报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [8][9] 报告核心观点 - 公司深耕汽车轴承基本盘，通过“前装市场（OEM）抓规模、后装市场（AM）抓利润”的双轮驱动战略实现业绩稳健增长 [8][41] - 公司正积极布局人形机器人新赛道，通过技术同源切入丝杠领域，并投资傲意科技布局灵巧手与脑机接口，有望开启第二成长曲线并打开估值空间 [8][76][105] - 公司当前估值（2025-2027年PE为45/32/24倍）显著低于可比公司平均水平（71/55/41倍），具备投资吸引力 [8][113][115] 公司业务与财务分析 - **历史与业务概览**：公司成立于2002年，2017年上市，长期专注于汽车轴承研发制造，核心产品包括轮毂轴承、轮毂轴承单元、圆锥轴承等，已成功从售后维修市场（AM）向整车配套市场（OEM）转型 [8][18] - **财务表现**：2024年营收7.4亿元（同比增长13.5%），归母净利润1.2亿元；2025年前三季度营收8.05亿元（同比增长56.5%），归母净利润1.38亿元（同比增长48.0%），进入高速增长通道 [7][34][35] - **盈利能力**：毛利率水平较高且稳定，2024年综合毛利率为31.6%，2025前三季度为28.2%；分业务看，分离轴承毛利率最高（2024年为42.2%），轮毂轴承为34.8% [7][41][46] - **市场结构**：2024年销售量中，AM市场占比72.2%，OEM市场占比27.8%；公司正加速拓展OEM市场，2022-2024年前装市场销售量年复合增长率达54.2% [31][66][71] 汽车轴承业务基本盘 - **售后市场（AM）**：业务稳健，提供持续现金流，毛利率稳定在30%以上；公司通过直销与贸易商网络覆盖全球，2023年AM市场销售量达1652万套 [8][33][67] - **前装市场（OEM）**：业务快速放量，已成功进入吉利、上汽、广汽、零跑、小鹏、长安、长城等主流车企供应链；受益于新能源汽车渗透率提升及国产替代趋势，第三代/四代轮毂轴承单元在新能源车中价值量提升 [8][33][68] - **核心竞争力**：拥有131项专利，产品覆盖超万种型号；通过IATF16949等质量体系认证；具备规模化生产与突出的成本管控能力 [8][72][73] 人形机器人新业务布局 - **切入丝杠领域**：丝杠是机器人核心传动部件，其制造工艺与公司深耕20年的轴承业务高度同源，公司在工艺、设备、供应链及客户（如汽车主机厂）方面具备先天优势 [8][82][85] - **投资傲意科技**：公司以约1.6亿元取得傲意科技20.41%股权，并合资设立公司，布局灵巧手和脑机接口；傲意科技的ROHAND系列灵巧手已具备6个主动自由度，技术及出货量领先 [8][89][99] - **战略意义**：通过投资与合作，公司卡位人形机器人价值量最高的环节之一，实现了从基础零部件到机电软一体化解决方案的产业链延伸，构建长期竞争优势 [8][80][105] 行业市场空间与格局 - **市场规模**：2024年全球轴承市场规模约为1325.5亿美元，预计到2034年将达3294.0亿美元；2024年中国轴承市场规模为2315亿元，其中汽车轴承占比30.83% [56][60][64] - **竞争格局**：全球轴承市场呈现寡头垄断，由斯凯孚（SKF）、舍弗勒等“八大家”主导；国内企业分散，集中度低，为公司国产替代提供机遇 [61][65] 盈利预测与估值 - **整体预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为10.36亿元、13.81亿元、17.96亿元，同比增长39.9%、33.4%、30.0%；归母净利润分别为1.52亿元、2.12亿元、2.79亿元 [7][8][106] - **分业务预测**： - 轮毂轴承单元：预计2025-2027年收入为4.62亿元、6.92亿元、9.69亿元，增速为75%、50%、40%，毛利率维持在23% [10][108] - 轮毂轴承：预计2025-2027年收入为1.65亿元、1.98亿元、2.38亿元，毛利率维持在35% [10][108] - 圆锥轴承：预计2025-2027年收入为1.33亿元、1.59亿元、1.91亿元，毛利率维持在30% [10][108] - 分离轴承：预计2025-2027年收入为1.26亿元、1.51亿元、1.81亿元，毛利率维持在40% [10][109] - **估值比较**：选取北特科技、双林股份等5家可比公司，其2025-2027年平均PE为71/55/41倍，公司当前股价对应PE为45/32/24倍，估值低于行业均值 [8][113][115]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告核心观点 - 2026年央视春晚中，松延动力、魔法原子、宇树科技、银河通用四家企业的机器人表演，展示了我国在硬件本体、运控、群控、灵巧操作、仿生等具身智能领域的前沿技术实力，对机器人板块形成重要催化 [2] - 机器人从预设动作的“跳舞”到应对未知环境的“干活”，仍需攻克技术、成本和场景三大问题，技术瓶颈当前聚焦于模型和数据两个层面，全球巨头共同推动技术进步，中长期有望看到模拟仿真数据质量提升，模型与数据形成飞轮，推动机器人在各类应用场景逐步落地 [2] - 报告梳理了四家参演公司的技术特点与产品布局，并建议关注国产链及特斯拉产业链相关标的 [2] 2026年春晚机器人呈现的前沿技术总结 - **硬件本体与运控技术全面升级**：宇树科技G1机器人跑位速度最快达**4m/s**，较2025年H1机器人提升**5-10倍**，并能完成弹射空翻、空中大回旋七周半等高难度动作，表明硬件和软件实现全方位迭代 [2][3] - **高动态、高协同的全自主集群控制技术全球首次亮相**：24台宇树科技G1自主完成武术演练与动态队形变换，背后是低延迟、高同步的集群控制技术，使机器人群体从“执行编排”走向“自主协同”，为未来工业制造、物流分拣等集体作业场景打下基础 [2][11] - **仿生人脸技术取得进展**：松延动力仿生机器人面部密布数十个微型伺服电机，结合语音驱动面部动画技术，实现了高度拟人化的情绪表达，意味着人机交互和陪伴服务机器人技术取得重要进展 [2][12] - **任务执行与场景落地能力初步展现**：银河通用机器人执行了货架取物、清理碎片、串烤肠、叠衣服等任务，体现了“感知-推理-决策-执行”的闭环能力，其核心是四阶段具身学习框架“银河星脑AstraBrain” [2][14] - **灵巧手操作技术突破**：银河通用机器人展示了盘核桃、捏取碎玻璃、叠衣服等精细操作，这需要灵巧手具备高自由度灵活控制、触觉感知及手指关节级微调控制能力，是机器人在工业装配、家庭服务等领域执行任务的技术制高点 [2][20] - **行业出货量达万台级，量产与成本控制成竞争要素**：2025年中国人形机器人出货量接近**2万台**，其中宇树科技出货量超过**5500台**，创始人预测2026年公司出货量将达到**1-2万台**，行业进入万台门槛后，供应链管理、规模化生产与成本优化成为核心竞争力 [2][21][22] 机器人从舞蹈到干活的技术路径与挑战总结 - **舞蹈表演的实现流程**：需经历动作设计、数据采集、算法开发、仿真模拟、真实场景测试与调整、集群协同控制等步骤，例如宇树科技为春晚设计了**100多个**武术动作，在仿真平台进行高达**上亿次**的训练 [2][25][27] - **自主干活面临的核心挑战**：机器人自主干活面临未知环境，需要具备自主感知、识别、推理、规划和控制的“大脑”能力，当前泛化能力和稳定性仍是挑战 [2][35] - **当前技术瓶颈聚焦于模型与数据**：1) 数据是核心瓶颈，真实机器人数据采集成本高、周期长，模拟仿真数据与实物存在误差；2) 具身智能模型尚未完全突破，视觉-语言-动作模型是主流路线，性能正在提升 [2][35][36] - **未来发展展望**：短期内“仿真+人工示范+特定场景真实数据”模式将持续，制造业、仓储等结构化场景将率先落地；中期随着仿真到现实技术成熟，通用技能模型将发展，B端有望看到大规模应用；长期模型与数据形成飞轮效应，机器人有望具备通用常识和快速学习能力 [2][40] 参演春晚的机器人公司梳理总结 - **宇树科技**：成立于2016年，是国内高性能四足机器人头部企业，全栈软硬件技术自研，2025年人形机器人出货量超过**5500台**。人形机器人产品包括H1、G1、R1、H2，其中G1起售价**9.9万元**，R1起售价**3.99万元**。公司发布了开源视觉-语言-动作大模型UnifoLM-VLA-0，在LIBERO仿真基准测试中平均得分**98.7**，表现领先 [2][43][46][48][52][53] - **银河通用**：成立于2023年，核心技术为“仿真合成数据驱动的具身大模型”，**90%** 的训练数据为虚拟仿真生成，成本仅为真实数据的 **1/100**。产品采用“轮式底盘+折叠腿+双臂”设计，主力机型Galbot G1（通用型）和Galbot S1（工业型）已应用于工业制造、零售仓储、智慧城市、医疗康养等领域，实现规模化商业落地，累计订单数千台 [2][55][58][59][63][64] - **魔法原子**：成立于2024年，由追觅科技孵化。产品包括全尺寸人形机器人MagicBot Gen1、身高**140cm**的MagicBot Z1以及多款四足机器狗。在春晚表演中，机器人完成了捞面、送餐、倒酒等餐厅场景的高难度动作 [2][65][66] - **松延动力**：成立于2023年，聚焦仿生机器人技术，推出了仿生人头Hobbs系列产品。2025年发布消费级人形机器人“Bumi 小布米”，将价格降至万元内（**9998元**），主要面向教育、消费和科研市场 [2][68][70][71] 投资建议相关标的总结 - **建议关注国产机器人产业链标的**：包括卧龙电驱、中大力德、长盛轴承、美湖股份、天奇股份、奥比中光、雷迪克、瑞芯微、绿的谐波、豪能股份、步科股份、优必选、越疆等 [2] - **同时关注特斯拉产业链核心标的**：包括恒立液压、浙江荣泰、三花智控、拓普集团、恒勃股份、万向钱潮等 [2]

市场指数与行业表现 - 上证指数收于4082点，日跌幅1.37% [1] - 深证综指收于2680点，日跌幅0.16% [1] - 风格指数中，大盘指数、中盘指数、小盘指数近一个月涨幅分别为11.32%、26.74%、19.55% [1] - 涨幅居前的行业包括：影视院线（日涨2.7%，近一个月涨15.61%，近六个月涨28.26%）、综合II（日涨2.06%，近一个月涨11.75%，近六个月涨55.72%）[1] - 跌幅居前的行业包括：玻璃玻纤（日跌4.69%，近一个月涨30.4%，近六个月涨65.53%）、小金属（日跌3.8%，近一个月涨12.85%，近六个月涨73.01%）、光伏设备II（日跌3.59%，近一个月涨5.24%，近六个月涨43.58%）[1] 宏观与关税专题分析 - 美国最高法院判定依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）加征的关税违法，核心理由是违背清晰授权原则及重大问题原则 [3][10] - 被判违法的关税措施包括：针对中国的芬太尼关税20%（其中10%已在11月暂免）、针对加拿大和墨西哥的芬太尼关税25%，以及全球对等关税（包括10%的基准关税及国别附加关税）[3][10] - 判决实际执行时间可能被延后至3月下旬至4月初，全面退款概率较低，但局部退税概率较高 [10] - 特朗普政府宣布依据《1974年贸易法》第122条对全球加征10%的关税，并在2月21日提高至15% [10] - IEEPA关税失效或使美国联邦财政赤字率抬升0.5-0.6个百分点，该部分关税在2025财年占美国关税总收入的47.8%，截至2026年2月收入约为1750亿美元 [10] - 不考虑替代措施，IEEPA关税失效可使美国有效关税税率下降约7个百分点，从16.0%降至9.1%；对中国税率或从31%降至15.4% [10] - 考虑15%的122关税后，美国有效税率小幅下降至13.7%，中国税率或降至24%，仍然是主要受益经济体 [10] - 未来关税政策不确定性或再次上升，措施可能更定向化，并可能长期存在 [10] 食品饮料行业（白酒） - 2026年春节白酒行业整体动销同比下降10%-20%，略好于节前市场预期 [13] - 行业动销分化加剧、头部集中，高端酒表现突出 [13] - 飞天茅台受益于i茅台全面向C端及批价下降，预计春节动销同比增长30%以上，批价目前在1700元以上，预计节后稳定在1600元以上 [13] - 五粮液受益于批价下降，动销同比增长5%-10%，普五批价维持780元左右 [13] - 低度国窖1573、青花20、水晶剑、茅台1935动销基本持平 [13] - 行业进入显著去库存阶段，一线品牌库存水平明显低于去年同期 [13] - 一线头部品牌（茅、五、泸、汾）基本面已见底，茅台基本面反转；次高端及地产酒品牌仍然承压 [3][13] 美护与健康食品行业 - 西子健康从代运营转型自主品牌，打造运动营养健康食品标杆 [4][13] - 公司旗舰品牌FoYes及fiboo在运动营养及功能性食品细分赛道稳居行业第一梯队 [4][13] - 公司营收稳定增长，由2023年的14.47亿元增长至2025年前三季度的16.09亿元 [13] - 公司净利润实现跨越式提升，2023年、2024年、2025年前三季度分别为0.94亿元、1.49亿元、1.19亿元 [13] - 毛利率稳步攀升，2023年、2024年、2025年前三季度分别为44.4%、58.8%、59.5% [13][14] - 中国营养与健康食品市场规模已达千亿级别，增速显著优于传统食品行业 [16] - 公司坚定推行DTC战略，线上收入占比超98% [16] - 旗舰品牌FoYes与fiboo合计收入贡献占比超过90% [16] 策略观点 - 春节假期全球资产价格受美伊冲突担忧升温、美联储降息分歧增加、美国关税判决及科技亮点等多因素影响 [16] - 对应资产表现：原油大幅上涨，金银反弹；美债收益率上行，美元指数涨幅受限；欧美股市偏向低位反弹 [16][17] - A股马年平稳开局是大概率，短期可能延续调整，中期仍偏向于有机会的震荡市 [16] - 维持中期还有“第二阶段上涨”判断，可能启动的窗口是2026年中前后 [16] - 短期结构性机会关注：机器人产业、AI大模型、存储；美伊冲突担忧升温关注石油、油运 [16] - 基于中期机会做配置，景气科技关注：海外算力链、AI应用、半导体、机器人、商业航天、储能等；周期Alpha关注：有色金属和基础化工 [16] 公司研究：科顺股份 - 公司是建筑防水综合解决方案提供商，正致力于收入结构深度重塑，非房业务及海外收入占比大幅上升 [19] - 行业需求端出现变化：非房场景重要性提升、二手房交易占比上升、存量翻新重要性有望提升 [19] - 2025年上半年公司防水业务毛利率恢复到28.2%，较2024年改善4.1个百分点 [19] - 行业格局改善带来提价预期，公司提价意愿较强，盈利弹性或逐步体现 [19] - 预计公司2026-2027年归母净利润分别为4.95亿元、6.40亿元，对应估值分别为16倍、12倍 [19] 公司研究：华虹公司 - 公司2025年第四季度营收6.599亿美元，同比增长22.4%，环比增长3.9%，位于指引上沿 [20] - 25Q4毛利率为13%，符合指引；晶圆交付量1448K片，同比增长19.4% [20] - 25Q4整体产能利用率103.8%，持续满载 [20] - 分工艺平台看，模拟和电源管理收入同比增长41.7%，嵌入式非易失性存储收入同比增长31.3% [20] - 公司拟收购上海华力微电子97.4988%股权，交易对价82.68亿元；华力微2024年营收49.88亿元，净利润5.2亿元，合并后有望增厚上市公司盈利能力 [20] 公司研究：裕同科技 - 公司拟以4.488亿元收购华研新材料科技51%股权，交易完成后将成为控股子公司 [20][23] - 华研科技是国家级“专精特新小巨人”企业，主营金属精密零部件，客户包括谷歌、三星、META等全球知名品牌 [20][23] - 观点投资承诺华研科技2026-2028年扣非净利润分别不低于0.75亿元、1亿元、1.55亿元，按三年平均值1.1亿元计算，对应100%股权估值8.8亿元，PE为8倍 [20] - 收购有助于裕同科技深化消费电子大客户绑定，实现一体化包装、零部件解决方案，受益于折叠屏手机、AI眼镜等智能新硬件景气周期 [20][23] - 裕同科技国际化布局领先，海外基地运营经验超15年，持续进行智能工厂改造以提升竞争力 [20] 交运行业 - 春节假期油运市场淡季不淡，VLCC（超大型油轮）即期运价大幅上涨，最新加权平均运价录得149,564美元/天，周环比上涨23% [22] - 中东-远东航线VLCC运价周环比上涨25%，录得164,249美元/天 [22] - VLCC的1年期租租金已快速追涨至92,500美元/天 [22] - 推荐关注船舶长周期逻辑标的：中国船舶、中国动力、ST松发；航运中周期景气标的：招商轮船、中远海能、招商南油 [22] 轻工行业 - 美国关税政策变化，IEEPA关税被撤销，但301、232等关税继续有效，特朗普推出15%全球临时关税替代 [23] - 出口板块推荐Alpha突出、业绩确定性强的公司，如嘉益股份、匠心家居等 [23] - 家居板块受益于地产链情绪升温、行业整合加速，看好顾家家居、索菲亚、欧派家居等头部企业估值修复 [23] - AI眼镜赛道受Meta智能眼镜销量爆发及苹果AI眼镜计划推动，建议关注康耐特光学、明月镜片、博士眼镜 [23] - 造纸板块海外浆厂提价，建议关注太阳纸业、玖龙纸业、博汇纸业、华旺科技、仙鹤股份等 [23] - 内需消费有望边际改善，关注百亚股份、登康口腔、倍加洁等 [23]

行业投资评级 - 维持行业“看好”评级 [4] 核心观点 - 化工行业周期拐点已现，春旺行情将至，基本面与市值有望共振向上 [4] - 宏观层面，原油供需格局预期宽松，布伦特油价运行区间预期60-75美金，煤炭价格中长期底部震荡，进口天然气成本有望下滑 [4][5] - 两大催化因素：1）2026年央视春晚上机器人展示引发关注，平台机器人搜索量环比增长超300%，客服问询量增长460%，订单量增长150%，2026年或为机器人商业化关键节点，相关材料将进入放量阶段 [4]；2）美国最高法院裁决取消针对中国的芬太尼关税及对等关税（合计20%），同时特朗普拟征收15%全球临时进口关税，意味着合计关税下降5%，叠加海外库存低位，2026年出口链景气有望修复 [4] - 节后下游开工陆续恢复，全年需求端景气向上，供给端资本开支进入尾声 [4] 行业动态与宏观判断 - 原油供应方面，OPEC+增产推迟，页岩油产量达峰，供给增速放缓；需求随关税修复和全球经济改善而稳定提升 [4][5] - 煤炭价格中长期底部震荡，中下游压力逐步缓解 [4][5] - 美国或将加快天然气出口设施建设，进口天然气成本有望下滑 [4][5] - 根据Wind数据，1月全部工业品PPI同比-1.4%，环比+0.4%，同比降幅略有收窄 [4][7] - 1月份全国制造业PMI录得49.3%，环比下降0.8个百分点，部分行业进入传统淡季，市场有效需求仍显不足 [4][7] 周期板块投资布局 - 建议从纺服链、农化链、出口链及“反内卷”受益四方面布局 [4] - **纺服链**：需求维持高增速，供给端投产高峰已过，供需边际明显好转，叠加海外库存大周期底部，建议关注：锦纶及己内酰胺（鲁西化工）、涤纶（桐昆股份、荣盛石化、恒力石化）、氨纶（华峰化学、新乡化纤）、染料（浙江龙盛、闰土股份） [4] - **农化链**：国内外耕种面积持续提升，化肥需求稳健增长，转基因渗透率走高支撑长期农药需求，建议关注：氮肥及煤化工（华鲁恒升、宝丰能源）、磷肥及磷化工（云天化、兴发集团）、钾肥（亚钾国际、盐湖股份、东方铁塔）、复合肥（新洋丰、云图控股、史丹利）、农药（扬农化工、新安股份）、食品及饲料添加剂（梅花生物、新和成、金禾实业） [4] - **出口链**：海外中间体及终端产品库存均位于历史底部，降息预期走强，海外地产链需求向上，建议关注：氟化工（巨化股份、三美股份、金石资源、昊华科技、东阳光、东岳集团）、MDI（万华化学）、钛白粉头部企业、轮胎（赛轮轮胎、森麒麟）、铬盐（振华股份）、塑料及其他添加剂（瑞丰新材、利安隆） [4] - **“反内卷”政策受益**：政策加码加速落后产能出清，建议关注：纯碱（博源化工、中盐化工）、民爆（雪峰科技、易普力、广东宏大） [4] 成长板块与关键材料 - 成长重点关注关键材料自主可控 [4] - **半导体材料**：关注雅克科技、鼎龙股份、华特气体等 [4] - **面板材料**：关注国产替代、OLED两大方向，如瑞联新材、莱特光电等 [4] - **封装材料**：关注圣泉集团、东材科技 [4] - **MLCC及齿科材料**：关注国瓷材料 [4] - **合成生物材料**：关注凯赛生物、华恒生物 [4] - **吸附分离材料及高性能纤维**：关注蓝晓科技、同益中、泰和新材 [4] - **锂电及氟材料**：关注新宙邦、新化股份 [4] - **改性塑料及机器人材料**：关注金发科技、国恩股份等 [4] - **催化材料**：关注凯立新材 [4] 主要化工子行业近期动态 - **石油化工**：截至2月13日，Brent原油期货价格收于67.73美金/桶，较上周下调0.5%；WTI价格收于62.81美金/桶，较上周下调1.1% [11] - **PTA-聚酯**：本周PTA价格环比上升0.2%至5130元/吨，MEG价格环比下降0.8%至3638元/吨，POY均价7050元/吨与上周持平 [11] - **化肥**：尿素出厂价1790元/吨，环比上升1.7%；一铵价格3850元/吨，二铵价格4000元/吨，均环比持平；盐湖钾肥95%价格2800元/吨，环比持平 [12] - **农药**：草甘膦价格2.4万元/吨，草铵膦价格4.6万元/吨，均环比持平；功夫菊酯价格11.0万元/吨，环比下调0.2万元/吨；联苯菊酯价格12.8万元/吨，环比下调0.2万元/吨 [12] - **氟化工**：萤石粉市场均价3371元/吨，氢氟酸均价12050元/吨，均环比持平；制冷剂R22、R125、R134a、R32市场均价环比持平 [14] - **氯碱及无机化工**：乙炔法PVC价格4753元/吨，环比上升0.1%；纯碱、钛白粉、有机硅DMC价格均环比持平 [15] - **化纤**：粘胶短纤价格12650元/吨，氨纶(40D)价格23100元/吨，均环比持平 [15] - **塑料**：聚合MDI价格13900元/吨，纯MDI价格17450元/吨，均环比持平；PC价格13750元/吨，环比上升0.4% [15] - **橡胶**：顺丁橡胶价格12700元/吨，环比下降2.7%；丁苯橡胶价格12863元/吨，环比下降1.6%；天然橡胶价格16250元/吨，环比上升1.2%；半钢胎开工率59%，全钢胎开工率42%，均环比下降 [17] - **染料**：分散染料市场价格18元/公斤，活性染料市场价格24元/公斤，均环比持平 [17] - **新能源汽车材料**：金属锂市场价格98万元/吨，环比上调3万元/吨；电解钴市场价格42.3万元/吨，环比上调0.3万元/吨；碳酸锂市场均价13.38万元/吨，环比下调0.1万元/吨 [17] - **维生素**：VA市场报价61元/公斤，环比持平；VE市场报价57.5元/公斤，环比上调0.5元/公斤；K3市场报价71.5元/公斤，环比上调1.5元/公斤 [19]

行业投资评级 - 看好航空板块 投资评级为“看好” [1] 核心观点 - 2026年春运航空市场量价超预期 验证需求强劲韧性 同时飞机供应链挑战依旧艰巨 供给高度约束 客座率已达历史高位 出入境旅客量增长趋势确定 航空板块投资有望迎来黄金时代 [1][3] - 推荐航空板块 重点推荐中国国航、中国东航、南方航空、春秋航空、华夏航空、吉祥航空 同时关注全球飞机租赁公司及业绩持续改善的机场板块 [3] 2026年春运市场表现总结 - **客运量再创新高验证需求韧性**：春运前21天 国内航空市场量价齐升 客运量创历史新高 国内客流量日均211万人 累计同比增长6%（农历口径） 国内平均票价为1010元 同比增长3% [3] - **供给增加有限客座率提升**：2026年春运“应飞尽飞” 春节假期高峰日国内单日座位数约263万个 与2025年暑期261万个相比仅增加2~3万个 供给弹性有限 春运前21天国内客座率平均为82.4% 同比增加2个百分点 [3] - **节中量价超预期**：受益于“长假期”特点 大年初二至初六国内日均客运量超230万人次（涨幅10%） 其中初六客流为237万人次创历史同期新高 同期国内平均票价涨幅约8% 其中初六国内均价为1338元亦创历史新高 [3] - **预计节末延续量价大增**：考虑“晚春运”特征 预计假期末端将迎来节中出行回程以及返工返校客流叠加高峰 量价将继续呈现超预期表现 [3] 大型机场出行趋势观察 - **热点旅游机场客流增速领跑**：从客流前40大机场看 非一线热点旅游机场客流增速领先 春运前21天潮汕机场客流同比增长30%、南宁机场同比增长26% 增速领跑 [3] - **旅游机场票价增速较快**：“海岛热带游”代表机场海口美兰、三亚凤凰机场票价增速在前40大机场中相对较快 春运前21天海口机场平均票价同比增长15% 三亚机场同比增长11% 西双版纳机场机票增速亦较快（+13%） 从绝对值看三亚、哈尔滨等旅游热点城市票价较高 [3] - **一线机场量价表现**：一线机场中 广州白云、北京两场客流增速均为9% 领跑一线机场 票价方面广州白云、上海浦东增速均为6% 相对领先 [3] 飞机供应链挑战分析 - **发动机产量增长有限**：赛峰年报显示 2025年LEAP发动机产量为1802台 同比增长28%但仅较2019年略增4% [3] - **供给缺口巨大**：当前全球航空市场结构与2019年已发生巨大变化 大量737MAX、A320neo等新一代机型已进入更换发动机阶段 同时售后市场对新发动机需求也大幅增加 当前产量远不能满足新机交付加售后维修的双重需求 [3] - **飞机制造商下调产量指引**：空客下调2027年产量指引 核心原因是普惠发动机交付问题 空客原计划2027年月产75架A320 现调整为70~75架区间 目标在2027年末逐步靠近75架 [3] - **供应链恢复缓慢**：目前全球飞机供应链恢复速度仍远慢于预期 将直接约束新飞机交付节奏 飞机供应链挑战依旧艰巨 [3] 未来展望与投资分析 - **后续利好因素**：天气转暖将利好3月旅游出行 “晚春运”背景下节后各行业冲刺一季度订单任务 预计3月公商务恢复较快 中美元首将会晤 预计中美航线未来有增加预期 [3] - **重点推荐公司**：报告列出了重点航空公司的投资评级及估值预测 包括南方航空（增持）、中国东航（增持）、春秋航空（增持）、中国国航（增持）、吉祥航空（买入）、华夏航空（增持） [10]

市场指数与行业表现概览 - 上证指数收于4082点，单日下跌1.26%，近一月微涨0.41% [1] - 深证综指收于2680点，单日下跌1.05%，近一月上涨1.16% [1] - 风格指数方面，近六个月中盘指数表现最强，上涨26.74%，而大盘指数上涨11.32% [1] - 涨幅居前的行业中，综合Ⅱ近六个月涨幅达55.72%，影视院线近一月涨幅为15.61% [1] - 跌幅居前的行业中，玻璃玻纤、工业金属、小金属Ⅱ近六个月涨幅分别高达65.53%、69.95%和73.01%，但单日分别下跌4.69%、3.82%和3.80% [1] 宏观与关税政策分析 - 美国最高法院判定依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）加征的关税违法，核心理由是违背清晰授权原则及重大问题原则 [2][9] - 被判违法的关税措施包括：针对中国的芬太尼关税20%（其中10%已于去年11月暂免）、针对加拿大和墨西哥的芬太尼关税25%，以及全球对等关税（包括10%的基准关税及国别附加关税） [2][9] - 判决实际执行时间可能被延后至3月下旬至4月初，全面退税概率较低，但局部退税概率较高 [9] - 2025财年，美国关税收入中IEEPA关税占比达47.8%，金额约为1750亿美元，其失效可能使美国联邦财政赤字率抬升0.5-0.6个百分点 [9] - 不考虑替代措施，IEEPA关税失效可使美国对全球有效关税税率从16.0%降至约9.1%，对中国税率或从31%降至15.4% [9] - 特朗普政府随后依据《1974年贸易法》第122条宣布对全球加征15%的临时关税，此举使美国有效税率小幅下降至13.7%，中国税率或降至24%，仍是主要受益经济体 [9][15] - 报告认为，最高法判决难以改变关税总体格局，关税仍可能长期存在，但未来政策或更定向化 [9] 食品饮料行业（白酒）点评 - 2026年春节白酒行业整体动销同比下降10%-20%，但略好于春节前市场预期 [12] - 行业动销分化加剧、头部集中，高端酒表现突出，其中飞天茅台预计春节动销同比增长30%以上，五粮液动销同比增长5%-10% [12] - 一线品牌价格筑底：飞天茅台批价目前在1700元以上，预计节后稳定在1600元以上；高度国窖1573批价850元以上；五粮液批价780-785元；青花20批价350元以上 [12] - 行业进入显著去库存阶段，一线品牌如茅台经销商端基本无库存，五粮液经销商库存约10%~15%（同比下降），国窖1573库存1.5-2个月（同比下降） [12] - 报告核心观点认为一线头部品牌（贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒）基本面已见底，茅台基本面反转，而次高端及地产酒品牌仍然承压 [2][12] 美护与健康食品行业（西子健康）点评 - 西子健康已从代运营成功转型为多品牌运营商，其旗舰品牌FoYes及fiboo在运动营养及功能性食品细分赛道稳居行业第一梯队 [3][12] - 公司营收稳定增长，由2023年的14.47亿元增长至2025年前三季度的16.09亿元，净利润实现跨越式提升，2023年至2025年前三季度净利润分别为0.94亿元、1.49亿元、1.19亿元 [12] - 公司盈利能力持续提升，毛利率从2023年的44.4%稳步攀升至2025年前三季度的59.5% [12][13] - 中国营养与健康食品市场规模已达千亿级别，运动营养与功能性食品为市场增长主力，线上DTC渠道成为核心引擎，西子健康线上收入占比超98% [15] - 公司以FoYes与fiboo为双核心，两者合计收入贡献占比超过90%，并构建了覆盖全人群的多元化品牌矩阵 [12][15] A股策略展望 - 春节假期全球资产表现主要线索包括：美伊冲突担忧升温、美联储降息分歧增加、美国IEEPA关税被判违法，以及机器人、大模型、存储等科技结构性亮点 [15] - 对应资产价格表现为：原油大幅上涨，金银反弹；美债收益率上行；欧美股市偏向低位反弹，港股延续调整；科技亮点方向上涨 [15][16] - 报告维持A股中期还有“第二阶段上涨”的判断，认为更可能启动的窗口是2026年中前后，驱动因素包括基本面周期性改善、科技产业趋势进入新阶段等 [18] - 短期A股可能延续调整，震荡区间下限待探明，建议在震荡波段中关注科技新方向，如机器人产业、AI大模型、存储，以及美伊冲突催化的石油、油运板块 [18] - 基于中期机会做配置，景气科技方向关注海外算力链、AI应用、半导体、机器人等；周期Alpha方向关注有色金属、基础化工及出口/出海链 [18] 公司深度/点评摘要 - **科顺股份**：公司致力于收入结构重塑，非房业务及海外收入占比大幅上升，2025年上半年防水业务毛利率恢复到28.2%，较2024年改善4.1个百分点，看好行业格局修复带来的盈利弹性 [18] - **华虹公司**：2025年第四季度营收6.599亿美元，同比增长22.4%，毛利率为13%，晶圆交付量1448K片，整体稼动率维持103.8%高位，模拟和电源管理平台收入同比增长41.7% [19] - **华虹公司**：拟收购上海华力微电子97.4988%股权，交易对价82.68亿元，华力微2024年营收49.88亿元、净利润5.2亿元，并购有望实现12英寸产能扩容与工艺互补，增强盈利能力 [19] - **裕同科技**：拟以4.488亿元收购华研科技51%股权，华研科技承诺2026-2028年扣非净利润分别不低于0.75亿元、1亿元、1.55亿元，此次收购旨在深化消费电子大客户绑定，拓展精密零部件业务 [19][22] - **裕同科技**：国际化布局领先，在越南、印度等多国设有基地，持续进行智能工厂改造以提升竞争力，有望凭借全球化产能优势加速份额提升 [19] 交运与轻工行业周报要点 - **交运行业**：油运市场淡季不淡，VLCC（超大型油轮）即期运价周环比上涨24%至146,385美元/天，期租租金快速追涨，市场运力紧张，预计运价有望继续攀升 [21] - **交运行业**：推荐关注船舶制造长周期逻辑下的中国船舶、中国动力、ST松发，以及航运景气超预期的招商轮船、中远海能、招商南油 [21] - **轻工行业**：出口板块建议关注美国关税政策变化，推荐Alpha突出、业绩确定性强的嘉益股份、匠心家居、永艺股份等 [22] - **轻工行业**：家居板块因地产链情绪升温、行业整合加速而有望估值修复，看好顾家家居、索菲亚、欧派家居等 [22] - **轻工行业**：AI眼镜赛道受Meta产品销量爆发及苹果新品计划催化，渗透率有望提升，建议关注康耐特光学、明月镜片、博士眼镜 [22] - **轻工行业**：造纸板块因海外浆厂提价，箱板瓦楞纸中期供求格局有望优化，建议关注太阳纸业、玖龙纸业、博汇纸业等 [22]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 节前最后一周转债市场情绪企稳，科技制造板块领涨，高价、小盘、长久期转债占优，整体弱修复且处宽幅震荡走势 [4] - 结构上关注超低平价转债超预期下修及转债市场估值弹性受新券次新券和强赎转债影响 [4] - 春节假期港股表现一般、特朗普关税再生波澜，短期风险偏好或回落，但转债市场仍有上涨空间，可关注低位加仓机会 [4] 根据相关目录分别进行总结 周观点及展望 - 节前最后一周转债市场情绪企稳，科技制造板块领涨，高价、小盘、长久期转债占优，整体弱修复，市场处宽幅震荡走势 [4] - 结构上关注超低平价转债超预期下修，60 元以下低平价转债估值回升带动 120 - 130 元转债价格区间表现较强；权益“慢牛”预期下，转债市场估值弹性由新券次新券和强赎转债决定，近期偏低强赎率形成利好，需关注相关因素变化 [4] - 春节假期港股表现一般、特朗普关税再生波澜，短期风险偏好或回落，但小微盘活跃 + 供需格局良好，转债市场仍有“主升浪”上涨空间，可关注低位加仓机会 [4] 转债估值 - 本周情绪有修复，市场处快速上涨后宽幅震荡走势，转债估值以高位震荡为主，剔除异常点后百元溢价率下行 0.2% 至 33.0%，处 2017 年以来 99.4 百分位，大致持平 2 倍标准差水平附近 [5] - 近期超预期下修案例增多，60 元以下低平价转债估值上升幅度大，带动 120 - 130 元转债价格带表现较强，其他平价区间估值震荡，偏债区略好于偏股区，140 元以上高平价区估值表现较平 [9] - 个券角度，60 元以下平价区间转债估值整体表现强，其他平价区间中，新券、次新券及超预期不强赎转债估值上升幅度大，临近强赎转债估值回落幅度大 [10] - 截止最新，各平价区间转股溢价率分位数多接近 100%，转债估值处历史高位，70 - 90 元、120 - 130 元平价区间估值水位相对偏低 [13] 条款统计 赎回 - 本周 3 只转债公告赎回，5 只转债公告不赎回，强赎率 38% [17] - 目前已发强赎公告、到期赎回公告且尚未退市的转债共 17 只，尚未退市的转债中，强赎和到期转债的潜在转股或到期余额为 110 亿元 [17] - 最新处于赎回进度的转债共有 56 只，下周有望满足赎回条件的有 18 只，预计发布有望触发赎回公告的有 15 只，未来一个月内预计有 16 只转债进入强赎计数期 [19] 下修 - 本周百润转债提议下修，龙大转债公布下修结果、下修到底 [24] - 截至最新，96 只转债处于暂不下修区间，20 只转债因净资产约束无法下修，0 只转债已触发且股价仍低于下修触发价但未出公告，15 只转债正在累计下修日子，2 只转债已发下修董事会预案但未上股东大会 [24] 回售 - 本周台 21 转债发布有条件回售公告 [27] - 截至最新，3 只转债正在累计回售触发日子，其中 2 只转债正在累计下修日子，1 只转债处于暂不下修区间 [27] 一级发行 - 截止最新，处于同意注册进度的转债共有 7 只，待发规模 54 亿元；处于上市委通过流程的转债共有 7 只，待发规模 70 亿元 [29]

判决核心与执行 - 美国最高法院于2026年2月20日以6比3裁定特朗普政府基于IEEPA征收的关税违法，包括对中国的20%芬太尼关税及全球10%基准对等关税[2][11] - 判决实际执行可能被延后至3月下旬至4月初，特朗普政府可在25日内申请复议以争取缓冲期[2][13] - 全面退还已征收的1750亿美元IEEPA关税概率较低，退税范围取决于下级法院裁定，可能仅限于原告方[3][14] 财政与税率影响 - IEEPA关税失效将使美国联邦财政年收入减少约1825亿美元，导致赤字率抬升0.5-0.6个百分点[4][20] - 判决前，IEEPA关税占美国关税总收入的47.8%，301关税占18.3%，232关税占17.8%[4][20] - 若不采取替代措施，美国对全球有效关税税率将从16.0%降至9.1%，对中国税率将从31.1%降至15.4%[5][30] 政府应对与未来格局 - 特朗普政府为维护财政收入与投资协议成果，宣布依据122条款对全球加征关税，税率从10%提高至15%，但该条款有效期仅150天[4][17] - 实施122关税后，美国有效税率小幅下降至13.7%，中国税率降至24%，而英国、欧元区等发达经济体税率可能上升[5][34] - 122关税于7月24日到期后可能出现空窗期，美国或转向调整现有301关税，新301调查平均耗时15个月，难以快速填补缺口[4][18][19] - 未来美国关税政策可能更趋定向化和制度化，但关税作为长期摩擦的总体格局难以改变[5][39]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 节前一周信用债收益率下行为主，二永债表现亮眼；股市分流债市资金或是债市后续核心矛盾，可关注信用债套息和票息价值 [4] 分组1：一级市场 - 普通信用债净供给环比下降，产业债和城投债发行及净融资均环比下降；普通信用债各等级皆净融入，央企、地方国企净融入，民企及其他净融出；加权发行期限环比下降；信用债投标上限 - 票面利率下降，认购倍数上升 [4][7][13][16][17][21] - 银行二永债本期无发行，净融资规模环比下降，国有大行和股份制商业银行净融资为 0，中小银行净融出 [4][25] 分组2：二级市场 收益率 - 本期收益率整体下行，普信债除部分等级和期限外大多下行，二永债各期限等级收益率均下行 [4][35][37] - 近 1 周、近 1 月、今年以来各品种收益率变动有差异 [38] 信用利差 - 本期信用利差大多收窄，7 年及以内普信债利差变动幅度多在 2BP 左右或以内，10Y 城投债 / 可续期城投债表现最好；除 3YAA 级银行永续债信用利差小幅走阔外，其余二永债信用利差全部收窄 [4][39][41] - 近 1 周、近 1 月、今年以来各品种信用利差变动有差异 [42] 等级利差 - 等级利差表现分化 [43][45] - 近 1 周、近 1 月、今年以来各品种等级利差变动有差异 [46] 期限利差 - 本期期限利差大多收窄 [47][48] - 近 1 周、近 1 月、今年以来各品种期限利差变动有差异 [48] 品种利差 - 本期中短端二永债表现优于普信债 [49] - 近 1 周各品种品种利差变动有差异 [49] 持有收益率 - 测算各类信用债票息收入、资本利得和持有期收益率 [51] 换手率 - 本周普信债和银行二永债换手率均下降 [52] 城投债 - 各地区收益率和信用利差整体下行 [56][58][60] - 各地区城投公募债换手率和成交量有差异 [62][64] 产业债 - 除隐含 AA - 级外收益率和信用利差整体下行 [66][68][69] - 各行业产业公募债换手率和成交量有差异 [70][72] 金融债 - 收益率整体下行，信用利差整体收窄 [74][80] - 银行二级资本债和永续债在收益率、信用利差、换手率、超额利差等方面有不同表现，且不同银行类型和期限的情况有差异 [74][82][85][92] - 各地区 AA 级、AA - 级中小银行二级资本债和永续债收益率和信用利差表现有差异 [95][97][99][102] - 券商保险次级债收益率、信用利差和超额利差表现有差异 [103] 分组3：存量债分布 - 当前收益率多分布在 2.4% 以内 [6][104] - 各行业产业债、各地区城投债、各地区中小银行二永债平均收益率分布按隐含评级和待偿年限呈现不同特征 [105][107][110]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 节前一周 REITs 市场 2/9 延续跌势，2/10 企稳反弹，数据中心、消费领涨；本周中证 REITs 全收益指数收于 1047.08 点，涨幅 0.41%，跑赢沪深 300 0.05 个百分点、跑赢中证红利 0.46 个百分点；流动性方面，产权类/特许经营权类 REITs 本周日均换手率下降，周内成交量也下降；估值方面，产权类/特许经营权类 REITs 中债估值收益率分别为 3.73%/4.77% [3] 根据相关目录分别进行总结 一级市场：共 4 单首发公募 REITs 取得新进展 - 商业不动产 REITs 申报项目增至 12 单，拟募资规模达 417 亿元，本周新增国泰海通崇邦 REIT（拟募资 12.6 亿元，2026 年预测分派率 5.35%）和中信建投首农 REIT（拟募资 27.5 亿元，2026 年预测分派率 6.87%） [3] - 2025 年以来已成功发行 20 单，发行规模 403 亿元；本周 4 单首发公募 REITs 取得新进展，包括 2 单商业不动产 REITs 已申报并受理，华泰三峡清洁能源 REIT 已问询，中航北京昌保租赁住房 REIT 已反馈 [3] - 当前审批流程中，首发已申报 27 只，已问询并反馈 1 只，通过审核 0 只，注册生效待上市 0 只；扩募已申报 4 只，已问询并反馈 0 只，通过审核 0 只 [3] 二级市场：本周指数上涨 行情回顾：中证 REITs 全收益指数涨幅 0.41% - 本周中证 REITs 全收益指数收于 1047.08 点，涨幅 0.41%，跑赢沪深 300 0.05 个百分点、跑赢中证红利 0.46 个百分点；年初至今涨幅 3.69%，跑赢沪深 300 3.03 个百分点、跑赢中证红利 0.70 个百分点 [3] - 分项目属性来看，本周产权类 REITs 上涨 0.74%，特许经营权类 REITs 上涨 0.32%；分资产类型来看，数据中心（+1.36%）、消费（+1.31%）、仓储物流（+0.50%）、交通（+0.49%）板块表现占优 [3] - 分个券来看，本周 60 只上涨、19 只下跌，工银蒙能清洁能源 REIT（+3.47%）、中银中外运仓储物流 REIT（+3.11%）、华泰南京建邺 REIT（+3.00%）位列前三，华安外高桥 REIT（-2.86%）、华夏金隅智造工场 REIT（-1.48%）、华夏金茂商业 REIT（-1.38%）位列末三 [3] 流动性：换手率和成交量均下降 - 产权类/特许经营权类 REITs 本周日均换手率 0.34%/0.31%，较上周 -16.31/-5.97BP，周内成交量 3.63/1.03 亿份，周环比 -32.36%/-16.25%；数据中心板块活跃度最高 [3] 估值：保障房板块估值较高 - 从中债估值收益率来看，产权类/特许经营权类 REITs 分别为 3.73%/4.77%，交通（5.84%）、仓储物流（5.35%）、园区（4.49%）板块位列前三 [3] 本周要闻和重要公告 本周要闻 - 2026/2/9，新城控股今年将利用估值 80 亿元的资产发行 REITs 类产品，融资用于置换高成本短久期债务 [31] - 2026/2/10，深交所积极推动公募 REITs，助力广东盘活存量资产扩投资 [31] - 2026/2/12，中航基金变更中航京能光伏 REIT 相关名称；天津召开商业不动产 REITs 专题推动会 [31] - 2026/2/13，招商科创 REIT 第三大持有人通过集中竞价将持有份额减持至 10% [31] 重要公告 - 汇添富九州通医药 REIT、国泰海通济南能源供热 REIT、国泰海通临港创新产业园 REIT、华夏金隅智造工场 REIT 发布解禁提示 [31] - 易方达深高速 REIT 公布 2026 年 1 月运营数据，日均收费车流量和路费收入同比下降 [31] - 南方润泽科技数据中心 REIT 发布扩募公告，拟扩募润泽（廊坊）国际信息港 A - 7、A - 8 数据中心 [31]