游戏停运概况 - 网易旗下武侠MMORPG《射雕》于2025年11月24日终止运营，从2024年3月28日公测至停服仅存续545天，与宣示的“150年长线运营”愿景形成巨大反差 [1] 项目投入与市场表现 - 游戏研发历时6年，投入资金约10亿元，由600人团队打造，并获得金庸“射雕三部曲”正版授权 [2] - 公测初期凭借IP号召力与创新设定，首月MAU突破800万，付费率达18.7% [2] - 公测版本因美术风格、移动端优化及战斗系统等问题遭遇口碑滑坡，上线一个月后流失超80%移动端用户，迅速跌出iOS畅销榜百名 [2] - 2024年10月启动“回炉计划”重制2.0版本，最高仅冲至畅销榜第63名，未能逆转颓势，停运核心原因为收入不及预期 [2] 运营困境与行业冲突 - IP依赖成为创作枷锁，版权方明河社对剧情设定和版本更新的审核机制（如重大更新需提前60天报备）拖慢开发节奏 [3] - 经济系统设计与玩家需求脱节，“资源衰减制”导致高阶装备贬值过快，削弱长期付费意愿，停运前两月仍推出充值活动消耗玩家信任 [3] - 内部资源争夺与战略重心转移，2024年至2025年网易连续关闭至少7个工作室，资源向杭州雷火事业群倾斜，《射雕》项目组人员提前分流 [3] - 行业环境剧变，2025年移动端用户平均游戏时长降至42小时/年，MMO新品第90天DAU留存率跌破5% [3] 玩家反应与补偿争议 - 停运公告引发玩家集体维权，官方补偿方案仅将未消耗金锭转换为网易旗下其他游戏点数，被指为“捆绑式霸王条款” [4] - 玩家质疑公司蓄意隐瞒真实运营状况，2025年5月曾公布新资料片及引擎升级计划，但9月突然宣布停运，截至9月25日玩家组建的法律维权群达194人 [4] 行业影响与未来趋势 - 暴露IP改编游戏共性难题，包括内容生命周期与产品生命周期错位，以及“影游联动”失效，未能借势2025年春节档电影导流 [5] - 未来行业竞争重点转向“微版权”合作与AI驱动的内容再生机制，例如腾讯AI Lab的NPC自进化系统和网易的“云武侠计划”，探索订阅制转型 [6] - 游戏停运是行业从“流量争夺”转向“内容深耕”的缩影，长线运营的本质是持续创造用户价值的能力，需构建技术、内容与商业模式的闭环 [6]

全球手游发行商海外收入排名概况 - 截至11月15日，全球手游发行商海外收入排名前五的厂商及其收入分别为：Scopely（20.5亿美元）、Microsoft（18.2亿美元）、点点互动（15.9亿美元）、Dream Games（15.6亿美元）、Playrix（14.8亿美元）[3] - 排名第六至第十的厂商包括FUNFLY（14.66亿美元）、Take-Two（14.2亿美元）、Supercell（12.4亿美元）、Moon Active（12.1亿美元）、Playtika（11.2亿美元）[3] - 榜单收录了共计100家发行商，第100名Yalla的海外收入为5325万美元[6] 头部厂商核心策略与市场现象 - 头部厂商普遍聚焦于单一细分赛道并接连打造爆款，例如点点互动在SLG赛道、柠檬微趣在Merge-2赛道均保持强劲增长势头[1] - 厂商采取“力往一处使”策略，在选定优势赛道后持续扩大领先优势，可能导致厂商间实力差距进一步拉大[1] - 部分经典游戏如Microsoft的《Candy Crush Saga》和Playrix的《Township》在消除类市场中保持长青甚至出现增长[1] 重点厂商表现分析：强劲增长 - **点点互动**：海外收入达15.99亿美元，同比增长72%，主力产品为SLG游戏《Whiteout Survival》（收入占比64.1%）和今年新上线的《Kingshot》（收入占比25.4%），同时开始开拓Merge-2市场[7][8] - **FUNFLY**：海外收入达14.65亿美元，同比增长36%，仅凭一款轻度SLG《Last War: Survival》就进入头部，该游戏DAU量级与《Whiteout Survival》相近但收入高出40%[9] - **柠檬微趣**：海外收入达7.77亿美元，同比大幅增长158%，专注于Merge-2品类，主力产品《Gossip Harbor》今年增长近100%[10] - **叠纸网络**：海外收入达1.91亿美元，同比增长104%，女性向游戏《恋与深空》是主要推动力，收入占比达89.4%，其美国市场收入在2024年7月后反超日本市场[25] - **库洛**：海外收入达1.38亿美元，同比增长46%，二次元游戏《鸣潮》是绝对主力，收入占比93.3%，今年6月凭借周年庆版本在日本市场创下上线以来收入新高[28] - **Happibits Game**：海外收入达6639万美元，同比暴增251%，几乎全部收入来自Merge-2新品《Merge Cooking》，且收入仍在增长中[42] 重点厂商表现分析：面临挑战 - **腾讯**：海外收入为7.61亿美元，同比下滑5%，主力产品《PUBG MOBILE》在多个市场出现下滑，新游《Age of Empires Mobile》提供一定增量[11] - **米哈游**：海外收入为6.27亿美元，同比下滑16%，年内无新品上线，现有产品《崩坏：星穹铁道》《原神》《绝区零》均出现下滑[12] - **FunPlus**：海外收入为3.13亿美元，同比下滑19%，老牌SLG产品收入下滑，新品《DC: Dark Legion》表现不及预期，正在尝试轻度SLG转型[15][16] - **三七互娱**：海外收入为3.06亿美元，同比下滑20%，核心产品《Puzzles & Survival》因生命周期原因下滑，尚未推出新的SLG爆款[17] - **莉莉丝**：海外收入为2.63亿美元，同比下滑35%，收入仍依赖《万国觉醒》，新作《万龙觉醒》市场表现未达预期，但新品《Palmon: Survival》近期开始起量[21] 品类与区域市场洞察 - **SLG（策略类游戏）**：是众多中国厂商出海的优势品类，轻度SLG表现尤为突出，代表厂商包括点点互动、FUNFLY、江娱互动、Florere Game等[1][7][9][13][19] - **Merge-2（合成类游戏）**：成为一个高增长细分赛道，代表厂商为柠檬微趣和Happibits，后者新品《Merge Cooking》收入占比高达99.9%[10][42] - **二次元游戏**：在日本市场具有强大号召力，代表厂商包括米哈游、悠星网络、库洛等，其中悠星网络74.4%的收入来自日本市场[12][24][28] - **区域市场**：美国是多数厂商最重要的海外市场，日本则是二次元游戏和部分MMO的核心市场，韩国、德国、英国等也是重要收入来源地[7][9][10][11][12]

全球市场表现 - 港股市场情绪回暖，恒生指数上涨1.97%至25,717点，恒生科技指数上涨2.78%至5,546点[3] - 美股三大指数集体收涨，标普500指数上涨1.55%至6,705点，纳斯达克指数上涨2.69%至22,872点[3][9] - 日本市场因假期休市，日经225指数无变动[10] 行业与个股动态 - 港股科技股全线走强，快手上涨超过7%，网易、哔哩哔哩上涨超过5%[9] - 美股科技巨头全线上扬，谷歌大涨超过6%，博通暴涨11%，美光科技上涨近8%[9][13] - 创新药与军工股表现强势，信达生物获纳入恒生指数，中船防务大涨超过13%[9] 宏观经济与政策 - 中美元首进行上月会晤以来的首次通话，讨论贸易、台湾及俄乌问题，特朗普称美中关系极其强劲[14] - 美联储理事沃勒呼吁在12月会议上降息，利率市场预测年底降息概率约七成[9][14] - 亚马逊计划投资高达500亿美元扩展AWS的AI和超级计算能力，新增近1.3吉瓦计算能力[14][15] 公司财务与融资 - 文远知行第三季度营收1.71亿元，同比增长144.3%，Robotaxi业务营收3530万元，同比增长761.0%[15] - 京东工业评估香港IPO投资者兴趣，可能筹集约5亿美元[15] - 小米集团控股股东雷军斥资超1亿港元增持股份，持股比例提高至23.26%[15]

行业动态：平台积极布局漫剧业务 - 抖音平台原生单日新增播放量突破4亿大关，快手平台原生漫剧单日播放量突破500万 [1] - 爱奇艺在第三季度财报中宣布拓展漫剧业务并开发自制漫剧，随后平台上线漫剧专属频道 [1] - 腾讯正在测试“火星动漫”和“火星动漫社”两款漫剧微信小程序，网易推出“网易羚羊漫剧”小程序并提供周结和自主提现功能 [1] - 咪咕发布AI漫剧共创计划，剧本单价为2万元并附加分润，编剧可享永久分账 [1] - 快手联合可灵AI升级漫剧创投计划，支持2万至50万现金，涵盖联合出品、剧本合作和联合运营模式 [1] - 百度介绍漫剧星跃计划，包括线上分润、免费首发等激励措施，并开放IP版权和征集剧本 [1] 监管环境变化 - 国家广电总局自11月初至2026年3月开展专项治理，将动画形式微短剧纳入分类分层审核体系 [1][2] - 中国网络视听节目服务协会通报灵矩动漫的漫剧因宣扬封建迷信和存在严重价值导向偏差被全网下架 [2] - 监管加强将加速淘汰低质量和问题内容，为懂合规、有审美的高质量专业创作方带来更大机会 [2][3] 平台政策导向 - 抖音集团调整红果免费短剧和番茄免费小说中漫剧的分成系数，新公式为单部漫剧免费分成=当月新增有效时长×时长单价×漫剧品类系数×版权系数 [3] - 漫剧品类系数中，仿真人漫剧为60，2D/3D漫剧为50，表情包漫剧为10，静态漫剧为1 [3] - 版权系数中，全版权合作系数为2，非全版权系数为1，平台政策趋势旨在鼓励高质量内容和排他性深度合作 [3] - 平台政策调整预计将推动漫剧供给提高仿真人和2D/3D内容比重，中小团队和低成本内容创作者将面临转型压力 [3] 技术发展助力创作 - 谷歌预热图像生成与编辑模型Nano Banana Pro（Gemini 3 ProImage），实现4K高清、竖屏输出、精准文本渲染等关键突破 [4] - 大模型如Gemini 3的迭代让创作者能以极低成本实现传统制作方式难以完成的视觉效果 [1]

投资评级 - 维持“强烈推荐”投资评级 [3][6] 核心观点 - 公司25Q3业绩稳健增长，收入284亿元，同比增长8.2%，归母净利润86亿元，同比增长31.8% [1] - 经典游戏表现优秀，新游戏储备丰富，有望持续贡献业绩增量 [1][6] - 公司财务稳健，截至三季度末净现金达1532亿元，经营性净现金流入129亿元，同比增长21.7% [1] - 预计公司2025-2027年归母净利润有望达到351.0/384.9/425.3亿元 [6] 财务表现 - 25Q3实现收入284亿元，同比增加8.2%，毛利润182亿元，同比增长10.3% [1] - 25Q3归母净利润86亿元，同比增长31.8%，Non-GAAP净利润95亿元，同比增长26.7% [1] - 预计2025-2027年营业收入分别为1129.82亿元/1215.68亿元/1300.78亿元，同比增长7%/8%/7% [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为350.99亿元/384.90亿元/425.27亿元，同比增长18%/10%/10% [2] - 盈利能力持续提升，预计毛利率将从2024年的62.5%升至2027年的67.5%，净利率从28.2%升至32.7% [9] 业务分析 - 25Q3游戏及相关增值服务收入233亿元，同比增长11.8%，在线游戏收入占比提升至97.6% [6] - 《梦幻西游》电脑版最高同时在线玩家达358万，连创四次新高 [6] - 新游戏《命运：群星》在海外及国内上线后登顶多地区iOS下载榜，《无限大》在东京电玩展引发热烈反响 [6] - 《逆水寒》手游及《燕云十六声》于11月全球上线，《遗忘之海》有望于2026年上线 [6] - 暴雪系列游戏陆续回归中国市场，《暗黑破坏神IV》国区将于12月12日上线 [6] - 有道业务25Q3收入16亿元，同比增长3.6%，AI技术商业化成果显著 [6] - 云音乐25Q3收入20亿元，同比减少1.8%，创新及其他业务收入14亿元，同比下滑18.9% [6] 运营与成本 - 25Q3营业成本102亿元，同比环比均有所增加，主要因人员成本、平台分成及版权成本上升 [6] - 25Q3营业费用102亿元，同比增长主要因游戏相关市场推广费用增加 [6] - 公司现金流状况良好，25Q3经营性净现金流入129亿元，同比增长21.7% [1] 估值与市场表现 - 当前股价212.6港元，总市值6735亿港元 [3] - 预测2025-2027年每股收益分别为10.89元/11.94元/13.19元 [2] - 对应市盈率分别为17.2倍/15.7倍/14.2倍，估值具有吸引力 [2][9] - 过去12个月绝对涨幅达62%，显著超越市场基准 [5]

核心观点 - 美银重申网易“买入”评级及目标价259港元 对游戏《无限大(ANANTA)》的用户参与度及盈利潜力更为乐观 [1] 业绩预期与估值调整 - 将网易2025-2027年经调整每股盈测上调0-4% 以反映《无限大(ANANTA)》上线后的业绩贡献 同时抵消略高的销售及市场费用影响 [1] 游戏产品前景 - 预计《无限大(ANANTA)》上线后年化流水可达100亿人民币 [1]

业绩与盈利预测 - 美银将网易2025至2027年经调整每股盈利预测上调0%至4% [1] - 盈利预测上调主要反映新游戏《无限大(ANANTA)》上线后的业绩贡献 [1] - 预计2026年公司收入将增长8% [1] 新游戏前景 - 对新游戏《无限大(ANANTA)》的用户参与度及盈利潜力更为乐观 [1] - 预计《无限大(ANANTA)》上线后年化流水可达100亿人民币 [1] - 该游戏正式上线或仍需数个季度，最早预计于2026年第三季末 [1] - 未来6至9个月，公司现有常青游戏及暴雪新游《暗黑破坏神IV(Diablo 4)》将支撑收入增长 [1] - 后续《无限大(ANANTA)》与《遗忘之海(Sea of Remnants)》将接力贡献业绩 [1] 投资评级与股价支撑 - 美银重申网易"买入"评级及目标价259港元 [1] - 公司剩余30亿美元回购计划有望为股价提供下行支撑 [1]

股价表现 - 网易盘前股价上扬3.69%至138.51美元 [1] 2025年第三季度财务业绩 - 公司2025Q3实现营业收入284亿元，同比增长8.2%，环比增长1.7% [1] - 2025Q3归母净利润为86亿元，同比大幅增长31.8%，环比微增0.2% [1] - 第三季度毛利率为64.1%，同比提升1.2个百分点 [1] - 销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为15.7%、4.1%、16.0%，同比变化+1.2、-0.1、-0.9个百分点 [1] - 净利率为31.0%，同比显著提升5.4个百分点，盈利能力提升主要得益于股票投资公允价值变动收益及较低的净汇兑损失 [1] 合同负债与业绩展望 - 截至2025Q3末，公司合同负债达195亿元，同比增长25%，环比增长15%，递延收入逐步释放或驱动业绩延续高增 [1] - 基于Q3业绩，机构下调2025-2027年业绩预测，预计归母净利润分别为357亿元、383亿元、429亿元，前值分别为375亿元、405亿元、464亿元 [1] - 当前股价对应市盈率分别为16.6倍、15.5倍、13.8倍 [1] 增长驱动因素与投资评级 - 机构看好储备游戏逐步上线、优质产品出海、AI赋能深化共同驱动公司业绩增长 [1] - 维持"买入"评级 [1]

宏观与策略 - 美国9月非农就业数据表现强劲，新增非农就业人数11.9万，远高于预期的5.0万，失业率小幅上行至4.4% [7] 社服行业（连锁餐饮） - 2025年10月全国餐饮收入同比增长3.8%，限额以上单位餐饮收入同比增长3.7%，增速环比9月均有所提升，且餐饮行业收入增速已超过商品零售增速（+2.8%）[8] - 2025年10月，咖啡品类集中度提升最为明显，CR10为26.2%，环比提升2.0个百分点；西式快餐品牌如塔斯汀、肯德基、麦当劳扩张规模居前 [8][9] - 核心品牌锅圈2025年第三季度营收预计同比增长13.6%-25.8%，核心经营利润预计同比增长44.4%-66.7%；小菜园2025年11月计划新开门店29家 [10] - 报告推荐火锅产业链龙头，重点标的包括锅圈、小菜园、百胜中国、海底捞等 [11] 非银行业（证券） - 证券行业并购重组浪潮持续，中金公司拟通过换股方式吸收合并东兴证券和信达证券，标志着行业整合进入2.0时代 [11] - 并购呈现两种模式：一种以规模为导向（如国泰君安与海通证券合并），另一种以功能补足为导向（如中金公司合并）[12] - 行业基本面持续改善，市场交投活跃、两融余额增长、主要股指稳步上行等因素驱动券商估值与盈利提升 [12] 家电行业 - 2025年10月家电社零同比下降15%，白电、黑电等零售额下降超20%，小家电表现相对较好；10月家电出口额同比下降13% [13][15] - 10月空调总销量1027.9万台，同比下降20.1%；12月空调排产量同比下降13.8%，其中出口排产907.4万台，同比下滑8.2% [15] - 报告推荐白电龙头美的集团、海尔智家、格力电器，黑电推荐海信视像，小家电推荐石头科技、小熊电器等 [16] 互联网行业（人工智能） - 谷歌发布新一代大模型Gemini 3 Pro和Nano Banana Pro；阿里巴巴"千问"APP上线公测，并冲入苹果App Store免费应用总榜第三位 [17] - 广东计划到2027年人工智能核心产业规模超过4400亿元，算力规模超过60EFLOPS [18] - 投资建议聚焦AI主线，推荐腾讯控股、阿里巴巴、快手、百度集团等 [19] 小鹏汽车 - 2025年第三季度公司销量为11.6万辆，同比增长149.3%，营业收入为203.8亿元，同比增长101.8% [19] - 第三季度毛利率为20.1%，同比提升4.9个百分点；公司定位升级为"物理AI世界的出行探索者"，展示第二代VLA、Robotaxi等新技术 [20][21][22] 英科医疗 - 2025年前三季度公司实现营收74.25亿元，同比增长4.60%，归母净利润9.24亿元，同比增长34.47% [22] - 公司积极调整销售策略，2025年上半年海外非美市场销售收入同比增长约45%，国内市场销售收入同比增长约35% [23] 英伟达 - 2025年第三季度（财季）公司收入570.06亿美元，同比增长62%，数据中心营收512亿美元，同比增长66% [25] - 新一代AI芯片平台Rubin将于2026年下半年启动量产；公司对第四财季营收指引为650亿美元（±2%）[25][26] 网易 - 2025年第三季度公司营收284亿元，同比上升8%，Non-GAAP归母净利润95亿元，同比增长27% [27] - 在线游戏业务收入为228亿元，同比增长13%，递延收入195亿元，同比增长25%；经典游戏《梦幻西游》电脑版最高同时在线玩家数达358万 [28] 华住集团 - 2025年第三季度公司酒店营业额约306亿元，同比增长17.5%，营收69.6亿元，同比增长8.1% [30] - 第三季度华住中国混合RevPAR为256元，同比基本持平（-0.1%），会员数量突破3亿，同比增加17.3% [31] - 公司预计第四季度国内RevPAR同比持平或微增，全年新开门店预计略超2300家的目标 [32][33] 携程集团 - 2025年第三季度公司收入183.4亿元，同比增长15.5%，经调整EBITDA为63.5亿元，同比增长11.7% [34] - 第三季度国际平台Trip.com机酒预定量增长超60%，入境游增长约100%；国内酒店间夜增速维持15%，份额继续提升 [35] 金融工程 - 博时中证500增强策略ETF（159678.SZ）自上市以来连续三年取得正超额收益，年化超额收益7.76%，年化跟踪误差仅3.84% [37][39][40] - 截至2025年第三季度，全市场指数增强策略ETF总规模95.73亿元，其中跟踪中证500的指数增强ETF规模达25.92亿元 [37]

事件概述 - 网易游戏正从OPPO、小米、vivo等主流安卓手机厂商的应用商店中大规模下架，包括《逆水寒》、《光·遇》、《率土之滨》等国民级游戏 [1][2][4] - 此现象并非偶然的应用程序错误，而是游戏巨头与安卓渠道商之间一场声势浩大的系统性切割 [4] 渠道服模式与历史背景 - 渠道服是游戏厂商授权给安卓手机厂商代理运营的服务器，游戏内容与官方服务器无差异，但用户账号数据和服务器由渠道方负责 [6] - 渠道方可从游戏流水中抽成，国内安卓渠道长期实行“五五分成”的不成文规则，即用户充值100元，渠道方拿走50元，此规则被玩家俗称为“安卓税” [8] - 在智能手机发展初期，该模式是双赢：手机厂商凭借预装和应用商店入口为游戏导流，游戏厂商提供内容 [9] 行业变革与矛盾激化 - 流量入口转移：短视频平台（如抖音、快手）崛起成为最大流量入口，大幅分流了手机渠道服的自然流量，例如《蛋仔派对》通过UGC活动在短视频平台出圈，《逆水寒》手游自带话题性，降低了对应用商店推荐位的依赖 [12] - 成本压力加剧：游戏研发成本动辄达数亿元，后续买量推广成本高昂，使得50%的渠道分成难以承受，网易CEO丁磊曾公开批评国内分成生态畸形 [12] - 用户意识觉醒：在短视频和KOL影响下，更多玩家认知并倾向于选择官服，为争夺用户，部分渠道商采取“洗包”操作，即在用户安装官方包体时进行误导或直接替换为渠道服包体，激化了与游戏厂商的矛盾 [14] - 头部厂商行动：2023年网易推出首款公测不上架安卓渠道的游戏《全明星街球派对》；2024年腾讯因《地下城与勇士：起源》举报多家渠道商；阿里灵犀互娱的《三国志战略版》也已停用渠道服 [14] 传统应用商店的现状与挑战 - 面临“空心化”危机：许多热门或口碑应用（如TapTap、酷安）在手机自带商店中无法搜索到，或只能找到功能阉割的版本，商店内充斥着开屏广告、信息流广告和带有“推广”标识的应用 [16][17] - 替代平台崛起：以TapTap为代表的平台通过提供纯净的官方游戏、社区互动、编辑推荐和真实玩家评价吸引了核心用户 [18] 对玩家的影响 - 小厂商关闭渠道服可能导致用户数据永久丢失，且通常缺乏有效补偿措施 [18] - 大厂商（如网易）在关闭渠道服时会提供数据迁移方案，例如将OPPO渠道的《梦幻西游》用户数据迁移至官服，但可能存在部分充值记录或物品转移限制 [19] 渠道服的未来与渠道商对策 - 渠道服不会彻底消失，对于缺乏品牌影响力和推广预算的中小游戏开发者，手机应用商店的曝光仍是重要依靠 [20] - 渠道商需变革商业模式，不能仅充当“收租者”，建议方向包括：为大型游戏进行专项优化以提升体验（如省电、稳帧率）；用心运营游戏社区，鼓励攻略分享和活动以增强用户粘性；调整过高的分成比例，例如参考苹果公司对小程序15%的抽成，当前50%的抽成在全球范围内偏高 [22][24]