投资评级 - 维持"买入"评级 投资评级为买入（维持评级）[6][7] 核心财务表现 - 2025年上半年营业收入22.06亿元 同比增长19.93% [2] - 净利润12.28亿元 较去年同期亏损1.23亿元实现扭亏为盈 [2] - 经调整利润13.03亿元 同比大幅增长140% [2] - 预计2025-2026年收入分别为48.4/58.9亿元 同比增速分别为32%/22% [6] - 预计2025-2026年净利润分别为16.4/20.3亿元 [6] - 24-25年PE分别为25.9/21.0倍 [6] 业务板块表现 - 内容制作业务收入5.70亿元 同比增长1085% [2][3] - 线上游戏服务业务收入12.10亿元 同比增长40% [2][4] - 线上流媒体服务业务收入4.06亿元 同比下降55% [2][5] - 货品销售业务收入0.20亿元 同比增长10% [2] 内容制作业务 - 多部主控影片表现优异 《唐探1900》票房超36亿元 《熊出没‧重启未来》票房8.21亿元 《误杀3》《骗骗喜欢你》分获元旦档票房冠、季军 [3] - 储备项目包括《有朵云像你》《我们生活在南京》《蛮荒禁地》《寒战1994》《欢迎来龙餐馆》《转念花开》等重量级项目 [3] - 与追光动画系列化合作的动画电影作品稳步推进 [3] 游戏业务 - 经典作品《仙境传说：爱如初见》《世界启元》《排球少年：新的征程》保持稳定热度 [4] - 《红警OL》累计流水超过60亿元 [4] - 新上线产品《群星纪元》跻身iOS畅销榜前十 首月流水突破1亿元 [4] - 《龙石战争》通过与IP合作 将《驯龙高手》角色深度植入游戏 [4] - 与NBA、育碧、EA等国际头部厂商合作 强化IP商业化运营 [4] 流媒体业务 - 南瓜电影平台通过AI技术升级提升个性化推荐和用户体验 [5] - 计划推出AI生成的视频解说片段 [5] 投资与并购 - 投资万达电影 打通内容创作、制作到终端放映全产业链 [5] - 对北京乐自天成文化发展股份有限公司进行战略投资 布局潮玩、手办等高增长衍生品市场 [5] - 启动收购快钱金融服务（上海）有限公司30%股权 构建"文化+科技+金融"闭环 [5] 行业与公司前景 - 电影行业呈稳步复苏态势 优质电影龙头的竞争优势和市场份额有望进一步提升 [6] - 游戏项目有序推出贡献业绩弹性 [6] - 南瓜电影流媒体实现影视渠道增量 [6] - AI技术助力影视降本增效 [6]

投资评级 - 首次覆盖给予买入评级 目标价81.49元 当前价格66.61元 潜在上涨空间22.3% [6] 核心观点 - 主业相关价格处于历史低位 包括集运运价 化学品价格 内贸化学品运价 仓库租金 拖累盈利增长 未来有望随经济复苏周期回升 带动利润加速增长 [1] - 通过扩品类 拓区域 提份额策略 货代箱量 化学品销量 船运量 仓储量有望持续增长 货代业务收入增速高于运价涨幅 超额部分源于货量增长和市场份额上升 [2] - 盈利加速增长 风险下降 风险偏好上升有望推升估值 2025H1归母净利润增长13%体现增长韧性 未来价格同比跌幅收窄或转正有望推动净利润加速增长 [3] 财务预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为6.6亿元 8.1亿元 9.3亿元 同比增长16.94% 21.85% 15.85% [4] - 预计2025-2027年营业收入分别为134.85亿元 150.92亿元 167.39亿元 同比增长11.28% 11.92% 10.91% [4] - 预计2025-2027年EPS分别为4.18元 5.09元 5.90元 对应PE分别为15.94倍 13.08倍 11.29倍 [4] 业务分析 全球货代业务(MGF) - 收入增速与集运运价(CCFI)高度相关 当前CCFI处于近五年偏低位置 同比增速处于近十年偏低位置 [12] - 2019-2022年海运货物量CAGR达30% 铁路和空运货物量持续增长 收入增速高于行业运量和运价增速 [13] - 2025H1毛利率10.9% 预计2025-2027年收入增速-7.6% -1.7% 5% 毛利率11.3% 12.2% 12.2% [131] 全球移动业务(MGM) - 运营5000个罐式集装箱和4条液散船 2025H1毛利率12.5% [13] - 2025年4月计划购买四艘62000载重吨件杂货船 进一步扩大运力 [91] - 预计2025-2027年收入增速40% 30% 20% 毛利率维持在12.4% [132] 仓配一体化业务(MWT) - 全国自建及管理逾60万平米专业化学品仓库 拥有危化化学品车辆超过1500辆 [54] - 2015-2024年仓储业务收入年化增速29% 毛利润年化增速26% 高于同行 [104] - 预计2025-2027年区域仓配一体化业务收入增速0% 5% 5% 毛利率41.6% [132] 化工品分销业务(MCD) - 2024年收入占比43% 毛利润占比29% 分销分部ROE达18.9% [38] - 分销业务收入增速与化工品价格高度正相关 当前中国化工品价格处于历史偏低水平 [67] - 预计2025-2027年收入增速24.9% 20% 15% 毛利率8.9% 9.6% 10.0% [133] 成长驱动因素 - 并购驱动增长 2019年以来完成多起收并购 当前并购价格低 未来有望增加 [42] - 顺应化工产业链出海趋势 中国化工品销售额全球市占率达43% 并趋势提升 [120] - 拓展新能源 半导体 医药等新客户 增加新产品品类 完善三线城市和下沉市场网点建设 [129] 估值分析 - 可比公司2026年Wind一致预期平均PE为17.9倍 给予目标PE16倍 对应目标价81.49元 [4] - 当前估值处于历史偏低位置 市盈率18.94倍 市净率2.50倍 市销率0.88倍 [7] - EV/EBITDA为9.72倍 低于2023年的12.62倍 [5]

投资评级 - 维持"买入"评级 6个月投资评级为买入[7][5] 核心财务表现 - 2025年上半年实现营收22亿元 同比增长4% 归母净利润1.85亿元 同比增长17% 扣非归母净利润1.54亿元 同比增长10%[1] - 国内家纺业务营收18亿元 同比增长6% 归母净利润2.12亿元 同比增长18% 美国家具业务营收4亿元 同比下降8% 归母净利润-0.29亿元 同比下降32%[1] - 公司拟派发中期股息 每10股派发现金红利2元（含税）[1] - 基于大单品表现及费用投放 调整2025-2027年盈利预测 预计归母净利润分别为4.9亿元、5.5亿元、6.1亿元（原预测值为5.3亿元、6.1亿元、6.9亿元） 对应PE为14倍、13倍及12倍[5] 业务战略与运营 - 持续优化渠道布局 加大直营开店力度 关闭经营能力较差加盟店铺 升级改造低效店铺 大力推进购物中心及奥特莱斯渠道开拓[2] - 积极优化线上渠道 提升线上收入占比和毛利率[2] - 坚持以用户为中心 从使用场景和细分需求出发优化产品结构 推出零压深睡枕、安睡无痕床笠等爆品[3] - 与日本必熹合作发布"人人都是罗莱VIP"服务方针 制定覆盖全场景的《罗莱服务标准SOP》[3] 产能与供应链升级 - 罗莱智慧产业园于2024年底完成一期建设 2025年一季度逐步投产 引入德国全自动进口设备8套及自动绣花设备110台[4] - 自制产能大幅提升 生产周期显著缩短 日处理订单量达15,000单 峰值订单量可达70,000单[4] - 物流自动化设备实现从生产到发货全流程自动化无人化[4] 财务数据与估值 - 当前股价8.54元 A股总市值71.23亿元 流通市值70.59亿元 每股净资产4.85元 资产负债率37.61%[8] - 预计2025-2027年营业收入分别为48.12亿元、51.26亿元、55.04亿元 增长率分别为5.55%、6.52%、7.37%[11] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.59元、0.66元、0.73元[11] - 当前估值指标显示2025年市盈率14.47倍 市净率1.71倍 市销率1.48倍[11]

投资评级 - 维持"买入"评级 当前股价12.51元 对应25/26/27年PE 16/14/13倍 [5][7] 核心业绩表现 - 25H1营收947.73亿元 同比下降7.83% 归母净利润86.71亿元创历史新高 同比大幅增长60.07% [1] - 利润总额149.03亿元 同比增长33.62% 资产负债率50.15% 同比下降9.01个百分点 [1] - 营业成本747.27亿元 同比下降10.96% 主要受益于回收率提升和采购支出下降 [3] 产量与产能 - 铜产量35.36万吨 同比增长12.68% 完成年度指引56.1% 钴产量6.11万吨 同比增长13.05% 完成度56% [2] - 钼钨铌磷肥产量全面超进度 钼6989吨(51.8%) 钨3948吨(56.4%) 铌5231吨(52.3%) 磷肥58.26万吨(50.7%) [2] - 成功收购厄瓜多尔凯歌豪斯金矿 储量6.59亿吨 金品位0.55g/t 金属量359吨 计划2029年前投产 年产金11.5吨 [2][5] 成本与费用优化 - 选矿回收率全面提升 钼钨选矿回收率同比上升 铌磷板块BVFR厂和BV厂回收率达历年最好水平 [3] - 境外矿产贸易营业成本同比下降13.74% 巴西大宗物资采购等支出减少 [3] - 财务费用同比下降43.96% 因借款规模下降 研发费用同比大增59.78% 反映工艺创新投入加强 [4] 未来成长驱动 - TFM东区17K工艺技改项目将落地提产降本 KFM加大勘探增储力度 [5] - 刚果(金)暂停钴出口4个月政策支撑钴价高位 库存下降利好营收 [5] - 上调盈利预测 25/26/27年归母净利润至167/190/211亿元(前值149/160/181亿元) [5] 财务预测 - 25年预计营收2304.33亿元(增8.17%) 26年2433.13亿元(增5.59%) 27年2546.57亿元(增4.66%) [6] - 毛利率持续改善 从24年16.55%提升至27年20.84% ROE稳定在20%以上水平 [12] - 每股收益逐年增长 25年0.78元 26年0.89元 27年0.99元 [6]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价未明确提供[4][5] 核心财务表现 - 2025年上半年营业收入33亿元 同比增长13.38%[1] - 2025年上半年归母净利润8.32亿元 同比大幅增长32.93%[1] - 第二季度归母净利润4.58亿元 同比增长34.3%[1] - 调峰水电发电量43.5亿千瓦时 同比增长23.3%[3] 业务发展状况 抽水蓄能业务 - 抽水蓄能投产装机规模达1028万千瓦[2] - 在建抽水蓄能电站10座 总装机容量1200万千瓦[2] - 梅蓄一期电站自2024年10月起参与电力现货市场交易[2] - 南方区域电力现货市场于2025年6月29日转入连续结算试运行[2] 新型储能业务 - 新型储能投产装机规模65.42万千瓦/129.83万千瓦时[3] - 2025年上半年新建3座电化学储能电站投产: - 云南文山丘北项目(200MW/400MWh) - 海南临高项目(20MW/40MWh) - 湖南中南水泥厂配储项目(5.1MW/14.7MWh)[3] 盈利驱动因素 - 调峰水电来水增加带动发电量提升[1][3] - 梅蓄一期现货市场收入增加[3] - 云南丘北储能电站投产带来新型储能收入增长[3] 财务预测 - 上调2025-2027年归母净利润预测至13.5/15.3/19.1亿元[4] - 预计2025-2027年EPS分别为0.42/0.48/0.60元[4] - 对应PE估值27.9/24.6/19.7倍[4] - 预计2025年营业收入70.69亿元 同比增长14.51%[4] 行业地位 - 全国抽水蓄能装机6129万千瓦 其中2025年上半年新增283万千瓦[2] - 公司在抽水蓄能领域保持重要市场地位[2]

行业投资评级 - 行业评级为强于大市 且维持评级 [4] 核心观点 - 美国页岩油公司在2025Q2基本延续Q1的全年资本开支及产量指引 主要因4月份关税政策影响油价后 公司采取保守策略 [1][10] - 油价疲软影响页岩油公司利润和现金流 公司通过优化资本开支效率 还债和维持股东回报来应对压力 [2][13] - 2025Q2页岩油盈亏平衡成本为54.5美金/boe 较历史同期有所提升 主要因资源禀赋下滑 [3][40] - 若WTI油价维持在60美金/桶 页岩油产量可能略有下降 若低于60美金/桶 产量可能出现明显下降 [2][46] 2025Q2美国页岩油资本开支及产量指引变化 - 2025Q2资本开支指引总体稳定 例如Diamondback Energy维持3400-3600百万美元 ConocoPhillips维持12300-12600百万美元 [11] - 2025Q2产量指引小幅调整 Permian Resources从131.4-138.7百万桶油当量上调至138.7-142.4百万桶油当量 EOG Resources从408百万桶油当量上调至447百万桶油当量 [12] - Dallas联储2025Q2调查显示 61%高管预计WTI维持在60美金/桶时石油产量会略有下降 46%高管认为油价50美金/桶时产量会大幅下降 [12] 现金流变化及分配策略 - 2025Q2WTI油价64美金/桶 单位桶油现金流下降至历史相似水平 Oil weighted公司为27.2美金/boe Gas weighted公司为12美金/boe [13] - 总现金流优于历史同期 主要得益于产量提升 2025Q2勘探与生产公司运营现金流为255亿美金 环比下降12% [14][31] - 现金流分配优先稳产 还债和股东回报 西方石油等公司坚持该策略 [16] - 2025Q2资本投资178亿美元 再投资率70% 自由现金流77亿美元 环比下降 股息支付仅减少1亿美元至35亿美元 [31] 资本开支及效率 - 资本开支峰值低于2017-2019年 2024年Oil weighted公司桶油资本开支为14.16美金/boe Gas weighted为6.13美金/boe Diversified为15.07美金/boe [18] - 效率提升和成本控制使桶油资本开支低于历史低油价时期 如2018年Oil weighted公司为21.34美金/boe [18] 债务及资产调整 - 2024年收并购增加杠杆率 oil weighted公司负债率从21%提升至25% 桶油债务水平同比上升12%至2.8美金/boe [22] - 公司剥离非核心资产还债 康菲石油2025年剥离资产超26亿美元 西方石油计划剥离45-60亿美元资产 [26] 盈亏平衡成本 - 2025Q2E&P公司盈亏平衡成本54.5美金/boe 高于2018年的52.7美金/boe Oil weighted公司2025Q2为53.9美金/boe 高于2018年50.4美金/boe [40] - 长周期盈亏平衡成本提升主因资源禀赋下滑 短期受油价波动影响 [40] 产量增长前景 - 收并购协同效应减少 资本开支削减 仅依赖效率提升 预计页岩油产量增长困难 [2][46] - 当前策略侧重维持股东回报 2025Q1股息收益率中位数3.65% 处于历史较高水平 [38]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价格未提供[6] 核心财务表现 - 25H1营收80亿元 同比下降10% 归母净利润7.74亿元 同比增长8.7% 扣非归母净利润7.21亿元 同比增长2.3%[1] - 25H1毛利率同比提升1.78个百分点 归母净利率同比提升1.70个百分点[1] - 25Q2营收38亿元 同比下降8.8% 归母净利润2.99亿元 同比增长7.96%[1] 分业务业绩表现 - 超市业务营收35亿元 同比下降4% 毛利率26% 同比提升0.5个百分点[1] - 百货业务营收12亿元 同比下降10% 毛利率72% 同比下降0.1个百分点[1] - 电器业务营收16亿元 同比下降7% 毛利率21% 同比提升1.6个百分点[1] - 汽贸业务营收17亿元 同比下降25% 毛利率8% 同比提升2.0个百分点[1] 零售调改成效 - 超市调改27家门店 累计调改32家 调改后客流增长15%达53万人次 POS销售增长14.7% POS净毛利增长23.4%[2] - 百货巴南商都出租率提升53个百分点 开业至7月27日销售增长65% 客流增长143%[2] - 电器5家重装门店开业档期销售8275万元 增长119% 战略品牌未税销售近7.5亿元[2] - 汽贸累计调整门店9家 新能源汽车销售3621台 同比增长59.5%[2] 联营企业表现 - 马上消费25H1营收87亿元 净利润11.5亿元[3] - 重庆百货对联营合营企业投资收益3.59亿元 同比增长8%[3] 财务预测与估值 - 预计25-27年归母净利润13.8/14.7/15.4亿元 对应PE为9/9/8倍[3] - 预计25-27年EPS为3.14/3.34/3.49元[4] - 当前股价29.03元 对应市盈率9.73倍 市净率1.71倍[6][7] - 预计25年营收164.48亿元 同比下降4.03%[4]

行业投资评级 - 基础化工行业评级为中性（维持评级）[7] 核心观点 - 中国新型储能规模跃居世界第一 截至2024年底全国已建成投运新型储能7376万千瓦/1.68亿千瓦时 装机规模占全球总装机比例超过40% 截至2025年6月底全国新型储能装机规模达到9491万千瓦/2.22亿千瓦时 较2024年底增长约29%[2][14] - 周期相对底部或已至 建议关注供需边际变化行业 包括需求稳定全球供给主导行业（三氯蔗糖、农药、MDI、氨基酸）、内需驱动对冲关税冲击行业（制冷剂、化肥、民爆、染料）以及产能先投放有望优先恢复子行业（有机硅、氨纶）[6] - 自主可控供给替代缺口下存在投资机会 重点推荐OLED材料（莱特光电、奥来德、瑞联新材、万润股份）、催化材料（凯立新材、中触媒）、合成生物学（华恒生物）、吸附树脂（蓝晓科技） 建议关注电子大宗气（华特气体、金宏气体、广钢气体）和合成生物学（梅花生物、星湖科技、阜丰集团）[6] 重点新闻跟踪 - 国家能源局报告显示中国新型储能规模全球领先 内蒙古、新疆装机规模均超1000万千瓦 山东、江苏、宁夏装机规模均超500万千瓦[2][14] - 生态环境部等三部门联合印发《工业领域氧化亚氮排放控制行动方案》提出六项重点工作任务控制工业领域氧化亚氮排放[14] - 韩国终止对原产于中国苯乙烯的反倾销调查[15] - 英国能源研究所报告显示2023年全球可再生能源仅占能源需求总量5.2% 发展仍跟不上全球能源需求增速[15] - 欧洲塑料回收协会称欧洲塑料回收行业面临生存危机 2023年至2025年底期间欧洲塑料回收产能将减少近100万吨[16] 板块行情表现 - 基础化工板块较上周上涨0.62% 沪深300指数较上周下跌0.81% 基础化工板块跑赢沪深300指数1.43个百分点 涨幅居于所有板块第8位[5][17] - 基础化工子行业周涨幅较大的有：胶黏剂及胶带（+4.67%）、有机硅（+3.8%）、其他橡胶制品（+2.84%）、改性塑料（+2.58%）、锦纶（+1.53%）[5][18] - 本周基础化工涨幅前十个股包括：大东南（+27.09%）、鹿山新材（+23.85%）、泰和科技（+21.8%）、领湃科技（+19.28%）、鼎龙科技（+18.69%）[22] - 本周基础化工跌幅前十个股包括：同益中（-18.96%）、美联新材（-18.89%）、建业股份（-18.65%）、*ST亚太（-16.48%）、阿科力（-14.06%）[23] - 截至2025年9月5日 基础化工板块PB为2.38倍（全部A股PB为1.66倍） PE为27.99倍（全部A股PE为17.11倍）[25][26] 化工产品价格监测 - 跟踪的345种化工产品中 本周49种产品环比上涨 107种产品环比下跌 189种产品环比持平[28] - 跟踪的65种价差中 本周25种产品价差环比上涨 36种产品价差环比下跌 4种产品价差环比持平[28] - 本周涨幅前五化工产品：甲基麦芽酚（+8%）、百草枯（+6.7%）、环氧氯丙烷（+5.5%）、液氩（吉林杭氧）（+4.8%）、纯MDI（万华挂牌价）（+4.5%）[3][31] - 本周跌幅前五化工产品：工业级碳酸锂（-11.11%）、四氯乙烯（-10.03%）、电池级碳酸锂（-9.23%）、尿素（波罗的海小粒散装）（-8.47%）、TDI（-5.86%）[32][33] - 百草枯价格上涨因行业开工良好但企业排单充足现货供应偏紧 海外市场需求旺盛采购积极性高[3] - 环氧氯丙烷市场成交向上因企业出货无压力库存维持低位 成本甘油价格坚挺 下游补货需求增加[4] - 重点子行业价格变化：醋酸/烧碱/橡胶价格分别上涨2.8%/2.7%/1.4% TDI/有机硅/DMF/VE/聚合MDI/液体蛋氨酸/乙二醇/轻质纯碱/固体蛋氨酸/尿素/电石法PVC/乙烯法PVC价格分别下跌5.9%/1.8%/1.8%/1.5%/1.3%/1.2%/1%/0.8%/0.7%/0.6%/0.6%/0.4% 粘胶长丝/纯MDI/氨纶/VA/粘胶短纤/重质纯碱/钛白粉价格维持不变[3] 重点公司跟踪 - 万华化学2025年上半年营业收入909.0亿元同比下降6.4% 归母净利润61.2亿元同比减少25.1%[66] - 华鲁恒升2025年上半年营业收入157.6亿元同比下降7.1% 归母净利润15.7亿元同比减少29.5%[66] - 新和成2025年上半年营业收入111.0亿元同比增长12.76% 归母净利润36.0亿元同比增长63.46%[66] - 扬农化工2025年上半年营业收入62.3亿元同比增长9.4% 归母净利润8.1亿元同比增长5.6%[66] - 万润股份2025年上半年营业收入18.7亿元同比下降4.4% 归母净利润2.2亿元同比增长1.4%[66] - 润丰股份2025年上半年营业收入65.3亿元同比增长14.9% 归母净利润5.6亿元同比增长205.6%[66] - 金禾实业2025年上半年营业收入24.4亿元同比减少3.73% 归母净利润3.3亿元同比增长35.29%[68]

核心观点 报告强调在当前全球经济政治环境下，需要强化货币财政协同效应以应对潜在风险，重点关注四季度政策落地及大类资产配置机会。报告预计美联储降息周期即将开启，国内政策将保持连续性和稳定性，建议重视黄金和转债机会，同时应对"特朗普不确定"及地缘政治风险[5]。 海内外政策要闻 国内政策 - 习近平主席主持"上海合作组织+"会议并发表重要讲话，推动构建更加公正合理的全球治理体系，峰会取得八大成果包括制定未来10年发展战略和成立上合组织开发银行[10] - 纪念中国人民抗日战争暨世界反法西斯战争胜利80周年大会举行，创下四个纪录：军兵种军旗首次集中亮相、民兵方队首次亮相、80面荣誉旗帜组成战旗方队、最大规模军乐团亮相[11][12] 海外政策 - 美国财政部长贝森特于9月5日开始面试美联储主席候选人，11位潜在继任者中核心人选已缩小至三人，特朗普表示支持哈塞特接任[14][15] - 美国8月非农就业人数新增2.2万人，严重低于预期，失业率升至4.3%，为2021年以来最高水平，强化9月降息预期[17][18] 政策导向分析 国内政策聚焦 - 货币财政方面：财政部与央行联合工作组召开第二次会议讨论国债买卖操作和离岸人民币国债发行机制；财政部发布专项债券会计处理规定；央行开展10000亿元买断式逆回购操作[3][22][47] - 资本市场方面：公募基金机构投资者直销服务平台(FISP)正式启动；中证协发布金融"五篇大文章"专项评价办法[3][22][24] - 产业政策方面：商务部将出台扩大服务消费政策；能源局深化新能源上网电价改革；深圳进一步放松住房限购政策[3][22][81] 海外政策聚焦 - 美联储主席面试进程及非农数据强化降息预期，市场关注点转向前瞻指引措辞[15][18][21] - 特朗普要求最高法院维护其全球关税政策，已征收关税额可能达7500亿至1万亿美元[87] 权益市场分析 市场表现 - A股三大指数微幅调整，上证综指、深证成指和中证100指数回落超过1%，创业板上涨2.35%；万得微盘股指数上涨0.46%[4][23] - 南向资金净流入超过300亿元，AH溢价指数基本维持平稳[4][23] - 美股三大指数同步回落，道琼斯指数跌幅超过0.5%[23] 政策影响 - 公募基金销售费用新规拟将股票型、混合型、债券型基金认申购费率上限分别调降至0.8%、0.5%、0.3%，销售服务费率上限相应调降[25] - FISP平台正式运行，提升机构投资者服务效率，头部代销机构优势凸显[24] 固收市场分析 市场表现 - 央行上周净回笼资金12047亿元，DR007维持在1.5%以下，9月5日最低下探至1.44%以下[4][44] - 十年期国债收益率维持在1.8%以上，9月5日接近1.84%[44] 政策影响 - 财政部与央行联合工作组讨论央行国债买卖操作和完善离岸人民币国债发行机制，预示可能重启国债买卖操作[46] - 央行开展10000亿元买断式逆回购操作，期限91天，等量续做到期资金[47] 大宗商品市场分析 价格表现 - 有色金属：LME铜价周环比上涨0.73%至9947美元/吨[59] - 原油：WTI原油周环比下跌3.34%至61.87美元/桶，布伦特原油下跌3.94%至65.40美元/桶[60] - 贵金属：伦敦现货金价周环比上涨4.04%至3586美元/盎司，白银上涨5.01%至40.75美元/盎司[61] - 黑色金属：螺纹钢现货价格下跌2.69%至3260元/吨，期货价格上涨0.61%至3126元/吨[62] - 农产品：猪肉批发价下跌0.5%至19.84元/公斤，猪粮比为5.97，处于三级收储警戒区间[63] 产业政策 - 电子信息制造业稳增长行动方案出台，依法治理光伏等领域低价竞争[79] - 能源局加快推动新能源上网电价改革，OPEC+同意10月增产166万桶/日[80] - 商务部对欧盟进口猪肉及副产品实施临时反倾销措施，要求提供保证金[83] 外汇市场分析 市场表现 - 美元指数周环比下行0.11%至97.74，人民币汇率报7.13，周度贬值0.06%[5][85] - 在岸人民币与NDF利差持平在25bp，CFETS人民币汇率指数小幅反弹0.2点[85] 政策影响 - 8月外汇储备规模上升299亿美元至33222亿美元，升幅0.91%[86] - 央行连续第10个月增持黄金，储备达7402万盎司[86] - 特朗普关税政策面临司法挑战，已征收关税额可能达7500亿至1万亿美元[87] 大类资产轮动展望 - 预计下半年政策保持连续性和稳定性，增强灵活性和预见性，着力"四稳"[5] - 建议重视黄金资产，债券重点挖掘转债机会[5] - 四季度需落实落细更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，强化货币财政协同效应应对"特朗普不确定"和地缘政治风险[5]

行业投资评级 - 强于大市（维持）[1] 核心观点 - 减重市场规模快速增长，GLP-1受体激动剂为焦点领域，诺和诺德与礼来主导市场 [2][18] - 口服给药方式进化有望加速市场增长，但研发存在平台期与安全性挑战 [2][3] - MNC管线数据不及预期可能催生国产分子BD机会，国产企业通过分子改构展示潜力 [3][78][104] 减重市场分析 - 2020年全球超重/肥胖影响人数超26亿，预计2035年将达40亿人 [2][11] - 中国成人超重/肥胖率已过半，2035年成人肥胖率预计达18%，2020-2035年成人肥胖年增长率5.4% [11] - GLP-1药物通过调节血糖、延缓胃排空和增强饱腹感实现减重 [12] - 诺和诺德司美格鲁肽和礼来替尔泊肽主导市场，2025Q2两者合计销售额环比增18% [16][18] 口服给药研发进展 - 口服GLP-1药物依从性更优，39.7%患者倾向口服而非注射方式 [32] - 诺和诺德口服司美格鲁肽（Wegovy 25mg）2025年5月获FDA受理上市申请，为全球首款申报上市的口服多肽类减重药物 [2][32] - 口服司美格鲁肽50mg在Ⅲ期试验中68周体重降幅达17.4%（安慰剂组1.8%） [32] - 口服GLP-1在研管线中化学药占比近30个，多肽类8个，16个管线处于临床Ⅱ期 [34][35] 口服多肽与小分子对比 - 口服多肽生物利用度通常低于1%，小分子可达5%-10% [40] - 小分子优势包括更高生物利用度、更低成本、更好依从性；劣势包括靶向性弱和潜在副作用 [45][48] - 主要技术路线分为礼来Orforglipron（分子量882.96）和辉瑞Danuglipron [49][56] 临床数据与安全性问题 - Viking的VK2735（GLP-1/GIPR）13周体重减轻10.9%，但高脱落率达38% [41][42] - 礼来Orforglipron36mg组68周体重减轻12.4%，不及二期临床的14.7% [56] - 辉瑞Danuglipron因肝损伤问题终止研发，停药率超50% [62][103] BD交易与国产机会 - 2023-2025年小分子GLP-1交易总额占比超80%，2025年石药集团SYH2086交易总额20.75亿美元 [86][89][91] - 诺和诺德因CagriSema数据不及预期（体重减轻22.7% vs 预期25%）与联邦制药达成UBT251交易，首付款2亿美元 [93][97] - 国产企业如诚益生物（ECC5004）、恒瑞医药（HRS-7535）通过分子改构提升生物利用度或安全性，潜在BD价值显著 [72][77][104] - 未BD国产管线包括华东医药Conveglipron（辉瑞结构）、信立泰SAL0112（辉瑞结构）、歌礼ASC30（礼来结构）等 [105]