财务表现 - 第二季总收入279亿元人民币 按年增长9.4%但低于预期2% [1] - 调整后净利润95亿元人民币 按年增长21.9%但低于预期1% [1] - 端游业务因《魔兽世界》面临高比较基数压力 [1] 游戏产品动态 - 6月在海外推出角色扮演游戏《Marvel Mystic Mayhem》 [1] - 8月在海外推出射击游戏《Rising Destiny》 [1] - 储备超过20款已获批准游戏待发布 [1] - 明年重点跨平台游戏包括ACG开放世界游戏《Ananta》和冒险角色扮演游戏《Sea of Remnants》 [1] 业务展望 - 手游业务第三季有望因低基数和热门游戏复苏恢复正增长 [1] - 机构维持经调整净利润预测及140美元目标价不变 [1] - 维持"跑赢大市"投资评级 [1]

核心观点 - 网易2025年二季度财报整体业绩未达市场乐观预期 导致市场反馈偏负面 主要因游戏收入增速低于预期及营销费用增长打破长期优化预设 但递延收入高增长和长青游戏运营能力提供下半年支撑 [1][2][7][12] 游戏业务表现 - 二季度游戏与增值服务收入228亿元 同比增长13.7% 其中核心游戏收入221.5亿元 同比增长15% 低于市场预期的17%以上增速 [2][11] - 增长主要由《燕云十六声》《漫威争锋》等新端游及长青手游《第五人格》驱动 但手游收入估算下滑2% 端游因暴雪回归低基数效应增长73% [2][19][23] - 递延收入同比增长25% 显著高于收入增速 显示当期流水实际增长19% 为下季度增长提供支撑 [2][19] - 下半年新游储备较弱 重点产品《命运：群星》8月28日公测 面临腾讯《无畏契约》手游版竞争压力 [2][3][28] 长青游戏运营 - 暑期《蛋仔派对》《逆水寒》流水回暖 《梦幻西游》端游在线用户数创新高 周年庆活动激活效果显著 [3][15] - 长青游戏通过内容更新和二次开发展现兜底能力 AI技术助力智能NPC和UGC内容提升体验 [14][15] 费用结构变化 - 二季度销售费用35.8亿元 环比增加近10亿元 销售费用率从Q1的9.4%升至12.8% 打破市场对长期优化的预期 [5][7][38] - 费用增长主因新游海外推广买量成本提升及老游戏周年庆预热投入 行业竞争加剧亦推动营销开支 [7][40] - 研发费用43.6亿元 同比下降2.2% 管理费用10.6亿元 同比下降2.7% [11][38] 盈利能力分析 - GAAP核心经营利润90.6亿元 同比增长30% 经营利润率32.5% 环比下滑3个百分点 [8][11][35] - Non-GAAP调整后净利润95.3亿元 同比增长21.9% 利润率34.2% 低于市场预期 [11][40] - 游戏毛利率持续改善 主因自研端游《燕云十六声》等渠道分成较少 推动整体毛利率升至64.7% [11][40] 子业务表现 - 有道教育收入14.2亿元 同比增长7% 超预期 增长主要来自广告业务 [8][30] - 云音乐收入19.7亿元 同比下滑3.5% 受社交娱乐收入同比下降43%拖累 但经营利润率提升至20% 接近腾讯音乐水平 [8][30] 股东回报 - 二季度派息26亿元 分红率27% 但回购仅耗资不足1亿美元回购50万股 [8][43] - 三年50亿美元回购计划至今仅执行20亿美元 若按计划需在未来一年回购30亿美元 否则年化股东回报率可能从5%降至2% [9][45] 未来展望 - 下半年收入增长环比降幅有限 受益于低基数红利 [4] - 海外市场及跨平台发行可能超预期 《漫威秘法狂潮》等新游存在表现潜力 [18] - 渠道成本优化长期逻辑未破灭 Epic与苹果诉讼进展可能利好海外渠道分成优化 [18]

投资评级与估值 - 维持"买入"评级，目标价153.19美元，对应2025年17.9倍PE（经调整归母净利润口径）[1][6][7] - 基于SOTP估值法，游戏业务估值113.9美元/股（18倍PE），云音乐业务估值7.1美元/股，净现金部分估值31.2美元/股[27] - 当前股价134.90美元（截至8月13日），市值854.72亿美元，目标价隐含13.6%上行空间[8] 财务表现 - 2Q25总营收279亿元（同比+9%），低于一致预期1%，游戏收入221亿元（同比+15%）略低于预期1%[1][2] - 经调整归母净利润95.3亿元（同比+22%）符合预期，毛利率环比提升1.4pct至70.2%[1][2] - 递延收入170亿元超预期3%，手游收入占比60%，PC游戏流水预计2025年同比+40%[1][2][3] - 云音乐收入19.7亿元（同比-4%），会员订阅收入24.7亿元（同比+15%），毛利率36.4%超预期2.6pct[5] 游戏业务亮点 - 新游《命运：群星》8月28日海外上线，预约量超1500万，预计首年流水15-35亿元[1][13][15] - 《暗黑破坏神II》重制版8月底上线，《梦幻西游》PC端峰值在线293万人创新高[1][3][16] - 《漫威争锋》Steam畅销榜第二，《蛋仔派对》7月流水同比+95%[3][4] - 端游储备包括《遗忘之海》（2026年上线）和《归唐》3A级历史ARPG[3][21] 未来催化剂 - 下半年手游进入低基数阶段，预计3Q手游流水同比+10%[1][4] - 《逆水寒》海外版即将推出，《漫威秘法狂潮》国服计划4Q上线[4] - 东京电玩展将公布《无限大》（2026年上线）新内容[4] - 苹果在美澳开放三方支付降低平台分成成本[2] 盈利预测调整 - 下调2025-2027年总收入预测0.9%/1.2%/1.3%，主因游戏收入增速放缓[6][23] - 调整2025-2027年经调整归母净利润预测至389/430/480亿元，2025年下调1.1%反映买量成本增加[6][23] - 游戏业务2025年经调整净利润率预测36.9%，2027年提升至38%[24][25]

公司业绩表现 - 网易2025年第二季度游戏及相关增值服务净收入达人民币228亿元（约合32亿美元），同比增长13.7% [1] - 在线游戏净收入占分部净收入97.1%，同比提升1个百分点 [1] - 收入增长主要源于《第五人格》《燕云十六声》《漫威争锋》及代理游戏的净收入贡献 [1] 产品战略与竞争力 - 公司通过自研与代理游戏双轮驱动策略实现收入增长 [2] - 新作《燕云十六声》和《漫威争锋》上线后表现亮眼 [1][2] - 《第五人格》持续贡献收入增量 [1] 资本市场反应 - 游戏板块早盘震荡攀升，游戏ETF（159869）翻红微涨 [1] - 游族网络、北纬科技、华立科技等个股涨幅居前 [1] - 头部企业业绩稳健可能提振行业信心 [2] 行业发展趋势 - 游戏板块存在AI技术、内容创新和商业化模式变革等多点催化因素 [2] - 游戏ETF（159869）跟踪中证动漫游戏指数，反映A股动漫游戏产业整体表现 [2] - 行业整体呈现产品线竞争力强化趋势 [2]

财务表现 - 2025年第二季度净收入达279亿元，非公认会计准则下归属于股东的净利润95亿元 [1] - 研发投入44亿元，研发投入强度15.6% [1] - 游戏及相关增值服务贡献净收入228亿元，占总收入81.7% [1] 游戏业务表现 新品表现 - 《燕云十六声》累计用户超4000万，App Store超20万用户给出满分评价 [1][2] - 《七日世界》2.0版本更新后冲上Steam全球畅销榜第四，中国和海外用户比例1:1，收入比例1:1.5 [2][3] - 《逆水寒》手游全球预注册已开放，《遗忘之海》预计2026年发布，《命运：群星》手游将于8月28日海外发布 [1] 经典IP表现 - 《梦幻西游》电脑版运营22年后同时在线人数达293万刷新历史纪录，手游季度收入创新高 [3] - 《蛋仔派对》经3年运营摸索出成熟UGC模式 [3] - 《无限大》正处量产阶段，计划在东京电玩展披露新内容 [3] 全球化布局 - 主机游戏《界外狂潮》登陆PlayStation后登上5月北美免费游戏下载榜第二 [4] - 《全明星街球派对》《漫威秘法狂潮》海外上线后横扫多地区iOS下载榜榜首，跻身美国下载榜TOP2 [4] - 《漫威争锋》第三赛季与夏日特辑活动拿下Steam美国畅销榜第一与全球畅销榜第二 [4] - 管理层预计未来2~3年海外游戏业务将持续增长 [4][5] 技术研发与战略 - 暴雪游戏回归16个月后研发合作不断深化 [5] - 网易计划持续投入射击类游戏赛道，对《遗忘之海》打造为顶级游戏充满信心 [5] - 网易已构建工业化研发能力，能够大规模高效率开发高品质产品 [5][6] - 网易游戏业务收入20年间成长60倍，工业化体系已能支撑3A研发 [6]

核心观点 - 网易旗下《燕云十六声》与《逆水寒》因功能模式高度重合爆发抄袭争议 暴露内部赛马机制导致的技术割裂与资源内耗 在游戏行业存量竞争背景下 公司需推动技术共生与差异化定位以避免同质化竞争恶化 [1][2][4][5][7][8] 争议事件 - 《燕云十六声》8月8日上线的"戏乐模式"与《逆水寒》2024年"剧组模式"功能逻辑高度重合 引发抄袭质疑 [1] - 《逆水寒》玩家制作讽刺内容单日转发破万 将矛盾公开化 [1] - 《逆水寒》官号强调伏羲AI引擎未授权非雷火游戏 暗指抄袭导致低品质与更多bug [2] - 《燕云十六声》回应采用互娱AI Lab自研技术 指责对方煽动玩家参与冲突 [2] 内部管理问题 - 网易互娱与雷火事业群采用赛马机制 技术体系相互封闭导致重复开发 例如两套独立AI动作系统支撑相同功能 [4] - 2011年雷火借用互娱《大唐豪侠》引擎开发《倩女幽魂》后拒绝技术反哺 埋下对立根源 [4] - 分析师指出赛马机制在存量市场下已演变为内耗陷阱 [5] - 网易缺乏内部协调机制 作为共同资方无法通过法律解决玩法抄袭争议 [7] 市场与产品表现 - 《逆水寒》与《燕云十六声》首月流水差距显著 分别为20亿与7.15亿人民币 [7] - 网易过度依赖赛马机制 《梦幻西游》外缺乏长青产品 同质化赛道争夺用户加剧内耗 [7] - 腾讯已转向养马机制 整合工作室聚焦优势品类（如FPS赛道） [7] 玩家社群影响 - 玩家阵营形成饭圈式对立 双坑用户遭遇双方排斥 标签化攻击泛滥 [6] - 冲突根源包括《燕云十六声》上线时标榜纯正武侠暗指《逆水寒》缝合玩法 [6] - 双方官方使用煽动性话术加剧社群戾气 例如称玩家为父母或暗示被当枪使 [6] 发展建议 - 短期需停止煽动玩家情绪 明确《逆水寒》深耕UGC内容生态与《燕云十六声》发力文化叙事的差异化赛道 [8] - 长期必须打破技术壁垒 推动引擎工具层共享共建 将内斗转化为合力 [8] - 市场增量消失背景下 持续内斗可能掏空武侠MMO赛道根基 [8]

事件背景 - 8月10日《逆水寒手游》官方称其AI剧组模式基于自研伏羲智能引擎开发 未授权非雷火旗下游戏使用 并暗示抄袭行为导致低品质和更多bug [1] - 玩家质疑《燕云十六声》新赛季更新的AI动捕玩法「戏乐模式」抄袭 相关平台图文遭11万条评论冲击 [1] - 8月11日网易互娱AI Lab通过冻结账号发声 称《燕云十六声》玩法获其算法支持 否认与伏羲实验室合并传闻 [3] - 8月12日《燕云十六声》官方声明技术及训练数据源自互娱AI Lab 相关技术2018年立项 2023年应用于UGC场景 [7] - 《逆水寒手游》当日再度回应 强调AI玩法在玩家协助下完善 主张行业应尊重源头和玩家 [7] 组织架构竞争 - 两款游戏分属网易不同事业群：《逆水寒手游》属雷火事业群祝融工作室 《燕云十六声》属互动娱乐事业群Everstone工作室 [9] - 两大事业群技术互不流通 形成内部赛马竞争机制 工作室流水累计达10亿可晋升 事业部需达20亿（后提升至20亿/50亿） [11] - 网易内部存在动态调整：成功项目组可晋升（如Zen工作室凭《阴阳师》等晋升事业部） 业绩不佳部门可能裁撤（如神迹事业部） [11] 产品表现对比 - 《逆水寒手游》2023年上线 首月流水超20亿元 注册玩家超5000万 主打内容驱动型MMORPG模式 [14] - 《燕云十六声》采用单人与多人模式分离设计 首月全平台流水预估7-10亿元 端游4天下载量破300万 手游上线两周玩家总数破1500万 [15] - 2025年7月iOS收入榜中《燕云十六声》第17位 《逆水寒手游》第18位 两者在1-6月排名接近且交替变化 [16] 行业影响 - 头部产品竞争推动技术、服务及体验升级 类比可口可乐与百事可乐竞争模式 可能强化市场头部集中效应 [21] - 类似内部竞争曾发生于同属奇点事业部的《明日之后》与《七日世界》 涉及营销内容争议 [19]

腾讯股价表现及资金动向 - 腾讯早盘红开 盘中一度涨0.93% 时隔四年多重回600港元关口附近 年内涨幅超过40% [1] - 南向资金过去7天扫货港股科技股超110亿港元 以小米、阿里领衔 [1] - 港股科技50ETF（159750）连续12天资金净流入 年内吸金超6亿 规模频频刷新纪录 该ETF为两融标的 [1] 科技巨头财报表现 - 腾讯中报营收、利润双创新高 广告和游戏两大引擎动力十足 毛利率冲上57% [4] - 腾讯AI深度融入广告、金融科技、游戏等核心业务 广告收入连续11个季度两位数增长创历史新高 [4] - 腾讯AI投入同比大幅增长119% 高投入转化为增长动能和更高业务质量 [6] - 网易季报营收增长9.4% 游戏增长15% 但略低于市场预期 销售费用超支拖累利润 [8] - 京东营收飙升22%+ 新业务增长200% 但新业务战略性亏损144.5亿 vs 预期110亿 拖累集团整体亏损 [9] 港股科技板块投资逻辑 - 港股科技板块热度核心是腾讯超预期业绩 AI实效点燃信心 叠加极低估值 [9] - 港股科技50ETF跟踪的港股科技指数相比恒生科技指数更具优势 [9] - 港股科技指数覆盖50只成分股 核心科技股阿里、腾讯、美团等"十巨头"权重达70% 兼顾潜力中小盘 [10] - 港股科技指数行业覆盖更广 特别纳入创新药明星股百济神州、药明生物等 [10] - 港股科技指数AI应用场景更丰富 覆盖智能汽车、医药研发、智能硬件等领域 [10] - 港股科技板块情绪回暖 估值处于低位 [11] - 港股科技年内涨幅32.81% 跑赢恒生科技8个百分点 最大回撤低于恒科 [14]

财务表现 - 2025年第二季度净收入达14.2亿元，同比增长7.2% [1] - 经营利润为2880万元，首次实现二季度盈利 [1] - 上半年经营利润达1.3亿元，创历史新高 [1] - 上半年净收入总计27亿元，经营性现金流出同比大幅收窄49.9% [1] 业务板块表现 - 学习服务二季度净收入达6.6亿元，同比增长2.2% [1] - 数字内容服务净收入4.5亿元 [1] - 在线营销服务板块创下6.3亿元收入新高，同比增长23.8% [1] AI技术应用 - AI作文批改、AI高考志愿填报等功能带动用户留存率提升至75%以上 [1] - 推出AI广告投放优化师"有道小智"，实现全链路AI决策 [1] - 开源"子曰3"数学模型，是国内首个专注于数学教育的开源推理模型 [2] - AI全科学习助手有道小P的K12阶段数学答题准确率提升至95%以上 [2] 战略方向 - 公司执行"AI原生"战略，二季度财务表现强劲 [2] - 未来将持续深化AI战略，优化子曰大模型，加速学习和广告领域的技术创新 [2]

财务表现 - 2025年第二季度净收入14.2亿元 同比增长7.2% [1] - 经营利润2880万元 首次实现二季度盈利 [1] - 上半年经营利润达1.3亿元 创历史新高 [1] - 上半年净收入总计27亿元 [1] - 经营性现金流出同比大幅收窄49.9% [1] 业务板块表现 - 学习服务二季度净收入6.6亿元 同比增长2.2% [1] - 数字内容服务净收入4.5亿元 [1] - 有道领世净收入同比增长约30% [1] - 在线营销服务收入6.3亿元 创历史新高 同比增长23.8% [1] - AI订阅服务销售额近8000万元 同比增长约30% [1] 运营指标与技术应用 - AI作文批改和AI高考志愿填报功能带动用户留存率提升至75%以上 突破历史峰值 [1] - 游戏广告收入同比上涨50%以上 [1] - 有道词典笔连续6年蝉联电商平台销量冠军 [1] - 公司持续通过AI构建核心业务长期竞争力 [1]