报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年国内外宏观周期或不支持油脂等农产品趋势性上行，美元走弱或为大宗商品价格提供支撑 [4] - 新年度全球菜油产量与消费量均小幅增长，库存消费比由13.54%收紧至12.48%；国内菜油供需变化小，库存消费比预期为21.7%，低于上一年度，或进入主动去库尾声及被动去库环节 [4] - 菜油、豆油、棕榈油价格高度相关，菜油受资金推动影响稍大；新年度豆油或震荡，关注结构性矛盾节奏行情；棕榈油震荡为主，存在结构性交易机会 [4] - 新年度菜籽油暂不具备形成大级别趋势性行情因素，总体震荡运行，把握结构性、波段性交易机会，关注多方面热点 [4][5] 根据相关目录分别进行总结 全球市场 - 欧盟、加拿大、中国是油菜籽主产国，产量占全球85%以上；加拿大是第一大出口国，欧盟是净进口方，中国需大量进口，近年从俄罗斯、澳大利亚进口比重上升 [6] - 2025/26年度加拿大油菜籽期初库存160万吨，产量2100万吨，国内压榨量1175万吨，期末库存300万吨，库存消费比由14.79%收紧至11.35% [7][8] - 2025/26年度全球菜油期初库存持平，产量3206万吨，进口量与出口量提升，消费量小幅增加，期末库存402万吨，库存消费比由13.54%收紧至12.48% [9] 国内菜油 - 25/26年度国内菜油期初库存稍升，国产菜籽产量增21万吨，进口菜籽量减284万吨至345万吨，国内产量降为742万吨，进口量稍收紧为185万吨，总供给减96万吨 [11] - 菜油需求受宏观、替代油脂价格和刚性需求影响，预计25/26年度总需求微幅收紧 [11] - 25/26年度国内菜油供需变化小，或有阶段性供需错配，期末库存210万吨，库存消费比21.7%，低于上一年度，2026年或进入主动去库尾声及被动去库环节 [12] 油脂板块价格走势 - 豆油与美豆、美豆油、马棕榈油走势相关，2025/26年度全球大豆供应宽松但结构性矛盾凸显，需求关注美国生物柴油政策，新年度或震荡，关注结构性矛盾节奏行情 [17] - 2026年全球棕榈油供应偏紧但产量稍增，马来西亚产量基本持平，印尼小幅增加，消费关注美国生物柴油政策和印尼生柴政策，新年度震荡为主，存在结构性交易机会 [17][18]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 聚乙烯成本端支撑力度偏弱，供需端承压明显 [4][44] - 2026 年供应端产能持续扩张，通用牌号竞争加剧，进口延续收缩，需求虽存缓慢复苏预期，但短期偏淡态势或持续至 2026 年上半年，难以匹配供应增长，供需失衡加剧库存压力，库存缓解取决于产能释放与需求复苏节奏适配性 [4][44] - 整体基本面承压下，聚乙烯市场波动偏弱运行，上行压力较大，短期以底部区间波动为主，长期可关注高端产能及新兴需求带来的结构型机会 [4][44] 根据相关目录分别进行总结 2025 年聚乙烯行情回顾 - 2025 年聚乙烯整体宽幅波动，受宏观刺激政策、地缘政治、成本端及自身基本面等多种因素影响，分为三个阶段 [6] - 第一阶段（1 月 2 日至 5 月 30 日）：供应全程宽松，需求持续低迷，供需宽松主导市场，价格先下移后筑底 [6] - 第二阶段（6 月 3 日 - 8 月 26 日）：成本支撑与供应压力博弈，行情区间波动企稳，下游需求分化，价格难向上突破 [7] - 第三阶段（8 月 27 日 - 12 月 31 日）：供需失衡加剧，行情加速探底，期现价格联动下行至年内低点后底部波动 [8] 成本利润 预计油煤供需宽松，成本端承压 - 2025 年原油市场供需过剩，价格“前高后低”，中枢下移，2026 年供需过剩压力仍大，价格中枢下移且前低后高 [11] - 2025 年焦煤市场供需宽松，价格“V”型走势，2026 年预计仍供需平衡偏宽松，低位运行 [12][13] 双工艺利润分化，成本弱支撑待转机 - 2025 年煤制与油制 LLDPE 盈利表现差异显著，年末均陷入亏损，企业生产积极性受抑 [15][16] - 2026 年原油供应充裕，价格或回落，煤炭价格局部起伏，成本支撑偏弱，供需关系对价格影响更突出 [16] 供应端 扩产周期持续，关注新投产能兑现情况 - 2020 - 2026 年是国内聚乙烯扩产周期，2025 年产能突破 4000 万吨，三大核心品类产能均扩张 [18][19] - 2026 年计划新增产能超 700 万吨，总产能有望达 4500 万吨，供应压力加大，长期助于产品结构升级 [20] 检修与扩能并行，2026 年市场供应充裕压力难缓 - 2025 年聚乙烯检修损失量上升，开工率偏低，产量增长，LLDPE 增幅突出 [24][25] - 2026 年将迎来 500 万吨左右新增产能投放，高压聚乙烯占比提升，供应总量扩容，竞争向高性能转变 [25] 进口毛利修复乏力，聚乙烯进口或延续收缩 - 2025 年国产供应充裕挤压进口，进口毛利波动下行，进口量低于去年同期，LLDPE 进口收缩突出 [29][30] - 2026 年进口受国产供应、毛利、政策影响，或延续收缩，幅度取决于供应节奏与毛利修复情况 [30][31] 需求端 温和筑底修复，静待政策与需求共振 - 2025 年国内经济温和筑底，内外需求复苏平缓，稳增长政策稳住基本盘，制造业景气度波动 [33] - 2026 年国内塑料制品需求有望回暖，但受外部环境和内需修复节奏限制，增长幅度温和 [34][35] 下游开工低位，2026 年短期承压待复苏 - 2025 年聚乙烯下游开工同比下滑，表观消费量增长，需求季节性波动 [37][38] - 2026 年新兴产业开辟新需求赛道，短期需求偏淡或延续至上半年，全球经济复苏影响传统需求 [39] 库存端 - 2025 年产业链库存偏松，中枢上移，生产、贸易、社会库存处于近年高位 [41] - 2026 年库存压力缓解存不确定性，取决于产能释放节奏与需求复苏力度 [41][44]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年黄金市场经历范式转换，从抗通胀工具回归超主权货币本质，结构性牛市根基稳固，长期配置价值凸显，2026年大概率维持高位波动偏强格局，波动率高于2025年 [2][3] - 2026年黄金投资机会不仅在于单边趋势，更在于跨市套利与波动率交易，投资者可战略配置应对周期波动 [3][66] 根据相关目录分别进行总结 2025年黄金市场全景回顾 - 国际市场表现：走出“预期修正、主升加速、高位整固”三阶段行情，核心驱动力从利率博弈切换至对全球信用体系重估和避险资产战略性配置 [5] - 国内市场表现：呈现“价格创新高、投资热消费冷、市场更深化”格局，行情上与国际同步，需求结构化，市场活跃度提升，受人民币汇率、内外盘价差和税收政策影响 [10][11][16] 2025年核心驱动因子解析 - 宏观层面：实际利率与美元对金价影响非线性，黄金上涨逻辑从“对抗高利率”切换为“对抗信用稀释” [29][31] - 风险溢价层：地缘事件对金价影响复杂，金银比下降、金铜比上升，反映市场逻辑从单一避险向“避险”与“抗通胀”双轮驱动演变 [34][41][42] - 结构性供需层面：全球央行增持黄金，储备格局重构，纽约与伦敦市场实物黄金跨洋流动，影响库存分布和市场结构 [44][47][55] 2026年展望 - 关键时间节点与事件推演：不同季度关键事件影响金价，市场驱动逻辑从“降息交易”转向“再通胀”乃至“滞胀交易”，黄金角色更清晰 [57][61][62] - 短期波动风险：需关注美联储政策节奏、交易结构拥挤和市场情绪变化引发的技术性回调风险 [63] 投资策略建议 - 多数投资者以现货及现货金融产品建立核心仓位，专业及合格投资者将期货合约作为战术性工具，捕捉结构性机会 [65][66]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 玉米价格周期约3 - 5年，2025年步入本轮周期尾声，2026或开启新周期，价格中枢预计小幅上移但大幅上涨动力不足 [2][3][48] - 全球玉米供需双增但需求增速快于供应，期末库存同比下降，奠定价格缓慢上行基础，中国进口策略调整重塑贸易格局 [2] - 2026年国内玉米市场预计延续供需紧平衡，供应上“高自给、低进口”，需求侧“饲料稳、深加工进” [3][48] 根据相关目录分别进行总结 玉米周期性规律 - 玉米市场近二十年经历四个完整波动周期，当前处于第五轮周期尾部，将过渡至新一轮周期，每轮周期约3 - 5年，受政策调控和外部冲击影响 [4] - 各轮周期特点不同，如第一轮受供需和早期政策驱动，第二轮受金融危机和政策干预影响，第三轮受“政策市”主导，第四轮转向市场供需主导，第五轮受多种因素影响价格高位宽幅震荡 [4][5] 2025年玉米走势分析 - 2022年四季度玉米价格达名义高点，2023 - 2024年下行，2025年为空头行情尾声，全年在2000 - 2400元/吨区间宽幅震荡 [6] - 2025年行情分四个阶段：12月 - 3月单边上行，受种植面积、天气和备货预期驱动；3月 - 6月高位震荡，多空因素交织；6月 - 10月单边下行，供应压力和需求不足；10月至今震荡寻底，供需博弈找平衡点 [7][8][9] 全球玉米供需格局分析 2025年全球玉米期末库存同比下调 - 2025年全球玉米产量预计128296.2万吨，较上年增5235.4万吨，增幅4.25%，总供应量提升至176669.9万吨，同比增3565.7万吨，增长率2.06% [14] - 2025年全球总需求预计同比增长4987.5万吨，增幅3.47%，达148754.8万吨，需求增速快于供应，期末库存同比下降，奠定价格上行基础 [14][15] 美玉米供应创记录，出口格局大变 - 2025年美国玉米产量增长至42552.5万吨，同比增4725.7万吨，因播种面积扩张和单产突破，出口量达8128.4万吨，同比增868.1万吨 [16] - 中国进口份额收缩，美国出口重心转移，墨西哥重返第一大出口目的地，对其他传统市场出口量也增长，期末库存攀升至近年高位 [16][17] 产量收紧、内需旺盛：巴西玉米出口能力受限 - 2025年巴西玉米产量同比减500万吨至13100万吨，因二茬玉米受大豆播种延迟和天气影响；总消费同比增400万吨至13950万吨，受乙醇加工和畜牧业需求驱动 [20] - “产降消增”限制巴西玉米出口能力，影响全球贸易流向，为美国扩大市场份额提供空间 [21] 国内玉米供需格局分析 供应：供应格局自主化趋势巩固 - 2025年国内玉米产量预计突破3亿吨创历史新高，保障主粮供给安全，农民种植积极性稳定，技术推广挖掘增产潜力 [24] - 玉米进口从弥补缺口变为调剂品种余缺，进口依赖度下降，影响全球贸易格局，2025年1 - 11月累计进口玉米同比减幅52%，替代谷物减少1000多万吨 [26][27] - 2025/2026年新季玉米种植成本下降，测算集港价约2100元/吨，奠定盘面价格下限，南北方港口库存降至中等偏低水平，供需衔接偏紧 [29][30] 需求：下游需求维持刚性但无增量，提振作用有限 - 生猪产能去化缓慢，截至2025年10月存栏量高，饲料需求短期内以存量刚性为主，预计2026年拉动偏弱 [33][34][35] - 2025年玉米深加工行业约7800万吨加工量占总消费25% - 30%，1 - 11月重点企业累计消费同比小幅下降1.2%，不同行业表现分化 [40][43] - 7月后深加工行业利润扭亏为盈，维持高开工率扩大生产，成为支撑玉米价格和市场情绪的重要力量 [43] 总结与价格展望 - 玉米市场处于新旧周期转换节点，国内供给“高自给、低进口”，价格回归基本面主导，需求“饲料稳、深加工进”，供需紧平衡下玉米有望开启新周期 [48] - 2026年玉米市场有望缓慢上行，价格中枢小幅上移，走势取决于生猪产能去化、深加工盈利和产区天气等因素 [49]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年沪铝在宏观与基本面交织下稳健上行创新高，供应刚性稳固，需求新旧动能转换，市场将从紧平衡迈向过剩，高利润不可持续 [3][4] - 2026年或为沪铝牛市关键节点，呈现高价格、高波动特征，投资者操作应谨慎耐心 [4] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 本轮铝价牛市或于2026年迎长周期拐点，近两年铝价在18600 - 23000元/吨区间震荡，2025年呈震荡上行趋势，当前价格面临压力 [8] - 2025年沪铝价格走势分三阶段：1 - 3月中震荡上行，受宏观与基本面共振影响；3月中 - 4月初深度回调，受宏观冲击和基本面转弱影响；4月初 - 12月再次震荡上行，受多重利好共振影响 [9][10][11] 供需分析 供给端分析 - 全球原铝供应延续紧平衡格局，2025年供应增速放缓，中国产能天花板政策和海外多重挑战制约供应增长 [15] - 国内政策严控产能，供给缺乏弹性，新增供给受限，原铝供给刚性尚存 [17] - 净进口状态延续，俄铝主导格局，进口是弥补国内供需缺口重要途径，预计明年净进口格局延续，远期规模增速或递减 [20] 需求端分析 - 传统建筑消费行业承压，房地产各项数据负增长，建筑用铝需求与竣工端高度相关，需求占比逐年下降 [24] - 新兴领域需求仍具韧性，交通运输特别是新能源相关领域保持快速增长，有望成为铝消费第一大下游领域 [25] 库存分析 - 2025年国内电解铝库存处于相对低位，面临累库与去库转换，库存低位给予铝价支撑 [31] - 2025年库存变化复杂，经历季节性累库、持续去库、再度累库和高位震荡阶段，后期受季节性和供需基本面影响，大幅累库可能性不大 [32][33] 成本利润 - 2025年电解铝行业利润高位，但支撑高利润因素不可持续，未来成本端将下移，利润空间被挤压，行业利润向合理水平回归 [36] 供需平衡表 - 中国电解铝市场将从紧平衡转向小幅过剩格局，过剩量扩大，核心驱动力为供需两侧增长动能结构性转换 [40] - 供应侧总供应温和增长，需求侧结构性变化剧烈，总消费增速放缓，未来市场核心矛盾转向供应刚性增长与需求增速放缓的平衡 [40] 总结与展望 2025年沪铝市场总结 - 全年价格在19000 - 23000元/吨区间宽幅震荡，波动率下降，市场呈供应刚性增强、需求结构性分化、低库存常态化、成本重心下移但维持相对高位特点 [44] 2026年沪铝市场展望 - 沪铝绝对价格高企，高利润不可持续，牛市或接近尾声，面临大级别熊市行情，价格运行核心逻辑转向熊市周期开启 [45] - 供需格局逆转，市场将从紧平衡转向实质性过剩，库存累积与成本坍塌双重挤压价格，行业利润向合理水平回归，投资者应谨慎操作 [45][46]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年全球宏观预期总体或略好于2025年，但依旧以结构化波动为主 [2][54] - 供应扰动或继续，矿产和冶炼错配矛盾爆发，长鞭效应传导至极致，供应端是铜价波动主要矛盾之一 [2][54] - 全球库存延续累库，有望对铜价高位行情性质定性为泡沫 [2][54] - 铜价处在康波泡沫阶段，处于多空转换的战略多头尾部和战略空头酝酿/伊始阶段 [2][54] 根据相关目录分别进行总结 行情简顾 - 2020 - 2025年铜价走势各异，2025年突破康波高点，沪铜年度上涨31.11%，伦铜上涨42.3%，主要突破上涨集中在4季度 [6] 2026年分析逻辑 - 供应层面，2026年TC长单价为0美元/吨，跌幅100%，原料端扰动至极致，国内铜冶炼“反内卷”措施强化或成大概率事件 [8] - 需求层面，全球处在库存周期底部，需求端难有大故事，海外宽松和新需求有利铜价但难成主导因素 [8] - 结论，2026年可能是关键转折之年，铜价性质或依旧为泡沫阶段，警惕泡沫的反V波动 [8] 全球经济与资本展望 中国 - 2026年作为十五五开局之年，有望带动中国在宏观波动中提振，但新周期需求不足，总体为弱周期 [9] - 从期货盘面看，2026年整体改善预期明显，但全年依旧为结构波动分化之年 [10] 美国 - 2026年是美联储降息收尾之年，利率周期趋势上转为上行周期 [11] - 缩表周期存在结束扭转可能性，货币政策和财政政策潜在变化或带来重要波动影响 [12] 基本面分析 供应端 - 上游矿产，资本支出增长，2025 - 26年为潜在产出时间拐折窗口，2026年原料增量有望来自矿山复产及扩建项目 [18][19] - 中游冶炼，反内卷预期强烈，2026年可能是TC转折之年，废铜供应增速存在不确定 [24][26] - 全球库存，2026年将延续累库，库存重建需价格脉冲实现 [28][29] 消费端 - 电力领域，传统电力保持稳定，绿电领域猛增势头降温，新兴产业长期提供需求增量但新需求暂难成主导 [36][37] - 房车领域，2025年汽车产销高景气，房地产持续筑底，地产行业对商品需求冲击严重，竣工增速难支撑铜需求 [39][40] 小结 - 供应端扰动是核心特征，2026年矛盾趋势难根本改变；需求不足是根本矛盾，新需求无法成为现实主导 [49] 技术分析研究 - 2001 - 2011年大繁荣 - 大衰退期间牛市结束，2016 - 至今大衰退 - 大萧条期间牛市或现名义高点 [51] - 大萧条市场行情特征为极端性脉冲 - 回落，需对铜价保持警醒 [51] 结论和建议 研究结论 - 2026年全球宏观预期略好于2025年，以结构化波动为主 [54] - 供应扰动继续，供应端是铜价波动主要矛盾之一 [54] - 全球库存延续累库，铜价处于康波泡沫阶段 [54] 操作建议 - 2021年高点为战略多头真正高点，2024 - 2025年或构造名义高点，上行周期面临尾部或结束 [55] - 操作上，泡沫阶段上行全面防御，重点抓取下行阶段 [55]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年全球铁矿石行业进入“供应宽松加剧、需求温和复苏、价格中枢下移”的深度调整期，全年或呈“前稳后降”走势 [2][34] - 行业核心矛盾从“供应短缺”转向“需求不足”，竞争焦点集中于高品位资源、成本控制能力与绿色低碳转型 [34] - 政策调控引导行业高质量发展，产业链利润分配向钢厂倾斜，矿山面临压力，贸易商需应对风险，ESG与地缘政治影响凸显 [34][35] 根据相关目录分别进行总结 铁矿石年度行情回顾 - 年初冲高阶段（1月初 - 2月中旬）：价格从约780元/吨涨至近840元/吨，因国内钢厂补库、澳巴发运下滑及市场乐观预期 [3] - 回落调整阶段（2月中旬 - 6月初）：价格从高位震荡回落至710 - 720元/吨，因澳巴发运恢复、新增产能释放，国内需求疲软、库存累积 [4] - 震荡回升阶段（6月初 - 12月）：价格从低位回升至逼近830元/吨，因国内需求改善、海外产能扩张，西芒杜发运不及预期，市场预期升温 [5] 供给端 - 2026年全球铁矿石供应进入扩张高峰期，产量预计达26.78亿吨，同比增6504万吨，增幅2.5%，增量呈“四角格局” [2][8] - 主流矿：大洋洲澳大利亚预计产量9.86亿吨，同比增1678万吨；南美巴西预计产量4.84亿吨，同比增506万吨，主流矿供应将增长 [8][10] - 非主流矿：南亚印度产量持续增长，进口量有望年均增80% [11] - 国产矿：受资源与成本约束，产量下滑，2025年1 - 10月铁精粉产量降1.4%，原矿降2.3%，替代作用有限，依赖度超80% [15] 需求端 - 2025年全球铁矿石需求“国内收缩、海外分化”，钢铁消费量17.19亿吨，同比降1.8% [19] - 内需：2025年国内钢材消费量8.08亿吨，同比降5.4%，建筑用钢需求大降，制造业用钢有亮点但难改下行趋势，2026年需求或受挤压 [19][20] - 外需：印度钢铁需求增速9%，进口量年均增80%；东盟贡献生铁增量1200 - 1300万吨；非洲需求复苏；欧美“弱复苏”，日韩低迷，海外需求增长依赖新兴经济体 [26][27] 库存 - 总量上，供应宽松主导，库存预计同比增8% - 10%，年末逼近15亿吨 [28] - 结构上，港口与钢厂库存“高 - 低”分化，区域库存分化，中国港口是压力核心区 [28] - 驱动因素为供应到货加快、需求消化慢、贸易商意愿低迷，高库存压制价格，超预期情况或放大下行风险 [29] 供需平衡表 - 列出2021 - 2026年铁矿石供需平衡数据，对2024年数据按国内需求 - 1%、供应1%比例演算 [33] 结论与展望 - 结论：2026年行业进入深度调整期，核心矛盾转变，竞争焦点明确，政策影响大 [34] - 展望：供应宽松，产量26.78亿吨，供需过剩，价格中枢下移，西芒杜重塑格局；需求温和复苏，结构优化；产业链利润向钢厂倾斜；政策环境复杂 [35][36]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 11月聚乙烯总量收缩但LLDPE增量，供需、品种及区域分化致价格承压，供应无收缩预期、需求回暖乏力，市场短期改善预期不足，强化弱势运行态势，制约价格上行 [4] - 12月聚乙烯市场仍以供需结构主导，“供强需弱”格局难有实质性改变，大概率延续震荡偏弱走势，价格面临一定承压压力 [5] 根据相关目录分别进行总结 供应端 - 11月国内聚乙烯市场供应总量收缩、结构分化，总产量环比降，LLDPE产量环比增；检修损失量减少，产能利用率回升且区域呈“两升一降” [7][8] - 12月供应预计保持充裕，装置运行暂稳，叠加前期推迟到港进口资源补充，供给端无大幅波动 [5] - 11月末库存生产端增、流通端减，生产端高库存对市场形成潜在压制，若需求改善持续性不足，库存压力或传导至流通环节；若调整排产计划，库存结构性矛盾或缓解 [5][12][14] - 11月进口量微降，LLDPE进口增长，价格区域分化，进口利润各品种表现差异拉大 [4][17][19] 需求端 - 11月下游市场开工率微降且行业分化，农膜需求释放，包装膜需求回落，企业以刚需采购为主，需求端支撑力度有限 [4][23] - 12月需求缺乏明确增长点，农膜进入淡季，包装膜维持刚需采购且订单增量有限，管材行业需求平缓，整体需求呈弱支撑状态 [5] 成本端 - 11月油制成本下行、煤制成本上行，利润承压，成本端对市场支撑力度有限 [4] - 后续需关注原油及煤炭价格走势对成本的传导效应 [5][32] 小结 - 11月聚乙烯市场供需无明确利好，短期改善预期不足，强化弱势运行态势 [4][35] - 12月“供强需弱”格局难改，市场大概率延续震荡偏弱走势，需关注下游需求、库存及成本变动 [5][35]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 新季玉米市场整体供应宽松，近期“逆季节性上涨”源于阶段性、区域性供需错配与结构性支撑因素 [5][39] - 玉米价格短期上行空间有限，后续关注产区售粮节奏、下游需求恢复进程及市场情绪变化 [5][39] 根据相关目录分别进行总结 玉米市场结构 - 截至11月底，玉米主力合约价格自前期低点回升后高位震荡，近期东北雨雪使农户惜售、物流受限，粮源外流放缓，支撑产区价格，但下游需求低迷，购销活跃度低，价格上涨持续性和空间待察 [7] - 期现结构呈现Contango结构，01贴水05，05贴水09 [8] 市场行情分析 玉米市场供应宽松，奠定价格低位基础 - 新季玉米市场供给小幅回暖、需求刚性稳固，2025年全国玉米预计产量2.82亿吨，较2024年增产1113万吨，进口玉米拍卖和小麦替代使市场粮源充足，价格中枢下移，盘面价格底部在2000 - 2100元/吨 [11][13] - 华北主产区玉米收获遇阴雨，品质下降，约2000 - 3000万吨难进饲料环节，企业转购东北玉米，物流瓶颈放大供需错配，目前东北售粮进度约19%，华北约23%，后期仍面临集中售粮压力 [15] - 2025年10月我国进口粮食1202.8万吨，1 - 10月累计11877.5万吨，同比降13.8%，1 - 10月玉米进口129.28万吨，同比减1182.99万吨，减幅90.15%，进口谷物大幅减少，国内供应基本满足需求 [16][17] - 2025年小麦产量环比增4%，市场供需宽松，价格承压，对玉米替代在2000 - 3000万吨之间，随着玉米价格下跌，小麦 - 玉米价差逆转，小麦替代性减弱 [22] 下游需求维持刚性但无增量，提振作用有限 - 饲料养殖方面，政策推动生猪产能去化，但进程缓慢，截至2025年9月，生猪存栏43680万头，能繁母猪存栏4035万头，生猪期现货价格预计磨底，养殖利润恶化将带动去产能 [27] - 深加工方面，新季玉米上市后价格下跌，深加工企业普遍扭亏为盈，黑龙江、内蒙古、河北、山东深加工淀粉利润分别约为81.92元/吨、41.04元/吨、33.06元/吨、 - 76.06元/吨 [28] 库存处于阶段性低位，增加价格弹性 - 截至11月21日，北方港口四港玉米库存约140万吨，广东港口玉米库存59.9万吨，南北港口库存降至中等偏低水平，库存下移使市场缓冲作用减弱，价格波动易放大 [33][37] 行情展望 - 新季玉米市场供应宽松，近期“逆季节性上涨”因阶段性、区域性供需错配与结构性支撑因素，价格短期上行空间有限，后续关注产区售粮节奏、下游需求恢复进程及市场情绪变化 [39]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 新季玉米市场整体供应宽松格局未变，港口库存偏低对价格有一定支撑，但下游需求疲软，进口谷物数量下降，小麦替代有效填补供应，随着小麦价格接近政策底、新玉米收获收尾，替代效应预计减弱，部分需求有望回归，市场多空交织，进入关键博弈期 [6][34] - 短期玉米下行趋势未结束，或继续下探 2100 元/吨支撑位，关注新粮上市节奏，若下跌充分释放，后市驱动逻辑可能切换，需关注新粮上市进度与下游需求恢复动向 [6][34][37] 根据相关目录分别进行总结 一、玉米市场结构 - 截至 10 月底，玉米指数价格持续下跌至 2129 元/吨支撑位附近，预计后期继续下跌寻求支撑，甚至可能超跌下探至 2100 元/吨以下 [8] - 华北及玉米上量增多，价格高开低走维持低位，中储粮及储备库轮出粮源，进口替代品到港，市场供应增加，下游用粮企业备库充足，饲料企业补库需求受抑制，市场购销清淡，玉米指数仍有下行可能 [8] - 期现结构整体呈现 Contango 结构，01 贴水 05，05 贴水 09 [9] 二、市场行情分析 1. 玉米市场供应宽松，奠定价格低位基础 - 新季玉米市场总体“供给小幅回暖、需求刚性稳固”，2025 年全国玉米产量预计 2.82 亿吨，较 2024 年增产 1113 万吨，东北地区增产显著，华北地区产量持平，进口玉米拍卖补充粮源，小麦替代增强，市场由结构性紧平衡向整体宽松转化 [11] - 东北地区 2025/2026 年新季玉米种植成本下降，测算新年度玉米种植成本为 1671 - 2138 元/吨，集港价约 2100 元/吨，基于产量调整和地租下降，集港价格降至 2000 元/吨，玉米盘面价格有向下空间 [11][13] - 2025 年 9 月主要谷物进口量同比大幅下降，1 - 9 月中国玉米进口骤降，进口量延续新低，反映国内库存、消费及政策调控对进口需求的压缩 [15] - 2025 年小麦产量环比增 4%左右，市场供需格局宽松，价格承压，对玉米有明显比价优势，预期 2025 年小麦对玉米在饲料端的替代在 2000 万吨 - 3000 万吨之间，随着小麦价格触底，价差收窄，需求将回归玉米市场 [22] 2. 下游需求维持刚性但无增量，提振作用有限 - 玉米消费集中于饲料养殖与深加工板块，下游市场“需求刚性稳固，但缺乏显著增长动力” [24] - 饲料养殖方面，政策推动调减能繁母猪存栏，但产能去化进程缓慢，截至 2025 年 9 月，生猪存栏和能繁母猪存栏量仍处高位，玉米饲用消费以刚性需求为主，规模平稳，短期内难有显著增量，生猪期现货价格预计维持磨底，产业将进入去产能阶段 [25] - 深加工方面，新季玉米上市后价格下跌，南北各地深加工企业普遍实现“扭亏为盈”，黑龙江、内蒙古、河北、山东等地深加工淀粉利润分别约为 50 元/吨、44 元/吨、65 元/吨、 - 34 元/吨 [26] 3. 库存处于阶段性低位，增加价格弹性 - 截至 10 月 31 日，北方港口四港玉米库存 94 万吨，广东港口玉米库存 67 万吨，北方港口库存下滑可能是基层余粮见底和贸易商囤货惜售，南方港口库存走低反映到港量减少及下游企业提货稳定，供需衔接偏紧 [33] - 港口库存整体下移，市场“蓄水池”缓冲作用减弱，需求端超预期增长或供给端短期扰动更易放大，反映在价格波动上 [33] 三、行情展望 - 新季玉米市场供应宽松格局未变，港口库存偏低有一定支撑，但下游需求疲软，小麦替代效应预计减弱，部分需求有望回归，市场多空交织，进入关键博弈期 [34] - 短期玉米下行趋势未结束，或继续下探 2100 元/吨支撑位，关注新粮上市节奏，若下跌充分释放，后市驱动逻辑可能切换，需关注新粮上市进度与下游需求恢复动向 [34][37]