投资评级 - 报告未明确给出周大福（1929.HK）的投资评级 [1] 核心观点 - 周大福2025年10-12月经营数据表现靓丽，零售值同比增长17.8%，其中中国内地市场增长16.9%，中国内地以外市场增长22.9%，环比7-9月增速明显加快 [1] - 同店销售增长强劲，珠宝消费氛围改善，中国内地同店销售同比增长21.4%，提速达13.8个百分点 [2] - 定价首饰（K金镶嵌+定价黄金首饰）占比显著提升至40.1%，同比提升10.7个百分点，有望支撑毛利率提升 [2] - 公司持续推进品牌转型，加强标志性产品系列，并计划将国际扩张作为未来增长抓手 [3] 经营业绩与业务分析 - **零售值与同店销售**：2025年10-12月，公司整体零售值同比增长17.8% [1] 中国内地市场零售值同比增长16.9%，中国内地以外市场同比增长22.9% [1] 中国内地同店销售（直营渠道）同比增长21.4%，中国内地以外市场同比增长14.3%，环比均呈加速趋势 [2] - **产品结构优化**：2025年10-12月，中国内地定价首饰零售额同比增长53.4%，计价黄金首饰同比增长13.1% [2] 定价首饰零售额占比达40.1%，同比大幅提升10.7个百分点 [2] 定价首饰的亮眼表现得益于标志性产品、翡翠首饰的带动以及可能的提价事件刺激 [2] - **品牌与产品策略**：公司稳步推进品牌转型，加强标志性产品系列 [2] 推出多款周大福传福系列新品，并携手香港迪士尼推出首个以Duffy与好友为主题的盲盒系列 [2] 渠道发展与扩张计划 - **内地渠道优化**：2025年10-12月，中国内地周大福主品牌净关闭门店230家，期末门店总数为5433家 [3] 其中直营店占比28.4%，加盟店占比71.6% [3] 全新设计门店（如新加坡星耀樟宜机场店、上海港汇恒隆广场店）表现持续优于一般门店 [3] - **国际扩张计划**：公司计划将国际扩张作为增长抓手之一 [3] 预计在2026年6月前推出新店进军国际市场，并聚焦于精选高端地段 [3] 财务预测与估值 - **盈利预测**：报告预计2026-2028财年公司归母净利润分别为87.6亿港元、98.9亿港元、110.2亿港元 [3] 对应同比增速分别为48%、13%、11% [3] - **营业收入预测**：预计2026-2028财年营业收入分别为941.15亿港元、994.18亿港元、1055.87亿港元，同比增速分别为5%、6%、6% [4] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028财年EPS分别为0.89港元、1.00港元、1.12港元 [4] - **市盈率（P/E）估值**：基于预测，2026-2028财年PE分别为15.4倍、13.7倍、12.3倍 [3] - **盈利能力展望**：预计销售净利率将从2025财年的6.60%提升至2028财年的10.43% [6] 预计毛利率在2026财年达到32.22%，后续财年维持在30.6%左右 [6] 预计净资产收益率（ROE）将提升并维持在29.5%左右水平 [6]

投资评级 - 报告对泡泡玛特维持“买入”评级 [1][3] 核心观点 - 公司经营呈现高景气度，并通过股份回购（2026年1月19日斥资2.51亿港元回购140万股，每股177.7-181.2港元）彰显信心 [1] - 国内市场景气向上，用户基数大且粘性突出，IP矩阵多元化发展均衡，并通过主动调整供应使二手市场价格理性回归，构建健康商业生态 [2] - 海外市场潜力可观，渠道扩张确定性强，但需先理顺供应链、物流、产品及渠道结构、本地化团队等运营问题，美国市场具备巨大增长潜力 [2] - 核心IP“Labubu”的搜索热度在圣诞节前后迎来显著峰值，随后虽有回落但仍高于日常均值，临近12月底热度小幅上扬 [3] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为135.1亿元、179.0亿元、216.1亿元，同比增长率分别为332%、32%、21% [3][5] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为388.91亿元、508.35亿元、611.42亿元，同比增长率分别为198%、31%、20% [5] - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为10.07元、13.34元、16.11元 [3][5] - 基于2026年1月20日收盘价，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为18.0倍、13.6倍、11.3倍 [3] 关键财务指标预测 - **盈利能力**：预计毛利率从2024年的66.79%提升至2025-2027年的77.80%-78.24%；销售净利率从2024年的23.97%提升至2025-2027年的34.74%-35.34% [7][8] - **成长能力**：预计归属母公司净利润增长率2025年为332.27%，2026-2027年分别为32.46%和20.73% [8] - **回报能力**：预计净资产收益率（ROE）2025年为58.47%，2026-2027年分别为49.33%和41.85% [8] - **偿债能力**：预计资产负债率从2024年的26.80%下降至2027年的12.67%；流动比率从2024年的3.63提升至2027年的8.51 [8] - **现金流**：预计经营活动现金流净额从2024年的49.54亿元增长至2027年的219.05亿元 [8]

投资评级 - 报告未明确给出新的投资评级 但基于标题“单季度流水有所波动 长期聚焦品牌深化”及核心观点 可推断其维持原有评级或持谨慎乐观态度 [1] 核心观点 - 2025年第四季度公司流水出现结构性波动 但全年流水基本达成目标 多品牌矩阵展现出清晰的增长梯次与战略韧性 [1][2] - 公司发展重心正从规模扩张明确转向品牌价值深化与运营质量提升 旨在为穿越周期、实现长期增长蓄力 [4] - 2026年作为体育大年 公司预计将加大战略投入以强化品牌资产 短期利润率将承压 但这体现了公司利用窗口期进行长期投资、换取未来增长空间的决心 [4] 2025年第四季度及全年营运表现总结 - **安踏主品牌**：第四季度零售金额录得低单位数负增长（下降幅度<1%） 主要受儿童线拖累及春节错期、消费信心等短期因素影响 全年实现低单位数增长 基本达成目标 [1][2] - **FILA品牌**：第四季度及全年均实现中单位数正增长 在偏弱消费环境中展现出高端定位的韧性 且季度增速环比改善 [1][2] - **所有其他品牌**：第四季度零售金额同比增长35-40% 增长势头强劲 [1] - **DESCENTE（迪桑特）**：第四季度增长约25%-30% 全年增速接近40% 2025年零售规模突破百亿 [2] - **KOLON SPORT（可隆）**：第四季度增速达50%-55% 全年增速接近70% [2] - **MAIAACTIVE**：第四季度维持25%-30%的稳定增长 [2] 盈利能力与财务指引 - **2025年盈利能力**：公司预计全年利润率指引保持不变 其中安踏品牌经营利润率目标20%-25% FILA目标约25% 其他品牌组合（主要包括迪桑特、可隆等）目标25%-30% 新并表的Jack Wolfskin（狼爪）处于整合投入期 其亏损影响已在原预期内 [3] - **盈利预测**：预计公司2025-2027财年归母净利润为131.97亿元、142.43亿元、156.54亿元 对应PE分别为15.71倍、14.55倍、13.24倍 [5] - **收入预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为782.63亿元、853.06亿元、925.57亿元 同比增长率分别为11%、9%、9% [6] 2026年品牌策略展望 - **安踏主品牌**：核心目标是扭转下滑、恢复增长 举措聚焦品类专业化（跑步、篮球、综训、生活）与渠道业态升级（拓展高势能“安踏冠军店”、改造“灯塔店”、调试“超级安踏”店型） 线上业务预计随调整逐步改善 [3] - **FILA品牌**：通过新品上市与线下业态改造维持品牌势能 增长动能有望更好 [3] - **专业户外双星（DESCENTE & KOLON SPORT）**：在已达成可观体量后 预计将保持高双位数增长 但增速将趋于理性放缓 发展更重质量与品牌深化 [3] - **培育品牌**：MAIAACTIVE更关注长期心智建设 狼爪处于整合与投入阶段 2026年全年并表预计将带来更高亏损 属战略性布局 [3] 2026年财务展望 - 集团预计将加大研发、营销及产品创新投入 以强化品牌资产 预计各品牌层面的经营利润率将面临一定下行压力 [4] - 狼爪品牌并表带来的全年亏损额度也会高于2025年 [4]

投资评级 - 报告未明确给出新的投资评级，但提供了详细的盈利预测和估值倍数 [1][5][6] 核心观点 - 公司2025年第四季度流水出现结构性波动，但全年流水基本达成目标，多品牌矩阵展现出清晰的增长梯次与战略韧性 [1][2][4] - 公司发展重心正从规模扩张明确转向品牌价值深化与运营质量提升，为长期增长蓄力 [3][4] - 2026年作为体育大年，公司预计将加大战略投入以强化品牌资产，短期利润率将承压，但这是为换取未来增长空间进行的长期投资 [3][4] 2025年第四季度及全年营运表现总结 - **安踏主品牌**：第四季度零售金额录得低单位数负增长（下降幅度<1%），主要受儿童线拖累及春节错期、消费信心等短期因素影响；全年实现低单位数增长，基本达成目标 [1][2] - **FILA品牌**：第四季度及全年均实现中单位数正增长，在偏弱消费环境中展现出高端定位的韧性，且季度增速环比改善 [1][2] - **所有其他品牌**：第四季度零售金额同比增长35-40%，增长势头强劲 [1] - **DESCENTE（迪桑特）**：第四季度增长约25%-30%，全年增速接近40%，2025年零售规模突破百亿 [2] - **KOLON SPORT（可隆）**：第四季度增速达50%-55%，全年增速接近70% [2] - **MAIAACTIVE**：第四季度维持25%-30%的稳定增长 [2] 盈利能力与财务指引总结 - **2025年利润率指引**：公司预计全年利润率指引保持不变，其中安踏品牌经营利润率目标20%-25%，FILA目标约25%，其他品牌组合（主要包括迪桑特、可隆等）目标25%-30% [3] - **新品牌整合**：新并表的Jack Wolfskin（狼爪）处于整合投入期，其亏损影响已在原预期内 [3] - **2026年财务展望**：因体育大年加大研发、营销及产品创新投入，预计各品牌层面的经营利润率将面临下行压力；狼爪品牌全年并表带来的亏损额度会高于2025年 [3][4] - **盈利预测**：预计公司2025-2027财年归母净利润为131.97亿元、142.43亿元、156.54亿元，对应市盈率（PE）分别为15.71倍、14.55倍、13.24倍 [5][6] - **收入预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为782.63亿元、853.06亿元、925.57亿元，同比增长率分别为11%、9%、9% [6][7] 2026年品牌发展战略展望 - **安踏主品牌**：核心目标是扭转下滑、恢复增长，举措聚焦品类专业化（跑步、篮球、综训、生活）与渠道业态升级（拓展高势能“安踏冠军店”、改造“灯塔店”、调试“超级安踏”店型），线上业务预计随调整逐步改善 [3] - **FILA品牌**：通过新品上市与线下业态改造维持品牌势能，增长动能有望更好 [3] - **专业户外双星（DESCENTE & KOLON SPORT）**：在已达成可观体量后，预计将保持高双位数增长，但增速将趋于理性放缓，发展更重质量与品牌深化 [3] - **培育品牌**：MAIAACTIVE更关注长期心智建设；狼爪处于整合与投入阶段，2026年全年并表预计将带来更高亏损，属战略性布局 [3]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：看好 [2] 报告的核心观点 - 核心观点：电力行业正进入“电改下半场”，其发展趋势可概括为“投资理性化，电源市场化，电价现货化” [2][49] - 核心观点：在投资降温、交易侧重现货的背景下，电源商业模式将从依赖长协合同转向依赖现货和容量收入，火电行业有望在2026年实现“困境反转” [3][49] 根据相关目录分别进行总结 一、电力行业投资与装机情况：电源投资逐步理性，2025年装机或已达峰 - 电源投资趋势：新能源投资明显降温，火电投资保持可观增速并预计于2026年达峰 [2][5] - 新能源装机节奏：受“136号文”影响，2025年上半年出现“531”抢装潮，1-5月光伏新增装机197.85GW（同比+149.97%），风电新增46.28GW（同比+134.21%）；6-11月装机环比和同比均大幅下滑 [10] - 新能源装机展望：预计2025年12月风电/光伏装机分别为22GW/35GW，同比降幅21.62%/51.17%；预计2026年风电/光伏新增装机分别为100GW/220GW，同比降幅4.31%/29.00%，装机节奏回归理性 [12] - 煤电核准与投产：2022-2024年煤电核准容量累计约2.6亿千瓦，2023年后核准体量达峰并逐年下行；预计2025-2026年迎来投产高峰，年均投产体量有望达8000万千瓦以上 [2][17] 二、2026年电改新动向：电源市场化，电价现货化 - 新能源增量项目竞价：截至2025年底，全国26省市公布竞价结果，大部分省份以或接近竞价上限成交，结果普遍较好；但多数省份竞价结果低于当地燃煤基准价 [19] - 机制电量使用：在已公布结果的26个地区中，仅7省区机制电量全部用完，13地区机制电量使用比例不足80%，供需情况影响竞价结果 [26] - 核电入市进展：主要核电省份持续深化核电入市，2026年广东岭澳、阳江核电全面入市；浙江新增50%电量进中长期交易；广西红沙核电与福建福清、宁德、漳州核电全面入市交易；“十五五”期间核电在装机增长的同时将持续扩大入市比例 [2][29] - 电价现货化改革：“1502号文”核心在于打破“中长期为主，现货为辅”的体系，全面倒向现货交易；放宽煤电年度中长期合同签约比例要求至原则上不低于60%，并推动电价由固定模式转向灵活价格模式，要求煤电中长期合同中约定一定比例电量实行反映实时供需的灵活价格 [2][33][34] - 各省落实进展：山东、湖南调整中长期合约模式，40%电量固定价格，60%电量与现货价格挂钩；安徽、河南、江西等多省份降低煤电机组中长期合约电量占比并推进分时交易 [2][3][35] 三、电改下半场形势分析：新能源投资降温火电电量重迎增长，现货交易或成火电利润重点 - 电量分析：2025年受新能源抢装影响，规上火电发电量同比下滑492.7亿千瓦时（-1.00%）；预计2026年用电需求维持5%增长下，风光装机增速放缓，火电增发电量有望达1025亿千瓦时，增速1.67% [37][43] - 电价分析：受供需偏宽松影响，2026年年度交易电价明显下行，江苏、浙江度电同比均降低约6.8分，广东度电同比降低2分；2026年1月全国电网代理购电均价为361.61元/兆瓦时，同比-10.02%，环比-9.35%，首次较燃煤基准价均值下浮2.00% [3][44][45] - 火电盈利机遇：2026年火电电量有望可观增长，同时中长期电量占比走低、现货占比提升；煤价企稳或上涨可能推高火电在现货市场中的报价，实现“量价齐升”，现货市场或成火电利润新增长点，峰谷价差有望拉大 [3][46] 四、投资建议：火电困境反转可期，看好优质龙头与煤电一体 - 投资逻辑：火电有望因2026年煤价同比企稳、电量增幅可观、现货电价超预期等因素实现“困境反转” [3][49] - 具体建议： 1. 优质龙头电力央企：在供需宽松周期中凭借自身优势实现优异业绩，困境反转时有望率先复苏反弹；建议关注布局华东的央企龙头：国电电力、华润电力 [3][51] 2. 煤电一体化运营商：在政策托底、煤价中枢同比抬升背景下，可能先于纯火电实现困境反转，具备业绩稳定性和高分红属性；建议关注：新集能源、陕西能源、淮河能源、皖能电力、内蒙华电、甘肃能源 [3][51]

投资评级 - 报告给予泡泡玛特“买入”评级 [1] 核心观点 - 公司发布股份回购公告，2026年1月19日斥资2.51亿港元回购140万股股份，每股回购价177.7-181.2港元，显示经营高景气度持续 [1] - 国内市场景气向上，用户基数大且粘性突出，IP矩阵多元化发展，MOLLY/SKULLPANDA/CRYBABY/DIMOO占比均衡，星星人IP热度快速提升 [2] - 公司通过频繁放货推动二手市场价格理性回归，主动调整产能和供应使市场趋向供需平衡，拿回产品定价权，构建基于真实消费需求的健康商业生态，长期有利于用户基数扩大与品牌价值沉淀 [2] - 海外市场潜力可观，全球大量市场处于初期阶段，渠道密度相比国内较低，未来渠道扩张确定性强 [2] - 公司在全球范围有意识增加线下供应，引导消费者从线上转线下，鼓励线下提货 [2] - 美国作为全球核心潮玩消费市场，具备巨大增长潜力，短期以经营能力筑基，长期以IP势能驱动，符合公司海外市场长期发展逻辑 [2] - 根据Google Trends统计数据，核心IP“Labubu”的搜索热度在圣诞节前后迎来显著峰值后虽略有回落，但仍维持在高于日常均值的区间，临近12月底热度小幅上扬 [3] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年公司归母净利润分别为135.1亿元、179.0亿元、216.1亿元 [3] - 预计2025-2027年公司PE分别为18.0倍、13.6倍、11.3倍 [3] - 预计2025-2027年公司营业收入分别为388.91亿元、508.35亿元、611.42亿元，同比增长率分别为198%、31%、20% [5] - 预计2025-2027年公司归母净利润同比增长率分别为332%、32%、21% [5] - 预计2025-2027年公司毛利率分别为77.80%、78.02%、78.24% [8] - 预计2025-2027年公司销售净利率分别为34.74%、35.21%、35.34% [8] - 预计2025-2027年公司ROE分别为58.47%、49.33%、41.85% [8] - 预计2025-2027年公司每股收益分别为10.07元、13.34元、16.11元 [5] 运营与战略分析 - 海外市场客观存在IP周期短、渠道承载能力相对弱以及单IP依赖问题 [2] - 泡泡玛特的供应链集中在亚洲，美洲市场同比大幅增长致使公司供应链出现结构性制约 [2] - 公司目前需要逐步理顺供应链和物流问题、产品结构和渠道结构问题、本地化团队配置等问题，先处理好运营问题再重点布局IP产品，更有利于公司长期海外发展 [2]

投资评级 - 报告给予老铺黄金(6181.HK)“买入”评级 [2] 核心观点 - 老铺黄金是中国古法金高端品牌龙头，已树立高端品牌形象，竞争壁垒深厚 [5] - 公司通过全直营模式与高选址标准塑造高端定位，品牌综合竞争力突出 [5] - 未来将受益于国潮兴起和黄金上行趋势，有望进一步渗透高端消费领域 [5] - 预计通过海内外稳步拓店、单店店效增长，品牌调性将支撑盈利能力保持行业领先水平 [5] 目标市场分析 - 公司品牌使命是打造兼具非遗文化价值和国际竞争力的世界黄金第一品牌，目标市场兼顾黄金品类与高端消费 [5] - **黄金消费市场**：品牌意识正在觉醒，金价与产品驱动消费升级 [5] - 中国黄金珠宝市场规模2024年达7788亿元，2014-2024年CAGR为5.2% [20] - 黄金品类占比持续提高，2024年占比73%创历史新高 [20] - 金饰消费呈现“价增量减”趋势，导向消费品牌化、轻量化 [25] - 古法金与硬金等精品金饰占比持续提升，定价黄金趋势向好，以周大福为例，其内地定价黄金销售占比从2023Q4的6.9%提升至2025Q3的29.9% [32][34] - **高端消费市场**：我国高端消费前景向好，本土品牌发展潜力可观 [5] - 以美国为例，珠宝消费随人均GDP提升而持续增长 [39] - 基于购买力平价，2022年我国人均GDP约23960国际元，等同于美国1990年前后水平，未来增长空间可观 [41] - 2024年我国奢侈品消费者支出金额为10107亿元 [47] - 2022年我国高净值人群（资产超1000万人民币）达316万人，持有可投资资产101万亿元 [48] - 民族自信力增强有望孕育本土高端品牌 [57] 品牌塑造路径 - 品牌塑造重在两点：一是树立显著高于竞品的**品牌高度**，二是以极少渠道实现**品牌广度**的放大 [6] - **品牌高度**：通过对标宝格丽，公司在文化赋能、工艺传承、门店打造等维度达到理想水平 [6] - **文化赋能**：产品元素汲取佛教、民俗、古典生活方式美学及国外文化（如玫瑰花窗、十字架） [74][75][76][78] - **工艺传承**：根植中国古法黄金制作传统，结合现代设计，2025年10月推出行业首创的“金胎漆器”工艺 [79][87] - **门店打造**：打造中式古典文房场景，提供沉浸式购物体验，与传统黄金品牌形成显著差异化 [89] - **品牌广度**：势能厚积薄发，通过消费者自发传播（“自来水”）与金价趋势推动破圈 [6] - 对比周大福，老铺黄金百度搜索指数差距从2022年的10倍以上收窄至2025年的2倍左右，而同期周大福门店数是老铺黄金的155倍，体现了以品牌运营积累势能的特点 [93] - 破圈路径包括KOL好物分享、明星自发佩戴、网红助推等，符合新消费品牌“传播为王”的特征 [94] - 以“排队事件”作为营销方式，契合奢侈品稀缺性心理，同时完成品牌营销与高客运营 [97] - **提升空间**：与国际奢牌相比，公司在人才队伍和营销资源禀赋上仍有差距，2025年已成立高客管理部以巩固和扩大高客群体 [6][104] 国内市场成长空间 - 公司经营业绩高增核心驱动为客群规模扩大，店数与客单价稳步上行 [7] - **业绩复盘**：2022-2024年，公司收入/利润CAGR分别达156.4%/294.8%，净利率持续提升，主要得益于单店销售增长带来的经营杠杆优化 [106][107] - 营收高增主要由同店增长驱动，2022-2024年同店销售CAGR达142.80% [113] - 2025年上半年同店增长进一步提速，由产品提价（约30%-35%）、会员数量增长及复购率提升共同贡献 [114] - **成长空间测算**： - **思路一：目标客群渗透率** [7] - **高净值客群**：以年消费超5万元定义为高净值会员，2023年约10627人 [122] - 中性预期下，假设至2030年全国高净值家庭数量稳定，老铺黄金会员渗透率达8%，则对应高净值会员数约18.3万人，较2025年有数倍增长空间 [122] - **大众客群**：以人均消费12克估算，2024年中国大众金饰消费者约4434万人 [126] - 中性预期下，假设至2030年老铺黄金在大众消费者中渗透率达3.5%，则对应大众会员约155万人，较2025年的58万非高净值忠诚会员有翻倍以上空间 [126][127] - **思路二：线下渠道覆盖** [7] - 仅购物中心定位的潜在渠道数量便达到56家，主要集中于我国二线城市及港澳台 [7] - 若考虑同商场多门店覆盖，当前46家门店仍有翻倍以上开店空间 [7] - 此外，公司尚未布局的机场、免税类型渠道存量在10个左右 [7] 品牌出海前景 - 海外市场分析框架：首先分析地区黄金消费能力，再判断其消费趋势与老铺黄金品牌的契合程度 [8] - **市场分级**： - **成熟市场**：东亚（中国）、南亚（印度、巴基斯坦）、中东，居民金饰消费金额占国民总收入比例高，具备成熟的黄金品类心智 [8] - **高潜力市场**：东南亚，黄金消费潜力高 [8] - **待培育市场**：美欧，高端珠宝消费成熟，但黄金品类心智暂不成熟 [8] - **出海策略**： - 在东南亚、中东等具备黄金品类心智的市场，公司可复用“从品类心智到品牌心智”的发展策略 [8] - 在美欧等市场，需直接完成品牌塑造，并注意把握不同地区消费者对文化与审美价值的本土特征 [8] - 中国文化出海方兴未艾，黄金首饰有机会成为重要载体 [8] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为46.9亿元、68.9亿元、89.5亿元 [9] - 对应2025-2027年PE分别为23.5倍、16.0倍、12.3倍 [9] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为266.47亿元、369.72亿元、461.23亿元，同比增长213%、39%、25% [10]

投资评级与核心观点 - 报告对康弘药业(002773)首次覆盖，给予“买入”投资评级 [2] - 报告核心观点：康弘药业是国内眼科创新药龙头，其核心产品康柏西普在千亿眼科蓝海市场中持续高速增长，同时公司在眼科基因治疗等创新管线领域前瞻性布局，研发进度国内领先，有望打开长期成长空间 [5][18] 公司概况与财务表现 - 康弘药业是国内眼科创新药领域的领军企业，产品覆盖眼科、精神/神经、消化等多个治疗领域，上市在销药品超过25个，其中11个为独家品种 [5] - 公司核心产品康柏西普眼用注射液自2013年获批上市以来，已成功获批wAMD、pmCNV、DME、RVO四大眼底疾病适应症 [5] - 2025年前三季度，公司实现营业收入36.24亿元，同比增长6.23%，实现归母净利润10.33亿元，同比增长6.08%，综合毛利率维持在90%左右，净利率稳步提升至29% [5] - 公司营业收入增长稳健，从2013年14.77亿元攀升至2024年44.53亿元，复合年增长率达9.63% [34] - 公司扣非归母净利润从2013年2.28亿元增长至2024年11.84亿元，复合年增长率达14.71% [35] - 按产品拆分，2024年生物制品板块收入达23.43亿元，占总营收的53%，主要得益于康柏西普的持续放量 [38] - 公司高度重视研发，近十年累计研发投入超52亿元 [45] - 截至2025年9月30日，公司现金储备约63.93亿元，资产负债率约7.29%，财务结构稳健 [48] 核心产品康柏西普的市场地位与潜力 - 康柏西普是国内首个拥有完全自主知识产权的眼科生物创新药，上市十余年累计实现销售额超130亿元 [6][64] - 2025年上半年，康柏西普在国内眼科抗VEGF药物市场份额约40.55%，位列第一 [6] - 2023年，康柏西普以19.36亿元销售额超越雷珠单抗，市场份额达到40.02% [65] - 经测算，康柏西普已获批的四大适应症（wAMD、pmCNV、DME、RVO）对应的国内患者总数约2776万人，而当前用药患者仅约16.98万人，渗透率仅约0.6%，未来提升空间巨大 [19][73] 眼科行业市场前景 - 2030年全球眼科药物市场规模有望突破700亿美元，其中国内市场规模有望超200亿元 [6] - 国内抗VEGF药物是眼底疾病主流治疗手段，预计至2030年市场规模将看齐320亿元 [58] - 全球年龄相关性黄斑变性（AMD）患者规模庞大，2020年约1.9亿例，预计2040年将增长至2.88亿例 [53] - 中国AMD患者数量预计将从2015年的约2665万例增长至2050年的5519万例 [53] 创新研发管线布局 - 公司累计有13项研发管线处于临床阶段，重点覆盖眼科、精神/神经、肿瘤三大治疗领域 [32] - 在眼科基因治疗领域，公司产品KH631（治疗nAMD、DME）已进入临床II期，KH658处于临床I期，研发进度国内领先 [8][32] - KH631与KH658均采用AAV载体递送抗VEGF基因，旨在通过单次治疗实现长期获益，其技术路径与海外进度最快的竞品RGX-314（已进展至临床III期）相同 [8][20] - 临床III期管线包括治疗阿尔茨海默症的中药创新药KH110和治疗焦虑症的KH109 [8][32] - 临床II期管线包括用于实体瘤的合成生物学小分子KH607、用于抑郁症的KH607，以及高剂量康柏西普KH902-R10（用于DME） [8][32] - 临床I期管线包括全球首款进入临床的双载荷ADC药物KH815（靶向TROP2，用于实体瘤）、Nav1.8抑制剂KHN702（急性疼痛）等 [8][21][32] 盈利预测 - 报告预计公司2025-2027年营业收入分别为48.89亿元、51.26亿元、54.18亿元 [9] - 预计同期归母净利润分别为12.54亿元、13.37亿元、14.31亿元 [9] - 预计同期每股收益（EPS）分别为1.36元、1.45元、1.55元 [9] - 以2026年1月19日收盘价计算，对应的市盈率（PE）估值分别为24.84倍、23.31倍、21.78倍 [9]

投资评级 - 报告未明确给出“买入”、“增持”等具体评级词汇，但基于其盈利预测和积极观点，隐含看好的投资倾向 [1] 核心观点 - 公司2025年盈利预告显示归母净利润增速不低于30%，业绩表现优异，利润增速已连续四年处于30%以上区间 [1] - 公司业绩增长主要驱动力为：1.74折射率镜片及多功能产品销量增加、规模化效应与自动化水平提升、融资结构优化 [1] - 产品结构持续优化，高折射率、高附加值及高端定制产品占比提升驱动量价齐升与毛利率优化，且公司在原材料与技术方面已形成卡位优势 [2] - 全球产能布局完善（日本基地已落地，泰国基地建设中），叠加贸易摩擦缓和，助力北美市场收入稳步修复 [2] - 智能眼镜（XR）业务放量可期，截至2025年8月底累计收入约1000万元，其中7-8月呈高斜率增长约700万元，预计2025年下半年及2026年将进一步增长 [3] - 公司已成为阿里夸克智能眼镜独家镜片供应商，其产品在多个主流电商平台位列细分赛道销量第一，同时客户矩阵多元，有望持续享受行业成长红利 [3] - 智能眼镜行业催化不断，包括Meta计划2026年将年产能提升至2000万副、该产品被纳入国补范畴、以及CES展会新品亮相解决行业痛点 [3] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.67亿元、6.92亿元、8.94亿元，对应同比增长率分别为32%、22%、29% [3] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为23.41亿元、27.72亿元、34.01亿元，对应同比增长率分别为14%、18%、23% [3] - 基于盈利预测，公司2025-2027年对应的市盈率（P/E）估值分别为46.8倍、38.3倍、29.6倍 [3] - 预计公司毛利率将持续改善，从2024年的38.58%提升至2027年的41.47% [4] - 预计公司销售净利率将持续提升，从2024年的20.78%提升至2027年的26.30% [4]

报告投资评级 - 报告未明确给出“买入”、“增持”等具体评级，但提供了详细的盈利预测和估值倍数，预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.01亿元、3.95亿元、5.08亿元，对应市盈率（P/E）估值分别为61.17倍、46.58倍、36.29倍 [3][4] 核心观点总结 - **RAY1225成功授权，国内商业化前景可期**：众生药业控股子公司众生睿创与齐鲁制药签署许可协议，授权后者在中国地区（包括中国大陆、香港、澳门、台湾）对RAY1225注射液进行生产与商业化销售，交易总金额达人民币10亿元，包括首付款2亿元及里程碑付款最高8亿元，上市后众生睿创有权获得净销售额双位数的销售提成 [1][3] - **产品具备差异化优势与良好前景**：RAY1225是GLP-1/GIP双靶点多肽药物，具备每两周注射一次的超长效潜力，三项III期临床研究（肥胖/超重、联合治疗2型糖尿病、单药治疗2型糖尿病）均已顺利完成全部参与者入组，II期临床数据显示其胃肠道不良反应和低血糖风险发生率低于替尔泊肽的报道数据，预计2027-2028年有望实现商业化 [2] - **深度绑定大型药企，实现利益最大化**：授权方齐鲁制药是国内大型综合性现代制药企业（Big Pharma），拥有超过300种已上市产品及强大的全球销售网络，此次合作不仅能为众生睿创补充研发现金流，更有助于借助齐鲁制药领先的商业化能力实现RAY1225在国内市场的利益最大化 [3] 财务预测与估值 - **营业收入预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为26.01亿元、29.78亿元、34.49亿元，同比增长率分别为5.4%、14.5%、15.8% [3][4] - **归母净利润预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.01亿元、3.95亿元、5.08亿元，同比增长率分别为200.7%、31.3%、28.4% [3][4] - **盈利指标预测**：预计公司2025-2027年毛利率分别为57.6%、59.5%、61.1%；净资产收益率（ROE）分别为7.4%、9.3%、11.3%；每股收益（EPS摊薄）分别为0.35元、0.47元、0.60元 [3][4] - **估值指标**：基于预测，公司2025-2027年对应市盈率（P/E）分别为61.17倍、46.58倍、36.29倍；市净率（P/B）分别为4.55倍、4.34倍、4.09倍 [3][4]