|7.72| |PE|28|22|16|13| |PB|3.1|2.7|2.3|2.0| [12] 公司财务报表数据预测汇总 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据呈现公司财务状况及预测，包括资产、负债、收入、成本、费用等项目及对应增长率、利润率、周转率等指标 [13]

报告公司投资评级 - 首次覆盖医脉通（2192.HK），给予“推荐”评级 [4][102] 报告的核心观点 - 医脉通是医疗信息综合服务平台先锋，凭借29年数据资产沉淀成AI+医疗稀缺平台，数字化精准营销优势显著，AI赋能深挖数据资产效能，有望开启智能化发展新阶段 [1] - 预期25 - 27年公司归母净利润分别为3.2、3.6和4.2亿元，同比增长2.2%、13.2%和13.8%，对应PE倍数分别为26、23和20倍 [4] 根据相关目录分别进行总结 1 医疗信息综合服务平台先锋，AI赋能开启智能化发展新阶段 1.1 领先的医师综合服务平台，战略股东引入赋能未来发展 - 医脉通是领先的执业医师综合服务平台，注册用户超700万，月活达265万，围绕执业医师打造丰富产品群，推出AI系列产品矩阵 [12] - 业务包括精准营销及企业、医学知识、智能患者管理解决方案，形成创收闭环 [15] - 主要股东M3有深厚计算机产业背景，其业务模式可为医脉通提供战略支持 [16][19] 1.2 医师资源转化深度推进，公司多业务同频共振向上 - 医师用户流量变现，付费点击医师人数和次数增长，收入及归母净利润高速增长，24年分别为5.6亿和3.2亿元，18 - 24年CAGR分别为37.4%和68.0% [20] - 精准营销及企业解决方案是主要创收来源，24年贡献5.1亿元，18 - 24年复合增速36.8% [26] - 近两年主要费用率收窄，净利率回升 [30] 2 数字化营销行业东风已致，市场规模快速扩张 2.1 医疗反腐成为新业态，肃清合规发展成为行业主旋律 - 国家多部门整治医药领域腐败，行业反腐常态化，渠道秩序重构 [35][37] - 医疗反腐影响医生信息获取渠道，中立医学信息平台覆盖面广，有发展潜力 [38][42] 2.2 数字化营销比较优势显著，市场规模维持高速扩张 - 数字化精准营销在经济效益、时间效率、合规化传播、精准推送方面优势突出，可实现多方共赢 [45][46] - 中立医学信息平台对临床方案选择影响力大，国内线上营销市场有成长潜力，23年市场规模33.2亿元，19 - 23年CAGR 33.5% [53][58] 3 AI赋能打造差异化能力，用户资源成功盘活变现 3.1 打造一揽子周边服务产品，聚焦提升客户粘性 - 打造全场景产品盘，注册用户超700万，月活265万，18 - 24年复合增速23.6% [66] - 提供领先临床指南和中立内容，AI赋能挖掘数据资产，推出AI+医疗产品 [74][80] 3.2 形成创收闭环的商业模式，商业化订单维持高速增长 - 盘活医师数据资源，实现商业模式闭环，20年数字医疗营销服务市占率21.4%居首 [86] - 打造数字化精准医生学术教育平台，商业化订单高速增长，24年客户数228家，产品数506个 [90][92] 4 盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测假设与业务拆分 - 预期25 - 27年营业收入7.3、9.0和10.9亿元，同比增长30.4%、24.1%和20.8%，毛利率稳中略降 [97] - 精准营销及企业解决方案预期25 - 27年营收6.8、8.4和10.3亿元，同比增长31.7%、25.0%和21.5% [98] - 医学知识解决方案预期25 - 27年营收2.0、2.1和2.3百万元，同比增速9.1%、8.0%和7.7% [98] - 智能患者管理解决方案预期25 - 27年营收3.4、3.9和4.4百万元，同比增速19.6%、15.8%和12.9% [98] 4.2 估值分析 - 选取创业慧康、卫宁健康、京东健康为可比公司，选用息税前利润倍数估值 [100] - 医脉通25 - 27年测算息税前利润估值倍数低于可比公司 [100] 4.3 投资建议 - 医脉通业务优势显著，AI赋能开启新阶段，预期25 - 27年业绩增长，首次覆盖给予“推荐”评级 [102]

5月PMI总体情况 - 5月制造业PMI为49.5%，较上月上升0.5个百分点，景气水平改善，但仍处荣枯线之下[3] 上升原因 - 5月中美谈判“破冰”调低关税税率，缓解出口下行风险，为PMI上行打开空间[3] - 生产端是5月PMI上升“主力”，生产指数录得50.7%，环比增速+0.9pct，拉动作用大于需求端[4] - 5月新出口订单指数升至47.5%，环比增速+2.8pct，出口下行风险暂时缓解[4] 存在问题 - 经济结构性风险仍存，中国制造业PMI表现不算强，关税反复影响企业决策，加剧有效需求不足[3] - PMI两大价格指标继续下降，原材料购进价格指数为46.9%，环比-0.1pct，出厂价格指数为44.7%，环比-0.1pct，经济运行压力仍存[4] - 美方潜在“施压”导致企业预期未起，生产经营预期指数上行幅度不强[5] 政策建议 - “稳预期”紧迫性高于“稳出口”，企业预期难以短期内修复[5] - 政策性金融工具或成“稳预期”关键政策，还需“稳消费”政策跟进解决有效需求不足问题[6][7] 非制造业PMI情况 - 5月建筑业PMI为51.0%，环比增速-0.9pct，服务业PMI为50.2%，环比增速+0.1pct，景气度不高，需适时推出增量政策[7]

报告行业投资评级 维持“推荐”评级 [7] 报告的核心观点 报告详细解读NVIDIA人形机器人业务，分析其在机器人领域的布局历史和生态打造，基于三计算机解决方案形成从训练到优化再到执行的完整体系，认为人形机器人产业奇点已至，2025年有望成为量产元年，看好全年行情，给出玩家和产品维度投资建议 [10][151][153] 根据相关目录分别进行总结 引言 - 报告为《人形机器人行业系列深度报告》第二篇，解读NVIDIA人形机器人业务，分析其布局和生态，介绍三计算机解决方案及GR00T模型 [10] - 与市场不同之处在于梳理NVIDIA布局并形成框架图，深度拆解其业务，跟踪产业链合作伙伴进展 [13] 人形机器人时代的卖水人 打造底层开发生态 - NVIDIA 2014年起布局智能机器人领域，围绕通用算力、开发平台、大模型展开，提供主控芯片、仿真训练平台和工具，打造底层开发生态 [17] - 2025年GTC大会推出开源物理引擎Newton，改善机器人学习和互动方式，提高机器人工作负载 [22] - 三计算机解决方案包括DGX、Omniverse with Cosmos和AGX，形成完整体系，GR00T模型依托相关平台训练，实现人形机器人与真实世界交互 [27][28] 三计算机解决方案 为开发者提供持框架 - DGX系统用于数据中心训练AI堆栈，AGX系统用于端侧处理实时传感器数据，Omniverse with Cosmos用于仿真和合成数据生成，三台计算机协同工作，NVIDIA已与众多企业合作共建生态 [31][32] - DGX平台集成软件、基础设施和专长，硬件包括DGX SuperPOD等四类产品，构建完整AI算力生态；软件生态中枢包括NVIDIA Base Command等 [39][40][43] - AGX平台是NVIDIA Jetson产品线中面向高性能、高可靠性边缘计算的子系列，提供高效AI计算和全面软件堆栈，有多种性能和价格的产品，生态合作伙伴广泛 [47] - Omniverse是开放式协作与仿真平台，核心优势包括实时跨平台协作、物理级真实渲染与仿真、AI驱动的工具生态、模块化与扩展性，可加速人形机器人及自动驾驶领域迭代 [57][60] - Cosmos是物理AI的世界基础模型，基于大量真实数据训练，使开发者生成合成数据，首批用户众多，NVIDIA基于其构建自动驾驶汽车数据工厂，提升训练数据量 [65][68][70] - 通用机器人的ChatGPT时刻即将到来，NVIDIA在CES 2025展示14家人形机器人企业 [76][77] Isaac Lab平台 AI机器人开发的加速器 - Isaac Lab平台利用人工智能和合成数据技术，将人类演示转化为合成动作，为人形机器人提供四项关键技术支持，由NVIDIA CUDA加速库、应用框架和AI模型组成 [81] - Isaac ROS可理解为机器人的“安卓系统”，基于开源ROS 2+构建，核心优势包括高吞吐量感知、灵活的模块化软件包、NVIDIA AI的强大功能 [84] - Isaac Lab是官方机器人学习框架，提供强化学习的API和示例、模仿学习等，核心功能包括模块化配置驱动系统等 [88][89] - Isaac Manipulator是专为工业机械臂设计的AI解决方案，核心功能包括感知、路径规划等，核心技术模块包括cuMotion等，核心优势包括GPU加速与高性能等，服务于多个领域，有众多合作伙伴 [90][91][94] - Isaac Perceptor是专为自主移动机器人设计的AI感知解决方案，核心功能包括多摄像头3D感知等，核心技术模块包括多摄像头深度感知等，有多家合作伙伴 [102][103][106] GR00T模型 人形机器人的大脑 - GR00T模型是开源通用人形机器人基础模型，具备双系统架构，基于Omniverse的Isaac Lab仿真训练平台和Jetson Thor计算平台，有软件和硬件支持 [4][110][112] - GR00T整合语言、视觉和运动控制模型，实现端到端任务执行，核心优势包括高效的数据生成、强大的算力支持及开放的生态系统 [113][118] - GR00T分为基础模型、数据管道、仿真框架、Jetson Thor机器人计算机四个部分，各部分有不同作用 [123] - GR00T合作伙伴众多，最终形态可能是面向整个行业的人形机器人AI大模型系统 [142][144] NVIDIA人形机器人产业链 - NVIDIA人形机器人合作伙伴中中国企业占比近半，介绍了部分合作伙伴的情况 [147] - 认为人形机器人产业奇点已至，应用端、成本端、软件端迎来三重突破，海内外龙头加速入局，2025年有望成为量产元年，看好全年行情 [149][151][152] - 投资建议包括玩家维度把握多方共振，看好相关企业布局；产品维度关注行星滚柱丝杠等细分赛道，推荐汽配机器人标的 [153][154]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [4][59] 报告的核心观点 - 中科金财是老牌金融 IT 厂商，全面转型 AI，与阿里深度合作发布 AI 解决方案，营收回暖，AI 在金融场景加速落地，金融行业是 AI 落地优质场景，预计未来营收和利润增长，当前估值有提升空间 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 1 中科金财：老牌银行 IT 厂商，全面转型 AI - 深耕银行 IT 多年，前瞻布局前沿科技，2003 年成立，2012 年上市，以金融科技综合服务和数据中心综合服务为主营业务，推进人工智能等技术创新 [11][12] - 银行 IT 为基本盘，AI 业务孕育新机，2024 年银行 IT 收入 6.78 亿元占比 58%，人工智能服务业务收入 2.08 亿元，客户以金融机构为主，建立多层次生态合作模式，2025 年发布 AI 产品矩阵 [16][19][23] - 收入显著回暖，利润端有望持续改善，2024 年营收 11.67 亿元同比增长 16.5%，单季度营收 2024Q4 同比增长 87.6%、2025Q1 同比增长 41.3%，毛利率自 2019 年 14%提升至 2024 年 19.3%，研发费率 2024 年达 15%，销售费用率 3 - 4%，归母净利润自 2021 年转负但减亏，商誉减值拖累业绩 [25][28][30] 2 携手阿里，软硬一体全面落地 AI+金融场景 - 中科金财与阿里深度合作落地 AI+金融，2025 年 5 月 22 日发布 AI 业务流程智能体原生平台，3 月 31 日联合阿里云发布企业知识库问答与智能报告生成 AI 智能体解决方案，5 月 26 日联合阿里云发布基于阿里云 APG 服务器的金融行业一体机解决方案 [33][36] - 金融是 AI 落地的优质场景之一，2023 年中国银行业 IT 投资规模 1633.98 亿元同比增长 13%，预计 2027 年达 2370 亿元，2023 年 IT 解决方案市场规模 692.96 亿元同比增长 6.8%，预计 2028 年达 1021.7 亿元，银行 IT 厂商规模庞大格局分散，AI 落地提效空间广阔 [3][41][45] 3 盈利预测与投资建议 - 盈利预测假设与业务拆分，预计 2025 - 2027 年银行、企业、政府业务收入同比增速分别为 40%、40%、30%；20%、15%、15%；5%、5%、5%，预计营收分别为 15.17、19.69、24.50 亿元，同比增速分别为 30%、30%、24%，归母净利润分别为 0.22、0.50、0.87 亿元，同比增速分别为 139%、131%、74% [50][51][56] - 估值分析与投资建议，选择长亮科技、宇信科技为可比公司，以 PS 为估值指标，可比公司 2025 - 2027 年 PS 均值分别为 5、4、4 倍，中科金财为 5、4、3 倍，公司收入增长水平高于可比公司，当前估值有提升空间，首次覆盖给予“推荐”评级 [58][59]