报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 山东省经济规模位居全国前列，2024年政府债务增长快，但财政实力强，一般公共预算收入对政府债务覆盖程度处于全国中上游，财政收入质量一般 [5][6][9] - 近年来山东省社融增量有波动，2024年新增社融规模仍居全国前列，融资以表内融资、直接融资和政府债券为主，化债背景下政府债券发行扩容，表内和直接融资占比下降 [18] - 山东省城投平台非标债务集中于青岛、济南及潍坊，近年来出现多起非标负面舆情，2024年以来省政府采取措施化债，城投平台非标存量规模持续收缩，融资租赁占比上升，债权计划及信托融资下降 [37][44] 根据相关目录分别进行总结 山东省经济及财政概况分析 - 山东省战略地位重要，区位优越、资源丰富，经济规模居全国前列，2024年GDP为98,566亿元，增长5.7%，产业呈“三二一”布局，一般公共预算收入7,711.5亿元，增长3.3%，税收收入占比65.4%，财政收入质量一般 [5][6] - 2024年山东省政府债务年末绝对规模位列全国第二，但财政实力强，债务风险可控，各地市经济和财政收支平衡能力分化明显，债务主要集中于经济大市，青岛和济南财政实力强、债务压力小，潍坊债务负担重 [9][11] - 山东省有众多支柱产业，近年来深化新旧动能转换，确立“十强”产业集群，未来产业类企业融资需求或回升 [15] 山东省社融情况分析 - 近年来山东省社融增量有波动，2024年末社融余额23.8万亿元，新增社融22,921亿元，表内融资、直接融资和政府债券占社融增量的89.2%，化债背景下政府债券发行扩容，占比在GDP前五省份中最高 [18] - 表内融资是社融最重要部分，2024年新增占比56.2%，近年来规模收缩，年末银行法人机构254个，不良贷款率1.10%，区域银行备用流动性充足 [22] - 直接融资受市场和舆情影响规模收缩，2024年增量占比降至9.9%，A股融资总额59.01亿元，非金融和金融企业债券净融资规模分别为1,716.80亿元和1,706.05亿元，发债主体主要是城投和金融企业，济南和青岛融资活跃 [23][24] - 2024年山东省发行地方政府债6,490.01亿元，增长17.70%，新增和再融资占比分别为53%和47%，2025年预计债券总偿还规模14,914.55亿元，再融资需求大 [26] 山东省非标债务表现 - 山东省城投平台非标债务余额及占比相对较高，对非标债务有一定依赖，2023 - 2024年上半年非标存量规模持续收缩，各地市非标类型占比分化 [29] - 截至2023年末，山东省城投平台非标债务总额约3,612亿元，居全国第4名，主要为融资租赁，青岛、淄博、潍坊等地市城投企业非标债务占比较高 [30] - 2021年以来山东省城投平台非标存量规模收缩，租赁融资和其他非标融资占比上升，信托融资规模下降，债权计划先扬后抑 [33] - 2024年山东省城投企业出现较多负面舆情，省政府采取措施化债，发行特殊再融资券偿还存量债务，取得初步成效 [37][38] - 近年来山东省债权计划登记只数及规模逐年下降，区域集中于省本级、济南和青岛，行业以城投和煤炭为主，城投行业登记数量逐年下降，煤炭行业先降后升 [39][41]

热点评论 - 土耳其逮捕反对派代表致股债汇三杀，里拉对美元一度跌14.5%，10年期国债收益率升至29.58%[3][4] - 德国总统签署财政方案，放宽债务上限，设5000亿欧元特别基金[7] 经济 - 美联储预计年内降息两次，上调核心通胀预测至2.8%，下调GDP增速预测至1.7%[11] - 2024年沙特经济增长1.3%，货币流动性增长9%[13][14] - 受私人消费推动，2025年西班牙经济将增长2.7%[18] 财政 - 法国将启动4.5亿欧元国防基金[25] - 沙特阿美股息削减400亿美元，或使沙特赤字升至GDP的4%以上[28] 国际收支 - 阿联酋2024年底对外贸易额突破3万亿迪拉姆，非石油贸易规模增长率达14.6%[42][43] - 土耳其1月短期外债存量环比增加0.9%，达1746亿美元[44] 主权信用 - 穆迪上调希腊主权信用等级至Baa3，下调罗马尼亚主权信用展望至负面[50][51]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 苏南区域在推动经济增长及城市化进程中积累债务，各地债务压力分化明显，有息债务多集中于城投企业，且城投债务行政层级下沉 [3] - 苏南五市围绕“三债统管”理念开展债务监管工作，取得进展，镇江市采取多种方式推进债务化解，缓释了债务压力 [3] - 苏南五市发债城投企业行政层级向区县级下沉，化债背景下资产向头部平台集中，但市场化转型成效未完全显现，近年化债成效突出，不同区域间发行成本和发行利差分化收敛 [3] - 苏南五市在“控增量、化存量”思路下化债进展明显，随着化债政策加码和土储专项债重启，未来城投平台资金问题或改善，有望倒逼企业加速转型 [3] 根据相关目录分别进行总结 要点 - 苏南区域在推动经济和城市化进程中积累债务，各地债务压力分化，有息债务集中于城投企业，且城投债务行政层级较苏北下沉 [3] - 改革开放后形成“苏南模式”，经济高速发展带来资金需求，税制改革弱化财政自给能力，推升融资需求和债务规模，城投托市拿地加剧债务压力 [3] - 苏南五市围绕“三债统管”开展债务监管，镇江市采取多种方式化解债务，省级政策支持缓释了债务压力 [3] - 苏南五市发债城投企业行政层级下沉，化债背景下资产向头部平台集中，市场化转型成效未显，近年化债成效突出，“一揽子化债”政策后净融资额由正转负，发行成本和利差分化收敛 [3] - 苏南五市化债进展明显，未来城投平台资金问题或改善，有望倒逼企业加速转型 [3] 主要债务特征 - 苏南区域债务规模高企，2019 - 2023年末宽口径债务余额年复合增长率达10.99%，截至2023年末五市宽口径债务余额合计约占江苏省同期末一半，超广东、湖北，与四川相当 [6] - 区域分化明显，镇江市和南京市宽口径债务率高，但南京财政自给率高，镇江财政平衡能力弱、债务风险突出，常州、无锡和苏州财政自给好、债务率低 [6] - 城投债务占比高且向区县级下沉，截至2024年12月31日苏南五市城投企业占江苏省近半，2020 - 2023年末城投平台有息债务余额/地方政府债务余额超5倍，截至2023年末区县级城投平台有息债务余额约占总额66% [6] 高额债务成因 - 改革开放后形成“苏南模式”，通过促进投资实现经济增长，在区域竞争中发展，苏南地区经济总量居江苏省前列，近十年GDP总量占比维持在57%左右 [9][10] - 区域经济高速发展使城镇化水平提升，人口净流入，产业扩张，为满足人口和产业需求，基础设施等投入大，资金缺口促使政府举债，镇江市债务负担加重、风险凸显 [15][16][17] - 苏南地区投资创税能力强，但财政自给率呈下降趋势，土地出让收入贡献度下降，城投托底拿地增加债务压力，土储专项债重启有望缓解压力 [19][20] 化债举措及成效 - 苏南五市围绕“三债统管”理念，从降本控量、压降融资性平台和加强风险监测三方面开展债务监管，镇江市还盘活资产、争取支持、推动“银政企”合作等 [24][25][27] - 苏南地区在隐性债务、债务风险等级、融资成本、平台数量等方面取得管控成果，如部分区域超额完成化债目标、实现隐债清零，部分地区债务风险等级下降，融资成本压降，平台数量减少 [30] 发债城投基本面观察 - 苏南五市发债城投企业行政层级向区县级下沉，主体信用等级以AA和AA + 为主，高信用等级分化显著，苏州和南京AAA发债主体多，镇江较少 [33][34] - 化债背景下资产向头部平台集中，近年资产规模逾千亿和超500亿的平台占比上升，低于100亿的占比下降，南京和苏州资产体量高、增速快，镇江最低 [36] - 苏南五市城投企业营收规模增长，无锡最快，但除镇江外获利水平下滑，对政府补助依赖度提高，收现比受财政压力影响下滑 [40][41] - 镇江市城投新增举债需求减少，其余四市债务增速未放缓，城投托市拿地是原因之一，土储专项债重启或控制债务扩张，五市融资成本下行，债务结构改善 [44][45] - 2024年苏南五市城投债净融资额转负，融资向间接融资转移，筹资现金流净流入，镇江市再融资环境改善，与其余四市成本差异缩小，苏南四市利差压缩 [47][48] 总结 - 苏南地区经济发展加剧资金需求，财政平衡能力弱化，镇江市债务负担重，五市围绕“三债统管”制定监管措施，取得进展，镇江市缓释了债务压力 [50] - 苏南地区城投债务行政层级下沉，化债背景下资产整合加快、向头部平台集中，融资成本和债务结构优化，不同区域发行成本和利差分化收敛，但四市债务增速未放缓，市场化转型成效未显 [51] - 苏南五市化债进展明显，未来城投平台资金问题或改善，有望倒逼企业加速转型 [51]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年房地产行业将坚持在发展中逐步化解风险，政策端有望从刺激需求、优化供给、提升购房者信心等方面起到更积极作用，加速促进行业“止跌回稳” [1][5] 根据相关目录分别进行总结 政策基调 - 2025年3月5日政府工作报告延续“稳住楼市”基调，将“防风险”列为首要任务，预计2025年整体行业政策维持宽松，更注重构建发展新模式 [1] - 需求端因城施策调减限制性措施，加力实施城中村和危旧房改造，住建部明确扩大城市更新改造范围 [2] - 供给端优化城市空间结构和土地利用方式，控制新增用地供应，盘活存量用地和商办用房，推进收购存量商品房，国家拟安排地方政府专项债券4.4万亿元，并给予城市政府更大自主权 [5] 土拍市场 - 2025年以来全国土拍市场呈缩量提质态势，1月和2月土地供应量同环比下降，但平均溢价率分别达7.4%和13.4%，核心城市优质地块供应力度加大，低能级城市热度偏低 [6] - 多地出现高总价高溢价土地成交，如北京、深圳、杭州、上海、成都等地，拿地主体以央国企为主，部分民企依托区域深耕优势亦有份额 [7][8] - 随着供地质量提升和政策发力，土拍市场信心有望进一步提振，预计上半年有更多优质地块，存量闲置土地盘活有望促进行业“止跌回稳” [9] 新房市场 - 1 - 2月新房成交量上升，销售价格现企稳态势，一线城市及核心二线城市市场修复较快，商品房待售面积环比仍小幅增长，去库存压力大 [9] - 1月和2月70个大中城市商品住宅销售价格仍下行，但同比跌幅收窄，2月一线城市新建商品住宅销售价格环比上涨0.1%，二线城市持平，三线城市下降0.3% [10] - 1 - 2月商品房销售面积及销售金额同比降幅分别收窄7.8个百分点、14.5个百分点，3月销售额有望维持良好态势 [10] 二手房市场 - 1 - 2月70个大中城市二手住宅价格指数同比降幅连续5个月收窄，环比跌幅稳定，2月仅深圳、海口、成都环比上涨 [12] - 1 - 2月重点30城二手房成交量同比增长约25%，各线城市均增长，一线及核心二线城市市场修复较快 [12] 债券市场 - 1 - 2月房企境内债券融资金额规模不大，净融资呈小幅流入态势，发行人绝大部分为央国企，民企中仅部分主体完成发行，2月绿城中国海外债券融资“破冰”，未新增违约或展期主体 [13] - 3月18日至4月末房地产企业境内债到期规模642.15亿元，境外7支债券到期规模不大 [13] - 1 - 2月房企境内债券日均交易量微降，成交热度一般，投资类地产债券收益率小幅提升，高收益地产债平均成交价环比下移，境外市场中资房企债券交易价格波动小幅走扩 [13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 在化债背景下，公用事业收费收益权或成基投公司发行 ABS 核心资产，为其打开创新融资渠道，也为保险资管公司带来业务机遇 [6] - 目前银行间和交易所市场公用事业类收费收益权资产证券化业务量小，中保登市场尚未发行，保险资管公司可探索在中保登市场的发行可行性 [6][16] - 公用事业类收费收益权适宜作为证券化基础资产，与保险资金特征匹配，符合盘活存量资产政策要求，保险资管公司可在该业务发力 [45] 根据相关目录分别进行总结 公用事业行业概况 - 城市化推进使公用事业需求增加，业务区域垄断性高、收入稳定、盈利能力改善，财政补贴可补充利润 [8] - 行业涵盖热力、燃气、水务、环保运营四个子行业，业务开展需经营许可或特许经营权，特许经营制度逐步完善，投资格局多元化 [9] - 供热市场有增量空间，热价调整利于提升供热公司盈利；城市燃气市场规模扩大，燃气公司盈利能力有望修复；供水行业产能接近饱和，提升产能利用率和降低管网漏损率可提升盈利；污水处理行业快速发展，未来污水厂扩建及管网建设或成投资重点；环保行业成熟，垃圾焚烧发电市场需求将扩大 [10][11][12][13] - 政策支持盘活存量资产，完善定价制度，公用事业类企业盈利能力将逐步改善 [15] 公用事业类收费收益权资产证券化市场分析 - 银行间市场：公用事业类收费收益权 ABN 是小众品种，发行规模占比极低，供水收费收益权 ABN 为第一大发行类型，还出现组合类资产发行 [16][20] - 交易所市场：2015 年发行规模达顶峰后回落波动，目前规模 100 - 150 亿元左右，发行规模占比仅 1%左右；供热收费收益权 ABS 累计发行规模最大，供水收费收益权 ABS 单数最高；前十大原始权益人主要是基投公司或其子公司；发行利率高于同期公司债，呈下降趋势，发行利差依赖融资和增信主体资质 [22][25][26][29] - 中保登市场：资产支持计划注册/登记规模和单数持续增长，前三大基础资产类型为小微贷款、供应链及融资租赁，尚未有公用事业收费收益权 ABS 发行 [35] 公用事业类收费收益权资产证券化信用分析要点及方法 - 交易结构：通常采用单 SPV 结构，原始权益人/资产服务机构或基投公司作为增信方 [38] - 关注要点：基础资产审查关注经营许可、资质期限、价格收费标准、权属关系等；现金流预测综合考量多方面因素，采用现金流覆盖法进行压力测试；重要参与方为原始权益人/运营主体及增信方，参考相关评级方法评估信用水平；设置与基础资产回款、特许经营权续期挂钩的信用触发机制；单 SPV 结构下设置基础资产收款、监管和专项计划账户，触发加速归集事件后归集频率提升 [41][43][46] 总结 - 公用事业行业适合作为证券化基础资产，与保险资金特征匹配，符合政策要求，保险资管公司可在该业务发力 [45]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 在化债背景下，公用事业收费收益权或成基投公司发行 ABS 核心资产，为其打开创新融资渠道，也为保险资管公司带来业务机遇，保险资管公司可研究在中保登市场发行公用事业类收费收益权 ABS 的可行性 [6] 根据相关目录分别进行总结 公用事业行业概况 - 城市化推进使公用事业需求增加，业务区域垄断性高、收入稳定、盈利能力改善，财政补贴可补充利润，特许经营制度完善，投资格局多元化 [8][9] - 供热市场有增量空间，热价调整利于提升供热公司盈利，业务收入规模或提升 [10] - 城市燃气市场规模扩大，普及率提升，终端用户消费量增长、购销价差扩大，燃气公司盈利能力有望修复 [11] - 供水行业处于成熟期，产能接近饱和，提升产能利用率和降低管网漏损率可提升企业盈利能力 [12] - 污水处理行业快速发展，未来污水厂扩建及管网建设或成投资重点，环保行业成熟，垃圾焚烧发电市场需求将扩大 [13] - 政策支持盘活公用事业存量资产，完善定价制度，可改善企业盈利能力 [15] 公用事业类收费收益权资产证券化市场分析 - 银行间和交易所市场公用事业类收费收益权资产证券化业务量小，中保登市场暂无此类 ABS 发行，保险资管公司可探索在中保登市场发行可行性 [16][34] - 银行间市场公用事业类收费收益权 ABN 属小众品种，发行规模占比极低，供水收费收益权 ABN 为主要发行类型，还出现组合类资产证券化产品 [16][20] - 交易所市场公用事业类收费收益权 ABS 发行规模有波动，目前占比极低，供热收费收益权 ABS 累计发行规模最大，供水收费收益权 ABS 单数最高 [22][25] - 交易所市场前十大原始权益人主要是基投公司或其子公司，苏州城投发行规模大，基础设施收费收益权 ABS 发行利率高于同期公司债，发行利差依赖融资和增信主体资质 [27] - 中保登市场资产支持计划注册/登记规模和单数增长，前三大基础资产类型为小微贷款、供应链及融资租赁，暂无公用事业收费收益权 ABS 发行 [32] 公用事业类收费收益权资产证券化信用分析要点及方法 - 公用事业类收费收益权资产证券化通常采用单 SPV 结构，原始权益人或基投公司常作为增信方 [35] - 需从基础资产、现金流预测、重要参与方、信用触发机制、账户设置等方面关注，基础资产审查要关注经营许可、期限、价格、权属等，现金流预测要综合考量多因素，重要参与方信用状况影响产品偿付 [38][39] 总结 - 公用事业行业适合作为证券化基础资产，与保险资金特征匹配，符合盘活存量资产政策要求，保险资管公司可在该业务发力 [40]

核心观点 - 汽车金融行业竞争加剧，个人汽车贷款 ABS 产品发行量进一步下滑，但绿色车贷 ABS 产品占比提升；需关注资产特征变化及设置循环购买结构等对产品表现的影响 [3] 行业方面 - 2024 年汽车产销量同比微增，行业景气度稳步提升，新能源汽车销量进一步增长，中国新能源汽车产业连续 10 年蝉联全球产销量第一 [7] - 汽车金融行业整体稳健发展，商业银行加速布局汽车消费贷款，汽车金融公司面临一定挑战，2019 - 2023 年全国汽车金融公司资产规模同比增速近两年连续负增长 [9] 发行方面 - 2024 年银行间市场车贷 ABS 产品发行单数和规模均下降，发行规模在信贷资产证券化中仍占半壁江山，中外合资汽车金融公司发行规模降幅较大，绿色车贷 ABS 产品发行整体稳健 [6][11] 发行利率方面 - 2024 年车贷 ABS 产品 AAAsf 级证券发行利率区间为 1.60% - 2.55%，平均为 1.98%，发行利率较低但利差略有上升 [6] 二级市场方面 - 2024 年受存量规模下降影响，车贷 ABS 产品二级市场交易量为 629.68 亿元，换手率为 34.94%，成交规模下降但换手率上升 [6] 资产池特征方面 - 2024 年发行的车贷 ABS 产品资产池保持较高分散程度和适中剩余期限，绿色车贷 ABS 产品资产池利率明显低于非绿色车贷，入池资产加权平均 LTV 有所上升 [6] 存续期表现方面 - 2024 年发行的车贷 ABS 产品基础资产各期逾期率不同程度升高，但整体逾期率仍较低 [6] - 车贷 ABS 产品累计违约率呈平稳增长态势，不同类型发起机构资产表现有分化 [6] - 车贷 ABS 产品早偿率中枢上升至 7%以上 [6] 结论 - 2024 年车贷 ABS 产品发行单数和规模下降，但发行规模在信贷 ABS 产品中仍居第一，绿色车贷 ABS 发行规模占比提升，预计发行规模将保持相对稳定，绿色车贷 ABS 仍将是市场热点 [48]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 汽车金融行业竞争加剧，个人汽车贷款 ABS 产品发行量进一步下滑，但绿色车贷 ABS 产品占比提升；需关注资产特征变化及设置循环购买结构等对产品表现的影响 [3] - 预计车贷 ABS 产品发行规模在连续三年下滑之后将保持相对稳定，其中绿色车贷 ABS 产品仍将是市场热点 [48] 根据相关目录分别进行总结 行业方面 - 2024 年汽车产销量整体上升，行业景气度稳步提升，新能源汽车销量进一步增长；汽车金融行业整体稳健发展，商业银行加速布局汽车消费贷款，汽车金融公司面临一定挑战 [6] - 2024 年全年汽车产量和销量分别同比增长 3.7%和 4.5%至 3,128.2 万辆和 3,143.6 万辆，新能源汽车销量同比增长 35.5%至 1,286.6 万辆 [7] - 我国汽车金融行业已形成多元主体充分竞争格局，2023 年商业银行市场份额居首，汽车金融公司近两年资产规模同比增速连续负增长，新车金融渗透率持续走低 [9] 发行方面 - 2024 年银行间市场车贷 ABS 产品发行单数和规模均下降，但发行规模在信贷资产证券化中仍占半壁江山；中外合资汽车金融公司发行规模降幅较大；绿色车贷 ABS 产品发行整体稳健 [6] - 2024 年车贷 ABS 产品共发行 32 单，较上年下降 15.79%，发行规模合计 1,296.68 亿元，较上年下降 27.95%，发行规模连续第三年下降，仅为 2021 年的 49.21% [11] - 2024 年绿色车贷 ABS 产品发行单数由上年的 10 单减为 9 单，发行规模较上年下降 20.02%至 340.91 亿元 [11] 发行利率方面 - 2024 年发行的车贷 ABS 产品 AAAsf 级证券发行利率区间为 1.60% - 2.55%，平均为 1.98%，发行利率较低，但利差略有上升 [6] - 2024 年车贷 ABS 产品 AAAsf 级证券与基准利率的利差平均为 23BP，较 2023 年上升 2BP [18] 二级市场方面 - 2024 年受存量规模下降影响，车贷 ABS 产品二级市场交易量为 629.68 亿元，换手率为 34.94%，二级市场成交规模有所下降，但换手率有所上升 [6] 资产池特征方面 - 2024 年发行的车贷 ABS 产品资产池仍保持较高分散程度和适中剩余期限，绿色车贷 ABS 产品资产池利率明显低于非绿色车贷 ABS 产品，入池资产加权平均 LTV 随着汽车贷款最高发放比例取消而有所上升 [6] - 2024 年发行的车贷 ABS 产品入池资产贷款笔数均值为 6.17 万笔，较上一年下降 18.15% [21] - 2024 年发行的车贷 ABS 产品资产池加权平均利率均值为 4.19%，较上一年上升 0.19 个百分点 [23] - 2024 年发行的车贷 ABS 产品入池资产加权平均剩余期限均值为 2.52 年，较上年小幅增长 [24] - 2024 年发行的车贷 ABS 产品基础资产加权平均初始 LTV 均值为 66.77%，较上一年上升 4.47 个百分点 [25] 存续期表现方面 - 2024 年发行的车贷 ABS 产品基础资产各期逾期率均有不同程度升高，但整体逾期率水平仍较低 [6] - 2024 年非绿色车贷 ABS 存续产品基础资产 1 - 30 天逾期率在 0.943% - 1.263%之间，31 - 60 天逾期率在 0.170% - 0.218%之间，61 - 90 天逾期率在 0.102% - 0.175%之间 [35] - 2024 年绿色车贷 ABS 存续产品基础资产 1 - 30 天逾期率在 0.603% - 0.994%之间，31 - 60 天逾期率在 0.066% - 0.135%之间，61 - 90 天逾期率在 0.003% - 0.009%之间 [37] - 车贷 ABS 产品累计违约率呈平稳增长态势，不同类型发起机构的资产表现仍有一定分化 [6] - 2022 - 2024 年发行的车贷 ABS 产品中，外商独资汽车金融公司发行的产品累计违约率相对较低 [42] - 车贷 ABS 产品早偿率中枢上升至 7%以上 [6] - 2024 年车贷 ABS 产品基础资产早偿率于春节次月回弹至 9%以上，受近期利率下行等因素影响，早偿率维持高位震荡，中枢升至 7%以上 [45]

核心观点 - 需关注资金走势对债市影响，3月资金面或回暖但资金价格仍可能波动，地产行业投资需审慎，可关注科创债配置机会，合理把握债券发行节奏 [5] 债券市场回顾 信用风险 - 2月公募债券市场月度滚动违约率为0.25%与上月持平，5家主体违约，2家主体进行债券展期 [7] - 2月3家主体评级被上调，5家主体评级被下调，评级下调原因包括净利润大幅亏损、债务持续承压等 [19] - 2月信用利差走势分化，1年和3年期各等级债券信用利差多数走扩，5年期普遍收窄，中短期票据等级间利差多数收窄 [22] 宏观与资金环境 - 2月官方制造业PMI为50.2%，较上月增加1.1个百分点，重回扩张区间，制造业生产和需求均有所改善 [7][8] - 2月央行通过公开市场操作净回笼资金11845亿元，资金价格多数上行，除1个月期限质押式回购利率下行40bp外，其他期限品种利率上行幅度在15 - 28bp之间 [8][28] 一级市场 - 2月信用债发行降温，发行规模共计7904.53亿元，较上月减少4081.44亿元，净融资额较上月减少1227.52亿元至2041.93亿元 [7][8] - 不同品种信用债平均发行利率多数上行，除3年期AA级别中票平均发行利率下行3bp外，其他品种债券平均发行利率均有所上行 [38] - 基础设施投融资行业和产业债信用债发行规模均较上月减少，多数行业净融资为正，多数行业发行利率有所上行 [39] - 北京、江苏、山东、广东等地区信用债发行规模相对较高，多数地区净融资为正，多数地区发行利率有所上行 [40] 二级市场 - 2月二级市场债券成交总额为29.37万亿元，日均成交额为1.63万亿元，成交总额和日均成交额均较上月增加4.77% [48] - 2月债券市场调整幅度加大，各期限债券收益率多数上行，利率债收益率全面上行9 - 21bp，信用债收益率普遍上行 [7][49] - 不同行业利差有涨有跌，多数区域利差有所走扩，农林牧渔、钢铁等行业利差较高，云南、宁夏等地区利差较高 [50] 展望及策略建议 资金面 - 今年以来债券市场资金面边际收紧，各期限质押式回购利率较年初全面上行30 - 60bp，3月资金面走势总体回暖，但资金价格延续波动的风险仍需关注 [5][9] 重点行业 - 2025年政府工作报告把稳住楼市写进总体要求，若房地产行业支持政策持续落地，部分优质地产企业可能存在估值修复机会，但行业销售情况改善的持续性仍待观察，投资需审慎 [5][10] - 3月6日央行行长表示将创新推出债券市场“科技板”，科创债市场有望扩容，流动性和吸引力有望提升，可关注相关配置机会 [5][11] 发行节奏 - 2月信用债发行利率较上月有所上行，但整体仍保持在较低水平，市场环境适宜节约发行成本，建议合理把握债券发行节奏，提前布局融资计划 [5][11]

整体数据 - 2025年1 - 2月我国进出口总金额9093.7亿美元，累计同比下降2.4%，出口5399.4亿美元，累计同比2.3%，进口3694.3亿美元，累计同比 - 8.4%，贸易顺差累计值1705.2亿美元，同比36.8%[2] 出口情况 - 1 - 2月出口增速同比增长2.3%，低于彭博一致预期5.9%，较去年12月同比增速下行8.4个百分点，受高基数、关税落地、“抢出口”透支效应影响[4] - 对欧美地区出口整体下探，对美国和欧盟出口增速同比增长2.3%和0.6%，较去年12月分别下滑13.3和7.3个百分点；对拉美地区部分国家出口由正转负；亚洲地区的日本和印度为出口提供结构性支撑[5] - 上游原料和劳动密集型产品出口增速负增长，汽车、家电、机电产品等持续支撑出口增长，如汽车、家电、集成电路、自动数据处理设备出口累计同比增长2.5%、6.3%、11.9%和1.05%[6] 进口情况 - 1 - 2月进口金额3694亿美元，同比增速大幅转负，低于市场预期，弱于近五年1 - 2月季节性进口金额均值，受内需下行影响[12] - 企业去库存及对美关税反制措施影响下，上游原材料和农产品进口同比大幅下滑，机电产品等资本品进口仍维持正增长[12] 未来展望 - 中美博弈加剧下外需不确定性上升，美国关税制裁、全球产业链重构下出口或持续承压，进口或延续负增长[12] - 额外加征的10%关税或对3月整体出口尤其是劳动密集型产品出口造成持续影响，转口贸易或受美国“对等关税”措施影响[13] - 伴随“两重”项目加速落地以及地方项目形成实物工作量，对机电产品的进口或维持结构性增长[13]