国内政策与市场动态 - 国家发改委发布2025版REITs项目行业范围清单，首次纳入商业办公和城市更新设施，截至2025年11月底已上市77只产品，总市值约2200亿元，预计带动新项目总投资超1万亿元[1][8][9] - 五部门联合发文加强数据要素学科和数字人才建设，2024年底数字经济人才总量3286万人，需求约6500万人，缺口超3200万人，2024年数据交易总额超220亿元，同比增长80%[1][10][11] - 文旅部与民航局印发融合行动方案，目标到2027年深化航旅融合，2023年旅游业增加值达4.99万亿元，占GDP的4.24%，银发旅游消费年均增速23%，预计2028年市场规模达2.7万亿元[1][12][13] - 国务院专题学习强调新型城镇化是扩大内需关键支撑，2024年末城镇化率达67%，目标未来五年提升至近70%，2013-2023年全国“千亿县”数量从9个增至59个[1][14][15] 海外经济与市场事件 - 日本央行行长植田和男暗示可能在12月加息，讲话后日本20年期国债收益率上涨5.5个基点至2.88%，为1999年6月以来最高[2][16][17] - 美国11月ADP就业数据显示私营企业减少3.2万个工作岗位，为2023年3月以来最大降幅，远低于市场预期的增加4万个，其中员工少于50人的小型企业合计减少12万个岗位[2][20][21] - 市场预测哈塞特出任下届美联储主席概率超80%，若当选可能支持美联储加快降息[2][18][19] - 欧盟拟对汽车等关键产品设定70%的“欧洲制造”本地含量标准，该政策可能使欧盟公司每年增加超100亿欧元成本，11月欧元区制造业PMI初值录得49.7，低于前值50[2][22][23] 高频数据概览 - 上游原材料价格周环比多数上涨：布伦特原油涨0.69%，铁矿石涨0.48%，阴极铜涨3.15%[4][24] - 中游产品价格分化：螺纹钢价格周环比上升1.10%，水泥价格微升0.05%，动力煤价格下降2.68%[4][30] - 下游房地产销售周环比大幅下降24.29%，其中一线城市降25.61%，二线城市降30.47%，三线城市升2.6%；11月第四周乘用车日均零售12.6万辆，同比增长2%[4][40]

核心观点 - 报告核心观点认为，自2023年以来，全球大类资产定价范式发生了根本性切换，从锚定经济基本面与货币周期的“货币主导”阶段，迈向了锚定债务可持续性的“财政主导”阶段 [4] - 这一范式切换导致市场出现显著的“K型背离”特征，即多种资产价格与传统宏观锚定逻辑（如就业、利率、通胀预期）发生系统性偏离，其核心驱动变量是普遍嵌入资产价格的“财政风险溢价” [4] - 在财政主导初期，美国的财政风险溢价主要通过黄金的极致上涨进行定价，而非直接冲击名义利率，这形成了独特的“黄金坐标系” [4] - 未来财政风险溢价的释放与收敛，将主要依赖“金跌、铜涨、利率下”的路径进行边际缓释，并可能沿温和复苏、通胀失控或衰退等宏观路径演化 [4] 关于大类资产的K型背离——23年后定价范式切换 - 自2023年后，传统宏观锚定逻辑失效，市场出现“K型背离”：美股在就业回调背景下持续创新高，市场对衰退定价逐渐脱敏；黄金无视高实际利率压制走出独立行情；铜价亦与通胀预期脱钩 [4] - 具体表现为：标普500指数与JOLTS职位空缺数据在2000-2022年具有稳定的正相关关系，但2023年后股指大幅飙升而就业数据持续回调，形成显著背离 [10] - 10年期美债利率与铜金比在2000-2022年有较高相关性，但2023年后发生显著背离 [12] - 黄金与10年期美债利率（或TIPS）在2000-2022年具有较强的负相关，但2023年后黄金价格飙升而利率居高不下，形成背离 [13] - 铜价在2000-2022年与全球通胀预期（BEI）相关性强，但2023年后与中国房地产和传统基建需求走弱、向全球输出通缩等因素相关，与BEI发生背离 [17] 大类资产K型背离幅度的量化解构 - 通过构建旧框架（2022年之前）下的回归模型，并计算2023年后的样本外偏离，对背离幅度进行量化 [20] - **股指模型**：标普500对JOLTS职位空缺数回归，最近一期（2025年11月，使用8月数据填充）偏离幅度达3941点，占拟合值比例为141% [21] - **利率模型**：10年期美债利率对铜金比回归，最近一期偏离幅度达257个基点，占拟合值比例为168% [24] - **黄金模型**：伦敦金价对10年期TIPS回归，最近一期偏离幅度达3324.2美元/盎司，占拟合值比例高达437% [28] - **铜模型**：伦敦铜价对10年期BEI回归，最近一期偏离幅度达3451.9美元/吨，占拟合值比例为44.4% [33] - 量化结果显示，股债两类资产相对于旧框架的偏离幅度相对一致（约140%-170%），黄金的偏离最为极端（超400%），而铜的偏离相对温和 [37] - 这些数据佐证了定价范式的根本性切换，即从“货币主导”迈向“财政主导”，资产价格中普遍嵌入了“财政风险溢价” [37] 利率模型的进一步探讨——基于利率、铜、金的勾稽关系 - 利率可拆解为盈亏平衡通胀预期与TIPS之和，而TIPS可视为黄金的函数，BEI可视为铜的函数，因此利率与铜金比的相关性反映了铜、金分别对BEI和TIPS的映射 [38] - 通过分别回归BEI对铜、TIPS对金，再相加得到“金铜隐含利率”，发现其与现实名义利率存在巨大缺口 [40] - 模型显示：利率（%）= 0.00022453 * 铜价（美元/吨） - 0.00196 * 金价（美元/盎司） + 3.543 [40] - 2022年以来，名义利率高出金铜隐含利率的缺口最高达660个基点 [40] - 这表明财政主导初期，美国的财政风险溢价主要通过黄金的极致上涨进行定价，而非直接冲击名义利率 [40] - 黄金每上涨1美元/盎司，代表隐含利率走低0.2个基点；铜每上涨1美元/吨，隐含利率走高0.0225个基点，对财政风险溢价的缓释作用相对有限 [41] 黄金坐标系下的平行宇宙 - 为剥离极致的财政风险溢价以还原资产定价本真，报告构建了以黄金作为计价货币的“黄金坐标系”视角 [42] - **在黄金坐标系下**：美股与就业数据的裂口显著弥合，使用就业数据拟合股金比模型的R²达到77%，证实美股实质上已异化为对抗法币贬值的“类黄金”资产 [46] - 量化模型揭示了市场的“双重一致性”结构：美股与黄金共同对TIPS形成约430%的极端偏离，反映了深度的法币信用对冲；而股债端约150%的偏离则折射出财政扩张的成本与红利平衡 [58] - 测算显示，当前体系隐含高达600个基点的利率裂口，在宏观失控前，财政风险被暂时隐匿于黄金的极致上涨中 [59] - 财政风险溢价不再过度紧绷的收敛路径有三：金（股）跌、铜涨、利率下 [56] - 具体而言，金价每回调100美元/盎司，代表隐含财政风险溢价缓释20个基点；铜价上涨1000美元/吨，代表隐含财政风险溢价缓释23个基点 [56] - 金价自2025年10月高点4381美元/盎司回调近200美元，铜回调500美元，即使利率上行10个基点，隐含财政风险也得以缓释约20个基点 [56] 未来K型演化可能的宏观路径 - **情景一：温和复苏路径**：宏观叙事维持，经济软着陆，市场暂时留在黄金坐标系中期待降息，铜价可能相对补涨，而金、股定价相对极致，维持约660个基点的隐含财政风险溢价 [61][110] - **情景二：通胀失控路径**：现实通胀（如剔除能源后的PCE价格指数比疫情前高出约20%）引发居民“负担能力危机”，带来政治冲击，可能迫使特朗普当局采取财政扩张措施（如用关税收入发放2000美元退税支票，估计成本4500亿美元），导致财政风险急剧恶化并显性化 [72][77][79][110] - 该情景下，利率将大幅上行，极端情况下可能释放黄金坐标系中隐匿的660个基点，金价定价将彻底抛弃旧框架更上一个台阶，风险资产显著承压，美元贬值 [79][110] - **情景三：衰退路径**：就业数据显著恶化可能触发衰退预期，引发类似2024年7月的全球流动性挤压和套息交易逆转，导致股市和商品大幅下行 [80][87][110] - 在此情景中，由于美债安全资产地位已动摇，其利率难以复刻2024年的顺畅下行，只能在宽松预期与衰退带来的债务率抬升间寻求平衡，美元在流动性冲击阶段往往偏强 [94][110] - **美元的K型背离**：美元指数在2024年后显著强于旧框架（油铜比）模型拟合值，部分原因是非美经济体（如法国、英国、日本）更早暴露财政风险，支撑了美元的结构性强势 [98][109] - 以上情景并非完全互斥，可能依次发生，短期温和复苏是概率相对较大的情形，但需提防中期潜在的衰退冲击 [111]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 债市疲软，债券 ETF 净值份额双回落，上周受公募销售新规落地传闻、万科寻求债券展期等利空扰动，短期若修复行情延续，市场有望回稳，且债券 ETF 或承接部分传统债基迁移资金 [2][5] 根据相关目录分别进行总结 各类债券 ETF 资金净流入情况 - 上周利率债类、信用债类、可转债类 ETF 净流入资金分别为 +3.09 亿元、 -4.50 亿元、 -11.06 亿元，市场合计净流入 -12.47 亿元，本月累计净流入 178.84 亿元，本年累计净流入 4393.08 亿元 [2][5] - 截至 2025 年 11 月 28 日，债券 ETF 基金规模 7166.24 亿元，较前周 -0.30%，较年初 +298.63%，在全市场 ETF 规模中占比 12.60%，环比前周末 -22bp [5] - 基准做市信用债 ETF 净流出规模显著，短融 ETF、国债类 ETF、科创债 ETF 净流入金额排名前三 [2][6] 各类债券 ETF 份额走势 - 截至 2025 年 11 月 28 日收盘，国债类、政金债类、地方债类、信用债类和可转债类份额较 11 月 21 日收盘分别变化 1.1%、 -1.2%、 1.2%、 0.0%、 -1.6%，债券类 ETF 合计变化 -0.5% [2][18] 主要债券 ETF 份额及净值走势 - 截至 2025 年 11 月 28 日收盘，所选主要债券 ETF 份额较 11 月 21 日收盘分别变化 -20.06 百万份、 -6.18 百万份、 0.15 百万份、 6.70 百万份、 -113.10 百万份 [2][22] - 截至 11 月 28 日收盘，主要债券 ETF 净值较 11 月 21 日收盘分别变化 -0.66%、 -0.16%、 -0.05%、 -0.06%、 -0.28%，市场降息预期减弱致净值下跌 [2][27] 基准做市信用债 ETF 份额及净值走势 - 截至 2025 年 11 月 28 日收盘，8 只基准做市信用债 ETF 份额较 11 月 21 日收盘分别有不同变化，受万科债展期事件影响面临赎回压力 [2][29] - 截至 11 月 28 日收盘，8 只产品基金净值较 11 月 21 日收盘分别变化 -0.15%、 -0.11%、 -0.12%、 -0.13%、 -0.20%、 -0.19%、 -0.20%、 -0.21% [2][30] 科创债 ETF 份额及净值走势 - 现存 24 只科创债 ETF 上周份额净流入 5.71 百万份，较前周 +0.23%，部分产品份额有不同变化 [35] - 截至 2025 年 11 月 21 日收盘，24 只科创债 ETF 净值排名前三产品分别为科创债 ETF 永赢、万家、华泰柏瑞，上周第一批、第二批净值平均数较前周分别 -0.17%、 -0.16% [37] 单只债券 ETF 市场表现情况 - 上周债券 ETF 产品净值普遍下跌，上证可转债 ETF、30 年国债 ETF 博时、30 年国债 ETF 跌幅领先 [40] - 升贴水率方面，基准国债 ETF、30 年国债 ETF 博时、30 年国债 ETF 升水率领先，基准做市信用债类、科创债类 ETF 贴水率普遍更高 [40] - 规模变动上，基准国债 ETF、科创债 ETF 大成、科创债 ETF 富国净流入金额排名前三，30 年国债 ETF、科创债 ETF 南方、可转债 ETF 净流出金额居前 [40]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周债券市场利率曲线走扩至43.95BP，资金面稳定使短端利率具韧性，长端利率受噪音干扰波动大 [3][90] - 12月市场或在关键会议前后修复，“宽货币”共振预期强，利率下行空间锚定上半年降息后低点 [3][91] - 投资策略建议左侧布局，12月首周适度防御，后可由守转攻，控制久期中枢在5 - 7年 [3][92] 根据相关目录分别进行总结 重要事项 - 11月MLF净投放1000亿元，存续规模达7.15万亿元 [6] - 11月26日晚万科宣布“22万科MTN004”拟展期，12月10日召开债权人会议 [9] - 11月28日证监会就商业不动产REITs试点公告征求意见，明确产品定义、运营管理等要求 [10] 货币市场 公开市场操作及资金利率走势 - 央行7天逆回购操作净投放 - 1642亿元，周初和周中资金面宽松，周五分层加剧 [11][13] - 政策利率7天逆回购利率为1.40%，R001、R007、DR001、DR007较11月21日收盘有不同变化 [15] 存单利率走势及回购成交情况 - 同业存单上周发行规模5595.50亿元，净融资 - 2424.90亿元，城商行发行规模最大 [20][23] - 国有行等不同类型银行同业存单发行利率有变化，3M期以内收益率下行，以上上行 [26][31] 债券市场 一级市场 - 上周利率债供给环比提升，地方债供给增长，发行总额7160.69亿元，净融资4906.48亿元 [34][40] - 1 - 11月地方政府债和国债融资接近尾声，2025年中央财政供给规模增长 [34] - 特殊再融资债截至上周发行2.24万亿元，江苏等地区发行规模靠前 [42] 二级市场 - 资金面近月末平稳，短端利率平稳，中长端受噪音干扰周中上行、周五修复 [46] - 10年国债和10年国开债活跃券日均换手率降低，活跃券与次活跃券利差平稳 [51][53] - 期限利差走扩，长期及超长期国地利差受地方债放量影响走扩 [59][60] 机构行为跟踪 - 上周杠杆交易规模平稳，周五回落，国有行等不同机构对不同期限利率债买卖有差异 [65][74] - 10月机构杠杆率环比持平，银行和其他机构杠杆率此消彼长 [65] - 农商行在10年国债收益率高位补仓，商业银行和保险公司投资地方债收益更高 [77][82] 高频数据跟踪 - 上周螺纹钢等期货结算价格、CCFI等指数、食品和原油价格、美元兑人民币中间价有不同变化 [88] 后市展望 - 12月市场或修复，利率下行空间锚定上半年降息后低点，投资策略分阶段调整 [90][92]

根据提供的研报内容，总结如下： 量化模型与构建方式 1. **模型名称：GAN_GRU模型**[4][13] * **模型构建思路**：该模型是一种深度学习选股模型，首先利用生成式对抗网络（GAN）对量价时序特征进行增强处理，然后再利用门控循环单元（GRU）网络对处理后的时序特征进行编码，最终输出股票的预测收益作为选股因子[4][13]。 * **模型具体构建过程**： * **基础特征**：模型使用18个量价特征，包括日频特征（如前收盘价、开盘价、收盘价、最高价、最低价、成交量、成交金额、涨跌幅、振幅、换手率、均价）和月频特征（如月成交金额、月涨跌幅、月振幅、月换手率、月收盘最高价、月收盘最低价、月日均换手率）[14][17][19]。 * **数据预处理与采样**：使用所有个股过去400天内的18个量价特征，每5个交易日进行一次特征采样。每次采样的特征形状为40天*18个特征，用以预测未来20个交易日的累计收益[18]。在时序上对每个特征进行去极值和标准化处理，并在个股截面上进行标准化处理[18]。训练集与验证集的比例为80%:20%[18]。 * **基础模型（GRU+MLP）**：构建一个包含两层GRU层（GRU(128, 128)）和后续多层感知机（MLP(256, 64, 64)）的神经网络。模型最终输出的预测收益（pRet）作为选股因子[22]。 * **GAN特征增强**：为了提升特征质量，引入GAN模型对原始量价时序特征（Input_Shape=(40,18)）进行增强[33][37]。 * **生成器（G）**：采用长短期记忆网络（LSTM）作为生成器，以保留输入特征的时序性质。其目标是生成逼真的量价时序特征。生成器的损失函数为： $$L_{G}\,=\,-\mathbb{E}_{z\sim P_{z}(z)}[\log(D(G(z)))]$$ 其中，\(z\) 是随机噪声，\(G(z)\) 是生成器生成的数据，\(D(G(z))\) 是判别器判断生成数据为真实数据的概率[24][25]。 * **判别器（D）**：采用卷积神经网络（CNN）作为判别器，将量价时序特征视为二维图像进行处理。其目标是区分真实数据与生成数据。判别器的损失函数为： $$L_{D}=-\mathbb{E}_{x\sim P_{d a t a}(x)}[\log\!D(x)]-\mathbb{E}_{z\sim P_{z}(z)}[\log(1-D(G(z)))]$$ 其中，\(x\) 是真实数据，\(D(x)\) 是判别器对真实数据的输出概率，\(D(G(z))\) 是判别器对生成数据的输出概率[27]。 * **训练过程**：生成器和判别器交替训练。先训练判别器，再训练生成器，循环迭代直至模型收敛[29][30][34]。 * **GAN_GRU整合**：将训练好的GAN模型中的生成器（G）用于处理原始量价时序特征，生成增强后的特征。然后将增强后的特征输入到前述的GRU+MLP基础模型中进行训练和预测[38]。 * **训练与预测设置**：采用半年滚动训练方式，每年6月30日和12月31日进行模型训练，用于未来半年的预测。回测采用月频调仓。选股范围为全A股，剔除ST股及上市不足半年的股票。训练超参数包括：batch_size为截面股票数量、优化器为Adam、学习速率为1e-4、损失函数为IC、早停轮数为10、最大训练轮数为50[15][18]。 量化因子与构建方式 1. **因子名称：GAN_GRU因子**[4][13] * **因子构建思路**：GAN_GRU因子是GAN_GRU模型最终输出的股票预测收益（pRet）[22]。该因子在用于测试前，会经过行业和市值中性化处理，并进行标准化[22]。 * **因子具体构建过程**：因子值直接来源于GAN_GRU模型的输出，即模型对每只股票未来20个交易日收益的预测值[18][22]。构建过程与上述GAN_GRU模型的构建过程完全一致。 模型的回测效果 1. **GAN_GRU模型**（基于其输出的因子进行回测，回测期间：2019年1月至2025年11月，月频调仓）[41][42] * IC均值：0.1131*** * ICIR（未年化）：0.90 * 换手率：0.83 * 年化收益率：37.52% * 年化波动率：23.52% * 信息比率（IR）：1.59 * 最大回撤率：27.29% * 年化超额收益率：23.14% 因子的回测效果 1. **GAN_GRU因子**[41][42] * 最新一期IC（截至2025年11月27日）：0.1241*** * 近一年IC均值（截至2025年11月27日）：0.0867*** * 近期行业IC表现（2025年10月当期，申万一级行业除综合）：社会服务(0.2198***)、房地产(0.2027***)、钢铁(0.1774***)、非银金融(0.1754***)、煤炭(0.1537***)[42] * 近一年行业IC均值（申万一级行业除综合）：非银金融(0.1401***)、钢铁(0.1367***)、商贸零售(0.1152***)、纺织服饰(0.1124***)、公用事业(0.1092***)[42] * 近期行业多头组合超额收益（2025年11月当期，相对行业指数）：环保(7.24%)、机械设备(4.37%)、房地产(4.03%)、纺织服饰(3.89%)、建筑材料(2.91%)[2][45] * 近一年行业多头组合月平均超额收益（相对行业指数）：建筑材料(2.15%)、房地产(1.97%)、社会服务(1.77%)、纺织服饰(1.71%)、商贸零售(1.62%)[2][46]

行业投资评级与核心观点 - 报告未明确给出统一的行业投资评级，但指出行业处于“营收筑底，盈利分化”的阶段 [1][3] - 核心观点认为中国眼科医疗服务市场规模将持续增长，但眼科医院整体增速放缓，行业内公司营收筑底，盈利能力出现显著分化 [1][3][8][11] - 相关标的包括爱尔眼科、华厦眼科、普瑞眼科、何氏眼科、朝聚眼科、希玛医疗等公司 [4] 行业市场规模与增长 - 中国眼科医疗服务市场规模从2015年的507.1亿元增长至2024年的2231亿元，预计2025年将达到2521.5亿元，2020-2025年复合增长率为16.0% [7][10] - 眼科医院数量增长放缓，预计到2028年，民营医院达3044家，公立医院达83家；2019-2023年整体数量复合增长率为17.1%，2023-2028E年预计降至13.9% [7][10] - 视光行业增长提速，中国视光行业2023-2028E年复合增长率预计为7.0%，显著高于全球同期的5.9% [12] 公司财务表现与盈利能力分化 - 营收端：2025年前三季度，爱尔眼科以174.84亿元营收和7.3%的同比增速领跑；华厦眼科（32.7亿元，+2.8%）、普瑞眼科（22.0亿元，+3.0%）小幅增长；何氏眼科（8.6亿元，-1.1%）同比下滑 [25][26] - 盈利端：2025年前三季度，归母净利润分化显著，爱尔眼科为31.15亿元（-9.8%），华厦眼科为4.3亿元（+3%），何氏眼科为0.54亿元（+232.2%） [25][26] - 2025年中报显示，爱尔眼科归母净利润20.51亿元（+0.1%），华厦眼科2.82亿元（+6.2%），普瑞眼科0.15亿元（-66.1%），何氏眼科0.44亿元（+84.2%），希玛医疗扭亏为盈至0.5亿元（+62.4%），朝聚眼科1.14亿元（-16.7%） [29][30] - 毛利率与净利率：头部企业如爱尔眼科（毛利率约48-50%，净利率超19%）和华厦眼科（毛利率约45%，净利率约14%）盈利稳定性强；中小公司波动较大，如普瑞眼科2025Q3净利率仅0.51% [36][37] 业务结构变化与政策影响 - 消费医疗板块（屈光、视光）占比普遍提升：2025H1，普瑞眼科屈光收入占比49.34%，爱尔眼科屈光占比40.13%（+0.73 pp）、视光占比23.63%（+1.13 pp），两者合计占比超63%；何氏眼科视光收入占比30.18%，为行业最高 [47][50] - 基础医疗板块承压：白内障收入占比呈下降趋势，华厦眼科从2024H1的22.70%降至2025H1的20.15%，主要受人工晶体集采全面落地冲击 [47][50][51] - 政策影响：自2024年5月起，白内障人工晶体集采全面落地，中选产品平均降价60%，预计每年可节约费用39亿元，对行业内公司收入端在2024年第三、四季度影响较大 [51][53] 公司战略与区域布局 - 爱尔眼科：全球布局完善，截至2025H1拥有全球合计976家品牌医院、眼科中心及诊所（中国内地807家），巩固其全球最大眼科医疗集团地位 [65] - 普瑞眼科：国内覆盖广泛，已设立36家连锁眼科专科医院加4家眼科门诊，布局分散于主要省会城市 [65][71][72] - 华厦眼科：深度布局沿海地区，已在国内开设眼科医院64家，视光中心67家，省外扩张初见成效 [65][83][84] - 何氏眼科：扎根辽宁（省内收入占比达94.3%），拥有127家眼保健服务机构，并积极开拓视光加盟商模式，2025H1新增签约23家，累计签约53家 [65][77][81] - 朝聚眼科：在华北地区领先，尤其在内蒙古区域收入占比超80%，采用“区域总院-城市医院-基层门诊”三级网络，共建立了31所眼科医院和29家视光中心 [67][89][90] - 希玛医疗：聚焦粤港澳大湾区，2025H1香港地区收入占比为49.5%，在内地共运营9家眼科医院 [67][95][96]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业的投资评级 [1] 报告核心观点 - 医药行业2025年前三季度业绩逐步筑底，全行业收入同比微降0.7%，归母净利润同比微降1.1%，但第三季度单季收入增速同比转正至+1.9%，归母净利润实现稳健增长+2.4% [3][14][16] - 行业内部结构分化向纵深发展，CXO、制药装备等板块表现突出，而疫苗、血制品等板块业绩承压 [3][29][31] - 随着集采、国谈等“政策底”显现，外部环境变化推动企业降本增效，成为经营主旋律 [4][65] 全行业业绩总览 - 2025年前三季度，选取的388家医药上市公司实现总收入16,766.9亿元，同比下降0.7%；实现归母净利润1,427.5亿元，同比下降1.1%；实现扣非归母净利润1,219.9亿元，同比下降8.5% [3][13] - 分季度看，业绩呈现逐季改善趋势：25Q1/Q2/Q3单季度收入增速分别为-3.7%/-0.1%/+1.9%；单季度归母净利润增速分别为-7.8%/+3.3%/+2.4% [3][14][16] - 实现收入正增长的公司有197家，占比51%；实现归母净利润正增长的公司有189家，占比49% [3][10][13] 子板块业绩表现 - **CXO板块**：业绩表现亮眼，2025Q1-Q3收入695.7亿元（+13.0%），归母净利润165.4亿元（+60.0%），毛利率提升2.5个百分点至40.3% [3][4][30] - **制药装备及耗材板块**：利润增速惊人，2025Q1-Q3归母净利润3.9亿元（+742.5%），扣非归母净利润2.8亿元（+1237.3%），需求逐季恢复 [3][6][31] - **药品（创新药及制剂）板块**：2025Q1-Q3收入3,437.8亿元（+0.6%），归母净利润342.8亿元（+5.0%），毛利率59.1%（+1.0pp），净利率10.8%（+0.2pp） [3][4][65][67] - **医疗器械板块**：2025Q1-Q3收入1,457亿元（-2.4%），归母净利润265亿元（-14.4%），但Q3单季收入同比转正 [3][4] - **疫苗板块**：业绩大幅下滑，2025Q1-Q3收入174亿元（-49.2%），归母净利润为-9亿元（-121.6%） [3][6] - **其他板块**：零售药店归母净利润+8.9%；原料药归母净利润+6.6%；生命科学上游归母净利润+15.6%；医疗服务归母净利润-13.8%；血制品（调整后）归母净利润-14.9%；医药分销归母净利润+5.5%；中药归母净利润-0.5% [3][5][6] 行业结构与增量贡献 - 收入端，医药分销板块占比最高（36%），其次为药品板块（21%）和中药板块（15%） [23][25] - 利润端，药品板块贡献最大（24%），其次为中药板块（20%）和医疗器械板块（18%） [23][25] - 2025年前三季度主要增量贡献：收入增量来自医药分销（+86.6亿元）、CXO（+79.8亿元）和药品（+21.6亿元）；净利润增量来自CXO（+62.0亿元）、药品（+16.4亿元）和原料药（+7.1亿元） [26][27][28] 盈利能力与费用分析 - 2025年前三季度全行业毛利率为33.7%，同比下降0.4个百分点 [30][32] - 四费率基本持平：销售费用率13.1%（同比持平），管理费用率5%（+0.1pp），研发费用率5%（+0.2pp），财务费用率0%（+0.1pp） [38][40] - 销售费用总额同比减少22亿元，研发费用总额同比增加23亿元 [38][42] 美股大型药企业绩 - 2025年前三季度美股前15大药企总收入5,520.8亿美元，同比增长8%；25Q3单季收入1,953.7亿美元，同比增长6% [43][44] - 市场、销售及管理费用率为22.9%，同比下降3.2个百分点；研发费用率为19.8%，同比下降1.1个百分点 [45][46] 行业政策与宏观环境 - “十五五”规划明确支持创新药和医疗器械发展，推动生物制造等成为新经济增长点 [62] - 2025年1-9月全国规模以上医药制造业营业收入18,211.4亿元，同比下降2%，后续增速有望提升 [49] - 医保基金支出增速高于收入增速，控费压力持续，但2025年前三季度结余率同比提升3.5个百分点至18.1%，运营效率改善 [52][57]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 央行买断式逆回购与股债跷板效应共振，债券ETF净流入回暖，多数类型获资金净流入，可转债类ETF份额连续多周收缩后大幅转正，主要债券ETF份额普遍增长，投资者或在逢低配置可转债ETF [2][5] 根据相关目录分别进行总结 各类债券ETF资金净流入情况 - 央行买断式逆回购与股债跷板效应共振，债券ETF净流入回暖，上周利率债类、信用债类、可转债类ETF净流入资金分别为+37.39亿元、+65.43亿元、+35.52亿元，市场合计净流入138.34亿元 [2][5] - 多数类型获资金净流入，国债类ETF净流入金额连续3周领先，仅政金债类、基准做市信用债ETF获小幅净流出 [2][6] 各类债券ETF份额走势 - 可转债类ETF份额连续多周收缩后大幅转正，截至2025年11月21日收盘，国债类、政金债类、地方债类、信用债类和可转债类份额环比前周分别+4.83%、-0.20%、+0.95%、+2.32%、+5.49%，债券类ETF合计环比+3.5% [2][17] - 资金连续多周净流出可转债ETF后转为净流入，或为慢牛趋势中权益回调期的逆市加仓操作 [2] 主要债券ETF份额及净值走势 - 主要债券ETF份额普遍增长，截至2025年11月21日收盘，所选标的份额较前周收盘分别变化5.15百万份、-0.15百万份、无变化、117.60百万份、197.40百万份 [21] - 30年国债ETF获资金逢低买入，截至收盘，30年国债ETF与可转债ETF出现回调，30年国债ETF净值转跌而份额净流入，或与避险属性和央行呵护有关 [2][26] 基准做市信用债ETF份额及净值走势 - 整体份额小幅流出，现存8只基准做市信用债ETF中，部分产品份额无变化，部分有小幅度流出 [28] - 净值全线增长，与底层信用债年末追涨行情有关，年末业绩需求推动信用债配置，推升其净值自10月来抬升 [30] 科创债ETF份额及净值走势 - 上周科创债ETF整体份额较前周小幅提升，现存24只产品份额净流入17.99百万份，较前周+0.72% [35] - 净值走势平缓，第一批、第二批科创债ETF净值平均数较前周收盘分别+0.01%、-0.004%，与前周基本持平 [37] 单只债券ETF市场表现情况 - 资金逢低买入可转债ETF，上周可转债ETF、上证可转债ETF净值受权益市场调整拖累领跌，升贴水率方面，基准国债ETF、可转债ETF、30年国债ETF升水率领先 [38] - 规模变动上，可转债ETF、短融ETF、基准国债ETF净流入金额排名前三，印证资金或在逢低配置可转债ETF逻辑 [38]

国内经济与政策 - 1-10月全国一般公共预算收入186490亿元，同比增长0.8%，税收收入增长1.7%，证券交易印花税同比增长88.1%至1629亿元[8][9] - 10月银行结售汇顺差177亿美元，跨境资金流动保持稳定，9月和10月月均顺差达240亿美元[10][11] - 海南自贸港将于2025年12月18日全岛封关，前三季度实际使用外资183.68亿元，同比增长42.2%[12][13] - LPR报价连续六个月保持稳定，1年期3.0%，5年期3.5%，主因商业银行净息差处于1.42%的历史低位[14][15] 海外经济与市场 - 日本2025年第三季度实际GDP环比下降0.4%，年化下降1.8%，为六个季度以来首次负增长，出口下降1.2%[16][17] - 美联储10月会议纪要显示内部对12月降息存在严重分歧，市场预期暂缓降息概率升至67.2%[18][19] - 美国9月新增非农就业11.9万个岗位，远超预期的5万，但失业率意外升至4.4%，为2021年10月以来最高[22][23] 高频数据表现 - 上游原材料价格周环比变动分化，布伦特原油上涨1.04%，铁矿石上涨2.38%，阴极铜下降0.8%[24][25] - 下游房地产销售面积周环比上升19.89%，但11月第二周乘用车日均零售销量同比下降9%[37][38] - 物价方面，蔬菜和猪肉价格周环比分别下降1.26%和0.72%[45][46]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 上周债券ETF市场净流入资金再缩量，预计受股市上涨盘面压制；国债类ETF净流入再度领先；可转债类ETF份额赎回或与底层资产转股有关；资金面偏松环境下债券ETF净值小幅抬升；30年国债ETF净流入再居前，转债类净值领涨 [2][5] 根据相关目录分别进行总结 各类债券ETF资金净流入情况 - 上周债券ETF市场净流入资金再缩量，利率债类、信用债类、可转债类ETF净流入资金分别为12.08亿元、 -3.66亿元、 -13.95亿元，市场合计净流入 -5.53亿元，本月累计净流入50.45亿元，本年累计净流入4264.69亿元 [2][5] - 截至2025年11月14日，债券ETF基金规模7062.90亿元，较前周收盘 +0.02%，较年初 +292.88%，在全市场ETF规模中占比12.32%，环比前周末 +4bp [5] - 国债类ETF（ +11.01亿元）、短融ETF（ +6.82亿元）、公司债类ETF（ +4.17亿元）净流入金额排名前三，基准做市信用债ETF、可转债类ETF、科创债ETF净流入资金为负 [5] 各类债券ETF份额走势 - 截至2025年11月14日收盘，国债类、政金债类、地方债类、信用债类和可转债类份额较2025年11月7日收盘分别变化8.94百万份、 -0.22百万份、1.11百万份、21.39百万份、 -102.70百万份，债券类ETF合计变化 -71.48百万份 [16] - 可转债类ETF连续多周份额大幅流出，或与股市走强资金转股动机强烈，底层可转债被赎回转股有关 [2][16] 主要债券ETF份额及净值走势 - 截至2025年11月14日收盘，30年国债ETF、政金债券ETF、5年地债ETF、城投债ETF、可转债ETF份额较2025年11月7日收盘分别变化8.66百万份、0.39百万份、无变化、28.90百万份、 -89.70百万份 [19] - 近期央行重启国债买卖叠加上周央行逆回购净投放资金为正，偏松资金环境拉动债券ETF净值轻微抬升，截至2025年11月14日收盘，上述ETF净值较2025年11月7日收盘分别变化0.11%、0.08%、0.06%、0.02%、0.53% [23] 基准做市信用债ETF份额及净值走势 - 截至2025年11月14日收盘，8只基准做市信用债ETF中部分产品赎回份额明显增加，如上证公司债ETF、公司债ETF易方达等较2025年11月7日收盘分别变化 -4.82百万份、 -1.80百万份等 [26] - 净值表现分化，多数产品出现回落，截至2025年11月14日收盘，8只产品净值较2025年11月7日收盘分别变化0.02%、0.01%、无变化、无变化、 -0.02%、 -0.04%、 -0.03%、 -0.04% [27] 科创债ETF份额及净值走势 - 现存24只科创债ETF上周份额净流入为 -1.70百万份，份额较前周 -0.07%，整体与前周基本持平 [30][31] - 截至2025年11月14日收盘，份额排名前三的为科创债ETF嘉实、科创债ETF鹏华、科创债ETF招商；上周份额净流入排名前三的为科创债ETF招商、科创债ETF国泰、科创债ETF鹏华；净流出排名前三的为科创债ETF广发、科创债ETF博时、科创债ETF天弘 [31] - 截至2025年11月14日收盘，24只科创债ETF净值排名前三的为科创债ETF万家、科创债ETF华泰柏瑞、科创债ETF大成；第一批、第二批科创债ETF净值平均数较前周收盘分别 +0.01%、 +0.01%，与前周基本持平 [30] 单只债券ETF市场表现情况 - 上周可转债ETF、上证可转债ETF净值涨幅居前，分别 +0.53%、 +0.33% [35] - 30年国债ETF、城投债ETF、公司债ETF升水率领先，分别为0.03%、0.03%、0.02%；基准做市信用债类、科创债类ETF贴水率普遍更高 [35] - 规模变动上，30年国债ETF（ +10.37亿元）、短融ETF（ +6.82亿元）、科创债ETF嘉实（ +4.19亿元）净流入金额排名前三，可转债ETF上周净流出 -12.28亿元 [35]