报告行业投资评级 - 看好（维持）[5] 报告的核心观点 - 国内半导体设备企业进入兼并收购加速期，强者恒强，平台型龙头/具备平台化潜力的公司是赛道主角 [1] - 外延拓宽是大势所趋，头部企业强者恒强 [2] - 新凯来入局发布多款半导体设备，丰富国内设备品类，助力集成电路核心环节自主可控 [3] - 先进工艺本土化提速，国产半导体设备、零部件、材料有望受益 [4] 根据相关目录分别进行总结 头部企业新品发布情况 - 北方华创发布首款离子注入机 Sirius MC 313、首款 12 英寸电镀设备 Ausip T830，进军离子注入/12 英寸电镀设备市场，在先进封装领域构建完整互连解决方案 [2] - 中微公司发布首款晶圆边缘刻蚀设备 Primo Halona™，在等离子体刻蚀技术领域实现突破创新，向关键工艺全面覆盖目标更进一步 [2] - 拓荆科技召开新品发布会，集中发布 ALD 系列、3D - IC 及先进封装系列、CVD 系列新品 [2] 新企业入局情况 - 新凯来成立于 2021 年 8 月，由深圳市国资委 100%控股，核心团队有 20 年以上电子设备技术开发经验，在 SEMICON China 2025 期间发布四大类数十款半导体设备新品，进军半导体设备领域 [3] 行业发展背景及受益情况 - 今年国产 AI 应用终端放量带动国内算力资源需求增长，使国产算力卡/AI 芯片更易进入供应链，先进工艺制造本土化提速，国产半导体设备、零部件、材料有望受益 [4] 建议关注企业 - 设备零部件：江丰电子、富创精密、新莱应材 [5] - 先进工艺设备：北方华创、中微公司、拓荆科技、盛美上海、华海清科、芯源微、中科飞测 [5] - 半导体材料：江丰电子、安集科技、鼎龙股份 [5]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 公司2024年年报显示营收2455.51亿元同比-3.48%，归母净利润101.35亿元同比+20.01%，扣非归母净利润105.22亿元同比+87.50%；Q4营收611.55亿元同比-3.04%，归母净利润和扣非归母净利润分别为-2.77/4.81亿元，同比+93.26%/+112.70% [1] - 煤价下降带动燃料成本减少，火电盈利大幅改善；2024年公司各发电板块营收有不同变化，风电和光伏上网电量明显提升，上网电价整体下滑，境内火电厂售电单位燃料成本和境内燃料成本显著降低 [2][3] - 2024年公司现金分红总额42.38亿元同比增长34.97%，股利支付率41.82%同比提升4.65pct；2025年风电投资额显著增长44.48%，为投资重点 [4] - 预测公司2025 - 2027年分别实现归母净利润111.14、122.21、132.95亿元，对应PE分别为9.94、9.04、8.31倍 [9] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|245551|245064|248099|254805| |(+/-) (%)|-3.48%|-0.20%|1.24%|2.70%| |归母净利润（百万元）|10135|11114|12221|13295| |(+/-) (%)|20.01%|9.65%|9.96%|8.79%| |每股收益(元)|0.65|0.71|0.78|0.85| |P/E|10.90|9.94|9.04|8.31| [5] 三大报表预测值 - 资产负债表：展示了2024 - 2027年公司流动资产、非流动资产、流动负债、非流动负债等项目的预测值 [10] - 利润表：呈现了2024 - 2027年公司营业收入、营业成本、营业利润等项目的预测值 [10] - 现金流量表：给出了2024 - 2027年公司经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等项目的预测值 [10] 主要财务比率 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入(+/-) (%)|-3.48%|-0.20%|1.24%|2.70%| |成长能力 - 营业利润(+/-) (%)|41.51%|9.32%|9.64%|8.53%| |成长能力 - 归属母公司净利润(+/-) (%)|20.01%|9.65%|9.96%|8.79%| |获利能力 - 毛利率|15.14%|15.92%|16.67%|17.21%| |获利能力 - 净利率|5.75%|6.31%|6.86%|7.26%| |获利能力 - ROE|5.41%|5.27%|5.39%|5.44%| |获利能力 - ROIC|4.37%|4.95%|5.17%|5.42%| |偿债能力 - 资产负债率|65.40%|62.80%|60.84%|58.65%| |偿债能力 - 净负债比率|66.22%|67.62%|66.89%|65.23%| |偿债能力 - 流动比率|0.54|0.45|0.41|0.39| |偿债能力 - 速动比率|0.46|0.39|0.36|0.33| |营运能力 - 总资产周转率|0.44|0.42|0.42|0.42| |营运能力 - 应付账款周转率|5.25|5.36|5.55|5.48| |每股指标 - 每股收益(元)|0.65|0.71|0.78|0.85| |每股指标 - 每股经营现金(元)|3.22|2.49|2.69|2.93| |每股指标 - 每股净资产(元)|8.75|9.46|10.23|11.06| |估值比率 - P/E|10.90|9.94|9.04|8.31| |估值比率 - P/B|0.80|0.74|0.69|0.64| |应收账款周转率|11.74|12.20|12.00|12.26| [10]

报告公司投资评级 - 买入(首次) [6] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为 EDA 国产化破局者，有望从进口替代到供应全球，市场份额快速提升，未来 3 年收入复合增速约超 40%，预计 2024 - 2026 年营收复合增速 43%，归母净利润 3 年 CAGR 为 74%，对比全球巨头市值有巨大成长空间，PS 倍数低于国内可比公司，给予“买入”评级 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 华大九天：国产 EDA 龙头，自主化破局领军者 - 公司成立于 2009 年，核心团队参与“熊猫 ICCAD 系统”研发，聚焦 EDA 工具研发，具备多领域核心技术并产业化，拥有多项专利和著作权 [20] - 公司提供多元集成电路设计服务，包括 EDA 软件销售、技术开发服务、硬件及代理软件销售，产品和服务应用于集成电路多领域 [22] - 公司股权国资主导且结构分散，近 7 成营收投入研发，近 8 成是研发与技术员工，创新驱动发展 [32][35] - 公司营收持续增长，2020 - 2023 年营收 CAGR 34.6%、归母净利润 CAGR 24.7%，毛利率高水平维持且稳步提升，研发投入不断上升 [36][38][39] 集成电路产业 EDA 工具：应政策大势发展，潜力无限 - EDA 是集成电路产业战略基础支柱，预计 2024 - 2027 年我国 EDA 市场规模从 140 亿增至 354 亿元，CAGR36.1% [41][43] - 国家多项政策支持 EDA 软件行业发展，公司依托国家级研究中心，掌握多项核心技术，领军本土 EDA 行业 [51][53] - EDA 市场由国际三巨头主导，本土 EDA 公司错位竞争，公司 2022 年占中国 EDA 市场约 7%份额，居本土企业首位 [54][57] - 后摩尔时代，AI 等高新技术推动 EDA 工具多元化应用，公司拥抱技术前沿，在多方面有布局 [59][63][66] 抓牢国际变局机遇，全方位补齐技术短板，生态协同不断增强 - 公司在多领域实现设计全流程工具覆盖，提升竞争力，有望加速国产替代 [67] - 公司加强生态协同，并购完善工具链，增强用户粘性，抢占市场份额 [70][73][77] - 国际变局使国内对国产 EDA 工具需求增加，公司布局晶圆制造，提供相关工具 [79][82] 盈利预测与估值 - 预计 2024 - 2026 年公司营收为 12.88、18.08、26.17 亿元，同比分别增长 27.51%、40.31%、44.75%，3 年 CAGR 达 43%；归母净利润为 1.29、2.30、3.92 亿元，同比 - 35.64%、+ 77.68%、+ 70.83%，3 年 CAGR 为 74% [11][86] - 对比全球巨头，公司远期市值有巨大成长空间，PS 倍数低于国内可比公司，给予“买入”评级 [90][91][92]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][5] 报告的核心观点 - 2024全年公司收入7.78亿美元同比增13%，归母净利润2180万美元，扣除汇兑后净利润约4110万美元对应净利率约5.3%，自2022H2以来扣除汇兑后净利润已连续5个半年度为正 [1] - 2024年公司毛利率66.9%同比改善1.1pct，餐厅层面利润率同比提升1.1pcts至10.1%，分季度看扣除汇兑后净利率逐季提升 [1] - 各区域翻台率同比均提升，带动餐厅层面利润率攀升，预计未来盈利弹性有望进一步释放，对标国内海底捞扣除汇兑后净利率有望向8 - 11%靠拢 [2] - 2024年公司净开店7家相比2023年有所加速，预计2025年开店增速显著超越去年，数量有望接近20家，“红石榴计划”出炉多品牌多业态经营可期 [3] - 预计公司2025 - 2027年实现归母净利润51/70/91百万美元，增速为132%/39%/30%，对应PE分别为29/21/16倍 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 2024 - 2027年预计营业收入分别为778/895/1115/1370百万美元，增速分别为13%/15%/25%/23% [5] - 2024 - 2027年预计归母净利润分别为22/51/70/91百万美元，增速分别为 - 15%/132%/39%/30% [5] - 2024 - 2027年预计每股收益分别为0.03/0.08/0.11/0.14美元，P/E分别为84/29/21/16倍 [5] 基本数据 - 收盘价HK$17.68，总市值11497.29百万港元，总股本650.30百万股 [6] 表附录：三大报表预测值 - 资产负债表：2024 - 2027年预计流动资产分别为323/451/582/707百万美元，非流动资产分别为361/306/282/290百万美元等 [10] - 利润表：2024 - 2027年预计营业收入分别为778/895/1115/1370百万美元，营业成本分别为235/296/369/453百万美元等 [10] - 现金流量表：2024 - 2027年预计经营活动现金流分别为132/145/150/172百万美元，投资活动现金流分别为 - 11/ - 14/ - 36/ - 66百万美元等 [10] - 主要财务比率：2024 - 2027年预计成长能力中营业收入增速分别为13.40%/15.00%/24.59%/22.83%，获利能力中毛利率分别为58.03%/66.90%/66.90%/66.90%等 [10]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[4][6] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司2024年业绩超预期，收入和利润双高增，盈利能力提升，业务结构优化，下沉市场扩张，客户结构改善，预计2025 - 2027年净利润持续增长，维持“买入”评级 [1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年收入158亿，同比增长27%，净利润1.3亿，同比增长162%，经调净利润1.5亿；2024H2收入89亿，同比增长34%，净利润0.7亿，同比增长233%，利润增长源于订单数量增长和业务结构优化 [1] 盈利能力 - 2024年毛利率6.8%，同比增加0.4pct，净利率0.84%，同比增加0.4pct，销售费用率1.5%，同比减少0.23pct，管理费用率4.0%，同比减少0.14pct [1] 业务结构 - 同城配送收入91.2亿，同比增长23%，占比58%，其中To B收入66.9亿，同比增长28%，To C收入24.3亿，同比增长12%；最后一公里配送收入66.2亿，同比增长32%，占比42% [2] 市场拓展 - 2024年下沉市场收入增长121%，已覆盖全国超2300个市县，其中三线以下市县超1300个；客户结构优化，连锁品牌数量与占比提升，新签订单量高双位数增长，平台年活跃商家规模提升至65万，同比增长39%，新增合作门店超7500家 [2] 场景覆盖 - 已实现餐饮、药店等全场景覆盖，2024年茶饮配送收入同比增长73%，商超便利、美妆、医药、母婴等品类取得双位数增长 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2025 - 2027年净利润2.57/4.09/5.60亿元，同比增长94%/59%/37%，对应PE为30/19/14X [4] 财务摘要 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|15746|18822|22997|27871| |营业收入增速|27.11%|19.53%|22.18%|21.19%| |归母净利润（百万元）|132|257|409|560| |归母净利润增速|104.23%|93.76%|59.23%|36.94%| |每股收益（元）|0.14|0.28|0.45|0.61| |P/E|57.80|29.83|18.74|13.68|[5] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024 - 2027年相关财务指标进行了预测，包括流动资产、现金、应收账款及票据、营业收入、营业成本等 [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 报告的核心观点 - 2024年中国银河营业收入和归母净利润同比增长，投资收入增速亮眼，预计未来业绩在债券自营能力较强、业务短板逐步补足的情况下继续稳步增长 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 业绩概览 - 2024年中国银河营业收入354.7亿元，同比增长5.43%；归母净利润100.3亿元，同比增长27.31%；加权平均净资产收益率8.30%，同比增加0.74pct [1] - 2024年公司经纪、投行、资管、利息、投资净收入同比增速分别为12%/11%/6%/-8%/50%，占比分别为17%/2%/1%/11%/32% [1] 经纪业务 - 2024年中国银河经纪业务净收入61.9亿，同比增长12%，较9M24的-12%显著提高，得益于24Q4市场日均股基成交额同比增长119%至20,684亿元 [2] - 财富管理方面，公司代销金融产品超800亿元，年末代销金融产品保有规模为2,111亿元，同比增长7.8%，“银河金熠”累计签约客户超7,400人 [2] - 科技赋能方面，公司升级自研投顾平台“G - Winstar”，加强AI技术在业务领域的应用 [2] 投行业务 - 2024年公司投行业务净收入6.1亿元，逆势同比增长11% [3] - 投行业务增长得益于债权承销规模同比增长34.65%至4,833亿元，行业排名第7，其中地方政府债、金融债、中期票据承销规模分别为2,864亿元、989亿元、410亿元，行业排名分别为第5、第11、第8 [3] 投资业务 - 2024年中国银河经调整投资净收入115.0亿元，同比增长50% [4] - 2024年末，其他权益工具投资同比增长23%，主要配置股票以及永续债，交易性金融资产中的债券投资同比增长27%，OCI及债券投资驱动投资收入增长 [4] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年归母净利润增速为17%/10%/6%，对应BPS为13.61/14.44/15.32元 [5] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|35,471|40,388|44,414|47,675| |(+/-) (%)|5%|14%|10%|7%| |归母净利润（百万元）|10,031|11,781|12,946|13,693| |(+/-) (%)|27%|17%|10%|6%| |每股净资产(元)|12.85|13.61|14.44|15.32| |P/B|1.32|1.25|1.18|1.11| [7] 资产负债表与利润表预测 - 报告给出了2024 - 2027年资产负债表和利润表的多项预测数据，如客户资金、自有资金、手续费及佣金净收入等 [13] 核心指标预测 - 报告给出了2024 - 2027年每股收益、每股净资产、ROA、ROE、净利润增长率、净杠杆倍数等核心指标的预测数据 [13]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[4] 报告的核心观点 - 2024年雅迪控股业绩受一次性因素扰动，但龙头地位不变，随着行业政策利好和自身优势发挥，预计2025 - 2027年营收和归母净利润将实现增长，维持“买入”评级 [1][10] 根据相关目录分别进行总结 2024年业绩情况 - 收入业绩短期承压，全年收入282.36亿元，同比减少18.8%；利润12.72亿元，同比减少51.8%；归母净利率4.51%，同比减少3.09pct，主要因安全事件、新旧国标切换及清仓旧车型降价 [1] - 销量下滑，约1302.05万辆，同比减少21.2%，电动自行车和踏板车销量均下降，主要受国检扰动、国标修订及产品推新受阻影响，12月以来经营改善 [1] - 毛利率略有调整，录得15.2%，同比降低1.7pct，因清库存和产品结构调整；费用端保持稳定，期间费用率合计11.70%，因收入减少、费用刚性 [2] - 高分红彰显投资价值，拟派末期股息每股22.0港仙 + 特别股息23.0港仙，总额13.68亿港元（12.67亿元），占2024年归母净利润99.6% [2] 行业展望 - 以旧换新政策2025年持续加强，多地平均补贴500 - 1000元，流程简化，3月1日 - 18日置换量达102.5万辆，1月以来达204万辆，雅迪作为龙头门店参与度高，有望提升份额 [3] - 新国标政策提高准入门槛，要求企业具备整车生产能力，将带动行业份额集中，雅迪合规强、响应快、渠道广、综合优，有望加速获取份额 [3] 公司展望 - 产品 - 品牌 - 渠道三维壁垒：产品高端化占位，2025年推新密集，高端化与细分人群策略并行；品牌年轻化破圈，签约王鹤棣为代言人，联动平台打造形象；渠道精细化运作，聚焦单店盈利优化，推动内生增长 [3][4] - 未来增量延展三箭齐发：华宇闭环一二级市场、钠电带来技术革命，激活后装市场，试点建设钠电快充换电生态；休闲三轮车多场景崛起，款式年轻时尚，ASP更高，有望出口；出海提速纵横经纬，2024年印尼和越南工厂动工，拓展零售版图，实现本地化经营 [4][9] 盈利预测及估值 - 预计2025 - 2027年公司营收413.07/497.70/569.23亿元，同比增长46.3%/20.5%/14.4%，归母净利润32.07/38.08/43.77亿元，同比增长152.0%/18.7%/14.9%，当前市值对应市盈率为13.5/11.4/9.9X [10] - 公司将在新国标、产品高端化、海外市场驱动下高质量增长，动态市盈率有望修复至20X [10] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|28,236|41,307|49,770|56,923| |(+/-)(%)|-18.77%|46.29%|20.49%|14.37%| |归母净利润（百万元）|1,272|3,207|3,808|4,377| |(+/-)(%)|-51.81%|152.04%|18.74%|14.93%| |每股收益(元)|0.42|1.03|1.22|1.41| |P/E|28.21|13.48|11.36|9.88| |ROE|14.53%|26.80%|24.14%|21.72%|[12]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5][7] 报告的核心观点 - 2024年报告研究的具体公司实现收入43.14亿元，同比增长41.4%，归母净利润0.55亿元，经调整净利润1.31亿元，经调整净利率3.0%；下半年收入22.72亿元，同比增长35.7%，归母净利润0.44亿元，经调整净利润0.80亿元，经调整净利率3.5%；业绩增长源于开店及店销上行，2024年净增240家新店，自2017年第三季度起连续30个季度正同店销售增长 [1] - 2024年毛利率72.9%，同比改善0.3pcts；员工成本同比大幅改善3.6pcts，实际租金、折旧摊销相关费用、广告及产品促销占收入比重分别同比改善0.5、0.9、0.2pcts；餐厅层面利润率14.5%，同比改善0.7pcts，经调整净利率3.0%，同比增长2.7pcts [2] - 2024年单店平均日销1.31万元，同比增长4.3%，新开门店是店销增长主因；单店日销量同比增长约10.3%，单店平均单价同比下滑5.4%，销量是驱动店销上升主因，预计平均单价下滑源于收入结构变动 [3] - 预计公司平均日销有望长期维持当前水平；2024年净开店240家，新增长市场净开店220家是主要来源，公司“首店”光环持续，仅进入39个城市，2024年新进入10个城市，全国超600个城市开店空间广阔，预计2025年新开300家左右门店，新增长市场为拓店主力区域 [4] - 预计2025 - 2027年公司实现营业收入54/65/82亿元，实现归母净利润0.76/1.03/2.79亿元 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|4314|5394|6521|8160| |(+/-) (%)|41%|25%|21%|25%| |归母净利润（百万元）|55|76|103|279| |(+/-) (%)|307%|37%|36%|173%| |每股收益(元)|0.42|0.58|0.78|2.14| |P/E|221|161|118|43| [6] 三大报表预测值 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|1369|1337|2251|3109| |现金|1069|708|1395|2246| |应收账款及票据|13|16|20|25| |存货|115|143|172|216| |其他|172|470|664|623| |非流动资产|3508|3680|3890|4135| |固定资产|808|851|907|973| |无形资产|2517|2646|2800|2980| |其他|183|183|183|183| |资产总计|4876|5017|6141|7245| |流动负债|1517|1845|2266|2721| |短期借款|200|200|200|200| |应付账款及票据|249|310|374|468| |其他|1068|1336|1692|2053| |非流动负债|1116|849|1446|1811| |长期债务|0|0|0|0| |其他|1116|849|1446|1811| |负债合计|2633|2694|3712|4532| |普通股股本|883|883|883|883| |储备|1361|1440|1547|1830| |归属母公司股东权益|2243|2323|2429|2713| |少数股东权益|0|0|0|0| |股东权益合计|2243|2323|2429|2713| |负债和股东权益|4876|5017|6141|7245| [11] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|4314|5394|6521|8160| |其他收入|15|16|20|24| |营业成本|1170|1456|1761|2203| |销售费用|785|1915|2289|2774| |管理费用|270|640|774|919| |研发费用|439|1111|1384|1688| |财务费用|57|5|9|2| |除税前溢利|100|126|146|373| |所得税|44|50|44|93| |净利润|55|76|103|279| |少数股东损益|0|0|0|0| |归属母公司净利润|55|76|103|279| |EBIT|156|131|155|375| |EBITDA|726|587|637|888| |EPS（元）|0.42|0.58|0.78|2.14| [11] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|818|541|782|1254| |净利润|55|76|103|279| |少数股东权益|0|0|0|0| |折旧摊销|570|456|482|513| |营运资金变动及其|193|10|198|462| |投资活动现金流|42|-890|-83|-391| |资本支出|-416|-629|-692|-759| |其他投资|458|-262|608|368| |筹资活动现金流|-382|-16|-16|-16| |借款增加|-285|0|0|0| |普通股增加|5|0|0|0| |已付股利|0|-16|-16|-16| |其他|-102|0|0|0| |现金净增加额|482|-361|687|851| [11] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入|41.41%|25.04%|20.89%|25.13%| |成长能力 - 归属母公司净利润|307.48%|36.83%|35.73%|172.58%| |获利能力 - 毛利率|87.26%|73.00%|73.00%|73.00%| |获利能力 - 销售净利率|1.28%|1.40%|1.57%|3.42%| |ROE|2.46%|3.25%|4.22%|10.30%| |ROIC|3.55%|3.12%|4.14%|9.65%| |偿债能力 - 资产负债率|54.00%|53.70%|60.44%|62.55%| |偿债能力 - 净负债比率|-38.74%|-21.88%|-49.19%|-75.43%| |偿债能力 - 流动比率|0.90|0.72|0.99|1.14| |偿债能力 - 速动比率|0.83|0.51|0.74|0.95| |营运能力 - 总资产周转率|0.96|1.09|1.17|1.22| |营运能力 - 应收账款周转率|379.86|369.85|364.31|369.98| |营运能力 - 应付账款周转率|5.81|5.22|5.15|5.23| |每股指标 - 每股收益|0.42|0.58|0.78|2.14| |每股指标 - 每股经营现金流|6.27|4.14|5.98|9.59| |每股指标 - 每股净资产|17.18|17.76|18.58|20.74| |估值比率 - P/E|220.79|160.59|118.31|43.40| |估值比率 - P/B|5.40|5.22|4.99|4.47| |估值比率 - EV/EBITDA|15.47|19.79|17.16|11.36| [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 报告的核心观点 - 高端封装材料龙头重启高成长，智能终端/集成电路封装材料预期快速增长，新能源应用材料迎来盈利拐点，LIPO/AI智能硬件/机器人等催生新兴需求，预计公司业绩超预期 [1] - 市场认为公司成长性一般，而报告认为公司短期经营迎来拐点，业绩增长有望超预期，且长期空间广阔 [2] - 公司作为封装材料平台型公司，核心在于研发能力强和进口替代的市场空间大，成长节奏需综合各下游领域所处周期阶段，2025年预期公司业绩超预期 [4] - 此前两年公司利润下滑，受下游新能源竞争激烈等影响，预期未来下游行业景气度有望改善，公司新产品不断推进，以及泰吉诺并表等，增长动力更加清晰 [4] 根据相关目录分别进行总结 超预期逻辑 - 智能终端/集成电路封装材料的进口替代空间大，公司在多领域持续批量出货，预期快速增长 [2] - LIPO技术有望快速渗透，新增对光敏树脂需求，是公司新增长点，弹性大 [2] - 新能源应用材料收入占比高，预期毛利率逐渐改善 [2] - 新增泰吉诺并表，拓展AI数据中心/机器人等散热解决方案，预期快速增长 [2] 检验指标与催化剂 - 检验指标为LIPO技术渗透率提升，公司营收、净利润增速 [3] - 可能的催化剂为LIPO终端频繁发布，公司布局AI数据中心/机器人等散热解决方案，公司业绩超预期 [3] 研究价值 - 与众不同的认识是市场认为封装材料增长速度不清晰，报告认为公司研发能力强、进口替代市场空间大，2025年多因素叠加预期公司业绩超预期 [4] - 与前不同的认识是此前两年公司利润下滑受下游新能源竞争激烈等影响，预期未来下游行业景气度改善，公司增长动力更清晰 [4] 盈利预测及估值 - 预计2024 - 2026年公司营收为11.7、15.1、18.5亿元，同比增速分别为25%、29%、23%；归母净利润为1.0亿、1.7亿、2.5亿元，分别同比增长 - 6%、72%、48% [5] - 对应25/26年PE为33、22倍，可比公司2025年平均PE为55倍，参照可比公司，给予25年45倍PE，目标价52.89元 [5] 财务摘要 |年份|营业收入（百万元）|营收增速（%）|归母净利润（百万元）|净利润增速（%）|每股收益（元）|P/E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|932|0|103|-16|0.72|54| |2024E|1167|25|97|-6|0.68|57| |2025E|1510|29|167|72|1.18|33| |2026E|1851|23|247|48|1.74|22|[11] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2023 - 2026年相关财务指标进行了预测，包括流动资产、固定资产、营业收入、营业成本、经营活动现金流等多项内容 [12] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等方面，如营业收入增速、毛利率、资产负债率等 [12] - 每股指标包括每股收益、每股经营现金、每股净资产等，估值比率有P/E、P/B、EV/EBITDA等 [12]

核心观点 - 在央行兼顾多重目标和财政二季度加力的两大硬约束下，若央行继续保持“态度呵护、操作克制”，跨季后资金面大概率趋于均衡，资金利率大幅下穿1.8%可能性不大，资金面“量足价高”局面有望持续，1.8%资金利率可能是相对合意位置，1年国股存单利率可能在1.9 - 2.0%区间运行，不排除进一步走高风险 [1][4][24] 对跨季后资金面的再思考 央行操作态度变化 - 临近一季度末，央行态度边际转暖，3月中旬开始在公开市场加大净投放，3月24日创新式超额续作MLF，3月25日起OMO招标首次公开投标量并满足投标量；跨季资金面无虞后，央行操作重回克制，3月买断式逆回购仅净投放1000亿，中长期流动性投放规模小于1、2月，3月31日小额净投放，4月1日大额净回笼，操作意图是引导资金面趋于均衡 [1][11] 跨季前资金面特点 - 量足表现为大行融出规模明显提升至3.6万亿以上，国股行重新成为最大资金融出方，一级存单发行利率从3月中旬开始同步走低，反映大行负债压力边际缓解 [2][13] - 价高表现为2025年以来DR007基本都在OMO + 30bp水位线以上运行，资金利率和政策利率利差处于高位，3月DR007中枢水平较2月下降 [2][17] 4月资金面转松的约束 - 央行兼顾“保持流动性合理充裕稳增长、防资金空转、稳汇率、关注长期收益率的变化”多重目标，可能引导资金利率处于相对高位以降低社会综合融资成本，实体需求薄弱叠加防空转要求，货币市场大幅宽松违背政策初衷，4月关税扰动下汇率面临不确定性，央行关注债市运行情况，资金面大幅宽松可能性较小 [3][21][22] - 二季度政府债供给压力大，特别国债可能二季度发行，地方债或集中发行，净融资规模可能约3万亿，债券供给节奏可能扰动资金面，二季度国债净融资规模预计约1.2万亿，地方政府债计划发行1.8万亿，净融资约1万亿，且地方债净融资规模大概率高于当前计划披露 [3][23]