大众品板块2025年中报业绩综述分析 行业投资评级 - 啤酒板块推荐基本面景气相对较优、业绩具备α的燕京啤酒、珠江啤酒 关注全国性龙头华润啤酒 青岛啤酒/青岛啤酒股份、重庆啤酒 [2][55] - 黄酒板块关注会稽山、古越龙山 [2][55] - 预调酒板块建议关注百润股份 [2][55] - 饮料板块推荐东鹏饮料 关注农夫山泉 建议关注康师傅控股、统一企业中国、华润饮料 [2][55] - 调味品及餐供推荐安琪酵母、立高食品、安井食品、巴比食品 关注锅圈 [2] - 休闲食品推荐盐津铺子 关注卫龙美味、有友食品、西麦食品、三只松鼠、甘源食品、好想你 [2] 核心观点 - 低度酒及饮料板块优选高景气 区域性啤酒龙头非现饮销量占比高+单品渠道利润周期因素共振下收入端α具备持续性 [2] - 调味品及餐供板块关注餐饮修复进程 受下游餐饮需求走弱影响收入承压 成本端主要原料价格下行释放红利 [2] - 休闲食品板块把握结构性品类红利和新渠道机会 重点关注魔芋品类、会员制商超及量贩渠道机会 [2] - 啤酒行业需求较为平淡但成本红利释放+费用投入克制 毛销差普遍扩张 利润呈现较好韧性 [11][17][19] - 黄酒行业营收稳健增长 龙头求变发力高端化 会稽山表现优于行业 [26] - 饮料行业收入分化依旧 东鹏饮料景气突出 农夫山泉份额持续恢复 [47] 啤酒行业表现 - 25H1 A股啤酒板块营收417.3亿元 同比+2.8% 销量分化明显：百威中国销量同比-8.2% 珠江啤酒同比+5.1% 青啤、润啤、燕京销量同比增2%左右 重啤同比增1.0% [7][11] - 吨价表现平淡：百威中国同比-1.4% 青啤同比微降0.3% 华润同比微增0.4% 燕京同比增4.8% 珠江同比增2.6% 重啤同比-1.1% [11] - 成本端普遍改善：25H1青啤/华润/百威亚太/燕京/珠啤/重庆啤酒吨成本分别同比-3.8%/-4.1%/-0.3%/+2.8%/-3.8%/-2.8% [19] - 毛销差普遍改善：25H1青啤/燕京/珠江/重啤毛销差分别同比+2.2/+1.6/+3.4/+1.0pct [19] - 行业竞争格局处于较好阶段 寡头垄断+区域割据 龙头整体更呈"竞合式"发展 [23] 黄酒行业表现 - 25H1 A股黄酒板块营收19.3亿元 同比+3.4% 扣非后归母净利润1.6亿元 同比+6.7% [26] - 会稽山25H1营收同比+11% 中高端黄酒/普通黄酒/其他酒营收分别5.2/2.0/0.7亿元 分别同比+7.2%/+2.5%/60.5% [26] - 行业容量持续萎缩：2023年规上企业销售收入85.5亿元 较2016年198.2亿元下滑57% CR2提升23pcts至36% [31] - 面临产品结构低端、消费区域集中、消费人群老龄化、消费场景单一困局 23年上市酒企平均吨价仅1.15万元 [35] - 龙头企业积极推动高端化战略 会稽山推出国潮兰亭(699元/L)、大师兰亭(2099元/L) 古越龙山推出国酿1959系列(599-1959元/500ml) [41] 其他低度酒及饮料表现 - 百润股份25H1营收同比-8.6%至14.9亿元 其中酒类产品营收13.0亿元 同比-9.3% 毛利率同比+0.3pct至70.3% [46] - 饮料行业分化明显：25H1东鹏饮料营收同比增36.4%至107亿元 农夫山泉同比增15.6%至256亿元 华润饮料同比-18.5%至62亿元 [47] - 成本红利持续：白砂糖、PET价格处于下降通道 东鹏/农夫/康师傅/统一25H1毛利率分别同比+0.5/+1.5/+2.5/+1.4pct [53] - 无糖茶、椰子水、能量/运动饮料等细分赛道凭借健康化、强功能性特点呈现较好景气度 [47] 调味品行业表现 - 25Q2 SW调味品板块收入同比+4.4% 扣非同比+10.1% 扣非净利率同比+0.9pct [59] - 海天味业25H1营收152.30亿元 同比+7.59% 安琪酵母营收78.99亿元 同比+10.10% [62] - 成本端主要原料大豆、白糖、包材Q2价格延续下行 海天、安琪成本红利释放明显 [62] - 25H1海天味业毛利率40.12% 同比+3.26pct 安琪酵母毛利率26.09% 同比+1.80pct [66] 休闲食品行业表现 - 推荐盐津铺子：魔芋品类红利延续 海外业务发展势头向上 会员制商超、量贩渠道等高势能渠道表现亮眼 [2] - 关注有友食品：山姆等会员制渠道趋势延续 脱骨鸭掌、素食等单品放量 同时深化零食量贩渠道渗透 [2] - 关注西麦食品：山姆渠道&量贩渠道高速增长 燕麦成本红利持续兑现 业绩弹性逐步释放 [2] - 推荐三只松鼠：饮料乳品的招商铺货拉动分销业务高增 零食品类、分销业务、日销品占比提升带来毛利、费率的改善 [2]

行业投资评级 - 报告对行业维持“推荐”评级 [8][37] 核心观点 - 2025年8月航空需求延续同比增长，供给增投受限推动客座率创历史新高，同环比显著改善 [3][10] - 飞机利用率高位运行、客座率同环比改善、价格同比降幅收窄，表明需求正在环比温和修复 [4][11] - 国际航线运量已超过2019年同期水平，供需恢复度突破100%，其增长带动行业飞机利用率回升并限制了国内航线运力投放能力 [3][15] - 商旅需求持续改善有望带动四季度行业同比提价，提升板块投资情绪 [37] 8月行业供需表现 - **整体供需**：8月A股六家上市航司ASK（可用座位公里）同比+4.8%，RPK（收入客公里）同比+5.5%，整体客座率达86.9%，同比提升0.6个百分点 [3][10] - **国内航线**：国内ASK同比+1.7%，RPK同比+2.8%，客座率达88.3%，同比提升0.9个百分点，相较2019年同期提升1.0个百分点，达到历史新高 [3][4] - **国际航线**：国际线ASK同比+13.3%，RPK同比+13.4%，客座率同比微升0.1个百分点，单月数据已超过2019年同期水平 [3][15] 运营效率与价格指标 - **飞机利用率**：8月行业飞机利用率达8.9小时，同比提升1.0%，其中宽体机利用率提升1.8%，窄体机下降0.4% [4][11] - **票价表现**：8月行业国内经济舱含燃油附加费票价同比-5.5%，扣除燃油附加费票价同比-2.4%；携程数据显示国内机票价格同比-4.3%，国际机票价格同比-14%，但降幅较7月（国内-5.9%，国际-16%）有所收窄 [4][11] 国际航线区域恢复情况 - **亚太区域**：日本、韩国航班量恢复至2019年同期的109.8%、98.0%；泰国恢复至53.2%；马来西亚、新加坡、越南航班量分别达到2019年同期的135.1%、119.0%、114.7% [18] - **欧美市场**：美国、德国航班量仅恢复至2019年同期的26.5%、79.8%；俄罗斯、英国航班量超额恢复，分别达到2019年同期的94.2%、127.3% [18][19] 机队规模与引进情况 - **整体机队**：截至2025年8月，六家A股上市航司合计管理飞机3329架，环比净增14架（增长0.4%），较2024年底累计增长2.2% [5][23] - **分航司引进**： - 中国国航：净增6架飞机（引进3架A320系列和3架B737系列），净增数量位列六家航司首位 [24][25] - 中国东航：净增4架飞机（引进1架B787系列、1架B737系列、1架A320系列和1架C909客机） [27] - 南方航空：净增2架飞机（引进7架，包括2架A321neo、2架A320neo、2架B737-8和1架B787-9；退出5架） [29] - 海航控股：净增2架飞机（引进1架B737-8MAX和1架A321neo） [31] - 春秋航空与吉祥航空：8月均无飞机引进与退出 [33][35] 投资建议与关注重点 - 建议关注需求改善的持续性，重点关注国庆假期销售数据以及假期后淡季公商务航线表现 [37] - 认为商旅需求持续改善有望带动四季度行业同比提价，提升板块投资情绪 [37] - 关注的重点公司包括：华夏航空、吉祥航空、春秋航空和国有三大航（中国国航、中国东航、南方航空） [37]

投资评级 - 首次覆盖给予"推荐"评级 基于国内外风电行业需求景气及风机制造业务盈利拐点预期 [3][53] 核心观点 - 国资风机龙头地位稳固 深耕风力领域超50年 产品覆盖3XM-18XM陆上及海上机组 并拓展储能、EPC总承包等多元化业务 [2][25] - 市场份额持续提升 2025年1-7月央国企项目中标量11,946.68MW排名行业第一 占比18.38% [3][31] - 盈利修复趋势明确 2025H1风机毛利率回升至7.27% 较2024年提升1.19个百分点 主要受益于大兆瓦机型占比提升及招标环境改善 [3][43] 财务表现 - 2025H1收入108.94亿元（+26.27% YoY） 归母净利润1.44亿元（-2.62% YoY） 扣非净利润1.28亿元（+128.59% YoY） [1][11] - Q2单季度收入68.84亿元（+41.19% YoY；+71.65% QoQ） 归母净利润0.85亿元（+10.41% YoY；+44.27% QoQ） [1][16] - 费用管控成效显著 期间费用率7.4%同比下降4.23个百分点 其中销售费用率下降4.08个百分点至4.18% [18][19] 业务结构 - 风机业务收入95.37亿元占比87.54% 毛利率7.27% EPC/发电/电站开发收入分别占比6.36%/2.06%/4.04% 对应毛利率6.75%/22.31%/61.09% [1][21] - 大兆瓦机型成为主流 6MW以上机型销售容量4,420.19MW同比增长131% 占总销售70.14% 同比提升22.89个百分点 [42] - 在手订单充沛 2025H1新增订单11,974.28MW 累计在手订单45,866.86MW同比增长34.10% [3][35] 研发与创新 - 2025H1研发投入3.05亿元同比增长15.09% 2024年末研发人员409人 [38] - 陆上机组完成15MW级中高风速机型设计定型 海上16MW漂浮式样机并网运行超100天 25MW级产品正在开发 [40][41] - 海外市场取得突破 完成6MW/9MW/10MW级海外机组开发 业务覆盖亚洲、欧洲、南美洲及非洲 [46] 盈利预测 - 预计2025-2027年营收297.48/326.53/358.47亿元 增速34%/10%/10% 归母净利润6.59/10.48/14.04亿元 增速42%/59%/34% [3][53] - 风机业务预计营收252.7/278.0/305.8亿元 毛利率提升至7.5%/8.5%/9.0% [48] - 对应PE估值22x/14x/10x 低于可比公司25年平均21xPE [51][52]

核心观点 - 上市险企2025年上半年负债端表现亮眼，新业务价值(NBV)整体实现较好增长，分红险转型持续推进，但各公司增速和策略分化显著[1][3] - 资产端投资收益率和净利润表现延续分化格局，主要受投资策略差异、资产分类方式及市场波动影响[39][48] - 财险板块综合成本率(COR)同比改善，承保盈利提升，但保费增长呈现分化态势[30][35] 寿险业务分析 - 2025年上半年各上市险企寿险NBV均实现正增长，增速分化较大：人保寿险(+71.7%)、新华保险(+58.4%)、平安人寿(+39.8%)、太保寿险(+32.3%)、太平人寿(+22.9%)、中国人寿(+20.3%)[5] - NBV Margin除新华保险外均同比提升：平安人寿(26.1%，yoy+8.8PCT)、太平人寿(21.6%，yoy+3.1PCT)、阳光人寿(21.1%，yoy+7.2PCT)、中国人寿(17.7%，yoy+2.9PCT)、太保寿险(15.0%，yoy+0.4PCT)、人保寿险(12.6%，yoy+3.9PCT)，主要受益于"报行合一"推进和产品结构向分红险转变[8] - 新单保费增速呈现显著分化：新华保险(+113.1%)、太保寿险(+26.3%)、人保寿险(+18.6%)实现较高增长，而平安人寿(-7.2%)、阳光人寿(-3.0%)出现负增长，主要受产品策略和渠道结构差异影响[16] - 渠道表现差异明显：银保渠道新单保费增速普遍高于个险渠道，新华保险银保渠道增长150.3%，个险渠道增长70.8%，平安人寿银保渠道增长77.6%，个险渠道下降26.9%[21] - 分红险转型进展不一：太平人寿新单保费中分红险占比达91.3%，太保寿险42.5%，新华保险11.7%，个险渠道转型成效更为显著[23][29] 财险业务分析 - 保费增速表现分化：平安财险(+7.1%)增速领先行业(+5.1%)，中国财险(+3.6%)、太平财险(+3.1%)、阳光财险(+2.5%)、太保财险(+0.9%)增速低于行业水平[34] - 车险与非车险增长态势差异：车险保费平安财险(+3.6%)、中国财险(+3.4%)保持正增长，阳光财险(-6.0%)出现负增长；非车险保费平安财险(+13.8%)、阳光财险(+12.5%)增长强劲，太保财险(-0.8%)略有下降[34] - 综合成本率(COR)全面改善：中国财险(94.8%，同比-1.4PCT)、平安财险(95.2%，同比-2.6PCT)、太平财险(95.5%，同比-1.5PCT)、太保财险(96.3%，同比-0.8PCT)、阳光财险(98.8%，同比-0.3PCT)[38] - 费用率下降是COR改善主因：中国财险费用率(23.0%，同比-3.1PCT)、平安财险(26.0%，同比-1.2PCT)、阳光财险(29.9%，同比-2.8PCT)，受益于车险"报行合一"推进和降本增效措施[38] 投资表现分析 - 投资收益率表现分化：净投资收益率普遍承压，阳光保险(3.8%，yoy-0.2PCT)、中国人保(3.7%，yoy-0.1PCT)；总投资收益率新华保险(5.9%，yoy+1.1PCT)、中国人保(5.1%，yoy+1.0PCT)表现较好，中国太平(2.7%，yoy-2.6PCT)降幅较大[44] - 归母净利润增速差异显著：新华保险(+33.5%)、中国财险(+32.3%)增速领先，中国人保(+16.9%)、中国太平(+12.2%)、中国太保(+11.0%)保持双位数增长，中国平安(-8.8%)出现负增长，主要受投资策略分化和股票分类差异影响[48] - 净资产表现分化：中国财险(较年初+7.9%)、中国人保(+6.1%)增长较好，阳光保险(-10.1%)、新华保险(-13.3%)出现下降，主要受负债评估曲线选取和投资资产分类差异影响[52] - 资产配置结构变化：FVOCI资产占比整体抬升，中国太保(65.0%，较年初+1.0PCT)、中国太平(61.2%，较年初+4.9PCT)；股票配置规模普遍增加，新华保险股票配置占比11.6%(较年初+0.5PCT)、中国平安10.5%(较年初+2.8PCT)[58][63] - 债券投资策略分化：中国太平债券配置占比76.5%(较年初+2.0PCT)、中国太保62.4%(较年初+2.4PCT)有所提升，阳光保险53.3%(较年初-4.4PCT)、新华保险50.6%(较年初-1.5PCT)出现下降[75] 行业展望与投资建议 - 维持保险行业"强于大市"评级，预计寿险NBV增长趋势延续，财险COR改善态势持续，资产端投资收益在监管引导下有望进一步提升[78] - 重点推荐中国财险、中国人保(业绩改善及商业模式稀缺性)、中国太保(负债端韧性)、阳光保险(银保占比高)、新华保险、中国人寿(资产端弹性)、中国平安(受益资产端预期改善)[78]

投资评级 - 首次覆盖给予"推荐"评级 对应2025年9月16日PE为13倍 [4][6] 核心观点 - 公司利润进入快速释放期 2025年上半年归母净利润同比增长335%至6.64亿元 [2] - 黄金产量显著提升 2025年上半年矿产金产量2.9吨 同比增长59.8% [3] - 资源禀赋优秀 总黄金资源量131.8吨 拥有37个采矿权和探矿权 [3] - 受益于黄金价格景气周期 有望实现量价齐升 [4] 公司概况 - 老牌河南混改黄金矿企 2006年在港交所主板上市 拥有五大矿山生产基地和一个冶炼加工企业 [1] - 形成日采选矿石7000吨 日处理金精矿1000吨 年产黄金30吨的生产规模 [1] - 控股股东为深圳杰思伟业 灵宝市国资持股5.91% [11] 经营表现 - 2025年上半年营收78亿元 同比增长82% 其中冶炼分部和采矿分部收入占比分别为81.4%和18.5% [2] - 归母净利润持续增长 2024年达6.98亿元(同比增长119.4%) 2025年上半年达6.64亿元(同比增长335.3%) [2] - 盈利能力持续提升 费用占比下降 债务结构优化 资产负债率降至56% [26][27] - 减值影响大幅缩减 2024年减值损失仅55.8万元 2025年上半年未计提减值 [30] 资源储备 - 总探采面积216.04平方公里 黄金资源量131.8吨 其中探明6.0吨 控制44.9吨 推断80.9吨 [34] - 河南地区资源量73.4吨 占总资源量55.7% 2025年上半年河南地区采矿收入占比72% [37] - 五大矿山生产基地: - 南山分公司: 拥有5个金矿权 资源量41.8吨 占公司总量31.7% 当前产量贡献最高 [3][44] - 桐柏兴源公司: 老湾金矿资源量31.6吨 深部成矿潜力巨大 预测资源量有望超500吨 [3][55][56] - 新疆哈巴河华泰: 2个采矿证4个探矿证 总生产规模31万吨/年 探矿面积25.02平方公里 [3][62] - 吉国富金: 唯一海外项目 2025年上半年实现利润6246.7万元 经营逐步改善 [3][65] - 赤峰金蟾: 探证面积接近30平方公里 具备较大增储潜力 [3][67] 产量规划 - 2022年以来矿产金产量稳定在5-5.5吨/年 2025年上半年产量大幅增长59.8%至2.9吨 [3][41] - 预计2025-2027年矿产金产量分别为6.3吨、7.5吨、9.0吨 [127] - 冶炼业务经营稳健 年产黄金30吨 近5年仅2021年和2023年出现小幅亏损 [3][72] 行业观点 - 全球央行连续三年购金超千吨 2024年购金量1045吨 占黄金需求规模20.2% [89][90] - 货币超发导致货币信用泛滥 2020年以来美联储资产负债表扩大59.2% [77] - 中国央行持续增持黄金 2025年7月黄金储备7402万盎司 为连续第10个月增持 [95] - 美国利息支出压力增加 2025财年第一季度利息支出达3080亿美元 [105] - 美联储降息在即 历史数据显示降息后金价大概率上涨 [122][123] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为15.54亿元、20.53亿元、27.50亿元 [4][5] - 对应EPS分别为1.21元、1.60元、2.14元 [4][5] - 假设2025-2027年黄金价格分别为750元/克、780元/克、810元/克 [127] - 预计营收分别为168.96亿元、182.04亿元、197.47亿元 [5][127]

行业投资评级 - 深度场景支撑 板块已进入多重底部配置区间 [4][5] 核心观点 - 行业从"被动出清"到"主动调整" 处于加速筑底阶段 [3] - 场景压制常态化 报表释压 25H1报表降速调整利于纠偏 [3] - 动销淡旺季转换的修复和环比改善是确定性的 [3] - 报表端三季度或依然强分化 春节后表观增速降幅逐步收窄 进入"弱复苏"阶段 [3] - "以价换量"内卷加剧 消费者促销费用推动价格下移 [3] - 25年上半年行业需求延续承压 酒企放缓回款节奏纾压渠道 加速库存去化 [5] - 当前行业处于估值、机构仓位、基本面的多重底部 [5] - 降速纾压成行业共识 渠道压力加速传导至报表端 [5][13] - 酒企放宽回款政策为渠道纾压 盈利受产品结构和货折拖累 [5] - 板块已进入底部配置区间 重视旺季消费脉冲事件的边际催化 [5] - 预计26年开启报表端修复 [5] 业绩表现 - 25年上半年17家主要白酒上市公司营收2368.29亿元 同比-0.35% [13][14] - 25年上半年17家主要白酒上市公司归母净利润944.61亿元 同比-0.92% [13][14] - 25Q2营收867.23亿元 同比-4.69% 是本轮周期内营收端首次负增长 [13][14] - 25Q2归母净利润313.35亿元 同比-7.25% [13][14] - 剔除茅台25上半年营收1457.36亿元 同比-5.49% [13][14] - 剔除茅台25上半年归母净利润490.58亿元 同比-8.55% [13][14] - 剔除茅台25Q2营收470.73亿元 同比-12.86% [13][14] - 剔除茅台25Q2归母净利润127.80亿元 同比-20.89% [13][14] 分价格带表现 - 25H1高端酒营收1603.18亿元 同比+6.17% [16][20] - 25H1次高端酒营收287.24亿元 同比-0.02% [16][20] - 25H1区域龙头营收477.87亿元 同比-17.49% [16][20] - 25Q2高端酒营收625.83亿元 同比+3.45% [20] - 25Q2次高端酒营收93.23亿元 同比-5.54% [20] - 25Q2区域龙头营收148.18亿元 同比-28.17% [20] - 25Q2仅茅台7.26%/天佑德酒3.92%/山西汾酒0.45%/五粮液0.10%四家酒企实现同比正增长 [15] - 25Q2利润端仅茅台5.25%/老白干酒0.16%同比正增 [15] 财务质量 - 25H1合同负债整体同比下滑2.5% [5][24] - 25H1销售收现同比下滑3.2% [5][24] - 25Q2经营性现金流净额201.7亿元 同比下滑52.8% [24] - 25H1期末合同负债合计371.09亿元 同比-1.87% [29] - 25H1销售收现合计2546.12亿元 同比+7.44% [29] - 25Q2销售收现1036.79亿元 同比-3.30% [29] - 25H1经营性活动现金流净额614.06亿元 同比-16.97% [29] - 25Q2经营性活动现金流净额204.18亿元 同比-52.89% [29] 盈利能力 - 25H1白酒板块毛利率82.5% 同比+0.10pcts [36] - 25H1白酒板块归母净利率39.9% 同比-0.23pcts [36] - 25Q2白酒板块毛利率82.3% 同比+0.10pcts [36] - 25Q2白酒板块归母净利率36.1% 同比-1.00pcts [36] - 25H1高端酒毛利率86.2% 同比-0.46pcts [44] - 25H1高端酒归母净利率45.3% 同比-0.29pcts [44] - 25H1次高端酒毛利率75.6% 同比-0.40pcts [44] - 25H1次高端酒归母净利率31.6% 同比-1.04pcts [44] - 25H1区域龙头毛利率74.2% 同比-0.25pcts [44] - 25H1区域龙头归母净利率26.9% 同比-2.82pcts [44] 费用结构 - 25H1白酒板块销售费用率9.55% 同比+0.03pcts [45] - 25H1白酒板块管理费用率4.04% 同比-0.16pcts [45] - 25Q2白酒板块销售费用率11.74% 同比-0.15pcts [45] - 25Q2白酒板块管理费用率5.22% 同比+0.11pcts [45] - 25H1税金及附加在营收占比15.27% 同比+0.23pcts [49] - 25Q2税金及附加在营收占比16.89% 同比+1.28pcts [49] 量价分析 - 五粮液25H1酒类主营同比+4.26% 量增+44.59% 价增-27.89% [62] - 泸州老窖25H1酒类主营同比-2.62% 量增+2.09% 价增-4.62% [62] - 酒鬼酒25H1白酒主营同比-43.7% 销量-34.2% 吨价-14.3% [62][65] - 古井贡酒25H1白酒业务营收136.40亿元 同比+1.57% 量增+10.67% 价增-8.22% [65] 投资建议 - 推荐强品牌力的贵州茅台、五粮液、泸州老窖 [5] - 推荐逆周期下增长路径清晰的山西汾酒 [5] - 推荐区域及价位均有较好成长性的区域龙头 古井贡酒、金徽酒、迎驾贡酒、今世缘、老白干酒等 [5] - 推荐以"大珍模式"探索增量的珍酒李渡 [5] - 关注出清路径清晰、储备新品的洋河股份、酒鬼酒 [5] - 关注渠道库存有效去化 24年税费扰动影响结束的舍得酒业 [5]

美联储9月降息决策 - 9月议息会议降息基本确定，但后续政策路径存在复杂性[4] - 劳动力市场降温与通胀粘性形成数据悖论，市场预期面临修正风险[4] 政策信号与预期引导 - 美联储或通过点阵图和经济预测引导宽松预期，为四季度政策转向预留空间[4] - 点阵图离散度可能上升，中值未必指向市场预期的三次降息[5] - 以沃勒、鲍曼和米兰为首的超级鸽派可能倾向于更大幅度降息[5] 经济预测调整 - 2025年GDP增长率可能小幅下修，失业率预测小幅上调[5] - 全年核心PCE通胀预期可能较6月预测小幅调降[5] 劳动力市场数据问题 - 8月非农调查回复率为2010年以来同期最低，存在后续上修概率[6][16] - 年度非农终值常因初步修正的高估倾向而上调[6][18] 通胀风险与关税影响 - 关税对价格传导类似温水煮青蛙，短期涨价幅度偏缓但长期影响不变[7] - 若最高法院11月判定关税违法，通胀压力将显著减弱[8] 市场风险提示 - 宽松定价动量过强，数据逆转可能显著放大资产波动[8] - 美国经贸政策大幅变动或关税扩散超预期可能导致全球经济超预期放缓[8]

行业投资评级 - 维持推荐评级 [6] 核心观点 - 华为全联接大会以"跃升行业智能化"为主题 聚焦昇腾生态与鲲鹏算力发展 推动国产AI基础设施从软件硬件两端发力 [4][5] - 昇腾生态加速发展 发布384超节点算力方案 打造全国首创政务云平台 推出424个"城市+AI"应用场景清单 [3] - 鸿蒙系统作为国内软件重要底座将发挥更重要作用 仓颉编程语言成为鸿蒙生态核心开发语言 [5][6] 技术进展 - 昇腾384超节点实现训练吞吐提升5%以上 MFU提升20%以上 [4] - XTuner V1训练引擎在昇腾384超节点上实现更高模型算力利用率 [4] - 卓易信息Eazydevelop成为国内唯一具备自主可控内核且支持华为仓颉语言的IDE产品 [6][7] 生态建设 - 华为全联接大会包含300+场主题演讲和峰会 22000平方米智能展区 [4] - 联合CSDN培育开发者 通过百亿政府订单推动生态繁荣 [3] - 软通动力作为独家钻石赞助商深度参与 覆盖AI战略 具身智能等多个领域 [5] 投资机会 - 重点关注鸿蒙等基础软件领域：软通动力 中国软件国际 卓易信息等11家企业 [7] - 关注昇腾产业链：服务器领域的科大讯飞 软通动力等8家企业 以及AI算力液冷领域的高澜股份 英维克等 [7]

行业投资评级 - 推荐 维持评级 [7] 核心观点 - 内蒙古超产核查落地 全区共发现超公告产能组织生产煤矿93处 [1] - 2024年内蒙古原煤产量超核定产能6116.9万吨 超产比例4.95% [1] - 2025年上半年原煤产量超核定产能2121.9万吨 超产比例3.43% [1] - 超产治理严格执行 15处矿井合计产能3220万吨/年需停产整改 [2] - 供给端理论影响约4亿吨 供给持续收缩 [3] - 煤价重回上行通道 有望回到2024年第三季度水平 [3] 投资主线与标的推荐 - 高现货比例弹性标的：潞安环能（601699） [3] - 业绩稳健成长型标的：晋控煤业（601001）、华阳股份（600348） [3] - 产量恢复性增长标的：山煤国际（600546） [3] - 行业龙头业绩稳健标的：中国神华（601088）、中煤能源（601898）、陕西煤业（601225） [3] 重点公司估值数据 - 潞安环能：2025年预测EPS 1.33元 对应PE 10倍 [4] - 华阳股份：2025年预测EPS 0.47元 对应PE 15倍 [4] - 山煤国际：2025年预测EPS 0.67元 对应PE 15倍 [4] - 中国神华：2025年预测EPS 2.42元 对应PE 16倍 [4] - 中煤能源：2025年预测EPS 1.19元 对应PE 9倍 [4] - 陕西煤业：2025年预测EPS 1.85元 对应PE 11倍 [4] - 晋控煤业：2025年预测EPS 1.01元 对应PE 13倍 [4]

行业投资评级 - 推荐 维持评级 [5] 核心观点 - 8.6代OLED产线建设加速，全球面板龙头厂商投资总额接近1700亿人民币，TCL华星、京东方、维信诺和三星显示均积极布局 [1][8][11][12] - OLED技术路线呈现多元化发展，包括蒸镀FMM OLED、ViP OLED和印刷OLED三种方案，各有优劣且均获主流厂商采用 [2][13][19] - AMOLED面板需求持续增长，预计2030年出货量将超过13.3亿片，占比提升至35%，其中笔记本电脑、车载显示和桌上型显示器成为主要增长动力，年复合增长率分别为33%、27%和19% [3][21] - 2025年Q2全球OLED面板出货量环比增长5%，笔记本电脑和显示器用OLED面板出货量实现同比两位数增长，分别环比增长110%和44% [3][26] - 苹果计划从2026年起逐步将iPad mini、iPad Air和MacBook Air等多款产品升级为OLED显示屏，进一步推动中大尺寸OLED需求释放 [3][27] 技术路线分析 - 蒸镀FMM OLED技术目前唯一成熟并实现量产，但存在材料利用率低（约30%）、掩膜成本高和像素开口率低（30-40%）等缺点，主要采用厂商为三星显示和京东方 [2][13][19] - 印刷OLED技术材料利用率高（可达90%）、制造成本理论更低且易于实现大尺寸化，但大规模量产良率仍需验证，TCL华星采用该技术路线 [2][19][20] - 无FMM蒸镀（ViP）技术结合蒸镀成熟性和印刷优点，像素密度可达1700-2000PPI，开口率理论达60-70%，维信诺采用该方案 [2][19][20] 产能建设进展 - TCL华星投资295亿元建设8.6代印刷OLED产线，月加工玻璃基板能力2.25万片，预计2025年11月开工，2027年底量产 [1][8][13] - 京东方投资630亿元建设8.6代AMOLED产线，月产能3.2万片玻璃基板，2025年5月设备搬入，预计2026年10月量产 [11][12][13] - 维信诺投资550亿元建设8.6代AMOLED产线，月产能3.2万片玻璃基板，2025年6月主体结构封顶 [12][13] - 三星显示投资224亿元建设8.6代OLED产线，月产能1.5万片玻璃基板，预计2025年底试运行 [11][13] 市场需求动态 - 2025年Q2三星显示全球OLED面板市场占有率达37%，笔记本电脑面板出货量环比增长131%，同比增长121%，主要客户为华硕、戴尔和联想 [3][22] - 京东方2025年Q2市场占有率15%，笔记本电脑面板出货量环比增长12%，同比增长213% [22] - 维信诺2025年Q2市场占有率从12%上升至14%，出货量环比增长21% [22] - 美国对中国产笔记本电脑、显示器及零部件征收高关税，导致LCD与OLED产品价格差距缩小，提升了OLED产品的价格竞争力 [3][26] 产业链投资机会 - 奥来德突破8.6代蒸发源设备技术，中标京东方第8.6代AMOLED生产线项目，并布局PSPI材料生产基地，总投资额2.4亿元 [31][32][33] - 联德装备中标京东方第8.6代AMOLED生产线项目，中标金额2.01亿元，提供自动贴合机、偏光片贴片机和覆膜机等设备 [36][37] - 大族激光中标京东方第8.6代AMOLED生产线激光修复机项目，数量达16台，2024年上半年半导体设备业务营收7.52亿元 [38][39] - 迈为股份中标京东方第8.6代AMOLED生产线项目，供应3套平板显示器基板切割机和2套激光切割机，2021年以来合作设备超20套 [40][41]