投资评级 - 报告对哈尔斯(002615)的投资评级为“买入”，并维持此评级 [1][4] 核心观点 - 报告认为，保温杯行业出口维持高增长，哈尔斯作为制造商有望受益于全球供应份额集中趋势，同时公司正通过多维度努力打造自主品牌，制造与品牌业务将共同驱动公司成长 [1][3][4] 行业出口与市场动态 - **出口量增价减**：2025年12月，中国保温杯出口金额为3.6亿美元，同比下降15.5%，但出口销量达1.17亿只，同比增长7.4%；2025年全年出口金额同比下降4.5%，出口销量同比增长9.3% [1] - **价格承压原因**：受美国关税扰动影响，国内供应商让利，导致全年出口价格略承压，但出口量稳步增长 [2] - **海外市场高景气**：2025年1-12月，亚马逊美国站保温杯TOP100销量累计同比增长超30.9% [2] - **品牌格局变化**：亚马逊TOP100数据显示，主流品牌表现稳健，新品牌强势崛起 [2] - YETI在主要国家（美/加/英/德）2025年全年销量同比微增0.3%（其中美国下降2.0%） - Stanley在主要国家销量同比增长5.2%（其中美国增长18.8%） - Owala、Brumate、Simple Modern在美国站的销量同比分别增长81.9%、14.7%、下降23.8%，其中Owala在2025年11月和12月同比分别大幅增长146.9%和321.1% [2] - **行业影响**：新品牌崛起提升了行业天花板，而各主流品牌通过价值绑定已在对应客群中树立牢固品牌力 [2] 公司制造业务分析 - **收入稳健，利润承压**：2025年前三季度，公司收入同比增长2.9%，但归母净利润同比下降55.5% [3] - **利润承压原因**：海外产能爬坡、国内品牌投入等因素压制了利润放量 [3] - **竞争优势与展望**：公司在全球贸易摩擦背景下，凭借老客户份额提升和开拓新客户保持收入稳健；随着泰国产能规模优势显现及海外配套逐步成熟，预计2026年盈利能力有望稳步修复；下游转产趋势延续，公司供应份额有望进一步集中 [3] 公司品牌业务分析 - **组织与能力升级**：2025年公司对品牌中心进行了组织重构和能力跃迁双重升级，独立配备了研发、生产、销售全链路团队，实现了从市场洞察到终端上架的端到端闭环 [4] - **产品策略**：积极搭建爆款矩阵，新品上新节奏从“半年一迭代”提速至“月度小改款、季度大上新”，2025年上半年推出了40款新品 [4] - **营销策略**：首创“品牌挚友”轻量化合作模式，在艺人热度峰值时集中爆破流量，以最大化借势并规避长期绑定风险 [4] - **渠道建设**：搭建了“线下＋线上＋新零售渗透＋私域沉淀＋即时零售”的立体销售网络 [4] - **IP联动与合作**：近年来频繁与故宫、新华社、哈尔滨文旅、合作艺人等知名IP联动推出联名产品，并与腾讯广告等签订战略合作，未来有望在IP经济升温背景下加码布局 [4] - **发展目标**：公司提出宏伟目标，规划到2028年品牌业务（OBM）收入占比趋近于制造业务，预计OBM业务增速有望维持高增长 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.1亿元、2.6亿元、3.9亿元 [4] - **增速预测**：对应2025-2027年归母净利润增长率分别为-61.7%、137.9%、48.5% [6] - **收入预测**：预计公司2025-2027年营业总收入分别为34.72亿元、43.51亿元、51.85亿元，增长率分别为4.2%、25.3%、19.2% [6] - **毛利率预测**：预计公司2025-2027年毛利率分别为26.2%、27.4%、28.6% [6] - **估值水平**：基于预测净利润，对应2025-2027年市盈率（PE）估值分别为36.9倍、15.5倍、10.5倍 [4]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好” [2] 报告核心观点 - 在金属价格上涨趋势下，建议关注金属资源化相关公司 [2][3] - “十四五”及“十五五”期间，国家对环境质量、工业绿色低碳发展和资源循环利用提出更高要求，节能环保及资源循环利用行业有望维持高景气度 [3][4] - 在化债背景下，水务与垃圾焚烧等运营类资产盈利稳健、现金流向好，叠加公用事业市场化改革，优质运营类资产有望迎来戴维斯双击 [4] 根据目录总结 一、本周市场表现：环保板块表现优于大盘 - 截至1月23日收盘，本周环保板块上涨4.6%，表现优于大盘（上证综指上涨0.8%至4136.16点）[3][10] - 细分板块中，资源化板块涨幅最高，达9.90%，其次为环境修复板块（6.85%）和监测/检测/仪表板块（6.69%）[3][13] - 个股方面，涨幅前十的包括雪浪环境、赛恩斯、浙富控股等；跌幅前十的包括华光环能、森远股份等 [16] 二、专题研究：金属价格上涨趋势下，关注金属资源化相关公司 - **固体废物产生与利用现状**：2024年全国一般工业固体废物产生量为44亿吨，同比增长3.09%，综合利用量26.5亿吨，综合利用率从2020年的55.5%提升至2024年的60.29% [18] - **政策驱动**：2026年1月4日，国务院印发《固体废物综合治理行动计划》，目标到2030年大宗固体废弃物年综合利用量达45亿吨，主要再生资源年循环利用量达5.1亿吨 [3][22][23] - **再生金属目标**：中国有色金属工业协会预计，到2030年，我国主要再生有色金属（铜、铝、铅）产量合计达2800万吨，较2025年增长38%，在十种常用有色金属总产量中占比突破30% [3][26] - **重点关注公司**：报告关注高能环境、浙富控股、飞南资源三家金属资源化头部公司，其金属资源化业务收入均过百亿，营收占比超过70% [3][28] - **业务布局**：高能环境在铅、铋、镍和稀贵金属（金、银、钯、铂）领域产量有优势；浙富控股和飞南资源在大宗金属（铜、锌、锡）生产方面有显著优势 [28] - **铜需求驱动**：数据中心建设驱动全球铜需求增长。预计2025年全球数据中心&算力中心用铜量约为37.12万吨，同比增加2.97%；预计2026-2028年全球用铜量将分别达到50.30万吨、69.11万吨、102.82万吨，年复合增长率为40.56% [3][37] - **金属价格上涨影响**：以铜为例，2025年第四季度电解铜价格为88930.4元/吨，同比增加11.7%。金属价格上涨有望推动金属资源化公司存货价值重估，并增厚其盈利水平 [3][38] 三、行业动态 - 工信部等五部门联合印发《关于开展零碳工厂建设工作的指导意见》，引导工业企业试点建设零碳工厂，带动行业绿色低碳转型 [3][39] - 生态环境部发布《危险废物排除管理清单（2026年版）》，明确11类固体废物不属于危险废物 [3][40] - 生态环境部等部委发布关于加强重点行业大气环境绩效分级管理的指导意见，将企业绩效分为A/B/C/D级，并设立更先进的A+级 [41] - 财政部修订《重点生态保护修复治理资金管理办法》，明确“十五五”期间对生态保护修复工程的财政支持政策 [42] - 生态环境部等三部门发布《关于做好污染地块环境修复与开发建设衔接的指导意见》，推动污染地块安全高效再利用 [45] - 住建部就国家标准《数据中心设计标准（征求意见稿）》公开征求意见，新增“资源利用与环境保护”章节 [46] 四、公司公告 - **冰轮环境**：作为联合体牵头方签订金额约3.61亿元的烟台长输供热大温差改造项目建设工程施工合同 [51] - **英科再生**：变更部分募投项目，将原“10万吨/年多品类塑料瓶高质化再生项目”变更为“年产500万m²新型装饰建材项目” [52] - **中原环保**：完成对郑州市三环再生水管线资产的摘牌及交割，获得该资产的所有权及经营管理权 [54] - **侨银股份**：预中标广东省河源市源城区环卫园林绿化一体化服务项目，中标金额约6100万元/3年 [58] - **雪浪环境**：收到建设银行发出的《贷款提前到期通知书》，涉及贷款本金约7488.89万元及利息 [55][56] - **玉禾田**：控股股东及其一致行动人通过询价转让方式减持公司总股本的5%，交易金额约4.24亿元 [57] 五、投资建议 - **重点推荐**：瀚蓝环境、兴蓉环境、洪城环境 [4][60] - **建议关注**：旺能环境、军信股份、武汉控股、英科再生、高能环境、青达环保 [4][60]

投资评级 - 报告对哈尔斯(002615)的投资评级为“买入”，与上次评级一致 [1] 核心观点 - 报告认为，保温杯行业出口维持高增长，公司凭借制造与品牌双轮驱动实现成长 [1] - 尽管受美国关税扰动导致出口价格承压，但行业出口量稳步增长，亚马逊平台数据显示景气延续 [2] - 公司制造业务在全球供应份额有望持续集中，伴随泰国产能规模优势显现，盈利能力有望修复 [3] - 公司品牌业务目标宏伟，通过产品、营销、渠道、模式等多维度打造品牌力，规划至2028年品牌收入占比趋近于制造业务 [4] 行业出口与市场表现 - 2025年12月，中国保温杯出口金额为3.6亿美元（同比-15.5%），出口销量为1.17亿只（同比+7.4%）[1] - 2025年全年，中国保温杯出口金额同比-4.5%，出口销量同比+9.3% [1] - 2025年1-12月，亚马逊美国站保温杯TOP100销量累计同比增长超30.9% [2] - 亚马逊TOP100数据显示，主要品牌表现分化：YETI在主要国家（美/加/英/德）2025全年销量同比+0.3%（其中美国-2.0%），Stanley在主要国家同比+5.2%（其中美国+18.8%），Owala/Brumate/Simple Modern在美国站同比分别+81.9%/+14.7%/-23.8%（其中Owala在2025年11月/12月同比分别+146.9%/+321.1%）[2] 公司制造业务分析 - 公司多年前已切入海外知名品牌供应链 [3] - 2025年前三季度，公司收入同比+2.9%，利润同比-55.5% [3] - 在全球贸易摩擦背景下，公司通过提升老客户份额、开拓新客户保持收入稳健，但海外产能爬坡及国内品牌投入压制了利润放量 [3] - 随着泰国产能规模优势显现及海外配套成熟，预计公司2026年盈利能力有望稳步修复，且下游转产趋势延续，供应份额有望进一步集中 [3] 公司品牌业务分析 - 2025年，公司对品牌中心进行了组织重构与能力跃迁双重升级，配备了独立的研发、生产、销售全链路团队 [4] - 产品方面，公司积极搭建爆款矩阵，将上新节奏从“半年一迭代”提速至“月度小改款、季度大上新”，2025年上半年推出40款新品 [4] - 营销方面，首创“品牌挚友”轻量化合作模式，在艺人热度峰值时集中爆破流量 [4] - 渠道方面，搭建了“线下＋线上＋新零售渗透＋私域沉淀＋即时零售”的立体网络 [4] - 模式方面，频繁与故宫、新华社、哈尔滨文旅、合作艺人等知名IP联动推出联名产品，并与腾讯广告等签订战略合作 [4] - 公司提出宏伟目标，规划到2028年品牌收入占比趋近于制造业务，预计OBM（自有品牌制造）业务增速有望维持高增长 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.1亿元、2.6亿元、3.9亿元 [4] - 对应2025-2027年市盈率（PE）估值分别为36.9倍、15.5倍、10.5倍 [4] - 预计公司2025-2027年营业总收入分别为34.72亿元、43.51亿元、51.85亿元，同比增长率分别为4.2%、25.3%、19.2% [6] - 预计公司2025-2027年归属母公司净利润同比增长率分别为-61.7%、137.9%、48.5% [6] - 预计公司2025-2027年毛利率分别为26.2%、27.4%、28.6% [6] - 预计公司2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为6.2%、13.6%、18.0% [6] - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.24元、0.56元、0.83元 [6]

核心观点 - 报告认为，当前市场处于牛市中期，在经历放量上涨后，市场涨速开始减慢，春季行情可能进入后半段[2][8] - 报告通过复盘历史牛市中期换手率冲高后的市场表现，总结出两种主要风格演变路径：风格切换或风格扩散[2][3] - 报告判断，本次换手率冲高后，基于产业景气且业绩兑现强的方向有望延续强势，而仅基于题材催化的方向可能出现波折，同时领涨主线有望向其他高景气方向扩散[2][8] 历史复盘：牛市中期换手率冲高后的风格演变 - **风格切换案例**：在2007年5月、2009年7月、2014年12月换手率冲高前后，加速上涨期的主线走弱，市场领涨风格发生切换[2][3] - **2007年5月**：全A换手率从1.8%上升到6.97%的高点，前期表现最强的纺织服饰和地产链走弱，领涨板块回归金融和资源品，有色金属、煤炭、非银金融、银行超额收益居前[3][9] - **2009年7月**：换手率从1.57%上升到3.9%，领涨主线从金融周期（煤炭、有色金属、房地产、钢铁）转向消费成长（家电、汽车、医药生物、食品饮料、电子），并持续至2010年[3][12][13] - **2014年12月**：全A换手率从1.45%上升到4.38%，金融板块走强约1个月后，市场风格回归成长主线，TMT再次领涨，2014年Q4领涨的非银和银行在2015年上半年表现靠后[3][16] - **风格扩散案例**：在2020年7月、2025年8月换手率冲高前后，加速上涨期的主线强者恒强，并继续向其他景气板块扩散[2][3] - **2020年7月**：全A换手率从1.38%上升到2.94%，社会服务、食品饮料等行业维持强者恒强，同时领涨主线扩散到电力设备、石油石化、基础化工、汽车等行业[3][23] - **2025年8月**：全A换手率从1.4%上升到3.24%，有色金属、通信、电子持续走强，同时领涨主线扩散到电力设备、机械设备、基础化工等行业[3][25] 对当前市场的判断与展望 - **大势研判**：牛市基础依然坚实，年度上存在盈利改善和资金流入共振的可能性，春季躁动难言见顶，短期波动或是逢低布局时机[29] - **风格判断**：产业趋势确定性高且业绩兑现偏强的AI算力、半导体、有色金属有望延续强势表现，而仅基于题材催化、尚未出现明确基本面改善的方向可能出现波折[2][8] - **扩散方向**：领涨主线有望向其他高景气方向扩散，例如涨价链（基础化工、新能源材料、电池、存储芯片、黑色商品等）和出海带来基本面改善弹性的方向（机械设备、电网设备等）[2][8] - **配置建议**：逢低增配弹性品种，主题波动期兼顾高景气和高估值性价比方向[32] - **科技（TMT）**：作为春季行情主线，产业逻辑好，但高弹性与高波动并存，持续性相对好的板块或集中在业绩验证强、交易拥挤度适中的领域，如半导体、存储、GPU等[35] - **周期**：有色金属产能格局好，业绩兑现强；基础化工受“反内卷”政策约束供给，部分品种涨价驱动景气改善[34][35] - **高端制造**：机械设备（工程机械出海、机器人主题）、电力设备（全球竞争优势且基本面改善）是值得关注的方向[35] - **金融**：非银金融受益于牛市Beta及居民资金流入，业绩弹性大，获得超额收益的确定性较高[35] - **消费**：建议关注可能受益于政策催化、基数效应、景气反转共振的服务消费，如出行链、免税、教育等[35] 近期市场表现 - **A股市场**：本周（截至2026年1月25日当周）A股主要指数涨跌分化，中证500上涨4.34%，深证成指上涨1.14%，而上证50下跌1.54%，沪深300下跌0.62%[37] - **行业表现**：申万一级行业中，建筑材料（+9.23%）、石油石化（+7.71%）、钢铁（+7.31%）领涨；银行（-2.70%）、通信（-2.12%）、非银金融（-1.45%）领跌[37] - **全球市场**：本周全球股市涨跌分化，巴西圣保罗指数上涨8.53%，墨西哥MXX上涨1.57%，印度SENSEX30下跌2.43%[38] - **商品市场**：本周国际黄金上涨8.60%，PTA上涨8.41%，NYMEX原油上涨3.10%[38] - **资金面**：本周南下资金（港股通）净流入210.06亿元；央行公开市场操作累计净投放2295亿元；银行间拆借利率和十年期国债收益率均值相比前期有所下降[39]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出对石油加工行业的整体投资评级 [1] 报告的核心观点 * 报告核心观点为：临近春节假期，下游需求季节性转弱，聚酯长丝开工负荷明显下调，但大炼化项目价差环比改善，且相关公司股价近期表现强劲 [1][2][3][136] 根据相关目录分别进行总结 国内外重点炼化项目价差跟踪 * 截至2026年1月23日当周，国内重点大炼化项目价差为2516.27元/吨，环比上涨43.98元/吨（+1.78%）[2][3] * 截至2026年1月23日当周，国外重点大炼化项目价差为1147.20元/吨，环比上涨47.75元/吨（+4.34%）[2][3] * 自2020年1月4日至2026年1月23日，国内重点大炼化项目周均价差累计上涨8.52%，国外项目累计上涨21.87%，同期布伦特原油周均价下跌4.34% [3] 炼油板块 * **原油**：截至2026年1月23日当周，油价震荡运行，布伦特和WTI原油价格分别收于65.88美元/桶和61.07美元/桶，较前一周分别上涨1.75美元/桶和1.63美元/桶 [2][15] * **国内成品油**：价格及价差普跌，柴油、汽油、航煤周均价分别为6277.29元/吨、7508.57元/吨、5214.52元/吨，环比分别下跌57.29元/吨、17.57元/吨、32.26元/吨 [15] * **海外成品油**：价格价差总体上涨，其中北美市场涨幅显著，美国柴油、汽油、航煤周均价环比分别上涨327.86元/吨、39.38元/吨、153.79元/吨 [26] 化工板块 * **聚烯烃**：产品价格价差震荡运行，LDPE、LLDPE、HDPE周均价分别为9285.71元/吨、6710.43元/吨、7600.00元/吨 [53] * **EVA**：石化企业库存无压，挺市心态强，部分企业上调挂牌价，周均价为10364.29元/吨，环比上涨500.00元/吨 [53] * **芳烃链**：纯苯受苯乙烯强势带动，价格积极拉涨，周均价为5685.71元/吨，环比上涨242.86元/吨；苯乙烯在出口端支撑下价格持续上涨，周均价为7535.71元/吨，环比上涨342.86元/吨 [53] * **丙烯腈**：需求以刚需跟进为主，产品价格继续下跌，周均价为7400.00元/吨，环比下跌150.00元/吨 [74] * **聚碳酸酯及MMA**：聚碳酸酯（PC）价格偏稳运行，周均价为14400.00元/吨；MMA价格价差小幅上涨，周均价为9282.14元/吨，环比上涨82.14元/吨 [74] 聚酯&锦纶板块 * **PX**：受聚酯端减产消息影响，需求端受抑制，产品价格小幅下跌，CFR中国主港周均价为6207.94元/吨，环比下跌49.70元/吨，开工率维持在89.87% [81] * **PTA**：产品价格小幅上涨，现货周均价格为5080.71元/吨，环比上涨33.57元/吨，行业平均单吨净利润为-133.87元/吨，环比改善23.48元/吨，开工率76.60% [94] * **MEG**：价格小幅下跌，现货周均价格为3665.00元/吨，环比下跌34.29元/吨，华东罐区库存增加1.20万吨至74.00万吨，开工率73.66% [86] * **涤纶长丝**：临近春节，下游市场持续萎缩，秋冬订单收尾，春夏订单稀少，市场整体开工率继续下降，但产品价格小幅上涨，POY、FDY、DTY周均价分别为6714.29元/吨、6925.00元/吨、7871.43元/吨，环比分别上涨28.57元/吨、39.29元/吨、60.71元/吨，开工率降至84.60% [101] * **涤纶短纤**：价格小幅下跌，周均价格为6485.00元/吨，环比下跌22.86元/吨，行业平均单吨盈利为-20.25元/吨 [125] * **聚酯瓶片**：价格小幅上涨，PET瓶片现货平均价格为6125.00元/吨，环比上涨26.43元/吨，开工率66.40% [125] * **锦纶纤维**：产品价格持稳运行，价差有所下跌，POY、FDY、DTY平均价格分别为11600.00元/吨、13800.00元/吨、12400.00元/吨 [113] 大炼化公司股价表现 * 截至2026年1月23日，6家民营大炼化公司近一周股价全部上涨，涨幅为：荣盛石化（+17.87%）、恒力石化（+11.47%）、东方盛虹（+13.32%）、恒逸石化（+9.65%）、桐昆股份（+11.73%）、新凤鸣（+7.35%）[2][136] * 近一月股价同样全部上涨，涨幅为：荣盛石化（+31.29%）、恒力石化（+30.55%）、东方盛虹（+17.28%）、恒逸石化（+33.11%）、桐昆股份（+29.78%）、新凤鸣（+25.36%）[2][136] * 自2017年9月4日至2026年1月23日，信达大炼化指数累计上涨105.91%，显著跑赢石油石化行业指数（+48.89%）、沪深300指数（+22.28%）及布伦特原油价格（+25.87%）[137]

行业投资评级 - 报告对钢铁行业维持“看好”评级 [2] 核心观点 - 报告认为，包钢安全事故或引发钢厂安全检查，并进一步导致临时减产，专项检查或小幅收缩局部产能形成成本与供给支撑 [3] - 当前，普钢吨钢利润可观，在行业“反内卷”背景下，普钢公司业绩改善空间较大，有望迎来价值修复，钢铁板块亦有望迎来配置良机 [3] - 在PPI位于周期性底部区间、市场流动性充裕、风险溢价上修的环境下，钢铁板块具备较强“反内卷”属性且盈利修复空间较大，优质钢铁企业具备业绩逐步修复带来的优异向上弹性，又具备供给格局改善带来的板块估值抬升空间，板块仍具有中长期战略性的投资机遇 [3] 本周市场表现 - 本周钢铁板块上涨6.99%，表现优于大盘（沪深300下跌0.62%）[2][10] - 钢铁三级板块中，铁矿石板块上涨9.43%，特钢板块上涨8.64%，长材板块上涨8.13%，贸易流通板块上涨7.56%，板材板块上涨6.02%，钢铁耗材板块上涨3.90% [2][10] - 个股方面，本周涨跌幅前三的分别为大中矿业(21.88%)、酒钢宏兴(16.95%)、常宝股份(14.17%) [13] 供给情况 - 截至1月23日，样本钢企高炉产能利用率85.5%，周环比增加0.03个百分点 [2][25] - 截至1月23日，样本钢企电炉产能利用率57.9%，周环比下降0.05个百分点 [2][25] - 截至1月23日，五大钢材品种产量717.2万吨，周环比增加1.95万吨，增幅0.27% [2][25] - 截至1月23日，日均铁水产量为228.1万吨，周环比增加0.09万吨，同比增加3.62万吨 [2] 需求情况 - 截至1月23日，五大钢材品种消费量809.5万吨，周环比下降16.60万吨，降幅2.01% [2][35] - 截至1月23日，主流贸易商建筑用钢成交量7.8万吨，周环比下降1.41万吨，降幅15.31% [2][35] - 截至2026年1月18日，30大中城市商品房成交面积为138.1万平方米，周环比增加5.6万平方米 [35] - 截至1月24日，地方政府专项债净融资额为3564亿元，累计同比下降2.30% [35] 库存情况 - 截至1月23日，五大钢材品种社会库存868.5万吨，周环比增加2.13万吨，增幅0.25%，同比下降0.83% [2][42] - 截至1月23日，五大钢材品种厂内库存388.6万吨，周环比增加7.94万吨，增幅2.09%，同比增加2.93% [2][42] 钢材价格与利润 - 截至1月23日，普钢综合指数3434.4元/吨，周环比下降23.04元/吨，降幅0.67%，同比下降4.97% [2][47] - 截至1月23日，特钢综合指数6587.5元/吨，周环比增加0.33元/吨，增幅0.01%，同比下降2.72% [2][47] - 截至1月23日，螺纹钢高炉吨钢利润为61元/吨，周环比下降11.0元/吨，降幅15.28% [2][55] - 截至1月23日，建筑用钢电炉平电吨钢利润为-63元/吨，周环比下降24.0元/吨，降幅61.54% [2][55] - 截至1月23日，247家钢铁企业盈利率为40.69%，周环比增加0.9个百分点 [55] 原燃料情况 - 截至1月23日，日照港澳洲粉矿现货价格指数（62%Fe）为805元/吨，周环比下跌14.0元/吨，跌幅1.71% [2][73] - 截至1月23日，京唐港主焦煤库提价为1780元/吨，周环比上涨30.0元/吨 [2][73] - 截至1月23日，一级冶金焦出厂价格为1715元/吨，周环比持平 [2][73] - 截至1月23日，独立焦化企业吨焦平均利润为-66元/吨，周环比下降1.0元/吨 [73] - 截至1月23日，铁水废钢价差为86.8元/吨，周环比下降36.8元/吨 [73] 投资建议与关注标的 - 报告建议自上而下重点关注四类企业 [3] - 第一类是设备先进性高、环保水平优的区域性龙头企业，如华菱钢铁、首钢股份、山东钢铁、沙钢股份、三钢闽光等 [3] - 第二类是布局整合重组、具备优异成长性的企业，如宝钢股份、南钢股份、马钢股份、新钢股份、鞍钢股份等 [3] - 第三类是充分受益新一轮能源周期的优特钢企业，如中信特钢、久立特材、方大特钢、抚顺特钢、常宝股份、武进不锈、友发集团等 [3] - 第四类是具备突出竞争优势的高壁垒上游原料供应企业，如首钢资源、金岭矿业、大中矿业、方大炭素、河钢资源等 [3] 本周行业重要资讯 - 截至2026年1月19日，10家钢厂发布2026年冬储政策，冬储政策利于稳库存稳价格，市场对未来钢材需求有一定预期，利好钢材价格走势 [78] - 为深刻汲取包钢爆炸事件的教训，唐山市应急管理局决定立即在全市范围内开展一次钢铁企业蓄热器等压力容器安全专项检查，专项检查或小幅收缩局部产能形成成本与供给支撑，短期利好钢材价格走势 [78] - 本周五大钢材品种库存环比上涨0.81%至1257.08万吨，表观需求较上周下降2.01%至809.52万吨，因库存增加、需求下降叠加多数品种供需走弱，短期压制钢价上行 [78] - 1月18日包钢板材厂发生爆炸事故，造成10人死亡，84人受伤 [78]

报告投资评级 - 首次覆盖给予日联科技(688531)“买入”评级 [2][7] 报告核心观点 - 日联科技是中国工业X射线智能检测领域的龙头企业，核心壁垒突出，成功实现了核心部件X射线源的全谱系研发覆盖，是国内唯一一家能将X射线智能检测装备大批量应用于几乎所有工业领域的企业 [5][7] - 公司受益于下游行业景气度和国产替代趋势，通过内生增长与横纵向外延并购共同驱动成长，当前估值低于可比公司 [7][102] 公司介绍：X射线检测领军企业 - 公司核心业务聚焦微焦点、大功率工业X射线智能检测装备及核心部件X射线源的研发、生产与销售 [5][14] - 2019-2024年，公司营业收入、归母净利润的复合年增长率(CAGR)分别为37.76%、76.70%，业绩持续快速增长 [5][28] - 2024年，公司X射线智能检测设备实现收入6.56亿元，同比增长26.68%，占总收入的88.72% [21] - 公司下游覆盖集成电路及电子制造、新能源电池、铸件焊件及材料等多个领域，2024年在X射线智能检测设备收入中，集成电路及电子制造领域占比过半，达50.58% [22][24] - 公司客户资源优质，在集成电路及电子制造领域市占率全国第一，代表性客户包括中芯国际、长电科技、富士康等 [22] - 公司积极拓展海外市场，产品销售覆盖全球70多个国家和地区，2019-2024年境外收入从1055.20万元增长至5916.13万元，CAGR达41.2% [26][81] 行业分析：市场规模与国产替代 - **X射线检测设备市场**：2020-2024年，全球工业X射线检测设备市场规模从351.2亿元增长至573.9亿元，CAGR达13.1%，预计未来五年将维持9.9%的复合增速 [6][39] - 同期，中国市场规模从106.9亿元增长至187.9亿元，CAGR达15.1%，预计未来五年年复合增速为10.3% [39] - 2024年全球市场中，铸件焊件、半导体及电子制造、新能源电池领域的市场规模分别为143.5亿元、123.9亿元、18.2亿元 [6][42] - **X射线源市场**：作为设备核心零部件，微焦点产品技术壁垒高，弗若斯特沙利文预计到2030年，中国工业X射线源、微焦点射线源的市场规模将分别达到80.0亿元、50.3亿元，相比2025年的CAGR分别为10.1%、20.0% [6][56] - **竞争格局**：国际厂商主导高端领域，国内厂商在新能源电池等领域已占据优势（约75%市场份额），并在半导体等高端市场逐步突破，国产替代稳步推进 [6][61][64] 投资逻辑：核心壁垒与成长驱动 - **核心技术壁垒**：公司实现了X射线源的全谱系覆盖，打破了国外在微焦点源等高端部件的垄断，并构建了“算力+算法+数据”的AI智算闭环，推出了业内首款工业射线影像AI垂直大模型 [7][58][78] - **内生增长**：公司高强度投入阶段基本结束，IPO募投项目陆续完成，重庆璧山新厂房累计投入2.5亿元，为后续业绩释放提供产能基础 [83][84] - 截至2025年上半年，公司新签订单同比增长近一倍，在手订单执行情况良好 [86] - **外延并购**：公司通过横向拓展与纵向深耕打造平台型企业，已完成对创新电子、珠海九源、SSTI等公司的投资并购，并购标的的业绩对赌为未来业绩增长提供保障 [7][91][92] - 例如，收购的SSTI公司在2024年7月至2025年6月实现净利润687.5万新元，净利率达46.2% [92] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业总收入分别为10.58亿元、15.91亿元、21.32亿元，同比分别增长43.1%、50.3%、34.0% [7][99] - 预计同期归母净利润分别为1.90亿元、3.15亿元、4.48亿元，同比分别增长32.8%、65.3%、42.6% [7][99] - 预计毛利率将从2025年的44.32%提升至2027年的47.14% [99] - 报告选取骄成超声、奥普特、奕瑞科技作为可比公司，其2025-2027年平均市盈率(PE)分别为78.7倍、54.8倍、39.7倍，日联科技同期PE分别为67.5倍、40.9倍、28.7倍，估值低于可比公司 [102][103]

报告投资评级 - 首次覆盖给予日联科技(688531)“买入”评级 [2][7] 核心观点 - 日联科技是中国工业X射线智能检测领域的龙头企业，成功实现了核心部件X射线源的全谱系研发覆盖，是国内唯一一家能将X射线智能检测装备大批量应用于几乎所有工业领域的企业，具备难以替代的竞争力 [5][7] - 公司核心壁垒突出，受益于下游行业景气度和国产替代趋势，通过内生增长与外延并购共同促进成长，当前估值低于可比公司 [7][102] 公司介绍与业务概览 - 公司核心业务聚焦微焦点、大功率工业X射线智能检测装备及核心部件X射线源的研发、生产与销售 [5][14] - 公司业绩持续快速增长，2019-2024年营业收入、归母净利润年复合增长率分别为37.76%、76.70% [5] - 2024年，X射线智能检测设备实现收入6.56亿元，同比增长26.68%，占总收入的88.72% [21] - 公司下游应用领域广泛，2024年X射线智能检测设备收入中，集成电路及电子制造领域占比50.58%，新能源电池领域占比21.28%，铸件焊件及材料检测领域占比25.75% [22][24] - 公司客户资源优质，在集成电路及电子制造领域市占率全国第一，代表性客户包括中芯国际、长电科技、富士康等；在新能源电池领域客户包括宁德时代、比亚迪锂电池等 [22] - 公司持续拓展海外市场，产品销售覆盖全球70多个国家和地区，2019-2024年境外收入年复合增速达41.2% [26][81] 行业分析 - **X射线检测设备市场**：2020-2024年，全球工业X射线检测设备市场规模从351.2亿元增长至573.9亿元，年复合增长率为13.1%；同期中国市场规模从106.9亿元增长至187.9亿元，年复合增长率为15.1% [6][39] - 弗若斯特沙利文预计未来五年全球市场将维持9.9%的年复合增速，中国市场年复合增速将达到10.3% [6][39] - 2024年全球市场中，铸件焊件领域市场规模为143.5亿元，半导体及电子制造领域为123.9亿元，新能源电池领域为18.2亿元 [6][42] - **X射线源市场**：作为设备核心零部件，微焦点产品技术壁垒高。2020-2024年，中国工业微焦点X射线源市场规模从5.5亿元增长至15.8亿元 [56] - 预计到2030年，中国工业X射线源、微焦点射线源的市场规模将分别达到80.0亿元、50.3亿元，相比于2025年的年复合增长率分别为10.1%、20.0% [6][56] - **竞争格局**：国际厂商主导高端领域，国内厂商逐步突破。在半导体及电子制造领域，前五名市场集中度为46.3%；在新能源电池领域，国内厂商已占据全球约75%的市场份额，前五名集中度为32.3% [61][64][66] 投资逻辑与竞争优势 - **核心技术壁垒**：公司实现了X射线源的全谱系研发覆盖，打破了国外垄断。截至2025年上半年，公司已累计获得知识产权650项，其中发明专利101项 [7][67][73] - 公司在工业X射线AI检测技术领域领先，构建了“算力+算法+数据”的AI智算闭环，并推出了业内首款工业射线影像AI垂直大模型 [78] - **内生外延发展**：公司秉持“横向拓展、纵向深耕”战略，致力于打造工业检测平台型企业。2025年已完成对创新电子、珠海九源、SSTI等公司的投资并购，以拓展技术领域并增厚业绩 [7][91][92][96] - **全球化布局进入收获期**：公司在新加坡、匈牙利、马来西亚、美国等地设立了海外子公司及工厂，2025年上半年海外收入占比首次突破10%。前期高强度产能建设已基本完成，为后续业绩释放奠定基础 [7][81][83] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业总收入分别为10.58亿元、15.91亿元、21.32亿元，同比分别增长43.1%、50.3%、34.0% [7][99] - 预计同期归母净利润分别为1.90亿元、3.15亿元、4.48亿元，同比分别增长32.8%、65.3%、42.6% [7][99] - 预计毛利率将从2025年的44.32%提升至2027年的47.14% [99] - 选取骄成超声、奥普特、奕瑞科技作为可比公司，其2025-2027年平均市盈率分别为78.7倍、54.8倍、39.7倍，公司当前估值（2025年预测市盈率67.5倍）低于可比公司平均水平 [101][102][103]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：看好 [2] 报告核心观点 - 创新药融资在2025年显著修复，2026年伊始实现开门红，为CXO行业提供了强劲的下游需求支撑 [3][4] - 在JPM大会上，主要CXO公司（药明康德、药明生物、药明合联、泰格医药）更新了积极的业务进展和财务指引，行业高景气度有望持续 [5][6][8][9] 根据相关目录分别进行总结 1、 创新药融资显著修复，2026年伊始开门红 - **国内融资大幅改善**：2025年国内创新药融资事件512件，同比增长约18%；融资金额146.84亿美元，同比增长约127%，其中二级市场融资94.66亿美元，同比增长约317%发挥重要作用 [3] - **国内BD交易火热**：2025年中国创新药BD交易总金额达1,388亿美元，首付款金额75亿美元，均创历史新高，显示企业自我造血能力增强 [3] - **海外融资受降息影响改善**：2025年海外创新药融资事件754件，同比下降约16%；融资金额421.36亿美元，同比下降约22%，但降息周期启动后改善明显，截至2026年1月19日，海外创新药累计融资33.3亿美元，实现开门红 [4] 2、 JPM大会发布重要更新，高景气度有望持续 2.1 药明康德：业绩预告亮眼，TIDES业务有望持续高增长 - **业绩表现强劲**：预计2025年营业收入约454.56亿元，同比增长约15.84%；经调整归母净利润约149.57亿元，同比增长约41.33% [5] - **CRDMO模式优势显著**：一体化研究平台贡献接近65%的新客户；约30%的IND项目同时使用其早期药物发现和临床前测试服务；截至2025年9月底，D&M管线超3,400个，2025年前三季度新增621个分子中有250个来自R阶段；后期商业化及临床III期项目达167个，同期收入增长超过150% [5] - **深度参与GLP-1领域**：平台上的GLP-1管线增至24个，其中15个处于II/III期临床；支持了全球临床阶段36个小分子GLP-1药物中的12个，以及56个多肽药物中的11个 [5] - **TIDES业务高速增长**：随着产能爬坡，预计2025年TIDES业务收入同比增长将超过90% [5] 2.2 药明生物：双多抗业务高增长，PPQ项目经验丰富 - **新增项目创纪录**：2025年新增209个综合项目，创历史新高，其中三分之二是双多抗和抗体偶联药物 [6] - **双多抗业务表现突出**：截至2025年底拥有196个双多抗项目，其中3个处于商业化生产阶段；2025年双多抗贡献近20%的集团总收入，同比增长超过120% [7] - **PPQ项目储备丰富**：2025年完成28个PPQ项目，同比增长75%；2026年已排期34个PPQ项目，为未来商业化收入奠定基础 [7] - **后期项目管线坚实**：截至2025年底，拥有74个临床III期项目和25个商业化项目 [7] - **研究服务业务潜力大**：2025年新签交易带来的潜在里程碑收入高达40亿美元 [7] 2.3 药明合联：拟收购东曜药业，业务维持超高景气度 - **业绩高速增长**：预计2025年营业收入同比增长超过45%；经调整净利润（不含利息）同比增长超过45%，扣除汇率影响后增长率预期超过65% [8] - **拟收购补充产能**：拟要约收购东曜药业100%股权，东曜药业拥有抗体原液年产能30万升，ADC原液年产能960公斤等，可快速补充产能 [45] - **项目储备丰富且领先**：截至2025年底，累计开展1,039个发现阶段项目、252个iCMC项目（含18个PPQ项目和1个商业化项目）；iCMC项目数量稳居全球第一，2025年全球市场占有率超过24% [8] - **明确长期增长战略**：提出2025-2030年复合年增长率达30%-35%的目标，计划到2030年使商业化生产项目与XDC分子营收占比均突破20% [8] 2.4 泰格医药：临床CRO供需改善显著，公司业绩弹性可观 - **需求端持续增长**：2025年中国临床试验IND批准数量达2,703个，同比增长19%；启动的早期临床试验数量达1,168个，同比增长13%；预计中国临床CRO行业2025-2028年复合增长率超过12%，2028年市场规模超750亿人民币 [9] - **供给端集中度提升**：截至2025年12月，中国平均每家临床CRO承担的在研临床试验项目数量达42.9个，同比增加20.6%；新增临床CRO和申办方数量减少，新增临床试验数量增加，反映行业集中度提升 [9] - **公司新签订单回暖且增速领先**：2019-2024年间，泰格医药历年新增订单年复合增长率为14.8%，高于中国临床CRO市场规模12.5%的复合增幅；2025年各类客户订单均实现增长，订单价格于2024-2025年逐步企稳 [9]

投资评级 - 报告未明确给出周大福（1929.HK）的投资评级 [1] 核心观点 - 周大福2025年10-12月经营数据表现靓丽，零售值同比增长17.8%，其中中国内地市场增长16.9%，中国内地以外市场增长22.9%，环比7-9月增速明显加快 [1] - 同店销售增长强劲，珠宝消费氛围改善，中国内地同店销售同比增长21.4%，提速13.8个百分点，中国内地以外市场同店销售同比增长14.3% [2] - 定价首饰（K金镶嵌+定价黄金首饰）占比显著提升，有望支撑毛利率提升，中国内地定价首饰零售额同比增长53.4%，占比达40.1%，同比提升10.7个百分点 [2] - 公司持续推进品牌转型，加强标志性产品系列，推出多款周大福传福系列新品，并携手香港迪士尼推出主题盲盒系列 [2] - 公司计划将国际扩张作为增长抓手之一，预计在2026年6月前推出新店进军国际市场，并聚焦于精选高端地段 [3] 经营业绩与财务预测 - 2025年10-12月，公司在中国内地定价首饰零售额同比增长53.4%，计价黄金首饰零售额同比增长13.1% [2] - 公司持续优化门店质量与效率，2025年10-12月中国内地周大福主品牌净关门店230家，期末门店总数为5433家，其中直营店占比28.4%，加盟店占比71.6% [3] - 预计2026-2028财年公司归母净利润分别为87.6亿港元、98.9亿港元、110.2亿港元，对应市盈率（PE）分别为15.4倍、13.7倍、12.3倍 [3] - 预计2026-2028财年公司营业收入分别为941.15亿港元、994.18亿港元、1055.87亿港元，同比增长5%、6%、6% [4] - 预计2026-2028财年公司每股收益（EPS）分别为0.89港元、1.00港元、1.12港元 [4] - 预计2026-2028财年公司毛利率分别为32.22%、30.57%、30.56%，销售净利率分别为9.31%、9.95%、10.43% [5][6] - 预计2026-2028财年公司净资产收益率（ROE）分别为29.65%、29.76%、29.44%，投入资本回报率（ROIC）分别为17.49%、19.36%、19.85% [5][6]