报告摘要 点击注册小程序 查看完整报告 特别申明： 本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券研究所编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究 信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号 难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相 关人员为光大证券的客户。 事件： 公司发布2025年报，2025年实现营收87.8亿元，同比+7.7%，实现归母净利润3.2亿元，同比+312.8%，经 营活动产生的现金流量净额为13.4亿元，同比由负转正；其中1Q/2Q/3Q/4Q 2025实现营收 20.7/22.6/21.5/23.0亿元，同比+12.1%/ +4.0%/+11.1%/+4.8%，实现归母净利润6676/8339/8003/8842万 元，同比-30.1%/扭亏为盈/扭亏为盈/+274.7%。 点评： 品类持续扩充，25年营收利润实现双增 2025年，分品类看，公司生活用纸/个人护理分别实现营收87.0/0.8亿元，同比+8.2%/-27.9%，营收占比分 别为99.1%/0.9 ...

报告投资评级 - 增持（维持） [1] 报告核心观点 - 公司2025年营收与归母净利润实现双位数及高倍数增长，盈利能力显著提升，核心生活用纸业务稳健，产品高端化与品类多元化战略稳步推进，维持“增持”评级 [1][5][9] 2025年财务业绩总结 - **营收与利润**：2025年实现营业收入87.8亿元，同比增长7.7%；实现归母净利润3.2亿元，同比大幅增长312.8% [5] - **季度表现**：分季度看，营收在四个季度均实现同比增长，其中一季度同比+12.1%，四季度同比+4.8%；归母净利润在二、三季度扭亏为盈，四季度同比大增274.7% [5] - **现金流**：经营活动产生的现金流量净额为13.4亿元，同比由负转正 [5] 业务分部分析 - **分品类**：生活用纸业务实现营收87.0亿元，同比增长8.2%，占总营收99.1%；个人护理业务营收0.8亿元，同比下降27.9%，占比0.9% [6] - **分地区**：境内业务营收84.4亿元，同比增长7.1%，占比96.1%；境外业务营收3.4亿元，同比增长25.6%，占比3.9% [6] - **上下半年对比**：生活用纸业务上下半年营收分别为42.8亿元和44.2亿元，均同比增长8.2%；境外业务上半年同比高增61.3%，下半年同比微降0.8% [6] 产品与战略 - **产品迭代与创新**：对核心生活用纸品类进行升级，推出国风联名、乳霜纸巾、湿厕纸等新品；同时拓宽品类至家居清洁（洗衣液、清洁剂）及个护（牙膏）领域 [7] - **股份回购与激励**：2026年2月发布股份回购计划，拟回购6000万元至1.2亿元用于员工持股计划，截至2026年3月末已回购978万元 [8] 盈利能力与费用分析 - **毛利率提升**：2025年全年毛利率为34.0%，同比提升3.3个百分点；四季度毛利率为34.1%，同比提升4.2个百分点 [7] - **成本端分析**：毛利率提升主要受益于木浆库存成本同比跌幅高于纸价跌幅；四季度毛利率环比下降2.7个百分点，因木浆价格上行导致库存成本环比涨幅高于纸价涨幅 [7] - **费用率控制**：2025年期间费用率为28.4%，同比下降1.3个百分点；其中管理、研发费用率分别下降0.4、0.9个百分点，主要因股权激励摊销减少及降本增效 [8] 未来盈利预测与估值 - **盈利预测**：基本维持2026-2027年归母净利润预测为4.0亿元和5.0亿元，新增2028年预测为5.8亿元 [9] - **营收预测**：预测2026-2028年营业收入分别为97.59亿元、108.73亿元和120.80亿元，增长率在11%左右 [10] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为26倍、21倍和18倍 [9][10] - **盈利能力展望**：预测毛利率将从2025年的34.0%稳步提升至2028年的35.2%；归母净利润率从2025年的3.6%提升至2028年的4.8% [13]

报告投资评级 - 股票投资评级为“买入”，且评级为“维持” [2] 报告核心观点 - 公司2025年业绩实现高速增长，自有品牌已成为核心增长引擎，未来高增目标明确，中长期成长路径清晰，因此维持“买入”评级 [5][8][9] 公司业绩与财务表现 - **2025年整体业绩**：2025年公司实现营业收入34.32亿元，同比增长94.35%；实现归母净利润1.94亿元，同比增长84.03%；毛利率为59.80%，同比提升15.23个百分点 [5] - **收入拆分 - 自有品牌**：自有品牌收入达18.13亿元，同比增长262%，占总营收比重升至52.83%，成为第一增长曲线 [5][6] - 绽家实现营收10.69亿元，同比增长120.8%，双11全渠道GMV同比增长超80% [6] - 斐萃实现营收6.96亿元，同比增长5645%，GMV同比增50倍以上，25年第四季度实现盈利，双11全渠道GMV同比增长35倍 [6] - 纽益倍于2025年6月上市，半年实现营收4700万元 [6] - **收入拆分 - 代理业务**：品牌管理业务收入8.95亿元，同比增长78.63%，毛利率为46.20%，同比提升15.76个百分点；代运营业务营收7.23亿元，利润率基本稳定 [7] - **渠道拆分**：线上销售收入33.35亿元，占总收入97.19%，同比增长94.50%，毛利率为60.6%，其中抖音渠道收入占比44.9%，天猫占比30.8%；线下销售收入0.96亿元，占比2.81%，同比增长89.21%，毛利率为40.40% [7] - **费用与盈利分析**：2025年销售费用率同比提升18.23个百分点至48.01%，主要用于自有品牌市场推广；管理费用率为3.36%，同比下降2.20个百分点；研发费用率为0.95%，同比下降0.51个百分点 [7] - **关键财务数据**：公司最新总市值为101亿元，流通市值为74亿元；资产负债率为67.1%；市盈率为51.79 [4] 公司未来展望与战略 - **中短期发展目标（品牌层面）**：绽家目标强化香氛心智，拓展洗手液、空间香氛等新品类；斐萃继续聚焦女性抗衰，主打NAD+、AKK菌、麦角硫因等产品；纽益倍聚焦大众市场，推动AKG菌单品放量 [8] - **中短期发展目标（渠道层面）**：线上继续巩固抖音、天猫优势，打造细分直播间矩阵；线下加快推进屈臣氏、万宁等渠道，推行定制化产品 [8] - **中长期发展战略**：坚持自有品牌与代理业务双轮驱动；通过并购海外差异化品牌实现本土化放大；推进港股IPO进程；持续推出股权激励；保健品聚焦常青成分，家清个护坚持香氛化、功能化、全场景拓展 [8] 盈利预测与估值 - **营收与利润预测**：预计公司2026-2028年营业收入分别为52.33亿元、74.20亿元、101.29亿元，增速分别为52.47%、41.80%、36.51% [11] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为3.47亿元、5.89亿元、8.99亿元，增速分别为78.61%、69.76%、52.60% [11] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028年EPS分别为1.12元/股、1.89元/股、2.89元/股 [9][11] - **估值水平**：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为29倍、17倍、11倍 [9][11]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点与业绩总览 - 公司2025年营收与净利润实现高速增长，盈利能力大幅优化 [1] - 2025年公司实现营业收入34.32亿元，同比增长94.35% [1] - 2025年归母净利润1.94亿元，同比增长84.03%；扣非归母净利润1.89亿元，同比增长78.43% [1] - 毛利率为59.80%，同比提升15.23个百分点 [1] - 销售费用率为48.01%，同比+18.23个百分点；管理费用率为3.36%，同比-2.21个百分点 [1] 自有品牌业务表现 - 自有品牌业务是增长核心驱动力，2025年实现营收18.13亿元，同比增长261.94% [2] - 高端家清品牌“绽家”2025年收入10.69亿元，同比增长120.8%，毛利率达68.4% [2] - 绽家产品在香氛洗衣液、洗衣凝珠等核心细分领域地位巩固，并拓展空间香氛品类 [2] - 绽家渠道线上线下协同，2025年双11全渠道GMV同比增长超80%，线下深化与山姆合作，并布局永辉Bravo、KKV等渠道 [2] - 口服美容品牌“斐萃”2025年收入6.96亿元，同比增长56.45倍，毛利率高达86.96% [2] - 斐萃已推出11个SKU，抗衰小紫瓶、红宝石油为核心明星产品 [2] - 膳食补充剂品牌“纽益倍”于2025年6月上线，半年内实现营收4700万元，主打高纯度、高性价比配方 [2] - 新品牌Nuibay、VitaOcean销售持续爬坡 [4] 品牌管理与电商运营业务 - 品牌管理业务2025年实现营收8.95亿元，同比增长78.63%，毛利率为46.2%，同比提升15.76个百分点 [3] - 拜耳康王、艾惟诺、贝乐欣、DHC、Herbs of Gold等多个合作品牌在细分赛道实现跃升 [3] - 电商运营业务2025年实现营收7.23亿元，同比下滑5.27% [3] 投资建议与盈利预测 - 公司核心竞争力在于多年深耕消费品牌数字化管理，具备精准消费洞察和爆品转化能力 [4] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为3.99亿元、5.62亿元、7.73亿元 [4] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.28元、1.81元、2.48元 [4] - 对应2026-2028年市盈率（PE）分别为23.38倍、16.59倍、12.06倍 [4]

投资评级与核心观点 - 报告对若羽臣(003010)维持“买入”评级 [7] - 核心观点：公司2025年业绩高增超预期，自有品牌驱动成长，战略成效显著 [7] 财务表现与业绩预测 - 2025年营收34.32亿元，同比增长94.4%；归母净利润1.94亿元，同比增长84.0% [4] - 2025年第四季度营收12.93亿元，同比增长111.4%；归母净利润0.90亿元，同比增长87.0% [4] - 2025年毛利率为59.8%，同比提升15.2个百分点；净利率为5.7%，同比下降0.3个百分点 [7] - 基于2025年业绩及新品牌孵化进度，报告上调了2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测 [7] - 预测2026-2028年归母净利润分别为3.93亿元、5.66亿元、7.56亿元，原预测2026-2027年分别为3.4亿元、5.1亿元 [7] - 预测2026-2028年每股收益(EPS)分别为1.26元、1.82元、2.43元 [5] - 预测2026-2028年营收分别为56.80亿元、76.50亿元、95.24亿元，同比增长率分别为65.5%、34.7%、24.5% [5] - 预测2026-2028年市盈率(PE)分别为24倍、16倍、12倍 [5][7] 业务驱动因素：自有品牌 - 2025年自有品牌实现营收18.13亿元，同比增长261.94%，占公司总营收比重达52.83%，成为核心增长动能 [7] - 自有品牌“绽家”2025年累计营收10.69亿元，同比增长120.80%；2025年双11期间全渠道GMV同比增长80%，位居天猫家清品牌成交榜（去除纸品）TOP4 [7] - 自有品牌“斐萃”2025年营收达6.96亿元；2025年双11期间全渠道GMV同比增长35倍，环比618期间增长110% [7] - 自有品牌“纽益倍”自2025年6月底上线，半年内实现营收4700万元 [7] 业务驱动因素：品牌管理业务 - 2025年品牌管理业务营收8.95亿元，同比增长78.63%，占公司营业收入26.08% [7] - 公司持续服务拜耳康王、艾惟诺等核心品牌，与自有品牌形成资源互补 [7] 费用结构分析 - 2025年销售费用率为48.0%，同比增加18.20个百分点，主要因业务增长导致市场推广费用增加 [7] - 2025年管理费用率约为3.4%，同比下降2.2个百分点 [7] - 2025年研发费用率为1.0%，同比下降0.5个百分点 [7] - 2025年财务费用率约为0.9%，同比增加1.5个百分点，主因利息支出增加及外汇变动 [7] 其他财务指标与市场数据 - 截至2025年12月31日，公司每股净资产为2.31元，资产负债率为67.07% [1] - 截至2026年3月25日，公司收盘价为29.96元，市净率(PB)为13.0倍，股息率为2.67% [1] - 2025年净资产收益率(ROE)为27.0%，预测2026-2028年ROE分别为33.8%、37.0%、37.7% [5]

报告投资评级 - 维持增持评级 [1][6][8] 核心观点 - 报告认为公司凭借强势的品牌运营孵化能力，有望持续捕捉行业红利，自有品牌健康业务高增，传统业务引入新品牌，战略性并购与品牌出海稳步推进 [1] - 报告基于分部估值法，给予自有品牌业务2027年34倍PE，传统业务（代运营及品牌管理）2027年21倍PE，得出目标总市值176.17亿元，对应目标价56.64元 [6][15] 2025年业绩表现 - **整体业绩高速增长**：2025年实现营收34.32亿元，同比增长94.3%；归母净利润1.94亿元，同比增长84.0% [1] - **第四季度增长强劲**：2025年第四季度实现营收12.93亿元，同比增长111.4%；归母净利润0.90亿元，同比增长87.0% [1] - **盈利能力显著提升**：2025年毛利率达到59.80%，同比大幅提升15.2个百分点 [5][14] 自有品牌业务分析 - **绽家（家清品牌）**：2025年实现营收10.69亿元，同比增长120.80% [2] - **品类拓展**：核心香氛洗衣液已推出超20种香型，并积极拓展环境清洁与空间香氛品类 [2] - **渠道突破**：线上（如2025年双11全渠道GMV同比增长超80%）与线下（深化与山姆合作，布局永辉Bravo、KKV等）多点开花 [2] - **2026年延续高增**：2026年1-2月，抖音/淘系/京东三大平台GMV达1.72亿元，同比增长59% [2] - **保健品品牌**： - **斐萃**：2025年实现营收6.96亿元 [3] - **产品上新**：2026年推出AKK小银瓶（体重管理）和雌马酚小粉瓶（更年期管理），截至3月23日，抖音GMV分别达0.75-1千万元和1-2.5千万元 [3] - **渠道建设**：强化线上自播矩阵，线下进驻屈臣氏，向全域健康消费品发展 [3] - **2026年高增**：2026年1-2月线上三平台GMV达1.01亿元，同比增长194% [3] - **纽益倍**：2025年6月底上市，当年实现营收0.47亿元；2026年以来在抖音实现GMV 5-7.5千万元，麦角硫因与AKK菌新品放量显著 [3] 品牌管理与代运营业务 - **品牌管理业务**：2025年实现营收8.95亿元，同比增长78.63%，占总营收26.1%，赋能康王、艾惟诺等多个品牌在细分赛道登顶 [4] - **代运营业务**：2025年实现营收7.23亿元，同比下降10.25%，公司聚焦资源以提升效能 [4] - **新增战略合作**：2026年1月成为口服美容品牌美斯蒂克中国区独家总代，有望持续赋能品牌管理业务 [1][4] 费用率情况 - **销售费用率**：2025年为48.01%，同比增加18.2个百分点，主要因业务增长导致市场推广费用增加 [5][14] - **管理费用率**：2025年为3.36%，同比下降2.2个百分点 [5][14] - **研发费用率**：2025年为0.95%，同比下降0.5个百分点 [5][14] - **财务费用率**：2025年为0.88%，同比增加1.5个百分点，主因利息支出增加及汇兑亏损 [5][14] 盈利预测与估值 - **盈利预测上调**：略上调2026-2027年自有品牌归母净利润预测至2.80亿元和4.39亿元（较前值分别上调7.1%和8.9%）；上调传统业务归母净利润至1.18亿元和1.20亿元（较前值均上调约15%） [6] - **分部估值**：采用分部估值法，给予自有品牌业务2027年34倍PE（目标市值150.90亿元），传统业务2027年21倍PE（目标市值25.27亿元） [6][15] - **综合目标**：目标总市值176.17亿元，目标价56.64元 [6][15] - **财务预测**：预计2026-2028年营收分别为60.04亿元、79.15亿元、99.61亿元，归母净利润分别为3.98亿元、5.59亿元、7.39亿元 [12]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级：**增持** [5] - 目标价格：**56.00元** [5] - 核心观点：公司2025年业绩超预期，主要得益于自有品牌“绽家”和“斐萃”的高速增长，看好其自有品牌矩阵放量将驱动收入结构优化与盈利能力提升 [2] 财务表现与业绩摘要 - 2025年业绩超预期：实现营业总收入**34.32亿元**，同比增长**94.3%**；归母净利润**1.94亿元**，同比增长**84.0%** [4][11] - 2025年第四季度增长加速：Q4营收**12.93亿元**，同比增长**111%**；归母净利润**0.90亿元**，同比增长**87%**，收入超预期 [11] - 盈利能力指标：2025年毛利率为**59.80%**，同比提升**15.23个百分点**；净利率为**5.66%**，同比微降**0.32个百分点**，基本保持稳定 [11] - 未来业绩预测：报告维持2026、2027年EPS预期为**1.28元**、**1.86元**，新增2028年EPS预期为**2.51元** [4][11] 业务分拆与增长动力 - 收入结构显著优化：2025年，自有品牌、品牌管理、代运营业务收入分别为**18.13亿元**（同比+262%）、**8.95亿元**（同比+79%）、**7.23亿元**（同比-5%）[11] - 自有品牌成为核心引擎：自有品牌收入占比大幅提升至**53%**，其中两大品牌表现突出 [11] - **绽家**：收入**10.69亿元**，同比增长**121%**，毛利率达**64.8%**（+1.49pct）[11] - **斐萃**：收入**6.96亿元**，同比大幅增长**5645%**，毛利率达**86.96%**（+4.43pct）[11] - 品牌增长驱动力： - **绽家**：在大单品香氛洗衣液带动下高增，并持续拓展洗洁精、无火香氛等新品类及渠道 [11] - **斐萃**：作为新品牌首个完整年即实现高额收入，25Q4营收约**3.34亿元**，双11期间环比618增长**110%**，已跻身天猫国际营养健康品牌榜TOP10，产品矩阵持续扩充 [11] 估值与市场数据 - 当前股价：**29.90元** [6] - 市值与股本：总市值**93.01亿元**，总股本**3.11亿股**，流通A股**2.26亿股** [6] - 估值水平：基于2026年EPS预期**1.28元**，给予**43.8倍**市盈率，得出目标价56元 [11] - 可比公司估值：报告列示的可比公司2026年平均市盈率约为**21.60倍**，若羽臣对应2026年预测市盈率为**23.36倍**，但报告强调其**2025-2027年净利润复合增长率（CAGR）高达76%**，成长性突出 [13] 财务预测与关键比率 - 收入与利润预测：预计2026-2028年营业总收入分别为**57.30亿元**、**76.76亿元**、**95.90亿元**；归母净利润分别为**3.98亿元**、**5.78亿元**、**7.79亿元** [4] - 盈利能力持续提升：预计销售毛利率将从2025年的**59.8%** 持续提升至2028年的**69.8%**；净资产收益率（ROE）将从2025年的**27.0%** 大幅提升至2028年的**76.1%** [4][12] - 费用结构变化：2025年销售费用率大幅提升至**48.01%**（+18.23pct），系高投入的自有品牌业务占比提升所致；管理及研发费用率因规模效应分别下降至**3.36%** 和**0.95%** [11]

行业与公司 * **行业**：轻工、零售、美妆（美妆医美）行业 [1] * **公司**：毛戈平、珀莱雅、上美股份、泡泡玛特、思摩尔国际、乐歌股份、尚品宅配、康耐特光学 [1][4][12] 核心观点与论据 需求端趋势 * **情绪消费景气**：Z世代成为消费主力，更关注精神满足，情绪价值成为消费决策核心变量之一，重要性有时超过价格 [1][7] 情绪消费具有高频次、高粘性、低价格敏感度特征，47%的消费者养成定期为兴趣付费习惯，其中46%月均投入超500元 [7] * **K型分化**：理性消费与高端复苏并存 [2] 一方面，理性消费崛起，价格敏感度提升，2025年中国快消品27个细分品类中，有19个出现价格下探 [8] 另一方面，高端消费企稳回升，2025年下半年起中国个人奢侈品市场降幅明显收窄，千元以上高端护肤品表现稳健 [9] * **功能性主导**：消费者对产品价值和服务的关注度增强，61%的消费者因“产品有特色”被品牌吸引，比例较2021年提升10个百分点 [9] 强功效性品类如功能性护肤品、医美、智能家居受追捧 [9] * **国货认可度提升**：国货崛起从价格导向转变为产品力认可，70%的消费者基于产品力优势选择国货，比例较2021年提升11个百分点 [9] 供给端革新 * **创造新品类**：例如潮玩行业，龙头公司泡泡玛特将小众市场发展为面向成年人的大众市场，满足精神需求和情绪价值 [10] 单一IP“拉布布”在2025年销售体量预计达几十亿量级 [10] * **开发新功效**：在传统高渗透率市场中通过功能创新实现突破，例如香氛洗衣液实现三位数爆发性增长，毛戈平等品牌凭借差异化产品保持30%以上增长 [11] * **融合新技术（AI+）**：AI与消费结合，明确应用方向是AI眼镜，其上游镜片及一体化解决方案供应商（如康耐特光学）占据产业链核心地位 [11] AI在人力资源服务、代运营等板块也存在应用落地机会 [11] 细分板块投资逻辑 * **美妆医美板块**：行业由红利期转入份额集中的弱复苏期，近期“三八”节数据反馈消费热情不高 [3][12] 投资重点转向供给侧，关注竞争格局变化，寻找能提升市场份额的公司 [3] 头部公司分两类：具备强品牌调性和稀缺性的资产（如毛戈平），以及极致效率导向型公司（如珀莱雅、上美股份） [12][13] * **零售板块**：关注“胖东来”式调改带动的传统商超治理变革，龙头公司在经历调改初期的门店调整和财务损耗后，预计2026年将逐渐进入业绩收获期 [1][3] * **轻工制造板块**：具有周期属性，随着2026年地产政策转向和改善，行业有望迎来底部复苏 [1][3] 具备强Alpha属性的家具龙头在行业下滑时仍能保持大个位数至双位数增长 [1] 核心投资主线 * **主线一：坚守情绪与功能性消费长期布局**：这是未来五至十年中国消费市场的重要方向，相关赛道具备“长坡厚雪”特性，如潮玩、美妆、医美、个护、电子烟、宠物、黄金珠宝等 [4][14] 2026年配置策略更注重自下而上选股，关注泡泡玛特、毛戈平、思摩尔国际等标的 [4] * **主线二：积极布局新技术（AI+）催化下的产业革命**：最看好“AI+眼镜”品类，特别是智能眼镜上游的镜片供应商（如康耐特光学） [4][14] 同时关注AI在人力资源服务、代运营等板块的效率提升机会 [4] * **主线三：布局政策托底和基本面反转机会**：寻找估值处于底部、下行空间有限且自身Alpha属性发生积极变化的公司，若能叠加政策利好或行业回暖，有望形成“戴维斯双击” [4] 具体方向包括传统商超零售调改、政策托底行业、出口产业链及经营变革迎来拐点的公司 [4] 市场表现与估值 * **2025年市场表现**：社会消费品零售总额大盘温和复苏，机会更多体现结构性 [5] 消费者信心指数稳健回升，预示2026年机会有望释放 [5] 服务类消费恢复势头良好，线上渠道增速快于线下但差距收敛，下沉市场展现良好活力 [5] * **估值与资金面**：板块估值处于历史低位，2026年预测PE约10-20倍，考虑近期调整实际可能更低 [1][6] 机构持仓比例不高，资金面压力已较好释放，为基本面好转时的资金回流留出空间 [6] 其他重要内容 * **政策环境**：自2024年政策转向以来，针对消费品行业的托底政策持续完善，政策框架已相对完备 [2] * **行业阶段判断**：美妆护肤行业造新品牌速度急剧下降，中长尾品牌及部分白牌逐渐消亡，市场份额向头部公司集中，国货中已出现百亿梯队龙头企业，头部格局基本形成 [12]

2026年轻工零售美妆行业核心观点 行业叙事逻辑正从“扩容”转向“提质”，投资应聚焦三大方向：情绪与功能性消费、新技术催化下的产业变革、以及基本面反转机会 [1] 2026年行业趋势研判 需求端四大趋势 - **情绪消费持续景气**：Z世代（1996-2010年出生）以23.3%的人口占比贡献22.5%的消费份额，其“悦己”消费观推动情绪与体验类消费兴起，近八成消费者在“双十一”期间进行了快乐消费 [10]。47%的消费者已建立定期为兴趣付费的习惯，其中46%的人群月均投入超500元，具有高频、高粘性及低价格敏感度特征 [14] - **理性消费与高端复苏并存（K型分化）**：大众消费回归理性，2025年中国快消品行业均价同比下滑2.4%，27个细分品类中有19个面临价格下行压力 [15]。高端消费企稳回升，中国个人奢侈品市场2025年同比下降约3%-5%，较2024年约17%-19%的大幅下滑显著收窄，且下半年边际回暖，2026年有望转向温和增长 [15] - **功能性需求占据主导**：消费者购买决策更关注产品本身价值，“产品有特色”以61%的占比位居购买原因首位，较2021年上升10个百分点；“售后服务好”的关注度上升11个百分点 [17] - **国货偏好度继续提升**：消费者在多个品类中优先选择国产品牌，85%的消费者基于性价比优势，70%基于产品力优势（后者较2021年提升11个百分点）[19]。2025年中国化妆品市场中国内资品牌市占率约57.4% [19] 供给端三类革新 - **创造新品类**：以潮玩行业为例，满足成年消费者未被满足的情绪需求。泡泡玛特旗下IP Labubu 3.0系列首发即售罄，带动公司1H25 The Monsters系列收入达48亿元，同比增长668% [22] - **开发新功效**：通过功能、审美升级驱动需求。例如，PDRN（多聚脱氧核糖核苷酸）成分受追捧，1H25抖音平台“PDRN”相关搜索量同比大幅增长2213.11% [26]。绽媄娅核心单品累计销量突破3200万支 [27] - **融合新技术**：AI+消费催生新品类。Essilor Luxottica 2025年AI智能眼镜销量超700万副，同比增长超200% [31]。Robopoet发布的Fuzozo AI玩具预售10分钟销量破千，累计销量破12万台 [31] 政策端三大支撑维度 - **围绕“人”**：政策利好养老托育产业，并着力激活低线与县域市场增量消费潜力，如《县域商业三年行动计划（2023-2025年）》旨在完善县乡村商业体系 [32] - **围绕“货”**：通过“以旧换新”与供给侧提质引导产业升级。2025年中央投入3000亿元资金支持大规模设备更新与以旧换新 [33]。《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》强调提升供给质量 [33] - **围绕“场”**：支持商业基础设施数字化与体验化改造，鼓励“首发经济”及商旅文体健融合发展，为线下零售业态提供新增长逻辑 [34] 2026年分行业展望 美妆医美 - **行业增长**：预计2026年板块呈弱复苏态势，增长更多来自供给侧驱动（如PDRN等成分创新）[5]。2025年化妆品社零1-12月累计同比+5.1% [41] - **市场格局**：国货龙头份额有望继续提升。2025年美妆护肤线上（天猫+京东+抖音）品牌CR200较2024年提升1个百分点至79% [50]。线上护肤GMV呈现K型分化，高奢（>800元）与大众（<200元）价格带增速跑赢大盘 [47] - **渠道变化**：线上流量红利趋缓，抖音增速放缓（Q4同比+11%），自运营能力成为关键 [48]。线下购物中心、即时零售等渠道或迎来回暖 [48] 潮玩零售 - **行业景气度**：预计全球范围内持续高景气，龙头通过品类创新、IP深度运营、渠道迭代升级创造增长机遇，出海方兴未艾 [5] - **渠道策略**：海外市场成为核心增长驱动，国内渠道向沉浸式大店、地标店优化，提升品牌势能。泡泡玛特1H25境外收入同比增长204% [22][76] - **产品策略**：呈现“高价提质+低价扩容”的哑铃型结构，以覆盖分化的消费者需求 [77] 轻工制造 - **整体需求**：预计行业需求弱复苏，但存在结构性机会 [5] - **投资方向**：看好具备产能优势、品牌优势的出口型企业，以及抓住产业变革机会（如AI+、新型烟草）布局新业务的企业 [5][83] - **出口展望**：2026年轻工出口整体增速或因高基数放缓，但看好对利率敏感的地产后周期耐用消费品（如家居）。企业通过海外多元产能布局（如越南、墨西哥）以应对关税风险、提升份额 [86][87] 2026年投资策略三条主线 - **主线一：坚守情绪及功能性消费**：长期布局潮玩、美妆个护、新型烟草等符合年轻人偏好、满足情绪与兴趣消费需求的赛道 [37] - **主线二：布局新技术催化下的产业革命**：重视AI+消费对传统领域的赋能，重点推荐AI眼镜赛道及AI+应用受益板块（如人力资源服务、代运营）[37] - **主线三：布局刺激政策托底和基本面反转**：关注底部拐点明确的龙头公司，政策托底和出口订单修复带来的基本面向好趋势，以及经营变革显效的公司 [38]

报告核心观点 - 华源证券晨会报告覆盖新消费和交运行业的三家公司，核心观点聚焦于各公司业绩增长驱动因素、竞争优势及未来增长潜力 [1][2][4] - 对于若羽臣，报告认为其2025年业绩预告符合预期，自有品牌收入高速增长是核心驱动力，公司作为头部数字化品牌管理公司有望进一步打开增长空间 [2][5][7] - 对于海丰国际，报告认为其2025年净利润超预期，高频网络构建差异化优势，量价齐升支撑业绩，特别派息凸显红利属性 [2][9][11] - 对于南方航空，报告首次覆盖认为其枢纽网络优势巩固，运力与经营效率领先，有望充分受益于行业周期上行，释放业绩弹性 [2][13][15] 新消费行业：若羽臣公司点评 - 公司预计2025年归母净利润达1.76亿元至2亿元，同比增长66.61%-89.33%，扣非净利润为1.7亿元至1.94亿元，同比增长60.25%-82.87% [2][5] - 业绩大幅增长主要源于自有品牌业务收入高速增长、品牌管理业务业绩高增及精细化运营带来的降本增效 [2][6] - 自有品牌业务方面，绽家推出香氛洗衣液销售亮眼，斐萃在产品端和渠道端发力推动收入高速增长 [6] - 品牌管理业务与多品牌深度合作，巩固了公司在全链路、全渠道数字化服务领域的领先地位 [6] - 公司近期新成分布局逐步落地，获得美斯蒂克中国区总代理权，AKK益生菌新成分已在纽益倍、斐萃品牌落地 [7] - 纽益倍旗下AKK产品售价399元/瓶/30粒，斐萃AKK小银瓶售价2100元/瓶/60粒，定位高端化 [7] - 公司已在保健品、母婴、美妆个护、食品饮料等品类建立显著竞争优势 [2][7] - 预计公司2025-2027年实现归母净利润1.9/3.3/4.6亿元，同比增速分别为79.7%/72.1%/40.5% [7] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为63/36/26倍 [7] 交运行业：海丰国际公司点评 - 公司预计2025年度股东应占利润为12亿至12.3亿美元，同比增长约16%-18.9% [2][9] - 公司以高密度、高频次的点对点直航网络构建差异化优势，服务亚洲区域内贸易 [9] - 2025年公司集装箱运量约385万TEU，同比增长约7.8% [9] - 2025年平均单箱收入（不包括互换舱位费收入）约为753.0美元/TEU，同比增长约4.4% [9] - 供应链去中心化、RCEP协定深化及产业链转移支撑亚洲区域内海运贸易需求持续增长 [10][11] - 集运市场运力出现结构性分化，大量新造船订单集中在8k+TEU船型，3kTEU以下小型船舶2026/27年运力增速预计仅为+0.5%/-0.7% [11] - 公司2025年多次下单新造船，手持订单增至14艘总计2.88万TEU，占运营船队的15.3% [11] - 公司宣派特别股息每股0.70港元（相当于每股0.09美元），为连续第二年特别派息 [2][11] - 公司2021年股息支付率达94.89%，2022/23年保持在71%左右，2024年在特别分红支持下提升至85.35% [11] - 假设红海绕行持续，预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.08、12.22、12.59亿美元 [12] - 当前股价对应的2025-2027年PE分别为8.39、8.29、8.05倍 [12] 交运行业：南方航空首次覆盖 - 截至2025年12月，公司机队规模达972架，居行业首位 [13] - 2025年公司客座率达85.7%，同比提升1.36个百分点 [13] - 2025年国际线可用座位公里同比增长18.5%，增速居三大航之首 [13] - 公司是全国时刻份额最高的航司，2025年夏航季时刻份额达20.4% [14] - 公司在广州、北京的时刻份额分别达55.4%、21.2%，双枢纽协同效应持续增强 [14] - 公司协同新疆、东北、海南等传统优势区域，形成显著长航线优势 [14] - 2025年公司平均运距达1907公里，已恢复至2019年的101.5% [14] - 2025年前三季度公司营收1376.65亿元，同比增长2.2%，归母净利润23.07亿元，同比增长17.4% [14] - 2025年全年公司旅客量达1.74亿人，同比增长5.5%，其中国际旅客同比增长19.53% [14] - 公司通过增资川航影响消化、退出经济性较差飞机、优化客舱布局等举措为未来业绩释放奠定基础 [2][14] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.32/49.50/83.45亿元 [15] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为248/27/16倍 [15]