行业投资评级 - 对电子行业投资评级为“看好” [2] 核心观点 - SEMICON China 2026展示了国内半导体设备和材料在自主创新方面的持续进步，国产替代进程正在加速演进，半导体设备材料迎来黄金窗口期 [3] 行情追踪：市场表现总结 - **申万电子二级指数年初以来表现**：截至报告期，电子化学品Ⅱ涨幅最大，为+14.99%；半导体上涨+2.97%；元件上涨+2.92%；其他电子Ⅱ微涨+0.64%；光学光电子微跌-0.20%；消费电子跌幅最大，为-9.72% [3][10] - **申万电子二级指数本周表现**：电子化学品Ⅱ是唯一上涨的细分板块，涨幅为+2.26%；其他板块均下跌，其中元件跌幅最大，为-4.81%；半导体下跌-2.09%；其他电子Ⅱ下跌-2.88%；光学光电子下跌-2.92%；消费电子微跌-0.05% [3][10] - **美股重要科技股年初以来表现**：应用光电涨幅惊人，达+181.73%；美光科技上涨+25.16%；英特尔上涨+16.88%；迈威尔科技上涨+11.65%；台积电上涨+7.52%；超威半导体下跌-5.68%；苹果下跌-8.48%；英伟达下跌-10.18%；谷歌A下跌-12.35%；博通下跌-13.12%；亚马逊下跌-13.64%；特斯拉下跌-19.54%；Meta下跌-20.36%；高通下跌-25.69%；微软下跌-26.23%；甲骨文下跌-28.35% [11] - **美股重要科技股本周表现**：出现分化，应用光电上涨+12.19%；迈威尔科技上涨+7.93%；苹果和超威半导体均微涨+0.33%；美光科技跌幅最大，为-15.53%；Meta下跌-11.44%；谷歌A下跌-8.86%；甲骨文下跌-6.69%；微软下跌-6.57%；博通下跌-3.17%；英伟达下跌-3.00%；亚马逊下跌-2.94%；高通下跌-2.15%；英特尔下跌-1.69%；特斯拉下跌-1.67%；台积电下跌-0.76% [3][11] 行业动态：SEMICON China 2026重点展示 - **展会概况**：SEMICON China 2026在上海开幕，吸引了全球约1500家展商，覆盖芯片设计、制造、封测等全产业链 [3] - **北方华创新品**：全方位展示了在先进封装、刻蚀及晶体生长等领域的最新产品，包括全新一代12英寸NMC612H ICP刻蚀设备、Qomola HPD30混合键合设备、Ausip T830高深宽比TSV电镀设备，以及覆盖碳化硅、氧化镓和金刚石生长的多种先进长晶装备 [3] - **中微公司新品**：重点展示了四款核心新设备，包括新一代电感耦合ICP等离子体刻蚀设备Primo Angnov、高选择性刻蚀机Primo Domingo、Smart RF Match智能射频匹配器以及蓝绿光Micro LED量产MOCVD设备Preciomo Udx，提升了系统化解决方案能力 [3] - **拓荆科技新品**：集中发布了多款先进半导体设备，聚焦薄膜沉积与3D-IC先进封装领域，其中新一代原子层沉积设备VS-300T Astra-S SIN PEALD搭载4个反应腔，在均匀性、缺陷控制、台阶覆盖率等方面达到国际先进水平 [3] 个股表现：细分板块涨跌排行 - **半导体板块本周涨跌TOP5**：涨幅前五为杰华特(+16.55%)、德明利(+15.19%)、华亚智能(+14.92%)、长光华芯(+13.15%)、欧莱新材(+12.87%)；跌幅前五为矽电股份(-17.14%)、普冉股份(-14.23%)、聚辰股份(-13.90%)、灿瑞科技(-13.40%)、国科微(-12.87%) [18][19] - **消费电子板块本周涨跌TOP5**：涨幅前五为杰美特(+42.14%)、鸿日达(+8.68%)、恒铭达(+8.37%)、传音控股(+6.68%)、安克创新(+6.41%)；跌幅前五为深科技(-9.84%)、亿道信息(-8.29%)、慧为智能(-8.14%)、环旭电子(-7.48%)、汉桑科技(-7.13%) [19][20] - **元件板块本周涨跌TOP5**：涨幅前五为法拉电子(+14.51%)、泰晶科技(+13.47%)、广合科技(+4.40%)、商络电子(+1.00%)、ST惠伦(+0.68%)；跌幅前五为超声电子(-11.76%)、东山精密(-11.55%)、万源通(-10.84%)、麦捷科技(-10.73%)、达利凯普(-10.17%) [20][21] - **光学光电子板块本周涨跌TOP5**：涨幅前五为奥瑞德(+38.50%)、腾景科技(+25.58%)、光智科技(+11.91%)、ST长方(+9.57%)、东田微(+8.89%)；跌幅前五为深华发A(-28.03%)、三安光电(-24.06%)、GQY视讯(-12.21%)、华灿光电(-9.31%)、日久光电(-9.15%) [22][23] - **电子化学品板块本周涨跌TOP5**：涨幅前五为华特气体(+25.63%)、鼎龙股份(+16.46%)、天承科技(+7.46%)、安集科技(+6.38%)、莱特光电(+5.58%)；跌幅前五为国瓷材料(-6.20%)、凯华材料(-6.09%)、莱尔科技(-4.54%)、德邦科技(-4.15%)、格林达(-3.63%) [23][24] 投资建议关注标的 - **海外AI相关**：工业富联、沪电股份、鹏鼎控股、胜宏科技、生益科技、生益电子 [4] - **国产AI相关**：寒武纪、芯原股份、中芯国际、华虹半导体、深南电路 [4] - **设备相关**：北方华创、中微公司、拓荆科技、精测电子 [4]

投资评级 - 买入 [1] 核心观点 - 常乐火电二期全面投产，量价本共助业绩优异表现，预计2026年火电业绩因全年满产发电有望进一步抬升 [2] - 水电板块因来水不及预期致电量下滑，但电价提升成为亮点 [3] - 新能源板块因小时数和电价下滑导致亏损，但“电算协同”项目有望改善板块收益 [4][5] - 公司作为甘肃省电力运营龙头，火水风光多电源协同发展，业绩稳定性强，叠加未来项目落地，具有高增长潜力，维持“买入”评级 [7] 财务业绩总结 - 2025年公司实现营业收入90.65亿元，同比增长4.26% [1] - 2025年实现归母净利润20.51亿元，同比增长24.77% [1] - 2025年扣非后净利润20.39亿元，同比增长183.32% [1] - 2025年经营活动现金流量净额51.52亿元，同比增长31.64% [1] - 2025年单Q4实现营业收入25.41亿元，同比增长14.84% [1] - 2025年单Q4实现归母净利润4.70亿元，同比增长81.64% [1] - 2025年公司拟每10股派发现金红利2.30元（含税），派发现金红利总额7.46亿元 [1] 火电业务情况 - 2025年火电累计上网电量202.62亿千瓦时，同比增长4.08% [2] - 2025年单Q4火电上网电量60.18亿千瓦时，同比增长8.53%，环比增长12.17% [2] - 2025年火电电价实现369.53元/兆瓦时，同比提高1.72分/千瓦时 [2] - 2025年火电板块营业成本同比下降6.47%，收入同比增长10.43%，共同推动毛利率走阔9.91个百分点 [2] - 常乐二期5-6号机组分别于2025年9月、10月投产，是火电业绩增长的主要驱动力 [2] 水电业务情况 - 2025年水电累计上网电量56.39亿千瓦时，同比下降8.87% [3] - 2025年单Q4水电上网电量15.68亿千瓦时，同比增长11.05%，环比下降27.81% [3] - 2025年水电电价实现322.77元/兆瓦时，同比提高5.38分/千瓦时 [3] - 水电电量下滑主要受黄河、黑河、大通河等流域来水量同比下降影响 [3] 新能源业务情况 - 2025年风电累计上网电量16.02亿千瓦时，同比下降3.96% [4] - 2025年单Q4风电上网电量3.34亿千瓦时，同比增长27.97%，环比下降20.85% [4] - 2025年光伏累计上网电量9.75亿千瓦时，同比下降4.79% [4] - 2025年单Q4光伏上网电量1.80亿千瓦时，同比下降20.00%，环比下降30.50% [4] - 2025年风电电价实现377.87元/兆瓦时，同比下降13.97分/千瓦时 [4] - 2025年光伏电价实现305.14元/兆瓦时，同比下降5.67分/千瓦时 [4] - 新能源板块因利用小时数和市场交易原因量价齐跌，导致酒汇公司录得净利润亏损5469万元 [4] - 庆阳绿电聚合一期“电算协同”项目已开工，有望通过向数据中心绿电直供保障利用小时数，改善板块收益 [4][5] 未来增长与核心优势 - 公司火电与水电合计7.7GW装机构成业绩基本盘 [7] - 庆阳“电算协同”项目一期工程100.025万千瓦新能源项目首批风机已于2026年1月底并网，二期100万千瓦项目已通过可研评审 [7] - “电算协同”模式有望助力公司新能源消纳 [7] - 公司在手储备已核准700万千瓦新能源项目，产能扩张潜力大 [7] - 集团旗下张掖/武威/金昌三个火电厂（在运在建合计4.67GW）若注入上市公司，将为火电板块带来可观增长 [7] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为21.08亿元、22.94亿元、25.37亿元 [7] - 对应2026年3月27日收盘价，2026-2028年预测市盈率（PE）分别为13.25倍、12.18倍、11.01倍 [7] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为90.41亿元、111.56亿元、114.55亿元 [6] - 预计公司2026-2028年毛利率分别为41.6%、37.8%、37.4% [6]

投资评级 - 报告未明确给出“买入”、“增持”等具体评级，但基于“行业筑底企稳，利润反转可期”的标题及积极的盈利预测，隐含看好的观点 [1] 核心观点 - 报告认为乳制品行业正处于筑底企稳阶段，报告研究的具体公司利润反转可期 [1] - 报告研究的具体公司2025年业绩呈现收入下滑但利润大幅增长的态势，主要因低基数及核心业务经营利润率坚挺 [1][3] - 报告研究的具体公司2025年下半年收入受液态奶拖累，但奶粉和奶酪业务成为增长亮点 [3] - 报告研究的具体公司2026年经营目标为实现收入中单位数增长，并兼顾经营利润 [3] - 分析师预测报告研究的具体公司2026-2028年收入与净利润将恢复稳健增长，估值具有吸引力 [3][4] 2025年业绩总结 - **整体业绩**：2025年，报告研究的具体公司实现营业收入人民币822.45亿元，同比下降7.3%；实现归母净利润15.45亿元，同比大幅增长1378.7% [1] - **下半年业绩**：2025年下半年，报告研究的具体公司实现营业收入406.78亿元，同比下降7.6%；归母净利润为-5.00亿元，亏损同比收窄 [1] 分业务板块表现 - **液态奶**：2025年下半年收入327.48亿元，同比下降11.0%；全年收入649.39亿元，同比下降11.1%。但其中鲜奶业务全年持续双位数增长 [3] - **冰淇淋**：2025年下半年收入15.15亿元，同比下降16.0%；全年收入53.93亿元，同比增长4.2%。其中国内业务全年实现双位数增长 [3] - **奶粉**：2025年下半年收入19.68亿元，同比增长16.8%；全年收入36.43亿元，同比增长9.7%，实现全域增长并跑赢大盘 [3] - **奶酪**：2025年下半年收入28.92亿元，同比增长31.1%；全年收入52.66亿元，同比增长21.9%，依托妙可蓝多实现BC双轮驱动的亮眼增长 [3] 盈利能力与费用分析 - **毛利率**：2025年下半年毛利率为38.00%，同比下降0.87个百分点；全年毛利率为39.89%，同比提升0.32个百分点，得益于原奶价格下降和产品结构提升 [3] - **费用率**：2025年全年销售费用率和行政费用率分别同比上升0.24和0.28个百分点，主要因收入缩减导致，但费用绝对额下降，使用效率提升 [3] - **经营利润率**：2025年下半年经营利润率为7.44%，同比下降1.96个百分点；全年经营利润率为7.98%，同比下降0.20个百分点，表现相对坚挺 [3] - **净利润干扰因素**：2025年下半年归母净利润亏损主要受闲置生产设施及部分金融资产计提减值影响；全年净利润同比大幅增长主因2024年下半年贝拉米商誉减值及联营公司亏损导致基数偏低 [3] 股东回报与近期经营 - **分红政策**：报告研究的具体公司宣布2025年每股派息0.520元，较2024年的0.509元持续提升，并预计未来三年分红稳步提升 [3] - **年初经营**：报告研究的具体公司预计2026年年初经营情况喜人，液态奶业务实现高单位数增长 [3] 未来业绩预测 - **收入预测**：预计报告研究的具体公司2026-2028年营业收入分别为864亿元、916亿元、980亿元，同比增长5%、6%、7% [3][5] - **净利润预测**：预计报告研究的具体公司2026-2028年归母净利润分别为50.96亿元、55.23亿元、61.57亿元，同比增长230%、8%、11% [3][4][5] - **估值预测**：预计报告研究的具体公司2026-2028年市盈率分别为12倍、11倍、10倍 [4][5]

投资评级 - 报告对甘肃能源(000791.SZ)给予“买入”评级 [1] 核心观点 - 常乐火电利润表现亮眼，“电算协同”项目有望改善新能源板块收益 [1] - 甘肃能源作为甘肃省内电力运营龙头旗下常规能源整合平台，背靠集团股东优势，火水风光多种电源协同发展，业绩稳定性较强，叠加未来在建及注入项目持续落地，稳健经营的同时又具有高增长潜力 [7] 2025年财务业绩总结 - 2025年公司实现营业收入90.65亿元，同比增长4.26% [1] - 实现归母净利润20.51亿元，同比增长24.77% [1] - 扣非后净利润20.39亿元，同比增长183.32% [1] - 经营活动现金流量净额51.52亿元，同比增长31.64% [1] - 单Q4实现营业收入25.41亿元，同比增长14.84%，环比下降2.07% [1] - 单Q4实现归母净利润4.70亿元，同比增长81.64%，环比下降37.96% [1] - 2025年拟向全体股东每10股派发现金红利2.30元（含税），派发现金红利总额为7.46亿元 [1] 火电业务情况 - 2025年火电累计上网电量202.62亿千瓦时，同比增长4.08% [2] - 单Q4火电上网电量60.18亿千瓦时，同比增长8.53%，环比增长12.17% [2] - 2025年火电电价实现369.53元/兆瓦时，同比上涨1.72分/千瓦时 [2] - 2025年火电板块营业成本同比下降6.47%，收入同比增长10.43%，共同助力毛利率走阔9.91个百分点 [2] - 常乐二期5-6号机组分别于2025年9月、10月投产，是火电上网电量同环比提升及业绩贡献增量的原因 [2] - 预计2026年公司火电业绩有望因常乐二期全年满产发电而实现进一步抬升 [2] 水电业务情况 - 2025年水电累计上网电量56.39亿千瓦时，同比下降8.87% [3] - 单Q4水电上网电量15.68亿千瓦时，同比增长11.05%，环比下降27.81% [3] - 2025年水电电价实现322.77元/兆瓦时，同比上涨5.38分/千瓦时 [3] - 水电板块电量下滑系黄河、黑河流域、大通河等流域来水量同比下降影响，但水电交易得当，上网电价出现明显上涨 [3] 新能源业务情况 - 2025年风电累计上网电量16.02亿千瓦时，同比下降3.96% [4] - 单Q4风电上网电量3.34亿千瓦时，同比增长27.97%，环比下降20.85% [4] - 2025年光伏累计上网电量9.75亿千瓦时，同比下降4.79% [4] - 单Q4光伏上网电量1.80亿千瓦时，同比下降20.00%，环比下降30.50% [4] - 2025年风电电价实现377.87元/兆瓦时，同比下降13.97分/千瓦时 [4] - 2025年光伏电价实现305.14元/兆瓦时，同比下降5.67分/千瓦时 [4] - 新能源板块因利用小时数和市场交易原因出现量价同步下滑，新能源所在的酒汇公司录得净利润亏损5469万元 [4] - 新能源板块增量项目庆阳绿电聚合一期项目已经开工，该项目为“电算协同”项目，由项目向数据中心进行绿电直供，预计其利用小时数有望因数据中心稳定电力需求而有所保障，进而改善板块整体收益 [4][5] 公司核心优势与未来增长点 - 燃煤电厂常乐二期已经实现投产，火电与水电合计7.7GW装机共同构成公司业绩基本盘 [7] - 庆阳东数西算产业园区绿电聚合试点项目一期工程100.025万千瓦新能源项目（风电75.025万千瓦、光伏25万千瓦）的首批风电机组已于2026年1月底并网投运 [7] - 后续二期项目100万千瓦同样于2026年3月通过可研评审 [7] - “电算协同”的绿电直连项目有望助力公司新能源消纳 [7] - 公司在手储备已核准700万千瓦新能源项目，后续新能源产能扩张潜力较大，有望给公司持续带来业绩增长 [7] - 集团在手火电资产张掖/武威/金昌三个火电厂在运在建合计4.67GW装机若实现注入上市公司，公司火电板块增长将较为可观 [7] 盈利预测与估值 - 调整公司2026-2028年归母净利润预测分别为21.08亿元、22.94亿元、25.37亿元 [7] - 对应2026年3月27日收盘价的PE分别为13.25倍、12.18倍、11.01倍 [7] - 预计2026-2028年营业总收入分别为90.41亿元、111.56亿元、114.55亿元 [6] - 预计2026-2028年归属母公司净利润同比增速分别为2.8%、8.8%、10.6% [6] - 预计2026-2028年毛利率分别为41.6%、37.8%、37.4% [6] - 预计2026-2028年ROE分别为12.8%、12.8%、13.0% [6] - 预计2026-2028年EPS（摊薄）分别为0.65元、0.71元、0.78元 [6]

投资评级 - 报告未明确给出“买入”、“增持”等具体评级词汇，但标题“行业筑底企稳，利润反转可期”及盈利预测显示积极观点 [1] 核心观点 - 行业处于筑底企稳状态，公司2026年收入有望实现中单位数增长，并兼顾经营利润 [3] - 2025年业绩呈现收入下滑但利润大幅反转的态势，主要因2024年低基数及2025年经营利润率坚挺 [1][3] - 分业务看，液态奶承压，但奶粉和奶酪业务成为增长亮点，冰淇淋国内业务亦有增长 [3] - 公司提高分红并预计未来三年分红稳步提升，年初经营情况喜人 [3] 2025年业绩总结 - 2025年全年实现营业收入人民币822.45亿元，同比下降7.3% [1] - 2025年全年实现归母净利润15.45亿元，同比大幅增长1378.7% [1] - 2025年下半年实现营业收入406.78亿元，同比下降7.6%；实现归母净利润-5.00亿元，亏损同比收窄 [1] - 全年毛利率为39.89%，同比提升0.32个百分点 [3] - 全年经营利润率（OP Margin）为7.98%，同比微降0.20个百分点 [3] - 归母净利润大幅提升主因2024年下半年贝拉米商誉及无形资产减值和联营公司亏损导致基数偏低 [3] 分业务表现 - **液态奶**：2025年下半年收入327.48亿元，同比下降11.0%；全年收入649.39亿元，同比下降11.1%。其中鲜奶业务全年持续双位数增长 [3] - **冰淇淋**：2025年下半年收入15.15亿元，同比下降16.0%；全年收入53.93亿元，同比增长4.2%。国内业务全年实现双位数增长 [3] - **奶粉**：2025年下半年收入19.68亿元，同比增长16.8%；全年收入36.43亿元，同比增长9.7%。公司聚焦全年龄段人群，实现全域增长 [3] - **奶酪**：2025年下半年收入28.92亿元，同比增长31.1%；全年收入52.66亿元，同比增长21.9%。依托妙可蓝多，BC双轮驱动 [3] 财务与运营分析 - **毛利率**：2025年下半年毛利率为38.00%，同比下降0.87个百分点；全年毛利率为39.89%，同比提升0.32个百分点，得益于原奶价格下降和产品结构提升 [3] - **费用率**：2025年全年销售费用率和行政费用率分别同比上升0.24和0.28个百分点，但费用绝对额下降，费用使用效率提高 [3] - **减值影响**：2025年下半年归母净利润亏损受闲置生产设施及若干金融资产计提减值影响 [3] - **分红政策**：2025年每股派息0.520元，较2024年的0.509元持续提升，预计未来三年分红稳步提升 [3] - **近期经营**：公司预计年初经营情况喜人，液态奶实现高单位数增长 [3] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年收入分别为864亿元、916亿元、980亿元，同比增长5%、6%、7% [3][5] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为50.96亿元、55.23亿元、61.57亿元，同比增长230%、8%、11% [3][4][5] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年摊薄EPS分别为1.31元、1.42元、1.59元 [5][7] - **市盈率（P/E）**：对应2026-2028年预测净利润的PE估值分别为12倍、11倍、10倍 [3][5][7] - **净资产收益率（ROE）**：预计2026-2028年ROE分别为11.22%、10.88%、10.86% [5][7]

企业盈利整体表现 - 2026年1-2月企业盈利增速为15.2%，大幅高于去年全年水平[6] - 企业利润率打破2023-2025年的阶梯式下行趋势，2026年初利润率显著高于前三年同期[6][8] - 每百元营收成本累计同比在2022年以来首次转为负增长[9][11] 盈利结构分化 - 私营企业盈利改善最为明显，其2026年1-2月利润增速为37.2%，而2025年全年为-3.8%[10][14] - 消费品制造业利润率较去年同期回落0.7个百分点，而原材料和装备制造业利润率分别提升1.3和0.4个百分点[16][17] - 企业盈利修复呈现上中游强、下游弱的格局，下游消费环节的修复尚未完成[16][20] 市场前景与驱动因素 - 当前A股表现受美以伊冲突等地缘政治风险短期扰动，布伦特原油价格在三周内曾涨超40%[21][23] - 在PPI回正和利润率修复驱动下，企业盈利增速有望维持正增长[22] - 若海外地缘局势缓和，A股市场可能进入由企业盈利驱动的阶段[22]

投资评级 - 报告未明确给出新的投资评级，仅提及“上次评级” [1] 核心观点 - 公司2025年业绩整体稳健，但下半年利润端承压，专业运动分部是核心增长引擎，公司正积极推进DTC转型以提升运营效率与品牌粘性 [1][2] - 2025年公司实现收入141.51亿元，可比口径下同比增长4.2%，归母净利润13.72亿元，可比口径下同比增长10.8% [1] - 2025下半年收入73.14亿元，可比口径同比增长1.6%，归母净利润4.58亿元，可比口径同比下降5.8% [1] - 公司指引2026年收入为中单位数增长，并计划新增约500家DTC门店，专业运动品牌索康尼目标增长20%–30% [4] 2025年业绩表现 - **整体业绩**：2025年收入141.51亿元，可比口径同比+4.2%；归母净利润13.72亿元，可比口径同比+10.8% [1] - **下半年业绩**：2025下半年收入73.14亿元，可比口径同比+1.6%；归母净利润4.58亿元，可比口径同比-5.8% [1] - **派息政策**：全年派息比率50.4%，连续18年保持不低于50% [1] 业务分拆与渠道 - **主品牌**：特步主品牌收入125.15亿元，同比+1.5%，占总收入88.4% [2] - **专业运动分部**：包含索康尼、迈乐，收入16.36亿元，同比+30.8%，收入占比从9.2%提升至11.6% [2] - **品牌表现**：索康尼在重点马拉松赛事中穿着率稳居前列，品牌高端化形象持续强化 [2] - **渠道布局**： - 截至2025年末，特步成人店6,357家（净减25家），特步少年店1,488家（净减96家） [2] - 索康尼门店175家（净增30家） [2] - **DTC转型**：公司于2025年正式推行DTC模式，旨在提升运营效率与品牌粘性 [2] - **店型优化**：推出“金标领跑店”和“特步精选奥莱”，以提升店效 [2] 盈利能力分析 - **毛利率**：持续经营业务毛利率42.8%，同比下降0.4个百分点 [3] - 大众运动分部毛利率降至41.2%（同比-0.6pct），主因电商竞争加剧及折扣加深 [3] - 专业运动分部毛利率55.5%（同比-1.7pct），主因服装及生活类产品占比提升 [3] - **费用率**： - 销售及分销开支率22.6%（同比+1.5pct），主因电商平台费用及物流成本上升 [3] - 广告及推广费用率12.9%（同比-0.5pct） [3] - 一般及行政开支率9.7%（同比-0.8pct） [3] - **经营利润率**：2025年持续经营的经营利润率为14.3%，同比略降0.2个百分点 [3] 运营效率与财务状况 - **现金流**：经营活动现金净流入9.52亿元 [3] - **净现金**：净现金达17.07亿元，同比大幅增长73.4% [3] - **营运资金周转**：整体营运资金周转天数110天，同比增加23天 [3] - 存货周转天数77天（同比+9天），但较2025年上半年的91天明显回落 [3] - 应收周转天数稳定在120天 [3] - 应付周转天数87天（同比-14天），显示对上游付款效率提升 [3] 2026年展望与盈利预测 - **收入指引**：公司指引2026年收入为中单位数增长 [4] - **分品牌展望**： - 特步主品牌保持稳健增长，持续推进DTC转型，2026年计划新增约500家DTC门店 [4] - 索康尼进入2.0高端化阶段，目标增长20%–30%，经营利润率有望提升 [4] - 迈乐产品线逐步丰富，计划2026年底试水线下 [4] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润为14.03亿元、14.79亿元、15.65亿元 [4] - **估值**：对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为7.94倍、7.53倍、7.11倍 [4] 财务预测摘要 (2025A-2028E) - **营业收入**：预计从2025年的141.51亿元增长至2028年的166.87亿元 [5] - **归母净利润**：预计从2025年的13.72亿元增长至2028年的15.65亿元 [5] - **每股收益（EPS）**：预计从2025年的0.51元增长至2028年的0.56元 [5] - **毛利率**：预计从2025年的42.85%小幅提升至2028年的43.90% [7] - **净资产收益率（ROE）**：预计从2025年的13.44%逐步降至2028年的12.60% [7] - **净现金状况**：净负债比率预计从2025年的-10.06%进一步改善至2028年的-30.84%，显示财务结构更趋健康 [7]

投资评级 - 报告未明确给出新的投资评级，仅提及“上次评级” [1] 核心观点 - 周生生2025年盈利能力显著提升，归母净利润同比大幅增长113.2%至17.17亿港元，2025年下半年增长尤为强劲，达191.8% [1] - 2025年中国大陆以外市场表现较优，中国港澳及中国台湾市场收入增长强劲，同店销售逐季显著优化，2026年初中国港澳市场延续高增长势头 [2] - 公司通过优化产品组合、聚焦高端市场及整合零售网络提升渠道质量，期间费用管控得当，推动毛利率和净利率显著提升 [3][4] 财务业绩总结 - **整体业绩**：2025年公司实现营业收入224.46亿港元，同比增长6.0%；归母净利润17.17亿港元，同比增长113.2% [1] - **下半年加速**：2025年下半年实现营业收入114.11亿港元，同比增长15.7%；归母净利润8.16亿港元，同比增长191.8% [1] - **股息**：2025年派发第一次中期股息每股21.0港仙及第二次中期股息每股79.0港仙 [1] 分地区市场表现 - **中国大陆**：2025年收入138.2亿港元，同比增长2%；同店销售增速从25年第一季度的-11%逐季改善至第四季度的+24% [2] - **中国港澳**：2025年收入73.9亿港元，同比增长8%；同店销售增速从25年第一季度的-13%逐季改善至第四季度的+27% [2] - **中国台湾**：2025年收入4.5亿港元，同比增长37% [2] - **近期表现**：2026年1月1日至3月15日，中国大陆同店销售增长4%，中国港澳同店销售增长42% [2] 产品组合与销售结构 - **中国大陆产品结构**：计价饰品及产品/定价饰品及产品/钟表收入占比分别为58%/32%/10% [3] - **中国港澳产品结构**：计价饰品及产品/定价饰品及产品/钟表收入占比分别为67%/23%/10% [3] - **产品趋势**：计价产品受益于金价上涨带动平均售价上升；定价饰品及产品销售占比稳中有升，其中“文化祝福”、“永”、“YUYU”等系列需求强劲，“EMPHASIS”及“MARCO BICEGO”系列持续贡献 [3] 渠道与门店策略 - **门店数量**：截至2025年底，公司在中国大陆/中国香港/中国澳门/中国台湾门店数分别为727/54/7/37家 [4] - **网络整合**：2025年在中国大陆净关闭115家店（新开31家，关闭146家），新店主要位于二线及以上城市，关闭未能配合集团策略方向的门店 [4] - **未来策略**：持续聚焦高端市场，提升店铺生产力及渠道质量，同时探索体验店及社区店机会 [4] 盈利能力与费用分析 - **盈利能力提升**：2025年毛利率为32.6%，同比提升4.3个百分点；归母净利率为7.7%，同比提升3.8个百分点 [4] - **费用管控**：2025年销售费用率/管理费用率（含研发）/财务费用率分别为16.6%/4.3%/0.2%，分别同比下降2.4/0.2/0.5个百分点 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为20.0亿港元、21.7亿港元、23.5亿港元 [4] - **对应增速**：2026-2028年归母净利润同比增速预测分别为16%、9%、8% [4] - **估值水平**：对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为4.3倍、4.0倍、3.7倍 [4]

投资评级 - 对新集能源维持“买入”评级 [1][7] 核心观点 - 公司煤炭板块在2025年第四季度（Q4）售价和成本持续环比改善，叠加2026年第一季度（Q1）全球能源价格中枢抬升，业绩有望持续向好 [1][2] - 电力板块2025年Q4电量表现不佳且2026年面临电价下行压力，但2026年上半年在建机组批量投产后有望有效对冲，且预计“煤价下降-电价下降”的恶性循环有望于2027年结束 [3] - 公司核心优势在于煤电一体化协同发展，随着2026年资本开支达到高峰后自由现金流有望大幅提升，具备提高分红的潜力 [1][5] 财务业绩总结 (2025年全年及Q4) - **2025年全年业绩**：实现营业收入122.80亿元，同比下降3.51%；实现归母净利润21.36亿元，同比下降10.73%；扣非后净利润21.40亿元，同比下降10.37% [1] - **2025年第四季度（Q4）业绩**：实现营业收入32.71亿元，同比下降7.56%，环比增长2.24%；实现归母净利润6.60亿元，同比增长15.99%，环比增长18.59% [1] - **2025年分红预案**：拟每10股派发现金红利1.20元（含税），共计派发现金股利3.11亿元 [1] 煤炭板块运营分析 - **产销量**：2025年原煤产量2216.96万吨，同比增长3.01%；商品煤销量1969.29万吨，同比增长4.35% [2] - **Q4产销量**：Q4原煤产量536.59万吨，同比下降9.74%，环比下降4.30%；商品煤销量522.44万吨，同比增长2.72%，环比增长3.77% [2] - **价格与成本**：2025年煤炭销售均价532.48元/吨，同比下降6.16%；商品煤成本322.76元/吨，同比下降4.98% [2] - **Q4价格与成本改善**：Q4煤炭销售均价558.15元/吨，环比增长8.75%；商品煤成本309.89元/吨，环比下降5.50%；收入和成本共同推动Q4单季煤炭板块毛利环比大增39.01% [2] 电力板块运营分析 - **2025年电量与电价**：全年上网电量137.91亿千瓦时，同比增长12.53%；平均上网电价0.3762元/兆瓦时，同比下降7.45% [3] - **Q4电量下滑**：Q4上网电量34.11亿千瓦时，同比下降17.59%，环比下降16.85% [3] - **2026年电价压力**：安徽省2026年电力年度交易总成交均价为369.91元/兆瓦时，较2025年的412.35元/兆瓦时下降约4.2分/度 [3] - **新机组投产对冲**：截至2026年3月27日，上饶电厂、滁州电厂已正式商业运营，六安电厂1号机组点火成功，预计在建机组有望于2026年上半年全面投产，以对冲电价下行压力 [3] 公司核心优势与发展前景 - **煤电一体化协同**：公司在建燃煤机组容量464万千瓦，分布于安徽、江西等地，预计2026年全部投运 [5] - **装机规模增长**：至2026年，公司煤电控股装机有望达到796万千瓦，带动板块业绩高增长 [5] - **自供煤模式**：待电厂全部投运后，燃料用煤将主要由公司自产煤供应，形成“煤电一体”稳定盈利模式 [5] - **资本开支与分红**：主要在建项目预计2026年全部投运，后续暂无在手核准项目，资本开支高峰过后自由现金流有望大幅提升，为提高股息分红奠定基础 [1][5] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为21.42亿元、24.36亿元、24.87亿元 [7] - **估值水平**：基于2026年3月27日收盘价，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为9.66倍、8.50倍、8.32倍 [6][7] - **财务指标预测**：预计2026-2028年营业收入分别为143.86亿元、148.84亿元、152.76亿元，毛利率分别为37.9%、40.8%、42.3% [6]

投资评级 - 报告对天地科技维持“买入”评级 [3] 核心观点 - 公司2025年业绩短期承压，但长期成长动力明确，且当前高净现金、高分红、低估值凸显投资价值 [3] 2025年业绩表现与短期承压原因 - 2025年公司实现营业收入292.42亿元，同比下降4.21% [1] - 实现归母净利润24.47亿元，同比下降6.67% [1] - 扣非后归母净利润12.89亿元，同比下降47.31%，反映核心经营情况 [1][3] - 业绩承压主要受两大主业影响：煤炭生产业务营收同比下降26.30%，主要受煤价下行及生产计划调整影响 [3]；煤机制造板块营收同比下降5.84%，主要受下游客户严控资本开支和市场竞争加剧影响 [3] - 归母净利润降幅较小主要得益于上半年完成沁南能源51%股权的挂牌转让，确认投资收益25.27亿元，对冲了主营业务下滑 [3] - 年末合同负债较年初下降29.45%至22.56亿元，显示订单短期承压 [3] 长期成长驱动力：煤矿智能化 - 煤矿智能化是行业高质量发展的必然趋势，国家政策持续鼓励和支持自动化、智能化技术及设备应用 [3] - 公司作为煤矿智能化建设的引领者，主导或参与了全国60%以上的智能化工作面建设 [3] - 公司在智能开采、智能掘进等领域具备全系统核心技术和装备优势 [3] - 随着煤矿智能化改造和设备更新需求持续释放，公司作为行业龙头有望持续受益 [3] 财务亮点与投资价值 - 截至2025年末，公司净现金水平约为202亿元（以货币资金93.2亿元及债权投资125.2亿元合计数扣除带息债务16亿元测算） [3] - 充裕的净现金为公司抵御行业周期波动和持续回报股东提供了坚实基础 [3] - 公司发布2025年度利润分配预案，拟每10股派发现金红利3.00元（含税），合计派发现金12.42亿元，分红率高达50.74% [3] - 以2026年3月26日收盘价测算，股息率达5.06% [3] - 公司具备典型的中特估特征，截至2026年3月26日收盘PB估值仅0.96倍，提供了较强的安全边际 [3] 盈利预测 - 预测公司2026-2028年归属于母公司的净利润分别为26.54亿元、27.84亿元、30.03亿元 [3] - 预测公司2026-2028年EPS分别为0.64元/股、0.67元/股、0.73元/股 [3] - 预测公司2026-2028年营业收入分别为338.11亿元、359.51亿元、388.16亿元，同比增速分别为15.6%、6.3%、8.0% [5] - 预测公司2026-2028年毛利率分别为32.2%、32.1%、33.4% [5]