公司战略与产品发布 - 联想集团在北京举行2025联想异构智算产业联盟高峰论坛暨AI算力基础设施新品发布会，主题为“异构智算 本地引擎” [1] - 公司正式推出“AI工厂”解决方案，旨在将复杂孤立的AI开发任务转化为标准高效的“AI生产线”，助力企业数据中心从传统“算力中心”向高效“AI工厂”转型 [3] - 公司同步发布新一代高端大模型训练AI服务器联想问天WA8080a G5，该产品采用英特尔®至强®6最新处理器，支持本地化主流OAM2.0 GPU，兼容风冷与液冷双模散热 [5] - 公司发布万全异构智算平台4.0，该平台通过九大差异化创新实现四大技术场景升级 [3] - 公司联合产业伙伴发布业内首个《信息技术 算力服务 高性能训推服务能力要求》验证成果，联想作为主编单位全程参与标准制定 [5] - 此次发布的多项成果是联想践行“一横四纵”战略布局，坚持“AI导向”与“本地化”战略的重要实践 [6] 产品性能与解决方案细节 - “联想AI工厂”解决方案以客户数据为“原材料”，通过智能体开发平台与AI训练引擎的深度处理，最终输出智能体、垂域模型、推理服务等成熟“产品” [3] - 万全异构智算平台4.0实现大模型预训练时间缩短35%，后训练时间缩短50%，推理场景带宽利用率提升60%、性能提升30%，超智融合计算场景新增16个制造业应用模板 [3] - 该平台已在国家级智算集群中实现千卡训练MFU从30%提升至60%，在企业本地部署场景中使DeepSeek R1模型极限吞吐量突破12000 Tokens/s [3] - 联想问天WA8080a G5服务器搭载的处理器配备最多144个内核、12通道DDR5内存，内置AI加速功能，在通用计算、AI推理等工作负载中表现突出 [5] 行业背景与战略意义 - “人工智能+”行动连续两年写入政府工作报告，多部门密集出台配套政策，推动人工智能与各行业深度融合 [1] - 在技术突破、政策支持、供应升级的多重驱动下，中国AI市场正处于“快速爆发—理性选择—重新崛起”的超级周期 [1] - 构建自主可控、高效协同的算力生态成为产业发展的关键命题 [1] - 业内首个高性能训推服务能力标准填补了规范空白，从异构算力调度、通信网络优化、高性能推理等多维度建立统一标尺，推动算力服务从“资源交付”向标准化、高质量的“能力交付”演进 [5] - 标准的实施将加速AI生产从零散探索走向规模化落地，降低行业AI应用门槛 [5] 合作伙伴与未来展望 - 英特尔首席工程师表示，英特尔®至强®6处理器作为智算中心主控CPU，通过多技术创新与全生态兼容，助力企业释放算力潜能 [5] - 中国电子技术标准化研究院云计算研究室主任表示，标准的实施将加速AI生产规模化落地并降低应用门槛 [5] - 未来，联想将继续携手产业伙伴，深化算力基础设施创新与标准建设，以更强大的算力支撑、更完善的解决方案，赋能千行万业智能化转型 [6]

行业趋势：AI对电影行业的范式重构 - AI已成为电影创作中不可忽视的力量，AIGC的飞速进化正在对电影制作进行范式重构[4] - 电影行业正从数字电影时代进入AI电影时代，AI电影作为创新单元首次登上海南岛国际电影节[4] - AI电影时代的创作呈现三大特点：端云一体化、多模态融合、多智能体协作[4] - AI打破了创作壁垒，将过去动辄数月起步的创作时间缩短至数个小时，使得个人创作者也可以拥有大厂级的创作能力[4] - AI正在成为电影行业的创新生产力[4] 公司战略：联想的AI赋能布局 - 联想提出“人机共创”的智能体时代已经来临，希望通过AI工具和服务助力AI创作者超越想象[1] - 联想拥有丰富的AI工具和服务，能够从三个层面对创作者进行全面赋能[4] - 联想在个人AI领域推行“天禧AI 一体多端”策略[5] - 公司正式发起“平行宇宙”创作概念，希望携手先锋创作者通过世界观、角色、场景、音乐共创等方式，丰富传统电影制作模式，共创AI微电影宇宙[5] 产品与服务：联想的AI产品矩阵 - **天禧个人超级智能体（天禧AI）**：作为“一体多端”策略中的“一体”，是创作者的AI创意伙伴[4][5] - 基于“端云一体”混合架构，已升级至3.5版本，并全面嵌入联想AI PC、AI手机、AI平板和AIoT设备中[5] - 在电影创作领域，能理解复杂指令并主动参与创意生成，高效完成剧本撰写、分镜设计等环节，实现“一人即剧组”的效果[5] - **联想AI PC**：作为AI智创伙伴，搭载天禧AI，可进行内容的“智创”，如提供分镜头、分场景的部署和推演，并给出多个模拟场景供选择[4][5] - **AI工作站**：作为AI算力中枢，支持本地部署“满血”大模型，凭借强劲算力与高效工作流设计，已服务众多中国及全球顶尖电影后期团队，实现从概念到成片的全程AI赋能[4][5] - 例如，科幻电影《沙丘》系列的后期特效、渲染均由联想AI工作站进行创作[5]

公司专利技术动态 - 联想（北京）有限公司于2025年8月申请了一项名为“提示词更新方法及电子设备”的专利，公开号为CN121072770A [1] - 该专利涉及一种通过多维度评分和误差分析来迭代优化提示词的方法，旨在更有效地引导人工智能模型进行推理 [1] - 专利摘要描述了技术流程：对迭代更新后的第一提示词进行多维度评分，将其与目标评分对比计算第一误差，再结合历史误差进一步更新提示词以得到优化后的第二提示词 [1] 公司背景与经营概况 - 联想（北京）有限公司成立于1992年，位于北京市，主营业务为计算机、通信和其他电子设备制造业 [1] - 公司注册资本为565,000万港元 [1] - 公司对外投资了107家企业，参与了5,000次招投标项目 [1] - 公司拥有1,751条商标信息，5,000条专利信息以及238个行政许可 [1]

公司战略与领导力 - 联想集团高级副总裁戴炜在大湾区科学论坛技术经理人大会上被授予“2025科技赋能创新--杰出商业领袖”称号，以表彰其在技术转移和产业升级方面的贡献 [1] - 戴炜自1997年加入联想，是公司全球化与关键并购（如收购IBM PC业务）的亲历者和执行者，并主导搭建了海外服务体系 [1][2] - 在AI时代，戴炜的角色从“引擎手”转变为“定义者”，自2017年起推动联想服务智能化转型，规划了从设备支持到高价值解决方案的路径 [4] - 戴炜作为联想中国方案服务业务(SSG China)的掌门人，是集团“混合式AI”十年战略及中国区“全栈AI”战略布局的关键实施者 [2] 市场地位与财务表现 - 根据IDC最新报告，联想方案服务已登顶中国IT服务市场，年营收及复合增长率均稳居第一 [1] - 联想方案服务于2024年下半年首次登顶中国IT服务市场第一，并在2025年上半年蝉联第一 [12] - 联想集团2025/26财年第二季度营收同比增长15%至1464亿元人民币，创下季度历史新高 [7] - 当季SSG解决方案与服务业务集团营收同比提升18%，连续第18个季度保持双位数增长，运营利润率超过22% [7] - SSG业务结构中，项目与解决方案服务及运维服务业务合计营收占比已提升至约60%，较去年同期再增一个百分点 [7] AI战略与业务创新 - 2025年11月，戴炜在联想中国群英会上正式升级联想方案服务战略为“一擎四舰”体系 [6] - “一擎四舰”体系以“擎天AI智能中枢”为引擎，驱动“联想xCloud智能云、联想百应、联想擎天、联想AI全周期服务”四大舰队 [6] - 该战略将“混合式AI”落地为可交付、可复制的首创方案，并独创了“超级工厂快速定制”与“智能体即服务”(AaaS)两大交付模式 [6][7] - AaaS模式旨在降低企业使用AI的门槛，解决个性化与规模化的矛盾 [7][10] - 联想方案服务成为联想企业AI战略的压舱石和公司的第二增长引擎 [7] 标杆项目与行业应用 - 戴炜主导的北京智慧颐和园、海南文昌智慧城市项目，两次夺得IDC亚太区智慧城市大奖，成为联想服务转型的早期标杆 [4] - 联想是奥运会的长期官方IT服务伙伴，技术保障了从都灵冬奥会到北京2022年冬奥会等多届全球顶级赛事 [10][13] - 2025年，联想“城市超级智能体”理念在全国落地，从武夷山到重庆，十多个城市接连签约，驱动智慧城市进入“智慧城市4.0阶段” [10] - 公司开发了覆盖通用领域和行业领域全价值链的智能体解决方案，渗透到智能制造、智慧医疗、金融服务、教育创新等产业环节 [11]

文章核心观点 - 联想集团高级副总裁戴炜因其在技术转移与AI服务创新方面的领导力获得“2025科技赋能创新--杰出商业领袖”称号 其领导的联想方案服务业务已登顶中国IT服务市场 并正驱动一场深刻的AI服务变革 成为联想集团在AI时代的新变量与第二增长引擎 [1] 从“引擎手”到“定义者” - 戴炜自1997年加入联想 是联想全球化与关键里程碑事件的亲历者和执行者 例如2004年深度参与收购IBM PC业务及后续整合 2006年搭建海外服务体系并完成奥运IT运维保障 成为联想服务体系的“引擎手” [1][2] - 在AI时代 其角色从开拓者转变为“定义者” 早在2017年联想“日出东方”战略转型时 便率先推动服务智能化转型 规划了从设备支持到运维服务再到高价值解决方案的清晰路径 [4] - 其主导的北京智慧颐和园、海南文昌智慧城市项目 两次夺得IDC亚太区智慧城市大奖 成为联想服务转型的早期标杆 [4] - 凭借前瞻战略与实践 戴炜不仅带领联想方案服务问鼎中国IT服务市场第一 更在重新定义AI服务的未来航道 [4] 如何用AI“第二引擎” 点燃高利润增长 - 联想集团开启第五个十年征程 正打破硬件思维定式 重塑组织能力与商业模式 AI被视为第四次工业革命 其向实与普惠是更宏大的命题 [5] - 2025年11月 戴炜在联想中国群英会上正式升级联想方案服务战略为“一擎四舰” 该体系以“擎天AI智能中枢”为引擎 驱动“联想xCloud智能云、联想百应、联想擎天、联想AI全周期服务”四大舰队 重新定义AI驱动的中国IT服务范式 [6] - 该战略将集团“混合式AI”战略落地为可交付、可复制的首创方案 并独创“超级工厂快速定制”与“智能体即服务”（AaaS）两大交付模式 解决个性化与规模化的矛盾 降低企业使用AI门槛 [6] - 战略创新取得显著市场验证 联想方案服务不仅问鼎中国IT服务市场“双料第一” 也成为联想企业AI战略的压舱石和第二增长引擎 [6] - 根据联想集团2025/26财年第二季度业绩 当季营收同比增长15%至1464亿元人民币 创季度历史新高 其中SSG解决方案与服务业务集团营收同比提升18% 连续第18个季度保持双位数增长 运营利润率超过22% [6] - 从业务结构看 SSG的“高附加值曲线”持续向上 项目与解决方案服务业务及运维服务业务合计在SSG整体营收中的占比已提升至约60% 较去年同期再上一个百分点 [7] AI技术普惠 星星之火可以燎原 - 戴炜是联想内部的“转型先锋”和外部的“市场开拓者” 联想成为奥运会长期官方IT服务伙伴 从都灵冬奥会到北京2022年冬奥会均提供了技术支持 [10] - 公司正从“卖设备”向以“智能体业务为核心”转型 重新定义估值空间 [10] - 面对公共大模型的局限 戴炜作为集团战略实践者 沉淀出“擎天智能体方案” 并首创“城市超级智能体”等理念 [10] - 2025年 该理念在全国落地生根 从武夷山到重庆 十多个城市接连签约 标志着联想驱动智慧城市进入全域协同的“智慧城市4.0阶段” 将AI从单点应用提升至城市级复杂系统智能 [10] - 团队独创的“超级工厂快速定制”与“智能体即服务”（AaaS）模式 旨在让AI像水电一样普及 赋能千行百业 [10] - 团队还开发了覆盖通用领域和行业领域全价值链的智能体解决方案 从智能制造到智慧医疗 从金融服务到教育创新 AI能力正渗透到产业经济的每一个环节 [11] - 市场成功是战略的终极证明 联想方案服务于2024年下半年首次登顶中国IT服务市场第一 并在2025年上半年蝉联第一 [11] - 戴炜完成了从“挑战者”到“领航者”的飞跃 不仅点燃了联想的第二增长引擎 更引领中国IT服务行业驶向“AI普惠”的新海域 [11]

行业核心动态：AI热潮引发存储芯片供应链危机与价格传导 - 由人工智能热潮引发的存储芯片等零部件短缺和价格暴涨危机，正比最初预想更快地损害供应链[1] - 预计2026年情况会进一步恶化[1] 主要PC与服务器厂商的应对措施与涨价计划 - **联想**：已通知客户即将进行涨价调整，当前所有服务器和电脑的报价将于2026年1月1日到期，届时新报价将大幅上涨[3] - 涨价原因：全球供应链压力推高内存成本，以及企业竞相部署AI应用导致高性能系统需求激增[3] - 公司建议客户尽早以当前价格下单锁定采购[3] - **戴尔**：向客户发出涨价预警，正考虑对PC和服务器产品涨价，预计涨幅至少15%–20%，涨价最快可能在12月中旬生效[3] - 公司首席运营官Jeff Clarke警告称“从未见过内存芯片成本涨得这么快”，各产品线开支都在攀升[3] - **惠普**：公司CEO Enrique Lores警告2026年下半年“可能尤其艰难”，必要时将上调价格[3] - 指出内存芯片约占一台PC成本的15%–18%[3] 行业影响与厂商后续策略 - 由于内存价格上涨，PC厂商正面临不断上升的利润压力[3] - 联想、惠普、戴尔、三星电子与LG电子等正重新评估2026年产品规划，包括AI PC与平板电脑[3]

债市要闻 - 中美经贸高层举行视频通话，双方围绕落实元首共识、开展务实合作、解决彼此关切进行了深入交流，并积极评价吉隆坡经贸磋商成果执行情况 [2] - 证监会主席吴清指出A股实现了量的合理增长和质的有效提升，提出要加快打造一流投资银行和投资机构，发挥研究专长讲好中国股市叙事，适度拓宽券商资本空间与杠杆上限 [3] - 证监会就《上市公司监督管理条例（公开征求意见稿）》公开征求意见，该条例覆盖上市公司“全生命周期”，强化全链条监管 [4] - 金融监管总局发布《金融租赁公司融资租赁业务管理办法》，自2026年1月1日起施行，要求金融租赁公司建立租赁物、承租人准入管理政策 [4] - 央行与澳门金管局续签并升级货币互换协议为常备互换安排，规模由300亿元人民币/340亿澳门元扩大至500亿元人民币/570亿澳门元 [5] 宏观经济数据 - 美国9月PCE物价指数同比上涨2.8%，核心PCE物价指数同比上涨2.8%，9月实际个人消费支出环比增长0% [6] - 美国12月密歇根大学消费者信心初值指数从11月的51升至53.3，1年通胀预期初值降至4.1%，为今年1月以来最低水平 [7] 大宗商品市场 - 12月5日，WTI 1月原油期货收涨0.69%至60.08美元/桶，全周累涨约2.6%；布伦特2月原油期货收涨0.77%至63.75美元/桶，全周累涨约2.2% [8] - NYMEX天然气价格收涨5.25%至5.337美元/盎司，COMEX 2月黄金期货收平于4243美元/盎司，全周累跌约0.3% [8] 资金面与公开市场 - 12月5日，央行开展1398亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，当日有3031亿元逆回购到期，实现单日净回笼1615亿元 [9] - 当日资金面略有收敛，DR001上行0.06个基点至1.300%，DR007上行0.04个基点至1.438% [10] 利率债市场 - 12月5日债市震荡回暖，10年期国债活跃券250016收益率下行2.15个基点至1.8285%，10年期国开债活跃券250215收益率下行1.50个基点至1.9250% [12] - 各期限国债及国开债收益率多数下行，其中7年期国债收益率下行2.25个基点，1年期国开债收益率下行1.25个基点 [13] 信用债市场 - 二级市场出现异动，“22万科02”成交价格跌超11%，“21万科02”跌超10% [14] - 多家公司涉及信用事件：正源地产、福晟集团因信披违规被公开谴责；万科终止联合资信和中诚信的信用评级，并计划召开持有人会议审议展期事项；鸿达兴业预计无法按期兑付“鸿达退债”本息；龙光集团境内债重组要约获配超剩余本金总额62%；碧桂园境外债务重组获法院批准，9只境内债重组方案获持有人批准；世茂建设累计逾期债券本息约20亿元；瑞茂通债务逾期本金合计10.93亿元 [15][16] - 青岛海发集团“Baa3”发行人评级被穆迪撤销；国能江苏、荆门高新技术产发因市场波动取消债券发行 [16] 可转债市场 - 12月5日A股三大股指集体收涨，上证指数、深证成指、创业板指分别收涨0.70%、1.08%、1.36%，全天成交额1.74万亿元 [17] - 转债市场主要指数集体跟涨，中证转债、上证转债、深证转债分别收涨0.94%、0.92%、0.98%，市场成交额601.53亿元，较前一交易日放量75.97亿元 [17] - 转债个券多数上涨，401支转债中366支收涨，惠城转债涨超10%，能辉转债涨超8%；利民转债跌逾9% [17] - 艾为电子发行转债获交易所审核通过；宏川转债、国投转债、声迅转债公告即将触发转股价格下修条款；新化转债、利民转债公告将提前赎回；华懋转债、亚科转债公告不提前赎回且未来一段时间内触发条件亦不赎回；英搏转债、博俊转债公告将满足提前赎回条件 [18][19] 海外债券市场 - 12月5日各期限美债收益率普遍上行，2年期美债收益率上行4个基点至3.56%，10年期美债收益率上行3个基点至4.14%，2/10年期利差收窄至58个基点 [20][21] - 主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍上行，德国10年期国债收益率上行3个基点至2.80%，法国、西班牙、意大利、英国分别上行1、2、1、4个基点 [22] - 中资美元债中华融系多只债券价格涨幅居前，单日涨幅在1.5%至2.9%之间；跌幅榜上，理想汽车债券跌4.8%，哔哩哔哩债券跌3.6% [23]

公司专利技术动态 - 联想（北京）有限公司于2021年11月申请了一项名为“电子设备”的专利，公开号为CN121077041A [1] - 该专利涉及一种电子设备，其核心设计包括至少一个电能消耗组件、第一电路和第二电路 [1] - 第一电路与第一电源适配器连接以输出第一电压信号，第二电路与第二电源适配器连接以输出第二电压信号，两个电源适配器可以相同或不同 [1] - 该设计的关键在于，第一电压信号和第二电压信号能够同时对至少一个电能消耗组件进行供电 [1] 公司背景与经营概况 - 联想（北京）有限公司成立于1992年，位于北京市，主营业务为计算机、通信和其他电子设备制造业 [1] - 公司注册资本为565,000万港元 [1] - 公司对外投资了107家企业，并参与了5,000次招投标项目 [1] - 公司在知识产权方面拥有1,751条商标信息和5,000条专利信息，同时拥有238个行政许可 [1]

市场定位与目标用户 - AI眼镜当前的核心战略并非取代手机，而是通过智能化“干掉”传统眼镜，其产品支点是先成为一副好眼镜[1][7] - 行业将目标用户精准定位为全球约20亿的日常戴眼镜人群，而非仅约5亿的手机用户[2] - 对于近视用户而言，决策逻辑更简单：在已有数百至千元配镜预算基础上，增加一部分支出即可将眼镜升级为智能硬件[3] 市场参与者与竞争格局 - 中国市场在过去两个月已上市20款AI眼镜，参与者背景多元，形成“百镜大战”局面[1] - 主要参与者可分为五类：手机厂商（如华为、小米、魅族）、互联网巨头（如阿里、字节、百度）、AR眼镜“老将”（如Rokid、XREAL）、造车新势力（如理想、蔚来）以及寻求合作的传统眼镜厂商（如BOLON）[4] - IDC数据显示，2025年全球智能眼镜出货量预计达1280万台，同比增长26%；中国市场预计突破275万台，同比增长高达107%，跃居全球第一[4] - 尽管增长迅速，但智能眼镜年出货量（1280万台）与手机（1亿部）及传统眼镜（年销量约7亿副）相比规模仍小[5][6] 产品形态与功能演进 - 当前AI眼镜的主流产品形态由Ray-Ban Meta确立：日常眼镜+大模型能力，行业正全面跟进此标准[15] - 核心AI功能主要包括导航、翻译，带屏幕的产品增加提词、识物等AR功能，但与用户想象的虚实互动仍有差距[17] - 一个目前明确的、无可替代的功能是解放双手，实现一按即拍的第一人称视角录制，满足特定场景需求（如开箱、带娃、逛展）[19][21] - 业界进步迅速，例如单次拍摄时长从3分钟进化到10分钟，分辨率从2K到3K，仅用时约半年[22] 产品挑战与用户体验 - 关键挑战在于重量与舒适度：主流AI眼镜重量多在40克以上（如Ray-Ban Meta重49克），而普通近视镜仅20-30克，长时间佩戴舒适度有差距[13] - 若追求极致轻量化（如李白眼镜重约15克）则需牺牲功能（如无拍照），可能导致市场不认可[15] - 电池续航已取得进展，今年主流产品续航普遍达7-18小时，并通过充电眼镜盒、可换电眼镜腿等方式进行渐进性改善[17] - 隐私问题引发关注，尽管产品设有明显的录音录像指示灯，但仍存在关于隐蔽拍摄的公众焦虑[23][24][27] 价格定位与市场接受度 - 主流AI眼镜价格大多在3000元左右，需要足够有用或炫酷的功能来支撑其相对于传统眼镜的溢价[15] - 功能相对简单的产品价格更易入手（如仅具备拍摄功能的千元档位产品），也存在一定市场需求[15][19] 未来展望与发展方向 - 中期定位是AI入口，最终形态是AI+AR融合的可穿戴设备，实现虚拟与现实叠加的“镜像世界”[28][29] - 技术演进方向包括：足够轻且续航支撑全天、提供宽阔视野实现沉浸式交互、能实时识别所见之物[29] - 在垂直细分领域（如为视障人士定制的导航眼镜）存在用有限功能解决痛点的市场空间，目前市场尚属空白[28] - 行业认为AI眼镜是近乎唯一能够全天无感使用的可穿戴装备，因其离人的感官近，能确保交互准确同步[29] - 有观点预测，未来大多数智能手机将被智能眼镜取代，数十亿人将佩戴智能眼镜[29]

中国信用债2026年展望研报关键要点总结 涉及行业与公司 * 报告主题为中国信用债市场2026年展望，重点覆盖中国科技、媒体及通信行业、中国国有企业、中国房地产行业三大板块[1][4][5] * 科技、媒体及通信行业具体公司包括阿里巴巴、腾讯、微博、美团、百度、小米、联想、京东等[5][7][8][66][70] * 国有企业具体公司包括中国化工、中国海洋石油、中石化、中国石油、中国中化、中国核电、华能国际、中国国家电网、中国铁路建设、中国铁路集团、中国招商局港口、中国五矿、中国旅游集团等[5][7][86][95][96] * 房地产行业具体公司包括龙湖集团、万科、新城控股、华润置地、中国海外发展、金茂、绿城中国等[5][7][117][121][129][134][137] 核心观点与论据 宏观经济与市场环境 * 中国经济在2025年保持韧性，预计实现约5%的同比增长，高企的美国关税被对非美市场的强劲出口和财政扩张所缓冲[5][10] * 摩根大通经济学团队预测2026年GDP增长将从2025年的4.9%放缓至4.4%，原因是较弱的出口和消费抵消了投资的温和复苏[5][11] * 投资可能从2025年的-1.5%同比增长恢复至2026年的+4%，由对高科技制造业和人工智能相关建设的政策支持驱动[11] * 房地产投资仍是拖累，预计明年将再收缩10%，如果万科最近的境内债券展期进一步影响市场情绪，预测可能面临进一步下行风险[11] * 出口增长预计将从2025年的+5%同比放缓至明年的+3.4%，原因是美国关税可能保持在30-50%的高位，以及非美市场扩张空间因这些国家日益增长的抵制而收窄[11] * 预计中国人民银行将采取有节制的宽松政策以缓冲宏观放缓，预计上半年和下半年各降息10个基点，第一季度降准50个基点[12] * 中国投资级信用债利差在2025年因强劲的技术面因素压缩至历史低位，JACI中国投资级公司债指数利差从2023年底/2024年底的z+203/138收紧至2025年末的z+111，为10年来最紧水平[15] * 中国投资级公司债供应在2024/25年各反弹至约200亿美元，但仍低于2019-21年每年600-700亿美元的峰值水平，预计2026年供应将保持疲软[16] 科技、媒体及通信行业 * 中国科技、媒体及通信公司已进入投资周期，增加在人工智能/云计算以及外卖和即时零售等新举措上的支出[29] * 行业竞争在2025年初京东扩张进入外卖领域时开始升温，随后因阿里巴巴转向激进，旨在从美团手中夺取外卖、即时零售和到店业务的市场份额而加剧[29] * 阿里巴巴的自由现金流因激烈的外卖/即时零售补贴以获取市场份额而连续两个季度转为负值，但其约3000亿元人民币的净现金和强劲的资产负债表提供了缓冲[30][67] * 管理层在最近的2025年第三季度财报电话会议中提到，在实现中国外卖领域约40%的商品交易总额市场份额后，其在外卖/即时零售业务的重点已从规模扩张转向成本优化，预计投资将在第四季度从第三季度的峰值回落[31][67] * 百度受到的影响最大，因其核心业务萎缩和沉重的人工智能资本支出导致自由现金流持续为负[30] * 美团的外卖市场份额和盈利能力可能因阿里巴巴在该领域的激进扩张而受到结构性损害[30][68] * 中国科技、媒体及通信信用债在强劲的需求和有限的美元债券供应下经历了另一年的强劲利差压缩，五年期债券年初至今收紧了12-44个基点[43] * 投资建议：超配阿里巴巴2035年/2054年债券和微博2030年债券，因其拥有稳固的净现金资产负债表和稳定/改善的基本面，以及相对于同行的较宽利差[5][66] * 投资建议：超配腾讯2038年/2050年债券，作为高质量防御性选择，但承认在当前水平风险回报并非最佳[67] * 投资建议：对美团持中性看法，因阿里巴巴的激进扩张将长期损害其盈利能力，尽管其最近发行的2031年、2032年和2035年债券交易利差相对较宽[68] * 投资建议：对小米持中性看法，因基本面疲软且利差紧张，对联想持中性看法，因其对美国关税和技术限制敏感[66][68] * 投资建议：低配百度，因其基本面恶化且估值紧张[66][68] 国有企业 * 中国国有企业信用债经历了另一年的强劲利差压缩，JACI中国A级公司债指数利差从2024年末的z+120收紧至10年低点z+100[78] * 国家发改委收紧了财务状况较弱的地区级国有企业扩大境外债务额度的标准，预计这将减少地方政府融资平台的供应，对板块技术面构成支撑[79] * 国有企业信用评级基于独立评级加上政府支持的上调，鉴于强大的政府支持，不担心该领域出现堕落天使风险[82][84] * 美国制裁仍是国有企业面临的主要风险之一，但大多数国有企业债券现在由中国投资者持有，任何利差扩大都将被中国账户的强劲资金流入迅速吸收[91] * 投资建议：在国有企业中选择性投资，因估值紧张，偏好中国化工曲线作为价值选择，也偏好中国海洋石油服务2030年债券、中石化2031年债券和中国海洋石油2032年债券等前端品种，作为寻求亚洲信用防御性敞口的投资者的低贝塔选择[5][95] 房地产行业 * 中国房地产行业在2025年继续下行，预计行业房地产销售价值和房地产投资将同比下降19%/14%[104] * 政府全年推出了一些宽松政策以支持市场，但影响 largely 有限，这些措施都侧重于提高 affordability，而没有解决房价预期疲软和住房供应过剩的核心问题[109][111] * 万科宣布推迟偿还12月15日到期的20亿元人民币境内债券本金，打击了中国房地产信用债市场情绪[112] * 万科的流动性自2025年第三季度开始出现裂痕，至少有两家中国银行拒绝了其偿还2025年12月到期的57亿元人民币债务的短期贷款请求[112] * 万科的离岸/在岸债券价格已大幅下跌至约20，其违约风险现在取决于银行的意愿，或他们愿意接受展期的时间长短[113][116] * 预计万科的债券展期将在短期内打击实体住房市场和信用债市场的情绪[117] * 在幸存的民营开发商中，认为龙湖集团不太可能违约，因其资产负债表更为稳固，拥有正自由现金流、约500亿元人民币未抵押投资性房地产，并正在向房东模式转型[117][121] * 中央国有企业开发商不太可能违约，因其信用状况稳固且融资渠道广泛，国资委也在6月发布指令，要求国有开发商避免公开债务违约[117][134] * 投资建议：龙湖集团是中国房地产领域唯一的超配选择，因其资产负债表相对稳固、经营现金流为正、拥有约500亿元人民币未抵押投资性房地产，并积极向能见度更好的租赁模式转型，且收益率约12%具有吸引力[5][121] * 投资建议：将新城控股下调至中性，因其再融资计划执行风险高，且现金余额仅50亿元人民币，而2026/28/30年公开债券到期规模分别为70/110/150亿元人民币[129][133] * 投资建议：对其他国有企业开发商持中性看法，因其估值合理，风险回报平衡[134] 其他重要内容 * 中国科技、媒体及通信公司今年积极探索替代性融资渠道，阿里巴巴/百度发行了15亿/20亿美元与阿里健康/携程股票挂钩的可交换债券，京东据报道计划发行至少10亿美元与京东健康股票挂钩的可交换债券，百度、京东、美团和腾讯今年还合计发行了370亿元人民币的离岸人民币债券[44] * 报告包含详细的债券推荐表格，列明了发行人、工具、信用评级、摩根大通评级、到期日、价格、票息、到期收益率、Z利差、相对于国债的利差和久期等关键数据[7][8][70][96][137] * 报告包含大量图表，展示了中国经济预测、信用债估值、各行业利差趋势、相对价值比较以及重点公司的财务趋势[13][15][18][19][22][23][24][27][28][33][35][41][45][48][50][51][55][56][58][60][64][73][74][76][80][81][83][88][90][96][100][101][105][107][109][114][118][120][123][124][125][126][128][130][132][135][136]