行业格局与业务表现 - 并购重组业务成为券商投行收入新增长点 但行业分化明显 25家上市券商中11家财务顾问业务净收入正增长 最高增幅53% 14家下滑 最高降幅61% [1] - 财务顾问业务净收入总额33.51亿元 同比微降2% 前八强券商集中度达79% 较上年提升4个百分点 [2][4] - 头部券商优势显著 中金公司以9.16亿元居首 中信证券5.64亿元次之 华泰证券等4家收入集中在2.2亿~2.6亿元区间 [4] 业务细分与市场动态 - 并购重组财务顾问净收入前三：中金公司4.18亿元 中信证券2.72亿元 华泰证券0.48亿元 [5] - 按交易规模统计 中信证券 中金公司 中信建投位列前三 [6] - 财务顾问业务缓解投行业绩下滑 中金公司投行收入降幅收窄至16% 财务顾问贡献度提升10个百分点至30% [7] 市场前景与战略布局 - 2024年A股重大资产重组公告数达112家 同比增9.8% 但实际完成规模812.41亿元 同比降76% [2] - 机构预测2025年并购交易量将实现两位数增长 驱动因素包括国企改革 海外投资需求及私募股权退出 [7] - 券商积极布局并购重组 东兴证券计划拓展新兴产业并购 整合科技型企业资源 [8]

公司基本信息 - 公司于2015年6月1日由中外合资经营企业改制为股份有限公司，H股于香港联交所上市（股份代号：03908），A股于上海证券交易所上市（股份代号：601995）[9] - A股和H股每股面值均为人民币1.00元[12] - 中金资本运营于2017年3月在中国注册成立，为公司的全资子公司[9] - 中金基金于2014年2月在中国注册成立，为公司的全资子公司[11] - 中金私募股权于2020年10月在中国注册成立，为公司的全资子公司[11] - 中金期货于2004年7月在中国注册成立，为公司的全资子公司[11] - 中金财富原名中国中投证券有限责任公司，于2005年9月在中国注册成立，2019年8月更名，为公司的全资子公司[11] - 中金瑞石原名中投瑞石投资管理有限责任公司，于2009年9月在中国注册成立，2021年7月更名，为中金财富证券的全资子公司[11] - 中金浦成于2012年4月在中国注册成立，为公司的全资子公司[11] - 中金国际原名中国国际金融（香港）有限公司，于1997年4月在香港注册成立，2022年6月更名，为公司的全资子公司[11] - 公司注册资本为人民币48.27亿元[38] - 公司净资本为人民币494.31亿元[38] - 公司A股股份代号为601995，H股股份代号为03908[43] - 公司1995年7月31日成立，注册资本1亿美元，2015年6月1日改制为股份有限公司，股本总额为16.67473亿元[44] - 2015年11月9日在香港联交所上市，初始发行5.55824亿股H股，超额配售权行使后进一步发行8337.2万股H股，发行股份总数增至23.06669亿股[44] - 2017年3月21日成为中金财富证券唯一股东，收购完成后，汇金拥有公司58.58%股权，注册资本增至39.85130809亿元[45] - 2018年3月23日向Tencent Mobility Limited发行2.07537059亿股H股，已发行H股及股份总数分别增至17.27714428亿股及41.92667868亿股[46] - 2019年10月24日向专业机构及个人投资者配售1.76亿股新H股，已发行H股及股份总数分别增至19.03714428亿股及43.68667868亿股[46] - 2020年11月2日在上海证券交易所上市，首次公开发行4.58589亿股A股，已发行股份总数增至48.27256868股[46] - 2021年完成20家营业部整合至中金财富[47] - 截至2024年12月31日，集团在中国大陆28个省、自治区、直辖市拥有200多个证券营业部，境外多地设有子公司或分支机构[47] - 截至报告期末，集团共有216家证券营业部，其中广东42家、江苏27家、四川20家[51] - 内部审计部独立于业务部门直接向董事会审计委员会汇报，风险管理部和法律合规部向管理委员会和董事会风险控制委员会汇报[50] - 公司拥有11家分公司[52] - 公司直接控股1家境外子公司和6家境內子公司[54] - 公司聘请的境内会计师事务所为安永华明会计师事务所，境外为安永会计师事务所[55] - 公司聘请的境内法律顾问为北京市金杜律师事务所，境外为高伟绅律师事务所[56] 财务数据关键指标变化 - 2024年度拟派发现金股利总额为4.34亿元，每10股派1.8元（含税）[20] - 2024年末总资产达6747.16亿元，净资产为1153.48亿元[24] - 2024年合计实现收入及其他收益331.72亿元，净利润56.94亿元[24] - 2024年公司收入及其他收益总额331.716亿元，较2023年下降6.4%[71] - 2024年公司支出总额263.546亿元，较2023年下降8.0%[71] - 2024年公司归属母公司股东的净利润56.943亿元，较2023年下降7.5%[71] - 2024年末公司资产总额6747.158亿元，较2023年末增长8.1%[71] - 2024年末公司负债总额5590.942亿元，较2023年末增长7.6%[71] - 2024年末公司归属母公司股东的权益总额1153.476亿元，较2023年末增长10.3%[71] - 2024年末母公司净资本494.311亿元，较2023年末增长12.0%[84] - 2024年公司按国际和中国会计准则编制报表的合并净利润和净资产无差异[83] - 2024年公司加权平均净资产收益率5.5%，较2023年下降0.9个百分点[71] - 2024年公司资产负债率79.9%，较2023年下降0.8个百分点[71] - 2024年集团现金及现金等价物净减少额8470.6百万元，较2023年下降39.7%[163] - 2024年经营活动产生的现金净额为242.401亿元，2023年使用现金净额24.223亿元[165] - 2024年投资活动使用现金净额为243.131亿元，2023年产生现金净额20.819亿元[165] - 2024年筹资活动使用现金净额为83.976亿元，较2023年的137.115亿元减少53.138亿元，下降38.8%[165] - 2024年公司实现净利润56.943亿元，同比下降7.5%[166] - 2024年公司实现收入314.045亿元，同比下降7.1%，手续费及佣金收入占比40.0%，同比降0.9个百分点；利息收入占比27.7%，同比降0.1个百分点；投资收益占比32.3%，同比升1.0个百分点[168] - 2024年公司手续费及佣金净收入为108.518亿元，同比减少12.366亿元，下降10.2%[169] - 2024年经纪业务收入为55.418亿元，同比减少1.436亿元，下降2.5%[174] - 2024年投资银行收入为32.147亿元，同比减少7.445亿元，下降18.8%[176] - 2024年资产管理业务收入为30.681亿元，同比减少1.989亿元，下降6.1%[176] - 2024年公司发生利息净支出13.901亿元，利息收入为87.126亿元，同比下降7.4%；利息支出为101.027亿元，同比下降5.9%[179] - 2024年利息收入总计8712.6百万元，同比减少692.7百万元，下降7.4%[180] - 2024年利息支出总计10102.7百万元，同比减少637.4百万元，下降5.9%[180][183] - 2024年利息净支出为1390.1百万元，同比增加55.3百万元，增长4.1%[180] - 2024年投资收益为10120.7百万元，同比减少435.2百万元，下降4.1%[184][185] - 2024年营业费用为14532.5百万元，同比减少1643.3百万元，下降10.2%[187][188] - 2024年职工薪酬为9436.9百万元，同比减少1248.5百万元，下降11.7%[188] - 2024年折旧及摊销费用为1907.2百万元，同比增加135.5百万元，增长7.6%[188][189] - 2024年税金及附加为79.7百万元，同比减少7.4百万元，下降8.5%[188][189] - 2024年信用减值损失为74.5百万元，同比增加69.5百万元，增长1381.7%[188][190] - 2024年资产减值损失为22.0百万元[188][191] 各条业务线表现 - 2024年支持直接融资超12万亿元，推动形成“1支国家级、7个省/直辖市”政府引导基金群[24] - 2024年对接服务超6100家专精特新企业，协助60多家中小企业获银行授信[27] - 2024年为投资者分配收益13.03亿元，连续两年投教工作获评A等次[27] - 2024年新设覆盖绿色投资领域基金约370亿元[27] - 公司管理年金资产规模超1500亿元，连续三年获社保理事会最高考核评级[27] - 公司跨境业务连续8年服务财政部发行境外主权债[28] - 2024年化解债务规模超1.6万亿元[28] - 股票业务引入超780亿元外资增配中资股票[29] - 财富管理业务新增开户超170万[29] - 2024年中资企业全球股本融资、中资企业全球IPO融资、中资券商中资企业境外债承销均排名第一[30] - 2024年投行完成近400单海外及跨境项目，交易规模合计超9000亿元[30] - 2024年公司科技金融相关项目交易规模约4700亿元，绿色金融超4500亿元，普惠金融超2700亿元[108] - 2024年A股IPO完成100单，融资规模673.53亿元，同比减少81.1%；再融资完成132单，融资规模1342.02亿元，同比减少71.1%[109] - 2024年港股IPO完成70单，融资规模112.93亿美元，同比增加91.0%；再融资及减持完成230单，交易规模87.01亿美元，同比减少27.1%[109] - 2024年中资企业美股IPO完成35单，融资规模13.98亿美元，同比增加88.9%；再融资及减持完成13单，交易规模64.68亿美元，同比增加183.0%[111] - 2024年公司服务中资企业全球IPO 28单，融资规模44.24亿美元，排名市场第一[112] - 2024年公司作为主承销商完成A股IPO项目6单，主承销金额35.90亿元；完成A股再融资项目15单，主承销金额123.49亿元，排名市场第三[112] - 2024年公司作为保荐人主承销港股IPO项目19单，主承销规模38.35亿美元，排名市场第一[112] - 2024年公司作为账簿管理人主承销中资企业美股IPO项目3单，主承销规模0.87亿美元，排名中资券商第一[112] - 2024年公司A股首次公开发行主承销金额35.90亿元（3590百万元），发行数量6单；再融资发行主承销金额123.49亿元（12349百万元），发行数量15单[113] - 2024年公司境内债券承销规模为7112.24亿元，同比上升0.4%；境外债券承销规模为52.66亿美元，同比上升61.5%[117] - 2024年公司境内债券承销规模排名行业第四，持有型不动产ABS管理规模排名市场第一，基础设施公募REITs已上市项目管理规模市场排名第二，中资企业境外债券承销规模保持中资券商第一[117] - 2024年公司完成73宗并购交易，涉及交易总额约505.88亿美元，其中境内59宗，总额约317.89亿美元，跨境及境外14宗，总额约187.98亿美元[124] - 2024年公司并购业务在中国并购市场连续十年排名第一[124] - 2024年公司完成多项代表性产品和项目，涵盖持有型不动产ABS、科技创新可交换公司债券等多个领域[118] - 2024年公司助力多家房企进行债务风险化解[121] - 2024年完成多个标志性项目，包括81亿美元的LOTUS De - SPAC及韩国综合金融并购、40亿美元的新加坡金鹰集团旗下Isola Castle现金私有化等[126] - 2024年完成多个司法重整项目，宝塔石化集团涉及债务规模约1400亿元人民币、青海盐湖镁业/盐湖海纳公司约510亿元人民币等[127] - 2024年公司为境内外机构投资者提供一站式股票业务综合金融服务，QFII客户市占率连续21年排名市场首位[130] - 2024年公司境内产品业务提升全生命周期产品服务能力，境外产品业务增强国际竞争力[131] - 2024年公司加大国际布局，新增覆盖哈萨克斯坦、韩国、马来西亚三个亚洲市场[132] - 公司作为首批“港币－人民币双柜台模式”做市商之一，获香港交易所“人民币柜台最活跃做市商”奖项[132] - 2024年公司境内外团队配合执行多个项目，为上市公司引入境外战略、基石投资者[132] - 截至2024年12月31日，公司资产管理部业务规模为人民币5520.34亿元，集合资管计划和单一资管计划管理规模分别为人民币1667.33亿元和人民币3853.00亿元，管理产品数量783只[139] - 2024年中金基金新发5只公募基金，完成3支公募REITs发行，成立2支传统公募基金[142] - 截至2024年12月31日，中金基金管理公募基金规模增长至人民币2073.3亿元，同比增长63%[142] - 2024年公司固定收益业务中资外币债券排名全市场第一，大宗商品做市重点品种排名市场前列[135] - 2024年公司资管业务巩固战略客户合作，拓展企业客群和零售渠道[139] - 截至2024年12月31日，公司私募股权业务在管资产规模达4576亿元[146] - 2024年，集团与手续费及佣金收入相关的集合资管计划AUM为1678.95亿元，同比增长20%；单一资管计划AUM为4326.6亿元，同比下降6%；专项资管计划AUM为1665.24亿元，同比下降3%；公募基金AUM为2325.

2025年第一季度中国债券市场回顾 - 2025年第一季度熊猫债发行规模达416亿元，同比减少38.28% [4] - 2024年熊猫债发行总规模突破2000亿大关，达2082.5亿元 [4] - 2025年第一季度中国境内信用债发行量约3.77万亿元，同比下降12.61% [6] - 境外投资者中国国债持有率在2025年1月降至5.93%，2月仅增长10亿元人民币 [6] - 沪深交易所开展债务重组类置换业务，推动信用债市场风险管理 [6] 债券承销机构排名 - 中国债券承销前三：中国银行(5.918%)、中信银行(5.675%)、兴业银行(5.297%) [7] - 中国企业债与公司债前三：中信证券(13.450%)、中信建投(9.988%)、原国泰君安证券(8.053%) [7] - 中国NAFMII债券前三：中信银行(8.286%)、兴业银行(7.238%)、中国银行(6.574%) [7] - 离岸人民币债券前三：东方汇理银行(12.248%)、汇丰银行(7.117%)、渣打银行(5.021%) [7] - 中国离岸债券(除点心债)前三：原国泰君安证券(4.688%)、中金公司(4.568%)、中信银行(4.227%) [7] - 中国离岸债券(全部货币)前三：中金公司(4.777%)、中国民生银行(4.373%)、原国泰君安证券(4.128%) [7] 同业存单与地方政府债 - 2025年一季度商业银行同业存单发行量约8.35万亿元，同比上涨11.97% [10] - 2025年一季度地方政府债发行量约2.66万亿元，同比上涨78.26% [12] - 专项债发行约2.28万亿元，一般债发行约0.38万亿元 [12] - 2024年末地方政府专项债务限额增至35.52万亿元 [12] 离岸债市动态 - 2025年一季度中资企业离岸债券(除存单)发行量超4014亿人民币，同比增长35.36% [16] - 功夫债发行超300亿美元(约2192亿人民币)，同比增长122.20% [16] - 点心债发行量达1757亿人民币，同比下降7.91% [16]

关税冲击对全球经济的影响 - 美国宣布对进口商品普遍加征10%关税，贸易逆差较大的国家关税超过30%，升级程度明显超出市场预期 [3] - 全球资产进入避险模式，股票与商品暴跌，但市场暂未出现流动性问题 [3] - 美国经济可能走向滞胀（高通胀+低增长）或衰退（低通胀+低增长），消费与投资部门已转为下行 [5][11] - 中国经济或延续M型复苏，Q1增速较高，Q2面临关税冲击，但后续可能有政策对冲 [11] - 对美出口敞口较大的国家经济下行风险显著 [11] 安全资产配置建议 - 超配黄金与中债，因黄金兼具避险与抗通胀属性，中债受益于国内货币宽松预期 [12][16][19] - 黄金未来十年中枢预计在3000-5000美元/盎司，建议利用技术性回调加仓 [17] - 美债与美元不确定性高，通胀压力与债务风险可能推高美债利率，美元受增长预期下修与信誉下降压制 [19] - 十年期国债利率尚未突破前低，仍有下行空间 [19] 风险资产策略调整 - 低配美股与商品，标普500与纳斯达克已下跌约20%，但政策转向前不建议抄底 [20][22] - 中国股票阶段性超配高股息与政策受益标的，科技股超跌后赔率提升 [32][34] - 恒生科技单日大跌17%后，历史数据显示未来一周反弹中位数达7% [34] - 商品在滞胀与衰退情景下均表现不佳，因特朗普关税未形成过剩需求 [23][26] 通胀与关税的滞后影响 - 3月美国CPI同比或降至2 4%，核心CPI同比降至2 9%，主要因能源与二手车价格下跌 [36][38][42] - 汽车关税政策将于2025年4-5月落地，直接推高汽车与二手车价格 [44] - 进口商品价格滞后4个月影响核心商品CPI，关税可能导致6月后通胀大幅冲高 [44] - 核心商品占美国CPI权重19%，关税或成通胀主导因素 [44] 中美经济与市场分化 - 疫情后中国对美贸易敞口下降，股票与海外市场相关性降低 [26][28][30][32] - 中国逆周期政策空间较大，无需面对增长与通胀的两难取舍 [11] - 美国非农数据波动大，对经济前景启示有限 [9]

报告公司投资评级 - 买入，维持 [9] 报告的核心观点 - 公司各项业务有所承压，但长期看好凭借优秀收费类业务和资产负债表运用能力，在经纪、投行、资管和交易等方面建立竞争优势，通过客需业务和财富管理业务实现 ROE 稳步抬升 [2][10] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 中金公司 2024 年报显示，报告期内实现营业收入 213.3 亿元，同比 -7.2%，归母净利润 56.9 亿元，同比 -7.5%，加权平均净资产收益率同比 -0.91pct 至 5.52% [6] 事件评论 - 业务承压：2024 年营收、归母净利润分别为 213.3、56.9 亿元，同比分别 -7.2%、-7.5%，加权 ROE 为 5.52%，同比 -0.91pct，剔除客户资金后杠杆为 4.96x，同比 -3.9%；经纪、投行、资管、自营收入分别为 42.6、30.9、12.1、101.1 亿元，同比分别 -5.9%、-16.4%、-0.3%、-4.5% [10] - 数字化战略与客户开拓：2024 年财富管理总客户数近 850 万户，客户账户资产 3.18 万亿元，同比 +10.4%；财富管理业务产品规模连续五年正增长，达近 3700 亿元；代销金融产品规模和收入同比分别为 2747.55、8.90 亿元，同比分别 -19.2%、-29.1%；2024 年，E - Space 平台获中国人民银行金融科技发展奖，中金财富连续三年获该奖 [10] - 跨境业务：QFII 客户市占率连续 21 年排名市场首位，多家全球长线基金投研排名领先；港股交易市场份额在中资券商中持续领先；作为首批“港币－人民币双柜台模式”做市商之一，获香港交易所“人民币柜台最活跃做市商”奖项，助力人民币国际化 [10] - 股债承销：2024 年，A股股权融资规模为 159.39 亿元，同比 -83%，再融资规模 123.49 亿元，排名市场第三；港股股权融资规模为 50.8 亿美元，同比 +197%，IPO 规模 38.35 亿美元，排名市场第一；境内债券承销规模 7112.24 亿元，同比 +0.4%；境外债券承销规模为 52.66 亿美元，同比 +61.5% [10] - 自营资产：截至 2024 年末，金融资产规模同比 +3.9%至 3638.77 亿元，延续扩表趋势，测算金融资产投资收益率为 2.78%，同比 -0.25pct [10] - 盈利预测与评级：预计 2025 - 2026 年归属净利润为 65.47 和 73.03 亿元，对应 H 股 PE 分别为 10.32 和 9.25 倍，PB 分别为 0.55 和 0.52 倍，维持买入评级 [10] 利润表预测 - 展示了 2022A - 2027E 营业收入、手续费及佣金净收入等多项指标预测数据 [11] 资产负债表预测 - 展示了 2022A - 2027E 资产（货币资金、结算备付金等）、负债（应付短期融资款、卖出回购金融资产款等）、所有者权益（股本等）预测数据 [11][13]

核心观点 - 债务上限限制美债供给导致美元流动性改善，10年期利率从4.8%回落至4.2% [1] - 特朗普政策不确定性加速利率下行，但经济韧性仍在，悲观情绪或于二季度触底 [1][4] - 预计5-6月债务上限解决后，三季度美债净融资量或达1.4万亿美元，流动性将转为收紧 [1] - 10年期美债利率可能在债务上限解决后升至4.8%，金融去监管或压低利率30-70个基点 [2][61] 基本面与政策 - 特朗普政策不确定性冲击市场信心，企业家庭预期转弱，但经济韧性仍在 [4] - 家庭端实际可支配收入增加但消费下滑，储蓄率走高至4.6%，零售销售总量增速不及预期但对照组零售环比上涨1% [5][8] - 企业端经营状况改善但预期边际下滑，制造业订单下滑而服务业订单回暖 [5][12] - 高频数据显示购房需求平稳，新增职位触底反弹，失业情况温和 [14][16][19] 财政状况 - 2025财年前五个月财政赤字和基本赤字累计达1.15万亿和7502亿美元，超过去年同期8281亿和4777亿美元 [18][22] - 特朗普One Big Beautiful Bill可能通过减少支出消除2万亿美元基本赤字，但减税增加4.8万亿美元，净增约2.8万亿美元 [24] - 预计本财年赤字总量约1.9万亿美元，赤字率6.4% [25] 货币与流动性 - 债务上限导致财政存款从TGA账户流出，准备金规模改善，推动美元下行和美债利率下行 [27] - 美联储3月FOMC宣布减缓缩表规模，美债每月缩减规模从250亿降至50亿美元 [28] - 准备金规模约3.5万亿美元，低于3.2万亿美元后金融风险概率大幅提升 [28][33] - 冗余流动性（ON RRP）已基本耗尽，而2023年债务上限时有2.2万亿美元 [31] 供需分析 - 1月财政部TBAC公布今年一、二季度发债量分别为8150亿和1230亿美元，长债分别4510亿和5050亿美元 [34] - 可交易美债市场价值去年底超28万亿美元，截至今年2月市值27.1万亿美元 [36] - 货基、对冲基金和海外是主要需求来源，但海外购债量在四季度大幅削减 [37][39] - 30年期长债投标倍数跌至2.4以下，交易商承接比例升至高位，显示久期厌恶 [43][45] 利率分析 - 预计10年期利率在美债上限通过后再度冲破4.8% [46] - 货基持债意愿不强，对冲基金可能成为净卖出者 [46] - 长期来看，美国名义GDP增速在5.5%附近，对应10年期利率中枢在4.5% [58] - 特朗普政府可能推动金融去监管，特别是松绑SLR，以压低利率 [60][61]

市场整体表现 - 2025年一季度ABS市场新增发行项目462只，发行规模达3,975亿元，同比增长31%，较去年一季度的3,044亿元显著扩张 [1][5] - 市场累计存量规模约32,173亿元，其中企业ABS占比最高（19,919亿元），其次为ABN（6,295亿元）和信贷ABS（4,182亿元） [3] 细分市场发行情况 信贷ABS - 新增发行29单，总额228亿元，同比减少40% [7] - 不良贷款为基础资产主力（24单/112亿元），个人汽车贷款次之（2单/72亿元） [7] 企业ABS - 发行307单，规模2,637亿元，同比增长38% [9] - 融资租赁债权占比最高（61单/657亿元），一般小额贷款债权紧随其后（55单/497亿元） [9] ABN - 发行120单，规模1,010亿元，同比大增59% [11] - 银行/互联网消费贷款（22单/185亿元）和一般小额贷款债权（17单/165亿元）为主要资产类型 [11] 承销机构排名 总承销规模 - 国泰君安以398.1亿元（88单）居首，中信证券（394.6亿元/94单）和平安证券（365.5亿元/52单）分列二三位 [15][16] - 中金公司（309.9亿元）、招商证券（242.1亿元）进入前五 [16] 细分市场承销 - **信贷ABS**：招商证券以38.4亿元（17单）领先，中信证券（31.9亿元/14单）次之 [20][21] - **企业ABS**：平安证券以351.0亿元（46单）夺冠，国泰君安（346.1亿元/68单）紧随其后 [23][24] - **ABN**：招商证券（102.3亿元/19单）和江苏银行（91.5亿元/35单）占据前二 [25][26] 基础资产承销 - **融资租赁类**：平安证券（158.3亿元）、国泰君安（98.6亿元）、中信证券（86.6亿元）前三 [28] - **一般小额贷款类**：国泰君安（77.6亿元）、首创证券（69.6亿元）、中信证券（68.2亿元）领先 [30] - **银行/互联网消费贷款类**：招商证券（97.5亿元）、中金公司（79.3亿元）、江苏银行（43.9亿元）居首 [32][33] 机构发行排名 信贷ABS - **发起机构**：吉致汽车金融（45.0亿元）、滨银汽车金融（27.3亿元）、工商银行（26.4亿元）前三 [35][36] - **发行机构**：建信信托（68.5亿元/7单）、上海国际信托（48.8亿元/2单）表现突出 [37][38] 企业ABS - **原始权益人**：中信信托（210.0亿元/20单）、声赫保理（139.6亿元/25单）领跑 [39][40][41] - **计划管理人**：国泰君安资管（383.1亿元/31单）、平安证券（321.9亿元）优势显著 [42][43] ABN - **发起机构**：国投泰康信托（156.6亿元/20单）、京东贸易（97.8亿元/10单）领先 [44][45][46] - **发行机构**：国投泰康信托（228.2亿元/26单）、华能贵诚信托（177.9亿元/17单）居前 [47][48][49] 公募REITs - **原始权益人**：深圳嘉丰产业园管理（32.9亿元）、福建华威农商集团（15.1亿元）表现亮眼 [50][51] - **计划管理人**：南方资本管理（32.9亿元）、汇添富资本管理（25.2亿元）位列前二 [52][53]

权益市场 - 中泰证券看好小市值科技股的持续性，认为其受益于龙头资本开支和地方新质生产力投资，年内有望释放业绩弹性，若科技行情松动则股息资产将受益 [3] - 国海证券指出金融与科技可能是指数冲关最受益方向，参考历史冲关案例需具备政策、货币或基本面强复苏之一，年中中美货币共振宽松概率较大 [4] - 华泰柏瑞基金认为4月财报季盈利定价权重或提升，经济环比改善及政策驱动下新兴成长类资产关注度有望上升，利率下行则红利现金流板块受益 [5] - 万得全A指数周跌1.29%，近一月跌2.28%，年内涨2.77%，创业板指近一月跌幅达5.69% [6] 消费与医药 - 汇添富基金预计消费估值修复将受政策支持，包括存量房贷利率下调（年减息1500亿元）、3000亿特别国债及地方生育补贴（呼和浩特三孩补贴10万元） [9] - 银华基金指出AI制药2023年全球市场规模13.8亿美元，预计2026年达29.94亿美元，CAGR为30.47%，AI正重塑创新药研发生态 [10] - 中庚基金认为医药领涨因中国创新药全球竞争力提升及政策支持，计算机板块领跌则因AI服务器出货预测下调（高盛从3.1万台调至1.9万台）冲击算力租赁逻辑 [11] - 医药生物板块周涨0.98%，年内涨3.53%，PE-TTM分位24.23%属偏低估 [12] 宏观与固收 - 鹏华基金判断国内经济弱复苏，地产寻底叠加海外贸易政策不稳定或拖累出口，货币政策均衡宽松，财政力度加大但基建增速难显著提升 [17] - 博时基金认为长债受基本面支撑，房地产修复偏慢且外需回落压力显现，若二季度央行进一步放松短端利率将打开长债空间 [18] - 中金公司指出MLF净投放释放边际放松信号，但克制态度或致长端利率窄幅波动，美式招标标志MLF政策利率属性退出 [19] 资产配置 - 国联民生证券建议震荡市中采用杠铃策略，均衡配置科技/顺周期与红利方向，关注政策催化板块并回避高位题材补跌风险 [21][22] 市场数据 - 恒生指数年内涨16.78%，恒生科技涨23.24%，标普500年内跌5.11%，纳斯达克跌10.29% [8] - COMEX黄金年内涨18.06%，ICE布油跌2.81%，美元指数跌4.10% [8] - 行业表现分化：有色金属年内涨12.96%（PE分位18.04%），汽车涨12.30%（PE分位62.90%偏高），计算机板块周跌4.89% [14][15]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，维持目标价 19.85 港元，对应 2025 年 0.94xPB [8] 报告的核心观点 - 受益财富管理及投资业务回暖，公司 Q4 业绩表现超预期，往前看，公司国际化及专业化能力突出，有望不断巩固各项业务优势，打造国际一流投行 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万人民币）|22990.20|21333.44|22505.20|25612.42|28902.87| |(+/-)%|-11.87%|-7.21%|5.49%|13.81%|12.85%| |毛利润（百万人民币）|7073.88|6852.80|7250.53|8263.15|9332.14| |净利润（百万人民币）|6156.13|5694.34|6529.61|7447.60|8416.70| |(+/-)%|-18.97%|-7.50%|14.67%|14.06%|13.01%| |PE|27.32|29.53|25.76|22.58|19.98| |P/B|0.82|0.74|0.71|0.67|0.63|[7] 交易数据 - 当前价格（港元）：14.98 - 52 周内股价区间（港元）：7.87 - 24.45 - 当前股本（百万股）：4,827 - 当前市值（百万港元）：72,312 [8] 业绩情况 - 2024 年营收/归母净利润 213.3/56.9 亿元，同比 -7.2%/-7.5%，其中 Q4 单季利润 28.4 亿元，同比 +83.2%，季度表现超预期；加权平均 ROE 同比 -0.9pct 至 5.52% [8] Q4 表现超预期原因 - 财富管理业务显著提升，Q4 单季经纪业务收入 17.0 亿元，同比 +67.6%/环比 +115.1%，产品规模连续五年正增长至近 3700 亿元，50 系列买方投顾体系规模增长至近 870 亿元创新高 [8] - 投资业务受益于股债环境改善，Q4 单季投资收益率达 4.8%，同比 +150bp/环比 +189bp [8] 行业趋势与公司优势 - 行业供给侧改革预计提速，新一轮资本市场改革对券商提出新要求，专业能力突出、稳健合规的优质券商有望加速转型 [8] - 公司在国际业务、投行业务等方面厚植优势，财富管理业务提升资产配置、投顾服务能力，投行业务创新固定收益产品、提升并购服务能力，有望实现超预期发展 [8] 催化剂 - 行业供给侧改革加速推进 [8]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级，目标价 17.21 港元 [2][10] 报告的核心观点 - 公司 2024 年年报业绩符合预期，轻资本业务增长明显，Q4 ROE 同比环比提升明显，虽自营业务收益有所下行，但信用业务、经纪、投行、资管等业务有不同表现，杠杆总体较高，业务能力卓越，看好行业供给侧改革下公司发展机遇 [2][9][10] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 - 剔除其他业务收入后营业总收入 213 亿元，同比-7.2%，单季度 79 亿元，环比+33.4 亿元；归母净利润 56.9 亿元，同比-7.5%，单季度 28.4 亿元，环比+22.1 亿元，同比+12.9 亿元 [7] - 报告期内 ROE 为 4.9%，同比-0.9pct，单季度 ROE 为 2.5%，环比+1.9pct，同比+1pct [2] - 报告期末财务杠杆倍数为 4.74 倍，同比-0.06 倍，环比+0 倍；资产周转率为 3.9%，同比-0.7pct，单季度为 1.4%，环比+0.6pct，同比+0.3pct；净利润率为 26.8%，同比-0.1pct，单季度为 36.1%，环比+22.1pct，同比+7.9pct [2] 业务情况 - 自营业务收入合计 101.2 亿元，单季度 26.6 亿元，环比-5.5 亿元，单季度自营收益率为 1%，环比-0.2pct，同比-0.3pct [3] - 信用业务利息收入 87.1 亿元，单季度 22.6 亿元，环比+2.27 亿元，两融业务规模 435 亿元，环比+91.9 亿元，两融市占率 2.33%，同比+0.14pct [3] - 质押业务买入返售金融资产余额 227 亿元，环比-31.1 亿元 [3] - 重资本业务净收入合计 87.3 亿元，单季度 24.7 亿元，环比-3.68 亿元，重资本业务净收益率为 2%，单季度为 0.6%，环比-0.1pct，同比-0.2pct [8] - 经纪业务收入 42.6 亿元，单季度 17 亿元，环比+115.1%，同比+67.6% [9] - 投行业务收入 30.9 亿元，单季度 10.3 亿元，环比+2.5 亿元，同比-0.5 亿元 [9] - 资管业务收入 12.1 亿元，单季度 3.7 亿元，环比+0.9 亿元，同比+1.1 亿元 [9] 资产负债情况 - 剔除客户资金后公司总资产 5463 亿元，同比+447.9 亿元，净资产 1153 亿元，同比+107.4 亿元 [8] - 公司计息负债余额 2999 亿元，环比+231.4 亿元，单季度负债成本率 0.8%，环比-0.1pct，同比-0.2pct [8] 监管指标情况 - 风险覆盖率 188.5%，较上期-3.8pct，风险资本准备 262 亿元，较上期+14.3%；净资本 494 亿元，较上期+12%；净稳定资金率 137.3%，较上期+4.8pct；资本杠杆率 12.9%，较上期+1.4pct [9] - 自营权益类证券及其衍生品/净资本为 49.7%，较上期-12.2pct；自营非权益类证券及其衍生品/净资本为 333.3%，较上期-15.1pct [9] 投资建议及预测 - 预计 2025/2026/2027 年 EPS 为 1.38/1.49/1.61 元人民币，BPS 分别为 19.85/21.02/21.91 元人民币，当前股价对应 PB 分别为 0.70/0.66/0.63 倍，加权平均 ROE 分别为 7.10%/7.27%/7.51% [10] - 给予 2025 年业绩 0.8 倍 PB 估值预期，目标价 17.21 港币，维持“推荐”评级 [10]