核心观点 - 报告对前一交易日全球主要金融市场表现进行了回顾，重点关注A股、港股和美股市场[2][7] - 报告摘要呈现了国家发展改革委主任关于经济发展政策方向的重要文章要点[3][8] 市场回顾 **A股市场表现** - 周二A股三大股指全线收跌，上证指数下跌0.42%至3897.71点，深证成指下跌0.68%至13056.70点，创业板指下跌0.69%至3071.15点[2][7] - A股两市全天成交额1.59万亿元人民币，南向资金净买入41.01亿港元[2][7] - A股两市个股超3400只下跌，市场呈现普跌格局[2][7] - 申万行业方面，石油石化、轻工制造及家用电器行业涨幅居前，传媒及有色金属行业领跌[2][7] - 概念板块方面，福建自贸区及太赫兹概念指数涨幅居前，BC电池及CRO概念指数跌幅居前[2][7] **港股市场表现** - 恒生指数上涨0.24%，恒生科技指数下跌0.37%[2][7] **美股市场表现** - 美国三大股指集体收涨，道指上涨0.39%至47474.46点，标普500指数上涨0.25%至6829.37点，纳指上涨0.59%至23413.67点[2][7] **其他市场表现** - 欧洲股市及亚太股市主要股指普遍上涨[2][7] 重要新闻 **政策导向** - 国家发展改革委主任郑栅洁在《党建》杂志发布文章，提出做强国内大循环，畅通国内国际双循环[3][8] - 强调建设强大国内市场，加快构建新发展格局，坚持扩大内需战略基点[3][8] - 提出大力提振消费，扩大有效投资，坚决破除阻碍全国统一大市场建设卡点堵点[3][8] **重点领域建设** - 加强重点领域国家安全能力建设，建设更高水平平安中国[3][8] - 统筹推进房地产、地方政府债务、中小金融机构等风险有序化解[3][8] - 加强网络、数据、人工智能等新兴领域国家安全能力建设[3][8]

市场回顾 - 周一A股三大股指集体上涨，上证指数上涨0.65%，报3914.01点；深证成指上涨1.25%，报13146.72点；创业板指上涨1.31%，报3092.50点 [2][7] - A股两市全天成交额1.87万亿元人民币，南向资金净买入21.48亿港元，个股普遍上涨，超3100只个股上涨 [2][7] - 申万行业方面，有色金属、通信及电子行业涨幅居前，农林牧渔及环保行业领跌 [2][7] - 概念板块方面，智能音箱及AI手机概念指数涨幅居前，赛马概念及DRG/DIP概念指数跌幅居前 [2][7] - 恒生指数上涨0.67%，恒生科技指数收涨0.82% [2][7] - 美国三大股指集体收跌，道指下跌0.9%，报47289.33点；标普500指数下跌0.53%，报6812.63点；纳指下跌0.38%，报23275.92点 [2][7] - 欧洲股市及亚太股市主要股指普遍下跌 [2][7] 重要新闻 - 美国11月ISM制造业PMI指数下降0.5点至48.2，连续九个月低于50的荣枯线，创下四个月来的最大萎缩 [3][8] - 新订单指数降至自7月以来最快的收缩速度，积压订单则创七个月最大降幅 [3][8] 国内市场指数表现 - 上证指数收盘3914.01点，涨0.65%；深证成指收盘13146.72点，涨1.25%；沪深300收盘4576.49点，涨1.10% [5] - 科创50收盘1336.76点，涨0.72%；创业板指收盘3092.50点，涨1.31%；上证50收盘2993.68点，涨0.81% [5] - 上证180收盘9928.24点，涨1.08%；上证基金收盘7121.33点，涨0.14%；国债指数收盘225.28点，涨0.03% [5] 国际市场指数表现 - 道琼斯指数收盘47289.33点，跌0.90%；标普500指数收盘6812.63点，跌0.53%；纳斯达克指数收盘23275.92点，跌0.38% [5] - 日经225指数收盘49303.28点，跌1.89%；恒生指数收盘26033.26点，涨0.67%；美元指数收盘99.41点，跌0.03% [5]

核心观点 - 报告核心观点为市场整体表现积极，A股三大股指集体上涨，成交活跃，个股普涨[1][6] - 证监会推出商业不动产REITs试点，旨在规范产品定义、注册运营及监管职责[2][6] - 游戏行业版号发放创新高，供给端持续释放，行业修复趋势稳固[7][8][9] 市场回顾 - 上证指数上涨0.34%至3888.60点，深证成指上涨0.85%至12984.08点，创业板指上涨0.7%至3052.59点[1][6] - A股两市成交额达1.59万亿元人民币，南向资金净买入27.27亿港元，超3900只个股上涨[1][6] - 申万行业中钢铁、农林牧渔、商贸零售涨幅居前，银行、煤炭行业下跌[1][6] - 概念板块中钛白粉、海南自贸区指数领涨，禽流感、流感概念指数跌幅居前[1][6] - 恒生指数下跌0.34%，恒生科技指数微涨0.02%[1][6] - 美国道指上涨0.61%至47716.42点，标普500上涨0.54%至6849.09点，纳指上涨0.65%至23365.69点[1][6] - 欧洲及亚太主要股指普遍上涨[1][6] 重要新闻：商业不动产REITs试点 - 商业不动产REITs定义为通过持有商业不动产获取稳定现金流的封闭式公募基金[2][6] - 明确基金注册及运营管理要求，包括管理人、托管人职责及尽职调查标准[2][6] - 强调基金管理人主动运营责任，压实专业机构责任，要求遵守执业规范[2][6] - 强化监管职责，明确各监管机构依法履行风险监测与处置职能[2][6] - 其他事宜参照《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》执行[2][6] 研报精选：游戏行业 - 2025年11月国产游戏版号过审178款，进口游戏过审6款，合计184款[7][8] - 年初至今国产游戏过审1532款，进口游戏过审93款，11月单月发放量创年内新高[8] - 过审游戏包括B站《闪耀吧！噜咪》、完美世界《梦幻新诛仙：轻享》、雷霆《再世仙途》等知名厂商产品[8] - 西山居《星砂岛》为海岛题材生活模拟游戏，截至11月13日Steam愿望单数量突破40万[8][9] - 2026年生活模拟赛道竞争激烈，米哈游《星布谷地》、腾讯《粒粒小人国》、网易《星绘友晴天》等纷纷布局[9] - 行业供给端持续释放，版号常态化趋势稳固，建议关注具备产品储备与研发能力的头部厂商[9]

行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”，并予以维持 [4] 报告核心观点 - 2025年11月游戏版号发放量创新高，行业供给端延续释放，版号常态化趋势稳固，行业修复节奏持续推进 [2][3] - 建议关注具备产品储备、研发能力及题材多样化布局能力的头部厂商 [3] 版号发放情况总结 - 2025年11月共发放游戏版号184款，其中国产游戏178款，进口游戏6款 [1] - 11月份游戏版号发放量创今年新高，年初至今国产游戏合计通过审批1532款，进口游戏合计通过审批93款 [2] 重点产品与市场趋势总结 - 西山居《星砂岛》是一款以亚热带岛屿为背景的乡村生活模拟游戏，截至11月13日，其Steam愿望单数量已突破40万 [2] - 2026年生活模拟赛道竞争预计较为激烈，除《星砂岛》外，米哈游《星布谷地》、腾讯《粒粒小人国》、网易《星绘友晴天》等大型厂商纷纷布局 [2] - 11月过审的受关注产品还包括B站《闪耀吧！噜咪》、完美世界《梦幻新诛仙：轻享》、雷霆《再世仙途》等多类型产品 [2]

核心观点 - 周四A股主要指数涨跌不一，上证综指涨0.29%，深证成指跌0.25%，创业板指跌0.44%，北证50跌0.61% [3] - 全市场成交额1.72万亿元，较上日成交额减少740亿元，超2400只个股下跌 [3] - 板块题材上消费电子、有机硅、流感板块活跃，海南、影视院线板块调整 [3] 市场表现 - 截至11月25日，上证综指收报3870.02点，较10月末下跌2.14% [9] - 科创50、创业板指、中证500指数跌幅较大 [9] - 11月市场流动性环比转弱，全市场日均成交额环比下降 [9] - 新成立的偏股型基金份额环比回升，重要股东净减持规模下降，A股限售解禁规模环比下降 [9] 政策动态 - 商务部将推进汽车流通消费改革试点，扩大二手车流通，拓展汽车改装、租赁、赛事、房车露营等汽车后市场，全链条扩大汽车消费 [4] - 国家发展改革委就"两重"建设、"十五五"规划问计求策、基础设施REITs扩围扩容、能源保供迎峰度冬、国家人工智能应用中试基地建设等问题回应媒体关切 [4] - 工信部等六部门联合印发《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》，目标到2027年形成3个万亿级消费领域和10个千亿级消费热点 [12] 行业投资机会 - 体育用品：受益于健康意识提升和体育产业政策支持，赛事经济、户外经济、冰雪经济等新需求兴起 [15] - 潮玩：情绪消费兴起，国内潮流文化和优质IP崛起，潮玩市场快速扩容 [15] - 化妆品：美妆国潮崛起趋势明显，国货品牌凭借产品力、营销手法实现市占率提升 [15] - 黄金珠宝：具备"消费+投资"双重属性，在金价飙涨、国潮文化和"悦己"观念影响下需求增长 [15] - 保健品：行业市场规模不断扩大，已成为全球第二大保健品市场，中长期保持增长趋势 [15] 市场趋势研判 - 11月科技成长板块出现调整，市场风格从"成长"向"价值"切换，低估值的银行、传媒等板块表现稳健 [10] - 证监会推动提高上市公司质量、提升制度包容性与吸引力、促进中长期资金入市 [11] - 建议关注科技成长板块配置机遇和全方位扩大内需政策主线 [11]

行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”，并维持该评级 [3] 报告核心观点 - 工信部等六部门于2025年11月25日联合印发《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》，该政策被视为“反内卷”治理思路在消费领域的延续，旨在通过从供给端切入，以优质供给满足多元需求，促进供需实现更高水平的动态平衡 [1] - 政策总体目标为到2027年，消费品供给结构明显优化，形成3个万亿级消费领域和10个千亿级消费热点；到2030年，基本形成供给与消费良性互动的高质量发展格局 [1] - 方案通过引导优质消费供给，解决当前优质供给短缺的矛盾，并以可量化目标增强市场预期确定性，有助于吸引资本向潜力领域聚集，推动多个消费领域扩容和产业升级 [8] 政策重点方向总结 - **发展新型消费**：重点围绕绿色、数字、智能等新兴消费领域，培育智能家居、柔性制造、AI终端等新场景 [2] - **丰富特色产品**：扩大绿色产品、农村消费、休闲运动、国货“潮品”、兴趣消费等热点领域供给，具体措施包括实施新一轮家电下乡、支持航空飞行营地建设、推动经典文化产品进入免税渠道、鼓励商业空间引入“谷店”或潮玩业态等 [2] - **精准匹配需求**：面向婴童、学生、时尚达人、银发人群等特征鲜明的消费群体，实施分层化、精准化的供给策略 [2] - **培育优质业态**：大力发展首发经济，规范发展平台消费与共享消费，以高效整合供需资源 [2] 具体投资建议与关注领域 - **体育用品**：受益于健康意识提升和体育产业政策支持，赛事经济、户外经济、冰雪经济等新需求兴起，建议关注研发创新能力强、渠道布局精细化的龙头企业 [8] - **潮玩**：受益于情绪消费兴起和国内潮流文化及优质IP崛起，市场快速扩容，建议关注拥有全产业链、优质IP资源和广泛渠道布局的龙头企业 [8] - **化妆品**：美妆国潮崛起趋势明显，国货品牌凭借产品力和营销实现市占率提升，建议关注研发、产品力和营销能力优秀的国货龙头公司 [8] - **黄金珠宝**：黄金首饰具备“消费+投资”双重属性，受金价上涨、国潮文化和“悦己”观念影响，古法黄金饰品受欢迎，建议关注产品设计、运营能力、品牌势能及高分红的企业 [8] - **保健品**：行业市场规模不断扩大，已成为全球第二大市场，预计中长期保持增长，建议关注在产业链中下游积极布局且渠道、研发实力较强的龙头企业 [8]

核心观点 - A股市场投资风格发生显著切换，从高估值的成长板块向低估值的价值板块再平衡，科技成长板块出现明显调整，而银行、传媒等低估值板块表现稳健[3] - 11月市场流动性环比转弱，全市场日均成交额下降9.82%至1.95万亿元，但证监会推动增量资金入市，中长期流动性有望持续好转[3][22] - 建议关注两大配置主线：科技成长板块的景气机遇和宏观调控政策推动的内需回升机会[3][46] 市场行情回顾 国际市场 - 11月主要国际指数多数下跌，日韩市场指数跌幅超6%，恒生指数表现相对较优[9] - 美股主要指数高位回调，科技板块连续走低，月末美联储降息预期回升至84.7%概率提振市场情绪[9] A股市场 - 上证综指收报3,870.02点，较10月末下跌2.14%，科创50、创业板指、中证500指数跌幅较大[3][11][13] - 申万一级行业涨跌互现，银行、综合、传媒涨幅居前，电子、汽车、机械设备跌幅较大[14] - 市场风格切换明显，金融风格上涨0.04%，成长风格下跌4.99%，低价股指数上涨0.21%[15][19] 市场流动性及风险情绪 宏观流动性 - 央行逆回购净回笼超7500亿元，MLF净投放1000亿元，R007和DR007月均利率分别为1.50%和1.47%[20] - 10月社会融资规模存量437.72万亿元，同比增长8.5%，M2同比增长8.2%，M1同比增长6.2%[20] A股市场流动性 - 重要股东净减持365.65亿元，限售股解禁规模1681.16亿元，均环比下降[22] - 新成立偏股型基金份额696.15亿份，环比回升，两融余额24,630.32亿元，融资买入额占比回落至10.29%[22][26][34] 市场情绪 - 投资者情绪回落，主要指数换手率下降，科技板块估值较高引发风格再平衡[3][30][33] - 证监会推动资本市场改革，研究"十五五"战略任务，有望提振风险偏好[3][30] 估值水平 主要宽幅指数 - 上证50动态市盈率处于历史85%分位数最高水平，科创50、创业板指估值分位数较上月显著回落[38][39] - 除上证50外，主要指数市盈率历史分位数均环比回落，科创50从93.18%降至84.63%[39] 行业估值 - 13个行业市盈率超过历史50%分位数，商贸零售、通信、电子、计算机估值较高[40][43] - 10个行业市净率超过历史50%分位数，通信、电子、汽车等板块估值水平居前[40][43] - 11月多数行业估值水平回落，轻工制造、环保等板块估值分位数较高[40][43] 大势研判与行业配置 - 海外美联储降息预期波动影响全球风险偏好，A股估值优势和企业盈利修复吸引外资配置[44] - 国内经济稳中有进，CPI同比改善，PPI降幅收窄0.2个百分点，政策加力"四稳"工作[3][45] - 配置建议聚焦科技成长板块的新质生产力机遇和宏观调控推动的内需主线[3][46]

核心观点 - 周三A股市场三大指数表现分化，上证综指下跌0.15%，深证成指上涨1.02%，创业板指上涨2.14%，市场成交额17,972亿元，较上日减少290亿元，超3500只个股下跌，CPO、流感、消费板块活跃，军工、商业航天板块调整 [3][7] - 券商账户管理功能优化试点近三年来首次扩容，8家券商获准加入，试点券商总数增至20家，标志着券商综合账户服务体系建设进入规模化推进新阶段 [3][8] - 工信部等六部门提出到2027年形成3个万亿级消费领域和10个千亿级消费热点，到2030年基本形成供给与消费良性互动的高质量发展格局 [4][8] 高速公路行业投资策略 - 高速公路行业已进入成熟期，运营里程增长放缓，经营模式具有重资产、周期长、回报稳的特点，2025年前三季度盈利回升，13家上市公司2015-2024年营业收入年均复合增速8.8%，归母净利润年均复合增速5.9% [9][10] - 2025年1-10月公路旅客周转量4,278亿人公里，同比微增0.19%，货运周转量65,484.48亿吨公里，同比增长3.71%，随着宏观经济持续修复，2026年车流量有望保持稳健增长 [12] - 高速公路收支缺口持续扩大，截至2021年还贷性和经营性高速公路收支缺口分别约为2,500亿元和3,500亿元，部分省份已上调收费标准，预计调价趋势将从中西部区域向其他区域扩散 [12] - 2014-2024年高速公路板块累计涨幅约35%，跑赢沪深300指数（上涨11%），仅次于煤炭板块（约37%），板块分红比例较高，在长期利率下行背景下高股息率优势突出 [13]

核心观点 - 高速公路行业已进入成熟期，运营里程增长放缓，经营模式具有重资产、周期长、回报稳的特点，历史业绩稳健，2025年前三季度盈利回升[2] - 随着宏观经济持续修复，2026年车流量有望保持稳健增长；行业收支缺口扩大及新建成本抬升倒逼收费标准和收费期限优化调整，政策修订预期增强[2] - 板块长期投资价值突出，2014-2024年累计涨幅约35%，跑赢沪深300指数（11%），高股息率在利率下行背景下优势显著，2025年调整后投资价值进一步凸显[2][7] 行业盈利模式与历史业绩 - 行业收入主要来自通行费，由通行里程、车流量和收费标准决定；成本端折旧摊销占比高，如深高速2024年折旧摊销费用占通行费成本约64%[10][14] - 13家高速公路上市公司2015-2024年营业收入年均复合增速为8.8%，归母净利润年均复合增速为5.9%；2025年前三季度营收同比下降4.1%，但归母净利润增速回升至3.7%，毛利率和净利率均有所改善[3][11][14] 车流量增长驱动因素 - 客运流量受益于自驾游等跨区域流动需求，2025年1-10月公路旅客周转量4278亿人公里，同比微增0.19%，预计保持平稳增长[3][30] - 货运流量与宏观经济正相关，2025年1-10月货运周转量65,484.48亿吨公里，同比增长3.71%，随着经济修复有望稳定增长[3][30] - 区域经济水平直接影响车流量和通行费收入，经济发达省份如广东、江苏车流量显著更高[31][40] 收费政策优化预期 - 行业收支缺口持续扩大，截至2021年还贷性和经营性高速公路收支缺口分别约2500亿元和3500亿元，建设成本抬升加剧调价诉求[4][41] - 部分省份已启动收费标准调整，如山西2025年拟将客车收费标准从0.36元/公里上调至0.49元/公里（涨幅36.11%），中西部区域因财政压力和低费率更具调价动力，预计政策优化将逐步扩散但周期较长[41][43][45] - 《收费公路管理条例》已纳入2025年立法修订计划，未来可能延长收费期限，为行业提供长期政策利好[43][48] 板块投资价值分析 - 长期收益稳健，2014-2024年高速公路板块累计涨幅约35%，显著高于沪深300指数（11%），在红利板块中仅次于煤炭（约37%）[7][50] - 分红比例领先，2024年主要高分红板块分红率中位数比较中，高速公路板块高于煤炭、铁路运输、公用事业等其他板块[52][60] - 利率下行环境降低融资成本，13家上市公司财务费用呈下降趋势，进一步增厚利润；板块股息率持续高于10年期国债收益率，高股息优势突出[52][60][61]

核心观点 - 周二A股市场整体表现强劲，三大指数集体收涨，其中上证综指上涨0.87%，深证成指上涨1.53%，创业板指上涨1.77% [7] - 市场成交活跃度提升，沪深京三市全天成交额达18262亿元，较上一交易日增加858亿元 [7] - 个股普涨，全市场超过4300只个股上涨，游戏、AI应用、CPO、贵金属等板块涨幅领先，而军工装备、养殖等板块表现较弱 [7] 重要新闻 - 财政部与国家税务总局联合发布公告，从九个方面明确了资源税有关政策执行口径，涵盖不缴纳资源税的情形、应税产品适用税目、计税依据等关键内容 [3][7] - 神舟二十二号飞船成功发射并进入预定轨道，完成中国载人航天工程首次应急发射任务 [3][8] 行业研究：IP行业 - IP经济快速发展，驱动因素包括Z世代成为新兴消费主力军以及消费观念从功能性向情绪价值转变 [9] - IP分为内容型IP和形象型IP两大类别，内容型IP包括文学型、影视型、游戏型和动漫型，可通过跨形态开发挖掘商业潜力 [10] - 形象型IP的商业价值变现依赖于IP形象识别度、覆盖人群广度以及商业模式的多元性，并通过人物矩阵打造和持续迭代维持生命周期 [11] - IP衍生品市场呈现爆发式增长，核心品类包括谷子、卡牌和盲盒，这些产品精准契合年轻群体的社交、娱乐和身份认同需求 [12] - 投资建议关注三类公司：具备丰富IP库和跨形态开发能力的公司、内容型IP源头生产能力强的厂商、衍生品设计及供应链整合能力突出的公司 [13]