行业整合与并购 - 瀚蓝环境启动百亿规模并购粤丰环保，已获股东特别大会和法院会议批准，预计6月2日撤销粤丰环保在港交所上市地位 [1][2] - 行业增量空间收缩，进入运营为王和存量优质项目整合阶段，并购重组成为企业发展重要途径 [3] - 并购后瀚蓝环境垃圾处理规模将位列行业前三，A股首位，稳居固废处理行业头部地位 [3] - 行业龙头企业通过收购合并抢占市场份额，提高市场集中度，中科环保收购龙净厦门100%股权也是类似案例 [4] 运营效率提升 - 行业从"拼规模"转向"拼效率"，从"粗放扩张"迈向"精细化运营" [1] - 提升运营质量和效益成为生存之道，部分龙头企业通过精细化管理降低成本并提升盈利能力 [6][7] - 瀚蓝环境打造固废处理"工业大脑"，促进智能化、数字化转型，已在多个城市实现复制应用 [7] - 垃圾焚烧项目年利用小时数可达6000小时以上，瀚蓝环境等公司最高可做到8000小时以上 [10] 业务协同与创新 - "焚烧+"业务协同与国际化布局掀起新一轮增长浪潮 [1] - 瀚蓝环境2024年供热收入2.12亿元人民币同比增长超30%，粤丰环保供热收入6410万港元同比增长超120% [6] - 瀚蓝环境24个项目核发绿证超1100万张，粤丰环保21个项目绿证数量达788.57万个 [7] - 垃圾焚烧项目加速向"城市绿色能源中枢"转型，实现绿电直供IDC等新应用场景 [10] 国际化布局 - 瀚蓝环境已与马来西亚纳莎环境签署合作备忘录，探索固废全产业链合作 [8] - 瀚蓝环境通过收购新源中国40%股权新增海外项目规模3300吨/日，布局泰国曼谷市场 [8] - 三峰环境技术出海，焚烧炉技术应用于美国、印度等超百个项目，与苏伊士集团达成战略合作 [9] 行业发展趋势 - 政策引导及市场驱动下，行业仍有一定拓展空间，优质企业通过并购重组扩大规模 [4] - 国内资产价格处于合适位置，是良好并购时机 [5] - 未来3-5年行业竞争将集中在技术创新和服务质量，具备先进技术企业将占据优势 [10]

市场扩张和并购 - 公司拟通过瀚蓝香港以协议安排方式私有化粤丰环保，构成重大资产重组[2] - 截至公告披露日，本次交易所有先决条件均已达成[2] 交易进程 - 2025年5月12日，标的公司审议通过本次交易相关事宜[3] - 开曼群岛大法院聆讯将于2025年5月20日举行[3] - 标的公司获批自2025年6月2日下午4时正起撤销上市地位，须待计划生效[4]

股东大会信息 - 2025年5月7日在广东佛山召开2024年年度股东大会[2] - 出席股东和代理人584人，持表决权股份509,416,644股，占比62.4784%[2] 议案表决情况 - 2024年年度报告及摘要议案同意票509,246,795，比例99.9666%[3] - 2024年度董事会工作报告议案同意票509,235,195，比例99.9643%[4] - 2024年度监事会工作报告议案同意票509,157,753，比例99.9491%[5] - 2024年度财务决算方案议案同意票509,126,303，比例99.9430%[7] - 2024年度利润分配预案议案同意票509,183,394，比例99.9542%[8] - 为瀚蓝（佛山）投资并购贷款担保议案同意票505,814,561，比例99.2929%[9] - 续聘华兴会计师事务所2025年审计议案同意票508,996,394，比例99.9175%[12] - 增补马文晋为董事议案同意票508,925,798，比例99.9036%[13]

股东大会信息 - 2024年年度股东大会于2025年5月7日召开，4月15日发布通知[6] - 现场会议在佛山南海区瀚蓝广场召开，由董事长主持[6] - 网络投票时间为5月7日9:15至15:00[7] 出席情况 - 出席股东及代理人共584人，代表股份509,416,644股，占比62.4784％[9] - 现场8人，代表股份373,591,620股，占比45.8199％[9] - 网络576人，代表股份135,825,024股，占比16.6585％[9] 议案表决 - 审议9项议案，部分对中小投资者单独计票[12] - 2024年年度报告等多项议案同意占比超99%[13][14][15][16][17] - 为并购贷款担保等议案中小股东同意占比超97%[15][16]

行业概述 - 农村垃圾处理指对农村生活及农业生产废弃物进行分类、收集、运输、处置以实现减量化、资源化和无害化的过程，现行主要模式为"户分类、村收集、镇转运、县处理"，但部分地区仍依赖简易填埋或露天焚烧[2] - 农村垃圾分为四类：易腐垃圾（堆肥/沼气发酵）、可回收物（回收利用）、有害垃圾（专业无害化处理）、其他垃圾（填埋或焚烧）[4] - 行业历经四个阶段：2003年前自我消纳期、2003-2007年治理萌芽期（浙江试点）、2008-2014年试点推进期（分类试点）、2015年至今专项治理期（中央系统性部署）[5][6] 市场规模与增长 - 2024年农村垃圾处理市场规模达3027亿元，同比增长7.19%，农村人均日垃圾产生量0.86公斤且增速高于城市[1][13] - 政策驱动显著：2024年农业农村部提出建立有机废弃物回收利用体系，鼓励易腐垃圾与厕所粪污协同处理[10] - 技术升级推动发展，微生物气化处理技术可实现有机垃圾减量90%以上，焚烧发电和资源回收技术普及带来新机遇[1][21] 产业链与竞争格局 - 产业链上游为垃圾处理设备（收集箱、运输车、焚烧炉等）及技术研发，下游应用于环保、能源、农业领域（如生物质能、有机肥料）[8] - 领军企业包括光大环境（16省市垃圾发电项目）、康恒环境（60座焚烧发电PPP项目）、瀚蓝环境（2024年农业垃圾处理量111.59万头，同比+53.62%）[15][17] - 富春环保2024年营收52.53亿元（+18.29%），日处理垃圾800吨，采用循环流化床脱硫燃烧技术[19] 政策支持 - 2024年《乡村振兴中央预算内投资专项管理办法》支持垃圾处理设施建设，鼓励有机废弃物综合处置[12] - 2025年《关于促进环保装备制造业高质量发展的若干意见》提出2030年实现环保技术装备产业链自主可控[12] - 2025年国务院推进垃圾处理计量收费，优化污水处理收费政策[12] 发展趋势 - 技术升级：焚烧发电与资源化利用为主流，生物质能源转化技术（如有机垃圾转肥料）加速应用[21] - 运营模式市场化：政府通过PPP模式引入社会资本，广东、浙江试点REITs融资缓解财政压力[22] - 全链条数字化：智慧监管平台与物联网设备实现分类收运实时监控，提升处理效率[23]

报告公司投资评级 - 买入丨维持 [7] 报告的核心观点 - 2025Q1瀚蓝环境实现营业收入26.01亿元（同比-4.24%），归母净利润4.20亿元（同比+10.26%），扣非归母净利润4.18亿元（同比+12.80%）；公司整体运营稳健，固废业务运营效率明显提升，其他业务表现良好；现金流向好，资本开支下行，股息率达3.45%；私有化粤丰预计上半年完成，看好公司EPS+股息率同步提升 [2] 根据相关目录分别进行总结 公司基础数据 - 当前股价23.18元，总股本81,535万股，流通A股81,535万股，每股净资产16.96元，近12月最高/最低价24.88/18.25元 [8] 业务表现 - 固废处理业务25Q1实现营收/净利润13.10/3.31亿元，同比-8.52%/+32.61%，工程与装备业务营收0.74亿元，同比-29.76%，运营类业务营收/净利润12.36/3.33亿元，同比-6.83%/+35.14%，运营收入下降主因南海区环卫业务优化收入下降，Q1固废业务收入结构优化，运营相关收入占比超90%；Q1对外供热同比增58.91%达48.23万吨（营收0.70亿元，同比+62.02%）、垃圾焚烧量同比降2.22%，吨发/吨上网同比增长4.95%和6.17%，达396.60度和349.15度，发电效率进一步提升 [11] - 能源业务25Q1实现营收8.40亿元，同比-1.62%，主因天然气销售价格略降等影响，预计2025年保持正常盈利水平；供水业务25Q1实现营收2.25亿元，同比+1.66%，平稳增长；排水业务25Q1实现营收1.54亿元，同比-3.04%，主因工程收入减少约1800万元，剔除该影响后排水业务营收增长8.43% [11] 财务状况 - 25Q1公司毛利率提升2.43pct至32.3%；自由现金流同比增加3.39亿元至2.24亿元，经营性现金流净额同比增长74.54%，存量应收账款回款较同期改善，2025年目标收回存量应收账款不少于20亿元（2023、2024年分别收回存量应收款10亿元、24亿元）；固定资产类资本性支出约3.73亿元，同比减少约1亿元，预计2025年全年资本性支出将保持下行趋势；25Q1末资产负债率59.43%，较2024年末下降1.85pct，资产结构持续优化 [11] 私有化进展 - 2025年5月12日粤丰将召开法院会议及股东特别大会，5月20日开曼群岛大法院将进行聆讯，如境外程序等顺利推进，预计2025年上半年完成私有化交易，并购后垃圾焚烧规模（含参股）将增加1.17倍至97590吨/日 [11] 项目情况 - 截至2025年4月10日，公司生活垃圾焚烧发电在手订单合计规模35,750吨/日（不含参股项目），其中已投产项目规模为31,250吨/日（2024年新增投产800吨/日，2025Q1新投产650吨/日），在建/未建项目规模750/3,750吨/日，随着项目逐渐投运，未来仍有一定运营利润贡献 [11] - 公司积极布局东南亚等海外市场，泰国曼谷农垦二期项目（1400吨/日）和安努项目（1400吨/日）已于2024年2月开工，目前进展顺利，项目投运将增厚公司投资收益；近期与纳莎环境签署合作备忘录，共同探索马来西亚固废收集、转运、垃圾发电等合作 [11] 盈利预测与评级 - 公司承诺2024 - 2026年每股股息增长不低于10%，2025年4月28日股息率为3.45%；预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为17.9/21.6/22.9亿元，对应的PE分别为10.5x/8.7x/8.3x，维持“买入”评级 [11] 财务报表及预测指标 - 报告给出了瀚蓝环境2024A - 2027E的利润表、资产负债表、现金流量表及基本指标等预测数据，如2025E营业总收入135.52亿元、归母净利润17.95亿元等 [16]

文章核心观点 - 瀚蓝环境2024年经营业绩亮眼，ESG领域成果丰硕，2025年一季度延续良好态势，未来将推进战略布局，提升规模和盈利能力，同时持续提升ESG竞争力 [2][3][4][5][7] 经营业绩 2024年 - 净利润达16.64亿元，同比增长16.39%，创上市以来同期新高，得益于项目收入确认、供热量增长、存量项目拓展及降本增效 [3] - 公布年度分配预案，拟10派8元（含税），派现6.52亿元，创上市新高 [3] 2025年一季度 - 净利润4.20亿元，同比增长10.26%，刷新上市同期纪录，源于供热量提升和降本增效 [4] - 管理费用1.47亿元，同比降3.7%；利息费用1.19亿元，同比降3.81%；毛利率32.28%，同比提升2.44个百分点 [4] - 经营性现金流净额5.96亿元，同比增长74.54%，创上市同期新高，因应收账款回款改善 [4] - 研发费用1594.76万元，同比增长19.56%，增速创近4年同期新高 [4] 未来规划 - 推进“一体两翼”战略，推动并购重组，拓展市场，降本增效，加强技术创新 [5] - 计划2025年营收111亿元、总资产389亿元，若私有化成功，按粤丰环保6月底并表模拟测算，营收达131亿元，总资产达640亿元 [5] 机构评级 - 获15家机构评级，评级家数居申万环保行业首位，机构预测今年营收和净利润均增长 [3] - 信达证券维持“买入”评级，看好稳健成长和分红潜力 [6] ESG表现 评级情况 - 2024年在商道融绿、秩鼎ESG评级中进入A级范畴，2025年在中诚信绿金国际ESG评级“AA - ” [7] 环境维度 - 融入绿色发展理念，搭建能源管理体系，落实节能措施，如推广绿色办公、选用新能源汽车 [8] - 完善废弃物管理程序，对有害固废规范化处理和资源化利用，2024年污染物减排成果显著 [8] - 推进老旧供水管网改造，应用水力模型，升级供水系统，2024年供水产销差率低至6.84%，加强自耗水管理 [8] 社会维度 - 员工发展：2024年开发73门培训课程，员工培训平均时数70.23小时，较上年增长167.03%，投入364.50万元，构建人才培养体系 [8] - 安全生产：全年开展8270次安全检查，培训20.29万人次，签订2.62万份责任书，组织1222场应急演练，1.63万人次参与，事故0次 [9] - 客户服务：2024年供水4.96亿吨，服务119.12万户，供水能力170万吨/日，管网长度4796.45公里，用户满意度89.55%；供气9.83亿立方米，服务50.56万户，管网长度2554公里，用户满意度93.85% [9] - 社区建设：2024年10个项目列入开放单位，举办公众开放日615场、宣教活动2523场，参与员工7958人，受益21.62万人；开展志愿服务195场，时长6737.5小时；投入341.66万元公益慈善，捐赠195万元助力乡村振兴 [10] 治理维度 - 完善治理体系，重视董事会建设，9人董事会中有3名独立董事、2名女性董事，3人监事会中有1名女性监事，下设专门委员会 [10] - 优化内控体系，修订制度，开展“四位一体”管理体系建设，搭建合同管理体系 [11] - 反腐败管理：在49家项目公司覆盖反贿赂体系，2024年贪污诉讼案件0，签署5712份廉洁承诺书和责任书，1588人次参与培训 [11] - 投资者关系管理：建立沟通渠道，2024年接待750人次，较上年增长66.30%；信息披露获上交所A级评价；2024年度每股分红0.80元（含税），同比增幅66.67% [11]

市场扩张和并购 - 瀚蓝环境拟通过瀚蓝香港私有化粤丰环保，构成重大资产重组[2] - 本次交易所有先决条件均已达成[2] - 标的公司股东大会将于2025年5月12日召开[3] 其他新策略 - 2025年4月30日，瀚蓝香港与AEP签署意向书[3] - AEP持股88,374,678股，占总股本3.62%[3] - AEP有意支持交易提案通过[3]

财务表现 - 公司2025年一季度营业总收入26.01亿元，同业排名第5 [1] - 归母净利润4.20亿元，同业排名第3，同比增加3908.57万元，涨幅10.26%，实现3年连续上涨 [1] - 经营活动现金净流入5.96亿元，同业排名第1，同比增加2.55亿元，涨幅74.54%，实现2年连续上涨 [1] - 摊薄每股收益0.52元，同业排名第1，同比增加0.05元，涨幅10.64%，实现3年连续上涨 [3] 资产负债与盈利能力 - 资产负债率59.43%，环比下降1.85个百分点，同比下降4.39个百分点 [3] - 毛利率32.28%，同业排名第45，环比上升3.34个百分点，同比上升2.43个百分点，实现3年连续上涨 [3] - ROE 3.04%，同业排名第12 [3] - 总资产周转率0.07次，同业排名第36 [3] - 存货周转率7.93次，同业排名第19，同比增加0.39次，涨幅5.23% [3] 股东结构 - 股东户数2.37万户，前十大股东持股4.36亿股，占总股本53.50% [3] - 前三大股东分别为佛山市南海供水集团(17.15%)、东南海控股集团(15.62%)、国投电力控股(8.10%) [3] - 社保基金及养老保险基金合计持股5.81% [3]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入 [1] 报告的核心观点 - 瀚蓝环境为全国性综合环境运营商，主业盈利稳健，自由现金流回正，伴随收购事项推进，有望实现规模和盈利能力双提升，看好其稳健成长能力及分红潜力，维持“买入”评级 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年4月28日晚，瀚蓝环境发布2025Q1报告，一季度实现营业收入26.01亿元，同比减少4.24%；归母净利润4.2亿元，同比增加10.26%；扣非后净利润4.18亿元，同比增加12.8%；经营活动现金流量净额5.96亿元，同比增加74.54%；基本每股收益0.52元/股，同比增加10.64% [1] 点评 业务情况 - 固废处理业务：实现营业收入13.1亿元，同比下降8.52%，净利润3.31亿元，同比增长32.61%，垃圾焚烧主业经营效率提升，2025Q1垃圾焚烧板块营收8.65亿元，同比增长0.88%，净利润2.75亿元，同比增长16.45%，毛利率51.26%，垃圾焚烧量同比降2.22%，供热量48.23万吨，同比增长58.91%，吨发电量396.6度，同比增长4.95%，吨上网电量349.15度，同比增长6.17% [3] - 能源业务：2025Q1实现营业收入8.4亿元，同比下降1.62%，天然气销售量2.16亿立方米，同比增加0.47%，收入下降受天然气价格下降影响 [3] - 供水业务：2025Q1实现营业收入2.25亿元，同比增加1.66%，售水量1.07亿吨，同比增长1.34% [3] - 排水业务：2025Q1实现营业收入1.54亿元，同比下降3.04%，污水处理量7550万吨，同比增长18.22%，收入下降因工程收入收缩影响 [3] 成本费用 - 2025Q1公司管理费用1.47亿元，同比下降3.7%；利息费用1.19亿元，同比下降3.81%，降本增效措施深化，销售毛利率32.28%，同比下降2.44pct，销售净利率16.73%，同比下降2.53pct [3] 收购事项 - 粤丰环保收购事项稳步推进，截至一季报披露日，已完成反垄断审查、境外投资登记备案等审批，所有先决条件均已达成，预计2025年上半年完成交易，收购完成后，瀚蓝环境在运规模将由每日3万吨提升至每日超7万吨，在手规模超9万吨/日，垃圾焚烧发电规模跃升A股上市公司首位 [3] 盈利预测 - 不考虑收购事项，预测公司2025 - 2027年营业收入分别为111.99/112.96/114.37亿元，归母净利润16.8/17.06/17.65亿元，按4月28日收盘价计算，对应PE为11.25x/11.08x/10.71x [3][4] 重要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|12541|11886|11199|11296|11437| |同比(%)|-2.6%|-5.2%|-5.8%|0.9%|1.2%| |归属母公司净利润（百万元）|1430|1664|1680|1706|1765| |同比(%)|25.2%|16.4%|1.0%|1.6%|3.4%| |毛利率(%)|25.2%|28.9%|30.3%|30.9%|31.5%| |ROE(%)|11.8%|12.4%|11.6%|11.0%|10.7%| |EPS（摊薄）（元）|1.75|2.04|2.06|2.09|2.16| |P/E|13.22|11.36|11.25|11.08|10.71| |P/B|1.56|1.41|1.31|1.22|1.14| |EV/EBITDA|7.95|8.62|8.31|8.04|7.52| [5] 资产负债表、利润表、现金流量表 - 包含2023A - 2027E各年度资产负债表、利润表、现金流量表详细数据，如流动资产、货币资金、营业总收入、营业成本、经营活动现金流等项目情况 [6]